中心思想 行业出清与龙头稳健 本报告核心观点指出，2024年前三季度连锁药店行业正经历深度调整与出清，表现为消费疲软、估值下行、关店加速及开店放缓。在此背景下，具备优秀管理能力和品类调整能力的药店龙头企业展现出更强的稳健性，有望在行业集中度提升的过程中持续扩大市场份额并保持相对稳定的盈利能力。 估值低位与投资机遇 尽管行业面临挑战，但当前连锁药店板块估值已处于历史低位，且中国药店市场仍处于处方外流承接期，市场空间广阔。报告认为，行业集中度提升是核心逻辑，管理能力更优的龙头企业有望对冲行业盈利能力下行风险，因此建议关注并推荐大参林、老百姓、益丰药房、健之佳等药店龙头，并关注一心堂、漱玉平民。 主要内容 市场环境与估值分析 消费疲软导致估值承压 2024年前三季度，连锁药店板块受消费疲软、比价程序上线及关店率提升等多重因素影响，投资者对行业收入和利润预期下降，导致板块估值持续调整并已跌至历史低位。截至2024年11月，药店上市企业估值（PE-ttm，去除异常值）约为17倍，处于历史估值低位。尽管整体承压，但在2024年4-5月及10-11月，板块曾因超跌而出现阶段性估值修复。 支付端改革与供给侧管控 支付端方面，自2021年国务院办公厅发布《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》以来，多地于2023年推进医保门诊共济改革，导致个人账户流入减少，统筹基金流入增加。为满足统筹购药便利性需求，2023年《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》鼓励药店开通统筹门诊服务，加速了统筹门店的落地。数据显示，医保个人账户在药店支出占药店销售额的比例在2021年改革后有所下降，但统筹基金的流入为药店带来了新的增长点。 供给侧方面，药价管控日益严格，医保比价小程序上线。报告分析认为，线上比价对上市药店龙头毛利率影响较小。以陕西省西安市为例，龙头药店凭借上游议价能力和广泛的门店分布，往往能提供低价或价格众数的药品，且价格管理更为规范。 行业趋势与周期判断 门店扩张放缓与集中度提升 2024年前三季度，连锁药店上市企业普遍呈现门店扩张放缓、闭店率提升的趋势。2023年，6家连锁药店上市企业净增加门店数量达1.4万家，而2024年前三季度仅净增加0.9万家，门店扩张速度明显放缓。同时，轻资产模式持续发展，加盟门店占比持续提升。 在门店出清和增速放缓的背景下，行业集中度有望加速提升。根据NMPA和中康数据，2023年行业门店数量为66.7万家，2024年上半年为70.1万家。上市药店龙头（包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、漱玉平民、健之佳）的门店市占率在2020-2024年上半年持续提升。报告认为，集中度提升仍是行业核心逻辑，龙头企业有望保持相对较好的增长。 盈利能力下行与龙头稳健性 行业净利率显著下行，但龙头企业表现出更强的稳健性。尽管受行业出清和消费环境影响，连锁药店整体净利率下降，但得益于较强的管理能力，药店龙头的药品零售毛利率仍保持上行趋势。报告判断，处方占比提升可能对长期毛利率产生影响，行业出清也将影响净利率水平，但龙头企业凭借精细化管理和品类持续优化，盈利能力有望保持更加稳健。 2024年Q3经营总结 收入利润增速放缓与费用率提升 2024年前三季度，受消费疲软、药店比价和行业出清等因素影响，连锁药店行业整体收入同比增速下降较多，归母净利润增速整体呈现下滑状态，盈利能力下降。门店调整较大也影响了整体费用率，销售费用率和管理费用率均有所提升。报告预计，随着2025年消费恢复和统筹落地驱动，行业收入有望同比改善，规模效应和管理优化或将带来整体期间费用率的下降。 运营效率变化 在运营效率方面，连锁药店的盈利模式依赖规模效应赚取差价，租金效率和销售效率至关重要。 租金效率提升： 自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出）持续提升。这主要得益于加盟店占比增加和门店下沉策略。 销售效率下降： 在收入增速放缓和关店率提升等影响下，销售效率（总收入/销售薪酬）有所下降，预计门店出清对销售效率的影响或将持续。 存货周转率上行： 大参林、老百姓、漱玉平民等企业在加盟占比提升的影响下，存货周转率均有上行趋势，预计随着加盟占比持续提升，存货周转率有望同比提升。 应收账款周转率下降： 统筹占比提升导致应收医保款及赊销款增加，老百姓、大参林、益丰药房等应收账款周转率整体呈现下降趋势。报告认为，随着统筹医保支付占比提升，应收账款周转率或仍有下降趋势。 估值与投资建议 估值低位与投资策略 我国连锁药店市场空间大，正处于处方外流承接期和行业集中度提升期，龙头企业的门店成长性和盈利能力有望更加稳健。