投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为16800/15560/16148元/吨，环比分别+200/+660/+2612元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为3649/3335/4425元/吨，环比分别+176/+591/+1321元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1255/3858/495/4085元/吨，环比分别-79/-126/+0/-81元/吨。②本周聚乙烯均价为7859元/吨，环比-6元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1257/1967/145元/吨，环比分别+76/-4/+78元/吨。③本周聚丙烯均价为6960元/吨，环比-50元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为132/1569/-72元/吨，环比分别+80/-33/+48元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2354/1799/4230/2233元/吨，环比分别+102/+5/-75/-24元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为415/133/42/-53元/吨，环比分别+68/+10/-130/-44元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　反内卷风潮来袭，政策密集出台。内卷式竞争主要是指违背经济运行规律，低质量、同质化的过度无序竞争的现象。近几年，我国内卷式竞争表现特别突出。面对上述情况，近一年来，反内卷相关政策高频出台。去年7月，中央政治局会议首次提出要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争；去年12月，中央经济工作会议在部署今年重点任务时提出综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为；今年，《政府工作报告》明确指出破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治内卷式竞争；7月1日，中央财经委员会第六次会议则进一步强调纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。与此同时，中央也发布多项纲领性文件，推进全国统一大市场建设、完善价格机制以及完善相关审查监管制度等。我国对内卷式竞争的重视度明显提升，从防止到综合整治，从强化行业自律到破除地方保护和市场分割，整体规范化方向逐渐明晰，相关措施落地有望提速。 　　产能过度投放叠加内外需变化，行业经营承压。过去几年企业过度追求规模、过度投资、盲目投资，又加上受技术水平与先进性的制约，新建项目重复性高、产品同质化严重。地方政府为追求经济增量，不顾当地产业基础、资源禀赋、承载能力和发展阶段，不惜财政补贴和政策扶持大量招商引资，盲目上马大项目、新项目，盲目追随新产业，造成大量重复建设，产业结构失衡，产品结构严重同质化。部分企业低价销售大打价格战、以次充好，打破原有市场平衡，其他企业也随之跟进，导致“内卷式”竞争加剧，特别是大宗基础产品和通用材料。根据《中国石化市场预警报告2025》，近五年乙烯产能累计增幅59%、产量累计增幅51.2%；丙烯产能累计增幅55%、产量累计增幅44.2%；苯酚产能累计增幅87.9%、产量累计增幅128.9%；双酚A产能累计增幅196.6%、产量累计增幅194.6%；甲醇产能累计增幅9.8%，增幅不大但总产能占世界57.1%，产量累计增幅27%，去年产量占世界64.6%；聚乙烯产能累计增幅51.6%、产量累计增幅39.4%；聚丙烯产能累计增幅77.7%、产量累计增幅33.5%；ABS产能累计增幅129%、产量累计增幅39.6%；聚碳酸酯产能累计增幅105.9%、产量累计增幅190.9%；EVA产能累计增幅195.9%、产量累计增幅212.3%；PX产能累计增幅74.6%、产量累计增幅86.2%；PTA产能累计增幅53.6%、产量累计增幅43.7%；乙二醇产能累计增幅89.6%、产量累计增幅111.4%；PET产能累计增幅33.8%、产量累计增幅36.1%；PA6产能累计增幅30.3%、产量累计增幅53.8%；PA66产能累计增幅130.7%、产量累计增幅81.1%；1,4-丁二醇产能累计增幅129.5%、产量累计增幅99.7%。近五年来多种石化产品或材料产能累计增幅都在50%以上，部分产品产能远大于国内市场消费量。当遭遇世界经济增速下滑、世界市场需求不足的时候，又叠加地缘政治因素、区域动荡、大国博弈和贸易战、关税战，国际国内经济和政治环境双重变化及其形势的严峻性和复杂性，更助推了“内外双卷”的竞争加剧。