报告摘要 　　高基数+政策扰动致院内诊疗短期承压，低值耗材延续上半年快速增长趋势。2024前三季度医疗器械上市公司收入1880.07亿元，同比下降1.16%，扣非净利润272.42亿元，同比下降11.43%，不同子板块分化明显：2024前三季度收入增速从高到底排序为低值耗材（+13.17%）、高值耗材（+4.08%）、医疗设备（-2.18%）、体外诊断（-5.12%），扣非利润增速从高到低排序为低值耗材（+36.04%）、高值耗材（+4.54%）、体外诊断（-11.48%）、医疗设备（-13.74%）。其中低值耗材在2023年行业下游去库存的背景下，自2024年初开始，已恢复到快速增长趋势，前三季度增速在上半年基础上进一步提升；高值耗材板块中骨科赛道随着集采影响逐步出清，业绩端有较快恢复；医疗设备大部分公司受招投标放缓和渠道去库存影响，短期继续承压；体外诊断在23H1疫后诊疗高基数、叠加DRGs、集采政策影响下，收入利润均呈现下降趋势。 　　24Q3收入增速保持稳定，利润增速继续承压，其中低值耗材表现持续亮眼。2024年单三季度，医疗器械板块整体收入同比增长0.78%，环比下降7.03%，扣非净利润同比下降17.02%，环比下降33.29%。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（+19.76%）、高值耗材（+2.77%）、体外诊断（-2.30%）、医疗设备（-4.49%）；扣非净利润同比增速从高到低排序为低值耗材（+70.74%）、高值耗材（-3.63%）、体外诊断（-14.83%）、医疗设备（-30.99%）。 　　体外诊断：新冠影响逐步出清，DRGs+集采扩面继续影响量和价。2024前三季度子板块收入下降5.12%（+55.80pp，相较2023Q1-Q3收入同比变化，下同），扣非利润同比下降11.48%（+76.18pp），新冠影响较2013年同期进一步减弱；2024Q3，板块收入同比下降2.30%（+48.96pp），环比下降0.94%，扣非净利润同比下14.83%（+68.61pp），环比下降25.60%，同比下降趋势较Q2进一步收窄，多数企业在24Q3陆续进入常态化增长状态，在检验领域，临床拆套餐、成本思维等可能对存量检验样本量带来负面影响（参考行业头部企业在没有集采和新冠影响下，新产业24Q1-Q3收入同比+17.41%，安图24Q1-Q3收入同比+4.24%）；同时2022年底江西牵头的生化肝功集采在24年前三季度实现全面执行，考虑到生化诊断国产化率较高，我们预计各生化企业面临较大的降价压力（参考生化业务占比高的九强生物24Q1-Q3收入同比+0.30%，利德曼24Q1-Q3收入同比-17.15%，美康生物24Q1-Q3收入同比-4.35%）。展望2024Q4和2025年，DRG/DIP边际影响有望逐渐减弱，但生化和发光集采范围持续扩大，国产企业面临持续降价和进口替代的挑战与机遇。结合当前政策环境、竞争格局等，我们依然看好2条投资方向：1）出海，建议重点关注迈瑞医疗（+7.99%，24Q1-Q3营收同比增速，下同）、新产业（+17.41%）等出海布局早、落地见效快的头部企业。2）差异化高景气细分，如自身免疫、阿尔茨海默、IgA肾病等有望带动企业实现差异化竞争，建议重点关注九强生物（+0.30%）、亚辉龙（-9.78%）、诺唯赞（+13.42%）等深度布局差异化创新方向的领先企业。 　　医疗设备：招投标延后+渠道去库存影响短期业绩，看好后续设备更新政策落地。2024年8-9月已有环比改善趋势。2024Q1-Q3子板块收入下降2.18%（-16.89pp），扣非利润同比下降13.74%（-31.29pp），其中2024Q3设备板块收入下降4.49%（-10.25pp），扣非净利润下降30.99%（-36.72pp），板块增速下滑主要因设备更新政策落地不及预期及医疗反腐致前三季度招投标同比显著放缓，同时部分企业也加速清理渠道库存带来短期业绩扰动。我们认为医疗反腐带来的招投标放缓并未影响终端的设备采购需求，伴随设备更新政策陆续在各省份落地，前期挤压的需求有望在未来中期逐步释放，建议重点关注迈瑞医疗（+7.99%）、联影医疗（-6.43%）、开立医疗（-4.74%）、澳华内镜（+16.79%）等头部企业。 　　高值耗材：集采影响逐步出清，持续看好创新品种。2024前三季度子板块收入增长4.08%（+8.56pp），扣非利润同比增长4.54%（+17.28pp）；2024Q3板块收入增长2.77%（+5.50pp），扣非利润下降3.63%（+7.67pp），在23Q1-Q3疫后诊疗高基数下依然保持增长趋势。“应采尽采”趋势下，目前常用高值耗材大多已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，未来有望保持快速增长，一方面建议重点关注集采即将出清的骨科龙头，如三友医疗（-7.30%），同时看好电生理领域持续进口替代，包括微电生理（+23.21%）、惠泰医疗（+25.63%）等。 　　低值耗材：增长趋势延续，看好海外OEM/ODM模式持续放量。2024前三季度低值耗材子板块收入增长13.17%（+20.16pp），扣非净利润增长36.04%(+69.49pp)，其中24Q3板块收入增长19.76%（+23.63pp），扣非净利润增长70.74%（+114.62%），业绩增长显著，一方面是部分以OEM/ODM为主要商业模式的企业在经历1年左右下游客户去库存的负面影响后，于2024Q1陆续恢复增长趋势；另一方面部分防护产品为主（如防护手套）的企业，在经历疫后产能过剩和价格持续触底后，进入量价齐升状态，驱动业绩持续向好。前三季度国内终端诊疗在高基数叠加反腐等政策影响，恢复进度可能略慢于海外，因此我们更看好具备强出海能力（客户积累+海外产能）的低耗企业，尤其是国内OEM/ODM为主的企业不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长，建议重点关注美好医疗（+10.86%）、维力医疗（+8.53%）等。 　　投资建议：国内医疗器械行业依然处于快速发展阶段，短期在诊疗高基数和政策扰动下整体行业持续承压，但我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，当前时间点我们预计多重负面已经充分释放，未来边际趋势有望持续向好。我们一方面持续看好在政策扶持以及技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，有望持续快速放量的国产创新品牌，包括迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、惠泰医疗等；另一方面我们建议结合政策进展、行业供需格局、公司经营节奏等，积极布局差异化细分龙头或者有边际向好变化的优质标的，包括三友医疗、美好医疗、诺唯赞、迪安诊断等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月8日，医药板块涨跌幅-0.14%，跑赢沪深300指数0.86pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，医疗设备(+1.73%)、体外诊断(+0.55%)、医疗耗材（-0.22%）表现居前，线下药店（-2.93%)、医疗研发外包(-1.10%)、血液制品（-0.89%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+20.00%)、赛诺医疗(+16.56%)、济民健康(+10.07%)；跌幅榜前3位为漱玉平民（-7.05%）、海思科(-5.62%)、赛托生物（-5.20%)。 　　