宏观政策加码，重仓中国，加仓攻守兼备的医药板块 　　9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，潘功胜行长、李云泽局长、吴清主席出席，中国人民银行公布了一系列政策，多重刺激利好国内经济及股市。中共中央政治局在2024年9月26日召开的会议中，对当前经济形势进行了深入分析，并部署了下一步的经济工作。正视经济困难，政策力度加码，重视资本市场，进一步关注财政对地产、消费、民生等领域的支持。 　　医药作为大消费里重要的板块，经营韧性强，业绩稳定性及成长性兼具，进可攻退可守。同时，医药板块估值低，随着医药合规逐步常态化，叠加国家对创新药及中药创新药、医疗设备更新升级、基药目录调整等利好政策逐步落地，医药板块有望开启新一轮稳健成长的周期。 　　从细分赛道上看，（1）消费医疗：消费属性更强的专科医疗服务、家用医疗器械、中/化药贴膏及眼科用药/械、中药品牌OTC、医药商业、疫苗等细分赛道有望受益国内宏观政策加码后消费能力的逐步恢复；（2）制药板块：受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，板块有望迎来新周期；（3）制药产业链：随着美国降息及国内持续对创新药行业的支持，CXO及科研服务的经营业绩有望逐步见底回升，估值又处于低位；（4）医疗器械：精选出海、院外消费医疗器械及国企改革细分方向，优先推荐在出海上快速突破的体外诊断poct赛道；（5）原料药：下游制剂企业迎来新一轮补库存，行业销量快速增长，原料药价格企稳，凭借原料药制剂一体化布局，新制剂业务有望持续贡献较大业绩弹性；（6）血制品：受益于人口老龄化人口、医生对血液制品临床价值认知的提升、高浓度静丙等新品种的上市及海外市场的拓展，血液制品公司保持稳健增长。 　　9月第4周医药生物上涨15.28%，医院板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2024年初至8月沪深整体呈现下跌趋势，9月扭转实现上涨。2024年9月第4周食品饮料行业涨幅靠前，公用事业、石油石化、家用电器等行业涨幅靠后。本周医药生物上涨15.28%，跑输沪深300指数0.42pct，在31个子行业中排名第15位。2024年9月第4周所有板块均处于上涨态势，医院板块涨幅最大，上涨27.02%，疫苗板块上涨20.44%，线下药店板块上涨18.57%，医疗研发外包板块上涨18.05%，医疗设备板块上涨17.34%，涨幅排名靠前。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：九典制药、兴齐眼药、人福医药、百洋医药、恒瑞医药、和黄医药；CXO：药明合联、药明生物、药明康德、诺泰生物；科研服务：皓元医药；医疗器械：奥泰生物、可孚医疗、爱博医疗、迈瑞医疗、开立医疗；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；中药：羚锐制药、佐力药业、悦康药业、方盛制药；医疗服务：海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、竞争加剧风险等。

中心思想 中国肝病负担沉重，功能性治愈需求迫切 本报告核心观点指出，中国作为肝病大国，面临着庞大的乙肝、丙肝、NASH及肝硬化患者群体，疾病负担远超发达国家和地区，且肝癌发病率高企。尽管丙肝治疗已进入DAAs（直接抗病毒药物）时代，治愈率超95%，但乙肝仍缺乏彻底治愈方案，现有药物疗效有限。因此，实现乙肝功能性治愈成为当前巨大的未满足医疗需求和研发热点，多机制新药研发正积极推进，有望为患者带来新的治疗选择。 政策驱动与创新研发，肝病市场迎来投资机遇 报告强调，国家政策正积极推动病毒性肝炎的防治与消除，特别是2030年消除病毒性肝炎的目标，以及乙肝临床治愈门诊的建设，将显著提升诊疗水平。在这一背景下，乙肝功能性治愈相关企业，尤其是NAs（核苷（酸）类似物）联合长效干扰素以及各类靶向HBV生命周期和宿主免疫系统的新药研发企业，将迎来重要的投资机会。同时，泛基因型DAAs药物在丙肝治疗市场的普及和国产替代空间也值得关注。 主要内容 肝病大国，疾病负担重 中国肝病患者数量庞大，肝癌发病率高 我国是全球肝病大国，拥有约9000万乙肝患者、近4000万NASH患者以及700万肝硬化患者，这些数字远超欧美日等发达国家和地区。肝病患者的肝癌发病率显著高于普通人群，其中84.4%的肝细胞癌由乙肝病毒慢性感染引起。我国每年新增肝癌病例近50万人，给公共卫生带来巨大负担。肝病高发的主要原因包括乙肝患者基数大、饮酒文化导致的酒精性肝炎增加，以及不良生活方式和高油高糖饮食习惯引发的代谢异常（如NAFLD）。 肝炎分类与发病趋势 肝炎根据发病机理可分为病毒性肝炎和非病毒性肝炎。病毒性肝炎主要由嗜肝病毒感染引起，包括甲、乙、丙、丁、戊型，其中乙肝和丙肝经血液、性接触和母婴传播，可导致急慢性肝炎。非病毒性肝炎则包括酒精性肝炎、药物性肝炎、自身免疫性肝炎和代谢性肝炎（如NASH）。数据显示，1999-2018年间，我国乙肝、丙肝发病率持续下降，但酒精性肝病、NAFLD和药物性肝损伤发病率显著升高，这与新生儿乙肝疫苗接种率提升以及不良生活方式的普及有关。 慢性肝病进展至肝癌的路径 长期慢性肝病会导致肝细胞严重受损，进而发展为肝纤维化、肝硬化，最终可能转变为肝癌。数据显示，90%的肝癌患者有肝硬化背景。因此，慢性肝病的早期治疗和干预对于减少肝癌新发病例、减轻公共卫生负担具有重大意义。 乙肝：多机制新药研发，有望实现功能性治愈 乙肝诊疗现状与WHO消除目标差距 2021年我国病毒性肝炎总发病率为86.98/10万人，其中乙肝发病率为69.25/10万人，占病毒性肝炎的近80%。由于乙肝目前无法彻底治愈，长期肝炎易导致不可逆肝损伤，死亡率较高。我国乙肝诊断率和治疗率分别为22%和15%，与WHO提出的2030年消除病毒性肝炎目标（90%诊断、80%治疗）存在巨大差距。国家已出台多项政策控制病毒性肝炎，并于2023年启动乙肝临床治愈门诊建设项目，旨在提升诊疗水平。 乙肝治疗药物：NAs与干扰素α 慢性乙肝（CHB）的一线治疗药物包括核苷（酸）类似物（NAs）和干扰素。NAs（如恩替卡韦、替诺福韦）强效抑制病毒复制，但需长期用药且难以根除cccDNA，停药后复发率高。干扰素（特别是长效PEG-IFN-α）可调节免疫并直接抗病毒，部分患者可实现HBsAg清除（<10%），但耐受性差且不良反应多。目前，NAs与干扰素联用可使部分患者实现临床治愈。 乙肝诊疗指南迭代与市场规模 乙肝诊疗指南不断迭代，抗病毒治疗范围持续拓宽，并明确将临床治愈作为核心治疗终点。NAs经治患者联用PEG-IFN被认为是实现临床治愈的有效策略。2020年国内乙肝药物市场规模为99.4亿元，其中NAs占比78.8%。受集采影响，仿制药价格大幅下降，但随着诊疗率提升和创新药上市，预计中国乙肝药物市场规模将大幅增长，从2025年的156.9亿元增至2030年的723.3亿元。TAF、TMF等新NAs和聚乙二醇干扰素α2b销售额快速增长，恩替卡韦因性价比优势在数量上仍占主导。NAs市场目前仍由外企主导，而长效干扰素市场特宝生物的派格宾已占据95.3%的市场份额。 乙肝难以治愈的机制与功能性治愈追求 乙肝难以彻底治愈与病毒DNA整合到宿主基因组以及cccDNA的长期存在有关，这些机制导致HBsAg持续高水平表达，引起T细胞耗竭。目前，完全治愈（清除cccDNA和整合DNA）难以实现，因此临床治愈（功能性治愈，即HBsAg和HBV DNA持续检测不到）成为理想的治疗目标。NAs与长效干扰素联用，通过整合强效抑制病毒和恢复宿主免疫应答，是现阶段最可能实现临床治愈的治疗策略。 乙肝新药研发：多靶点、多机制探索 全球共有近150个乙肝新药在研，其中66.4%处于临床I期或临床前阶段，31.5%处于临床Ⅱ期，仅2.1%进入临床Ⅲ期。研发策略主要分为两类： 靶向HBV生命周期： 进入抑制剂：如Bulevirtide，通过阻断HBV与NTCP受体结合进入细胞，联合PEG-IFN效果良好。 RNA药物：以siRNA和ASO为主。