近年来现状是企业产量、销量、收入增加，但效益不增反降。2023年石化行业实现利润总额同比下降20.7%，2024年同比再降8.8%，今年前5个月同比再降10.1%。利润总额持续下降的主要原因就是，主要产品价格持续低位（前5个月油气开采业出厂价格指数同比下降9%，化学品制造业同比下降4.1%），营业收入利润率也是逐年下降。 　　多管齐下走出内卷困境。破解内卷困境要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。一是加强行业自律。积极发挥行业协会组织的前瞻引领作用和行业自律职能，倡议企业和会员单位自觉规范企业行为、维护市场秩序，严格遵守公平竞争原则。龙头和骨干企业带头自律，不垄断市场、不挤压同行生存空间，摒弃短视行为，不以低于成本价格倾销商品，不扰乱市场秩序、损害行业、兄弟企业和消费者利益。二是加大创新差异化。内卷的深层次原因是创新不强，不掌握高端产品关键核心技术。新建工业化项目和生产装置受技术制约只能选择技术成熟基础产品和通用材料，这是容易出现低水平重复建设的深层因素之一。通过持续创新和技术进步，实现产品特别是高性能材料、高端专用化学品的高端化、差异化，在差异化竞争中走出“内卷式”竞争加剧的困境，改善运营质量和效益，助推产业高质量可持续发展。三是标准先行推动落后产能有序退出。“内卷式”竞争加剧的直接表现就是供大于求的矛盾尖锐、供需严重失衡，破解之道最有效办法是淘汰落后产能和加快无效、低效产能的有序退出。“十三五”期间在钢铁、煤炭、基础化学品、建材等领域已积累了经验。但不能笼统地将规模小、布局散、开工率低、经济效益差的生产装置予以淘汰，也不能沿用过去简单以规模为标准关停生产装置。在严格执行《产业结构调整目录（2024年版）》等产业政策基础上，以更科学措施、更规范标准作为淘汰落后产能的依据，通过生产、技术标准，考核原料消耗水平的先进性和生产技术是鼓励类还是淘汰类；通过能耗、环保标准，考核能耗、能效水平以及废弃物排放、碳排放是否达标；通过安全、质量标准，考核企业生产装置和生产过程安全等级和本质安全水平等。 　　化工处周期底部，积极信号增多，景气有望提振。当前行业正处周期底部区域，中国化工产品价格指数CCPI从2021年高点约6500点持续下滑至2025年7月24日4070点左右。估值上看，截止2025年7月25日行业PB(申万基础化工)为1.98，为2000年以来20%分位，处历史较低水平，具备中长期配置价值。供给端看，上市公司（中信基础化工）资本开支经历2021/2022年高速增长后降速，2024年开始转负，在建工程增速在2022年达最大后降速，并于2025Q1转负，表明整体产能大规模投放已趋于结束，供给冲击最大时期已过。经营情况看，行业上市公司整体收入和归母净利润经历2023/2024年连续负增长后，2025Q1实现正增长，毛利率和净利率也自2021年连续下滑后于2025Q1有所提升。行业底部或已探明，积极信号增多。2025年7月18日工信部发布会上表明将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将陆续发布。7月7日应急管理部公开征求《化工装置老化评估方法(征求意见稿)》意见，科学系统识别、评估与管理化工企业装置、设备老化风险，构建安全风险管控长效机制。7月16日湖南发文开展湖南省石化化工行业老旧装置摸底评估工作，重点摸排截至2025年5月30日，石化化工行业主体设备设施达到设计使用年限、或实际投产运行超过20年的生产装置。后续伴随行业各项工作政策方案出台，部分落后产能有望退出，行业供给端竞争格局有望迎来优化。同时，行业企业也自发进行自律措施。以聚酯瓶片为例，7月3日晚万凯新材（301216.SZ）公告，计划从近日开始有序进行PET减产检修，涉及PET产能60万吨，占公司总产能20%；华润化学已于6月22日开始，三地工厂聚酯瓶片装置同时减产，减产量为其总产能20%，涉及聚酯瓶片产能约66万吨；三房巷自2025年5月底以来已累计停产100万吨聚酯瓶片产能，重启时间未定；逸盛石化于7月1日开始减产，逸盛海南停车75万吨，逸盛大化停车35万吨。此次聚酯瓶片行业集中减产设计产能合计336万吨，占国内总产能16.3%，随计划推行，聚酯瓶片开工率预计将下滑至75%左右，供应端压力显著缓解。在行业处于周期底部承压背景下，政策层和行业层多举措共同发力反内卷，助推竞争格局优化，化工景气有望提振，带动板块估值修复和周期向上弹性。 　　投资建议：化工行业处周期底部区域，估值低位，产能大规模投放已趋结束，多方政策陆续出台引导反内卷，叠加行业企业自发协同性减产等自律措施，助推行业景气提振。