阿洛酮糖的潜在产能增幅为何超八倍？ 　　我们发现阿洛酮糖的潜在产能达到12.8万吨，而当前产能仅为1.5万吨，潜在增幅逾8倍。究其原因，主要源于阿洛酮糖较好的减糖功能、类蔗糖口感、天然无副作用、以及抗炎调节血糖等优势，是糖醇类代糖以及蔗糖的较好替代品。据国家发改委员会价格成本调查中心估计，2023年我国食糖的消费量约在1550万吨，而阿洛酮糖甜度仅为蔗糖的0.7倍，替代空间较大。我们认为，当下阿洛酮糖产业目前面临两大机遇，值得关注。 　　立足国内，中国卫健委一旦批复，或为阿洛酮糖快速打开空间 　　考虑到国内产能建设周期较短，国内潜在产能或具备快速建成并且投放市场的能力，一旦阿洛酮糖获得中国卫健委批复，率先布局阿洛酮糖的化工企业有望获取一波红利。2020年11月，国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报书，此后陆续收到4次申请均尚未获批，审批持续延期。近两年国家卫健委对阿洛酮糖作为新食品原料的审批进程明显加速，2023年3月D-阿洛酮糖-3-差异化异构酶（DAE）获卫健委作为食品工业用酶制剂的批复，2024年3月又一不同供体的DAE酶获卫健委批复。阿洛酮糖作为新食品原料如果能够在今明两年内获得卫健委批复，则国内市场有望较快打开。 　　展望海外，率先出海建厂布局或为阿洛酮糖又一战略机遇 　　出海建设产能虽然周期一般较长，但是阿洛酮糖或直接受益于关税优势及订单的“虹吸效应”。首先，美国FDA早在2012年就批准类阿洛酮糖作为食品添加剂使用，且2019年允许其不在“添加糖”、“总糖”营养标签中标注，为阿洛酮糖在无糖、少糖食品大量应用奠定了政策基础，当前中国出口到美国的阿洛酮糖关税为30.8%，而其他一般地区出口到美国关税仅5.8%。在海外建厂布局有望获得25%的关税优势。出海布局有望为阿洛酮糖及其他代糖行业的趋势，而率先成功实现海外布局的企业或将获得超额收益。 　　投资建议 　　建议关注出海布局阿洛酮糖的企业，尤其是率先出海布局的企业。阿洛酮糖作为国内新食品原料有望较快通过卫健委审批，并将使阿洛酮糖全行业企业受益，优先关注前期认证扎实或申报受理较早的阿洛酮糖企业。 　　风险提示：玉米价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，国内审批进展不及预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年6月25日，医药板块涨跌幅-0.46%，跑赢沪深300指数0.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，血液制品(+0.14%)、医药流通(-0.10%)、线下药店（-0.23%）表现居前，其他生物制品(-1.19%)、医院(-0.99%)、医疗研发外包(-0.77%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为花园生物(+14.64%)、民生健康(+13.06%)、浙江医药(+10.00%)；跌幅榜前3位为ST吉药(-10.53%)、ST三圣(-5.26%)、ST龙津（-5.17%）。 　　行业要闻： 　　近日，Altimmune宣布，其在研胰高血糖素样肽-1（GLP-1）/胰高血糖素（glucagon）双受体激动剂Pemvidutide用于治疗肥胖症的MOMENTUM临床2期试验数据。分析显示，Pemvidutide在减重的同时维持患者的肌肉质量，患者的体重减轻21.9%归因于肌肉质量，78.1%归因于脂肪。 　　（来源：Altimmune） 　　公司要闻： 　　上海医药（601607）：公司发布公告，子公司天津信谊津津药业有限公司的氢化可的松原料药收到国家药品监督管理局颁发的《化学原料药上市申请批准通知书》（通知书编号：2024YS00123），该药物获得批准生产。 　　美诺华（603538）：公司发布公告，子公司宁波美诺华天康药业有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的硫酸氨基葡萄糖胶囊《药品注册证书》，该药用于原发性及继发性骨关节炎。 　　一品红（300723）：公司发布公告，子公司广州一品红制药有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于阿加曲班注射液的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　宣泰医药（688247）：公司发布公告，近日全资子公司江苏宣泰药业有限公司收到国家药品监督管理局的通知，公司奥拉帕利片、依西美坦片产品已获得正式批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　行业核心观点： 　　我们认为当前医药板块正处于逐步筑底的过程中。