报告摘要 　　行业事件 　　5月2日，ICON发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入20.01亿美元，同比下降4.26%，净利润为1.54亿美元，同比下降17.76%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为20.01亿美元，同比下降4.26%。经调整EBDTA为3.91亿美元，占收入的19.5%。 　　经调整毛利率为28.2%，较去年同期减少1.7个百分点。 　　2025年第一季度，公司自由现金流总计2.39亿美元，净债务为29亿美元。 　　2025年第一季度，公司回购了2.5亿美元的股票，并计划继续进行回购和战略并购。 　　业绩指引 　　公司下调2025年全年业绩指引，预计2025年实现营业收入77.50-81.50亿美元，同比变动-6.4%至-1.6%，此前指引为预计实现收入80.50-86.50亿美元，同比变动-2.8%至+4.4%。 　　预计2025年经调整EPS为12.75-14.25美元/股，同比变动-8.9%至+1.8%。 　　由于客户态度更加谨慎以及订单的重新安排，公司预计2025年订单量将持续波动，订单取消率持续上升。 　　2025年业绩指引的变化反映了上述挑战以及新冠收入的减少。 　　总结展望 　　2025年的市场环境充满机遇和挑战，部分订单取消和推迟，公司下调了2025年业绩指引。 　　公司将会对内提升运营效率、对外进行战略投资（特别是AI工具根据和实验室服务等方面）。 　　在强有力的合作伙伴和持续的成本管理的支持下，公司对长期发展依旧持有谨慎乐观的态度。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事项： 　　2025ASCO年会发布摘要内容，多项国产创新药将在年会发布研究成果。 　　国信医药观点：1）美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，2025ASCO年会将于5/30-6/3在芝加哥举行，会议摘要的内容已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果；2）多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006和再鼎医药的DLLADCZL-1301等；3） 　　投资建议：国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。 　　风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化不及预期。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月13日，印度制药企业Cipla发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业总收入673.0亿卢比，同比增长9%，EBITDA为153.8亿卢比，同比增长17%，净利润为122.2亿卢比，同比增长30%。 　　核心观点： 　　Q4利润同比增长30%，利润率显著改善。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业总收入673.0亿卢比，同比增长9.2%；EBITDA为153.8亿卢比，同比增长16.8%；税后利润（PAT）为122.2亿卢比，同比增长30%。毛利率为67.5%，同比提升0.7pct，EBITDA利润率为22.8%，同比提升1.5pct，净利率为18.2%，同比提升2.92pct。盈利能力提升的主要原因是产品结构调整、品牌和仿制产品组合的价格调整以及成本上涨放缓。 　　克服季节性因素，Q4印度市场稳健增长。分区域来看：One-India市场销售收入262.2亿卢比，同比增长8%，在品牌处方药方面，公司呼吸、心脏和泌尿系统等慢性病市场份额提升至61.5%，年度推出的主要品牌药有恩格列净片、布地奈德福莫特罗粉吸入剂、马来酸茚达特罗吸入粉雾剂；在通用仿制药方面，成功实施分销模式改革，重回增长轨道，25财年获批15个新产品；在消费健康方面，实现了双位数增长，Nicotex,Omnigeland Cipladine市占率第一。