本周医药表现弱于大盘 　　本周申万医药生物同比下跌1.99%，表现弱于大盘。其中，医药商业子行业上涨2.33%；中药子行业上涨1.62%，化学制药子行业下跌1.84%，医疗器械子行业下跌2.84%，生物制品子行业下跌3.67%；医疗服务子行业下跌4.73%。 　　下周展望：继续推荐中药、创新药 　　2023年两会期间提到中医药传承创新。结合医保局2021年发布的《医保支持中医药传承创新发展》医保支付政策，其利好中医中药的下沉，推荐配方颗粒龙头企业如中国中药，以及有望借助医保政策快速增长的独家优势中成药如康缘药业。海外制药巨头430亿美元收购ADC企Seagen、康方生物双抗首个上市年度大卖，提振创新药的情绪，推荐有出海预期且ADC多个项目处于III期临床的恒瑞医药。 　　本周专题：ADC赛道大额收购再起提振创新药情绪 　　3月13日辉瑞430亿美元溢价收购Seagen。截至2022年底FDA批准了13款ADC药物，其中10款均为2017年和以后批准，ADC药物商业化呈现加速趋势；即将申报、III期临床靶点集中在Her2、Trop2、BCMA等，涵盖乳腺癌/胃癌/肺癌/多发性骨髓瘤等多个癌症种类，使用场景多。国内已批准了6款ADC药物上市，2022年也有多个国内企业对外授权ADC项目，建议关注ADC商业化进程领先的企业。 　　3月月度金股 　　恒瑞医药（600276）：创新药布局广泛，对于海外销售较好的SGLT-2、PARP、CDK4/6等多个靶点药物，恒瑞均有创新药上市或待上市；集采冲击或影响见底；相比索拉非尼，卡瑞利珠+阿帕替尼OS延长达到近7个月，有望出海。对应3月17日收盘价，2022-2024年PE分别为56X，48X，43X，维持“增持”评级。 　　华润三九（000999）：2023年上半年感冒类产品订单持续，四类药销售解禁后，2023下半年有望持续增长；销售备案增加与疫后医院诊疗恢复或将带动配方颗粒业务增长。对应3月17日收盘价，2022-2024年PE分别为25X，22X，19X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险；企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。

　　2023年3月16日，据CDE官网显示，拟将恒瑞HER2ADC注射用SHR-A1811拟纳入突破性疗法，用于单药治疗既往含铂化疗失败的HER2突变的晚期非小细胞肺癌患者。此前，SHR-A1811用于人表皮生长因子受体2（HER2）阳性的复发或转移性乳腺癌患者和用于人表皮生长因子受体2（HER2）低表达的复发或转移性乳腺癌患者的两项适应症获得拟纳入突破性疗法认定。 　　SHR-A1811是由公司自主研发的HER2ADC产品，可通过与HER2表达的肿瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释放毒素，诱导细胞周期阻滞从而诱导肿瘤细胞凋亡，拟用于治疗HER2表达或突变的晚期实体瘤。SHR-A1811通过改进分子设计和优化毒素选择，降低毒性并增加血清稳定性，提高旁观者杀伤效应；通过优化的药物抗体比（DAR值），获得更好的疗效和安全性参数。 　　恒瑞医药是国内ADC管线最丰富的企业之一，从2010年开始做ADC平台，目前已有8款产品获批临床，分别为SHR-A1811、SHR-A1201、SHR-A2009、SHR-A1921、SHR-A1403、SHR-A1904、SHR-A1912和SHR-A2102，其中进展最快的为SHR-A1811HER2阳性乳腺癌适应症，已进展到临床III期。 　　ADC药物市场空间增长潜力巨大。根据乐普生物招股说明书的披露，预计全球ADC药物市场2024年及2030年将分别达104亿美元、207亿美元，2019年至2024年的复合年增长率为30.6%，2024年至2030年的复合年增长率为12.0%；中国ADC的市场直至2020年才出现，由于ADC技术的不断突破，研发管线的不断扩容，针对的适应症不断扩大，中国ADC治疗市场高速增长，预计于2024年及2030年将分别达人民币74亿元、人民币292亿元的规模，2024年至2030年的复合年增长率为25.8%。 　　