行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为3.37%，在申万31个一级行业中位居第19，跑输沪深300指数（-1.85%）。从子行业来看，血液制品、中药跌幅居后，跌幅分别为0.94%、1.15%；线下药店、其他生物制品跌幅居前，跌幅分别为11.10%、6.53%。 　　估值方面，截至2024年7月5日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.03x（上期末为24.87x），估值下行，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（48.63x）、血液制品（34.78x）、医疗耗材（32.12x），中位数为24.51x，医药流通（14.52x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有30家上市公司的股东净减持1.19亿元。其中，21家增持0.68亿元，9家减持1.88亿元。 　　重要行业资讯： 　　国务院常务会议：审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 　　国家医保局：《2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》 　　NMPA：公开征求《国家药监局关于进一步优化临床急需境外已上市药品审评审批有关事项的公告》意见 　　诺和诺德：“司美格鲁肽注射液”减肥适应症获NMPA批准上市 　　复星医药：拟54.07亿港元私有化复宏汉霖 　　投资建议： 　　国务院常务会议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，方案提到将全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。政策层面上，创新药板块迎来重大利好，从前端的药物研发到中后端的药物审批、进院、商业化等都将获益。我们建议持续关注创新药板块，特别是具有原始创新研发能力、优秀商业化能力及出海能力的公司。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　报告要点： 　　药品出海是成长为全球化大药企的基本门槛和必经之路 　　据Frost&Sullivan统计，2022-2030年中国在全球医药市场中的占比仅保持在17%左右，未来有很大的提升空间。从国际医药巨头的成长历史来看，进军全球市场是必经之路，国际市场是支撑企业做大的必要基础。我国“十四五”医药工业发展规划也提出支持企业立足本土资源和优势，面向全球市场，培育一批世界知名品牌，形成一批国际化程度高、全球布局发展的大型制药公司。 　　法规医药市场规模巨大，新兴市场人口多、卫生支出增长快据Frost&Sullivan，2018-2030年美国与欧盟的医药市场之和超过全球市场的50%。据WHO，2020年中低收入、中高收入和高收入国家人均卫生支出平均分别为125美元、515美元和3708美元，且高收入国家占全球卫生支出80%以上，整体来看，法规国家市场规模巨大，是药企国际化必须进军的市场。新兴市场优势在于人口众多，如印尼、巴基斯坦、巴西、尼日利亚、俄罗斯、墨西哥均排名全球人口数量前10。同时，中高收入国家的人均卫生支出全球份额从2002的7.2%增长至2021年的16.5%，提升明显，未来仍有较大提升空间，新兴国家也逐步成为药企出海的重要市场。 　　中国医药研发成果的不断兑现和充足的药品供给助力实现中国药品在全球释放更大价值 　　从创新药角度来看，中国医药企业近年研发实力日益强大，创新药IND和NDA数量越来越多，同时创新药快速从me too和me better向firstin class持续升级，不断得到海外大型制药企业认可，在海外市场申报也取得快速进展。从仿制药角度来看，近几年我国的化学仿制药质量提升显著，生物类似药也开始逐步上市，同时因为生产企业较多，供给充足且稳定，为进军海外市场奠定基础。 　　出海模式各有优劣，药企量体裁衣选择 　　出海模式：自行出海，企业不易被牵鼻子走，但对产品创新、研发能力、财力支持、管理层的战略打法及对跨国统筹的能力要求更高；借力出海是目前中国药企出海的最主流模式，适合资源有限且国际化经验有待积累的企业，但意味着企业的话语权将被削弱，分享的收益相对有限；联袂出海下中国药企可筛选众多合作伙伴，但无法直接影响海外市场销售，商业化后的收益也可能受到合作伙伴的限制。 　　投资建议 　　建议关注：有丰富的海外药品注册经验、有较强竞争力的海外商业化平台或合作销售渠道、产品布局因地制宜的标的。 　　风险提示 　　医药行业政策风险、研发进度不及预期风险、海外商业化不可预测性等风险。