从板块行情来看，医药板块指数连续4年下跌，已经调整充分，且板块估值也已到历史低位区间；从政策角度来看，短期负面政策逐渐出清，鼓励性政策逐步落地，行业压制因素缓解；从基本面来看，在经历了过去几年疫情的大起大落之后，各板块的业绩也逐步回归常态增长，医药业务的稳健和可持续特征明显。行业基本面稳健配合估值的吸引力，我们看好医药板块的长期投资价值。 　　投资要点： 　　行业回顾：2024上半年年(2024/1/1-2024/06/16）申万医药生物指数下跌15.54%，跑输沪深300指数20.12个百分点。从工业数据来看，医药制造业收入端仍小幅下滑，但是利润端已经逐步企稳。从估值来看，医药各板块估值仍处于低位区间。 　　产业政策逐步落地，研发进展持续推进。2024年，多个城市出台了支持创新产业链的地方政策，真正意义上将支持创新落到实处。随着医药反腐、带量采购等政策的稳定，短期负面影响已充分消化，长期医药行业有望迎来高质量发展期。从今年获批的一类新药数量来看，国产新药占比超八成，国产创新已逐步成为国内新药市场的主力。 　　化学制药：集采后业绩稳定，板块估值稳健。在经历了九批次带量采购之后，仿制药市场逐步稳定。集采后的统一管理模式有助于企业降低营销费用，提升利润率。化学制药板块2024Q1在营收小幅增长的情况下实现了归母净利润大幅增长。考虑到板块的估值相对稳健，我们看好后集采时代的仿制药企业低估值所带来的投资机会。 　　医疗器械：把握细分增量市场机会。国内医疗器械市场处于高速成长阶段，随着全球人口老龄化加剧以及人们对健康意识的提升，医疗器械行业的市场规模有望持续扩大。高值耗材集采常态化，市场对已经纳入集采的产品反应较小，未来主要看点在细分增量市场，通过产品创新满足新的需求。体外诊断板块在经历了疫情带来的爆发式业绩增长后需要回归常规IVD业务。医疗设备板块受益于设备更新政策，随着各地采购政策落地，医疗设备景气度有望回升。 　　医疗服务：CXO板块等待新一轮周期。CXO行业近两年的调整一方面是行业已经过了初期的高增长时期；另一方面，全球创新药在加息环境下估值压缩，向上游传导至研发外包行业。以创新周期的角度来看，企业业绩释放消化估值，同时周期底部的悲观预期也完全反应在估值之中，行业周期底部特征明显，板块整体行情只需等待新一轮的创新药周期来临。 　　中药：政策呵护、业绩稳健、估值合理。近年来针对中药产业的利好政策不断发布，政府对中药产业一直保持着鼓励创新发展的积极态度。中药板块整体业绩增速稳健，且从内部来看，也不乏公司产品有突破或者营销改革成功带来的业绩爆发个股。从估值来看，当前板块整体估值处于适中位置。如果考虑到未来中药产业的发展加速，估值有望进入扩张期。我们更看好中药产业中的品牌OTC公司，这类公司具备消费属性，适合长期价值投资；同时公司产品主要在院外零售市场，不受集采限制，自主定价空间大。 　　风险因素：集采政策力度超预期、创新药创新器械研发失败。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年6月24日，医药板块涨跌幅-2.24%，跑输沪深300指数1.70pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗设备(-0.85%)、医疗研发外包(-1.70%)、血液制品（-2.01%）表现居前，线下药店(-3.73%)、体外诊断(-3.35%)、其他生物制品(-3.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为太安退(+8.70%)、昊帆生物(+5.52%)、花园生物(+3.61%)；跌幅榜前3位为艾迪药业(-14.19%)、同和药业(-9.99%)、南华生物（-9.98%）。 　　行业要闻： 　　近日，Argenx宣布，美国FDA已批准Vyvgart Hytrulo扩展适应症，用于治疗成年慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）患者。VyvgartHytrulo是一种皮下注射疗法，患者只需每周接受一次治疗，时间为30到90秒，该药是首个获得批准且具有明确作用机制的CIDP新疗法，也是首个获批用于治疗CIDP的新生Fc受体（FcRn）阻断剂。 　　（来源：Argenx） 　　公司要闻： 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，近日收到美国FDA的通知，由翰宇药业及Hikma联合向FDA申报的利拉鲁肽注射液新药简略申请（ANDA）已获得暂定批准，对公司拓展美国市场带来积极的影响。 　　