siRNA（如VIR-2218、JNJ-3989、RG6346）通过降解靶基因mRNA抑制病毒蛋白表达，联合治疗是主要研发方向，HBsAg清除率较高。ASO（如bepirovirsen）通过与靶标RNA互补抑制表达，bepirovirsen已进入3期临床，序贯PEG-IFN可减少复发。 衣壳抑制剂（CAMs）：通过干扰核衣壳装配或抑制pgRNA包装，国内企业积极布局，如东阳光莫非赛定已进入3期临床，但现有数据表明其HBsAg降幅较低，有效性仍待观察。 HBsAg抑制剂和基因编辑：HBsAg抑制剂（如NAPs）通过阻断HBsAg释放控制病毒复制，联合治疗效果显著。基因编辑技术靶向cccDNA，但目前仍处于临床前阶段。 靶向宿主免疫系统：旨在激活或重建抗病毒免疫反应。 治疗性疫苗：如腾盛博药的BRII-179，联合PEG-IFN治疗24周后HBsAg清除率达32.6%，效果显著提升。 PD-(L)1抑制剂：通过阻断免疫检查点信号恢复T细胞功能，如康宁杰瑞的恩沃利单抗（ASC22）在2期临床中显示21.1%的HBsAg阴转率。 TLR激动剂和单克隆抗体：TLR激动剂（如TLR7/8激动剂）通过诱导先天免疫反应清除HBV，多款产品进入2期临床。单克隆抗体（如VIR-3434）可降低HBsAg水平，但疗效持续时间有限。 丙肝：泛基因型DAAs成为主流治疗方案 丙肝流行病学与诊疗挑战 我国约有近1000万丙肝患者，其中1b型最为常见，约占56.8%。丙肝感染进展缓慢，但一旦发展为肝硬化，肝癌年发生率为2%-4%。我国丙肝诊疗面临“三高三低”特点：慢性化比例高、经血传播比例高、漏诊率高；公众认知程度低、诊断率低、抗病毒治疗比例低。2020年我国丙肝诊断率和治疗率分别为30%和9%，与WHO及国家制定的2030年消除丙肝目标（90%诊断、80%治疗）仍有较大差距。 DAAs药物：丙肝治疗的革命性进展 丙肝药物治疗已发展至第四代直接抗病毒药物（DAAs），其治愈率超90%甚至95%以上，且耐受性和安全性良好，已成为国内外丙肝的主流疗法。DAAs根据适用人群分为基因特异型和泛基因型。泛基因型DAAs无需基因检测、使用方便、疗程较短，更适合基层患者，已成为国内丙肝治疗的主流疗法。目前国内获批的泛基因型方案有4款，其中凯因科技的凯力唯是唯一国产方案。 丙肝DAAs市场格局 2022年国内丙肝DAAs市场规模约为22亿元，DAAs药物使用占比达78%，预计到2030年有望达到100%。目前市场以吉利德的丙通沙为主，市占率超75%，其次是凯因科技的凯力唯，占比12.2%，国产替代空间巨大。 相关标的梳理 特宝生物：长效干扰素市场独占者 公司核心产品派格宾是国内自主研发的全球首个40kD聚乙二醇长效干扰素α-2b注射液，2023年销售额达17.9亿元，市占率达95.3%。随着罗氏派罗欣退出中国市场，派格宾迎来国内市场独占期。其用于临床治愈CHB的新增适应症上市申请已获受理，有望进一步拓宽应用范围。 凯因科技：国产DAAs泛基因型疗法领跑者 公司自研1类新药凯力唯（盐酸可洛派韦/索磷布韦）是我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案，2020年上市后快速放量，2023年销量同比增长244%、销售额同比增长超200%。此外，公司长效干扰素派益生乙肝适应症已完成3期随访，并积极布局HBsAg单抗、衣壳抑制剂和siRNA等乙肝新药研发。 中国生物制药：肝病治疗龙头，全面布局乙肝功能性治愈 公司是国内肝病治疗龙头，2023年肝病药物收入38.24亿元。尽管核心产品恩替卡韦受集采影响，但公司积极布局乙肝功能性治愈，在研管线包括siRNA（TQA3038）、CAMs（TQA3605）以及TLR激动剂（TQA3334、TQA3810）等多种机制1类新药。 腾盛博药：专注乙肝治愈药物研发 公司专注于传染病新药研发，核心管线为三项乙肝功能性治愈项目，包括siRNA药物BRII-835、HBsAg中和单抗BRII-877以及治疗性疫苗BRII-179，均处于2期临床。其中，BRII-179联合PEG-IFN在PEG-IFN经治患者中显示出32.6%的HBsAg清除率，效果显著。BRII-877和BRII-835已获CDE突破性疗法认证。 总结 中国肝病市场因其庞大的患者基数和未满足的医疗需求，展现出巨大的增长潜力。在国家政策推动下，病毒性肝炎的防治和消除目标为相关企业提供了明确的发展方向。丙肝治疗已进入DAAs主导的高治愈率时代，国产泛基因型DAAs市场份额有望持续提升。乙肝功能性治愈是当前研发的焦点，NAs联合长效干扰素是现有最可行的临床治愈策略，同时，靶向HBV生命周期（如siRNA、ASO、衣壳抑制剂）和宿主免疫系统（如治疗性疫苗、PD-(L)1抑制剂、TLR激动剂）的多机制创新药物正处于积极研发阶段。特宝生物、凯因科技、中国生物制药和腾盛博药等企业在各自领域或通过创新研发，或通过市场策略，在肝病治疗市场中占据重要地位，并有望从乙肝功能性治愈的趋势中获益，为投资者带来新的机遇。然而，行业竞争加剧、产品销售不及预期以及研发进度和临床数据不确定性等风险仍需关注。

中心思想 市场反弹与政策驱动 本周（9.23-9.27）医药生物行业在整体市场“政策之变”的驱动下呈现显著反弹，申万医药指数环比上涨15.28%，尽管略跑输创业板指数和沪深300指数，但在细分领域表现出结构性亮点。此次市场上涨的核心在于政策变化改善了分子端和分母端预期，医药行业作为跟涨和补涨板块，其顺周期资产如医美、眼科牙科等消费医疗服务及产品类表现尤为突出。 医药行业投资主线 报告明确了医药行业后续行情推演的“三步逻辑节奏”和“两个风格节奏”。短期内，投资主线将围绕受益于经济复苏预期的“顺周期”资产展开，随后转向受压制后有望“解压制”以及受益于“新红利”的领域，最终关注“涨水位”带来的创新药及产业链机会。中长期来看，医药产业的结构性逻辑，包括老龄化刚需、海外市场拓展、院内创新和产业集中度提升等，将是持续的投资方向。 主要内容 市场回顾与未来展望 当周市场表现与驱动因素 在2024年9月23日至9月27日这一周，A股市场经历了一轮急速上涨，各大指数均有良好表现。申万医药指数环比上涨15.28%，但略低于创业板指数（22.71%）和沪深300指数（15.70%），在所有行业中涨跌幅排名第14位。从医药细分领域来看，具有顺周期属性的医美、眼科牙科等消费医疗服务类和消费医疗产品类领涨，同时ICL、药房、医疗设备及部分CXO板块也表现亮眼，而创新药则相对跑输。 市场本周的强劲表现主要源于“政策之变”，这一变化同时改善了分子端和分母端的预期，迅速改变了市场对未来经济状态的预期。在此逻辑下，医药行业主要体现为跟涨映射和补涨。具体而言，医药顺周期资产直接受益于此逻辑，医疗设备受益于大环境下的预期改善，部分CXO受益于流动性预期改善。创新药因前期强势和抱团属性，本周相对弱势。 医药行业后续节奏推演 报告对医药行业后续行情进行了中短期推演，提出了“三步逻辑节奏”和“两个风格节奏”。 三个逻辑节奏： 第一步：围绕“顺周期”展开。 医药领域的顺周期资产主要包括医美、眼科牙科等消费医疗服务类以及消费医疗产品类。此轮行情的核心是“政策之变”的刺激，其特点是力度大、下手快、组合全，同时改善分子端和分母端预期。当前市场演绎的是预期而非基本面，最直接受益的是顺周期类资产。 第二步：围绕“解压制”和“新红利”主线展开。 随着“政策之变”的持续落地和顺周期股票的演绎，市场将积极寻找二层逻辑。这包括历史上受压制领域（如受院内环境影响的医疗设备、院内等）的“解压制”，以及政策之变带来的新方向，即“新红利”（如国资并购、破净等）。 第三步：围绕“涨水位”展开。 “政策之变”对市场水位的影响较大，后续创新药及产业链也将受益。与以往放水只改变分母端预期不同，此次变化略微改善了分子端预期。报告指出，前期创新药表现较弱的原因在于前期抱团和位置不低，但后续有望演绎。此外，所有“底部有变化”的公司都值得关注。 两个风格节奏： 辨识度逻辑： 从大到小，在行情开始阶段，历史标签起到重要作用。 股价位置逻辑： 从低到高，体现“变”的影响。 中长期维度： 报告强调关注结构性“医药产业逻辑”，包括老龄化刚需与院外刚需、海外映射、海外授权、出海、院内创新、集中度提升以及非药械端景气等。 