行业要闻： 　　11月8日，CDE官网公示，武田（Takeda）在中国启动了两项TAK-861的国际多中心3期临床研究，分别为一项评价TAK-861治疗发作性睡病伴猝倒的疗效和安全性的研究，以及一项在患有选定中枢性睡眠过度疾病的受试者中开展的评价TAK-861长期安全性和耐受性的研究。TAK-861是一种口服食欲素受体2（OX2R）激动剂，此前已经被中国NMPA纳入突破性治疗品种。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　众生药业（688506）：公司发布公告，子公司广东华南药业集团有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的羧甲司坦口服溶液《药品补充申请批准通知书》，本品视同通过化学仿制药一致性评价。 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局签发的关于德谷胰岛素利拉鲁肽注射液药物临床试验批准通知书后，已经完成了一项关键I期临床试验并获得临床试验总结报告，研究结果显示达到主要终点目标。 　　津药药业（600488）：公司发布公告，子公司津药和平收到国家药品监督管理局核准签发的二羟丙茶碱注射液《药品补充申请批准通知书》，批准本品新增规格及通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　迪哲医药（688192）：公司发布公告，已向美国FDA递交舒沃替尼片的新药上市申请（NDA），用于既往经含铂化疗治疗时或治疗后出现疾病进展，并且经FDA批准的试剂盒检测确认，存在EGFR20号外显子插入突变的局部晚期或转移性NSCLC的成人患者。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，行业涨跌幅排名第14。2024年初以来至今，医药行业下跌6.07%，跑输沪深300指数25.68个百分点，行业涨跌幅排名第31。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29倍，相对全部A股溢价率为85.07%(+1.18pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.04%(-0.27pp)，相对沪深300溢价率为133.55%(+4.52pp)。本周相对表现最好的子板块是医院，上涨13.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是原料药、化学制剂、医药流通，涨跌幅分别为+5.1%、+3.1%、+2.5%。 　　医药生物板块Q3收入增速回正，利润有所承压。创新药及制剂随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化导致销售费用下降，2024年板块净利率整体呈上升趋势。医疗器械板块（剔除新冠相关标的）受到宏观环境趋严、地缘政治紧张及市场竞争加剧影响，利润同比增速微降。血制品毛利率提升主要系产品结构变化、价格边际变化等因素。原料药行业去库存周期进入尾声、终端产品价格企稳，盈利能力环比改善。医疗服务收入增速放缓，短期利润承压。中药收入端下滑主要系24年上半年呼吸系统用药存在高基数、中药集采进一步扩面、药房客流量下降以及药店比价政策出台的影响。毛利率有所回落，提价有望改善成本压力。零售药店三季度经营节奏恢复常态，季度环比趋势向上。医药分销24Q3业绩改善明显。疫苗24Q3受行业整体以及竞争格局日益加剧影响，以及市场推广销售工作不及预期等因素，行业整体业绩承压。CXO板块整体盈利能力逐季改善，商业化订单交付完成、行业需求端仍有压力。生命科学上游收入端受益于需求逐渐恢复、产品品类逐渐拓宽等因素有所增长。利润端下滑主要系费用端持续投放所致。制药装备及耗材行业需求有所波动。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1）方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2）方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3）方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、再鼎医药(9688)、诺诚健华(9969)、爱康医疗(1789)。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、怡和嘉业(301367)、马应龙(600993)、美好医疗(301363) 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、济川药业(600566)、葵花药业(002737)、亿帆医药(002019)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险；出海地缘政治风险。

　　行业观点 　　24Q3原料药业绩亮眼，部分板块或临近拐点 　　医药行业整体亮点不多，局部仍有亮点。按照SW行业分类，剔除不可比公司后，2024年Q1-3医药板块实现营收17263亿元，同比下降0.43%，实现归母净利润1422亿元，同比下降9.47%。2024Q1-3板块业绩平淡的主要原因是医保控费和集采政策的持续扰动，拖累中药、生物制品（胰岛素等）、药店等板块，而医疗合规收紧以及设备更新节奏推迟导致医疗器械等板块业绩放量延后。 　　2024年分季度来看，医药板块整体呈现收入稳定、利润下滑的态势。从2024年分季度来看，Q1-Q3分别实现收入5906亿元、5749亿元、5608亿元，分别同比增长-0.13%、-1.65%、0.54%，Q1-Q3分别实现归母净利润502亿元、506亿元、413亿元，同比增长-9.17%、-7.22%、- 　　12.41%，整体呈现收入稳定、利润下滑的态势，其中疫苗、其他生物制品、CXO、药店板块的利润表现显著弱于收入表现。 　　板块内部结构分化持续，原料药业绩亮眼，化学制剂、CXO、医疗设备或已临近拐点。细分赛道中，原料药板块在维生素涨价推动下，Q3表现出利润弹性。其他取得正增长的板块有化学制剂、血制品、医疗耗材，而CXO板块则出现降幅逐季收窄的趋势，医疗设备板块迎来招标恢复以及2023Q4低基数因素也有望迎来拐点。 　　具体请参见《平安证券医药行业2024年三季报综述：原料药业绩亮眼，部分板块或临近拐点》。 