亚虹医药（688176）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，公司APL-1202用于治疗自由生活阿米巴（FLA）感染的临床试验申请获得批准。 　　福安药业（300194）：公司发布公告，子公司博圣制药于近日收到国家药品监督管理局签发的吲哚布芬片《化学原料药上市申请批准通知书》，为抗血栓形成药，适应症为动脉硬化引起的缺血性心血管病变、缺血性脑血管病变、静脉血栓形成。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，子公司Staidson收到美国食品药品监督管理局（FDA）的正式函件(Study May Proceed Letter)，同意SBT-1901注射液针对治疗局部晚期或转移性实体瘤适应症开展临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　医疗器械：通过出海寻求更广阔市场空间 　　2023年全球医疗器械市场空间为6,843亿美元，预计2025年达7,667亿美元，年复合增速为5.9%。2010-2023年中国医疗器械公司进入全球营收TOP100的占比从2010年的14%提升至2023年的18%，中国医疗器械公司在全球市场初步崭露头角。出口产品从低值耗材进阶到中高端器械如CT、核磁、超声和体外诊断，医疗器械出海正在加速产业结构升级。 　　药品：出海与政策导向推动高质量创新 　　高质量创新成为国产药品开发主旋律。支付体系更成熟的欧美市场给予具备差异化竞争力的国产创新药充分的交易溢价。在2023-2024年达成的40笔创新药对外授权交易中，获得超过1.5亿美元首付款的7笔均为潜在的FIC或BIC药物。进入2024年，创新药首发定价征求意见稿和各地创新药全产业链支持政策文件的出台充分体现了国家对高质量创新药研发的鼓励。充沛的医保基金结余也为进一步提升创新药医保支付占比提供了保障。 　　药店：行业规范化发展有望带动集中度提升 　　在门诊统筹等政策支持下，中国处方外流工作持续推进，零售药店行业有望充分受益。根据米内网数据，2016-2023年中国零售药店药品销售额由3,375亿元增长至5,533亿元，终端占比由22.5%提升至29.3%，且未来仍有较大提升空间。头部药店通过自建、收购、加盟等途径快速扩店，随着医保局加强对于定点零售药店医保基金的使用管理，市场份额有望向合规意识更强的头部企业集中。 　　中药：品牌OTC有望实现量价齐升 　　2023年中国65岁及以上人口占比15.4%，相比2013年提升5.7pct；2023年人均医疗保健支出占比9.2%，相比2013年提升2.3pct，老龄化进程加速，健康管理需求有望持续提升。国家顶层战略逐步由“以治病为中心”向“以人民健康为中心”转变，并认可中医药在治未病的主导作用，中医药有望受益。中药材价格2023年底同比增长17.4%，2024年初至5月涨幅8.51%，原材料价格或向产品价格传递，中药OTC有望实现量价齐升。 　　投资建议：强于大市 　　1）医疗器械子行业，建议关注器械各细分赛道出海龙头，推荐迈瑞医疗、鱼跃医疗和惠泰医疗。2）药品子行业，看好高质量创新和出海，关注真正具备“First-in-Class”（FIC，同类首创）或“Best-in-Class”（BIC，同类最佳）潜力的国产创新药，推荐恒瑞医药、康方生物、信达生物。3）中药子行业，看好老龄化趋势下受益的品牌OTC龙头，推荐华润三九、东阿阿胶。4）零售药店子行业，随着行业集中度提升，看好规范经营、具备规模优势的头部企业，重点推荐益丰药房，建议关注老百姓、大参林、一心堂、健之佳。 　　风险提示：贸易摩擦风险；行业政策风险；研发不及预期；国产替代不及预期；销售不及预期风险。

　　国内银屑病患病群体数600-700万人，生物制剂治疗银屑病占比不断提升，预计2030年生物制剂治疗银屑病市场规模达400亿元左右。银屑病是一种由遗传、免疫及感染等多种因素诱发的慢性自身免疫性皮肤疾病，病程较长且容易反复发作，其中遗传为疾病发病重要因素之一，约1/3的银屑病患者患有家族史。疾病发生的主要特征是存在界限清楚的鳞状皮肤病变（表皮增生）、血管增殖增加（红斑）和白细胞浸润至皮肤真皮等，且与多种合并症发生相关。据中华医学会皮肤性病学分会和弗若斯特沙利文报告，国内患病人数从2017年约650万人增至2022年约670万人，预计2030年达680万人；国内银屑病药物规模从2018年40亿元左右增至2022年100亿元左右，复合增速24.2%，预计2022-2025年国内复合增速达31.4%。未来随着银屑病药物生物制剂渗透率提升及其纳入医保降低患者支付负担，预计生物制剂在银屑病用药占比将从2022年43.4%提升至2030年56.8%，2030年国内生物制剂治疗银屑病市场规模有望达400亿元左右。 　　