　　主要观点： 　　锦纶：锦纶景气度上行，原料国产化提速 　　锦纶纤维是世界上出现的第一种合成纤维，其主要品种有锦纶6和锦纶66。凭借轻便、耐极低温、优异的弹性恢复力、更好耐磨性、染色性能和吸湿性等优势，其作为升级面料在民用领域被广泛应用于运动衣、羽绒服、户外运动服、时尚休闲服等。PA6与PA66性能有差异，将长期共存互为补充。 　　锦纶需求向好，景气度上行。近年在国内瑜伽和户外运动崛起以及行业消费升级趋势下，瑜伽和户外行业领域的快速增长将会带动上游锦纶市场增长，预期2025年锦纶表观消费量将达到426万吨。2024年，由于户外需求持续向好，锦纶景气度上行。 　　锦纶原材料逐渐实现自给，国内产业链加速。锦纶供给和原料强相关，由于己内酰胺在近十年逐步在国内实现完全国产化，锦纶6发展充分，产业链上下游公司已形成产业链优势和成本优势；己二腈在过去长期以来是制约国内锦纶66发展的主要因素，近两年，国内企业逐渐突破技术封锁实现初步国产化，有望进一步驱动锦纶66需求增长。 　　锦纶6：消费升级驱动需求增长，高端化和差异化是竞争要点 　　锦纶6性价比更高，受益于户外用品增长。锦纶6在锦纶纤维的消费占比最大，约为70%，具有强度小且较为柔软、熔点低、耐磨性、自润滑性和耐溶剂性的特点，主要用于服装、床上用品、箱包、伞、绳、窗帘布等。2017-2023年，我国锦纶6行业呈现稳定增长的发展态势，锦纶6切片表观消费量由294万吨增长至460万吨，年复合增长率7.75%。户外用品的增长将带动锦纶纤维需求快速增长，其中锦纶6作为性价比较高的锦纶品种将充分受益。 　　己内酰胺国产化致使PA6产能释放充分，高端化不足问题凸显。己内酰胺国产化致使PA6原材料供应充足，产能释放充分，有效降低了PA6生产成本，推动其放量，2023年尼龙6切片产能达到642万吨。尽管产能释放充分，后续新增产能超过200万吨，但受制于生产技术壁垒、设备先进性、原材料质量等因素，PA6产品结构仍然偏向中低端，高端切片及差异化品种较稀缺。立足高端化和差异化将是未来竞争的要点。 　　锦纶66：关键原料加速国产替代，下游各类需求稳步提升 　　锦纶66民用领域规模不断提升，需求端表现旺盛。锦纶66主要下游消费领域为工业丝、民用丝及工程塑料。2023年国内需求为52万吨，其中在工程塑料上的应用占比为49%，工业丝占比为34%，民用丝占比为13%，其他应用占比约为4%。PA66手感更为柔软亲肤，纤维透气性、耐磨性，温度、日照等适应性相比于PA6都更好，其发展潜力较大，但因PA66相较于竞品PA6价格较高、国内PA66供给有限而发展较慢。 　　关键原料己二腈实现初步国产化，锦纶66产能释放在即。供给端，国内锦纶66生产长期受制于己二腈供给瓶颈而受限，2023年国内产能仅70万吨，较锦纶6而言相距甚远。经过多年努力，我国己二腈已实现技术突破，初步实现产业化，国内多个厂家在加速己二腈、己二胺的布局，原料国产化加速。己二腈国产化趋势下，锦纶66行业将迎来建设高峰，成本下降促进锦纶66放量。 　　再生锦纶：低碳生产技术壁垒高，国内外需求持续增长 　　再生锦纶性能优异，符合低碳目标大势所趋。锦纶源自不可再生的石油资源，制造过程中需要消耗大量资源。再生锦纶纤维与锦纶纤维的性能有相似之处，具有良好的耐磨性、耐热性、耐油性及耐化学药品性，还大大降低了原材料的吸水率和收缩率，具有优良的尺寸稳定性及优异的机械强度，前景广阔。目前全球锦纶产量约800万吨，若替代10%，再生锦纶市场空间将达到80万吨。 　　政策及头部服装品牌正推动再生锦纶作为良好的低碳替代，国内外需求持续增长。纺织服装业作为能源土地消耗大以及温室气体排放高的消耗性行业，面临着向循环经济模式的转变。在2023年6月，欧洲议会正式批准了《欧盟可持续经济和循环纺织品战略》，旨在确保到2030年，欧盟市场上所有销售的纺织品都能够持久耐用并具备回收性质。我国《化纤工业高质量发展的指导意见》也对绿色纤维占比作出要求，到2025年需要达到25%。同时国外大型服装品牌均推出再生纤维使用战略规划，提出至2030年之前再生纤维使用占比达50%以上水平。我们认为政策和头部企业ESG要求将推动再生锦纶需求快速增长。 　　化学法符合发展趋势，技术壁垒较高。再生锦纶的制备方法主要可分为物理法、化学法。物理法生产工艺简单、成本低，但存在着回收原料及加工次数等的局限性，化学法符合未来发展趋势，但技术壁垒较高，化学解聚技术大多数都需要在高温高压的条件下进行，这对设备要求很高，技术难度较大。国内台华新材是首个突破化学法再生锦纶技术的企业，相关装置即将投产，拥有较强的先发优势。 　　投资建议 　　我们建议关注： 　　1、有原材料一体化优势的6、66企业【神马股份】、【华鲁恒升】、【鲁西化工】等； 　　2、有技术壁垒和先发优势的企业【台华新材】、【聚合顺】、【华鼎股份】、【中国化学】等； 　　3、受益于锦纶景气度提升的设备企业【三联虹普】等。 　　风险提示 　　1）尼龙需求不及预期； 　　2）再生尼龙政策支持不及预期； 　　3）原材料价格大幅波动； 　　4）行业竞争加剧

　　报告要点 　　全球仅福他替尼一款SYK抑制剂获批上市，索乐匹尼布进展全球第二/中国第一，激酶选择性更高，脱靶毒性更小。 　　Syk在免疫细胞中广泛表达，是B细胞激活信号转导过程中重要的非受体酪氨酸激酶。目前适应症探索主要集中在血液肿瘤、自身免疫性疾病两大方向。Syk可同时作用于B细胞和巨噬细胞，通过完全不同的作用机制，从根本解决ITP问题。 　　全球研发格局方面，目前全球范围仅有福他替尼这一款SYK抑制剂获批上市，用于治疗免疫性血小板减少症；和黄医药的索乐匹尼布针对二线原发性免疫血小板减少症的NDA已于24年1月获CDE受理，目前进展全球第二/中国第一。 　　后线ITP存在未满足的临床需求，众多靶点积极布局，索乐匹尼布疗效+口服具备优势。 　　成人原发免疫性血小板减少症的发病率估计每年3.3/10万人，患病率为9.5/10万人。当前rhTPO/TPO-RA应用广泛，已成为国内外主流疗法，但是例如艾曲泊帕有肝毒性黑框警告，阿伐曲泊帕有血栓风险，罗米司亭有骨髓网状纤维形成风险，并且患者终会耐药进展，进展后尚无较好的有效疗法，存在未满足临床需求。 　　