策略配置与细分领域分析 医药风格节奏与产业逻辑配置 报告提供了两种策略配置思路： 思路一：医药风格节奏 顺周期： 推荐爱尔眼科、爱美客、通策医疗、智飞生物等。 解压制： 推荐迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗、澳华内镜等。 新红利： 推荐国药一致、哈药股份等。 涨水位： 推荐康龙化成、凯莱英、药明康德、泰格医药、诺思格等。 其他个股变化： 悦康药业、圣诺生物、贵州三力、特一药业。 思路二：医药产业逻辑 老龄化刚需&院外刚需： 鱼跃医疗、可孚医疗（家用医疗器械），羚锐制药、九典制药（膏药），固生堂（中医医疗服务）。 海外映射： 福瑞股份（NASH）、诺泰生物（减肥多肽）、美好医疗（减肥注射笔）。 海外授权： 科伦博泰、百利天恒、亚盛医药。 海外出海： 百济神州、和黄医药（创新药出海&商业化），九安医疗（三联检），时代天使（隐形正畸国际化），美好医疗（减肥药注射笔+家用呼吸机），三诺生物（CGM），怡和嘉业（家用呼吸机），英科医疗（手套）。 院内创新： 信达生物、悦康药业（心血管大单品），兴齐眼药（近视快速商业化），智翔金泰（自免、狗抗、CD3BCMA双抗快速商业化），诺思兰德（下肢缺血大单品），凯因科技（乙肝、丙肝快速商业化）。 产业集中度提升： 泰格医药、诺思格（CRO），恒瑞医药、科伦药业（平台药企），迈瑞医疗（平台械企）。 非药械端景气： 圣诺生物、诺泰生物（多肽），力诺特玻（中硼硅模制瓶）。 细分领域投资策略及思考 1. 广义药品 创新药： 当周中证创新药指数上涨14.82%，跑输申万医药指数和沪深300指数；年初至今下跌18.11%，跑输申万医药指数和沪深300指数。热点聚焦GLP-1、双抗ADC、自免领域新技术。近期观点认为GLP-1产业链仍有行情，双/三靶点减肥药是明年催化剂，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 仿制药： 当周仿制药板块上涨13.53%，跑输申万医药指数但跑赢化学制剂子行业；年初至今表现未提及具体数据，但指出集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 中药： 当周中药指数上涨15.13%，略跑输申万医药指数；年初至今下跌9.34%，跑赢申万医药指数7.16个百分点。近期市场对药店药品比价系统引发中药降价担忧，但报告认为头部企业价格体系管控能力强，基本面未受影响。中药行业稳健发展，兼具刚需与健康消费属性，在老龄化趋势下确定性高，且高分红低估值标的具备防御价值。 疫苗： 当周申万疫苗指数上涨20.44%，跑赢申万医药生物指数；年初至今下跌47.83%，跑输申万医药生物指数。报告指出疫苗行业面临挑战，需探索新机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品潜力大。 血制品： 当周申万血液制品指数上涨12.09%，跑输申万医药生物指数；年初至今下跌8.71%，跑赢申万医药生物指数。板块属资源刚需，增长平稳，整合与浆站拓展是未来趋势，静丙有望持续驱动增长。 2. 医疗器械 当周医疗器械指数上涨14.84%，略跑输申万医药指数。年初至今下跌16.70%，其中医疗耗材指数跑赢医药指数2.65%。 医疗设备： 短期关注设备更新、出海增量逻辑、招采恢复。长期逻辑为国产替代、医疗新基建、国际化。 医疗耗材： 短期关注骨科集采拐点、电生理景气度、低值耗材出海、集采政策。长期逻辑为国产替代、国际化。 体外诊断 (IVD)： 短期关注DRGs、反腐、化学发光集采、现金流充裕公司。长期逻辑为国产替代、国际化。 3. 配套领域 CXO： 当周申万医疗研发外包指数上涨18.05%，跑赢申万医药生物指数；年初至今下跌27.99%，跑输申万医药生物指数。报告认为CXO有望受益于创新政策和水位提升，国内前端业务有望回暖，板块估值和仓位均处历史低位，看好底部布局机会。 原料药 (API)： 当周申万原料药指数上涨13.47%，跑输申万医药生物指数；年初至今下跌7.26%，跑赢申万医药生物指数。报告指出2023年行业面临挑战，2024Q2业绩有望环比恢复，GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店： 当周药店板块上涨16.73%，跑赢申万医药指数。报告认为医保比价系统引发担忧，但龙头企业业绩稳健，行业集中度提升和处方外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献增量。 医药商业： 当周医药商业板块上涨13.05%，跑输申万医药指数。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块上涨21.14%，跑赢申万医药指数。报告认为股价经过长时间调整，估值处于低位，消费医疗与消费恢复密切相关，具有经营变化的标的具备较高值博率。 生命科学产业链上游： 当周该板块多数公司股价上涨，算数平均涨幅17.23%，中位数17.56%，跑赢申万医药指数。年初至今跌幅算数平均34.44%，中位数35.34%，跑输申万医药指数。报告指出投融资数据承压，企业经营面临挑战，但政策免疫且跌幅较大，关注国产替代和国际化。 行业热度与估值分析 估值水平与市场热度 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为25.38，较上一周提高3.36个单位，但仍比2005年以来均值（36.40）低11.02个单位，显示估值水平有所提高但仍处于历史平均线下。 行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为33.95%，较上一周提高1.48个百分点，但较2005年以来均值（62.94%）低29.00个百分点，处于相对低位。 当周医药成交总额为3623.67亿元，占沪深总成交额（52881.56亿元）的6.85%，低于2013年以来成交额均值（7.25%），表明医药行业热度较上一周有所回落。 总结 本周医药生物行业在市场“政策之变”的驱动下实现显著反弹，申万医药指数上涨15.28%，但整体表现略逊于大盘。此次反弹主要由顺周期资产如消费医疗服务和产品、医疗设备及部分CXO板块带动。报告强调，未来医药行情将遵循“顺周期”、“解压制与新红利”以及“涨水位”的三步逻辑节奏，并结合辨识度和股价位置进行风格选择。中长期投资应聚焦老龄化刚需、海外拓展、院内创新和产业集中度提升等结构性产业逻辑。尽管当周医药行业估值有所回升，但仍处于历史平均水平之下，成交额占比也有所回落，显示市场热度仍需进一步观察。投资者应关注政策落地、细分领域景气度变化以及具有核心竞争力的优质企业。

中心思想 创新药研发聚焦帕金森病与多领域突破 本周创新药市场亮点频现，尤其在神经退行性疾病领域取得显著进展。艾伯维（AbbVie）通过87亿美元收购Cerevel Therapeutics，进一步巩固其在神经科学领域的布局，并获得了帕金森病（PD）治疗的潜在“十亿美元分子”Tavapadon。Tavapadon作为一款高选择性D1/D5多巴胺受体部分激动剂，其单药治疗早期PD的III期临床试验（TEMPO-1）取得了积极结果，显著改善了患者的运动症状，且安全性良好，有望为PD患者提供每日一次给药的新选择，减少现有疗法的副作用。 国内外创新药市场活跃，交易与临床进展并驾齐驱 全球范围内，创新药研发持续活跃，赛诺菲（Sanofi）的度普利尤单抗（Dupixent）获批成为首款治疗嗜酸性粒细胞表型慢性阻塞性肺病（COPD）的生物制品，UCB和Biogen的抗CD40L疗法在系统性红斑狼疮（SLE）III期试验中达到主要终点，艾伯维的c-MET ADC Teliso-V也已向FDA递交BLA，显示出肿瘤、呼吸和自身免疫疾病领域的多元化突破。国内创新药市场同样充满活力，本周国产新药IND和NDA数量可观，多家本土创新药企在临床试验、市场批准及对外合作方面取得重要进展，资本市场交易事件频繁，反映出中国创新药生态的蓬勃发展。 