参考美国、日本药店在相似阶段的估值水平，报告给予连锁药店龙头2025年1.5倍PEG估值，对应行业平均PE约21倍。 投资建议方面，报告看好管理能力更优、品类快速调整有望对冲行业盈利能力下行的药店龙头，推荐大参林、老百姓、益丰药房、健之佳，并关注一心堂、漱玉平民等。 风险提示 报告提示了三类主要风险： 行业竞争加剧的风险： 包括区域性零售药店龙头扩大规模、其他行业通过并购进入药品零售行业以及互联网售药冲击。 门店扩张速度不及预期的风险： 若融资难度、市场竞争、政策环境、自身经营及消费者购买习惯等因素发生变动，或公司并购整合或加盟门店数量不及预期，将直接影响公司扩张速度。 政策变动的风险： 连锁药店受政策影响较大，若统筹门店落地、处方外流、集采降价等政策波动，或将对药店的经营产生影响。 总结 本报告对2024年前三季度连锁药店行业进行了全面分析，指出行业正经历出清阶段，表现为消费疲软、估值下行、门店扩张放缓及关店加速。医保支付端改革和药价管控严格化是当前行业面临的重要外部环境变化。尽管行业整体盈利能力承压，但具备优秀管理能力和品类调整能力的药店龙头企业展现出更强的韧性，其市场份额有望在行业集中度提升的过程中持续扩大。当前板块估值处于历史低位，结合中国药店市场的广阔空间和龙头企业的稳健增长潜力，报告认为行业存在投资机遇，并推荐了具备竞争优势的龙头企业。同时，报告也提示了行业竞争加剧、门店扩张不及预期以及政策变动等潜在风险。

中心思想 CXO板块筑底回升，宏观利好驱动复苏 本报告核心观点指出，中国医药CXO（医药合同研究组织）板块在2024年前三季度经历了业绩承压、效率下滑和产能建设放缓的筑底阶段。然而，随着全球宏观经济环境的变化，特别是中美降息周期的开启以及中国经济刺激计划的出台，叠加生物安全法案短期落地受阻，CXO行业有望迎来板块性复苏机会。当前行业估值处于历史低位，凸显了较高的配置性价比。报告建议投资者关注宏观政策、投融资环境、海外需求、地缘政治以及创新药支持政策等关键因素，并重点推荐了一批在临床CRO、小分子药物发现、SMO等细分领域具有竞争优势和增长潜力的公司。 行业挑战与投资机遇并存 尽管CXO板块面临大订单高基数、投融资低迷等短期挑战，导致收入和利润同比下滑，但人均创收企稳、合同负债边际改善等积极信号已显现。资金面正逐步转向对高成长行业更为友好的外资和ETF，为医药板块带来增量资金。基本面方面，全球Biotech融资回暖预示着CXO需求有望逐步改善。因此，投资者应把握行业触底反弹的机遇，精选受益于政策利好、基本面改善或拥有创新技术（如AI辅助药物设计）的优质标的，以期在行业复苏中获得超额收益。 主要内容 2024年第三季度CXO市场表现与运营分析 业绩承压与效率下滑：行业筑底的显著特征 2024年前三季度，中国A股CXO板块的22家代表性上市公司整体表现承压。数据显示，前三季度累计实现营业收入640.01亿元，同比下降7.74%；其中，单三季度营业收入为230.20亿元，同比降幅收窄至1.51%。利润端表现更为显著，前三季度归母净利润为108.34亿元，同比大幅下滑33.51%；单三季度归母净利润为36.45亿元，同比下滑28.01%。报告分析，这一下滑主要受前期大订单交付形成的高基数效应以及CXO板块周期性调整等多重因素影响。 从盈利能力来看，CXO板块的毛利率在2024年前三季度和单三季度分别为41.36%和39.65%，基本维持在40%左右的水平。然而，净利率则有所下降，前三季度和单三季度分别为16.97%和15.88%，低于2018年至2023年期间基本维持在20%左右的常态水平。这主要是由于收入同比下滑，而短期内各项费用成本压缩空间有限所致。具体费用方面，2024年前三季度管理费用率、销售费用率和研发费用率分别为9.85%、5.87%和2.87%，单三季度分别为9.09%、5.58%和2.80%，整体保持稳定。值得注意的是，财务费用率略有增长，前三季度为-0.11%，单三季度则达到3.36%。 在运营效率方面，人均创收和人均创利指标均出现同比下滑。2024年前三季度人均创收为55.39万元，同比下滑6.19%；单三季度人均创收为19.92万元，同比微增0.15%，显示出企稳迹象。然而，人均创利在前三季度和单三季度分别为9.38万元和3.15万元，同比分别下滑32.39%和26.79%。报告认为，这一下滑与医药投融资环境持续低迷、高毛利率大订单交付完毕后常规业务增长乏力以及产能利用率不高等因素密切相关，整体经营效率有所降低。 需求与供给变化：订单放缓与产能调整 从需求端来看，作为CXO企业订单先行指标的合同负债及预收账款在2024年前三季度为69.80亿元，同比下滑1.02%。这一下滑主要归因于新冠大订单形成的高基数以及行业处于周期底部。