市场行情走势 　　过去一周（11.18-11.24），基础化工指数涨跌幅为0.83%，沪深300指数涨跌幅为-2.60%，基础化工板块跑赢沪深300指数3.43个百分点，涨跌幅居于所有板块第5位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：粘胶（20.86%）、磷肥及磷化工（5.78%）、有机硅（3.38%）、膜材料（2.88%）、无机盐（2.23%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：NYMEX天然气（10.05%）、国际甲苯（7.31%）、硫磺（6.20%）、布伦特原油（5.81%）、国际石脑油（5.73%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-7.27%）、辛醇（-7.00%）、二乙醇胺（-5.44%）、丁二烯（-3.92%）、二氯甲烷（-3.75%）。 　　行业重要动态 　　进口量增加，国际油价上行。俄乌冲突升级，引发市场对原油供应中断的担忧，加之中国宣布支持能源产品进口政策，中国原油进口量或出现反弹；同时，印度原油进口量增加支撑市场，国际原油价格收盘继续上涨。截至11月22日，WTI原油价格为71.24美元/桶，布伦特原油价格为75.17美元/桶。 　　近日，美国能源信息署（EIA）发布短期能源展望，上调了对今年美国和全球原油产量的预测。EIA预计，今年美国原油产量平均为1323万桶/日，比去年的1293万桶/日预测高出约30万桶/日，此前的预测为1322万桶/日；预计明年为1353万桶/日，此前的预测为1354万桶/日。2024年全球原油产量的预测已由此前的1.025亿桶/日上调至1.026亿桶/日；预测明年为1.047亿桶/日，而此前的预测为1.045亿桶/日。EIA预测，2024年全球石油需求将增加约100万桶/日，比此前约90万桶/日的预测上调了10万桶/日。EIA指出，产油国的减产将在明年第一季度支撑全球油价，但也存在市场出现“减产疲劳”的可能性。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2024Q1-3，五联苗、四联苗同比增长，民海生物四联苗批签发24批次（+4%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发78批次(+11%)。 肺炎疫苗：2024Q1-3，13价肺炎疫苗批签发62批次(-9%)，其中辉瑞22批次，民海生物22批次，沃森生物18批次。23价肺炎疫苗批签发38批次(-30%)。 　　HPV疫苗：2024Q1-3批签发162批次(-65%)。其中双价HPV疫苗批签发60批次。其中万泰生物43批次(- 86%)，沃森生物12批次(-50%)，GSK5批次（-29%） ；默沙东四价 HPV 疫苗批签发2批次(-94%)；默沙东九价 HPV 疫苗批签发100批次(+3%)。 　　带状疱疹疫苗：2024Q1-3带状疱疹疫苗批签发76批次，其中百克生物批签发39批次，GSK批签发37批次。 　　流感疫苗：2024Q1-3，三价流感疫苗获批签发110批次，四价流感疫苗批签发157次； 　　轮状病毒疫苗：2024Q1-3轮状病毒疫苗批签发83批次(-39%) 　　鼻喷流感疫苗：2024Q1-3鼻喷流感疫苗批签发7批次 　　脑膜炎疫苗：2024Q1-3脑膜炎疫苗批签发336批次（-2%） 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2024Q1-3批签发575批次(+10%) 　　水痘疫苗：2024Q1-3水痘疫苗批签发201批次(-10%)。 　　Hib疫苗：2024Q1-3 批签发36批次(+29%) 。 　　肠道病毒疫苗:2024Q1-3，EV71疫苗批签发70批次(+141%) 。 　　总体情况： 　　2024Q1-3，多数品种批签发有所下滑，部分品种回暖。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发2批次（-94%）、100批次（+3%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发34批次（-50% ）。万泰生物二价HPV疫苗实现43批次（-86%）。民海生物百白破-Hib四联苗批签发24批次（+4%），13 价肺炎疫苗批签发22批次（+47%）。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发25批次（-52%），欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发21批次（-19%）。康希诺四价脑膜炎结合疫苗实现12批次。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发72批次（+37%）。百克生物水痘疫苗批签发66批次（-11%）；鼻喷流感疫苗实现批签发7批次，带状疱疹疫苗39批次 。 　　