因此ITP后线治疗中涌现众多新兴靶点，例如Syk、FcRn、BTK、CD38等。索乐匹尼布具备疗效+口服双重优势，持续应答率和总应答率的数据较好，并且无论既往的治疗线数或者既往接受过TPO/TPO-RA治疗，索乐匹尼布均有较为一致的临床获益。 　　全球市场空间庞大，ITP后线治疗仍具有较大的新药渗透窗口。 　　2023年，罗普司亭全球销售额为14.77亿美元，艾曲泊帕全球销售额为22.69亿美元，若考虑利妥昔单抗和其他免疫制剂，激素治疗无效的ITP全球用药市场或将达40亿美元。 　　福他替尼2018年4月FDA获批上市，2023年销售近0.94亿美元，我们认为可能是由于销售推广、疗效等种种原因，ITP后线治疗的市场潜力尚未得到深入挖掘，仍具有较大的新药渗透窗口。索乐匹尼布进展快，疗效显著优于同靶点福他替尼(非头对头)，具备较大市场潜力。 　　风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。

　　过去，部分投资者认为药店行业的增长已经出现瓶颈，收入及利润增速放缓。一方面，随着连锁率的不断提高，外延并购的模式难度逐渐增加；另一方面，处方外流给药店带来的增量也相对有限。 　　但从近三年药店的营业收入复合增速来看，药店行业依然保持了稳定的增速。一方面，其增长受益于新冠及近两年呼吸道感染疾病用药带的增量，但这也在一定程度上体现出了药店渠道的重要性；另一方面，我们认为市场在药店行业的整合空间方面仍然存在较大的预期差，我们认为：中国连锁药房的平均规模较小仍然存在行业整合空间，头部药店即便是在深耕的优势地区门店数量占比也存在提升空间；而处方外流的流转机制和报销问题均在逐步改善，进程有望加速。 　　支撑评级的要点 　　头部零售药店收入增长表现稳健，近年新增门店逐步进入成熟期。医药零售行业保持稳健增长，中国药品零售市场销售额在2018年至2022年年均复合增速为8.5%。中国头部零售药店企业的收入在2021年-2023年期间保持稳健增长，2022年呼吸道感染疾病用药带来的高基数的压力在2023年及2024年一季度已经得到消化。零售药店行业面临一定的毛利率压力，但是头部公司凭借专业化能力和规模效益可以实现经营效率的提升，净利率基本持平。头部药店在2022年-2023年发生了大量的门店新增，这些门店预期在经历1-2年内的收入爬坡时期后，可以在2024年-2025年期间达到较好的运营水平，从而提升单店收入及盈利水平。此外，伴随着头部零售药店覆盖地域的扩展加盟的方式有望使公司在已进入的地区中提高拓展的速度。加盟的拓展方式不会对公司带来资产负重，且头部药店凭借优秀的管理能力和供应链管理水平可以对加盟商进行把控。 　　头部公司新进入地区及优势地区均存在市占率提升空间。中国零售药店的连锁率和市场集中度和海外相比仍然存在提升空间。2022年中国平均连锁药店的规模为53家，行业中仍然存在着大量中小连锁。头部连锁药店虽然近年已经进行大量的门店扩张，但是在细分地区门店数量占比仍然存在提升空间。在进入时间较短的地区中，头部药店数量占比存在大幅提升的空间：根据公司披露的门店数量及国家药品监督局的药品经营企业统计数据计算，2022年头部药店在弱势地区中门店数量的市占率甚至低于3%。即便在优势地区中，头部公司在很多地区的数量占比也低于10%，同样存在市占率提升的空间。 　　处方外流正在发生实质变化，流转机制和报销问题均在逐步改善。从长期看，处方外流是“医药分家”的重要方向，零售渠道在处方药销售中仍然占比较低。“药品加成”在2017年已经取消，2023年统一的电子处方流转平台已经建立零售药店也在2023年被纳入统筹医保体系。未来处方是否能流向零售药店主要取决于药店能否解决处方来源和报销问题：从处方来源来看，短期互联网处方有望带来实质增量，而长期来看医院处方外配机制有望逐步完善；从报销的角度来看，零售药店已经纳入统筹医保支付体系，且在大部分地区报销待遇与基层医疗机构持平。零售药店纳入门诊统筹体系首先意味着更严格的监管，且处方药销售对药店的专业能力要求较高，头部零售药店有望通过专业化经营能力承接处方外流增量。 　　投资建议 　　头部零售药店收入保持稳健增长，且未来仍然存在行业整合空间，并有望凭借专业性承接处方外流带来的增量。 　　推荐标的：老百姓、益丰药房、健之佳 　　评级面临的主要风险 　　医保支付政策变动风险，处方外流进度不及预期风险，头部药店扩张不及预期风险，新增门店整合培育不及预期风险。

中心思想 品价比趋势下的价值重估机遇 本报告核心观点指出，在当前消费市场“品价比”趋势日益显著的背景下，康师傅与统一作为历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头企业，其投资价值有望被市场重新评估。报告强调，消费分级已成为当下消费市场的主要特点，“品价比”（单位价格买到的产品品质）正成为消费者购买决策的新标准。在此趋势下，两家企业凭借其强大的生产及供应链优势，在收入端有望维持稳健增长，彰显龙头优势。 盈利能力与高股息的吸引力 报告分析，康师傅与统一的盈利能力提升路径清晰且空间充足。短期来看，两家企业在2024年全年有望通过提价/减促等策略有效提振利润率。中长期而言，利润弹性将主要来源于产品结构改善、市场竞争缓和、产能利用率提升以及折旧摊销率下行。此外，两家企业展现出较强的经营性现金流创造能力，为高分红提供了坚实保障。