建议关注：1)已率先走出内卷困境的高景气方向，制冷剂(巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份)、民爆(易普力、江南化工、雪峰科技、广东宏大)、磷化工(云天化、兴发集团、湖北宜化、新洋丰、云图控股、川发龙蟒、芭田股份、川恒股份、司尔特、川金诺、澄星股份)、钾肥(亚钾国际、东方铁塔、藏格矿业、盐湖股份)、农药(扬农化工、江山股份、长青股份、利尔化学、和邦生物、利民股份、先达股份、苏利股份、海利尔、湖南海利、广信股份)、味精&氨基酸(梅花生物、阜丰集团、星湖科技)等；2)价格低位，格局良好，易行业协同的维生素(新和成、浙江医药、花园生物、兄弟科技、能特科技、金达威、天新药业、亿帆医药、圣达生物、安迪苏)、添加剂(金禾实业、百龙创园、保龄宝、嘉必优、晨光生物)、氨纶&芳纶&化纤(华峰化学、泰和新材、同益中、新乡化纤)、染料&颜料(浙江龙盛、闰土股份、锦鸡股份、吉华集团、七彩化学、百合花)等；3)已有实质性减产等举措的聚酯瓶片(万凯新材、华润材料)、涤纶长丝(新凤鸣、桐昆股份)、有机硅(新安股份、兴发集团、合盛硅业、东岳硅材、三友化工)、TDI&MDI(沧州大化、万华化学)等；4）价格历史低位、行业老旧产能占比高的氯碱(三友化工、氯碱化工、新疆天业、中泰化学)、纯碱(博源化工、三友化工、山东海化、和邦生物)、钛白粉(龙佰集团、中核钛白)、炼化(恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹)、煤化工&化肥(华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、中化化肥、红四方、史丹利、金正大、富邦股份)等。 　　风险提示：需求不及预期；政策落地不及预期；行业自律不及预期；安全环保风险。

　　根据医药魔方数据，2025年上半年，全球医药交易数量达456笔，同比增长32%；首付款总额达118亿美元，同比激增136%；交易总金额高达1304亿美元，同比增长58%。全球交易数量与金额均呈现显著上升态势。其中，涉及中国的交易贡献了近50%的总金额和超过30%的交易数量。无论交易金额和总数，中国企业在全球创新药中价值得到进一步认可，未来也具备了从海外新药市场中获得权益。国内市场方面，国家医保局推动落实《支持创新药高质量发展的若干措施》，开始反内卷，研究实行新上市药品首发价格机制，同时，商业健康保险创新药目录已开展申报工作。创新药企业在获得授权收益之外，创新药一二级市场融资也有望回暖，近期港股上市的创新药映恩生物和维立志博，上市首日均实现了50%+涨幅，市场的持续活跃，更多港股创新药公司通过配股募集资金以推动创新药的持续研发。根据wind数据，截止7月25日，医药生物行业指数当期PE（TTM）为37.98倍；高于5年历史平均估值32.08倍，创新药的估值溢价主要是持续出海在推动。创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动因素，其价值的锚点在于BD估值水平的变化，尤其是PD-1/VEGF为代表的双抗。从康方生物与SUMMIT THERAPEUTICS的合作开始到6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，海外MNC对PD-1双抗的价值认知和交易金额在快速提高。随着更多中国新药临床数据的读出，MNC对中国新药的认同也持续提升，加速合作的节奏，中国企业获得更多的首付款及里程碑，正循环持续强化创新的估值溢价。 　　2.竞争出清后，CXO有望逐步恢复 　　新冠之后，CXO行业经历了一轮供给端洗牌出清，即使是上市公司，昭衍新药等单季度也经历了较大的业绩波动。随着小企业退出，CXO逐步迎来修复机遇。根据医保魔方数据，2025H1，License-out交易共计72笔，已超过2024年全年交易数量的一半；交易总金额较2024年全年高出16%，其中单笔金额超过10亿美元的交易达16笔。同期，License-out交易的首付款总额首次超过一级市场融资总额，成为Biotech企业资金回笼的重要渠道。在获得资金之后，biotech纷纷加快创新的研发和临床节奏，带动CXO订单恢复。政策方面，2024年7月31日，国家药监局发布《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临床试验启动用时。根据Insight数据库，2025年第一季度共有186款1类新药首次斩获临床批件，其中1月获批数量有51款，2月有32款，3月直接飙升至103款。截止7月27日，已有昭衍新药、药明康德、药明生物发布2025年上半年业绩预告，业绩扭转的趋势已进入兑现阶段。 　　3.以TCE技术为基础，持续迭代更新 　　TCE(T细胞桥接器)是目前在双抗和多抗领域中广泛应用的机制，近期已有多个交易授权落地。以CD3开发TCE三抗目前已有非常积极的临床数据读出，强生开发JNJ-5322（BCMA/GPRC5D/CD3三抗），一期临床数据显示，在BCMA和 　　GPRC5D naive的患者中ORR达到了100%，而且在三药耐药的患者中，ORR高达86%(≥VGPR：75%)，疗效堪比CAR-T。2025年7月10日，艾伯维和IGI Therapeutics SA达成关于CD3/CD38/BCMA三抗的授权交易，项目交易包含了7亿美元的预付款，12.25亿美元里程碑付款以及分层的两位数净销售额特许权使用费。