主要标的：康希诺、康泰生物、欧林生物、百克生物、康华生物、华兰生物、金迪克、华北制药、智飞生物、万泰生物、成大生物等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期，政策变化风险，疫苗产品安全风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月26日，医药板块涨跌幅+0.09%，跑赢沪深300指数0.30pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，医院(+0.26%)、医疗设备(+0.22%)、血液制品（+0.05%）表现居前，医疗研发外包（-0.80%)、疫苗(-0.63%)、医药流通（-0.58%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为易瑞生物(+20.02%)、一品红(+20.00%)、金花股份(+10.07%)；跌幅榜前3位为圣达生物（-9.72%）、润达医疗(-9.41%)、兰卫医学（-7.91%)。 　　行业要闻： 　　11月26日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，诺华（Novartis）申报的1类新药盐酸阿曲生坦片上市申请获得受理。阿曲生坦（atrasentan）是一款在研口服内皮素A受体（ERA）拮抗剂，此前被CDE纳入优先审评，适用于降低有疾病进展风险的原发性免疫球蛋白A肾病（IgAN）成人患者的蛋白尿。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　太极集团（600129）：公司发布公告，子公司西南药业股份有限公司收到国家药品监督管理局关于硫酸阿托品注射液（规格：1ml：0.5mg）的《药品补充申请批准通知书》，该药通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，公司自主研发的HY-2003的临床试验申请获得批准，该药拟用于改善成人颏下脂肪堆积造成的中至重度轮廓凸出。 　　国药现代（600420）：公司发布公告，子公司国药集团容生制药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的葡萄糖酸钙注射液《药品补充申请批准通知书》，批准该药通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司广东恒瑞医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于SHR-1819注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为特应性皮炎的临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 美国医改的核心挑战与启示 美国医疗保障体系在百年发展中呈现出渐进式、碎片化的特点，其核心挑战在于如何在扩大医疗覆盖面的同时有效控制不断增长的医疗费用。报告指出，与市场主流认知不同，美国医保体系已由公共医保主导，而非商业保险。以2022年为例，公共保险支出占比高达52.7%，远超商业保险的28.9%。然而，公共医保的快速增长给联邦财政带来巨大压力，2023年公共医保支出占联邦财政支出的26.6%，凸显了控费的紧迫性。美国医改的经验，特别是其在应对老龄化、医疗需求增加以及财政压力方面的探索，对中国具有重要的借鉴意义，尤其是在推动医保改革、控制费用增长速度以及发展商业保险作为公共医保补充方面。 公共医保主导下的控费困境与商业保险机遇 尽管美国公共医保体系正逐步走向控费，但现阶段控费效果较为有限。主要原因在于，现阶段改革的核心是控制处方药价格，但处方药支出占比较低（2022年为9.1%），改革措施对于费用控制的整体影响可能仍较为有限。同时，医院、家庭医生和管理费用等占比较大或增速较快的项目（2010-2020年管理总费用CAGR为6.64%，

中心思想 美国医改：公共主导下的财政困境与控费挑战 本报告深入剖析了美国百年医改历程，揭示了与市场主流认知相悖的现实：美国医疗保障体系已由公共医保占据主导地位，而非商业保险。以2022年为例，公共保险支出占比高达52.7%，远超商业保险的28.9%。然而，公共医保的持续扩张也带来了沉重的财政负担，2023年公共医保支出占联邦财政支出的26.6%，凸显了财政不可承受之重。尽管美国医改已逐步走向控费，但现阶段的改革措施，特别是针对处方药价格的控制，因其在总医疗支出中占比较低，预计对整体费用控制效果有限。 渐进式改革的经验与中国借鉴 美国医改呈现出渐进式、打补丁和碎片化的特点，其核心驱动力源于基层利益，即老龄化加剧和贫富分化导致的医疗需求增加与保障缺失。医改主旋律在扩大覆盖范围和控制费用增长之间摇摆，并深受两党政治主张的影响。面对日益严峻的老龄化挑战和医疗费用增长压力，美国医改的经验与教训为中国提供了重要的启示：公共医保的增长有赖于有限的财政支持，医保改革势在必行，其核心在于控制费用增长速度；同时，商业保险作为公共医保的重要补充，在中国仍有巨大的发展空间。 主要内容 美国医改的历史轨迹与体系特征 渐进、碎片化的百年医改之路 美国医改历经百年，其路径呈现出渐进式、打补丁和碎片化的特点。在1933年至1980年间，医改的核心目标是扩大覆盖范围。富兰克林·罗斯福和哈利·杜鲁门总统曾积极推动全民医保，但因政治阻力未能实现。德怀特·艾森豪威尔时期，私人保险业迅速发展，但穷人、老人和弱势群体仍缺乏保障。约翰·F·肯尼迪和林登·约翰逊总统则将重心放在老年人医疗保障上，最终于1965年通过《社会保障法案》修正案，建立了医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid），使美国人的医保覆盖率从60%提升到85%。理查德·尼克松总统首次提出控制医疗费用增长，并引入预付制。 进入1980年至2016年，美国医改的核心转变为扩面和控费并行。