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加 　　美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局 　　OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批 　　准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口 　　服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续 　　降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整 　　体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获 　　批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公 　　司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商 　　利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布 　　局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半 　　年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）中国生物制药KRASG12C抑制剂格索雷塞国内获批上市；2）阿斯利康TSLP单抗治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期研究达主要终点； 　　3）迪哲医药治疗EGFR exon20ins NSCLC舒沃哲向FDA递交上市申请；4）诺和诺德司美格鲁肽前三季度收入206亿美元。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨6.43%，同期沪深300指数上涨5.50%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第14位。上周H股医药板块上涨2.93%，同期恒生综指上涨1.80%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第3位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度 　　慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

中心思想 特朗普2.0时代下的中国医药产业机遇 本报告核心观点指出，随着美国政治格局的变化，特别是特朗普可能再次当选，美国医改政策将再次面临调整。在降低处方药成本成为美国医改可行方向的背景下，中国医药产业将迎来“中国制造”的战略机遇窗口。这主要体现在两个方面：一是具备成本和效率优势的国内CXO（医药研发生产外包）公司将受益于赴美上市创新药研发的降成本需求；二是具有价格竞争力的国内仿制药和生物类似药将加速出海，拓展国际市场。 2025年医药投资策略：聚焦支付视角 报告强调，面对人口结构、政策框架和经济环境的复杂变化，2025年的年度投资策略应“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。在需求侧无法无限扩张的现实下，投资机会的结构性甄选将围绕支付意愿与支付能力的核心矛盾展开。因此，报告从院内支付、自费支付和海外支付三大渠道出发，看好院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链，以及出海周期上行下的肝素和呼吸道联检等方向，并给出了具体的重点推荐公司名单。 主要内容 医药市场表现与政策影响深度分析 市场行情回顾与研发进展 上周（11月4日至11月8日），A股医药生物指数上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，但在31个子行业中排名第14，表现一般。港股恒生医疗健康指数收涨2.93%，跑赢恒生国企指数1.31个百分点。从A股分子板块来看，医院板块表现最佳，上涨13.13%，而线下药店涨幅最小，为3.52%。个股方面，A股浩欧博因中国生物制药拟收购股权而大涨148.84%，惠泰医疗跌幅最大，下跌10.13%。H股汇安智能涨幅达61.67%，顺腾国际控股跌幅最大，达22.22%。 在上市公司研发进度方面，上周信达生物的IBI3010、百济神州的BGB-43395片和海思科的HSK39004吸入粉雾剂的临床申请新进承办。同时，信立泰的重组全人源抗PCSK9单克隆抗体和恒瑞医药的HRS-5965正在进行三期临床，天士力的B1962正在进行二期临床，百济神州的BGB-B3227正在进行一期临床，显示出国内创新药研发的活跃态势。公司公告方面，康拓医疗的个性化聚醚醚酮颅骨缺损修复假体取得医疗器械注册证；博雅生物完成了绿十字香港控股有限公司的股权变更登记，实现100%控股；迪哲医药向美国FDA递交舒沃替尼片的NDA，成为首款向美国FDA递交新药上市申请的中国源创肺癌靶向药。这些进展均反映了中国医药企业在产品创新和国际化方面的努力。 特朗普2.0时代下的美国医改与中国机遇 报告深入分析了特朗普再次当选对国内生物医药产业的潜在影响。美国医疗系统长期存在高支出与低可及性、公平性并存的问题，2022年医疗保健支出占GDP比重高达16.5%，但健康结局在发达国家中排名最差。奥巴马时期的《平价医疗法案》旨在实现“全民医保”，但增加了联邦财政赤字和中产阶级医疗开销。特朗普1.0时期曾试图推翻该法案但未果。拜登时期通过的《反通胀法案（IRA）》则允许Medicare对高价处方药进行价格谈判，以管控医疗成本。 报告认为，特朗普2.0时期，尽管他可能推翻《反通胀法案》中处方药价格谈判的相关条例，但为降低“全民医保”带来的财政负担，降低处方药成本仍是相对可行的方向。这为中国医药产业带来了“中国制造”的机遇窗口： 利好CXO公司： 赴美上市创新药研发的降成本诉求将增加，有利于具有成本和效率优势的国内CXO公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英等。 利好仿制药和生物类似药出海： 国内具有价格竞争力的仿制药和生物类似药将有更多机会进入国际市场，如华海药业、健友股份等。 2025年投资策略与风险提示 展望2025年，报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略。在需求侧扩张受限的背景下，投资机会应聚焦于支付意愿与支付能力的核心矛盾。具体来看，看好三大方向： 院内支付： 政策支持下的创新药械和设备更新。 自费支付： 人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链。 海外支付： 出海周期上行下的肝素、呼吸道联检等。 重点推荐公司包括恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团。 报告同时提示了多项风险，包括控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期以及板块估值下挫风险，提醒投资者关注潜在的不确定性。 宏观经济与医疗健康数据洞察 医疗服务利用与医保基金运行 2023年1月至11月，全国医院累计总诊疗人次数达到38.61亿人次，同比增长7.08%，其中三级医院诊疗人次同比增长12.11%，一级医院同比增长13.50%，基层医疗机构同比增长14.64%，显示出医疗服务需求持续增长。