主要内容 本周创新药重点关注 帕金森病（PD）市场与现有疗法挑战 帕金森病（PD）是一种全球性慢性神经退行性疾病，影响约1000万患者，其中美国约100万人，每年新增确诊约6万人。该病发病率随年龄增长而增加，平均发病年龄为60岁，但约10%的患者在50岁前确诊。PD主要症状为渐进性身体运动功能减退，其核心驱动因素是大脑中产生多巴胺的神经元丧失，导致纹状体多巴胺水平降低。多巴胺受体D1/D5亚型调节直接运动通路，负责运动启动；D2/D3亚型间接调节运动抑制。两者平衡对运动控制至关重要。 目前PD治疗主要以减轻临床症状为主，但临床上仍急需可延缓或预防疾病恶化的药物。左旋多巴（L-DOPA）虽是目前最有效的症状缓解药物，但存在明显缺点：需频繁用药（平均每日5次），导致运动能力波动或“开-关”现象；早期效果明显但通常仅维持1-5年，随后效果减弱并可能出现运动并发症。其他药物如COMT抑制剂和MAO抑制剂可辅助降低左旋多巴剂量，但无单一疗法能完全有效控制PD，需根据疾病阶段和严重程度采取高度个性化治疗原则。 艾伯维战略布局与Tavapadon的突破性进展 艾伯维长期深耕神经疾病领域，2024年上半年神经领域全球收入达41.27亿美元，同比增长15.6%。为进一步扩充管线，艾伯维于2023年12月6日宣布以87亿美元收购神经科学药物制造商Cerevel Therapeutics，每股价格45美元。此次收购旨在丰富其在精神分裂症、癫痫、帕金森病和痴呆症等领域的中晚期药物管线，并获得具有“十亿美元分子”销售潜力的药物。 Tavapadon是Cerevel管线中的一款first-in-class也是only-in-class的高选择性小分子D1/D5多巴胺受体部分激动剂。其通过选择性激活黑质通路上的D1/D5受体，在改善运动控制的同时，避免了非选择性刺激D2/D3受体可能导致的过度刺激副作用，如日间镇静、冲动控制能力下降和幻觉等精神症状。Tavapadon的半衰期长达24小时，有望实现每日一次给药，减少频繁服药带来的多巴胺受体过度激活，可作为早期PD的单一疗法或左旋多巴的辅助疗法。 Tavapadon正在进行包含4项研究的TEMPO临床系列评估其在PD患者中的疗效、安全性和耐受性。其中包括两项早期PD单药III期试验（TEMPO-1和TEMPO-2）、一项晚期PD辅助治疗III期试验（TEMPO-3）和一项开放标签扩展试验（TEMPO-4）。TEMPO-1和TEMPO-2的主要终点是运动障碍协会-帕金森病统一评分量表（MDS-UPDRS）第II和第III部分综合评分与基线相比的变化，分数越高表示严重程度越大，负变化代表运动功能改善。TEMPO-3的主要终点是根据Hauser日记计算的无运动障碍的“开”期总时间与基线相比的变化。 2024年9月26日，艾伯维宣布Tavapadon单药治疗早期帕金森病的III期TEMPO-1试验取得了积极的初步结果。在第26周时，与安慰剂组（+1.8）相比，接受Tavapadon治疗的5mg组（-9.7）和15mg组（-10.2）患者的MDS-UPDRS第II和第III部分综合评分均有统计学意义上的显著改善（p<0.0001）。试验还达到了关键次要终点，即MDS-UPDRS第II部分（日常生活运动体验）的显著改善。Tavapadon的安全性与耐受性良好，与此前临床试验结果一致。TEMPO-2试验的初步结果预计将于2024年底公布。 国内创新药回顾 国内创新药市场表现与审批动态 本周国内创新药企股价表现分化，涨幅前五的公司分别为荣昌生物-B（+44.22%）、思路迪（+41.20%）、科济药业（+39.87%）、荣昌生物（+32.59%）和君实生物-B（+28.11%）。跌幅前五的公司包括拓臻生物（-14.67%）、荃信生物（-12.86%）、永泰生物-B（-9.86%）、天演药业（-6.75%）和友芝友生物-B（-3.90%）。本周国产新药受理情况显示，IND数量为35个，NDA数量为2个，反映出国内创新药研发的活跃度。 主要创新药企临床与市场进展 本周多家国内创新药企发布重要公告： 恒瑞医药：HRS-2129片（急性疼痛）和氟[18F]美他酚注射液（阿尔茨海默病诊断剂）获批临床试验。 君实生物：特瑞普利单抗（LOQTORZI®）获欧盟批准用于鼻咽癌和食管鳞癌两项适应症；WJ47156片（JS125，HDACs抑制剂）获批临床试验；与南京吉盛澳玛生物医药有限公司合作开发IAMA-001小核酸免疫调节剂鼻用喷雾剂型。 和黄医药：合作伙伴武田的呋喹替尼（FRUZAQLA®）获日本厚生劳动省批准用于治疗经治的转移性结直肠癌患者。 艾力斯：AST2303片（高选择性、可入脑EGFR C797S突变抑制剂）获批临床试验，用于晚期非小细胞肺癌。 泽璟制药：靶向TIGIT/PD-1双特异性抗体ZG005用于晚期实体瘤的I/II期临床试验初步结果入选CSCO口头报告。 艾迪药业：主动撤回艾诺韦林片新增适应症上市许可申请。 加科思：Pan-KRAS抑制剂JAB-23E73获中美IND批准，将在两国同步开展I/IIa期临床试验；收到艾力斯1.73亿元款项，涉及KRAS G12C抑制剂Glecirasib和SHP2变构抑制剂JAB-3312的对外许可协议。 兆科眼科：TAB014（抗VEGF单抗）治疗湿性老年黄斑部病变（wAMD）的III期临床试验完成最后一名患者访视。 信达生物：匹康奇拜单抗注射液（IL-23p19抗体）新药上市申请获NMPA受理并纳入优先审评，用于治疗中重度斑块状银屑病。 欧康维视：OT-502（地塞米松植入剂）新药上市注册申请获NMPA受理，用于治疗白内障术后炎症。 复宏汉霖：帕妥珠单抗生物类似药HLX11国际多中心III期临床研究达到主要研究终点，用于HER2阳性乳腺癌新辅助治疗。 乐普生物：MRG003（EGFR ADC）用于治疗复发性或转移性鼻咽癌（R/M NPC）的新药上市申请获受理并纳入优先审评。 亚虹医药：APL-1702（光动力治疗产品）治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的III期临床试验结果入选CSCO；APL-1202（口服MetAP2抑制剂）联合替雷利珠单抗作为肌层浸润性膀胱癌（MIBC）新辅助治疗的I/II期临床试验取得积极疗效信号。 德琪医药：希维奥®（塞利尼索片）获泰国食品药品监督管理局批准两种适应症，用于治疗多发性骨髓瘤。 复旦张江：注射用海姆泊芬（鲜红斑痣光动力药物）美国II期临床试验完成首例受试者入组。 创新药交易活跃 本周创新药交易市场活跃，共发生多起国内外交易事件。例如，吉盛澳玛与君实生物达成IAMA-001鼻喷剂型项目许可及合作协议，总交易金额达15.82亿元。天境生物（杭州）与赛诺菲就尤莱利单抗达成许可协议，涉及2.13亿欧元。此外，还有AFT Pharmaceuticals与卫信康、Evotec与诺和诺德、Genevant Sciences与Repair Biotechnologies、Evaxion Biotech与Merck & Co.、Aitia与Orion、Generate Biomedicines与诺华、Innate Pharma与Araris Biotech、BioAtla与Context Therapeutics、Ventyx Biosciences与赛诺菲等多个国际合作与许可交易，总交易金额从百万美元到数十亿美元不等，涵盖了从临床前到已上市阶段的多种药物和技术平台。 全球新药速递 艾伯维Teliso-V：c-Met ADC肺癌疗法提交BLA 2024年9月27日，艾伯维向美国FDA提交了生物制品许可申请（BLA），寻求加速批准Teliso-V用于治疗既往接受过治疗的、伴有c-Met蛋白过度表达的局部晚期或转移性EGFR野生型非鳞状非小细胞肺癌成年患者。c-Met蛋白在约25%的晚期EGFRwt nsq-NSCLC患者中过度表达，且预后不良。此次BLA基于II期LUMINOSITY研究的积极数据，该研究显示总体客观缓解率（ORR）为28.6%，中位缓解持续时间（mDOR）为8.3个月。其中，c-Met高表达人群的ORR为34.6%，mDOR为9.0个月。最常见的任何等级治疗相关不良事件（TRAEs）包括外周感觉神经病变（30%）、外周水肿（16%）和疲劳（14%），有2名患者出现5级TRAE。