不过，单三季度新增合同负债和预收账款为1.22亿元，相较于去年同期的-7.86亿元，显示出边际改善的积极信号。 在供给端，CXO板块的产能建设节奏有所放缓，人员总数也出现减少。截至2024年三季度末，固定资产净值为631.59亿元，同比增长7.34%，但增速已有所放缓。在建工程方面，三季度末为123.56亿元，同比下滑11.13%，表明板块整体产能扩张趋于谨慎。员工总数方面，在2018年至2022年期间高速增长后，随着行业周期性调整，2023年开始出现下降，截至2024年第三季度末，员工总数为115554人，同比下降1.66%。 尽管面临短期挑战，CXO板块的估值已处于历史低位，凸显了配置性价比。截至2024年11月11日，CXO指数收于2253.98点，年初至今下跌9.12%，而同期沪深300指数上涨19.61%。当前CXO指数的市盈率（PE）为35.26倍，显著低于其中位数54.57倍，表明行业估值已进入低估值区间，为长期投资者提供了良好的介入机会。 宏观展望与投资策略：把握行业复苏机遇 宏观利好与资金转向：驱动行业复苏的关键因素 报告对CXO行业的整体观点持乐观态度，认为随着中美降息周期的开启以及生物安全法案短期落地受阻，CXO板块有望迎来结构性机会。在资金面，美联储于2024年9月降息50个基点，标志着全球美元资产再平衡进程的正式启动。同期，中国经济刺激计划陆续出台，多家投行上调了对中国2024-2025年实际GDP增速的指引，使得中国资产的性价比凸显。MSCI中国市场指数的PE仅为13.62倍，远低于MSCI新兴市场（剔除中国）指数的17.59倍。此外，具备市场定价权的增量资金正逐渐从偏好高股息、风格保守的险资转向以外资和ETF为主的资金，这些资金对医药等高成长行业更为友好，有望为CXO板块带来新的流动性。 在基本面方面，随着中美降息周期的开启，全球医药投融资环境有望持续回暖。数据显示，2024年上半年全球Biotech融资同比增长63%，这一趋势将直接带动CXO需求的逐步改善。例如，药明康德在2024年上半年的在手订单（剔除新冠大订单后）同比增长33.2%，显示出行业内头部企业已开始受益于需求回暖。 投资建议与重点公司推荐 基于上述分析，报告提出了具体的投资建议。在行业层面，建议投资者密切关注以下五大因素：1）美联储利率政策的变化及其对全球资本流动的影响；2）投融资的边际变化，特别是Biotech融资的回暖情况；3）海外需求的逐步复苏，尤其是来自欧美市场的订单增长；4）中美关系及地缘政治的演变，这可能影响生物安全法案的走向和国际合作；5）中国创新药全产业链支持政策细则的出台，这将为国内CXO企业带来新的发展机遇。 在公司层面，报告建议关注以下四类标的： 生物安全法案短期落地受阻+外资回流受益公司： 药明系等核心资产有望迎来基本面和估值的双重利好。 基本面环比改善的公司： 那些在收入、利润、订单等方面展现出积极变化的企业。 国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO： 例如诺思格（301333）和阳光诺和（688621），它们有望受益于国内创新药研发的加速。 减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司： 这些新兴领域具有巨大的增长潜力，如泓博医药（301230）等。 报告还详细推荐了五家具体公司： 诺思格（301333）： 专注于临床CRO领域，提供一站式临床研发服务。中国临床CRO市场规模不断扩容，格局尚未完全固化，诺思格的数统业务加速发展，海外业务毛利率高，未来盈利能力有望优化。预计2024-2026年营收和归母净利将持续增长，给予“买入”评级。 阳光诺和（688621）： 业绩和订单实现高增长，创新药占比持续提升。2024年前三季度营收同比增长32.47%，归母净利同比增长21.40%。临床业务增长强劲，2024H1临床试验和生物分析服务收入同比增长50.28%。公司内部在研项目丰富，权益分成逐步进入收获期。预计2024-2026年营收和归母净利将保持高增长，给予“买入”评级。 泓博医药（301230）： 小分子药物设计专家，AI技术助力新药研发。公司新签订单环比改善明显，2024Q2服务板块和商业化生产板块新签订单均实现超40%的环比增长。后端业务以替格瑞洛中间体为核心，随着欧美专利到期有望快速放量。公司掌握人工智能辅助药物设计（AIDD）核心技术，PR-GPT平台预计2024Q4投入商业运营。预计2024-2026年营收增长，归母净利大幅增长，给予“买入”评级。 普蕊斯（301257）： 国内领先的SMO（临床试验现场管理组织）企业。国内SMO市场规模快速增长，有望向龙头集中。公司2024Q2新签订单环比大幅改善112.14%，在手订单达18.25亿元，同比增长4.07%。