二级医院诊疗人次同比减少2.58%。整体而言，医院总诊疗人次保持正增长。 在基本医保基金运行方面，2024年1月至7月，基本医保收入累计达15755亿元，支出累计达13829亿元。当月数据显示，2024年7月基本医保收入为1871亿元，环比减少17.9%；当月支出为2093亿元，环比减少13.1%。累计结余达1926亿元，累计结余率为12.2%。2024年7月当月基本医保结余为-222亿元，当月结余率为-11.9%，表明当月支出略高于收入。 医药制造业经济指标与物价水平 2024年1月至9月，医药制造业累计收入达18447亿元，同比实现0.2%的正增长，重回增长区间。同期，营业成本同比+2.10%，利润总额同比-0.40%。与2023年同期相比，收入、成本和利润增速分别提升了3.6、4.2和17.1个百分点。期间费用率方面，销售费用率为16.4%，同比下降1.2个百分点；管理费用率为6.7%，同比上升0.2个百分点；财务费用率为0.3%，同比上升0.1个百分点。销售费用同比下降6.7%，管理费用同比上升1.8%，财务费用同比大幅上升86.9%。 原料药价格方面，2024年9月，国内大部分抗生素价格环比持平，如7-ACA、6-APA、青霉素工业盐、硫氰酸红霉素和7-ADA价格均保持稳定。但4-AA价格下降至725元/kg。维生素原料药价格在11月8日较11月1日上升或持平，维生素B1价格上升至207.5元/kg，其他如维生素D3、K3、生物素、泛酸钙价格保持稳定。心脑血管原料药价格在9月也基本稳定，缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀钙、赖诺普利、阿司匹林价格均维持不变。 物价水平方面，2024年10月整体CPI环比下降0.3%，同比上升0.3%。医疗保健CPI环比持平，同比上升1.1%，较上月下降0.1个百分点。其中，中药CPI同比+0.7%，西药CPI同比-0.9%，医疗服务CPI同比+1.8%，显示出医疗服务价格的相对坚挺。 耗材带量采购与融资动态 在医用耗材带量采购方面，山西省发布通知开展人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材需求量填报工作。阜阳市医保局也发布通知，对10类普通医用耗材开展带量价格联动采购，联动周期为2年。这些政策旨在通过集中采购降低耗材价格，进一步控制医疗成本。 医药公司融资进度方面，禾信仪器董事会通过定向增发预案，拟收购其他资产；凯赛生物的定向增发已获交易所审核通过，拟募集66亿元用于补充流动资金及其他用途。这些融资活动反映了医药企业在资本市场上的活跃度以及对未来发展的资金需求。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态、政策走向及宏观经济影响，并提出了前瞻性的投资策略。核心观点在于，随着美国政治格局可能的变化，特别是特朗普2.0时代下美国医改对处方药成本控制的持续关注，将为中国医药产业的“中国制造”带来显著的机遇窗口。具备成本和效率优势的国内CXO企业以及具有价格竞争力的仿制药和生物类似药，有望在全球市场中占据更重要的地位。 在市场表现方面，上周A股医药生物指数和港股恒生医疗健康指数均实现上涨，其中A股医院板块表现突出，显示出细分领域的结构性机会。研发进展方面，国内创新药临床申请和试验持续活跃，部分中国源创药物已迈向国际市场。 宏观数据分析显示，2023年医院总诊疗人次保持正增长，反映医疗服务需求旺盛。2024年前7月基本医保基金收入稳健，但当月结余出现负值，提示医保基金运行面临挑战。医药制造业收入在2024年前9月重回正增长，但利润增速仍承压，期间费用结构有所调整。原料药价格总体稳定，而医疗保健CPI保持温和上涨，其中医疗服务价格相对坚挺。耗材带量采购政策持续推进，旨在进一步控制医疗成本。 展望2025年，报告建议投资者从“支付视角”重塑底层逻辑，关注院内政策支持下的创新药械、自费需求扩容下的血制品和家用医疗器械，以及出海周期上行带来的国际市场机遇。同时，报告也警示了控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期和板块估值下挫等风险，强调在把握机遇的同时，需审慎评估潜在风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为5.8%、-6.1%，相对沪深300的超额收益分别为0.3pct、25.7pct；本周医疗服务（+8%）、医药商业（+8%）及中药（+7%）等股价涨幅较大，医疗器械（+5%）、化药（+4%）及生物制品（+5%）等股价涨幅相对较小。本周涨幅居前浩欧博（+148%）、东方海洋（+37%）、海南海药（+35%）、普瑞眼科（+30%），跌幅居前惠泰医疗（-10%）、双城药业（-9%）、康为世纪（-8%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现普涨，但机构持仓少标的涨幅更大。 　　现为配置不受集采影响的中药标的好时机，主要原因有四：其一集采政策压制因素逐步释放。湖北中成药集采目录规则已落地、符合市场预期，且小儿豉翘、丹滴等担心的大品种并未在目录内，预测中药独家产品降幅与广东省集采降幅21%相仿；其二2025年中药估值切换下，中药板块具有一定性价比。经过2024年的调整，部分公司的业绩高基数逐步消化，估值切换后约15-20倍；其三中药筹码结构较好。自2023Q2之后，公募基金中药持仓比例一直下滑，当前持仓比例较低；其四新版基药目录有望逐步推进。 　　迪哲医药的舒沃替尼美国递交NDA；正大天晴的KRAS G12C抑制剂格索雷塞片获批上市。11月8日，迪哲医药已向美国食品药品监督管理局(FDA)递交舒沃哲的新药上市申请，用于既往经含铂化疗治疗时或治疗后出现疾病进展，存在表皮生长因子受体(EGFR)20号外显子插入突变(exon20ins)的局部晚期或转移性非小细胞肺(NSCLC)的成人患者，舒沃哲成为首款向美国FDA递交新药上市申请的中国源创肺癌靶向药。11月8日，正大天晴KRAS G12C抑制剂格索雷塞片国内获批上市，适用于治疗至少接受过一种系统性治疗的鼠类肉瘤病毒癌基因(KRAS)G12C突变型的晚期NSCLC成人患者。11月5日，倍而达药业EGFR抑制剂甲磺酸瑞齐替尼胶襄获批新适应症，推测将用于治疗具有EGFR敏感突变的局部晚期或复发转移性初治NSCLC患者。11月5日，华东医药/荃信生物联合开发的乌司奴单抗注射液赛乐信国内上市，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。 　　