北美市场实现销售收入2.2亿美元，同比增长2%，主要得益于差异化产品组合的快速增长以及基础业务的稳定，沙丁胺醇市场份额保持稳定，约为18%，同时兰瑞肽的供应恢复正常。非洲市场实现销售收入1.2亿美元，同比增长15%，2025财年有18个新产品获批上市。 　　预计2026财年收入正增长，EBITDA利润率23.5%-24.5%。2026财年，公司收入指引为正增长，EBITDA利润率指引为23.5%-24.5%，One-India市场保持增长，在品牌处方药和通用仿制药市场保持领先地位，加快推进消费健康新产品上市。在北美市场，Revlimid专利到期会影响利润率水平，公司将加快新产品上市并继续推进赛诺菲商业化订单执行。在非洲市场将进一步扩大利润空间。在新兴市场和欧洲市场，公司将继续提升收入规模，深化核心市场的渗透率。 　　风险提示：地缘政治风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险。

　　长期以来，儿童被落下。尽管过去几十年在健康创新方面取得了重大进展，但儿童——尤其是在低收入和中等收入国家——仍然面临在获取安全、有效和适宜的药物方面存在重大差距。即使存在治疗方法，它们往往不是为儿童配制，未获批准用于儿童，也未在它们最需要的地区提供。 　　在儿科医疗领域的这些失败会影响全球儿童，涉及范围广泛，包括艾滋病、儿童癌症、镰状细胞病和癫痫等。此类失败并非源于单一来源，而是贯穿整个开发过程：从决定哪些药物应被优先开发；通过临床试验和监管途径的证据生成；到与配方相关的技术问题；以及确保获批药物能够到达儿童的政策和实践。 　　因为失败具有系统性，所以补救措施也必须是系统性的。正是这一变革，GAP-f被设计用来催化。 　　我们的愿景 　　所有儿童都能获得他们所需的药品。 　　我们的使命 　　通过促进利益相关方之间的合作，以识别差距、确定优先事项，并加速研发和交付适合儿童的高质量、负担得起且易于获得药物，为全民健康覆盖做出贡献。

　　核心观点 　　手术机器人逐步成熟，多种类型机器人争相涌现 　　手术机器人属于医疗机器人的一种，用于手术影像导引和微创手术。手术机器人的应用有助于解决传统开放式手术中定位精准度低、手术耗时过长和缺乏三维高清图像视野等问题，且具有手术成功率更高、创伤面积更小、出血量更少和恢复速度更快的优势，并可以减少医护人员辐射暴露。目前已经有腔镜手术机器人、骨科机器人、泛血管机器人等多种类型，根据弗若斯特沙利文估算，2024年手术机器人全球市场规模超过200亿美元，我国手术机器人市场规模也超过100亿元，且仍处于高速增长的态势。 　　手术机器人市场空间广阔，国产替代正当时 　　中国腔镜手术机器人辅助手术和骨科手术机器人辅助手术的渗透率均处于较低水平，2020年渗透率均不到1%，预计2026年有望达到接近3%的水平，相比于美国仍处于较低水平，未来仍有很大的提升空间。目前手术机器人辅助手术大部分仍需患者自付，预计未来随着手术机器人辅助手术逐步进入医保，渗透率有望加速提升。目前我国国产手术机器人相比进口产品，价格优势显著，随着产品力的提升，进口取代空间广阔。 　　他山之石：直觉外科公司复盘 　　直觉外科成立于1999年，是机器人辅助微创手术领域的领导者，以达芬奇手术系统为核心产品，完成了美国市场为主导并逐步向欧洲、中国等地区渗透的全球化布局。公司“系统+耗材+服务”的商业模式，奠定业绩长期发展的基础，耗材收入占比持续提升，带动公司业绩整体快速提升，从2000年开始产生营业收入，一直到2024年，全年收入达到83.52亿美元，复合增速达到26.99%。公司从2004年开始实现扭亏为盈，到2024年，全年归母净利润达到23.23亿美元，从2005年到2024年，复合增速达到25.95%。公司目前市值超过1700亿美元，作为全球的手术机器人头部企业，市场也给予公司较高的估值水平。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险，产品降价风险。