国产三抗TCE也在今年实现了授权，2025年1月13日，艾伯维与先声药业达成关于SIM0500的交易，SIM0500是一款人源化GPRC5D/BCMA/CD3三特异性抗体，SIM0500正在中美两国进行临床1期研究。除血液瘤应用之外，实体瘤也开始进入临床，7月9日，泽璟制药ZG006拟纳入突破性治疗药物程序，ZG006是一种针对CD3及两个不同DLL3表位的三特异性抗体，2025年ASCO会议上，泽璟制药披露了ZG006单药治疗晚期SCLC的二期临床最新数据，48例三线及以上SCLC，10mg和30mg组的ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%。 　　4.更好更科学减重成为趋势，BD继续火热 　　2024年，GLP-1类药物以超500亿美元全球销售收入重塑医药市场，减肥药热潮持续推高资本热度。医药魔方最新数据显示，2025年上半年减肥领域交易额已达2024年全年的1.5倍，创下历史新高。礼来和诺和诺德凭借先发优势占据了GLP-1的主要市场，对于后进入者，口服、增肌、更低副反应、更长用药成为差异化竞争策略。美国糖尿病协会(AmericanDiabetes Association,ADA)第85届科学年会上，增肌成为会上的重要亮点，根据礼来子公司Bima披露的数据，Bimagrumab与司美格鲁肽高剂量组合不仅能强化减重效果，而且能减少肌肉损失，在单用Bimagrumab组别中，有增加肌肉的作用。国内与Bimagrumab类似的增肌相关的研发产品包括来凯医药的LAE102和歌礼制药的ASC47，也在ADA大会上发布了最新的研究。6月2日，翰森制药与再生元（Regeneron）就HS-20094达成许可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP双受体激动剂，已完成多项II期临床试验，目前正在中国进行III期临床试验。HS-20094交易的达成，MNC依然关注并继续布局双靶点的注射剂，尤其是辉瑞小分子GLP-1终止临床试验之后，双靶点和三靶点注射剂的安全性依然是突出优势。联邦制药已于6月20日收到诺和诺德对UBT251的首付款，双方围绕UBT251的海外临床方案也进行了讨论，预计2026年海外临床将启动。 　　5.更多临床优效数据，关注自免方向的BD趋势 　　6月25日，荣昌生物达成一项关于泰它西普的对外授权合作，合作方为Vor Biopharma。泰它西普是荣昌生物自主研发的重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白，通过同时抑制BLyS和APRIL与B细胞表面受体结合，阻断B细胞异常分化和成熟，国内已批准适应症包括重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎（RA），海外正推进MG的全球多中心III期临床试验，该适应症已获美国FDA快速通道资格及美国和欧盟药监机构孤儿药资格。虽然泰它西普的出海是以newco方式实现，但是对于整个自免领域已经是一个重要突破。在自免领域，中国biotech已逐步从fellow阶段迈向me better，7月21日，丽珠医药宣布LZM012（XKH004）对比司库奇尤单抗的III期临床试验达到主要终点，研究结果显示，治疗第12周，LZM012组和司库奇尤单抗达到PASI100的患者比例分别为49.5%和40.2%，达到非劣效标准并且达到优效标准。在TYK2、IL-23，IL-17等口服方向，海外虽然处于领先位置，但国产临床数据的读出，有望在安全性等方面继续超越。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）CXO受益于创新环境好转和产能出清，推荐【凯莱英】、【普蕊斯】，关注【昭衍新药】、【益诺思】。 　　2）TCE技术平台迭代升级和出海机会，关注【维立志博】、【德琪医药】、【和铂医药】、【先声药业】。 　　3）关注IO+ADC的升级，PD-1双抗关注【三生制药】、【信达生物】，PD-1三抗，推荐【上海谊众】，关注【汇宇制药】和【基石药业】，PD-L1ADC关注【复宏汉霖】。 　　4）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】、【丽珠集团】。 　　5）减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】。 　　6）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。7）关注脓毒症和ARDS等未满足临床需求的技术突破，关注【舒泰神】、【远大医药】。 　　8）商保目录年内有望制定，关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】。 　　9）适应症拓展及医保纳入后销量持续扩大，关注【微芯生物】、【艾力斯】、【云鼎新耀】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2025-07-27EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了4-1BB靶点作用机制，重点关注PD-L1/4-1BB的临床进展。 　　