选股思路：1）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；2）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、凯莱英等；3）创新药领域：信达生物、恒瑞医药、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U等；4）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；4）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；5）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；6）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；7）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；8）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；9）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；10）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；11）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；12）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；13）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。14）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期；医保政策进一步严厉等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 医药生物行业估值触底，业绩边际改善 当前医药生物行业估值处于近十年低位，公募基金持仓比例亦处于相对低位，显示出市场对该板块的谨慎态度。然而，2024年前三季度行业归母净利润增速下滑幅度收窄，且第三季度营收实现同比正增长，预示着行业整体业绩正经历边际改善，部分细分板块已展现出积极的增长势头。 细分板块分化显著，结构性增长机会涌现 在行业整体承压背景下，各细分板块表现出明显分化。原料药、化学制剂、医药商业和医疗器械在2024年前三季度实现了营收同比正增长，其中化学制剂板块归母净利润大幅增长。中药、生物制品和医疗服务板块短期业绩虽有回落或承压，但长期增长逻辑依然稳固，如中药的文化瑰宝属性和医疗服务的刚性需求。政策出清、进口替代加速、研发投入加大等因素正驱动行业结构性增长，为投资者提供了差异化的配置机会。 主要内容 Q3营收同比实现正增长 市场表现与估值分析 2024年前三季度，医药生物行业整体走势弱于沪深300指数，各子板块与整体趋势趋同。年初至11月1日，申万医药生物指数下跌9.25%，跑输申万一级行业指数的2.94%。其中，生物制品跌幅最大，达19.69%，而化学制药相对稳健，仅下跌1.25%。在三级子板块中，线下药店跌幅最大（-31.59%），化学制剂是唯一实现上涨的子板块（0.09%）。 从估值来看，申万医药行业PE约为31倍，远低于近十年约37倍的估值中枢和74倍的最高估值，处于近十年来的低估位置。申万二级子板块中，化学制药PE最高（33倍），医药商业最低（16倍）；申万三级子板块中，医院板块PE最高（40倍），医药流通最低（16倍）。公募基金对医药生物股票的持仓市值也处于近十年相对低位，2024年Q3持仓比例为4.52%，不及2020Q2历史高位9.14%的一半，距离标准行业配置比例7%尚有2.57个百分点差距。 行业整体及细分板块业绩概览 2024年前三季度，461家A股医药生物上市公司累计实现营业收入18243.4亿元，同比下降0.51%；实现归母净利润1525.0亿元，同比下降8.22%。尽管净利润仍为负增长，但相比2023年的下滑速度已明显收窄。 细分板块中，原料药、化学制剂、医药商业和医疗器械在2024年前三季度实现了营收同比正增长，具体数据分别为：原料药725.5亿元（+3.46%）、化学制剂3170.3亿元（+3.98%）、医药商业7680.0亿元（+1.50%）、医疗器械1783.2亿元（+1.08%）。中药、生物制品和医疗服务板块营收则同比下降，分别为2614.3亿元（-3.26%）、948.1亿元（-18.55%）、1322.1亿元（-4.85%）。 在归母净利润方面，仅化学制剂板块实现正增长，达到367.4亿元，同比大幅增长31.49%，印证了行业出清的判断。其他板块归母净利润均出现不同程度下滑。 从单季度来看，2024年Q3营收同比实现正增长，但归母净利润尚未全面改善。原料药、化学制剂、医药商业、医疗器械Q3营收同比收正，中药、医疗服务营收同比为负但表观增速改善。利润端，仅原料药、化学制药Q3归母净利润实现正增长，其他板块同比下滑，中药、医药商业表观增速改善。 盈利能力方面，2024年前三季度各板块毛利率表现为：生物制品>化学制剂>中药>医疗器械>医疗服务>原料药>医药商业。净利率表现为：生物制品>原料药>医疗器械>化学制剂>中药>医疗服务>医药商业。其中，化学制药板块净利率提升明显，而中药和医疗器械板块净利率出现下滑。 看好医药生物行业成长空间 原料药增长趋势良好，加大板块研发投入 2024年前三季度，原料药板块实现营业总收入725.46亿元，同比增长3.46%；归母净利润68.68亿元，同比降低1.46%。单季度Q3，营收233.15亿元，同比增长6.99%；归母净利润22.04亿元，同比增长22.26%。原料药价格逐步稳定，以饲料为主的维生素需求稳定，抗生素类原料药价格稳中有升。 盈利能力方面，前三季度毛利率为33.95%（同比降低2.98pct），销售净利率为11.19%（同比降低2.74pct）。期间费用率控制稳健，销售费用率5.32%（同比降低0.34pct），管理费用率16.22%（同比降低1.09pct），研发费用率7.76%（同比增长1.03pct），显示板块加大了研发投入。 化学制剂轻松上阵，有望稳中向好发展 2024年前三季度，化学制剂板块实现营业总收入3170.28亿元，同比增长3.98%；归母净利润367.4亿元，同比增长31.49%。单季度Q3，营收1003.13亿元，同比增长3.86%；归母净利润88.45亿元，同比增长10.22%。板块集采降价、仿制药一致性评价等因素逐渐出清，预计将实现稳中向好发展。 盈利能力方面，前三季度毛利率为56.82%（同比降低1.84pct），销售净利率为8.44%（同比增长1.6pct）。期间费用率方面，销售费用率26.54%（同比降低3.57pct），管理费用率22.69%（同比增长3.14pct），研发费用率8.77%（同比降低2.68pct）。销售费用率的明显改善可能与医疗反腐及集采减少销售费用支出有关。 中药短期业绩回落，长期增长空间大 2024年前三季度，中药板块实现营业总收入2614.26亿元，同比降低3.26%；归母净利润298.09亿元，同比降低9.31%。单季度Q3，营收791.59亿元，同比降低3.08%；归母净利润77.1亿元，同比增长10.22%。受中成药集采扩围影响，中药板块业绩有所回落，但作为传统医药文化瑰宝，且不受国际大环境影响，中药有望继续发挥“治未病”功效，未来增长空间较大。 盈利能力方面，前三季度毛利率为54.42%（同比降低2.45pct），销售净利率为6.77%（同比降低5.79pct）。期间费用率控制良好，销售费用率31.09%（同比降低1.07pct），管理费用率11.56%（同比降低1.26pct），研发费用率3.76%（同比增长0.3pct）。 