活化的T淋巴细胞在银屑病进展发挥着重要作用，TNF-α/IL-23/Th17信号轴释放细胞因子放大银屑病炎症反应。大量基础和临床研究表明银屑病是由先天性免疫系统和适应性免疫系统介导的，其中TNF-α/IL-23/Th17细胞因子传导轴从病理机制上解释银屑病炎症发生。第一代细胞因子抗银屑病生物制剂主要是TNF-α抑制剂，以阿达木单抗、英夫利西单抗、依那西普为代表，国内专利均已到期且多款生物类似药国内已上市；IL-17是皮肤炎症的关键介质，其上游信号因子为IL-23，针对IL-17和IL-23，国内已有五款产品上市，司库奇尤单抗（2019年获批，2020年进入医保），依奇珠单抗（2019年获批，2021年进入医保），乌司奴单抗（2017年获批，2021年进入医保），古塞奇尤单抗（2019年获批，2022年进入医保），替瑞奇珠单抗（2023年获批，尚未进入医保）。国内样本医院销售数据来看，司库奇尤单抗占大头；全球销售数据而言，2023年阿达木单抗/乌司奴单抗/司库奇尤单抗/古塞奇尤单抗/依奇珠单抗销售额分别为144/108.6/49.8/31.5/27.6亿美元。 　　国内生物制剂治疗银屑病在研：（1）生物类似药在研：可善挺/拓咨/喜达诺/特诺雅国内核心专利到期时间分为为2025年、2026年、2021年、2026年。目前国内针对喜达诺和可善挺有布局生物类似药在研，其中进度靠前的为乌司奴单抗生物类似药（华东医药&荃信生物-申请上市，百奥泰-临床Ⅲ期，石药集团-临床Ⅲ期），司库奇尤单抗生物类似药（百奥泰-临床Ⅲ期）；（2）IL-17在研：预计2024年智翔金泰GR1501和恒瑞医药SHR-1314国内上市，2025年三生国健SSGJ-608和康方生物AK111完成临床Ⅲ期，2026年丽珠集团XKH004，君实生物JS005完成临床Ⅲ期；（3）IL-23在研：康方生物AK101申请上市中，信达生物IBI-112临床Ⅲ期。 　　投资建议：银屑病是一种病程长易复发的自免性疾病，国内患病人群在600-700万之间，2022年国内用药市场规模约100亿元，远期2030年预计达400亿元左右。对银屑病发病机制深入研究结果表明活化的T淋巴细胞在疾病进展发挥关键作用，其中IL-23/IL-17为炎症传导的关键因子，建议关注几大方向：①原研药专利到期，国内生物类似药在研布局，如百奥泰，华东医药等；②IL-17A在研，按上市节点分国内第一梯队智翔金泰、恒瑞医药，其次三生国健，康方生物，随后丽珠集团、君实生物等；③IL-23在研：康方生物，信达生物等。 　　风险提示：行业政策变动风险；研发进展不及预期风险；竞争加剧风险；产品上市后商业化表现不及预期

　　国会为美国立法部门，休会期、总统选举以及议员换届将影响2024H2国会立法进度。根据美国宪法规定，美国联邦政府由立法、行政和司法三个部门组成，其中美国国会属于立法部门。国会由众议院和参议院组成，两院可通过独立立法和国防授权法案（NDAA,NationalDefenseAuthorizationAct)两种途径进行立法，流程均大致为议员提出议案、小组委员会审议、全体会议审议、两院磨合差异统一版本、总统签字。规定美国国防相关事项预算的NDAA每年12月左右稳定推出，因此通过NDAA夹带立法成功率更高、速度更快。当届国会未能通过任一途径完成立法的议案，国会换届后会自动终止，若想推进需重启整个流程。鉴于2024年7月中有两周是两院的非立法期；8月5日-9月8日为夏季休会期；10月为参议院的非立法期，众议员也会投入更多精力为大选做准备；11月5日为美国大选日，且1/3的参议员和全体众议员将重新选举，2024H2两院能举行全体会议的日期较少，将影响议案的推进进度。 　　众议院版《生物安全法案》NDAA纳入失败，单独立法成功率正逐步变低。2024年6月11日美国众议员规则委员会公布的NDAA纳入结果显示，由众议院提出的生物安全法案H.R.8333未获得参与HASC听证会的资格，即纳入NDAA失败。由于NDAA聚焦军事备战等国防相关事项，鲜有对其他国家单一非军事相关行业进行直接打击的法案被纳入其中，预计参议院提出的生物安全法案S.3558能被参议院版NDAA纳入的概率也微乎其微。而2024H2参众议院的密集的地方工作周、选举换届使单独立法不确定性大幅增加，成功立法可能性不断下滑。《生物安全法案》双立法途径的成功率逐渐降低，或将使所涉及企业在2024H2迎来一波估值修复。 　　《生物安全法案》对Medicare和Medicaid资金的影响仍未知。根据CMS数据，2022年美国的总医疗健康支出同比增长4.1%至4.46万亿美元，其中政府支付达到2.16万亿美元，占比48.3%。Medicare以及Medicaid作为美国两个最大的联邦医保项目分别占2022年美国总医疗健康支出的21%、18%。Medicare以及Medicaid的资金主要来自联邦政府和/或州政府及地方政府，但两者本身不是行政机构，仅由行政机构管理，所以是否属于《生物安全法案》的限制主体仍待明确。 　　风险提示：1）《生物安全法案》2024年仍有成功立法的可能；2）《生物安全法案》或在下一届国会中被再次提及；3）Medicare和Medicaid或包含在《生物安全法案》影响范围内。