　　报告摘要 　　行业事件 　　4月23日，三星生物发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入12980亿韩元，同比增长37.06%，净利润为3760亿韩元，同比增长110.06%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为12980亿韩元，同比增长37.06%；EBDTA为6500亿韩元，同比增长78.08%。 　　2025年第一季度，公司毛利为7330亿韩元，同比增长74.52%，净利润为3760亿韩元，同比增长110.06%。 　　截至2025年第一季度，公司流动资产为52630亿韩元，非流动资产为121740亿韩元，流动负债为36190亿韩元，非流动负债为25380亿韩元。 　　业绩指引 　　公司维持2025年全年业绩指引，预计2025年营业收入增速为20%-25%，主要是由于4号工厂的产能稳步运营。 　　公司将会持续关注美国医药行业的关税，并及时做出应对。 　　总结展望 　　尽管地缘政治紧张、宏观经济的不确定性以及政策的波动，公司2025年第一季度依旧实现强劲增长，主要驱动因素是4号工厂的稳步运营、生物类似药产品的销售增长以及外汇收益。 　　2025年宏观环境充满不确定性，公司依旧对全年业绩表现完成此前指引充满信心。 　　美国政府对医药行业加征关税，公司正在紧密关注政策转向和风险。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月22日，医药板块涨跌幅-0.73%，跑输沪深300指数0.67pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.04%)、血液制品(-0.37%)、其他生物制品（-0.51%）表现居前，医院（-1.83%)、线下药店(-1.65%)、医药流通（-1.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为三生国健(+20.00%)、亚虹医药(+12.26%)、迈威生物(+11.71%)；跌幅榜前3位为赛升药业（-11.63%）、拓新药业(-10.93%)、拱东医疗（-9.99%)。 　　行业要闻： 　　近日，Ionis宣布，公司开发的反义寡核苷酸（ASO）疗法Tryngolza（Olezarsen）在Essence临床3期研究中取得积极的顶线结果。数据显示，该药在治疗6个月后显著降低了患者的甘油三酯水平，达到主要终点，且在所有关键次要终点上也取得统计学显著改善。Olezarsen是一种反义寡核苷酸疗法，旨在抑制机体产生载脂蛋白C-III（apoC-III，一种在肝脏中产生的调节血液中TG代谢的蛋白）。 　　（来源：Ionis，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　健康元（600380）：公司发布公告，子公司丽珠集团之全资附属公司LIAN SGP拟以5,730,815,426,000越南盾（折合约为人民币15.87亿元）收购越南上市公司Imexpharm的64.81%股份。Imexpharm是一家越南领先的医药企业，产品主要包括抗生素、心脑血管药物等，与丽珠集团现有产品有较高协同性。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片获得国家药监局批准上市，该药是具有明确作用机制和全球自主知识产权的全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰ADC药物芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)的一项新增适应症上市申请已获CDE受理，用于治疗既往接受过内分泌治疗且在晚期或转移性阶段接受过其他系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性激素受体阳性(HR+)且人表皮生长因子受体2阴性(HER2-)乳腺癌(BC)成人患者。 　　艾力斯（688678）：公司发布公告，公司的KRASG12C抑制剂枸橼酸戈来雷塞片的新药上市申请已经获得国家药监局批准，用于至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　2024基础化工行业景气底部运行，一季度同环比均明显改善。2024年，中信基础化工行业实现总收入25430.03亿元，同比增长0.01%，实现净利润1172.68亿元，同比下滑13.46%。2024年基础化工行业收入基本持平，利润则连续第二年下滑。与三季报业绩相比，年报下滑幅度小幅提升，显示行业景气仍处于底部运行态势。2025年一季度，基础化工行业的经营同环比均明显改善，行业景气呈现边际复苏的态势。 　　2024年，基础化工17个子行业净利润同比增长，16个子行业下滑，呈现较大分化。