生物制品企业业绩承压，疫苗价格或将企稳 2024年前三季度，生物制品板块实现营业总收入948.07亿元，同比降低18.55%；归母净利润173.24亿元，同比降低32.29%。单季度Q3，营收307.04亿元，同比降低29.86%；归母净利润56.81亿元，同比降低36.45%。近年疫苗价格下滑导致企业业绩承压明显，但预计相关品种价格已触底，随着疫苗使用量的正常增长，企业经营有望回归正轨。 盈利能力方面，前三季度毛利率为68.02%（同比降低1.33pct），销售净利率为16.07%（同比降低5.05pct）。期间费用率方面，销售费用率27.82%（同比降低0.33pct），管理费用率22.82%（同比降低0.6pct），研发费用率11.63%（同比增长0.67pct）。 零售政策影响大，规范化精细化发展 2024年前三季度，医药商业板块实现营业总收入7679.97亿元，同比增长1.5%；归母净利润153.32亿元，同比降低8.95%。单季度Q3，营收2536.62亿元，同比增长4.77%；归母净利润41.63亿元，同比增长11.32%。受“四同”政策、“药品比价”以及零售药店医保支付规范化影响，医药零售行业正被倒逼向规范化、精细化发展。长期来看，随着药品利润空间下降，布局合理、费用管控较好的品牌连锁药店将在竞争中胜出，我国医药流通领域的集中度仍有较大提升空间。 盈利能力方面，前三季度毛利率为18.36%（同比降低0.13pct），销售净利率为2.55%（同比降低0.46pct）。期间费用率方面，销售费用率10.21%（同比增长0.52pct），管理费用率4.12%（同比增长0.17pct），研发费用率0.36%（同比增长0.05pct）。 进口替代速度加快，医疗器械有望较好增长 2024年前三季度，医疗器械板块实现营业总收入1783.22亿元，同比增长1.08%；归母净利润304.71亿元，同比降低7.65%。单季度Q3，营收573.59亿元，同比增长2.69%；归母净利润82.86亿元，同比降低12.09%。近年检测类需求大幅下降带来的业绩下滑压力正逐步消除，加之医疗设备以旧换新政策、集采降价影响的消除以及进口替代速度加快，医疗器械板块收入端已实现转正增长，预计未来将实现稳定较好增长。 盈利能力方面，前三季度毛利率为53.21%（同比降低0.47pct），销售净利率为10.83%（同比降低4.65pct）。期间费用率方面，销售费用率18.56%（同比增长0.32pct），管理费用率24.27%（同比降低1.08pct），研发费用率12.93%（同比增长0.87pct）。 短期业绩承压，医疗服务长期趋势不变 2024年前三季度，医疗服务板块实现营业总收入1322.09亿元，同比降低4.85%；归母净利润159.52亿元，同比降低30.53%。单季度Q3，营收465.49亿元，同比降低2.65%；归母净利润56.53亿元，同比降低28.54%。尽管企业业绩增速仍承压，但Q3表观增速略有收窄。长期来看，连锁医院发展前景广阔，随着投融资环境复苏，研发外包（CXO）企业也有望逐步复苏增长。 盈利能力方面，前三季度毛利率为38.54%（同比降低3.31pct），销售净利率为6.54%（同比降低5.75pct）。期间费用率方面，销售费用率9%（同比增长0.82pct），管理费用率20.47%（同比降低1.2pct），研发费用率8.11%（同比增长0.91pct）。 配置建议 基于对各细分板块的分析，报告建议关注以下领域： 原料药板块： 关注川宁生物、花园生物等。 化学制剂板块： 关注恒瑞医药、百利天恒等。 中药板块： 关注达仁堂、天士力、佐力药业、方盛制药等。 生物制品板块： 关注智飞生物、天坛生物等。 医药商业板块： 关注上海医药、益丰药房等。 医疗器械板块： 关注迈瑞医疗、澳华内镜、联影医疗、惠泰医疗、爱博医疗等。 医疗服务板块： 关注药明康德、通策医疗等。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 行业政策变化风险： 药品器械集采降价、医保谈判规则、DRG/DIP支付政策等变化可能影响行业发展。 原材料价格大幅波动风险： 原料药、中药材价格上涨可能传导至终端产品，影响销售。 主要产品销售增长不达预期： 受行业增长、竞争格局、产品价格、医保等因素影响，可能导致业绩增长不及预期。 研发进展不达预期： 创新研发周期长、投入大、不确定性高，数据读出不达预期将影响整体研发进度。 总结 2024年前三季度，医药生物行业在经历了一段承压期后，展现出边际改善的积极信号。尽管行业整体估值和公募基金持仓均处于历史低位，但前三季度归母净利润增速下滑收窄，且第三季度营收实现同比正增长，表明行业正在逐步走出低谷。 细分板块表现分化显著，原料药、化学制剂、医药商业和医疗器械板块在营收端实现正增长，其中化学制剂板块归母净利润大幅提升，显示出政策出清后的增长韧性。原料药板块在加大研发投入的同时，价格趋稳，需求稳定。医疗器械受益于进口替代加速和政策影响消除，收入端实现转正。医药商业在政策引导下，正向规范化、精细化发展。 中药、生物制品和医疗服务板块短期业绩虽有波动或承压，但其长期增长逻辑依然坚实。中药作为传统瑰宝，具有广阔的未来发展空间；生物制品在疫苗价格企稳后有望回归正轨；医疗服务尽管短期承压，但连锁医院和CXO企业的长期发展趋势不变。 投资者应关注行业政策变化、原材料价格波动、产品销售及研发进展等风险因素。在当前估值低位和业绩边际改善的背景下，结构性增长机会值得关注，尤其是在政策利好、创新驱动和进口替代等因素支撑下的细分领域。

中心思想 医药创新产业链的投资机遇 本报告核心观点指出，在当前顺周期投资风格下，医药行业正经历“挤水分”的供给侧改革新阶段，并逐步走出低谷，迎来创新配套产业链的投资机会。生命科学和CXO（医药研发生产外包）等领域展现出订单改善、经营性现金流提升、盈利能力触底修复、资本开支强度趋弱以及减值损失消化等积极趋势，预示着这些板块正进入盈利能力的窗口期。报告强调，医药创新产业链，尤其是生命科学服务板块，在经历2021年以来的大幅调整后，其基本面和股价均具备进攻属性，是当前医药市场中稀缺的增长细分领域，具有显著的投资价值。 供给侧改革与盈利修复 报告深入分析了医药行业进入“挤水分”新阶段的供给侧逻辑，指出宏观环境下医药流通及工业企业面临的回款压力，正倒逼企业提升渠道管控能力，导致利润表表现更为谨慎。在此背景下，创新增量的拉动作用愈发关键。随着2024年三季报的披露，创新药产业链的基本面拐点逐渐显现，产能利用率提升、新成长曲线明晰、人员调整稳定，共同推动盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的支持及资金持仓情况，科学服务板块被视为最佳布局时机，兼具确定性与弹性。 主要内容 创新配套产业链的投资逻辑 本周思考聚焦于医药创新配套产业链的投资机会，特别指出生命科学和CXO领域的基本面正在边际向好。这些积极信号包括订单量的改善、经营性现金流的持续流入、盈利能力的触底回升、资本开支强度的减弱以及减值损失的逐步消化。报告团队在11月份的观点中，将月度组合集中配置于生命科学及CXO赛道，新增了泰坦科技、皓元医药、诺唯赞、药明康德等标的，这在以往的月度组合中是较为罕见的集中配置。