目前，全球随机III期确证研究TeliMET NSCLC-01正在进行中。 赛诺菲度普利尤单抗：COPD领域首个生物制品获批 2024年9月27日，FDA批准了Dupixent（度普利尤单抗）作为嗜酸性粒细胞表型慢性阻塞性肺病（COPD）控制不佳的成人患者的附加维持治疗药物，使其成为美国批准的首款治疗这类患者的生物药物。此批准基于两项关键性III期研究（BOREAS和NOTUS）的数据。研究显示，与安慰剂相比，接受Dupixent治疗的患者在52周内中度或重度COPD加重的年化率分别降低30%和34%。在次要终点方面，第12周时使用支气管扩张器后FEV1比基线值分别提高74 ml和68 ml，并持续52周。健康相关生活质量指标（SGRQ）的应答率在两项试验中均为51%，而安慰剂组分别为43%和47%。安全性结果与Dupixent在其已获批适应症中的已知安全性基本一致，最常见不良事件（>2%）包括病毒感染、头痛、鼻咽炎等，0.6%的患者出现胆囊炎。 UCB/Biogen抗CD40L疗法：SLE III期试验达主要终点 2024年9月26日，UCB和Biogen宣布，其III期PHOENYCS GO研究取得积极结果。在研药物dapirolizumab pegol联合标准疗法（SOC）可显著改善中度至重度系统性红斑狼疮（SLE）患者的疾病活动程度，成功达成主要终点。Dapirolizumab pegol是一种新型的、与聚乙二醇（PEG）偶联的抗体片段（Fab），靶向CD40L（CD154），通过抑制CD40L信号传导，降低B细胞活化和自身抗体产生，减轻1型干扰素（IFN）分泌，并减弱T细胞和抗原呈递细胞（APC）的活化。PHOENYCS GO研究共有321位患者入组，分析结果显示，dapirolizumab pegol联合SOC在第48周显著改善患者的中度至重度疾病活动度，该结果通过不列颠群岛狼疮评估组（BILAG）的综合狼疮评估（BICLA）标准进行评估。安全性方面，dapirolizumab pegol的安全性与之前的研究结果基本一致。UCB和Biogen计划在今年启动第二项III期试验PHOENYCS FLY，以进一步验证该疗法的疗效和安全性。 总结 本周创新药市场呈现出多点开花的态势。在神经科学领域，艾伯维通过战略性收购Cerevel，获得了帕金森病治疗的突破性药物Tavapadon，其单药治疗早期PD的III期临床试验数据积极，有望为患者带来更优的治疗方案。同时，全球范围内，赛诺菲的度普利尤单抗在COPD领域获批，成为首款生物制品，UCB/Biogen的抗CD40L疗法在SLE III期试验中取得成功，以及艾伯维的c-MET ADC Teliso-V提交BLA，均彰显了创新药在肿瘤、呼吸和自身免疫疾病等多个治疗领域的持续突破。国内创新药市场同样活跃，本周国产新药IND和NDA数量可观，众多本土药企在临床研发、市场拓展和对外合作方面取得了显著进展，资本交易频繁，共同推动了全球创新药产业的蓬勃发展。这些进展不仅为患者带来了新的治疗希望，也预示着未来医药市场的巨大潜力。

中心思想 实体药店销售回暖与宏观经济影响 本报告核心观点指出，尽管2023年全国零售药房市场规模增速有所放缓，但进入2024年8-9月，实体药店的门店销售数据呈现持续环比改善的积极趋势。这表明在政策刺激消费的背景下，零售药房的经营状况正逐步走出低谷，有望持续向好。宏观数据显示，无论是月度还是周度，店均销售额和订单量均有所增长，而客单价保持稳定，反映出消费者购药需求的逐步恢复。 头部药房的结构优化与市场整合机遇 在行业整体增速放缓的背景下，上市药房凭借其门店结构的持续优化和精细化管理能力，展现出超越行业的业绩成长性。头部连锁药房的门店扩张策略趋于稳健，并保持较高的次新门店占比，这为其未来的业绩增长奠定了坚实基础。同时，国内零售药房市场集中度仍有较大提升空间，为具备扩张能力的龙头企业提供了进一步推动行业整合、持续获得优异成长的战略机遇。 主要内容 1. 近期实体药店门店销售情况呈环比改善趋势 1.1. 宏观维度-行业年度数据：2023 年全国零售药房市场规模同比增速有所放缓 根据米内网数据，2023年国内实体药房市场规模达到6226亿元，同比增长1.8%。这一增速相较往年有所放缓，主要原因在于多重因素的叠加影响：首先，行业内部竞争日益加剧；其次，职工医保个人账户结余减少，影响了部分购药需求；最后，门诊统筹政策导致部分购药需求回流至基层医疗机构，对零售药房的销售构成了一定分流。尽管如此，行业规模仍在持续增长，显示出其韧性。 1.2. 宏观维度-行业月度数据：2024 年 8-9 月实体药店每日店均销售持续环比改善 中康咨询数据显示，2024年8月至9月，实体药店的每日店均销售额持续环比改善。具体来看，8月店均销售额均值为2754.8元，9月为2832.1元，分别环比增长2.2%和2.8%。在订单量方面，8月店均订单量均值为40.19单，9月为41.16单，分别环比增长3.3%和2.4%。同时，8月和9月的平均客单价分别为68.5元和68.8元，保持了稳定，这表明销售额的增长主要由订单量的增加驱动。 1.3. 宏观维度-行业周度数据：2024 年第 38 周（09.22-08.24）店均销售额环比所有改善 从周度数据来看，2024年第38周（09.22-09.24）实体药店的经营状况也呈现积极改善。根据中康咨询数据，该周每日店均销售额为2953.80元，环比增长2.11%。店均订单量达到43.06单，环比增长2.45%。平均客单价为68.6元，同样维持稳定。周度数据的持续改善进一步印证了月度数据的趋势，表明近期实体药店的经营景气度正在稳步提升。 1.4. 微观维度-上市药房：上市药房门店结构逐步优化，有望获得稳健的业绩成长性 尽管国内零售药房行业整体增速放缓，但行业集中度仍有较大提升空间。根据米内网和公司公告数据测算，2023年六大上市药房（益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民）的市场占有率仅约为16.68%，预示着中长期行业整合潜力巨大。在2020年至2023年期间，国内零售药房行业规模的复合增速为3.74%，而同期六大上市药房零售业务营收的复合增速高达15.33%，显著高于行业平均水平。这得益于头部药房在经历快速门店扩张后，逐步趋于稳健的扩张策略，并保持较高的次新门店（2-3年店龄）数量占比。例如，2024年上半年，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民的次新门店数量占比分别为30%、25%、31%、15%、38%、35%，这为相关上市公司带来了稳健的业绩成长性。 2. 风险提示 本报告提示了零售药房行业面临的潜在风险，包括： 医药新零售业务冲击超出预期： B2C和O2O等线上新零售模式的持续发展，可能对传统线下药店业务造成超出预期的冲击。 跨区域扩张和经营风险： 国内不同省份的医保政策、经济水平、竞争格局和居民消费习惯存在差异，零售药房在跨区域扩张过程中可能面临资金实力、运营管理、物流配送和人才团队等方面的挑战。 行业内竞争加剧风险： 国内零售药房数量众多，市场集中度相对较低，可能导致行业内部竞争进一步加剧。 药品降价幅度超预期： 药品集中采购等政策可能导致药品价格降幅过大，从而对零售药房的盈利能力造成负面影响。 处方外流低于预期： 处方外流是零售药房重要的销售增量来源，如果其推进速度低于预期，可能对药店的销售增长造成不利影响。 总结 本报告深入分析了2024年8-9月零售药房行业的经营数据，指出实体药店门店销售呈现持续环比改善的积极趋势，尤其在月度和周度数据上均有体现，店均销售额和订单量均有所增长，客单价保持稳定。尽管2023年全国零售药房市场规模增速放缓，但上市药房凭借其门店结构的优化和稳健的扩张策略，实现了远超行业平均水平的业绩增长，市场集中度提升空间巨大。然而，行业仍面临医药新零售冲击、跨区域扩张、竞争加剧、药品降价以及处方外流不及预期等多重风险。综合来看，在政策刺激消费和头部企业精细化运营的推动下，零售药房行业有望持续改善，但投资者需警惕潜在风险。