氯碱、印染化学品、橡胶制品、复合肥、其他化学原料行业业绩表现相对较好。2025年一季度，各子行业营收与净利润多数明显改善。 　　行业盈利能力企稳，毛利率环比连续改善。随着行业景气下行，基础化工行业的毛利率、净利率自2022年以来持续下滑。2023年三季度以来，盈利能力下降幅度趋缓，行业景气底部运行。2025年第一季度，基础化工行业整体毛利率为17.55%，净利率6.28%。2024年子行业盈利能力整体分化，一季度环比多数改善。氟化工、钾肥、氯碱、碳纤维和氨纶等子行业盈利能力环比改善较大。 　　基础化工行业财务指标整体稳健，在建工程规模开始下行。2025年第一季度，基础化工行业资产负债率总体稳定，经营现金流有所回落。行业投资力度明显放缓，在建工程规模同比开始下行。行业的存货周转天数同比小幅下降。 　　河南省化工企业总体下滑，增速低于行业水平。2024与2025年一季度，河南省基础化工上市公司实现营收761.36、187.85亿元，同比下滑2.83%、2.72%；净利润33.26、10.56亿元，下滑41.08%、32.73%；毛利率分别为18.21%和17.20%，净利率分别为4.31%和5.71%，整体弱于行业水平。 　　维持行业“同步大市”的投资评级，关注钾肥、磷化工等行业。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球供应高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥供需持续收紧，推动价格复苏。 　　未来磷矿的资源稀缺性有望提升。在环保等因素约束下，磷矿石供给总体呈收缩态势。下游需求有望保持较快增长，推动磷化工行业景气的提升。 　　风险提示：需求不及预期、行业产能大幅扩张、能源价格大幅上涨

　　痛风及高尿酸血症患者规模上亿，现有药物销售额接近10亿元，但副作用较多，提示存在较大的未满足的临床需求。痛风患病率正持续上升，年轻化趋势明显，我国成人居民高尿酸血症患病率为14%，痛风患病率为0.86%～2.20%，初步估算我国痛风患者约为1023~2618万人，高尿酸血症患者约为1.67亿人，患者人群庞大。当前痛风治疗主要依赖别嘌醇、非布司他、苯溴马隆等老一代降尿酸药物，该类药物在2020-2024年销售量不断增长，2024年的在国内样本医院的销售规模已接近10亿元。然而现有药物存在超敏反应、心血管风险、肝肾毒性等副作用，市场对更高效、更安全的新型降尿酸药物需求日益凸显。 　　URAT1竞争格局良好：全球仅多替诺雷获批，III期数据表现优异。URAT1 　　抑制剂作为新一代靶向促尿酸排泄药物，机制明确、疗效突出、安全性良好，具备较高的临床潜力，成为新药研发热点。目前全球针对URAT1靶点的新一代药物仅Eisai的多替诺雷先后在日本、泰国和中国获批上市，其III期sUA达标率达74%，显著优于非布司他（38.1%），主要不良事件可控，为首个获批上市的新一代URAT1抑制剂。 　　国内URAT1抑制剂临床进展加速，核心产品研发节奏保持国际领先。目前全球在研的URAT1药物大多仍处于II/III期阶段，竞争格局良好。中国药企在URAT1靶点的创新布局正加速推进，整体研发节奏保持国际领先水平。恒瑞医药的Ruzinurad（SHR4640）作为国内首个递交上市申请的URAT1创新药，其III期临床数据显示sUA达标率为56.9%，在联合非布司他治疗下表现出良好的降酸疗效与安全性，其上市申请已于2025年初获得CDE受理。一品红的AR882、康哲药业的ABP-671、信诺维的XNW3009、先声药业的epaminurad等6款国产产品已进入III期或II/III期关键阶段，其中AR882达标率高达89%，在全球同类产品中处于领先水平，展现出扎实的疗效优势和良好耐受性。国产企业在该赛道逐步建立起产品梯队，具备研发能力、临床数据和审评节奏的全方位竞争力，未来有望在全球URAT1创新药格局中占据更大份额。 　　投资建议：我们认为，URAT1靶点药物有望在未来几年内快速释放市场空间，国产企业研发节奏保持领先，具备持续推进商业化及国际化的潜力。建议重点关注在该领域临床数据优异、临床进展领先、具备BD出海潜力的企业，如恒瑞医药、一品红、康哲药业、益方生物、信诺维、通化东宝、先声药业等。 　　风险提示：产品研发安全性及有效性数据不及预期风险，产品研发进度不及预期风险，监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，仿制药风险，集采风险。

