本期内容提要: 　　CXO整体供需关系改善，市场景气度正在修复。 　　需求侧：CXO行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2025年1-8月海外创新药融资金额达到226亿美元，同比下降约36%；我们认为，降息预期延后导致海外融资情况略有回落，随着美联储降息重启，海外融资情况有望修复。根据医药魔方统计，2025年1-8月国内创新药融资金额77.50亿美元，同比增长约89%，其中二级市场融资金额51.35亿美元，同比增长约304%；我们认为，国内创新药融资已经开始触底回升，其中港股回暖和BD出海发挥重要作用。 　　供给侧：2023年以来CXO行业开始进入收缩周期，随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如药明康德预计2025年资本开支达到70-80亿元，药明生物预计2025年资本开支约为53亿元，均同比2024年有显著提升，展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。和龙头公司相比，中小CXO公司将面临更大竞争压力，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，有望陆续逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。 　　CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续。 　　2024年Q4以来CDMO龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1）CDMO公司普遍海外收入占比较高，2024年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到2025年的报表层面，2025年上半年延续良好的订单趋势；2）CDMO商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC等新分子需求旺盛，CDMO龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现不断高增长，以药明康德的TIDES业务和药明合联的ADC业务最为典型。 　　CRO：下游需求复苏在即，拐点可期。 　　与CDMO龙头公司不同，CRO龙头公司业绩持续分化，部分公司已经开始回暖，我们推测主要与自身业务特点或经营周期有关。从季度趋势来看，2025年Q2业绩整体处于改善过程中，尤其是从利润端来看，绝大多数公司已经实现扭亏为盈。尽管很多CRO公司业绩依然承压，但是订单作为前瞻指标已经先行改善，2025年上半年大部分CRO公司的订单情况同比2024年均有不同程度的增长。2025年以来实验用猴价格略有上涨，我们认为这或许预示着临床前CRO需求即将复苏，实验用猴属于紧缺资源，掌握实验用猴资源的CRO龙头公司值得重点关注。人工智能（AI）的应用，可以赋能新药研发各个环节，缩短研发周期，降低研发成本，提升研发效率，国内CRO龙头公司普遍已经布局AI+医药研发。 　　建议关注标的： 　　参考iFind一致预期，目前大部分CXO龙头公司PS估值处于5-10倍区间，PE估值处于20-50倍区间，综合主营业务特点、公司经营趋势、估值合理性等多重考虑，我们筛选出其中有代表性的10家公司，建议重点关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、普洛药业、皓元医药、阳光诺和、普蕊斯等。 　　1）药明康德：TIDES业务有望持续高增长 　　2）药明生物：项目储备充足，PPQ项目进入收获期 　　3）药明合联：偶联药物市场需求高景气度持续 　　4）康龙化成：前端CRO降息受益，后端CMC持续转化 　　5）凯莱英：新兴业务有望成为高增长引擎 　　6）昭衍新药：下游需求正在复苏，拥有实验用猴紧缺资源 　　7）普洛药业：CDMO业务有望持续超预期 　　8）皓元医药：以ADC为特色，后端订单趋势良好 　　9）阳光诺和：CRO业务展现韧性，创新研发转型坚定 　　10）普蕊斯：下游需求复苏，AI赋能降本增效 　　风险因素：创新药投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月24日，医药板块涨跌幅+1.63%，跑赢沪深300指数1.61pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，其他生物制品(+2.78%)、医疗耗材（+2.52%)、体外诊断(+1.60%)表现居前，医药流通（+0.50%）、血液制品(+0.52%)、医疗研发外包（+1.04%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为向日葵(+20.03%)、华兰股份（+10.20%)、京新药业(+10.02%)；跌幅榜前3位为维康药业（-3.97%)、合富中国（-2.71%）、德源药业(-2.33%)。 　　