中心思想 宏观政策驱动下的医药板块投资机遇 中国政府正通过一系列宏观政策加码，旨在刺激国内经济及资本市场。在此背景下，医药生物板块因其作为大消费领域的重要组成部分，展现出强大的经营韧性、业绩稳定性和成长性，具备“进可攻、退可守”的投资属性。当前医药板块估值偏低，随着合规化常态化以及创新药、中药创新药、医疗设备升级、基药目录调整等利好政策的逐步落地，预计将开启新一轮稳健增长周期。 细分赛道多元化增长潜力 报告指出，医药板块的增长潜力体现在多个细分赛道。消费医疗（如专科医疗服务、家用医疗器械、品牌OTC、疫苗等）有望受益于消费能力恢复；制药板块（创新药国内外放量）将迎来新周期；制药产业链（CXO、科研服务）有望触底回升；医疗器械（出海、院外消费、国企改革）特别是体外诊断POCT赛道表现突出；原料药（补库存、制剂一体化）业绩弹性大；血制品（老龄化、临床认知提升、新品种、海外拓展）保持稳健增长。 主要内容 9月第4周医药生物市场表现分析 板块整体行情：医药生物跑输沪深300但实现上涨 从月度数据来看，2024年初至8月沪深整体呈现下跌趋势，但9月扭转实现上涨。在2024年9月第4周，医药生物板块上涨15.28%，但在31个子行业中排名第15位，跑输沪深300指数0.42个百分点。这表明尽管医药板块整体表现积极，但相对于大盘指数仍有提升空间。 子板块涨幅分化：医院板块领涨，体外诊断涨幅最小 2024年9月第4周，医药生物所有子板块均呈现上涨态势。其中，医院板块涨幅最大，达到27.02%。疫苗板块上涨20.44%，线下药店板块上涨18.57%，医疗研发外包板块上涨18.05%，医疗设备板块上涨17.34%，涨幅均位居前列。其他生物制品、中药、医疗耗材、原料药、医药流通、化学制剂、血液制品等板块也均有不同程度上涨。体外诊断板块涨幅最小，为11.39%。这反映出市场对不同细分领域的偏好和预期差异。 风险提示 报告提示了医药生物行业面临的主要风险，包括政策波动风险（如医保政策、价格调整可能对行业产生影响）、市场震荡风险（若市场风险偏好改变或公司成长性预期调整，可能影响公司估值稳定性）以及竞争加剧风险（各细分领域企业可能面临行业内竞争加剧）。 总结 本报告分析指出，在宏观政策加码的背景下，医药生物板块因其攻守兼备的特性和当前较低的估值，有望迎来稳健增长的新周期。尽管9月第4周医药生物板块整体上涨15.28%但略跑输沪深300指数，但细分领域如医院、疫苗、线下药店等表现突出，显示出结构性投资机会。同时，报告也提示了政策波动、市场震荡和竞争加剧等潜在风险，建议投资者在把握机遇的同时，关注并规避相关风险。

　　投资要点 　　国际汽油国际柴油等涨幅居前，钛精矿隔膜等跌幅较大周环比涨幅较大的产品：国际汽油（新加坡，3.50%），国际柴油（新加坡，3.47%），国际石脑油（新加坡，3.41%），燃料油（新加坡高硫180cst，3.32%），烧碱（32%离子膜华东地区，0.76%），液氯（华东地区，0.76%），盐酸（华东合成酸，0.69%），BDO（新疆美克散水，0.36%），甲醇（华东地区，0.31%），丙酮（华东地区高端，0.28%）。 　　周环比跌幅较大的产品：钛精矿（四川攀钢，-2.02%），PVA（国内聚乙烯醇，-2.07%），天然橡胶（马来20号标胶SMR20，-2.10%），PX（CFR东南亚，-4.21%），棉短绒（华东，-4.38%），木浆（国际，-4.72%），涤纶工业丝（1000D/192F）（高强型，-4.76%），冰晶石（河南地区，-5.95%），萤石粉-湿粉（华东地区，-6.82%），无水氢氟酸（华东地区，-9.76%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　本周地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至9月27日收盘，WTI原油价格为68.18美元/桶，较上周下跌3.97%；布伦特原油价格为71.98美元/桶，较上周下跌3.37%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：国际汽油上涨3.50%，国际柴油上涨3.47%，国际石脑油上涨3.41%，烧碱上涨0.76%等，但仍有不少产品价格下跌，其中钛精矿下跌2.02%，PVA下跌2.07%，天然橡胶下跌2.10%，涤纶工业丝下跌4.76%。从二季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。随着金九银十的到来，化工行业有望进入一年中最好的需求旺季，除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300指数上涨15.7%，医药生物（申万）指数上涨15.28%。个股表现方面，本周医药板块实现普涨，阶段性底部的医疗服务及消费类资产、医疗设备表现尤为显著，爱尔眼科、智飞生物、普瑞眼科、兴齐眼药等涨幅超30%，澳华内镜、开立医疗、联影医疗等涨幅超20%。短期建议关注：1）医疗设备：受医疗持续整顿影响，医疗设备招标数据差，年初至今开立医疗、澳华内镜、联影医疗等跌幅显著，2025年板块有望迎来反转，建议积极关注；2）布局三季度业绩：三季度即将结束，三季报将陆续披露，建议关注业绩有望持续Q2趋势的个股，如百洋医药、九典制药、美好医疗、麦澜德等； 　　2）创新药/械：政策预期相对稳定，创新药迈入高质量发展阶段、国际竞争力提升，盈利能力拐点信号积极，持续看好优质创新药/械个股；；4）出海：国产产品竞争持续提升，看好具有出海能力的标的。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+15.28%），上涨个股数量491家，下跌个股数量3家。本周，医疗服务（+21.1%）、生物制品（+16.8%）和中药（+15.1%）相对表现较好，化学制剂（+12.5%）、化学原料药（+13.5%）、医药商业（+14.3%）相对表现较差；年初以来，化学原料药（-7.3%）、化学制剂（-7.5%）和中药（-9.3%）相对表现较好，医疗服务（-27.8%）、生物制品（-27.4%）及医药商业（-16.9%）相对表现较差。 　　医药大涨后买什么？本周医药指数涨幅显著，个股呈现全面普涨，预计医药后续走势将分化，我们建议关注：1）三季度业绩线：建议关注业绩持续快速增长的个股如九典制药、百洋医药等，以及业绩拐点/趋势向上的个股如美好医疗、麦澜德、盘龙药业等；2）估值修复/扩张线：建议关注市场情绪好转后估值有望修复/扩张的个股如三诺生物、百洋医药、普门科技、派林生物等；3）2025年经营反转方向：2025年医疗设备招标预计明显恢复，若叠加以旧换新政策，招标恢复力度或更为显著，建议关注开立医疗、联影医疗、麦澜德、澳华内镜、迈瑞医疗等。中药受去库存以及政策影响，预计2025年业绩具有较大弹性，建议关注昆药集团、太极集团、盘龙药业、华润三九等。4）创新药：创新药是明确的产业趋势，四季度将开启创新药医保谈判，结果值得期待，建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药等。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超16%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置。展望四季度和2025年，医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3？）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：开立医疗、麦澜德、三诺生物、美好医疗、百洋医药。 　　本月投资组合：恒瑞医药、和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、派林生物、天坛生物、迪瑞医疗、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 创新驱动与全球化布局 远大医药作为一家科技创新型国际化医药企业，其核心发展战略在于“自研+投资”双轮驱动，通过持续的研发投入和战略性收购，不断丰富和多元化产品管线。