4-1BB是极具潜力的肿瘤治疗靶点，关注PD-L1/4-1BB双抗。4-1BB是TNFR超家族的成员，是免疫系统中存在于T细胞表面的重要蛋白质。当与通常存在于抗原呈递细胞上的配体4-1BBL结合时，4-1BB可作为共刺激分子，增强T细胞的激活、存活及生长。4-1BB单抗开发领域面临一些挑战，包括过度激活免疫系统可能产生的毒性、确定平衡疗效及副作用的最佳设计及最佳剂量等。同时靶向PD-L1及4-1BB的双抗具有减轻免疫抑制及诱导免疫细胞激活的互补作用机制，不仅可有效解决PD-1/PD-L1单药存在的缓解率不高以及长期使用的耐药局限性，而且能使肿瘤细胞结合依赖性T细胞激活，以避免肝脏脱靶毒性。多款PD-L1/4-1BB双抗处于临床阶段，Genmab的GEN1046和维立志博的LBL-024进入注册临床。德琪医药的ATG-101、BioNTech/普米斯的PM1003、Meurs的MCLA-145等多款药物均进入临床开发阶段。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.90%，跑赢沪深300指数0.21pct。板块内部来看，子板块中医药外包、疫苗、医疗耗材表现相对较好，创新药、医药商业、药用包装和设备则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略： 　　创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　上周医保局出席国务院新闻办公室新闻发布会，明确将按照“反内卷”原则持续推进集采改革，会议提出赋能药械创新的新举措，支持国产产品走向世界。 　　我们认为在集采“反内卷”背景下价格及利润率有望稳定，创新产品有望获得更高的利润空间，国内市场增速有望快速修复，对于创新器械出海支持将会加大。目前国内医疗设备招标同比恢复趋势显著，叠加各设备厂商渠道库存压力，同时财政部等明确发布政策支持采购国产产品，下半年将会是业绩确定拐点。海外市场需求及份额增长依然强劲，各赛道头部公司海外收入占比快速提升，建议关注产品及渠道布局领先的创新器械公司。 　　全年维度看，创新药依旧是投资主线，在全球MNC面临专利悬崖，积极寻找大单品潜力创新药BD合作的浪潮下，可重点关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药管线的创新药板块投资机会。关注半年报潜在业绩超预期的创新药产业链（创新药+CXO+生命科学上游）投资机会，同时关注集采政策优化下，器械经营拐点。 　　药品板块：呼吸慢病新突破，OSA（阻塞性睡眠呼吸）暂停新药3期终点达成。2025年7月24日，Apnimed公司官网宣布，其主要候选药物AD109（阿洛昔布宁2.5毫克/阿托西汀75毫克）的第二项关键性3期临床试验取得了积极的顶线结果。公司计划于2026年初向美国食品药品监督管理局(FDA)提交AD109的新药申请。 　　生物制品：近日，罗氏公布了关键性IIb期临床试验ALIENTO和III期临床试验ARNASA的最终结果，两项临床试验结果显示astegolimab在52周时将年化发作率分别降低了15.4%和14.5%，但仅前者达到统计学显著的临床终点。国内已有多家企业在哮喘、慢阻肺、特异性皮炎等炎症性疾病领域布局ST2靶点，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗器械：医保局新闻发布会及系列座谈会召开明确了政策未来支持企业“反内卷”、开放出海、差异化创新等原则，有利于未来医疗器械行业高质量发展。企业创新研发积极性将被激发，细分赛道龙头企业利润率有望逐步稳定，创新产品有望获得更高的利润空间，建议重点关注国内此前受集采政策压制较大的创新高值耗材企业及海外市场产品渠道布局领先的创新器械公司。 　　医疗服务及消费医疗：美国牙科协会健康政策研究所近日发布报告，美国齿科消费支出持续增加，2025年5月消费者牙科支出环比增长0.4%，今年以来增长3%，同时设备及品价格继续上涨，看好国内暑期旺季需求释放。 　　药店：根据中康药店通数据，2025年Q1，全国新开药店7118家，闭店10284家，净减少约3000家，门店数回落至70万以下。在行业出清期阶段，龙头公司市占率有望稳步提升，竞争格局改善下，行业有望迎来更健康发展。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依然是2025年医药板块的最大投资机会。建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药管线的创新药板块投资机会。关注半年报潜在业绩超预期的创新药产业链（创新药+CXO+生命科学上游）投资机会，同时关注集采政策优化下，器械经营拐点。