罗纳德·里根总统通过《1981年综合预算协调法案》削减联邦医疗费用开支，并于1983年引入预付制和DRGs（按疾病诊断相关分组付费），开启了实质控费时代。比尔·克林顿总统曾尝试全面改革全民医保但失败，但在Medicare中增加了Part-C部分，引入私营保险竞争机制。乔治·W·布什总统则扩大了Medicare计划，引入Part-D部分，覆盖处方药福利。巴拉克·奥巴马总统于2010年通过《患者保护和平价医疗法案》（ACA），这是二战以来最大规模的医改，旨在强制成年人参保并扩大Medicare受惠范围。 过去十年，美国医改的核心是围绕奥巴马法案来回拉锯。唐纳德·特朗普总统试图推行新的医保改革以替代奥巴马医改，通过2017年《减税与就业法案》取消了个人强制保险制度，但并未完全废除ACA对低收入人群的医疗补助和消费者补贴等大部分内容。乔·拜登总统上任后，则进一步强化了奥巴马平价医保法案，签署了《美国平价医疗法案》扩展法案，旨在填补漏洞并使更多中产阶级具备参保条件。 医疗费用增长与保障体系的公共主导 美国医疗费用增长呈现出政策驱动、先快后慢的趋势。从1960年至2022年，卫生总费用持续增长，但增速在不同时期有所波动。在医疗保障运营体系方面，报告指出，公共保险与商业保险并非平分天下，而是公共保险占据主导地位。2022年，美国医疗支出总额为4.46万亿美元，其中公共保险支出占比为52.7%，商业保险支出占比为28.9%。值得注意的是，商业保险产品中部分承接了政府医保项目内容（如Medicare中的Part-C），使得商业保险的实际支出占比更低。公共医保的覆盖人群包括老年人（Medicare，17.9%）、低收入人群（Medicaid，17.3%）以及军人及眷属（3.6%）。 美国医改发展历史总结揭示了几个关键特征：首先，美国医保体系高度碎片化，体现在覆盖人群（老年人、低收入、军人、工作人群等）、筹资来源（税、参保费、联邦和地方投入）以及实际执行运营商的选择（如Medicare Part-C中的商业保险）。其次，推动美国医保体系改革的动力主要来源于基层利益，即老龄化加剧和贫富分化导致被商业保险抛弃人群的处境恶化。第三，美国医保改革的主旋律是扩面和控费，其方向与党派政策高度相关，民主党倾向于全民医保和扩面，共和党则强调自由市场和控费，但两党主张并非绝对。最后，美国医改的诸多措施和经验，如政府监管下的民营医疗保险竞争（Medicare Part-C），值得中国借鉴。 财政压力、费用结构与产业变局 公共医保扩张下的联邦财政重负 美国医疗卫生费用增长的筹资端数据显示，公共医保在持续扩张。2022年美国医疗支出高达4.46万亿美元，公共保险已成为第一大支出来源，其中Medicare和Medicaid两者合计占比为39.2%。从1960年到2022年，个人自付占比从47.1%大幅下降至10.6%，而公共医保占比则从0提升至39.2%。商业保险占比则呈现先升后降的趋势，从1980年的43.0%降至2022年的28.9%。 近二十年公共医保支出增速显著快于商业保险。若加上儿童保险、军人保险和公共卫生支出，美国政府主导的资金支出已接近医疗支出的一半，达到47.7%。自1980年之后，公共保险和商业保险的增速明显分化，即使在里根总统引入DRGs后，公共医保在1980-1990年仍保持较快增长，并在近20年持续以比商业保险更快的速度增长。 这种扩张导致公共医保支出已成为联邦第一大支出。以2023年为例，Medicare支出占联邦财政支出的16.56%，Medicaid占10.04%，两者合计高达26.6%，超过了国防支出（13.45%）和社会保障支出（21.98%）。与此同时，美国财政压力巨大，2023年财政赤字率达到6.12%，为1962年以来较高水平。 碎片化费用结构与高昂的管理成本 从医疗卫生费用增长的费用端来看，美国医疗环节呈现碎片化且管理成本高昂的特点。2022年，医院支出占比最高，但也仅为30.4%。其他主要支出包括牙科（3.7%）、家庭医师（3.0%）、耗材（2.6%）、设备（1.5%）、药品（9.1%）和护理（4.3%）。值得注意的是，管理成本高达3336.3亿美元，占医疗成本支出的7.5%，其中健康保险的净成本就占6.3%。从历史趋势看，1980年之后，医院和家庭医生环节的支出占比整体有所提升，而护理环节占比下降，处方药支出占比也有所提升。 报告进一步分析指出，处方药并非增速最快的部分。以2010-2020年各环节的复合年均增长率（CAGR）来看，管理总费用（6.64%）增速最快，其次是家庭健康（5.89%）和医院（4.60%），而处方药支出增速并非最快。 商业保险的演变与药品价格的推手 美国商业保险以管理式医疗为典型代表，其种类丰富，目前主要包括HMO、PPO、POS、EPO等多种形式。自2009年以来，传统医疗保险占比已不足2%。2024年数据显示，PPO（优选医疗机构）市场份额最高，为48%，其次是HDHP/SO（高免赔额健康计划/储蓄账户），占比27%，HMO（健康维护组织）占比13%，POS（定点医疗机构）占比11%。管理式医疗内部结构也在变化，PPO市场份额相对稳定，HDHP/SO从2006年的4%迅速提升至2024年的27%，而HMO的市场份额则从1996年的31%下滑至13%。 然而，商业健康险的保费金额和免赔额持续提升，加重了普通参保人的负担。2012-2022年，面向所有职工和面向个人的平均自付额复合年均增长率分别为6.89%和4.86%，均超过同期美国人均可支配收入的增速（4.66%）。 在公共医保方面，优势项目（Medicare Part C）的增长推动了Medicare的快速增长。