项目类型不断丰富，涵盖TCR-T、ADC、减重、CGT等前沿领域。预计2024-2026年营收和归母净利将持续增长，给予“买入”评级。 百诚医药（301096）： 深耕仿制药CRO多年，业务多点开花，拓展至CDMO、创新药、中药等领域。2024H1新签订单同比增长13.38%。自研转化业务提速，2024H1收入同比增长52.43%，毛利率高达87.28%。临床业务稳健增长，研发投入持续加大，创新药布局日益完善。预计2024-2026年营收和归母净利将持续增长，给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括美联储利率政策不及预期、投融资回暖不及预期、中美关系及地缘政治的不确定性、市场竞争加剧以及汇率波动等，这些因素都可能对CXO行业的复苏进程和企业盈利能力产生不利影响。 总结 2024年前三季度，中国CXO板块在经历收入和利润下滑、运营效率降低、产能建设放缓的筑底阶段。尽管面临大订单高基数和投融资环境低迷等挑战，但人均创收企稳、合同负债边际改善以及估值处于历史低位等积极信号已显现。 展望未来，全球宏观经济环境的变化，特别是中美降息周期的开启和中国经济刺激计划的出台，为CXO行业带来了重要的复苏契机。资金面正逐步转向对高成长行业更为友好的外资和ETF，有望为医药板块注入新的活力。同时，全球Biotech融资的回暖预示着CXO需求将逐步改善。 因此，本报告认为CXO行业正处于触底反弹的关键时期，具备较高的配置性价比。投资者应密切关注宏观政策、投融资环境、海外需求、地缘政治以及创新药支持政策等关键驱动因素，并重点关注那些在细分领域具有竞争优势、基本面有望改善、或受益于新兴技术和政策利好的优质公司，以把握行业复苏带来的投资机遇。

中心思想 2024年10月原料药市场价格分化显著 2024年10月，中国原料药市场整体呈现出环比价格相对稳定的态势，但与去年同期相比，各细分品类及具体产品价格表现出显著的分化。部分激素类产品如地塞米松磷酸钠价格同比大幅飙升，而抗生素中间体4-AA、β-内酰胺抗生素及心血管类原料药中的多个品种则面临不同程度的同比价格下降。这种差异化的价格走势反映了市场供需结构、生产成本以及宏观经济环境等多重因素的复杂影响。 行业面临多重风险与挑战 报告强调，原料药行业正面临价格波动、市场竞争加剧以及政策调整带来的多重风险。地缘政治、发达国家“本土化”战略及行业产能过剩共同加剧了市场竞争，导致产品价格存在不确定性。同时，国内医保控费、带量采购等政策的深化，对仿制药及上游原料药的盈利能力构成持续挑战，预示着行业未来发展仍需警惕潜在风险。 主要内容 1 激素类价格情况 激素类原料药价格表现 2024年10月，激素类原料药价格环比普遍持平。然而，同比数据显示出显著差异：地塞米松磷酸钠价格同比飙升361.54%，皂素和双烯（双烯醇酮醋酸酯）价格均同比上升12.50%。与此同时，黄体酮价格同比下降3.80%，而醋酸甲地孕酮、氢化可的松及醋酸氢化可的松价格则与去年同期持平。这表明部分激素类产品市场需求旺盛或供应紧张，而另一些则保持稳定或略有下滑。 2 抗生素类中间体价格情况 抗生素中间体价格波动分析 在抗生素类中间体方面，2024年10月环比价格表现不一。7-ACA（7-氨基头孢烷酸(酶法)）价格环比上升2.04%，而4-AA（4-乙酰氧基氮杂环丁酮）价格环比下降3.45%。7-ADCA（7-氨基脱乙酰氧基头孢烷酸）、6-APA（6-氨基青霉烷酸）及青霉素工业盐价格环比持平。同比来看，4-AA价格大幅下降22.22%，青霉素工业盐下降11.76%。相反，7-ACA和6-APA价格分别同比上升4.17%和2.94%，7-ADCA价格同比持平。这反映了抗生素中间体市场供需关系的动态变化，部分产品面临较大下行压力。 3 β-内酰胺抗生素类价格 β-内酰胺抗生素价格普遍下行 2024年10月，β-内酰胺抗生素类产品（包括头孢拉啶、头孢氨苄、头孢曲松钠、头孢噻肟钠、头孢克肟、头孢克洛及阿莫西林）价格环比均持平。然而，与去年同期相比，除头孢拉啶和头孢氨苄价格持平外，其余产品价格均呈现下降趋势。其中，头孢噻肟钠同比下降5.16%，头孢曲松钠下降3.45%，阿莫西林下降3.23%，头孢克洛下降2.38%，头孢克肟下降2.00%。这表明β-内酰胺抗生素市场整体面临价格下行压力，可能与市场竞争加剧或带量采购等政策影响有关。 4 心血管类价格情况 心血管类原料药价格承压 心血管类原料药在2024年10月环比价格全部持平。但同比数据显示，该类别产品普遍面临价格下降。缬沙坦价格同比下降10.34%，赖诺普利下降10.42%，替米沙坦下降4.55%，阿托伐他汀钙下降3.85%，厄贝沙坦下降1.57%。仅马来酸依那普利价格同比持平。