中心思想 政策驱动医疗设备市场新增长 本报告核心观点指出，中国医疗设备市场正迎来由国家政策和专项资金双重驱动的显著增长机遇。国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》及其后续地方细化方案，明确了医疗卫生领域设备投资的增长目标和具体实施路径。同时，超长期特别国债的持续发行，为医疗设备更新提供了坚实的资金保障，预计将有效刺激医院采购需求，尤其是在2024年下半年。 国产替代与市场景气度提升 在政策和资金支持下，叠加2023年下半年医疗合规化导致的采购低基数效应，中国医疗设备市场景气度有望大幅提升。报告强调，中国医疗设备渗透率和国产化率仍处于较低水平，这为国产医疗设备企业提供了巨大的成长空间。迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗等国内龙头企业，凭借其在各自细分领域的领先地位和技术优势，有望在设备更新浪潮中充分受益，加速实现进口替代，并推动业绩持续增长。 主要内容 政策与资金双重驱动市场需求 设备更新政策持续推进与地方响应 2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，设定到2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上的目标。该方案特别强调加强优质高效医疗卫生服务体系建设，鼓励医疗机构更新医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备。截至2024年6月13日，全国已有30个省、自治区、直辖市发布了具体的行动方案，积极响应中央政策。 在中央和地方行动方案出台后，多个地方政府陆续发布了医疗设备更新项目的可行性研究报告，进一步明确了更新主体、设备种类、资金总额和来源，政策落地预期逐渐明朗。 安徽省：2024年5月，安徽省发改委公示了23个病房提升改造、医疗设备改造及信息化设施迭代升级项目，合计投资额近34亿元。其中，医疗设备改造及信息化设施迭代升级项目投资近27亿元，县域医共体设备更新投资额达9.5亿元，占比35%。彩超、CT、DSA、MRI、内窥镜、放疗设备是提及频率较高的品类。 广东省：2024年6月，广东省发改委公示医疗卫生领域设备更新项目，总投资额近54亿元，其中申请中央投资24亿元（占比45%），其余资金由使用单位自筹、省市县财政及地方政府专项债券解决（占比55%）。投向县域医共体和二级医院的资金合计约33亿元，占比61%（县域医共体41%，二级医院20%，重点医院35%，公共卫生机构5%）。 福建省：2024年6月，福建省发改委批复10家省级高水平医院医疗设备更新项目，总投资额约7.59亿元，资金来源包括超长期国债资金和省卫健委自筹。项目建设工期12个月。设备投资分配中，放疗占18%，MRI占17%，CT占13%，DSA占12%，彩超占9%，硬镜占9%，软镜占4%，DR占3%，乳腺X光占2%，监护仪占1%，IVD占1%，其他占13%。 重庆市：截至6月24日，重庆市发改委已批复项目总投资额约24.6亿元，共更新设备1051台（套），其中县域医共体投资金额为6.25亿元，占总投资的25%。 超长期特别国债提供资金保障 2024年政府工作报告指出，今年预计发行1万亿元超长期特别国债，未来几年拟连续发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。其中，2024年1万亿元超长期特别国债支出中，中央本级和对地方转移支付各安排5000亿元。截至6月21日，我国已发行20年超长期国债850亿元，30年超长期国债1300亿元，50年超长期国债350亿元。 国家发展改革委副主任赵辰昕明确表示，中央投资、中央财政资金等将对大规模设备更新提供有力支持，重点聚焦7大领域，医疗领域是其中之一。湖北、广东、湖南等多个地方政府的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》中均指出，将符合条件的设备更新项目纳入中央预算内投资、专项债、超长期特别国债等资金支持范围。福建省的项目可行性研究报告中也明确提及部分资金来自超长期国债资金，广东省项目总投资中24亿元来自中央投资。 市场景气度与重点企业分析 医疗设备投资景气度逻辑分析 资金支持：超长期特别国债的持续发行和地方财政的支持，为未来几年医疗设备采购提供了坚实的资金保障。 