公司业务已实现全球布局，涵盖制药科技、核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大核心领域。截至2024年上半年，公司在研项目达141个，其中创新项目49个，研发投入约14.80亿港元，彰显了其在创新领域的坚定决心和强大实力。特别是在核药抗肿瘤领域，公司管线布局和商业化进程持续领先，产业链建设及全球化商业网络不断完善，合作伙伴遍及亚洲、美洲、欧洲及大洋洲等主要医疗市场。 核药业务的爆发式增长潜力 核药业务是远大医药未来业绩增长的核心驱动力。公司深度布局高景气度的核药板块，其首个核药肝癌治疗产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液自2022年初获批上市以来，持续放量，2024年上半年核药板块实现收入2.07亿港元，同比大幅上涨约107.6%。此外，公司在核素偶联药物（RDC）领域取得重大进展，有3款RDC药物进入国内III期临床，包括前列腺癌诊断TLX591-CDx、肾癌诊断TLX250-CDx和胃肠胰腺神经内分泌瘤治疗ITM-11，预计RDC产品有望在2026年至2027年开始贡献收入。核药作为精准诊疗的“金钥匙”，具有活体代谢可视化、可定量分析和耐药性更佳的独特优势，加之中国核药政策支持力度不断加大，远大医药在该领域的领先布局有望为其带来显著的业绩增量和第二成长曲线。 主要内容 一、中国医药工业巨头，产品管线丰富多元 1.1 中国远大集团旗下企业，远大医药业务全球布局 远大医药集团有限公司是一家科技创新型国际化医药企业，于2002年加入中国远大集团，并于2008年实现香港上市。公司核心业务涵盖制药科技、核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大领域。公司在全球拥有超过一万名员工，境内外附属公司超过30家，并建立了5个技术平台和8个研发中心。其产品组合丰富，拥有超过200个医保目录产品，其中16个产品年销售额过亿港元。在核药抗肿瘤领域，远大医药的管线布局和商业化进程在国内处于领先地位，其产业链建设和全球化商业网络持续优化，合作伙伴遍布亚洲、美洲、欧洲及大洋洲等主要医疗市场，展现出强大的国际化运营能力。2023年，公司首次跻身中国医药工业百强系列榜单前二十名，进一步巩固了其行业地位。 1.2 业务开拓：“自研+投资”双轮驱动，战略性收购强化产品互补 远大医药通过“自研+投资”的双轮驱动模式，加速创新转型，并在核心优势业务板块取得了重大突破。截至2024年年中报，公司在研项目总数达到141个，其中创新项目49个，显示出其强大的研发活力。2024年上半年，公司研发投入约14.80亿港元。在战略投资方面，公司通过一系列收购实现了产品管线的互补和拓展：2024年战略收购百济制药，获得了其技术领先的鼻喷制剂平台，进一步完善了呼吸及危重症板块的布局；2023年战略收购天津田边及重庆多普泰医药科技，获得了心脑血管、胃肠道疾病等慢病领域的十余款产品，实现了从急抢救到慢病管理的深度覆盖；同年，新型选择性醛固酮受体拮抗剂依普利酮和罕见病药物卡谷氨酸分散片获批上市，均为国内首仿，填补了相关治疗空白。此外，公司还收购了美国制药公司BlackSwan Vascular，深化了肿瘤介入创新产品管线布局，并与比利时eTheRNA Immunotherapies NV合资成立南京奥罗生物科技有限公司，引入mRNA平台，持续拓展前沿技术领域。 1.3 财务分析：业绩稳健增长，持续高比例分红 远大医药的财务表现持续稳健增长。公司营业收入从2019年的65.91亿港元增长至2023年的105.29亿港元，复合年增长率（CAGR）达到12.1%。剔除Telix投资的公允价值变动收益及一次性行政罚款后，归母净利润从2019年的11.51亿港元增长至2023年的20.36亿港元，CAGR达到21.4%。毛利率从2018年的53.1%提升至2023年的62.0%，净利率从12.0%提升至17.9%，盈利能力显著增强。2024年上半年，公司实现收入60.47亿港元（同比上涨1.0%，剔除汇率影响上涨5.4%），归母净利润15.58亿港元（同比上涨51.4%，剔除汇率影响上涨58.0%）。公司连续六年进行分红，2023年分红现金总额达到9.05亿港元，分红率高达47.7%，持续回馈股东。同时，公司销售费用率从2018年的29.54%降至2023年的24.39%，财务费用率也稳中有降，显示出良好的成本控制能力。 二、创新业务：布局高景气赛道，核药业务增长迅猛 2.1 核药市场空间广阔，公司重磅产品管线全球领先 放射性药物（核药）作为精准诊疗的“金钥匙”，因其能实现活体代谢过程可视化、可定量分析以及耐药性更佳的特点，在肿瘤诊断和治疗领域展现出巨大潜力。核药研发正从β核素向α核素发展，α射线的更高效力和更短射程使其在小肿瘤或微小转移灶治疗中具有显著优势。中国政府对核药行业的支持力度不断加大，出台了多项政策，包括下放审批权限、制定技术指导原则等，推动核药产业发展，特别是从诊断性核药向治疗性核药倾斜。 远大医药的核药抗肿瘤诊疗板块是其全球化程度最高的板块之一，拥有近650名员工，并与Telix Pharmaceutical Limited和ITM Isotope Technologies Munich SE等国际领先企业合作，搭建了国际一流的肿瘤介入技术平台和RDC技术平台。公司围绕肿瘤诊疗一体化理念，截至2024年年中报，在研发注册阶段已储备12款创新产品，涵盖68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr等5种放射性核素，形成了全面的诊疗一体化解决方案。此外，公司与山东大学联合成立放射药物研究院，建立了核药早期研发平台，自主研发RDC药物，早期研发阶段产品储备已达12款。 2.1.1 易甘泰®钇[90Y]微球注射液：肝癌治疗的里程碑产品 易甘泰®钇[90Y]微球注射液是远大医药的重磅全球创新产品，也是全球唯一一款用于结直肠癌肝转移选择性内放射治疗（SIRT）的产品。该产品在全球50多个国家和地区已累计使用超过15万人次，并获得巴塞罗那临床肝癌指南（BCLC）、美国国立综合癌症网络（NCCN）等多个国际权威机构的治疗指南推荐，同时也被纳入《二零二二年CSCO原发性肝癌诊疗指南》等多项中国权威临床实践指南。 2022年1月，易甘泰®钇[90Y]微球注射液获得中国药监局上市许可，用于经标准治疗失败的结直肠癌肝转移患者，弥补了该领域局部治疗的空白。自2022年5月在中国正式投入应用以来，截至2024年年中，已有近70家医院完成了核素转让手续，并在中国22个省市的40余家医院展开正式手术，建立了7个手术、治疗及培训中心。随访结果显示，接受易甘泰®手术的患者响应理想，大部分患者获得良好临床疗效。超过10名患者成功实现肝癌肿瘤降期转化并实施切除手术，实现临床治愈。在所有可随访到3个月及以上的患者中，易甘泰®治疗肝脏恶性肿瘤的客观缓解率达到62.6%，疾病控制率约85%，治疗效果显著。此外，该产品已进入40个惠民险和2个特药险，覆盖20个省27个城市，有效降低了患者的支付负担。 2.1.2 核素偶联药物（RDC）研发全力推进，多项药物取得重大进展 放射性核素偶联药物（RDCs）是一种新兴的肿瘤精准靶向药物，通过将放射性核素递送至肿瘤细胞实现诊断和治疗目的，是临床实操中唯一能实现诊疗一体化的药物。RDC药物的载荷是放射性核素，可根据不同核素实现显像或治疗功能，且在体内稳定性高，安全性好。全球RDC药物市场潜力巨大，尤其在泌尿系统肿瘤（如前列腺癌、肾癌）治疗中具有广阔应用前景。 远大医药在RDC领域拥有多款在研产品，其中3款已进入国内III期临床阶段： TLX591/TLX591CDx（前列腺癌诊疗一体化产品）： TLX591是一款靶向前列腺特异性膜抗原（PSMA）的治疗性RDC药物，TLX591-CDx是诊断性RDC药物。TLX591-CDx已于2021年11月在澳大利亚获批上市，同年12月在美国获批上市，并在巴西获得特别授权。2023年8月，TLX591-CDx在中国开展的III期临床研究完成首例患者入组；同年11月，TLX591的海外III期国际多中心临床研究也完成首例患者入组。 