心血管类原料药价格的普遍下降，可能与集中采购常态化、市场竞争激烈以及仿制药替代效应等因素密切相关。 5 风险提示 行业面临的主要风险 报告明确指出，医药生物行业，特别是原料药领域，面临三大主要风险： 价格波动风险： 受地缘政治、发达国家“本土化”战略及行业产能过剩等多重因素影响，原料药市场竞争激烈，产品价格存在不确定性。 行业竞争加剧风险： 随着竞争者实力增强和新进入者加入，市场整体供给能力提升，可能导致行业竞争进一步白热化。 行业政策风险： 医药体制改革的深化，如医保控费、药品带量采购、医保支付方式改革等政策的推进，将持续对仿制药及上游原料药行业的盈利水平构成挑战。 总结 2024年10月原料药市场呈现出环比价格普遍稳定，但同比价格表现高度分化的特征。激素类中的地塞米松磷酸钠、皂素和双烯价格同比显著上涨，显示出特定产品强劲的市场需求或供应紧张。然而，抗生素中间体中的4-AA、青霉素工业盐，以及β-内酰胺抗生素和心血管类原料药中的多数产品，则面临不同程度的同比价格下降，反映出这些领域激烈的市场竞争和政策压力。报告强调，原料药行业未来仍需密切关注价格波动、行业竞争加剧以及医保控费、带量采购等政策带来的持续性风险，这些因素将共同塑造行业的发展格局和企业的盈利能力。

中心思想 医药板块近期走势分析 2024年11月13日，医药板块整体表现不佳，跑输沪深300指数，显示出市场对该板块的谨慎情绪。 子行业表现分化明显，部分细分领域如透景生命、赛力医疗等个股表现突出，而另一些子行业则面临较大跌幅。 行业与公司重要动态概览 诺华的放射性疗法Pluvicto在华申报上市，标志着创新疗法在国内市场准入方面取得重要进展，有望为前列腺癌患者提供新的治疗选择。 多家国内药企在药品注册、临床试验及仿制药一致性评价方面取得积极进展，体现了行业持续的研发投入和产品线优化。 主要内容 医药市场表现与子行业分析 市场表现： 2024年11月13日，医药板块整体下跌1.17%，跑输沪深300指数。 子行业涨跌幅： 涨幅居前的子行业包括血液制品（-0.13%）、疫苗（-0.41%），跌幅居后的有医疗店（-3.21%）、医院（-2.34%）、医疗研发外包（-2.27%）。 个股表现： 涨幅榜前3位： 透景生命（+20.01%）、赛力医疗（+10.06%）、启迪药业（+8.25%）。 跌幅榜前3位： 长药控股（-10.32%）、鲁抗医药（-8.91%）、四环生物（-8.19%）。 子行业评级： 化学制药：无评级 中药生产：无评级 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医疗：中性 关键事件与企业发展动态 行业要闻： 11月13日，诺华（Novartis）的镥[177Lu]特昔维匹肽注射液（Pluvicto）的新药上市申请获得CDE受理。 Pluvicto是一种靶向PSMA的小分子化合物与放射性同位素（177Lu）连接的放射性配体疗法。 该药已于2022年3月获美国FDA批准用于治疗前列腺癌患者，并于2024年9月被CDE纳入优先审评。 公司要闻： 赛隆药业（002898）： 子公司湖南赛隆药业有限公司收到普瑞巴林胶囊的《药品注册证书》。 步长制药（603858）： 子公司保定天浩制药有限公司收到复方硫酸钠片《药物临床试验受理通知书》，适应症为成人肠镜检查前的结肠清洁。 普洛药业（000739）： 子公司浙江普洛康裕制药有限公司收到甲磺酸普雷福韦《化学原料药上市申请批准通知书》。 中国医药（600056）： 子公司海南通用三洋药业有限公司收到注射用头孢西丁钠《药品补充申请批准通知书》，该药品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 推荐公司及评级： 报告中列出了证券分析师信息，但未在当前文本中提供具体的推荐公司及评级内容。 总结 本周医药市场回顾 本周医药板块整体表现弱于大盘，子行业和个股走势分化显著，反映出市场对医药行业内部结构性机会和风险的重新评估。部分创新药和特定细分领域仍展现出增长潜力，而传统领域则面临调整压力。 行业发展趋势展望 诺华Pluvicto在华申报上市，预示着全球创新疗法加速进入中国市场，将推动国内医药产业的创新升级和竞争格局变化。同时，国内药企在仿制药一致性评价、新药注册及临床试验方面的持续投入，将进一步丰富市场产品供给，提升国产药品质量和竞争力。投资者需密切关注政策导向、新药研发进展及市场竞争态势，以应对行业发展中的机遇与挑战。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月12日，医药板块涨跌幅+0.96%，跑赢沪深300指数2.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第1名。