尽管Medicare Part A、B和D的人均支出增长速度在2010-2020年期间有所放缓，但向Medicare Advantage计划支付的医疗保险款项在2011-2021年间几乎增加了两倍，从1240亿美元增至3610亿美元。预计从2023年开始，Medicare Advantage受益人在A部分和B部分福利上的支出将超过传统Medicare受益人。 报告特别指出，美国处方药的价格增速快于医疗保健商品，且是高收入国家中最高的（2.56倍）。从1990年1月到2023年2月，处方药价格增长了215.42%，月均增幅达1.36%。药品福利管理机构（PBM）对药品价格有较大影响。PBM作为产业链核心，协调药品生产商、零售商、医保方和患者多方关系，通过与药企协商折扣和回扣，并与健康计划方分享这些回扣。数据显示，PBM在药企总销售中的回扣比例逐步提升，例如诺和诺德提供给PBM的费用占总销售额的比例从2017年的48.3%提升到2023年的61.8%，辉瑞也从2018年的26.6%提升到51.4%。报告认为，PBM可能是推动药价增速较快的一个重要原因。 IRA法案的落地与有限影响 《通胀削减法案》：政府药品定价权的初步尝试 2022年，美国通过了《通胀削减法案》（IRA），其主要内容包括能源安全和气候变化投资（3690亿美元）、延长《平价医疗法案》补贴（640亿美元），以及处方药药价改革。在收入端，法案通过对年收入超过10亿美元的公司征收15%的最低企业税、强化税收执法、对股票回购征税1%等措施，预计合计减少赤字3000亿美元。 IRA法案首次赋予联邦政府对Medicare计划中Part B和Part D中最畅销药物进行价格谈判的权力。具体措施包括：提高对仿制生物药的支付标准（达到原研生物药ASP的100%加上8%的参考原研生物药5年期间ASP）；对胰岛素自付费用设定每月35美元的上限；要求药品价格上涨过快的制药企业退款给医保部门；以及根据“医保总支出”高低和重要性原则，每年渐进地增加限价药品数量。 药品谈判的市场反应与费用控制的局限性 2024年8月15日，美国CMS公布了第一批10种谈判药品的价格及市场规模，谈判降幅最高达79%，最低为38%，并将在2026年1月1日生效。然而，消息公布后，相关上市公司的股价反应比较平淡，表明市场预期已将此因素计入。 尽管IRA法案赋予了政府药品定价的权利，但报告预计药品谈判对费用控制的影响非常有限。首先，谈判药品的选择数量有限：2026年仅有10种Part D药品落地谈判，2027年增加15种Part D药品，2028年增加15种Part D和Part B药品，2029年及以后每年增加20种Part D和Part B药品。其次，法案设置了多种药品例外条款，包括已有仿制药或生物类似药上市的药品、FDA批准或许可日期不足9年（小分子药物）或13年（生物制品）的药品、特定小分子药物（2029年前）、以及2021年医疗保险支出不足2亿美元的药品和作为唯一FDA批准适应症的孤儿药。 综合来看，IRA法案预计将在2022-2031年间使政府财政赤字减少2370亿美元，平均每年减少237亿美元。然而，考虑到2023年美国财政赤字高达16952.2亿美元，每年减少的财政赤字比例仅为1.4%，这表明IRA法案在整体医疗费用控制方面的实际影响可能较为有限。 总结 美国百年医改史是一部在扩大覆盖范围与控制医疗费用之间不断寻求平衡的历程。报告指出，美国医疗保障体系已由公共医保占据主导地位，其支出占比远超商业保险。然而，公共医保的持续扩张也给联邦财政带来了巨大压力，医疗保健支出已成为联邦第一大支出，而财政赤字率居高不下。 在费用结构上，美国医疗体系呈现碎片化特征，医院支出占比最高，但管理成本高昂。尽管处方药价格增速快于医疗保健商品，且PBM在药企销售中的回扣比例不断提升是药价上涨的重要推手，但处方药在总医疗支出中占比相对较低，并非增速最快的环节。 近期落地的《通胀削减法案》（IRA）赋予了联邦政府对部分药品进行价格谈判的权力，但由于谈判药品数量有限且存在多种豁免条件，预计其对整体医疗费用控制和财政赤字减少的实际影响将非常有限。 美国医改的经验与教训对中国具有重要启示：面对日益严峻的老龄化和医疗需求增长，医保改革势在必行，其核心在于有效控制费用增长速度。同时，借鉴美国经验，在政府监管下发展补充性商业医疗保险，将是优化我国医疗保障体系、提升保障水平的重要方向。

中心思想 美国医保体系的结构性转变与财政压力 本报告深入分析了美国百年医改历程，揭示了美国医疗保障体系已从市场主流认知中的商业保险主导，转变为以公共医保为主的格局。数据显示，2022年公共保险支出占比高达52.7%，远超商业保险的28.9%。这一转变伴随着公共医保覆盖人群和人均支出的持续提升，导致联邦财政面临巨大压力，2023年公共医保支出（含Medicare和Medicaid）占联邦财政支出的26.6%，已成为联邦第一大支出。报告强调，在老龄化加剧和医疗需求增长的背景下，美国医改的核心已转向控制费用增长的速度，但现阶段的控费措施，特别是针对处方药价格的改革，因其在总费用结构中占比较低，预计效果仍较为有限。 渐进式改革的经验与中国借鉴 美国医改的路径呈现出渐进式、打补丁和碎片化的特点，其改革主旋律始终围绕“扩面”和“控费”两大目标展开，并深受党派政治和基层利益博弈的影响。报告指出，美国医改的诸多经验和教训对中国具有重要的启示意义。随着中国老龄化程度加深，医疗需求和费用支出将同步增加，公共医保的财政支持面临挑战，医保改革势在必行。报告特别强调，商业保险作为公共医保的重要补充，在美国发展成熟阶段的支出占比约为20%-30%，而中国商业保险仍有巨大的发展空间，应借鉴美国经验，在政府监管下推动补充医疗保险的发展。 