行情回顾 　　上周（3.13-3.17）,A股创新药板块下降0.85%，沪深300下降0.21%，医药生物板块下降1.99%。年初至上周五（3.17），A股创新药板块上涨6.06%，沪深300上涨2.25%，医药生物板块上涨0.77%，A股创新药板块跑赢沪深300指数3.81个百分点。上周（3.13-3.17）,港股创新药板块上涨1.96%，恒生指数上涨1.03%，恒生医疗保健上涨1.88%，港股创新药板块跑赢恒生指数0.93个百分点。年初至上周五（3.17），港股创新药板块下降4.51%，恒生指数下降1.33%，恒生医疗保健下降5.86%，港股创新药板块跑赢恒生指数3.93个百分点。 　　投资建议 　　ADC是目前肿瘤治疗领域最受市场关注的热点研究方向之一，已逐渐步入收获期。我们建议关注三类国内布局ADC产品的创新药企业： 　　一是靶点、适应症差异化布局，研发进度领先的ADC药物开发企业，相关标的：荣昌生物、浙江医药、科伦药业、恒瑞医药、华东医药、石药集团等； 　　二是拥有ADC技术平台优势的企业，相关标的：荣昌生物、恒瑞医药、多禧生物等； 　　三是提供ADC研发一体化服务的CXO企业，相关标的：药明生物、皓元医药、美迪西等。 　　风险提示 　　政策变化超预期；研发失败风险等。

　　投资要点 　　医药指数有所回调，跑输大盘：本周申万医药指数下跌1.99%，跑输沪深300指数1.78pp，估计主要原因为AI和大央企板块投资热情高涨，资金从医药板块外流。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第22位，处于中下水平。从子板块来看，中药、线下药店、医药流通涨幅靠前，本周涨幅分别为3.45%、3.20%、2.93%；医药研发外包、疫苗、原料药跌幅靠前，本周跌幅分别为-4.93%、-3.63%、-1.88%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为百利天恒-U、国药一致、桂林三金、佐力药业、九芝堂；跌幅前五的公司为拱东医疗、亨迪药业、特一药业、诺唯赞、长春高新。本周股价涨跌幅分析：从板块来看，中药、医药流通等上市公司涨幅靠前，在本周和本月上涨幅度均靠前，中药板块政策支持+业绩向好，医药流通板块有国企改革概念（国药系）和医疗AI概念（润达医疗）。 　　从医药基金重仓股变迁看中药板块投资机遇。医保+基药目录扩容推动2010-2013年中药收入快速增长，如康缘药业、以岭药业、天士力、昆药集团等均在此期间实现了收入高速放量。政策+业绩推动中药板块在2009-2012年连续4年显著跑赢医药行业其他细分板块，成为医药基金重仓。2012中药行情高点时5支医药基金前10大重仓里中药占了一半。CXO也复制了类似行情，2021年行情高点时22支医药大基金前10大重仓里CXO平均持股数量为4.5支。当前医药基金持仓中药股数量偏少，29支医药大基金管理规模合计超2300亿，占131支医药基金总规模的比例约为80%，2022年报平均持仓中药股数量仅为1支，约1/3的医药大基金未持有中药股。中药迎来政策全面利好，建议关注中医药产业。建议关注：1）中药创新药，如康缘药业、以岭药业、天士力等；2）中药国企改革：如太极集团、华润三九、昆药集团、达仁堂等；3）中药OTC：如健民集团、济川药业、羚锐制药等；4）中药品牌药，如同仁堂、片仔癀、寿仙谷等；5）中医医疗服务，如固生堂。 　　投资建议：建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等；3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等；6）业绩高增长：西藏药业、九典制药、益丰药房、老百姓、一心堂等。 　　风险提示：医保控费政策变化、新冠疫情反复、疫情后医疗就诊需求恢复不及预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　氟化工产业链： 制冷剂市场坚挺运行， PTFE 和 PVDF 价格下降。 本周氟化工产业链上游原料价格平稳，受两会和矿山安全检查的影响，萤石行业开工未达预期水平。无水氟化氢下游需求有限， 有一定库存压力。 制冷剂市场坚挺运行， 受年内总供应缩减影响，且传统旺季即将来临， 预计短期内 R22、 R32 稳中上行。 