TLX250/TLX250CDx（透明细胞肾细胞癌诊疗一体化产品）： TLX250-CDx于2020年7月获FDA授予突破性疗法认定，其海外III期临床研究于2022年11月成功达到临床终点，在诊断透明细胞肾细胞癌（ccRCC）的敏感性和特异性上分别达到86%和87%，远超FDA预设阈值（70%），阳性预测值可达93%。该产品有望成为全新的ccRCC临床诊断标准，目前已向FDA递交上市申请。2022年9月，TLX250-CDx获中国药监局批准开展I期临床试验及确证性临床试验，并于2023年7月完成I期临床研究首例患者入组给药，目前已进入确证性临床试验阶段。 ITM-11/TOCscan®（胃肠胰腺神经内分泌瘤诊疗一体化产品）： ITM-11获得FDA和欧洲药品管理局（EMA）的孤儿药资格，海外正在开展III期临床研究。在中国，该产品已于2023年5月获药监局批准开展I期临床研究，并于2024年3月获批加入国际多中心的III期临床研究。TOCscan®已于2018年在德国、奥地利、法国获批上市。 此外，公司还有全球创新型胶质母细胞瘤治疗产品TLX101和恶性肿瘤骨转移治疗产品ITM-41处于早期临床研究阶段。 2.2 心血管精准介入治疗平台建设全面，搭建高端医疗器械产品集群 远大医药秉承“介入无植入”的治疗理念，围绕通路管理、结构性心脏病、电生理以及心衰四个方向进行全方位布局，致力于搭建高端医疗器械产品集群。目前，该板块已布局14款产品，其中8款通路管理产品已在中国获批上市。全球创新血管内双模成像系统Novasight Hybrid System已于2023年5月在中国获批上市，全球唯一一款激光消融治疗房颤的产品HeartLight X3已递交中国上市注册申请并获受理。公司已全面建设“无源+有源”创新器械平台，武汉光谷有源器械研发生产基地和常州无源器械研发生产基地已投入使用，并成立了聚焦结构性心脏病领域的上海器械研发中心。该板块拥有超过200名员工，其中研发团队超过50人，硕士和博士占比超过60%，具备医学、药学、材料、机械、电子等多学科背景，为研发创新提供坚实支撑。 2.2.1 产品市场认可度高，多款自研产品获批上市 远大医药的心血管精准介入治疗产品在市场中获得了高度认可。其两款在售药涂球囊RESTORE DEB®和APERTO® OTW均采用独有的SAFEPAX专利技术，药物涂层均一稳定且脱落率小，获得了临床医生和患者的良好口碑。RESTORE DEB®是中国首款具有原发冠脉血管病变和支架内再狭窄双重适应症的药涂球囊，其临床研究结果发布于JACC等重要期刊。APERTO® OTW是首款针对透析患者动静脉内瘘狭窄适应症的药涂球囊，在术后六个月靶病变通畅率上具有显著优势。 在诊断类产品方面，公司用于冠状动脉成像的全球创新血管内双模成像系统Novasight Hybrid System于2023年5月在中国成功获批上市。该产品能够同时实现血管内超声（IVUS）和光学相干断层成像（OCT）两种成像，可同步满足医生对分辨力和穿透力的要求，简化操作，提高成像准确性，为PCI患者提供更精准的血管成像方案。该产品也是首款获得美国FDA批准的血管内超声光学双模成像系统，并在加拿大和日本已上市。 在神经介入方面，公司多款自研自产的全球创新型神经介入产品已在中国获批上市，包括OTW（Over The Wire，同轴）颅内球囊扩张导管彩鹬®、急性缺血性脑卒中治疗产品封堵球囊导管鹈鹕、用于建立神经血管及外周血管系统介入手术通路的远端通路导管琵鹭®和微导管蛇鹈®。这些产品在通过性、到位性、安全性、有效性及器械兼容性方面均表现出色，为临床提供了高效、便捷且精准的治疗选择。 2.3 并购 BlackSwan 进军栓塞剂市场 2023年4月，远大医药通过股权收购协议，以不超过3,750万美元收购了BlackSwan Vascular, Inc.（“BlackSwan”）87.5%的股权，成功进军栓塞剂市场。BlackSwan成立于2017年，总部位于美国，专注于液体栓塞剂的研发。此次收购布局了Lava和Kona两款栓塞剂产品，有望与公司的易甘泰®钇[90Y]微球注射液形成产品组合，或与其他化药或放射性药物形成全新的药械组合，进一步扩充公司在肿瘤介入领域的产品管线。 Lava是BlackSwan的核心产品，也是美国首款用于治疗外周血管动脉出血的创新液体栓塞剂，已于2023年4月获得美国FDA的上市批准。该产品具有不透射线属性，成像过程中不易出现伪影，成像效果更优。Lava使用便捷，制备过程仅需3分钟（同类产品约需20分钟），在紧急情况下能为医生节省宝贵的准备时间，提高患者生存概率。转化后的固体栓塞提供两种粘度选择，可针对不同情况的患者灵活使用。Lava未来有望与放射性同位素的近距离放射疗法和介入疗法产生协同作用，将其适应症扩展到其他肿瘤领域。 Kona是BlackSwan的另一款产品，适用于脑动静脉畸形的术前栓塞。该产品具有短暂不透射线属性，射线不透性随时间递减，有望实现清晰的术后器官可视化效果。此外，Kona具有载药特性潜力，未来有望与钇[90Y]微球产品联合使用，为钇[90Y]微球产品在肝脏肿瘤以外的适应症拓展奠定基础，亦可装载其他化药或放射性药物，开发全新的药械组合产品，为其他肿瘤或血管疾病治疗领域提供更丰富的治疗方案。目前Kona已向FDA递交了上市前审批（PMA）申请。 三、传统业务：业务持续稳定扩张，根基稳固 3.1 制药科技：多领域深耕多年，市场地位稳固 远大医药的制药科技板块在五官科、呼吸及危重症、心脑血管等多个领域深耕多年，拥有多款市场份额领先的高壁垒产品和独家品种，具备良好的品牌优势和稳固的市场地位。2023年，该板块实现营业收入68.13亿港元（剔除汇率影响同比上升17.1%），其中五官科板块23.13亿港元（上升10.0%），心脑血管板块24.47亿港元（上升15.9%），呼吸及危重症板块13.75亿港

　　近年来，国产替代、科技创新是医疗器械行业发展主线，随之也诞生了多家优秀的医疗器械企业在医疗器械行业高速发展过程中，行业朝着高质量发展升级。18A规则的设立为优秀的医疗器械企业提供了更多发展平台和机遇，医疗器械行业活力得到极大的提升。同时，集中带量采购和医保支付改革不断挤出行业发展水分，加速市场整合升级，激发行业追求更高性价比，推动行业良性发展 　　自2018年4月份港股新规改革新增18A章以来，截至2023年年底，共有63家企业通过此规则在港股IPO，其中复宏汉霖、君实生物、诺辉健康再鼎医药、诺诚健华、康希诺生物等已经成功摘“B”。虽然遇到寒冬困局，但2023年，多家Biotech创新药企首次实现全年盈利。并且18A企业用成功的商业案例已向市场发出积极的信号：如BioTech产品出海授权告捷、药物临床头对头试验成功、企业成功股权出售等 　　手术机器人市场状况 　　手术机器人是外科医生能够通过远程控制，以微小切口的精密操作方式进入患者体内的手术器械。2022年，中国腔镜机器人在所有手术机器人中占比为72.2%，骨科手术机器人占比为11.0%，腔镜、骨科机器人是最主要的应用市场。随着人工智能科技的发展，机器人辅助手术正在获更多外科医生及患者认可。此外，市场主要参与者针对不同类别的手术机器人研发相对应的系统，是进一步推动手术机器人市场发展的重要因素。AI、5G及人机互动技术将提升手术机器人的功能，研发更多创新产品 　　AI医学影像市场状况 　　医学影像AI技术是利用人工智能技术对医学影像进行解析和分析，以提高医学诊断、治疗和预测的准确性。AI赋能医学影像有望显著提高疾病诊断、治疗和健康管理的效率、准确性、一致性及可及性，通过高效、准确地智能分析及处理医学信息，促进诊断、治疗及健康管理的临床实践效率提高。人工智能在医学影像中的应用预计将迅速扩展到更多疾病，推动基于人工智能的医学影像器械的疾病覆盖率。此外，随着人工智能在大多数治疗领域的应用成熟，仅用一次医学影像检查实现多种治疗适应症的同步疾病诊断成为可能 　　糖尿病管理器械行业市场状况 　　糖尿病管理医疗器械市场可分为糖尿病治疗医疗器械市场、糖尿病监测医疗器械市场和人工胰腺医疗器械市场。治疗市场中胰岛素泵由于其智能和便捷优势，有望成为未来主流治疗器械；监测市场仍以血糖仪为主；人工胰腺为糖尿病管理的终极方案，可实现实时调节血糖，目前仍以进口厂商为主