报告再次强调，在供给出清的逻辑下，医药创新产业链是稀缺的增长细分领域，且考虑到2021年以来板块的深度调整，其基本面和股价均具备显著的进攻属性。 具体来看，医药行业正经历两个关键阶段： 医药进入“挤水分”新阶段：这是一个供给侧改革的逻辑。2024年以来，投资者普遍对医药业绩的可预期性感到担忧，主要原因在于当前宏观环境下，医药流通及工业企业面临较大的回款压力。这促使医药工业企业重新审视并提升渠道管控能力，导致利润表表现趋于谨慎，尤其在医院院内相关细分领域表现明显。因此，报告提示投资者在关注企业营运效率的同时，更应关注创新增量的拉动作用。 医药创新配套产业链，经历低谷，逐步走向盈利能力的窗口期：随着2024年三季报的披露，创新药产业链的基本面拐点逐渐显现。产能利用率的逐步提升、新成长曲线的日益明晰以及人员调整的稳定，共同推动了盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的大力支持以及资金持仓情况，科学服务板块被认为是最佳布局时机，兼具确定性和弹性。 基于上述分析，报告推荐了生命科学领域的泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞，以及CXO领域的药明康德、康龙化成、凯莱英等公司。 政策监管与创新驱动 本周“三医”政策跟踪显示，政府正持续加强对医药行业的监管，并鼓励创新发展： 医保政策：国家医保局发布了“关于对复方阿胶浆药品追溯码重复情况开展核查的公告”，强调药品追溯码的唯一性，旨在打击假药、回流药或药品串换销售等医保欺诈行为，维护基金安全。此外，多地医保定点药店比价小程序上线运行，提升了医保药品价格的公开透明度。国家医保局还针对4个检验项目开展第一批价格规范治理，全国31省均已发文下调项目价格，同时将腾出的费用空间用于护理、门诊、手术等项目价格的专项调整优化，并为高水平真创新留出费用空间。 医药政策：国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告（征求意见稿）意见》，旨在鼓励创新药和临床急需药品的生产，限制临床价值低、同质化严重的药品委托生产，强化受托生产企业的质量责任，加强监督管理，以促进药品生产行业的健康发展，确保药品质量和安全。 医疗政策：国家卫生健康委等四部门联合印发《关于印发紧密型县域医疗卫生共同体监测指标体系的通知》，标志着公立医院改革已进入深水区，医疗端的改革是当前“三医联动”改革的重点。报告建议关注诊疗行为规范化对产业供给侧的影响。 市场表现与估值分析 医药行业行情概览 本周（2024.11.01-11.08）医药（中信）指数（CI005018）上涨6.42%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第14名。然而，2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅4.5%，跑输沪深300指数24.1个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第3名，显示出前期医药板块的整体弱势。 成交额方面，截至2024年11月8日，医药行业本周成交额为6165.1亿元，占全部A股总成交额比例为5.1%，较前一周减少0.3个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%），表明市场对医药板块的关注度仍有待提升。 估值方面，截至2024年11月8日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.71倍PE，环比提升1.65。医药行业相对沪深300的估值溢价率为133%，环比提升4.0个百分点，但仍远低于四年来中枢水平（142.3%），说明医药板块估值仍处于相对低位。 细分板块表现与未来投资方向 本周医药子板块呈现普涨态势。根据Wind系统中信证券行业分类，中药饮片（+23.4%）、医疗服务（+9.8%）、医疗器械（+6.9%）涨幅相对较多。根据浙商医药重点公司分类板块，科研服务（+13.2%）、医疗服务（+8.8%）、CXO（+8.5%）涨幅相对较多；仿制药（+2.6%）涨幅相对较少。个股表现方面，科研服务板块中禾信仪器（+68.1%）领涨，创新药板块科济药业（57.8%）领涨，CXO板块中皓元医药（19.4%）、博腾股份（16.4%）领涨，API及制剂出口板块中富祥药业（+19.3%）领涨，医药商业国药股份（17.7%）领涨。 整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化成为主要方向。在此过程中，医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革的深入，医药价值链也将发生较大重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。 报告认为医药新旧动能的切换将持续一个阶段，创新药械、供给出清或格局较好的领域（如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC）或受益于需求端的慢复苏，可能成长性更好。同时，报告提示医改综合政策可能导致部分公司渠道调整带来的失速风险，以及市场可能忽略营运效率变化对公司成长性预期的误判。 浙商月度组合表现与限售解禁追踪 11月浙商医药组合表现整体较好，其中皓元医药（+19.4%）、泰坦科技（+13.0%）、诺维赞（+11.9%）、药明康德（+9.7%）、新华医疗（+6.6%）、同仁堂（+5.7%）、华大智造（+5.7%）涨幅较大，科伦药业（+3.0%）及东阿阿胶（+1.7%）也有所上涨，仅迪哲医药（-2.6%）略有下跌。 未来一个月（2024年11月9日至2024年12月9日），共有10家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中安旭生物、诺唯赞、粤万年青等公司涉及解禁股份占总股本比例较高，需关注其对股价的潜在影响。股权质押方面，贝达药业、神奇制药、一心堂、吉林敖东、九典制药第一大股东质押比例提升较多，而迪安诊断、东阳光及振东制药等第一大股东质押比例下降较多。 投资建议 报告在具体投资建议上，看好以下几类公司： 院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的公司：如东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。 CXO新业务持续拓展、业绩增长持续性强的公司：如药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成。 盈利能力提升、现金流好转的科学服务标的：如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药。 创新药支持政策推进、国际化竞争力持续提升下估值提升弹性大的创新药公司：如迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药。 原料药行业底部不同公司成长弹性：如仙琚制药、普洛药业、健友股份、奥锐特、国邦医药。 新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力提升的流通标的：如上海医药、九州通。