主要内容 医改路径：从扩面到控费的百年演进 扩大覆盖范围与公共医保的奠基（1933-1980年） 美国医改的早期阶段（1933-1980年）主要围绕扩大医疗保障覆盖范围展开。在富兰克林·罗斯福和哈利·杜鲁门等民主党总统的推动下，全民医保的理念逐渐深入人心，尽管因二战和冷战等因素未能取得实质性进展。此阶段，私人保险业迅速发展，1940年至1960年间覆盖人群从9%增至68%，但穷人、老人和弱势群体仍缺乏保障。约翰·F·肯尼迪总统开始关注老年人医疗保障，其政治主张由林登·约翰逊总统继承并落地。1965年《社会保障法案》修正案通过，标志着医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）的正式成立，使美国人的医保覆盖率从60%提升到85%，为老年人和低收入人群提供了基本医疗保障。理查德·尼克松总统在任期间，医保覆盖范围进一步扩大，并首次提出控制医疗费用增长的理念，引入预付制，通过《健康维护组织法》推动管理式医疗的萌芽。 扩面与控费并行及奥巴马医改（1980-2016年） 进入1980-2016年，美国医改的核心转变为扩面和控费并行。罗纳德·里根政府通过《1981年综合预算协调法案》削减联邦医疗费用开支，并于1983年引入预付制和DRGs（按疾病诊断相关分组付费）模式，开启了美国实质性控费的时代，同时公共医保的覆盖范围也进一步扩大。比尔·克林顿政府曾尝试全面改革全民医保，但其《美国医疗保障法》提案最终失败，不过在1997年通过的《平衡预算法案》中，Medicare增加了Part-C部分，首次出现政府在Medicare支出少于上年的情况。乔治·W·布什政府则扩大了Medicare计划，引入Part-D覆盖处方药福利。巴拉克·奥巴马政府于2010年通过的《患者保护和平价医疗法案》（ACA）是二战以来对医疗保障体系改革最大的一次，旨在强制成年人拥有医保并扩大Medicare的受惠范围，但改革并不彻底。 近十年医改的拉锯与碎片化总结 在过去十年中，美国医改的核心围绕奥巴马法案展开拉锯战。唐纳德·特朗普政府试图推行新的医保改革以替代奥巴马医改，通过2017年《减税与就业法案》有效取消了个人强制保险制度，但并未取消ACA对低收入人群的医疗补助保险计划的扩展和对购买保险消费者的补贴等大部分内容。乔·拜登政府则进一步强化了奥巴马平价医保法案，签署《美国平价医疗法案》扩展法案，填补漏洞并扩大参保条件。 总结美国医改发展历史，其体系呈现出高度碎片化的特点，不仅体现在覆盖人群（老年人、低收入、军人、工作人群等）上，也反映在筹资来源（税、参保费、联邦投入和地方投入等）和实际执行运营商的选择（如Medicare中的Part-C也是商业保险）。推动美国医保体系改革的深层动力是基层利益，特别是“老龄化”和“贫富分化”加剧后，被商业保险抛弃的人群处境恶化，促使Medicare和Medicaid的出现。美国医保改革的主旋律始终是扩面和控费，其方向与党派政策高度相关，民主党倾向于全民医保和扩面，共和党则强调自由市场和控费。报告指出，美国医改的许多措施和经验，如补充医疗保险在政府监管下的民营医疗保险竞争模式（Medicare中的Part-C），值得中国借鉴。 医保现状：财政重压与产业结构变迁 公共医保支出扩张与联邦财政重负 美国医疗卫生费用持续增长，公共医保在其中扮演着越来越重要的角色。2022年，美国医疗支出总额达到4.46万亿美元，是全球重要的医疗市场。从资金来源看，美国公共保险已成为第一大支出来源，其中Medicare和Medicaid两者合计占比为39.2%。商业保险占比为28.9%，个人自付为10.6%。从1960年到2022年，个人自付占比从47.1%大幅降低至10.6%，而公共医保占比从0提升到39.2%。商业保险占比则呈现先升后降的趋势，从1980年的43.0%降至2022年的28.9%。近二十年数据显示，公共医保支出增速持续快于商业保险。 更值得关注的是，医疗保健支出已成为联邦政府的第一大支出。以2023年为例，Medicare支出占联邦财政支出的16.56%，Medicaid占10.04%，两者合计占比高达26.6%，超过了国防支出（13.45%）和社会保障支出（21.98%）。这使得美国财政压力巨大，2023年财政赤字率达到6.12%，为1962年以来较高水平。 医疗费用结构碎片化与高昂的管理成本 美国医疗费用支出结构呈现碎片化特点，且管理成本高昂。2022年，医院支出占比最高，但也仅为30.4%。其他主要支出包括医生和诊所（19.8%）、处方药（9.1%）、护理服务（4.3%）、牙科（3.7%）、家庭健康（3.0%）等。管理成本是医疗费用中的一个显著组成部分，2022年管理总成本达到3336.3亿美元，占医疗成本支出的7.5%，其中健康保险的净成本占比为6.3%。 从支出环节的复合年均增长率（CAGR）来看，2010-2020年期间，管理总费用（6.64%）、家庭健康（5.89%）和医院（4.60%）是增速最快的环节，而处方药支出增速并非最快。这表明，尽管处方药价格备受关注，但其在整体医疗费用增长中的贡献并非最高。 商业保险：管理式医疗的演变与个人负担加重 美国商业保险体系以管理式医疗为典型代表，其种类丰富，包括HMO、PPO、POS、EPO等多种形式。自2009年以来，传统医疗保险占比已不足2%。2024年数据显示，PPO（优选医疗机构）占据48%的市场份额，HDHP/SO（高免赔额健康计划/储蓄账户）为27%，HMO（健康维护组织）为13%，POS（定点医疗机构）为11%。