行业要闻： 　　近日，Ionis宣布，公司反义寡核苷酸疗法Zilganersen（ION373）在儿童与成人亚历山大病（AxD）患者中开展的关键性研究取得积极的主要结果，数据显示：接受治疗的患者在第61周，在主要终点10米步行测试（10MWT）评估的步行速度上指标稳定（平均差异33.3%，p=0.0412），表现出统计学显著性且具临床意义。Zilganersen旨在阻止由于GFAP基因中的致病变异而积累的过量GFAP蛋白，从而减缓或稳定AxD患者的疾病进展，该药是在AxD患者中显示出改变疾病进程影响的首款在研疗法，公司计划于2026年第一季度向美国FDA提交NDA。 　　公司要闻： 　　康泰生物（300601）：公司发布公告，公司研发的三价流感病毒裂解疫苗上市许可申请近日获得国家药品监督管理局出具的《受理通知书》，若该产品顺利获批上市，将进一步丰富公司产品布局。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复星凯瑞的布瑞基奥仑赛注射液的药品注册申请获国家药品监督管理局受理，本次申报适应症为用于治疗复发或难治性前体B细胞急性淋巴细胞白血病（ALL）成人患者。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司将1类创新药瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）在部分国家地区的开发及商业化权利有偿许可给Glenmark，首付款为1800万美元，里程碑付款高达10.93亿美元。 　　浩欧博（688656）：公司发布公告，公司独家将Inmunotek公司旗下Oraltek(欧脱克)系列脱敏药品引进中国市场，开展欧脱克系列脱敏药品的国内销售和注册，此外子公司上海浩欧博与Inmunotek联合申报的脱敏药MM09舌下喷雾剂III期临床试验成功完成首批受试者入组给药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　近年来，创新药板块在全球资本市场持续引发高度关注，多家行业内公司市值屡创新高，出海、授权交易频现，ADC、双抗、细胞治疗等前沿技术成为投资与产业热点。这一现象背后，不仅反映出市场对颠覆性疗法的强烈期待，也凸显出创新药作为科技与资本深度融合的领域所具备的独特吸引力。本文将从创新药的本质出发，系统剖析其高投入、高风险与高回报并存的产业特性，梳理政策、资本与市场需求的多轮驱动。

　　行情回顾：本周（2025/9/16-9/23）恒指跌1.1%，恒生医疗保健指数跌1.4%，行业指数中排第5位，跑输大市。子行业：互联网医药（+0.9%）、CXO（-0.2%）、中药（-1.8%）、流通（-1.9%）、处方药（-1.9%）、生物药（-2.1%）、器械（-5.2%）、医院（-8.2%）。 　　机构持仓回顾：9月以来，内资通过港股通的持股比例保持稳定，而外资在港股医药的持仓则从年中开始略有回落，但内外资持续加大创新药企布局的大方向不变。外资对于板块整体更为审慎，注重性价比和短期盈利能见度。本周，内资关注补涨机会，包括此前涨幅相对较小的创新药企，外资亦加仓长期潜力大、当前性价比较高的创新药标的，包括映恩、来凯和和铂，以及潜在受益于降息周期的CXO企业，包括泰格医药和晶泰控股。 　　投资启示：本周医保和商保目录调整加速推进，双轨制创新药保障模式逐步成形，未来落地有望缓解企业所面临的进院难、报销支付难等情况，建议持续关注后续谈判结果。整体来看，政策端持续释放利好信号，行业格局优化趋势明确。ESMO大会将于今年10月中下旬举行，我们建议重点关注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司。创新药板块普涨后，择时、择股重要性明显提升，我们继续建议在板块回调时逐步布局，并推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。