各医药子行业中，医药流通(+4.50%)、线下药店(+3.95%)、医院（+3.33%）表现居前，体外诊断（-+0.10%)、血液制品(+0.37%)、医疗研发外包（+0.61%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为长药控股(+20.06%)、药易购(+20.01%)、维康药业(+20.00%)；跌幅榜前3位为双成药业（-10.00%）、东方海洋(-10.00%)、天智航（-6.58%)。 　　行业要闻： 　　11月12日，ViiV公布了DOLCE研究的48周结果。数据显示，在晚期艾滋病毒（HIV）成人感染者中，公司双药复方抗病毒疗法Dovato（dolutegravir/lamivudine，DTG/3TC），与包含三个药物的活性对照疗法相比，在维持病毒抑制方面的效果达非劣效性。Dovato是由ViiV开发的由固定剂量的dolutegravir和lamivudine组成的复方片剂，在2019年首次获得美国FDA批准。 　　（来源：ViiV，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司浙江爱生药业有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的蒙脱石散《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　恩华药业（002262）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的1类化学药品NH160030片4个规格的《药物临床试验批准通知书》，并将于近期开展适应症为癌症痛的临床试验。 　　新诺威（300765）：公司发布公告，子公司巨石生物于近日收到国家药品监督管理局核准签发的针对HPV引起的相关癌前病变的治疗性疫苗SYS6026的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　福安药业（300194）：公司发布公告，子公司福安药业集团重庆博圣制药有限公司于近日收到国家药品监督管理局签发的化学原料药上市申请批准通知书，公司原料药产品苯唑西林钠获批上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 医保预付金制度缓解医院回款压力 本报告核心观点指出，国家医保局与财政部联合发文，将建立医保基金预付金制度，旨在通过预付部分医保基金的方式，有效缓解定点医疗机构的医疗费用垫支压力。此举将直接改善医院的现金流状况，降低因医保回款周期长而产生的垫资和坏账风险。 民营医疗服务行业迎来边际利好 该政策对民营医疗服务行业构成边际利好。通过预付金制度，医保定点医疗机构和商业配送公司的垫资压力将得到缓解，整体医疗行业的债务风险有望降低。特别是对于现金流较为敏感的民营医疗机构，如海吉亚医疗，其在符合条件的地区将显著受益，财务状况和运营效率有望提升。 主要内容 医保预付金制度细则与实施条件 国家医保局和财政部办公厅联合发布文件，支持有条件的地区完善医保预付金管理办法。该制度的核心在于医保基金将预付约1个月的药品和医用耗材费用。具体实施条件和要求如下： 实施资格：各统筹地区医保部门需根据基金结余情况，与同级财政部门协商建立预付金制度。原则上，职工医保统筹基金累计结余可支付月数不低于12个月，居民医保基金累计结余可支付月数不低于6个月方可实施预付。上年已出现赤字或按12个月滚动测算预计本年赤字的地区则不能实施预付。 预付规模：实施预付金的地区，原则上以过去1-3年医保基金月均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，并结合定点医疗机构年度综合评价、信用评价等情况进行调整，预付规模应在1个月左右。 资金用途：预付金主要用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出，严禁用于医疗机构基础建设投入、日常运行、偿还债务等非医疗费用支出。药品和医用耗材集中带量采购的医保基金专项预付仍按原规定执行。 对民营医疗服务机构的财务影响分析 医保预付金制度的实施，预计将对民营医疗服务行业产生积极的边际影响。 缓解垫资与坏账压力：除医保基金直接结算的集采中选药耗品种和国谈药物外，1个月左右的医保预付有望缓解医保定点医疗机构和商业配送公司的垫资压力，并降低因医保拖欠垫付资金或报销款带来的坏账风险，从而有效降低医疗行业整体的债务风险。 海吉亚医疗案例分析：以交银国际覆盖的海吉亚医疗（6078 HK）为例，该公司在2024年上半年面临一定的医保回款压力。分析指出，其运营的医疗机构中，除菏泽地区（包括成武、单县）因医保基金运营压力较大可能不满足预付金实施条件外，其他地区（如重庆、苏州、西安、无锡等）医保收支和结余情况较好，均有望受益于1个月左右的预付，从而改善现金流和坏账情况。交银国际维持海吉亚医疗的“买入”评级和24.5港元的目标价。 总结 国家医保局与财政部联合推出的医保基金预付金制度，通过设定明确的实施条件和预付规模（约1个月的药耗费用），旨在缓解定点医疗机构的资金垫付压力，降低行业整体债务风险。此政策对民营医疗服务行业构成边际利好，尤其有助于改善如海吉亚医疗等机构的现金流和坏账状况，尽管部分医保基金运营压力大的地区可能无法受益。该制度的推行，标志着医保支付体系在提升效率和支持医疗机构运营方面迈出了重要一步。