其中，HDHP/SO的市场份额从2006年的4%迅速提升至2024年的27%，而HMO的市场份额则从1996年的31%下滑至13%。 然而，商业健康险的保费金额和免赔额持续提升，加重了普通民众的参保负担。2012-2022年，美国面向所有职工和面向个人的平均自付额复合年均增长率分别为6.89%和4.86%，均超过同期美国人均可支配收入的增速（4.66%）。 Medicare优势计划的增长与处方药价格飙升 在公共医保领域，Medicare Advantage（Part C，医保优势计划）的增长是推动Medicare快速增长的重要因素。尽管Medicare的Part-A、Part-B和Part-D人均支出增长速度在2010-2020年期间有所放缓，但向Medicare Advantage计划支付的医疗保险付款在2011-2021年间几乎增加了两倍，从1240亿美元增至3610亿美元。预计从2023年开始，Medicare Advantage受益人在A部分和B部分福利上的支出将超过传统Medicare受益人。 美国处方药价格高昂且增速快，是高收入国家中最高的，每个美国人每年在处方药上的支出平均超过1500美元。从1990年1月到2023年2月，处方药价格增长了215.42%，远高于医疗保健商品整体价格增速和所有商品价格增速。药品福利管理机构（PBMs）在药品产业链中扮演核心角色，协调药品生产商、零售商、医保方和患者之间的关系。PBMs通过与药企协商价格和回扣，以及与零售药店协商折扣，对药品价格产生巨大影响。数据显示，诺和诺德和辉瑞等药企提供给PBM的费用占总销售额的比例逐年提升，例如诺和诺德从2017年的48.3%增至2023年的61.8%，辉瑞从2018年的26.6%增至51.4%。报告认为，PBMs可能是推动药价增速较快的一个重要原因。 IRA法案：药品定价权与有限的控费影响 《通胀削减法案》的核心内容与药品定价权 2022年通过的美国《通胀削减法案》（IRA法案）是近期医改的重要变局，其核心内容之一是首次要求联邦政府对Medicare计划中Part B和Part D中最畅销药物的价格进行谈判。该法案还包括延长《平价医疗法案》的补贴、能源安全和气候变化投资、对年收入超过10亿美元的公司征收15%的最低企业税、对股票回购征收1%的消费税以及强化税收执法等。预计该法案将合计减少赤字3000亿美元。 在药品价格改革方面，IRA法案赋予政府药品定价的权利，具体措施包括：提高对仿制生物药的支付标准（达到原研生物药ASP的100%加上其参考原研生物药5年期间ASP的8%）；为胰岛素自付费用设定每月35美元的上限；要求药品价格上涨过快的制药企业将超出通货膨胀水平的部分退款给医保部门；以及通过“医保总支出”排名，每年渐进地增加限价谈判的药品数量。 药品谈判的市场反应与控费影响的局限性 2024年8月15日，美国CMS公布了第一批10种谈判药品的价格及市场规模，谈判价格将于2026年1月1日生效，降幅最高达79%，最低为38%。然而，消息公布后，相关上市公司的股价反应比较平淡，表明市场预期已将此因素计入。 尽管IRA法案赋予了政府药品定价权，但报告预计药品谈判对整体费用控制的影响非常有限。首先，谈判药品的数量有限，2026年仅有10种Part D药品落地，2027年增加15种Part D药品，2028年增加15种Part D和Part B药品，2029年及以后每年增加20种Part D和Part B药品。其次，预计IRA法案的药品费用相关措施在2022-2031年间将使政府财政赤字减少2370亿美元，平均每年减少237亿美元。考虑到2023年美国财政赤字为16952.2亿美元，每年减少的财政赤字比例仅为1.4%，对整体财政压力的缓解作用有限。此外，药品降价幅度根据FDA批准年限设定（例如，批准超过9年但不到12年的小分子药物降幅为25%），且存在多种豁免情况，如已有仿制药或生物类似药上市的药品、FDA批准未满9年（小分子药物）或13年（生物制品）的药品、以及某些小分子药物和孤儿药等，这些都限制了药品谈判的实际控费效果。 总结 本报告对美国百年医改史进行了深入剖析，揭示了其医疗保障体系已演变为公共医保为主导的格局，而非传统认知中的商业保险主导。这一结构性转变导致联邦财政面临不可承受的巨大压力，公共医保支出已成为联邦政府的第一大支出。美国医改的渐进式、碎片化路径，以及扩面与控费并行的主旋律，为我们提供了宝贵的经验和教训。 尽管最新的《通胀削减法案》（IRA法案）赋予了联邦政府对部分药品进行价格谈判的权力，但报告通过数据分析指出，由于谈判药品数量有限、降价幅度受限以及存在多种豁免情况，预计该法案对整体医疗费用控制和财政赤字缓解的实际影响将非常有限。 对于中国而言，面对日益严峻的老龄化挑战和不断增长的医疗需求，美国医改的经验具有重要的借鉴意义。中国应借鉴美国在应对公共医保财政压力、优化医保结构以及在政府监管下发展商业补充医疗保险方面的实践，以期构建更具韧性和可持续性的医疗保障体系。