　　智慧中医产业概述 　　中医药是中华民族的瑰宝，也是中国传统文化的重要组成部分，为人民群众健康与生命安全提供了有效保障，传承创新发展中医药是新时代中国特色社会主义事业的重要内容。 　　随着互联网、人工智能、大数据、云计算等新一代信息技术的快速发展，对中医药行业带来了深刻的影响，在医疗服务模式、健康管理形态、行业监管要素及手段方面都将带来快速的迭代更新。 　　2022年3月，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》（简称《规划》），明确了“十四五”时期中医药发展目标和主要任务，为智慧中医产业发展指明了方向。在中医服务方面，《规划》提出“推进智慧医疗、智慧服务、智慧管理‘三位一体’的智慧中医医院建设”的整体目标。在中医智能设备和中医药产业方面，《规划》分别提出“鼓励中医辨证论治智能辅助诊疗系统等具有中医药特色的信息系统研发应用”和“加快中药制造业数字化、网络化、智能化建设，加强技术集成和工艺创新，提升中药装备制造水平，加速中药生产工艺、流程的标准化和现代化”的重要发展方向。

　　投资逻辑： 　　消费级3D打印市场规模快速增长，“价格下降+AI赋能”或为主要驱动因素。 　　市场规模：根据创想三维招股书与灼识咨询数据，2020-2024年全球消费级3D打印行业市场规模（按GMV计）由15亿美元增长至41亿美元，年均复合增长率约为28%；预计2025-2029年市场规模将由49亿美元增长至169亿美元，24-29年年均复合增长率约为33%。从设备端来看，2020-2023年全球消费级打印机年出货量基本维持在300万台左右，2024年突破400万台，年均复合增长率约为10.2%，预计到2029年有望达到1340万台，24-29年年均复合增长率约为26.6%。 　　竞争格局：根据深圳商报报道，创想三维、拓竹科技、纵维立方、智能派四家深圳企业合计掌握全球入门级3D打印机九成市场份额。根据3D打印资源库和市场研究机构CONTEXT的报告显示，2024年入门级（售价≤2500美元）3D打印机是唯一实现增长的领域，出货量增长了26%，主要得益于拓竹和创想三维等品牌的强劲表现。 　　催化因素：价格层面，根据央广网与北京青年报报道，目前消费级3D打印机价格较三年前下降了60%，主流品牌开始重点生产价格在2000至3000元区间的产品，据我们统计部分入门级产品（例如创想三维Ender3V3KE）价格低于千元，相对高端的部分产品线价格也不到5000元，价格基本与目前部分中高端智能手机接近，设备端价格的大幅降低为消费级3D打印机的快速普及提供了市场条件与硬件基础。AI层面，以Hitem3D为代表的AI工具大幅降低创作门槛，为消费级3D打印的普及提供了软件条件。 　　消费级3D打印普及拉动耗材需求增长，重点关注高性价比PLA耗材。 　　PLA是3D打印领域最常见的耗材之一，主要以玉米淀粉或糖类植物为原材料，具有环保无毒的特点。由于其打印过程中的热变形较小，PLA非常适合初学者使用。PLA的打印温度较低，通常在190℃至220℃之间，这使得使用PLA耗材能够减少打印机部件的损耗。此外，PLA的表面光泽度较高，适合打印展示模型或艺术品，但PLA因耐热性和强度较低，不适合应用于高温环境或承重结构。 　　根据联泓新科公司公告，2024年PLA国内需求约12万吨，同比增长48.1%。其中，3D打印为PLA目前最大的应用领域，2024年占比约35%。以PLA为基材的3D打印材料凭借其环保性、易用性、良好的机械性能、安全性以及成本优势，广泛用于文创产品、智能设备所需复杂结构零部件、轻量化组件等领域。 　　从价格角度进行比较，根据3DSourced数据，FDMPLA路线主流打印耗材中平均成本相对较低，考虑到打印耗在材具备高频复购的特性，PLA具备较高的性价比，有望充分受益于消费级3D打印需求增长。 　　投资建议与估值 　　PLA作为现阶段消费级3D打印机的主流耗材之一有望充分受益于下游需求提升，建议关注具备PLA产能或PLA耗材生产加工能力布局且相关产品已涉及3D打印领域的相关企业。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；行业竞争加剧风险、技术迭代风险、原材料价格波动风险、相关数据统计存在误差。