根据2023年业绩会指引，康师傅与统一的分红比例有望保持在100%及以上，对应2024年PE-forward的股息率分别为7.0%和6.5%，高股息价值凸显，具备显著吸引力。 主要内容 消费市场新格局与龙头企业优势 品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显 随着“品价比”时代的全面到来，市场竞争正从“百花齐放”向“强者恒强”演变。消费者在购买决策中更加注重商品的实际价值和品质，即“高品价比”。这背后是企业生产及供应链优势的体现。康师傅和统一等老牌龙头企业凭借多年市场检验和综合实力，其优势更为突出。2023年，康师傅和统一等传统巨头饮料业务收入增速优于行业，带动软饮行业CR5、CR10集中度有所回升。 产品实现“高品价比”，助力品牌穿越周期 康师傅和统一均拥有丰富的产品矩阵和强势大单品。康师傅作为方便面和软饮料龙头，2023年实现营收804亿元，其中方便面业务287亿元（市占率40%-50%），饮料业务509亿元（即饮茶/果汁/瓶装水/碳酸饮料市占率分别为第一/第二/第五/第二）。其冰红茶2023年零售规模超百亿。统一则以产品创新见长，2023年营收286亿元，其中方便面业务98亿元（市占率15%-20%），饮料业务178亿元。汤达人2023年销售额超30亿元，阿萨姆奶茶销售收入超60亿元，2017-2023年复合年增长率（CAGR）达10%。两家企业均通过推出中高价位、更高品质的产品（如汤达人、汤大师、速达面馆）来优化方便面品价比，并在软饮料领域凭借3-5元主流价位、稳定品质的强势单品（如冰红茶、阿萨姆奶茶）实现高品价比。 康师傅&统一在渠道及产品端各有优势，综合实力不断完善 康师傅在渠道力方面表现突出，通过“通路精耕”策略和“直营二阶改革”，市场覆盖深入高效。截至2023年，康师傅覆盖终端网点约500万个，经销商超7万个。统一则在产品创新研发方面实力强劲，成功推出“海之言”、“小茗同学”等战略新品，并于2016年推行渠道精细化管理，2019年起利用“大包赚”模式发力下沉市场，个体承包商数量从2019年的1000多个增至2020年的约4000个。康师傅也通过优化产品研发模式、团队年轻化来弥补产品端短板，推出“茶的传人”和“无限电”等新品。 经营业绩与估值演变分析 两强经营趋势接近，近年利润诉求提升 康师傅和统一的收入构成主要为饮料和方便面业务。2023年康师傅总收入804亿元（方便面占比35.7%，饮料占比63.3%），统一总收入286亿元（方便面占比34.4%，饮料占比62.2%）。从利润结构看，康师傅净利润中方便面业务占主导（2023年占比64.4%），而统一净利润主要由饮料业务贡献。 收入复盘：疫情阶段性扰动后经营趋于稳健 回顾历史，08-13年是两家企业收入的快速增长期，康师傅营收CAGR达18.0%，统一达20.4%。14-16年行业下行，两强收入增速均下滑。17-19年，康师傅收入增速回暖至1.0%，方便面业务CAGR达5.8%；统一收入增速回正但表现平平。2020年疫情对经营造成阶段性扰动。21-23年，两家企业经营趋于稳健，统一整体收入CAGR为6.5%（高于康师傅的4.2%），其中饮料业务CAGR为9.8%（高于康师傅的6.6%）。 盈利复盘：原材料成本、行业竞争环境、折旧摊销率系核心影响因素 两家企业的盈利能力受原材料成本、行业竞争和折旧摊销率影响显著。10-11年原材料价格高企，康师傅毛利率同比下降6.2/1.9个百分点至28.4%/26.5%，净利率同比下降1.3/2.7个百分点至10.8%/8.1%；统一毛利率同比下降8.1/2.9个百分点至32.1%/29.2%，净利率同比下降4.0/2.9个百分点至4.4%/1.5%。14-16年，前期大额资本开支、原材料波动及激烈竞争导致利润波动。17-20年，竞争缓和及产品结构升级推动净利润稳健增长。20-23年，疫情扰动和原材料成本大幅上行再次压制毛利率，但2023年成本压力解除后，毛利率重回增长通道。 提价复盘：历次提价主要由成本驱动 饮料业务提价不频繁，多由成本压力驱动。康师傅在2023年下半年对中大包装及百事可乐产品提价，统一则主要通过减促应对。方便面业务提价相对频繁，康师傅多次率先发起。07-08年两强共同提价清退小厂。15年康师傅提价失败，统一未跟随，市占率提升6.6个百分点。18年两强共同提价，市占率稳定。22年康师傅提价，统一宣布“冻涨策略”，康师傅市占率短期下降4个百分点。 估值复盘：股价走势与基本面关联性较强 康师傅和统一的PE-forward估值（Wind一致预期）与基本面表现高度相关。08-13年，收入利润稳步增长，估值稳定（康师傅中枢26.1x，统一23.9x）。14-16年行业下行，竞争加剧，收入下滑，利润波动，估值回落至底部（康师傅12.8x，统一17.0x）。17-19年基本面企稳，估值有所修复，后受外部环境影响下探。20年至今，疫情扰动后经营稳健，估值波动性收敛。2023年港股整体承压导致估值下行，但2024年以来，市场风格转向稳健红利，两强估值逐渐回升至约15x。 短期收入韧性与中长期利润弹性展望 收入韧性：综合素质造就坚固壁垒，成熟龙头可持续性强 在当前需求复苏偏缓的背景下，康师傅和统一凭借其强大的产品力、渠道力和品牌力，有望保持收入韧性并持续提升市场份额。 产品力：两家企业拥有红烧牛肉面、冰红茶、汤达人、阿萨姆奶茶等经典大单品，稳固了市场基本盘。同时，通过推出“茶的传人”、“春拂绿茶”、“无限电”等战略新品拓展增量。