　　2025年一季度基础化工行业盈利能力同比有所恢复，行业在建工程近5年首次出现负增长；石油石化行业盈利能力保持稳健。随着经济复苏、需求端持续向好，行业景气度有望回升，当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　2025年一季度基础化工行业营收及归母净利润同比提升，盈利能力有所恢复。2025Q1基础化工行业实现营业收入5,345.71亿元，同比提升5.58%；实现归母净利润合计342.59亿元，同比提升13.33%。行业毛利率、净利率分别为16.91%、6.63%，同比分别提升0.20pct、0.37pct。ROE（摊薄）为1.85%，同比提升0.15pct。基础化工行业盈利能力在2023Q1经历较大幅度回落后已触底企稳，2025Q1行业毛利率、净利润、ROE（摊薄）均略有回升。 　　2025年一季度基础化工多数子行业营收同比正增长，氯碱、氟化工等子行业归母净利润同比较大幅度提升。33个子行业中，有22个子行业2025年一季度营业收入同比提升，其中其他化学原料（+29.08%）、复合肥（+25.84%）增幅居前；有11个子行业2025年一季度营业收入同比下滑，其中纯碱（-15.72%）、锦纶（-7.39%）下降幅度居前。归母净利润方面，氯碱、氟化工、食品及饲料添加剂、其他化学原料、农药、膜材料、钾肥、合成树脂等子行业同比改善幅度较大，分别为132.21%、93.63%、70.07%、68.74%、63.72%、59.27%、46.64%、46.25%，粘胶板块业绩同比转亏。综合来看，2025年一季度营收及归母净利润同比均实现增长的子行业包括氯碱、氟化工、食品及饲料添加剂、其他化学原料、农药、膜材料、钾肥、合成树脂、复合肥、改性塑料、民爆制品、煤化工、涂料油墨、其他化学制品、非金属材料、其他橡胶制品。 　　2025年一季度石油石化行业营收及盈利能力短期波动，油田服务板块归母净利润增长强势。2025Q1国际油价波动，WTI原油（期货结算价）均价较2024Q1同比下降6.94%至71.50美元/桶。2025Q1石油石化板块实现营业收入合计19,318.25亿元，同比下降6.78%；实现归母净利润1,036.51亿元，同比下降6.35%。行业毛利率、净利率分别为19.19%、5.74%，较2024年同期分别+0.23pct、-0.08pct。从近三年来看，2023Q1-2025Q1石油石化行业毛利率保持稳步提升，净利率、ROE（摊薄）相对稳健。分子行业看，2025年一季度油气及炼化工程、油田服务板块营业收入及归母净利润均实现同比提升，其中油田服务板块2025Q1归母净利润同比增长29.82%至19.30亿元；炼油化工板块营收、归母净利润分别同比下降7.31%、6.41%；油品石化贸易板块营收、归母净利润分别同比下降12.31%、7.09%。 　　基础化工在建工程近年来首次负增长。2025年一季度基础化工行业在建工程为3,631.64亿元，同比减少6.04%，为近5年首次同比负增长，固定资产总额为13,427.60亿元，同比增长15.81%，增幅较2024年一季度末（19.32%）有所降低。2025年一季度末石油石化行业在建工程金额同比提升8.23%至5,827.24亿元（剔除中国海油会计准则调整影响），固定资产同比增长3.61%至19,764.88亿元，增长幅度较2024年一季度末10.21%有所下降。 　　投资建议 　　截至2025年5月11日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。当前基础化工及石油石化板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，关税不确定性有望解除，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。2、能源安全备受关注，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期。3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。 　　推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险；项目进展不及预期风险；汇率变动风险。