　　行业核心观点： 　　11月11日，国家医保局办公室、财政部办公厅发布《关于做好医保基金预付工作的通知》。“预付金”有利于缩短药品、耗材企业回款周期，促进医疗机构稳健运行。 　　投资要点： 　　《通知》从政策制度安排、申请流程、会计核算和监督等方面明确了规范要求，主要体现“三个明确”和“三个规范”。要求各地根据《通知》要求，结合实际情况制定、修改和完善本地区的预付金管理办法和实施细则。 　　“三个明确”是指： 　　①明确政策内涵。预付金是医保部门预付给定点医疗机构用于药品和医用耗材采购等医疗费用的周转资金，不得用于医疗机构基础建设投入、日常运行、偿还债务等非医疗费用支出。药品和医用耗材集中带量采购医保基金专项预付按原规定执行。 　　②明确拨付条件。基金安全是实施预付工作的基本前提，应坚持尽力而为、量力而行的原则。原则上按照统筹地区医保统筹基金累计结余和医保基金运行风险等级作为拨付预付金的条件和标准。 　　③明确支出标准。核定标准原则上以前一至三年相关医疗保险基金月平均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，预付规模应在1个月左右。 　　“三个规范”是指： 　　①规范流程管理。符合条件的定点医疗机构于每年度1月上旬自愿向统筹地区医保部门申请预付金。医保部门审核后商财政部门确定预付医疗机构范围及预付金规模，原则上于每年第一季度结束前按规定向定点医疗机构拨付预付金。预付金实行按年度核定，年底前医保部门要与定点医疗机构做好对账核算工作，通过交回支出户或冲抵结算金额的方式予以收回。 　　②规范会计核算。医保部门和定点医疗机构应定期做好医保预付金对账工作，医保部门应做好预付金拨付、清算、核销的会计核算工作。定点医疗机构除按要求做好会计核算外，还应当单独设置台账管理，严格资金使用审批、支出程序，严禁借出或挪作他用。 　　③规范资金监督。医保部门要将医保预付金纳入服务协议，细化相关条款。同时，明确医保部门收回预付金的情形，对无法收回的，停止向定点医疗机构拨付医保结算费用并申请进入司法程序，保证医保基金安全。 　　医保预付有利于缩短药品、耗材企业回款周期 　　医保预付制度可以及时采购高质量的药品和医疗耗材，及时结算医药企业、试剂耗材厂商的款项。国家医保局今年以来多次强调“鼓励通过基金预付缓解医疗机构资金压力”。2024年7月，国家医保局发布《关于印发DRG/DIP付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，提到完善预付金制度，要把“预付金”作为赋能金，减轻定点医疗机构资金运行压力。之后已有部分地区先后落实预付金制度。根据赛柏蓝报道，政策已取得了一定成效，药品企业耗材回款周期也随之得到明显缩短。 　　缓解医疗机构垫支压力，提升医疗服务效率 　　预付款到账后，医院在为患者提供优质的医疗服务之前，就能够获得资金支持，大大减轻了医院的财务负担。通过前置资金支持这一步，医院在资源的分配上将更加灵活主动，有利于科学规划医疗资源，提高服务效率。 　　投资建议：医药、医疗、医保的三医联动改革持续深化，医保作为医疗服务的购买方及核心支付方，医保支付改革是三医联动改革的重要抓手。“预付金”制度有利于缩短药品、耗材企业回款周期，促进医疗机构稳健运行。建议关注受益于“预付金”制度的医疗服务机构、医药流通、医疗器械、药品等相关赛道。 　　风险因素：政策不及预期风险等