2023年康师傅/统一饮料业务收入同比增速分别为5.4%/8.4%，均高于行业同期4%的增速。2024年第一季度，统一整体营收实现低双位数增长，其中饮料业务增长中双位数。 渠道力：康师傅渠道建设完备，截至2023年底覆盖终端网点约500万个，经销商达7.7万家。统一网点数约300万家，经销商超4000个，均处于行业领先水平。 品牌力：两强品牌知名度高，通过增设子品牌和创意营销活动（如统一与KEEP合作、康师傅携手吴磊）来改善品牌老化问题，深化影响力。 利润弹性：成本回落/结构改善/格局优化/规模效应显现共促利润弹性释放 康师傅和统一未来利润率的提升路径主要依赖于产品结构升级、市场竞争缓和下的价盘提升、产能利用率提升及折旧摊销率下行。 方便面业务： 康师傅：2009年净利率高点为13.7%，而2023年为8.8%。毛利率差异（2009年31.5% vs 2023年27.0%）主要受棕榈油价格（2009年均值6050元/吨 vs 2023年均值7432元/吨）和产能利用率影响。预计未来通过产品结构提升、产能利用率提升、提价/减促、SG&A%下行和折摊率下行，盈利能力仍有提升空间。 统一：2019年净利率高点为5.8%，而2023年为0.8%。毛利率差异（2019年32.0% vs 2023年25.5%）主要受原材料成本上涨和产能利用率下行（2023年方便面业务收入同比-10.6%）影响。预计未来通过产能利用率提升、产品结构优化（5元以上产品占比仍有提升空间）和提价/减促，盈利能力存在提升空间。 横向对比：2023年统一方便面业务净利率（0.8%）低于康师傅（8.8%）8.0个百分点，主要由于毛利率低2.0个百分点，且销售、管理及行政费用率（SG&A%）高6.0个百分点。康师傅在产能利用率、采购议价权和提价策略上更具优势，而统一在品牌投入和渠道利润方面投入更多，人均创收（29万元）低于康师傅（43万元）。 饮料业务： 统一：2020年净利率高点为14.4%，而2023年为10.9%。毛利率差异（2020年39.7% vs 2023年34.1%）主要受PET、白砂糖等主要原物料价格上涨影响。中期毛利率弹性测算显示，若综合成本较2023年下滑2%，实际出厂价提升5%，毛利率可提升4.4个百分点至38.5%。 康师傅：2005年净利率高点为6.7%，而2023年为2.5%（还原少数股东权益后约4%）。毛利率差异（2005年40.1% vs 2023年32.1%）受原材料成本波动、业务结构变化（承接百事可乐罐装业务）、提价促销政策、产品结构及产能利用率等多种因素影响。中期毛利率弹性测算显示，若综合成本较2023年下滑2%，实际出厂价提升8%，毛利率可提升6.3个百分点至38.4%。 横向对比：2023年康师傅/统一饮料业务毛利率分别为32.1%/34.1%，净利率分别为2.5%（约4%）/10.9%。与农夫山泉（毛利率59.6%，净利率28.1%）和东鹏饮料（毛利率43.1%，净利率18.1%）相比，康师傅和统一的产品价盘整体偏低，推新能力和产能利用率有待提升，人效也相对较低。 股息率：现金流稳健，分红率有望保持在较高水平 康师傅和统一的资本开支经历11-14年的扩产高峰期、15-20年的调整下降期，目前处于20年至今的稳定投入期。2023年康师傅/统一资本开支占主营业务收入的比率分别为约4.5%/3.4%，明显低于农夫山泉（11.4%）、东鹏饮料（8.2%）和华润饮料（17.1%）。两家企业经营性净现金流创造能力强劲，康师傅2021-2023年经营性净现金流与归母净利润的比例为143%-177%，统一为161%-183%。高现金流支持下，两家企业分红比例高企，康师傅2021-2023年分红比例分别为171%/203%/98%，统一为120%/120%/110%，远高于其他软饮龙头。预计未来分红比例有望保持100%及以上，对应2024年PE估值的股息率分别为7.0%/6.5%，高股息价值凸显。 总结 本报告深入分析了在“品价比”消费趋势下，康师傅和统一的投资价值重估潜力。通过对消费趋势、两强经营业绩、估值表现及未来展望的全面解读，报告指出两家企业凭借其强大的综合实力、稳健的收入韧性以及清晰的利润弹性提升路径，有望在市场中实现价值重估。康师傅和统一在产品、渠道和品牌方面的优势，结合原材料成本回落、产品结构优化、竞争格局改善和规模效应显现，将共同推动其利润率的持续提升。此外，两家企业强劲的经营性现金流和高分红政策，进一步增强了其对投资者的吸引力，高股息价值显著。尽管存在行业竞争加剧、食品安全和原料成本波动等风险，但报告认为市场对康师傅和统一的投资机会尚未充分认知，其在消费分级背景下的龙头优势和盈利能力提升潜力值得关注。

中心思想 医药板块新周期下的投资逻辑 本报告核心观点指出，医药板块已进入新周期，过去三年经历显著调整，投资者对行业增长持续性存疑。面对政策常态化影响和市场竞争加剧，投资策略应从“自下而上”出发，聚焦那些估值合理、具备强大自身经营能力（产品、营销）并能突破行业制约因素的个股。企业凭借自身能力而非政策套利，才能实现可持续增长。 稳健资产的稀缺性与估值考量 在系统性政策推进下，稳健增长的医药资产将日益稀缺，并有望获得估值溢价。市场青睐具备“三高”（高ROE、高股息、高分红）特征的大市值、基本面稳定、竞争格局或品牌力强的公司。报告认为，10-20倍PE是判断这类公司合理估值并持续持有的区间，其成长性有望快速消化估值，尤其是在2025年医药行业持续深化供给侧改革的背景下。 