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五” 生物经济发展规划》 ,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由 58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10 月 6 日为基准 1000 点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。 本周（2025/09/15-2025/09/19）华安合成生物学指数下跌 1.74 个百分点至 1204.27。上证综指下跌 1.30%，创业板指上涨 2.34%，华安合成生物学指数跑输上证综指 0.44 个百分点，跑输创业板指 4.08 个百分点。 　　浙江启动生物医药省级中试平台申报认定工作 　　根据《浙江省加快建设现代化中试平台的实施方案》（浙政办发〔 2025〕 24 号）、《浙江省现代化中试平台建设工作指引（2025 版）》，决定开展 2025 年度省级中试平台申报认定工作。 省级中试平台建设充分考虑全省重点产业和特色产业集群发展需要，重点支持化工新材料、生物医药以及其他需要重点支持的领域。其中，生物医药领域面向生物制造、化学药、生物制品、现代中药等细分领域，采用人工智能、合成生物、连续流制备等技术，加快建设智能化、绿色化中试放大平台，提供工艺放大、设备适应性验证、质量分析、稳定性研究、连续生产验证等试验验证服务，降低初创企业创新成本。（资料来源： synbio 深波，华安证券研究所） 　　合肥高新区发布合成生物产业发展实施方案 　　9 月 15 日，合肥高新发布，为贯彻落实《安徽省未来产业发展行动方案》，推进合成生物产业高质量发展，合肥高新区积极布局这一新赛道，出台《合肥高新区合成生物产业发展实施方案》，构建产业发展新动能、新优势，奋力将合肥高新区打造成为具有重要影响力的合成生物产业高地。 实施方案表示，合肥高新区将聚焦合成生物技术在生物材料、生物医药、生物农业以及生物食品四大赛道的创新应用，促进要素资源集聚，推动产业向高端化、绿色化发展，全力打造全国领先的合成生物产业集群。合肥高新区将通过三大核心举措保障合成生物产业发展，继续筑牢发展根基，形成“企业+平台” 双轮驱动格局。（资料来源：synbio 深波，华安证券研究所） 　　2025 可持续塑料全球会议在韩国举办 　　2025 年 9 月 17–18 日， 2025 可持续塑料全球会议在韩国举办，会议由仁川广域市、韩国贸易工业和能源部、韩国产业技术振兴院(KIAT)主办，仁川大学、韩国塑料工业协会、韩国产业技术研究院等承办，同期展出韩国环保塑料、水处理及垃圾处理装备。在塑料可持续全球会议上，来自美国、澳大利亚、中国、韩国、欧洲、日本、泰国、马来西亚等国家和地区的专家发表演讲和报告了各自所在地区的生物降解塑料发展、技术和市场应用等相关内容。从本次会议和展览会上可以看出，生物降解塑料在国际上仍处于被关注和重视，在可堆肥等与场景相结合的生物降解功能性应用也被逐渐认可。尤其是欧盟有关一次性塑料制品将在 2028年修订中将进一步明确可堆肥塑料、生物基材料的作用，更是对行业一种信心的鼓舞。（资料来源： 降解塑料专委会，华安证券研究所） 　　四川总投资 1 亿元的 SAF 原料项目启动 　　9 月 17 日，成都简舟生物质能源科技有限公司可持续航空燃料原材料生产及生物质能源研发基地项目启动仪式在四川简阳经济开发区举行，标志着该项目正式进入建设阶段。 该项目总投资约 1亿元，总用地规模 70 亩，由成都简舟生物质能源科技有限公司投资建设，专注于通过国内领先技术，将废弃油脂等生物质资源高效转化为高品质可持续航空燃料原料。 该项目的落地，不仅能实现废弃油脂资源化利用，为简阳打造绿色低碳产业集群注入新动能，更填补了四川省在可持续航空燃料原料规模化生产领域的空白。项目将分两期建设，目前启动的一期工程总投资 5000 万元，将建成 5 万吨可持续航空燃料预处理生产线、智能物联系统及配套办公设施，预计 2026 年 3 月底投产。项目第一期建成年处理 7万吨废弃油脂的生产能力，主要原材料为废弃油脂。 （资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　首款中国生物基 PC 亮相 　　近日，由中油工程旗下昆仑工程公司与中石油参股子公司濮阳市盛通聚源新材料有限公司合作开发的生物基聚碳酸酯（PC）特种工程塑料惊艳亮相在第七届中国国际新材料产业博览会。 双方打造国内首套且产能最大的生物基 PC 工业生产装置在 2025 年 2 月开车成功，填补了国内空白，开辟生物基 PC 本土商业化的可能性。 项目工艺采用可再生异山梨醇生物基单体替代共聚单体双酚A，在聚合产品中引入独特的双呋喃环结构，表面硬度接近玻璃，加工流动性与通用 PC 相当，透光率高达 92%，因为分子结构中苯环少，不易吸收紫外线，在光学镜头、汽车内外饰件等领域展现广阔前景，并且规避了双酚 A 带来的健康风险，可以精准切入食品包装、医疗器械等万亿级应用市场。 （资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　技术放大与工艺风险；技术迭代风险； 产品一致性风险； 市场需求不及预期风险；成本与价格风险； 市场竞争风险； 政策变动风险；标准与认证风险；原材料供应风险；项目管理和资金风险