采购需求积压释放：由于设备更新资金预计在2024年下半年到位，部分医院上半年的采购需求被延后，预计下半年环比上半年将有较大的采购意愿提升。 2023年下半年低基数效应：自2023年第三季度医疗合规化行动开始，医院采购需求受到压制。根据医装数胜数据，国内县级医院医疗设备采购规模从2023年第三季度开始同比下滑，2023Q3采购额74.5亿元，同比下降31.51%；2023Q4采购额66.58亿元，同比下降55.43%；2024Q1采购额80.02亿元，同比下降61.93%。随着2024年下半年设备更新政策落地，医疗设备市场有望在同比低基数下实现较好表现。 低渗透率与低国产化率：我国医疗设备行业起步较晚，渗透率依然较低，药械比水平仅为2.9，与全球平均1.4仍有差距。同时，国内放疗、MRI、消化内镜、CT、超声等多个医疗设备的国产化率仍处于较低水平，例如放疗国产化率32.46%，MRI 31.51%，消化内镜30.69%，CT 27.68%。这为国产医疗设备厂家提供了巨大的成长空间。 受益标的梳理与业绩分析 迈瑞医疗：国内医疗器械龙头，在生命信息与支持、医学影像、微创外科三大主营业务领域均表现突出。监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机等产品市占率国内第一，部分产品全球前三。超声业务国内第一，2023年首次实现全球前三。微创外科全年增速超30%，硬镜系统市占率提升至国内第三。公司业绩稳步增长，2016-2023年收入复合年增长率达21.3%。2023年实现总营收349.32亿元，同比增长15.0%；归母净利润115.82亿元，同比增长20.6%。其中，生命信息与支持业务占比44%（+14%），IVD业务占比36%（+21%），医学影像占比20%（+9%）。预计2024年下半年在低基数下有望实现高增长。 澳华内镜：国内软镜龙头，专注于软镜领域近三十年。其高端产品AQ-300（4K超高清内镜系统）对标奥林巴斯EVISX1，有望加速国产软镜在三级医院的进口替代。2024年1月AQ-300已在欧洲获批，海外市场值得期待。公司2020-2023年收入复合年增长率达37%，2023年内窥镜设备收入占比91.76%。预计2024年下半年在设备更新政策带动下，AQ-300有望持续放量。 开立医疗：以超声与内镜为双轮驱动。超声产品国内市占率排名第四，全球前十。消化内镜领域国内市占率排名第三，仅次于奥林巴斯和富士，且业务持续高速增长。公司海外收入占比超40%。自2021年以来，公司营收、利润均保持快速增长，内窥镜业务占比从2019年的23%提升至2023年的40%。预计2024年下半年，超声和内窥镜产品有望受益于设备更新政策，在低基数下实现较好表现。 新华医疗：产品线多元，涵盖感染控制、放射治疗及影像、手术器械及骨科、实验室设备及仪器等九大领域。感染控制设备国内市场占有率超70%，规模居国内第一。放射治疗设备国内生产品种最全，规模居国内第一。公司作为国有企业，积极响应国企改革，优化产品结构，并加快国际化布局。2018-2023年，医疗器械板块营收占比从21.9%提升至41.6%，制药装备占比从8.50%提升至19.20%，带动公司毛利率从20.0%提升至27.4%。预计2024年下半年，公司多个产品线有望受益于设备更新政策，在2023年同期低基数下实现高增长。 其他受益标的：设备类还包括联影医疗、海泰新光、万东医疗、祥生医疗、理邦仪器等。IVD板块相关标的包括迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技等。 总结 本报告深入分析了中国医疗设备市场在当前政策环境下的发展机遇。国务院大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，结合各地方政府的具体实施细则，为医疗卫生机构的设备升级提供了明确的政策指引。同时，超长期特别国债的发行，为这些更新项目提供了充足的资金保障，有效解决了医疗机构在采购方面的资金瓶颈。 报告指出，受2023年下半年医疗合规化行动影响，部分采购需求被延后，导致市场基数较低，预计2024年下半年将迎来采购需求的集中释放。此外，中国医疗设备市场在渗透率和国产化率方面仍有巨大提升空间，为国内医疗设备企业提供了广阔的成长舞台。迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗等行业龙头企业，凭借其技术优势和市场地位，有望在政策和资金的双重驱动下，加速实现进口替代，并带动业绩实现显著增长。然而，报告也提示了中央资金支持力度不及预期、招投标落地时间不及预期以及设备集采降价等潜在风险。总体而言，中国医疗设备市场正处于景气度提升的关键时期，具备长期投资价值。