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.9%、18.8%，相对沪深300的超额收益分别为0.2%、14%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为0.7%、83%，相对于恒生科技指数跑赢-1.8%、56%；本周A股医疗服务（+6.7%）、医疗器械（+4.4%）股价涨幅较大，生物制品（+1.8%）、中药（+1.4%）及医药商业（+1.8%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前海特生物（+46%）、振动制药（+42%）、塞力医疗（+31%），跌幅居前永安药业（-13%）、力生制药（-13%）、首药控股（-13%）；本周H股涨幅居前奥星生命科技（+153%）、中国智能健康（+60%）、创胜集团（+45%），跌幅居前大健康国际（-17%）、顺腾国际控股（-17%）、富森药业（-8%）。医药板块表现特点：医药板块持续大涨，但底部资产医疗服务、医疗器械等涨幅更大，创新药出现明显分化。 　　GLP-1药物加冕“药王”，建议关注歌礼制药、博瑞医药：2025Q1司美格鲁肽全球销售额78.64亿美元，超越K药的72.05亿美元，加冕“药王”，2030年销售额有望突破1000亿。同时，WHO拟于2025年9月发布基于GLP-1的疗法治疗成人肥胖症的新指南，有望进一步推动GLP-1类药物销售。我们认为未来减重药物发展方向分为Amylin联用GLP-1、口服、减脂增肌三大赛道。博瑞医药的BGM1812为稀缺、潜在BIC的Amylin类似物，叠加BIC双靶点BGM0504，管线间形成连用潜力。同时通过参股奥礼生物，开发全球领先的口服递送技术，BGM0504口服片剂有望今年进入临床1期。歌礼制药的ASC30为小分子，可每日口服也可按月皮下注射。ASC30口服4周减重6.5%，对比礼来Orforglipron的减重3.4%，歌礼ASC30起效更快，有望击败Orforglipron。 　　拜耳first in class肺癌新药申报上市；艾力斯「伏美替尼」申报新适应症，针对EGFR exon20ins非小细胞肺癌：7月24日，CDE网站显示，拜耳的BAY2927088（sevabertinib）在国内申报上市，用于治疗携带HER2（ERBB2）激活突变且既往接受过一种全身性治疗的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。7月24日，CDE网站显示，艾力斯的甲磺酸伏美替尼片申报新适应症，用于治疗既往经含铂化疗治疗时或治疗后出现疾病进展，或不耐受含铂化疗，并且经检测确认存在表皮生长因子受体20外显子插入突变（EGFR exon20ins）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。此项适应症已在本月被纳入优先审评，依据为一项单臂临床试验的结果。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从GIP1角度，建议关注博瑞医药、歌礼制药、信达生物、众生药业等；从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：康方生物、神州细胞、华海药业、荣昌生物等。从创新药角度，重点关注博瑞医药、信达生物、百济神州、石药集团、三生制药、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、康方生物、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物等。从低估值角度，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从左侧角度，重点关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　事件：2025年7月24日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，明确提出集采中选不再以简单的最低价作为参考，报价最低企业要公开说明报价的合理性。 　　医疗器械板块迎来政策转折，行业估值有望修复。截至2025年7月25日，医疗器械指数滚动市盈率为37.30倍，沪深300为13.51倍，医疗器械指数市盈率相对于沪深300当前值溢价率为176.16%，2010年至今均值溢价率为266.50%，当前值较2010年以来的平均值低90.35个百分点，板块整体估值仍处于相对低位。医保局明确集采中选不再以简单的最低价作为参考，政策定调下，随着集采规则优化，价格竞争趋缓，相关企业盈利能力有望改善，医疗器械板块有望迎来估值修复。 　　医疗器械板块有望充分受益，建议重点关注。细分板块来看，高值耗材：集采作为板块关键变量，大部分品类基本都已被纳入集采。对于国产化率较高的如骨科、冠脉支架、部分消化器械等品类，随着集采续标逐步开展，规则优化下，价格竞争趋缓，集采影响将逐步出清，基本面有望迎来拐点，建议关注集采续标利好且基本面出现好转的标的，重点关注春立医疗、爱康医疗、心脉医疗、赛诺医疗、南微医学、安杰思等。