　　核心观点 　　随着数算中心规模、功率不断提升，高效冷却技术快速发展，液冷主要解决高能耗、高发热难题。据《智算中心液冷产业全景研究报告》，2024年我国算力中心总耗电量达1660亿kWh，占全社会总用电量的1.68%。2020年国家工信部公布《全国数据中心应用发展指引（2020）》，全国在用超大型数据中心平均PUE达1.46，大型数据中心平均PUE为1.55；2023年4月，财政部、生态环境部、工信部联合印发《绿色数据中心政府采购需求标准（试行）》中提出，2023年6月起，数据中心电能比不高于1.4,2025年起数据中心电能比不高于1.3；数据中心大量能耗主要为热能，降低PUE可由液冷技术驱动。此外，根据实验数据，当芯片功率超过300W时，传统风冷系统散热能力便已失效，芯片热失控风险急剧升高。液冷技术利用液体比热容高于空气的优势，实现对芯片精准散热。 　　主流液冷技术为冷板式与浸没式，冷板式液冷由于技术方案相对成熟，是目前主要的液冷应用方案。液冷具有换热效率高、节能、减少噪音等多重优势，按照冷却液与服务器接触方式不同，可分为间接冷却与直接冷却，间接冷却一般为冷板式，直接冷却包括浸没式和喷淋式。其中冷板式与浸没式按照冷却液介质是否发生相变又可分为单相与双相。冷板式液冷技术方案相对成熟，不需要对数据中心机房进行大规模改造，但解热能力上限仍不如浸没式液冷；浸没式液冷冷却液介质需直接与设备接触，专用机柜对于管路要求高，维护复杂，冷却液介质如氟化液售价高昂且使用量较大，整体运维成本较高，但浸没式液冷解热能力更高且噪音最小。 　　不同基质的冷却液一般用于不同场景，水基冷却液一般用于单相冷板式液冷，制冷剂可用于双相冷板式液冷；油基冷却液与含氟冷却液可用于单相或多相浸没式液冷。冷板式液冷不直接与设备接触，水基冷却液具有高比热容、低成本等优点，但存在易滋生藻类、细菌等问题；油基冷却液绝缘性好，具备成本较低等优势，但存在黏度大、阻力大、影响信号传输等问题；含氟冷却液主要包括全氟聚醚、全氟胺、氢氟醚、全氟烯烃等，含氟冷却液流动性好、毒性低、绝缘性好，但售价相对较高。 　　冷却液市场空间测算：根据SemiAnalysis预测，2028年全球新增AI数据中心装机量将达59GW，预期或将催生出约8.9万吨冷却液需求；传统服务器新增装机量或将带来1.9万吨冷却液需求。 　　风险提示：数据中心装机量不及预期；数据中心液冷渗透率不及预期；PFAS等相关环保政策变化；新增产能投建不及预期。 　　投资建议：数算中心机架功率持续提升，液冷方案可解决数算中心高能耗、高散热难题。当前液冷板块处于发展早期，各类液冷方案各具优劣势，行业尚未形成统一既定的最优液冷方案，需密切关注下游服务商选择的液冷方案路径与对应冷却液产品。重点推荐：巨化股份（氟化液）、东岳集团（氟化液、改性硅油）、中国石油（矿物油、合成油）等。

　　SAF海外供应减少叠加全球需求旺盛，UCO-SAF产业链价格持续上涨 　　据百川盈孚数据，截至9月24日，欧盟、中国SAF FOB价格分别为2,705、2,400美元/吨，分别较2025年年初+46%、+33%；潲水油不含税价格7,400元/吨，较2025年初+15%。据我们计算，9月24日中国SAF单吨利润超3,000元/吨，2025年以来单吨利润最高超3,500元/吨。近期SAF需求向好而海外供应减少，国内SAF景气增加带动原料UCO供需偏紧，UCO-SAF产业链价格同步上涨。供应方面，9月3日，壳牌荷兰石油公司不再重启建设大型生物燃料厂的计划；此前壳牌公司已叫停在佩尔尼斯的生物燃料工厂建设；芬兰芬欧汇川集团在5月宣布退出鹿特丹项目。据NESTE2025年中报，NESTE预计在2025年4季度对鹿特丹工厂、12月对新加坡工厂均进行为期6周的检修。4月9日NESTE鹿特丹工厂50万吨SAF投产后，其SAF总产能达到150万吨，未来短期NESTE工厂陆续检修将使得国外SAF供给减少。