PVDF 受国内新增产能持续提升以及下游恢复缓慢影响， 供需错配局面延续， 价格承压下行。 PTFE 终端需求疲软，价格下调。 　　纯碱： 行业维持高开工，低库存运行。 国内纯碱市场价格持稳运行，厂家整体开工率保持在九成以上。下游用户多按需拿货。得益于成本下降，各工艺路线盈利均有所上升。 下周国内纯碱产量或将有所上涨，纯碱下游需求预期小幅上行，但整体变化不大。综合来看，下周纯碱市场价格或将区间持稳。 　　光伏/风电材料： EVA 价格窄幅上扬。 本周国内部分 EVA 生产企业出厂价格上调。 目前仍以消化前期库存货源为主，需求未明显提升，用户刚需跟进为主。 前期社会库存仍需时间消化，供需博弈仍将持续，预计下周 EVA 市场价格或震荡整理。 　　2.近期投资建议 　　（1） POE 产业链： 2023 年国内 POE 粒子产能有望实现从 0 到 1 的突破， 市场持续关注。建议关注岳阳兴长、 鼎际得、万华化学。 　　（2）纯碱： 近期纯碱库存处于近 5 年绝对底部，行业开工率 90%附近，随着地产企稳+光伏玻璃产能投放，需求大概率继续向好。建议关注山东海化、双环科技、远兴能源、中盐化工。 　　（3） 氟化工产业链： 制冷剂配额逐渐明朗，行业景气反转预期抬升；含氟高分子聚合物具有良好的物理特性和化学特性，在新能源、新基建领域有良好的应用前景，随着下游需求持续向好，应用场景逐步开发，后续有望迎来持续快速发展。建议关注： 永和股份、三美股份、巨化股份、金石资源。 　　（4） 半导体材料： 3 月 8 日， ASML 声明或对国内放行较为先进浸没式光刻机，本土半导体成熟制程以及较为先进的逻辑、存储项目扩产预期迎来积极转变。结合芯片环节去库存预期强烈，建议关注晶瑞电材、彤程新材（光刻胶） 、雅克科技（前驱体） 、 华特气体（电子特气） 、鼎龙股份（抛光液） 等。 　　风险提示。 下游需求不及预期、产品价格下跌等

　　投资要点： 　　核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、5G材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。维持行业“推荐”评级。 　　行业信息更新 　　半导体相关： 　　3月14日，联合早报：KPMG和全球半导体联盟（GSA）针对全球半导体公司151名高管进行网络调查显示：全球81%的半导体公司预期今年公司营收仍将增长，将近三分之一的公司预期增长超过20%。在此次调查中，“俄乌冲突对半导体行业的影响”方面，经济衰退、地缘政治局势紧张、供应链中断，以及全球通货膨胀居高不下等因素让受访者对公司营收感到担忧。41%的受访者担心，俄乌冲突将显著冲击半导体行业今年的营收增长。为缓解俄乌冲突对供应链造成冲击，当前，加强供应链弹性和韧性成为了各大半导体公司的重要任务。调查结果显示，有46%的受访者称，将未来12个月内分散供应链的地域风险，另有48%的受访者则计划在未来两三年内这么做。 　　显示材料相关： 　　3月14日，快科技：苹果最快会在2024年商用MicroLED屏。据MacRumors报道，苹果最快会在2024年商用MicroLED屏，因其成本很高，苹果计划先在AppleWatchUltra智能手表上使用MicroLED屏，后续再扩展至iPhone、iPad和MacBook上。MicroLED几乎集合了OLED和LCD的所有优点，兼顾了高亮度、高色域、高对比度，又能做到长寿命、省电、柔性屏，可以说是未来屏幕的集大成者。 　　新能源材料相关： 　　3月14日，北极星储能网：科翔股份：钠离子电池1GWh材料成本是5亿元左右。科翔股份表示，由于目前钠离子电池相关工艺尚未确定，市场预估理论1GWh材料成本是5亿元左右，随着产业链成熟，未来成本可能还会下降到4亿元左右。钠离子电池主要由正负极、电解液、隔膜和正负极外壳构成，我们已掌握钠离子电池正负极、电解液、隔膜以及制备工序领域的核心技术。 　　重点企业信息更新 　　江化微：3月13日，关于2022年度业绩快报公告。2022年度，公司实现营业收入9.37亿元，同比增长18.56%；实现归属于上市公司股东的净利润1.06亿元，同比增长87.06%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9,969.24万元，同比增长87.48%。