　　行情回顾 　　上周（2024年11月18日-11月22日），A股申万医药生物下跌2.36%，板块整体跑赢沪深300指数0.24pct，跑赢创业板综指数0.49pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第22位。恒生医疗保健指数下跌1.99%，板块整体跑输恒生指数0.98pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第10位。 　　核心观点 　　安徽省中成药集采目录调整，感冒灵等被剔除。2024年11月22日，黄山市医保局发布关于做好安徽省2024年度中成药集采产品信息维护工作的通知，根据通知内容其主要针对中成药集采目录做了更新调整，相较于之前征求意见稿18组35个品种，此次最新的目录缩减至12组22个品种，删除了感冒灵、双黄连等采购组。 　　安徽省中成药集采目录涵盖多个中药OTC品种。黄山市医保局于2024年9月9日发布关于征求《安徽省2024年度中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》意见的通知，根据文件内容黄山市受安徽省医药联合采购办公室委托，组织开展全省中成药集中带量采购。据赛柏蓝梳理，不同于以往的中成药集采，安徽省今年的品种涉及降糖、降血压等药品，包括参芪降糖、刺五加、地榆升白、独一味、脑心通、通心络、脑心安等OTC药品。此外，本次采购主体除了公立医疗机构和驻皖军队医疗机构，紧密型医共体医疗机构也由牵头单位统一参加，医保定点社会办医疗机构和定点零售药店自愿参加。 　　中选规则较为完善。按照征求意见稿内容，此次拟中选规则有两种：（一）拟中选规则一：1、采取“价格指标+技术指标”计算申报企业综合得分，即企业综合得分=价格指标得分+技术指标得分。2、“价格指标”得分计算。“价格指标”总分55分，由企业报价分30分和降幅分25分组成：同竞争单元企业报价最低值得30分，同竞争单元企业降幅最大值得25分，其他企业报价（降幅）与最低报价（最大降幅）的比值分别换算后相加得到价格指标得分。3、“技术指标”得分计算。“技术指标”总分45分，由“医疗机构和患者认可度”15分和“其他技术指标”30分组成。 　　（二）拟中选规则二：按“拟中选规则一”未能中选的企业，如满足下列条件之一的，增补为拟中选企业。目录（一）：1.同竞争单元产品实际申报企业数小于等于2家的，企业报价降幅大于等于30%；2.同竞争单元实际申报企业数大于2家的，如企业报价降幅大于等于50%且报价不高于同竞争单元按“拟中选规则一”方式拟中选企业报价的最高值。目录（二）：企业报价降幅大于等于25%。通过以上方式增补为拟中选的，不受拟中选企业数限制，其拟中选排名位列按“拟中选规则一”中选企业之后。 　　投资建议 　　我们认为，此次安徽省中成药集采目录调整，移除感冒灵相关的采购组，建议关注：华润三九等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

中心思想 创新药投融资回暖，美国市场表现突出 本报告核心观点指出，2024年11月美国市场创新药VC&PE投融资持续显著改善，这一趋势被视为观测CXO行业景气度的重要先行指标。从年度、季度和月度多个时间维度来看，全球创新药投融资情况均有所改善，其中美国市场的复苏尤为强劲，已恢复正增长。 CXO行业景气度先行指标向好 创新药VC&PE投融资的积极变化预示着CXO行业未来景气度可能提升。尽管全球和美国市场表现出强劲的复苏态势，但国内创新药VC&PE投融资仍面临同比下降的挑战。报告同时提示了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险。 主要内容 1. 2024 年 11 月美国市场创新药VC&PE 投融资改善明显 为了前瞻性地评估CXO行业的景气度变化，本报告将创新药VC&PE投融资情况作为先行指标进行观察。数据显示，2024年11月美国市场创新药VC&PE投融资同比增速持续明显改善。 1.1. 年度维度观察：2024 年全球创新药VC&PE 投融资情况有所改善，美国投融资改善尤为明显 全球市场复苏： 2024年全球创新药VC&PE投融资情况有所改善，其中美国市场的改善尤为显著。 具体数据： 根据Crunchbase数据，2024年1-11月，全球创新药VC&PE投融资金额同比增长1.13%，美国市场同比增长14.21%。 恢复正增长： 全球和美国创新药VC&PE投融资情况均已恢复正增长。 1.2. 季度维度观测：2024 年 10-11 月全球和美国市场创新药VC&PE 投融资改善明显 全球与美国加速改善： 2024年10-11月，全球和美国市场创新药VC&PE投融资改善明显，进入四季度后加速改善。 具体数据： 根据Crunchbase数据，2024年10-11月，全球创新药VC&PE投融资金额同比增长23.01%，美国市场同比增长45.36%。 国内市场下降： 同期国内创新药VC&PE投融资金额同比下降58.87%。 1.3. 月度维度观测：2024 年 11 月美国市场创新药VC&PE 投融资改善明显 美国市场显著改善： 2024年11月美国市场创新药VC&PE投融资改善明显。 具体数据： 根据Crunchbase数据，2024年11月，全球创新药VC&PE投融资金额同比增长6.55%，美国市场同比增长21.53%。 国内市场持续下降： 同期国内创新药VC&PE投融资金额同比下降47.07%。 2. 风险提示 新药研发失败风险： 受原材料供应、监管政策变化等多种因素影响，新药研发存在失败的可能性。尽管CXO公司与客户合同中约定了责任划分及款项结算条款，但仍存在因自身原因导致合同终止并向客户退款的风险。 CXO 行业竞争加剧风险： 其他CXO公司未来可能进入景气度较高的多肽、ADC、中药等领域，导致行业市场竞争压力增加。 订单增长不及预期风险： 如果新药研发投入放缓，可能导致CXO公司的订单增长不及预期。 总结 本报告通过对创新药VC&PE投融资情况的年度、季度和月度多维度分析，揭示了2024年全球特别是美国创新药市场投融资的显著改善趋势。数据显示，2024年1-11月，全球和美国创新药VC&PE投融资已恢复正增长，其中美国市场表现尤为突出，年度同比增长14.21%。进入第四季度，全球和美国市场的投融资加速改善，10-11月分别同比增长23.01%和45.36%。月度数据显示，2024年11月美国市场投融资同比增长21.53%，显示出强劲的复苏势头。这一积极变化被视为CXO行业景气度的先行指标，预示着未来行业可能迎来更好的发展机遇。然而，报告也指出，国内创新药VC&PE投融资仍面临同比大幅下降的挑战。同时，新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等风险因素仍需密切关注。总体而言，国际创新药投融资市场的回暖为相关产业链带来了积极信号，但行业参与者仍需警惕潜在风险。