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入的周度跟踪与分析，指出在顺周期投资风格和行业“挤水分”的供给侧改革背景下，医药创新配套产业链正迎来重要的投资机遇。生命科学和CXO等领域展现出订单改善、盈利能力修复等积极信号，预示着这些板块已进入盈利能力的窗口期。 政策层面，“三医”联动改革持续深化，医保局加强药品追溯码监管、推动药店比价小程序，药监局鼓励创新药受托生产，卫健委推进县域医共体建设，均体现了政府在加强监管的同时，积极支持医药创新和行业健康发展的决心。 市场表现方面，本周医药板块整体普涨，科研服务、医疗服务和CXO子板块表现尤为突出。尽管医药指数年内仍跑输大盘，但板块估值已略有提升，且仍处于历史低点，预示着未来存在催化机会。报告强调，国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 综合来看，报告建议投资者关注院外销售、CXO、科学服务、创新药、原料药以及医药流通等细分领域的优质公司，这些公司有望在新旧动能切换和供给调整中实现更好的成长。同时，报告也提示了行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期等潜在风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为+6.43%，板块相对沪深300收益率为+0.92%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第14。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅10.11%（相对沪深300收益率为+4.61%）；涨幅最小的为医药商业，涨幅为4.68%（相对沪深300收益率为-0.82%）。 　　行业政策：近日，国家医保局统一部署各省开展医疗服务价格规范治理，推动一些量大价高的检查检验项目合理下调价格，进一步减轻患者看病就医负担，推进各省间检查检验价格相对均衡。 　　周观点：就宏观形势来看，最新一届美国大选结果出炉，特朗普再次获胜，中美贸易或将继续受关税及技术管制的影响；而国内，财政增量政策出台，直接增加地方化债资源10万亿和棚户区改造隐性债务2万亿元（2029年及以后年度到期），地方政府化债压力有望减轻。就业绩趋势来看，展望2024Q4以及2025年，我们认为大部分医药生物企业的业绩已经触底，随着设备更新迭代等政策落地，反腐边际影响变弱，业绩有望迎来拐点。面对国内外新形势，我们建议关注受益于地方政府化债的标的、消费医疗、优质的创新资产、科研产业链及卡脖子技术： 　　1）建议关注受益于地方政府化债的企业：①第三方医检业务有望加快收回政府拖欠的应收账款：金域医学、迪安诊断、凯普生物；②客户为地方政府为主的业务：聚光科技、禾信仪器、莱伯泰科等；③靠医疗机构或政府采购为主的业务：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、华康医疗、艾隆科技等。 　　2）消费医疗或受益于宏观经济复苏及政府财政刺激：①消费医疗健康相关资产如长春高新、智飞生物、普瑞眼科、通策医疗；②院外医疗器械如爱博医疗、鱼跃医疗、可孚医疗、美好医疗、怡和嘉业；③院外OTC药品标的2025年有望补库存，如太极集团、九芝堂、葵花药业。④2025年业绩有望复苏，如海泰新光、康泰生物、康希诺等。 　　3）优质的创新药核心资产和科研产业链上游：①创新药，如信达生物、金斯瑞生物科技、百济神州、康方生物、泽璟制药、复星医药等；②创新医疗器械，迈瑞医疗、联影医疗；③科研产业链相关企业，如海尔生物、泰格医药、维亚生物、纳微科技、诺禾致源、华大智造、阿拉丁、泰坦科技等。 　　4）国企改革及并购重组2025年有望全面加速：①国药系，如国药控股、国药股份、国药一致、太极集团、国药现代等。②华润系，如华润三九、昆药集团、华润双鹤等。 　　5）可能受益于集采政策或边际出清的企业：①受益于一致性评价标准提升，药用玻璃包材、中硼硅模制瓶上量，关注山东药玻、力诺特玻；②骨科集采降价影响基本出清，建议关注爱康医疗、春立医疗；③同种异体骨舆情事件后，人工骨市场份额有望提升，建议关注奥精医疗；④可能受益于集采的仿制药企业，如福安药业、立方制药。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月4日至11月8日，沪深300指数上涨5.5%；医药生物(申万)指数上涨6.43%。年初至今医药跌幅仍超6%，具备补涨机会，建议关注：1）关注25年有望反转的板块：医疗设备板块如开立医疗、澳华内镜、联影医疗、普门科技、迈瑞医疗等，中药板块如昆药集团、太极集团、同仁堂等；2）细分领域的优质龙头：建议关注鱼跃医疗、人福医药、华润三九等；3）低估值、快速增长个股：市场流通性较Q3显著好转，低估值个股有望迎来估值修复如百洋医药、普门科技、九典制药、方盛制药等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（6.43%）。本周上涨个股数量468家，下跌个股数量24家，涨幅居前为浩欧博（+148.84%）、无锡晶海（+39.29%）、海南海药（+35.79%）、博迅生物（+34.78%）和梓橦宫（+32.39%），跌幅居前为惠泰医疗（-10.13%）、双成药业（-8.50%）、康为世纪（-8.12%）、ST景峰（-7.85%）和复旦复华（-7.57%）。 　　上调和黄医药呋喹销售峰值，持续看好创新药出海。1）呋喹替尼24年前三季度海外销售2.03亿美元，放量势头迅猛。截至2024Q3，呋喹在美国4L+市场份额29%，3L市场份额仅10%，我们认为美国市场还有非常大的可渗透空间。后续海外临床或将在肠癌领域，通过联用方案，积极探索前线，夯实后线。我们预计，海外（美国+欧洲+日本）销售峰值有望超15亿美元。2）近些年，随着国内各药企研发投入不断投入，国产创新药进入蓬勃收获期，但与此同时，研发同质化问题也在逐渐显现，竞争日趋激烈，叠加医保谈判下的生存倒逼，越来越多的医药企业开始布局海外市场。建议关注：恒瑞医药、和黄医药、康方生物、康诺亚、科伦博泰、迪哲医药等。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌6.07%，位于申万行业倒数第二。展望四季度和2025年，医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注2025年有望迎来反转的板块，如医疗设备和中药。建议关注：1）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、万孚生物、健友股份、科兴制药等；2）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：百洋医药、九典制药、鱼跃医疗、和黄医药、康诺亚； 　　十一月投资组合：和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、普门科技、百洋医药、福瑞股份、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险