主要内容 过去三年医药板块调整与市场情绪分析 2022-2024年市场表现与投资者偏好 2022年，医药板块在诊疗复苏和医疗反腐影响下，创新和消费领域稳增长但增速创新低，院外表现优于院内。2023年，投资者对医药板块感到迷茫，小盘股普跌导致板块在一个月内下跌超95%，严重跑输沪深300（-6%）。相对较高ROE的公司（中药、流通、耗材）呈现正收益。2024年，医药板块经历快速反弹后再次调整，年报季报表现疲弱。截至7月3日，板块下跌近16%，药品比价政策和医保收支数据披露进一步加剧调整。市场对“三高”股票（高ROE、高股息、高分红）的韧性更青睐，同时呈现明显的高估值厌恶，10-20倍PE被视为相对安全的区间，反映了市场对板块增长持续性的担忧。 投资策略：自下而上，聚焦企业核心能力 突破行业制约因素的个股选择 报告强调，医药行业增长需求从未是问题，但同质化竞争和医疗体制问题是核心制约。政策风险（如比价政策）的放大是供给问题的暴露，形式正从“价”到“量”演变。在此背景下，企业自身的经营能力（产品、营销）成为关键。自2022年起，报告特别关注企业营运能力等财务指标，并于2024年进一步完善了从PB-ROE维度重新认识行业和公司的方法。系统性理解政策对于把握企业所需核心能力至关重要。 医药产业链细分领域分析与投资机会 报告将医药产业链分为药品生产（制剂、原料药、CXO）、医疗器械（设备、体外诊断、耗材）、医药流通（批发、零售）和医疗服务系统。 药品生产： 关注远离终端政策影响、研发具备绝对产品优势、出口和农业关联性强的原料药，以及品牌化、消费性、老龄化受益的中药饮片和中成药。 医药流通： 强调渠道资源和集中度，逐步淡化渠道，突出产品力。 医疗器械： 关注设备更新、DRG推进带来的机会，以及产品出口、高端化、品牌化的趋势。 医疗服务系统： 报告未详细展开，但作为整体系统的一部分。 估值分析与跨行业比较 合理估值区间与稀缺性溢价 报告认为，20倍或15-20倍的一年期预测PE是合理估值，可享受公司稳健增长的投资回报。通过与消费电子、专用设备、消费、快递、商贸、酒店餐饮等类比板块的估值比较，报告指出医药板块细分领域多，经营模式多样化，提供了更多投资选择，印证了“个股胜于赛道”的投资理念。不同细分板块面临不同的研究难点，如上游原料药价格信息少、中游产品竞争格局复杂、医药流通渠道跟踪难、医疗服务受政策影响大等。 稳健资产的稀缺性与2024年上半年个股表现 稳健增长标的估值溢价趋势 医药政策对企业盈利影响具有滞后性，甚至阶段性呈现“反政策套利”。报告预测，2025年在系统性政策推进下，稳健增长的标的有望呈现稀缺性并享受估值溢价。2024年以来，板块估值收缩，股价相对稳定的公司普遍具备大市值、高ROE、基本面区域稳定的竞争格局或品牌力等特点，体现了市场对稳健增长标的稀缺性的关注。截至2024年7月，结合ROE分析，这些股票的估值并未呈现明显溢价，涨跌更多受市场情绪影响。 2024年上半年医药个股涨跌分析 涨幅榜TOP30： 主要特征包括大市值、高ROE、减重药、中药OTC、格局优化的抗生素原料药、大单品放量等。 跌幅榜TOP30： 主要特征包括ST公司、低ROE、小市值、集采窗口、高资本开支、CXO等。 投资建议与风险提示 稳健资产的持续持有与具体方向 报告建议继续持有稳健资产，认为其估值并未严重透支成长性，10-20倍PE是合理区间。具体方向包括： 资源/品牌/牌照属性公司： 如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、康缘药业、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司： 如恩华药业、九典制药、科伦药业。 原料药行业在下游制剂供给侧出清中的机会： 如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力、ROE水平较高、估值较低的出口器械公司： 如迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物。 微利医药流通公司集中提升趋势中的央国企： 如上海医药。 风险提示 主要风险包括：行业政策不确定性（集采、DRG/DIP、医保监管）、产品研发失败风险（创新药械研发不确定性）、贸易摩擦持续风险（出口业务受影响）。 附录：近期投资者关注的政策讨论 医保收支与药耗降价趋势 医保收支： 从老龄化和地区差异化视角看，医保收支紧张与否需综合考量，区域差异大，职退比影响显著。 药耗降价： 长期看，政府通过各种机制持续降低药品、耗材价格是确定趋势。降价主要来自政策引导和市场竞争，其中市场竞争是核心。企业自身运营管理能力是穿越周期的关键，强调“个股胜于赛道”的自下而上投资思路。 未来政策展望 未来值得关注的政策包括：县域医共体、医疗服务价格改革、优化支付方式改革、集采的提质扩围、个人账户改革趋势、医保统筹机制改革。 总结 本报告深入探讨了医药板块在过去三年调整后的新周期投资策略。面对政策常态化和市场竞争加剧，报告强调“自下而上”的投资理念，即聚焦那些估值合理、具备强大自身经营能力并能突破行业制约因素的个股。通过对医药产业链细分领域的分析，报告指出稳健增长的资产将日益稀缺，并有望获得估值溢价，市场青睐具备高ROE、高股息、高分红特征的大市值、基本面稳定的公司。报告还详细分析了2024年上半年医药个股的涨跌特征，并提供了具体的投资建议，涵盖资源/品牌/牌照属性公司、专科化药、原料药、出口器械和医药流通等领域。同时，报告也提示了行业政策不确定性、产品研发失败和贸易摩擦等主要风险。附录部分进一步讨论了医保收支、药耗降价的长期趋势以及未来值得关注的政策方向，强调企业自身运营管理能力在穿越周期中的关键作用。