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　核心提要 　　理解医保运行的规则有助于理清医药行业的发展逻辑：根据我们测算，2020-2021年医疗机构医疗收入中来自医保基金的收入占比约50%。医保基金支出的规则能够在很大程度上影响患者、医生和医院的行为。同时，医保局作为医疗费用支付的重要一方，通过带量采购、价格谈判和价格监测等多种方式影响药品、耗材、设备和医疗服务的价格体系。 　　本报告从中观和微观两个层面展示了医保基金的运行逻辑：本报告通过综合医保局统计数据、卫生健康统计年鉴和行业统计数据等多个数据口径，对医保筹资和支付两端，以数据相对充足的2022年进行量化拆解，展示出医保基金在全国卫生总费用和医药机构收入中的地位。同时，报告系统梳理了医保基金征缴、医保基金支付的具体执行方式，并以安徽省蚌埠市的医保细则为例展示了医保规则的丰富度。 　　短板是政策改革的推动因素：国家医保局公布的数据是全国总和数据，医保基金大部分地区是市级统筹，每个地市又有城乡居民医保和职工医保两个账户。当某个地市的医保账户面临较大压力时，或对内实行政策改革，或向上寻求财政支持。例如，福建三明从2012年开始推进医改，主要原因是当地医保基金出现亏损。 　　改革的思路是控费和提效并行：通过推动药品和耗材集采以及“两票制”，降低原材料的成本。通过医疗服务价格提升和支付方式改革（住院DRG/DIP和门诊按人头付费），推动医疗机构效率提升。 　　医疗服务定价、薪酬体系改革和政府补助共同决定控费和提效的成果：医疗机构的效率源于医生工作的积极性，本身由医生激励机制（即薪酬体系）决定。公立医院坚持公益性，医生薪酬主要来自于医疗服务收入和政府补助收入。例如，三明市22家公立医院的工资总额，从改革前2011年的3.8亿元，提升到2017年的11.02亿元。2012-2023年，三明市公立医院财政投入年均增长保持在15%以上。 　　风险提示：人口变动超预期，宏观经济波动超预期，疾病流行超预期，医保政策变动超预期，医疗改革影响超预期，数据测算可能与实际存在偏差

　　报告摘要 　　行业观点 　　2024年Q1-3，原料药板块营业总收入同比实现小幅增长，归母及扣非净利润同比快速增长，盈利情况改善明显，且收入及利润同比增幅逐季度提升，其中利润增速的提升更为明显。原料药板块共选取了32家公司，2024年Q1-3，板块实现营业收入897.38亿元(+6.74%)，归母净利润126.60亿元(+27.89%)，扣非净利润116.30亿元(+24.42%)。24Q3板块实现营业收入291.25亿元（+12.64%），归母净利润41.11亿元(+58.93%)，扣非净利润38.85亿元(+63.07%)。Q3板块利润高速增长的主要原因是：①2023年下半年，板块受产品价格下降及下游去库存等因素影响，基数相对较低；②2024Q2-3，全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复，同时部分公司新产品加速放量；③从价格上看，2023年Q3部分产品价格已经降至较低水平，2024年Q3产品价格同比下降幅度相较上半年已经明显缩小；④各公司降本增效效果持续显现，期间费用率同比下降；⑤减值影响同比减弱。 　　板块Q3盈利能力创近三年新高。2024年Q1板块毛利率为36.38%，净利率为12.78%，Q2毛利率为37.21%，净利率为15.52%，Q3毛利率为38.27%，同比+1.88pct，环比+1.06pct，净利率为14.07%，同比+3.98pct，环比-1.45pct，毛利率及净利率均创近三年同期新高。2024年前三季度，板块净利率同比明显提升，且毛利率呈逐季度改善趋势，主要原因是2023年行业竞争加剧，且受下游去库存影响出货量下降，规模效应减弱，期间费用率有所上升，同时23H2受减值影响，净利率大幅下滑，2024年前三季度，部分产品价格降幅逐步收窄并逐渐企稳，且全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复，规模效应提升，降本增效效果开始显现，期间费用率下降，同时减值影响大幅减弱，盈利能力修复。 　　板块估值有所上修，但仍处于历史低位。2023年以来，原料药板块面临行业竞争加剧、产品价格下降的压力，板块业绩承压，估值持续处于历史底部区域，截至2024年Q3末，原料药板块PE为30.33倍，处于18%历史分位，相较Q2末提升8pct，相较医药生物行业的溢价率为19.38%。 　　投资建议 　　2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。 　　2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。 　　随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q4原料药板块需求端有望持续回暖。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业(600521)*、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。（标*表示未深度覆盖） 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，环保政策风险，汇率风险。