截至2022年12月31日，公司总资28.84亿元，较年初增长28.27%；归属于上市公司股东的所有者权益16.39亿元，较年初增长41.87%。 　　重点关注公司 　　重点推荐万润股份，公司OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份，公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司，熟练掌握了水热法核心技术，内生的MLCC陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　建议关注飞凯材料，公司是电子化学品龙头企业，5000t/aTFT-LCD光刻胶项目向客户稳定供货，5500t/a合成新材料项目和100t/a高性能光电新材料提纯项目的产能正稳步提升，OLED材料的试验能力和生产线建设亦在有序推进，看好上述项目推动公司未来新增长。建议关注濮阳惠成，公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　重点推荐巨化股份，公司拥有完整的氟化工产业链，主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。建议关注万盛股份，公司是全球最大的有机磷系阻燃剂生产商，通过多年的研发投入和实践积累，公司差异化的产品能够满足不同客户的需求，产品逐步被高端客户所接受。 　　建议关注江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业，公司在工业硅及有机硅产业链完整，具备规模优势、成本优势，上下游协同效应有望持续加强，随着在建项目的稳步推进，公司业绩有望持续向好。 　　建议关注彤程新材，公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示：替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期；疫情可能引发市场大幅波动的风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌]1.99%，跑输沪深300指数1.78个百分点，行业涨跌幅排名第22。2023年初以来至今，医药行业上涨0.77%，跑输沪深300指数1.48个百分点，行业涨跌幅排名第21。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25倍，相对全部A股溢价率为77.2%(-5.3pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为31.7%(-3.6pp)，相对沪深300溢价率为123%(-9pp)。医药子行业来看，医药流通为涨幅最大子行业，涨幅为2.9%，其次是血液制品、中药Ⅲ，涨幅分别为2.8%和1.6%。年初至今表现最好的子行业是医药流通，上涨幅度为10.8%。 　　流动性改善，关注一季度业绩预期。本周医药各子板块复苏程度差异明显，板块资金出现轮动行情，长期低估值的医药流通板块领涨。流通公司战略转型逐步步入收获期，且疫情及集采影响边际减弱，建议关注稳健的全国性及区域性龙头流通企业。从宏观方面来看，央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。据央行相关数据测算，此次降准释放的流动性规模在5300亿元左右。我们认为展望后市，结合一季报预期进行配置。全年来看，持续看好三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　本周弹性组合：祥生医疗(688358.SH)、新华医疗(600587.SH)、海创药业(688302.SH)、迈得医疗(688310.SH)、上海医药(601607.SH)、寿仙谷(603896.SH)、首药控股-U(688197.SH)、盟科药业(688373.SH)、太极集团(600129.SH)。 　　本周稳健组合：恒瑞医药(600276.SH)、爱尔眼科(300015.SZ)、迈瑞医疗(300760.SZ)、云南白药(000538.SZ)、我武生物(300357.SZ)、爱美客(300896.SZ)、智飞生物(300122.SZ)、通策医疗(600763.SH)。 　　