中心思想 市场承压下的结构性机遇与价值挖掘 2024年7月8日，中国主要股指普遍下跌，市场整体情绪偏弱，沪深两市成交额为5820亿元。在此背景下，资金流向呈现北向资金净流出、南向资金净流入的态势。尽管市场短期承压，但分析师团队通过深入研究，识别出在经济共振放缓期具备潜在配置价值的高股息板块，以及受政策利好和需求复苏驱动的创新医药、新兴市场光伏等成长性领域。报告强调了在当前市场环境下，通过精细化筛选和前瞻性布局，仍能发现结构性投资机会。 宏观经济与行业策略的深度融合 本报告的核心在于将宏观经济走势与具体行业策略紧密结合。面对中美经济共振放缓的预期，策略分析师建议关注高股息资产的分化与价值筛选，特别是那些ROE稳健且估值合理的银行，以及经营性现金流和分红率较高的纺织服装、公用事业、交通运输等行业。同时，针对医药、电新、机械等特定行业，报告结合政策导向、市场需求变化和企业基本面，提供了具体的投资方向和标的建议，展现了专业、分析性的市场洞察力。 主要内容 市场行情回顾与资金流向分析 主要指数表现与成交概况 2024年7月8日，A股市场主要指数普遍下跌。其中，上证指数收盘2,922.45点，下跌0.93%；深证成指收盘8,561.95点，下跌1.54%；北证50指数跌幅最大，达到3.60%，收盘667.15点；科创50指数下跌0.91%，收盘692.49点；创业板指下跌1.62%，收盘1,628.76点；中小综指下跌1.69%，收盘9,051.08点。香港恒生指数亦下跌1.55%，收盘17,524.06点。从年初至今的表现来看，北证50跌幅高达38.38%，深证成指下跌10.11%，而恒生指数则实现2.80%的上涨。当日沪深两市总成交额为5820亿元。 沪深港通资金流动情况 在资金流向方面，7月8日北向资金呈现净卖出态势，当日净卖出22.00亿元，但年初至今累计净买入仍达到224.31亿元。南向资金则保持净买入，当日净买入20.29亿元，年初至今累计净买入高达3559.73亿元，显示出南向资金对港股的持续配置意愿。 行业板块表现分析 申万一级行业日涨跌幅 在申万31个一级行业中，7月8日公用事业（0.87%）和银行（0.48%）表现相对强势，涨幅居前。跌幅居前的行业包括计算机（-3.40%）、传媒（-3.18%）、房地产（-2.98%）、综合（-2.96%）和商贸零售（-2.93%），显示出市场对科技、消费和地产等板块的担忧。 重点推荐研究观点 策略研究：高股息的分化与价值筛选 策略首席分析师张弛指出，在中美经济共振放缓期，高股息资产的配置价值凸显。通过“ROE-PB分位”模型筛选，纺织服装、交通运输、家用电器、公用事业和银行等行业具备潜在配置价值。其中，银行的ROE虽处于近年低位但稳健，估值中等偏低，具备“类债”属性，是资金的优良避风港。同时，石油石化、电信运营商、煤炭等周期类行业因ROE和PB处于高位，拥挤度逐步提升，在全球景气走弱和美国降息预期下，能源价格可能承压，需警惕其“ROE-PB分位数”负剪刀差扩大的风险。基于“股息率回报因子模型”，纺织服装、公用事业、交通运输和银行因较高的经营性现金流占营收比例与分红率，被进一步筛选为具备较高分红能力与意愿的行业。 医药研究：政策推动复苏与两大战略方向 医药首席分析师袁维认为，高层级政策落地正推动医药板块复苏，全链条支持创新药发展，预计三季度业绩将迎来全面改善拐点。在板块持续调整三年后，有望迎来政策、业绩和资金面的三重反转。重点布局方向包括：1）享受创新支持政策红利的高创新药械品种，如GLP-1、ADC和双抗赛道，以及电生理/内窥镜等创新医疗器械；2）院内存量药械需求在Q3复苏，如部分生物制品（长效干扰素、三代胰岛素、血液制品等）、精麻药物、化学发光诊断、医疗设备、原料药（如维生素、抗生素等）。 电新研究：新兴市场光伏需求多点开花 电新首席分析师姚遥分析，中东、中南亚、非洲、拉丁美洲等新兴市场光伏发电渗透率较低，需求空间广阔。组件成本的快速下降提升了光伏发电的经济性，叠加多国能源转型和缺电因素，新兴市场需求有望在低基数下实现高速增长，带动光伏装机需求持续增长。推荐阳光电源、阿特斯，并建议关注德业股份、中信博、振江股份。 机械研究：中国船舶上半年利润高增 机械首席分析师满在朋点评中国船舶24年中报业绩预告，指出公司上半年重视生产交付管理，手持订单结构改善，民品船舶价格和数量同比提升，营业毛利同比增加。预计上半年实现归母净利润13.5-15.0亿元，同比增长144.04%-171.16%，经营业绩高增。造船价-钢价剪刀差拉大，看好公司盈利能力持续提升，后续利润有望持续高增。 行业报告深度分析 数字未来实验室：夏季需求旺季与原油供应缩减 数字未来实验室负责人刘道明对油价展望持乐观态度，认为夏季需求旺季叠加沙特原油供应意外大幅下降，看好7、8月油价维持高位。气价方面，尽管美国产气量快速恢复，但夏季高温将刺激7、8月美国用气需求再创新高，且当前气价抑制了累库速度，因此看好夏季气价重新上涨。 金工研究：市场企稳信号与行业配置建议 金工首席分析师高智威从技术分析角度量化观市，建议未来一周维持核心仓位在大盘红利进行配置，但可将少量仓位切换到成长板块以获取市场企稳回升的高弹性。短期价量行业配置模型给出的建议行业为：石油石化、有色金属、电力及公用事业、钢铁、建筑及银行。