中心思想 中国海油与康菲石油的经营质量对比分析 本报告深入对比了中国海油与康菲石油两大油气巨头的经营质量，核心观点指出中国海油在盈利稳定性、资产负债结构、成本控制及股息回报方面展现出显著优势，而康菲石油则在平均ROE水平上略胜一筹。报告通过详尽的数据分析，揭示了两家公司在油气勘探开发、降本增效以及绿色低碳转型方面的不同策略与成效。 财务表现与战略展望 数据显示，中国海油的盈利波动性更小，资产负债率更低，且近三年股息率高于康菲石油，体现了其稳健的财务管理能力和对股东的回报承诺。在运营层面，中国海油的桶油成本降幅更大，原油实现价格更高，显示出其卓越的成本控制和市场议价能力。展望未来，两家公司均积极推进油气增储上产，并大力发展海上风电、CCS、氢能等绿色低碳业务，以适应能源转型趋势。 主要内容 1. 全球化油气龙头企业对比分析—康菲石油&中国海油 1.1 油气产量稳步增长，油气资产全球化布局 康菲石油作为独立的油气勘探开采企业，业务遍及13个国家及地区，资源涵盖北美非常规油气、常规油气、LNG开发及加拿大油砂。中国海油则是国内最大的海上油气生产商，业务聚焦原油及天然气的勘探、开发、生产及销售，主要区域包括渤海、南海、东海及海外。在油气储量和产量方面，2014-2023年间，中国海油的总油气储量和产量年复合增速分别为4.7%和5.1%，均高于康菲石油的-1.2%和1.9%。2023年，中国海油的油气储量和产量分别为67.8亿桶油当量和185.8万桶油当量/天，略高于康菲石油的67.6亿桶油当量和182.6万桶油当量/天。康菲石油的油气资产布局以陆上非常规油气为主，而中国海油则以海上常规油气为主，并积极拓展南美洲等海外市场。 1.2 中国海油盈利稳定性更强 油气开采企业的盈利能力受油价波动影响显著。2023年，国际油价回调，布伦特原油均价同比降低17.0%。在此背景下，中国海油的营业收入同比降低1.3%，归母净利润同比降低12.6%，盈利降幅小于油价降幅。相比之下，康菲石油的营业收入同比降低28.7%，净利润同比降低41.3%，盈利降幅大于油价降幅。从2014-2023年的数据来看，康菲石油归母净利润变异系数为2.0，而中国海油为0.8，表明中国海油的盈利波动幅度更小，稳定性更强。然而，在ROE水平上，康菲石油表现出更高水平，2017-2023年平均ROE为16.4%，高于中国海油的14.4%，这主要得益于康菲石油在总资产周转率及权益乘数方面的优势。 1.3 中国海油资产负债率低于康菲石油 在财务健康度方面，中国海油的资产负债率显著低于康菲石油。截至2023年末，中国海油的资产负债率为33.6%，而康菲石油为48.6%。从2014-2023年的平均数据来看，中国海油的平均资产负债率为39.0%，远低于康菲石油的53.1%，体现了中国海油更为稳健的财务结构。 1.4 中国海油近三年股息率高于康菲石油 在股东回报方面，中国海油展现出更高的股息率。2021-2023年，中国海油H股的平均股息率（不包含特别股息）高达10.3%，显著高于康菲石油的3.5%。同期，中国海油的经营性现金流平均值达到1877亿元，高于康菲石油的1529亿元，为其高股息政策提供了坚实支撑。 2. 降本增效助力优化经营业绩 2.1 康菲石油资本支出基本同步油价变化 康菲石油的资本支出策略与油价变化高度同步。在2014-2018年油价下行期间，其资本开支同步减少；而在2021-2023年油价上行期间，资本支出同步增长。2023年，康菲石油资本支出792.1亿人民币，同比增长16.0%。相比之下，中国海油的资本支出则呈现稳步增长态势，2023年达到1279.1亿元，同比增长27.5%，显示出其持续的增储上产投入。 2.2 中国海油桶油成本下降幅度更大 在成本控制方面，中国海油的表现更为突出。2023年，中国海油的桶油主要成本为28.8美元/桶油当量，同比下降1.6美元/桶油当量，主要得益于税费、折旧折耗摊销及作业费的下降。自2014年以来，中国海油的桶油成本累计下降13.5美元/桶油当量，降幅大于康菲石油的6.8美元/桶油当量，体现了其在“质量效益年”活动中降本增效的显著成效。 2.3 中国海油原油实现价格高于康菲石油 在原油实现价格方面，中国海油也优于康菲石油。2023年，中国海油原油实现价格为78.0美元/桶，较布油贴水4.2美元/桶；而康菲石油原油实现价格为77.2美元/桶，较布油贴水5.0美元/桶。从2014-2023年的平均数据来看，中国海油原油实现价格平均较布油贴水2.9美元/桶，康菲石油平均贴水5.2美元/桶，表明中国海油的原油实现价格更高。 3. 新能源与油气业务融合发展 3.1 油气产量稳步推进 两家公司均设定了积极的油气产量目标。中国海油2024年产量目标为7.0-7.2亿桶油当量，计划新投产13个项目，合计高峰产量36.4万桶油当量/天，并强调南美洲已成为公司产量增长的重要来源。