本周科创板组合：百济神州-U(688235.SH)、荣昌生物(688331.SH)、泽璟制药-U(688266.SH)、联影医疗(688271.SH)、澳华内镜(688212.SH)、奥浦迈(688293.SH)、康希诺(688185.SH)、华大智造(688114.SH)、诺唯赞(688105.SH)、爱博医疗(688050.SH)。 　　本周港股组合：基石药业(2616.HK)、瑞尔集团(6639.HK)、诺辉健康(6606.HK)、康方生物-B(9926.HK)、微创机器人-B(2252.HK)、海吉亚医疗(6078.HK)、锦欣生殖(1951.HK)、启明医疗-B(2500.HK)、和黄医药(0013.HK)、药明生物(2269.HK)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；新冠疫情爆发风险；业绩不及预期风险。

　　本周（3月13日-3月17日）行情回顾 　　新材料指数下跌2.37%，表现强于创业板指。半导体材料涨0.99%，OLED材料跌0.07%，液晶显示跌0.32%，尾气治理跌2.48%，添加剂跌2.32%，碳纤维跌4.16%，膜材料跌3.43%。涨幅前五为中芯国际、晶瑞电材、康强电子、南大光电、容大感光；跌幅前五为菲利华、沃特股份、聚胶股份、方邦股份、普利特。 　　新材料周观察：锂盐价格回落增厚分子筛利润，建龙微纳有望受益 　　分子筛是一类具有规则而均匀的孔道结构的的无机晶体材料。分子筛成本主要以原材料为主，部分变压吸附制氧分子筛吸附剂产品利润受锂盐价格影响较大。2022年分子筛上游主要原材料中烧碱、氢氧化铝、硅酸钠价格保持稳定，但锂盐价格自2021年以来持续上涨，由2021年初的5万元/吨，迅速上涨至57万元/吨，使下游分子筛企业利润承压。自2022年11月底锂盐价格达到峰值以来，锂盐价格持续下降，截至2022年3月18日已下降至26.6万元/吨。伴随锂盐价格的持续回落，分子筛利润空间有望持续修复。锂分子筛主要在变压吸附制氧机中作为核心耗材使用，在医疗制氧与家用制氧领域需求广阔。据我们测算，预计2023-2025年我国制氧机分子筛需求量分别为1.36/1.51/1.81万吨。建龙微纳是我国分子筛吸附剂领域龙头企业，公司锂盐主要用于生产JLOX-100系列产品，2022H1锂盐材料成本占公司总营业成本的27.27%。截至2022年6月，公司拥有成型分子筛产能4.2万吨/年，分子筛原粉产能4.3万吨/年，预计2024年底公司成型分子筛、分子筛原粉总产能将分别达7.21万吨/年、6.11万吨/年。未来公司有望充分受益于锂盐价格下降带来的利润增厚与产能释放带来的规模增长。受益标的：建龙微纳。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【中航高科】年度报告：公司2022年实现营业收入44.46亿元，同比增长16.77%;实现归母净利润7.65亿元，同比增长29.40%。公司2022年度拟每10股派送现金股利1.65元。 　　【松井股份】合同签订：公司与攸县人民政府签订《投资合同》，公司拟以自有或自筹资金在湖南省攸县高新技术产业开发区范围内投资兴建汽车涂料建设项目，项目计划总投资额为人民币20亿元。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇：【电子（半导体）新材料】：昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料，阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、松井股份、彤程新材等；【新能源新材料】：泰和新材、晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆、建龙微纳等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　主要观点 　　行情回顾：上周（03.13-03.17 日，下同），A 股 SW 医药生物行业指数下跌 1.99%，板块整体跑输沪深 300 指数 1.78pct，跑赢创业板综指1.25pct。