对于行业渗透率较低的耗材如电生理、神经介入等领域，集采降价影响逐步出清，以价换量逻辑持续兑现，建议重点关注微电生理、惠泰医疗、归创通桥；低值耗材：国内产品终端进院逐步恢复，集采价格端承压有望缓解，短期关税政策调整窗口期下，海外大客户订单稳定增长，相关公司业绩有望实现稳定增长，建议重点关注维力医疗、英科医疗等。IVD：集采和DRG政策影响业绩短期承压，关注企业出海进展。IVD领域集采范围陆续扩大，政策导向下，价格降幅有望收窄；同时，DRG/DIP支付改革全国覆盖后，医院控费趋严，减少非必需检测项目，导致企业营收和利润承压。控费和集采趋势下，国产IVD产品有望凭借性能和性价比优势加速海外市场突破，打造新增长引擎。未来，随着海外本地化深耕和高端市场突破，出海将成为IVD行业核心增长极，建议重点关注新产业、亚辉龙、安图生物等。设备板块来看，集采中标不再唯低价论，价格端降价压力有望缓解，同时以旧换新政策叠加行业库存逐步出清，设备企业Q3有望迎来业绩拐点，重点关注迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、联影医疗等。 　　投资建议：医疗器械板块迎来政策转折，集采规则优化下，相关企业盈利能力有望改善，板块有望迎来估值修复，且目前板块估值处于相对低位，下半年部分重点领域基本面或有明显改善预期，建议重点关注相关标的，心血管耗材：心脉医疗、赛诺医疗等；消化器械：南微医学、安杰思；骨科耗材：春立医疗、爱康医疗；神经介入：赛诺医疗、归创通桥；电生理：微电生理、惠泰医疗；低值耗材：维力医疗、英科医疗；设备：迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、联影医疗等。 　　风险提示：产品放量不及预期；行业竞争加剧；政策推动不及预期。

　　事件 　　2025年7月24日，医保局出席国务院新闻办公室新闻发布会，介绍“十四五”时期深化医保改革，服务经济社会发展有关情况。明确医保系统改革将按照“反内卷”原则持续推进集采改革。 　　7月25日，国家医保局公告近日召开医保支持创新药械系列座谈会第二场，10余家医疗机构、医药企业、医药类投资公司和新闻媒体单位的代表介绍医药领域新技术新产品研发、应用、投资等情况，并提出意见建议。 　　点评 　　改革明确“反内卷”原则，不再以简单的最低价作为参考。会议中指出医保系统大力推进三明医改经验，按照“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则持续推进药品集中带量采购改革，净化医药行业生态，推动医务人员的劳动付出取得合理回报。在报量方面，医药机构可以通过选择报具体品牌的量，把自己认可、想用的品牌报上来。在中选规则方面，优化了价差计算的“锚点”，不再以简单的最低价作为参考，同时报价最低企业要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价。预计未来医疗器械产品带量采购原则将与药品类似，过去已经经历集采降价的品种未来价格有望保持相对稳定，国产头部企业有望实现相对合理的利润率水平，集采中的中标可能性也将显著增加。 　　政策促进国际化开放，支持国产产品走向世界。医保局和世界卫生组织签署了合作协议，努力将中国特色医保制度的经验分享给世界，支持中国医药走出去。医保局鼓励相关地区探索搭建面向东南亚、中亚和“一带一路”其他国家的全球药品器械交易平台，帮助中国医药产品更多更好地走向世界。近年来国内器械企业海外市场投入及销售成果明显加大，海外市场需求及份额增长趋势强劲，各赛道头部公司海外收入占比均在快速提升，在政策支持下预计自有品牌出海相关企业海外市场增长有望进一步加速。 　　医保明确支持创新，行业逐步实现高质量发展。在医保支持创新药械系列座谈会上，国家医保局价格招采司主要负责人介绍了医保价格政策赋能药械创新的新举措，如统一新设医疗服务价格项目，推动高水平科技创新成果加快进入临床应用；研究实行新上市药品首发价格机制，分类优化挂网服务，鼓励药品研发创新；助力中国创新药械走向世界，促进医药全球化发展。体现国家医保局“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”的鲜明态度，希望将有限的医保资源用以支持高水平的真创新，更好支持中国药械高质量发展，研发投入及创新能力领先企业有望持续受益。 　　投资建议 　　此次医保局新闻发布会及系列座谈会召开明确了政策未来支持企业“反内卷”、开放出海、差异化创新等原则，有利于未来医疗器械行业高质量发展。企业创新研发积极性将被激发，细分赛道龙头企业利润率有望逐步稳定，创新产品有望获得更高的利润空间，国内市场增速有望快速修复，建议重点关注国内此前受集采政策压制较大的创新高值耗材企业及海外市场产品渠道布局领先的创新器械公司。 　　