国内镇海炼化SAF装置复工时间延长至11-12月，9月中旬张家港HVO/SAF工厂（35万吨）停机检修，国内外SAF装置检修频发，SAF供应持续短缺。需求方面，9月12日，欧盟拨1.18亿美元ETS配额支持航空采购SAF；9月22日，新加坡宣布将在2026年推出SAF税以支持新加坡2026年实现1%SAF添加目标；国内方面，预计2025年下半年将推出SAF第三阶段试点，将试点范围拓展至全国省会机场。短期SAF全球需求稳步增长，远期进入2027年，CORSIA要求成员国家强制推出SAF掺混比例，2050年实现航空业净零排放，SAF需求蓬勃发展。综上，SAF未来需求或快速增长，但海外新增产能较少，国内SAF工厂有望凭借较为充足的UCO资源持续获取全球SAF市场份额，UCO-SAF产业链景气有望持续增长。 　　欧盟对美国SAF产品征收反侵销税，中国SAF产品竞争力或进一步凸显9月12日，欧盟对2021年出台的针对美国生物柴油反侵销措施进行修正，新增对美SAF产品征收反侵销税，目前反侵销税约为172.2欧元/吨。2009年开始欧盟对美国生物柴油征收反侵销和反补贴税，由于美国国内生产的生物柴油享用了美国政府1美元/加仑的税收抵扣政策。目前美国为生物柴油、SAF分别提供1、1.75美元/加仑补贴，这也是欧盟将美国SAF纳入征收反倾销税范围的最主要原因。我国SAF行业目前尚未出台明确的补贴政策，同时目前我国仅有嘉澳环保一家SAF企业获得出口白名单。未来我国进入SAF出口白名单的企业或增多，但我国SAF行业基本以自驱动发展为主，被欧盟征税概率较小。同时未来随着越来越多的国家推出SAF掺混政策，中国SAF工厂凭借UCO带来的低碳属性，叠加海外SAF供应短缺带来的发展机遇，中国SAF产品具有较强市场竞争力。 　　受益标的：嘉澳环保、山高环能、卓越新能、海新能科、鹏鹞环保等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　事件： 　　9月22日，新乡化纤发布公司公告：近期，经新乡化纤股份有限公司管理层研究，决定自2025年10月1日起对公司北区生物质纤维素长丝生产线设备进行有序停产改造，本次停产改造时间约为90天。本次有序停产改造涉及公司生物质纤维素长丝产能31,200吨/年，预计2025年度减少公司生物质纤维素长丝产量约7,000吨，减少公司营业收入约18,500万元，减少利润总额约4,800万元，该预计是公司财务部门初步测算的结果，具体数据以公司2025年年度审计数据为准。公司将积极协调，使相关生产线早日恢复生产。 　　点评： 　　国内粘胶长丝市场格局高度集中，龙头企业停产改造或将影响供需格局。根据百川盈孚数据，目前国内具备粘胶长丝有效产能的企业主要有四家：新乡化纤、吉林化纤、宜宾海斯特、湖北金环。 　　新乡化纤：根据公司2025年半年报，公司主要生产生物质纤维素长丝和氨纶纤维，是生物质纤维素长丝行业的龙头企业。公司生物质纤维素长丝产能为11万吨，生产经验超60年。 　　吉林化纤：根据公司2024年年报，公司粘胶长丝设计产能9万吨，在建产能3.5万吨（土建已完成，开始设备安装）。根据公司2025年半年报，公司粘胶长丝产能约10万吨/年左右，下游客户已遍及国内二十多个省、市、自治区，以及日本、韩国、土耳其、巴基斯坦、印度、意大利、德国等众多国家和地区。 　　宜宾海丝特、湖北金环：根据百川盈孚数据，宜宾海丝特拥有粘胶长丝产能5万吨/年，湖北金环拥有产能1.5万吨/年。 　　此次新乡化纤停产改造涉及3.12万吨产能，占目前全行业总产能的10%以上，考虑到当前正处于下游纺织服装行业“金九银十”传统旺季，此次停产改造短期内或将改善行业供需格局，有望带动粘胶长丝价格上涨。 　　政策端严格限制行业新增产能，行业格局有望延续。《粘胶纤维行业规范条件（2024版）》明确提出“改扩建粘胶纤维项目总生产能力应达到：连续纺粘胶长丝年产1万吨及以上”、“粘胶长丝吨产品取水量≤230吨；生产用水重复利用率≥95%”、“粘胶长丝吨产品综合能耗≤3200公斤标煤”。政策端对于改扩建产能规模的严格限制以及水耗、能耗方面的要求有效限制了新增产能的扩张，粘胶长丝的高集中格局有望延续，从长周期来看头部企业或将持续受益。 　　投资建议与估值： 　　国内粘胶长丝市场格局高度集中，考虑到当前正处于下游纺织服装行业“金九银十”传统旺季，龙头企业停产改造或将影响供需格局，有望带动粘胶长丝价格上涨，建议关注具备粘胶长丝产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期；停产改造提前完成；行业新增产能投产超预期；原材料价格波动；统计口径不同导致数据存在差异。