在 SW 31 个子行业中，医药生物涨跌幅排名第 22 位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周上涨 1.88%，跑赢恒生指数0.85pct，在 12 个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第 8 位。 　　本周观点：CGM 蓝海市场，国产替代有望提速 　　我国糖尿病患者人数多，患病率高企叠加人口高基数催生糖尿病防治需 求 。 根 据 IDF（ 国 际 糖 尿 病 联 盟 ，International DiabetesFederation）2021 年全球糖尿病报告统计，我国成人（20~79 岁）糖尿病患者人数达 1.41 亿人，同期全球成人（20~79 岁）糖尿病患者为5.4 亿人，我国病患人数占比达到 26%，IDF 预计 2045 年我国成人糖尿病患者（20~79 岁）将达到 1.74 亿人。同时 IDF 数据也显示，我国成年人糖尿病患病率较高，2021 年达到 10.6%，高于全球平均患病率的 9.8%。我国庞大的糖尿病患者群体催生了相关的防治需求，据 IDF统计，2021 年我国糖尿病相关花费支出约 1653 亿美元，仅次于美国3795 亿美元的支出总额，位居全球第二。 　　血糖监测是糖尿病管理的重要环节，持续血糖监测(CGM)有望成为未来发展新趋势。血糖监测可以反映糖尿病患者糖代谢紊乱情况，辅助制定降糖方案，评价降糖治疗效果，指导调整方案等，是糖尿病管理的重要环节。血糖监测使用的医疗器械主要有：血糖监测系统（BGM）、持续血糖监测系统（CGM），其他（例如 HbA1C 及酮类检测）。CGM 通过测量人体细胞周围液体（称为组织间液）的葡萄糖浓度，而间接反映血糖水平的系统。主要由三部分组成： (1)置入皮下测量葡萄糖水平的传感器、 (2)附于传感器及将血糖水平发送至显示设备的发射器及(3)显示血糖水平的显示设备。目前，BGM 指尖采血监测是主流，但 BGM 存在诸如采集次数过多、携带不便、难以做到实时监控等问题，持续血糖监测 CGM 不需要指尖采血，它可提供连续、全面、可靠的全天血糖信息，了解血糖波动情况，弥补了 CGM 的局限性。 　　我国 CGM 市场空间广阔，国产替代正当时。中国 CGM 市场处于起步阶段，据微泰医疗招股说明书显示，2020 年 CGM 产品在我国 I 型/II型糖尿病渗透率分别为 6.9%、1.1%，远低于美国 25.8%、9.0%的渗透率，预计由于产品普及和人们保健意识的增强，2030 年我国 CGM产品渗透率有望提升至 38.0%、13.4%。受此影响，我国 CGM 市场预计将保持高速增长，据灼识咨询数据显示，2020 年 CGM 市场规模仅为 1 亿美元，2015-2020ECAGR 为 73.2%，预计行业规模将于 2030年达到 26 亿美元，2020-2030E CAGR 为 34.0%。据华经产业研究院数据显示，截至 2021 年 2 月份我国 CGM 市场以外资厂商（雅培、美敦力）为主导，随着国产厂商陆续获批及产品更新迭代，如 3 月 15 日鱼跃医疗公告称其控股子公司新一代 CGM 获批， 3 月 12 日三诺生物CGM 新品于长沙发布，我们认为未来行业国产替代将加速，国内蓝海市场蓄势待发。 　　投资建议 　　预计随着CGM渗透率提升叠加国内厂商商业化推进，国内CGM行业未来可期。建议关注三诺生物、鱼跃医疗、微泰医疗等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险