回顾上周表现，上期推荐的六个行业平均收益为-0.27%，略高于除综合金融外的29个行业的平均收益-0.68%，超额收益为0.41%。 总结 2024年7月8日，A股市场整体呈现下跌态势，主要指数普跌，成交额有所萎缩，北向资金净流出而南向资金持续净流入。在行业层面，公用事业和银行表现相对稳健，而计算机、传媒、房地产等板块跌幅居前。面对市场调整，国金证券分析师团队提供了多维度的专业分析和投资建议。策略方面，强调在中美经济共振放缓期，通过精细化模型筛选高股息资产，特别是银行、纺织服装、公用事业和交通运输等行业。医药板块受益于政策支持和业绩改善预期，创新药械和院内存量药械是重点布局方向。电新领域，新兴市场光伏需求增长潜力巨大。机械行业，中国船舶上半年业绩高增，盈利能力持续提升。此外，能源市场展望看好夏季油气价格高位运行，金工研究则建议核心配置大盘红利，并关注成长板块的弹性机会。整体而言，报告在市场承压背景下，通过数据分析和专业洞察，为投资者指明了结构性机会和风险防范方向。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，中药板块领涨。本周全部A股下跌0.75%（总市值加权平均），沪深300下跌0.88%，中小板指下跌1.72%，创业板指下跌1.65%，生物医药板块整体上涨0.11%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨1.37%，生物制品下跌0.69%，医疗服务下跌0.82%，医疗器械下跌1.55%，医药商业下跌0.18%，中药上涨1.54%。医药生物市盈率（TTM）27.72x，处于近5年历史估值的17.99%分位数。 　　全链条支持创新药发展政策出台。2024年7月5日，国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》。 　　国信医药观点：此前，国家医保局发布《关于建立新上市化学药品首发价格 　　形成机制鼓励高质量创新的通知》征求意见稿，北京、广州、济南等地相继 　　发布支持创新药高质量发展的地方性文件，围绕准入及支付端，支持创新药的挂网、入院和销售。《全链条支持创新药发展实施方案》出台，预计各地针对医药创新发展的政策将陆续落地，新上市的重磅产品有望快速实现国内商业化价值。建议关注：1）仿创结合药企：恒瑞医药、海思科、特宝生物、凯因科技等；2）商业化能力得到验证的优质BIOTECH公司：百济神州、信达生物、和黄医药、康方生物、三生国健等。3）拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：科伦博泰生物-B、康方生物、迈威生物-U等。 　　礼来阿尔茨海默症药物Donanemab获FDA批准上市。2024年7月2日，礼来宣布其新一代Aβ抗体药物Donanemab获得FDA批准上市，用于治疗早期AD患者。 　　国信医药观点：全球已有2款Aβ抗体药物获得FDA完全批准上市，除抗体外，多款针对Aβ靶点的小分子药物、预防性/治疗性疫苗及小核酸药物处于临床阶段；此外，Tau、GLP-1等靶点成为AD药物开发的新方向。建议关注国内AD治疗药物相关企业，如恒瑞医药（自研Aβ抗体药物处于Ph2临床阶段）等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点 　　液冷利用了液体的高导热、高热容特性替代空气作为散热介质，具有低能耗、高散热、低噪声、低TCO等优势。液冷主要包含冷板式、浸没式和喷淋式等技术路线，目前，冷板式和浸没式是行业共存的两条主流技术路线，考虑到技术成熟度、可靠性、技术通用性、结构颠覆性等方面，当前液冷数据中心仍以冷板式占据主流地位；浸没式在一些超算中心项目上成功实现应用。 　　政策端，“双碳”目标下，数据中心向绿色可持续发展。2022年，全国数据中心PUE约为1.57，中央和多地方政策对新建数据中心PUE提出要求。2022年6月，工信部等六部门印发《工业能效提升行动方案》提出，到2025年，新建大型、超大型数据中心PUE优于1.3；2022年1月，国家发改委同意启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的系列复函中指出，国家算力东、西部枢纽节点数据中心PUE分别控制在1.25、1.2以下。采用液冷技术可以大幅降低数据中心能耗，PUE可降低至1.2以下，满足数据中心绿色可持续发展需求。 　　产业端，算力密度提升和低TCO促进液冷快速发展，未来5年复合增速超40%。数据中心算力规模高速增长、高功率单机柜快速普及，预计2025年全球数据中心平均功率达25kW，相较于2020年16.5kW的平均单机柜功率明显提升，液冷技术可以满足高密度数据中心散热需求。根据Omdia数据，2023年数据中心液冷渗透率约为13%，预计在2030年提升至33%左右，获得55亿美元（约合400亿元人民币）的市场规模，2023-2028年CAGR为41%。 　　我们认为，随着数据中心算力规模高速增长，液冷技术市场渗透率的持续提升，数据中心液冷进入高景气发展阶段。随着解耦交付的推进，产业生态逐步成熟，液冷将进入标准化、规模化推广和部署期，拥有产业链一体化解决方案的配套商、以及与芯片厂商/服务器厂商/运营商建立稳固合作的配套商具有更强的竞争优势，建议关注英维克、申菱环境、曙光数创、科华数据、飞荣达、高澜股份等。 　　风险提示：市场需求不及预期；产业链各环节竞争加剧；技术路线创新产生的风险等。