　　核心观点 　　内卷加剧形成三大主流方向的变化：竞争加剧行业磨底、龙头优势持续稳固、出海外卷谋求成长。化工多数赛道处于周期磨底阶段，在相对前两轮更“卷”的竞争状态下，多数大宗品的竞争压力和磨底时间明显加剧，且由于部分行业的新增供给投产时间不长，行业的自然产能出清需要的时间相对较久，在成本竞争之上更将延伸至配套管理和软实力提升，龙头企业的竞争优势将有望一直持续兑现，国内企业亦将出海规避风险并争取成长空间。 　　行业形成大周期拐点需要时间，但需求端的规划及刺激政策是持续重点关注方向。多数产品的价格和利润有较多调整，风险多数释放相对充分，短期看需求侧的政策变化是能够带动部分行业形成边际变化的核心动力，因而在大方向需要持续跟踪国家对于需求侧比如基建、地产、消费等刺激政策；而在整体需求变化需要时间的状态下，特定区域的建设、国家战略的落地、细分方向的规划将有望在相对特定的产品瓶中或细分赛道形成促进因素。 　　今年出口形成较好需求支撑，潜在风险短时间内相对可控。前三季度出口对于需求的支撑表现相对较好，但后期贸易关税的影响成为普遍隐忧，根据中美直接贸易比重来看，化工直接影响相对可控，间接影响长期将有望进一步推动材料端形成国产替代，建议对美贸易占比较低关注需求相对刚性的领域，具有较好抗风险能力的资源品等。 　　投资建议 　　新材料经历连续估值调整后，进入阶段性震荡回暖状态。自2021年后期，新材料行业的整体估值开始逐步进入调整阶段，整体市盈率持续调整下行，进入2024年新材料行业的估值仍有阶段性调整，但进入三季度行业估值出现了明显抬升，市场情绪出现一定程度的回暖，建议关注具有增量能够兑现成长性的细分方向，比如显示材料等领域；周期品风险释放较多，底部边际变化有望形成阶段性机会。周期经过近两年的调整，多数产品的价格回落至相对较低分位数，价格风险有相对充分释放，建议关注格局相对较好，需求支撑相对较好，能够有边际变化的细分行业或者公司自身能够形成量增贡献的优质企业，比如农药、化肥、地产链产品等领域； 　　具有供给相对强约束的领域，有望能够有相对较好的价格支撑。多数化工产品经历上一轮涨价后，行业投资骤然增多，明显影响行业供需格局，而供给端能够形成相对限制的行业的格局维持相对较好，因而有政策约束、技术约束、资源约束、建设周期约束等行业将有望获得持续价格支撑，建议关注制冷剂、资源品等行业； 　　增量兑现的赛道无论短周期内形成业绩贡献，还是长周期获得市场份额的提升，将有持续性收益。建议关注出海布局抵御风险，谋求成长空间的轮胎行业等；部分行业虽然有价格调整预期，但部分优质企业能够实现以量补价，仍然带动业绩持续兑现，将带来投资机遇，建议关注具有增量项目兑现的优质龙头企业； 　　阶段性的高分红、国改、并购等方向可以持续跟踪。在市场情绪进行转换的过程中，如果叠加政策的刺激因素，会有阶段性的出现主题性行情，建议可以持续保持敏感性。 　　风险提示 　　能源价格剧烈波动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险；关税变化带动贸易波动风险。

　　投资要点 　　硫磺、天然气等涨幅居前，丁二烯、煤焦油等跌幅较大本周涨幅较大的产品：硫磺(温哥华F0B合同价，13.36%)，天然气(NYMEX天然气(期货)，11.93%)，甘氨酸(山东地区，5.02%)，纯苯(FOB韩国，4.16%)，苯酚(华东地区，3.99%)甲醇(华东地区)，3.92%)，甲苯(FOB韩国3.77%)，国际汽油(新加坡，3.32%)，对硝基氯化苯(安徽地区，3.08%)，环已酮(华东，2.89%)。 　　本周跌幅较大的产品：焦炭(山西市场价格，-3.10%)，丁苯橡胶(中油华东兰化1500E，-3.27%)，苯胺(华东地区，-3.28%)，尿素(波罗的海(小粒散装)，-3.79%)，顺丁橡胶(华东，-4.77%)，乙基氯化物(华东地区，-5.66%)，二氯甲烷(华东地区，-6.18%)，液氯(华东地区，-7.27%)，煤焦油(江苏工厂，-7.69%)，丁二烯(东南亚CFR，-13.01%)。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至11月22日收盘，WTI原油价格为71.24美元/桶，较上周上涨6.30%；布伦特原油价格为75.17美元/桶，较上周上涨5.81%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫磺上涨13.36%，天然气上涨11.93%，甘氨酸上涨5.02%，纯苯上涨4.16%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丁二烯下跌13.01%，煤焦油下跌7.69%，液氯下跌7.27%，二氯甲烷下跌6.18%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。