康菲石油2024年产量目标为7.0-7.1亿桶油当量，通过收购Surmont项目剩余股权、推进阿拉斯加Willow项目以及在全球范围内拓展液化天然气业务来确保产量增长。 3.2 积极推动绿色低碳发展 在绿色低碳转型方面，中国海油和康菲石油均展现出积极姿态。两家公司共同启动了渤海蓬莱区块海上风电示范项目，总装机容量34兆瓦。中国海油在国内全面建成渤海岸电工程，预计年降碳100万吨，并成功将首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”并入电网输送绿电，同时有序推进CCS部署和陆上光伏业务。康菲石油则评估美国Gulf海岸的CCS机会，并投资氢能技术研发，致力于通过CCS技术在2050年实现零碳目标。 4. 估值分析 从估值角度看，中国海油当前PB估值低于康菲石油，且PV10估值高于EV。截至2024年6月19日，中国海油A股PB估值2.25倍，H股PB估值1.47倍，而康菲石油PB估值2.60倍。历史数据显示，在油价高位震荡背景下，康菲石油当前PB估值高于历史高油价期间水平，而中国海油H股当前PB估值仍低于2011-2013年高油价期间的平均水平（2.24倍），表明中国海油H股的PB估值仍有改善空间。 5. 风险提示 本报告提示的主要风险包括原油价格大幅波动以及公司油气增储上产进度不及预期。 总结 本报告通过对中国海油与康菲石油的全面对比分析，揭示了中国海油在盈利稳定性、资产负债结构、成本控制和股东回报方面的显著优势。中国海油的盈利波动性更小，资产负债率更低，且近三年H股股息率高于康菲石油。在运营效率上，中国海油的桶油成本降幅更大，原油实现价格更高，体现了其卓越的经营管理能力。尽管康菲石油在平均ROE水平上略高，但中国海油在稳健经营和降本增效方面表现更为突出。两家公司均积极布局油气增产和绿色低碳转型，以应对未来能源市场的挑战。从估值角度看，中国海油H股当前PB估值仍低于历史高油价期间水平，具备一定的提升潜力。投资者应关注原油价格波动及油气增储上产进度等潜在风险。

　　报告摘要 　　本周我们讨论Claudin18.2靶点的研究进展。 　　Claudin18.2靶向治疗是一种创新的治疗方法，有望改善Claudin18.2阳性实体肿瘤患者的预后。在所有实体瘤中，Claudin18.2高表达患者占33%-37%。其中，在患者群体规模最大的胃癌领域，Claudin18.2高表达患者占比达到20%左右，与之相对的HER2高表达患者占比只有13%左右。因此，靶向Claudin18.2的药物研发有望为更多的患者提供有效的治疗手段，这也使得Claudin18.2成为针对胃癌、胰腺癌等多种实体瘤的诊断及治疗中的热门靶点。 　　Claudin18.2实体瘤治疗药物类型主要有单克隆抗体、ADC、CAR-T、双特异性抗体，在Claudin18.2表达的胃癌患者中显示出相当大的前景。 　　2024年3月26日，安斯泰来Claudin18.2（CLDN18.2）抗体Zolbetuximab（IMAB362）获日本厚生劳动省（MHLW）批准上市，用于治疗CLDN18.2阳性、不可切除、晚期或复发性胃癌患者，该药成为全球首款获批上市的Claudin18.2抗体。Claudin18.2治疗靶点经过验证，促进了此赛道的研发热潮。 　　国产Claudin18.2靶向治疗的药物正在顺利推进中，其中创胜集团和奥赛康的单抗药物、信达和乐普生物/康诺亚的ADC药物均已推进到临床三期阶段，并显示出了成药的潜质。 　　相关标的：乐普生物，信达生物，奥赛康。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第18位。本周（6月17日-6月21日）生物医药板块下跌2.64%，跑输沪深300指数1.34pct，跑输创业板指数0.66pct，在30个中信一级行业中排名第18位。 　　本周中信医药子板块普跌，其中医疗服务子板块下跌4.98%，跌幅最大；化学原料药子板块下跌0.97%，跌幅较小。 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“单品创新+出海掘金+政策催化”潜在机遇 　　（1）单品创新，渐入佳境：CNS系列（恩华药业、丽珠集团、苑东生物）、创新医械（微电生理、惠泰医疗、赛诺医疗）。 　　（2）出海掘金，拨云见日：创新制药（科伦博泰生物-B、乐普生物、百奥泰）、体外诊断（新产业、亚辉龙、万孚生物、华大智造）。 　　（3）设备更新，催化在望：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、祥生医疗。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。