　　常规业务增长稳健，2023年有望加速恢复。公司2022财年实现营业收入217.14亿欧元，同比增长20.65%，可比增长5.9%，剔除新冠快速抗原检测的贡献后，可比增速达到3.8%。2022财年公司归母净利润20.54亿欧元，同比增长17.64%。结合潜在的地缘政治、宏观经济以及新冠疫情等因素分析，公司预计2023财年有望实现-1%~1%的可比增长，剔除新冠检测业务后可比增速有望达到6%-8%（可比增长指剔除汇率变动、投资收益等非经营性影响后的增长）。 　　分季度看：公司2023Q1营业收入为50.77亿欧元，同比增长0.2%，可比下降4.5%；归母净利润为4.26亿欧元，同比下降10%。公司单季度收入增速有所下滑，主要因新冠检测试剂高基数以及中国防疫政策变化所致。 　　盈利能力持续稳定，期间费用稳中有降。2022财年公司毛利率为37.5%，同比2021年下降1.1pp，主要因新冠检测产品价格及收入占比变动所致，整体来看相对稳定；2022财年公司期间费用率24.60%，同比下降0.33pp，主要得益于收入规模扩大带来的摊薄效应，其中销售费用率15.99%（+0.04pp）、管理费用率0.14%（-0.08pp）、研发费用率8.22%（-0.37pp）、财务费用率0.54%（+0.08pp）。 　　分业务看，2022财年公司影像、诊断、先进治疗板块均实现10+%快速增长，瓦里安并购整合成果显著，其中： 　　影像：CT、MR等驱动快速增长，欧美需求恢复明显。2022财年公司影像板块营收109.81亿欧元（同比+11.8%，可比+5.8%），主要得益于磁共振和计算机断层扫描等核心产品的快速放量，其中美洲、EMEA等区域的采购需求恢复尤为明显；2023Q1公司影像板块营收27.39亿欧元（同比+11.8%，可比+9.6%），延续此前快速增长的良好趋势，预计2023财年公司影像业务可比增速有望保持在7-9%。 　　诊断：新冠检测贡献可观业绩，疫情扰动下常规业务持续稳定。2022财年诊断业务营收60.65亿欧元（同比+11.9%，可比+6.6%），剔除新冠检测后常规诊断收入可比下滑约1.4%，主要因中国等地区疫情管理导致常规检测需求减少。2023Q1公司诊断业务营收11.47亿欧元（同比-20.7%，可比-23.7%），主要因新冠检测需求快速下降，预计2023财年公司可比增速大约-21%~-17%，其中常规业务可比增速可能达到3%~5%。 　　瓦里安：全年业绩增速稳健，供应链延误影响Q1表现增速。2022财年瓦里安业务营收30.75亿欧元（同比+136.5%，可比+6.5%），在供应链延迟负面影响下保持良好增速，其中EMEA、亚洲、澳洲等地均实现双位数增长。2023Q1瓦里安业务营收7.7亿欧元（同比+1.0%，可比-4.5%），主要受供应链的延误拖延影响，部分收入或将于Q2陆续确认。随着综合性癌症护理服务及解决方案的快速增长，公司预计2023财年瓦里安业务的可比增速有望达到9-12%。 　　先进治疗：血管造影、C型臂等快速放量，2023年有望持续提速。2022财年先进治疗板块营收19.20亿欧元（同比+11.9%，可比+5.7%），EMEA、美洲等地区表现尤为亮眼，2023Q1营收为4.74亿欧元（同比+8.5%，可比+5.0%），主要来自中国等地区的需求复苏。考虑下游诊疗活动的持续复苏，公司预计2023财年先进治疗业务的可比增速有望达到6-9%。 　　分地区看，2022年公司美洲、亚太地区快速恢复，地缘政治、新冠基数影响EMEA增速，其中： 　　EMEA地区：地缘政治、新冠基数等影响表观增速，瓦里安、先进治疗业务快速增长。公司2022财年在EMEA地区实现收入70.91欧元（同比+4.7%。可比-1.6%），约占公司总收入的33%。分业务来看，诊断板块由于新冠基数影响增速有所下滑，影像板块因俄乌战争等因素影响实现平稳增长，瓦里安、先进治疗业务受益于欧盟多国政府投资计划和国家卫生公共订单实现高增。 　　美洲地区：疫后复苏趋势良好，四大业务线均表现亮眼。2022年公司在美洲地区营收87.89亿欧元（同比+37.2%，可比+12.9%），约占公司总收入的40%，其中诊断板块常规业务趋向常态化恢复，新冠检测试剂实现爆发增长，影像业务得益于CT、MR等产品的采购需求高增表现超出预期，瓦里安、先进治疗业务在创新产品组合驱动下同样增长迅速。 　　亚太地区：疫情防控下影像、瓦里安板块增长稳健，常规诊断温和复苏。2023年公司在亚洲及太平洋地区实现营收58.34亿欧元（同比+21.2%，可比+7.0%），约占公司总收入的27%。因中国等地的疫情封控，客户招标、产品配送等受到一定阻碍，公司亚太地区影像业务小幅下滑，瓦里安业务增速放缓；常规诊断业务随着门诊量回升实现温和恢复，先进治疗板块在澳洲、日本等地表现强劲。 　　风险提示事件：政策及行业监管风险，市场竞争风险，产品开发风险，新冠疫情持续时间不确定风险，公开资料信息之后或更新不及时风险。