重点公司：迈瑞医疗、三诺生物、南微医学、心脉医疗、先健科技等 　　风险提示 　　产品医保政策变化风险；海外关税及汇率风险；产品成本上升风险；新产品销售推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年7月25日，医药板块涨跌幅-0.20%，跑赢沪深300指数0.33pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.42%)、医疗耗材（+2.05%)、医疗设备（+1.23%）表现居前，疫苗（-2.20%)、医院（-1.39%)、其他生物制品（-1.26%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为康泰医学(+20.03%)、天智航（+13.87%)、南微医学(+11.76%)；跌幅榜前3位为昂利康（-10.00%）、三生国健(-9.53%)、仁度生物（-6.45%)。 　　行业要闻： 　　7月23日，卫材（Eisai）宣布，公司抗肿瘤药物仑伐替尼已获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，与帕博利珠单抗联合经动脉化疗栓塞（TACE），用于治疗不可切除的非转移性肝细胞癌患者。此次获批是基于3期临床试验LEAP-012研究的数据，结果显示：客观缓解率（ORR）提升至46.8%，较传统TACE治疗显著提高（33.3%）；中位无进展生存期（mPFS）延长至14.6个月，显著降低36%疾病进展风险；中位总生存期（OS）未达到，但已体现出获益趋势。 　　（来源：卫材，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　广生堂（300436）：公司发布公告，子公司福建广生中霖生物科技有限公司的在研乙肝治疗一类创新药奈瑞可韦GST-HG141的III期临床试验，已于近日完成首例受试者成功入组给药，公司将继续加快创新药临床研究进展，争取早日为广大乙肝患者提供更好的科学解决方案。 　　科华生物（002022）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证，公司产品丙型肝炎病毒抗体质控品获批上市，此次获批丰富了公司产品线，将对公司业务发展具有正面影响。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，子公司广东先强药业有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的《化学原料药上市申请批准通知书》，公司产品氯贝酸铝原料药获批上市。 　　柳药集团（603368）：公司发布公告，公司拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购用途为员工持股计划或股权激励，回购金额为1.0-2.0亿元，回购价格不超过25.70元/股，预计回购数量为389.11-778.21万股，约占公司总股本的0.98-1.96%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本周行业观点一：两部门起草价格法修正草案，发改委强化项目碳排放管理1、治理“内卷式”竞争，国家发展改革委、市场监管总局研究起草了价格法修正草案（征求意见稿）。根据中国证券报报道，7月24日消息，修正草案主要涉及三方面内容。具体包括：（1）完善政府定价相关内容。一是结合政府价格管理方式变化，明确政府指导价不局限于基准价及其浮动幅度的形式。二是结合政府定价从定水平向定机制转变的实际，明确定价机关可通过制定定价机制，确定政府定价的水平。三是根据近年工作实践，明确成本监审作为政府制定价格的重要程序，进一步加强价格成本监管等；（2）进一步明确不正当价格行为认定标准。一是完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。二是完善价格串通、哄抬价格、价格歧视等不正当价格行为认定标准等。（3）健全价格违法行为法律责任。一是调整对经营者不正当价格行为的处罚规定，提高经营者违反明码标价规定的处罚标准。二是明确经营者拒绝或者虚假提供成本监审、调查等资料的法律责任。我们认为，未来若该修正草案落地，将为各行业整治恶性竞争行为提供进一步的法律支撑，或推动各行业反内卷政策施行。2、发改委修订印发《固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法》。《办法》将碳排放评价和煤炭消费管理有关要求纳入节能审查，对项目用能和碳排放情况进行综合审查评价；建立节能审查权限动态调整机制，由国家发展改革委对重点领域重大项目实施节能审查和碳排放评价；强化节能审查事中事后监管，压实地方管理节能工作部门的监督管理职责，明确相关违法违规行为的法律责任。我们认为，随着《办法》落地，两高、产能过剩行业的低成本、能效水平领先的龙头或充分受益。 　　本周行业新闻：巴斯夫湛江丙烯酸及酯区首批装置机械竣工 　　根据化工在线报道，巴斯夫湛江一体化基地迎来重要里程碑——其丙烯酸及酯区首批装置顺利完成机械竣工。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。