进展顺利，WHHD2025活动正在进行中！一月底，主要活动海报已发布，主题为可能是一只手套，但总是讲究手部卫生使生活充满活力。您可以在[此处]找到并下载这些内容。 　　中性或深蓝色颜色来自主要部分活动网页.它们现在也以所有联合国语言提供。 　　本周，我们推出了四张额外的海报，针对特定的目标受众群体提出了行动号召： 　　健康和护理工作者：按照世界卫生组织（WHO）的5个时刻进行手部卫生，并适当使用手套。感染预防和控制（IPC）专业人员： 　　培训卫生和护理工作人员正确使用手套，以及世界卫生组织（WHO）的手卫生5个关键时刻。经理和领导人：将手卫生纳入国家IPC策略，以及设施层面的标准操作程序。服务对象：请注意您的医护人员在清洁双手和穿戴手套的正确时间。 　　保存日期！ 　　将在2025年5月5日通过WebberTraining举办一次额外的网络研讨会，时间为中欧时间19:30。为WHHD预热，请加入我们的网络研讨会8月4日13:30–14:30中欧时间关于2025年世界卫生日活动的概述，拟议的活动以及如何参与该活动！在此网络研讨会期间，世界卫生组织还将展示并启动新的IPC预服务教育和培训课程。 　　为庆祝2025年世界卫生日，世界卫生组织（WHO）也将组织一个全球网络研讨会将于2025年5月5日13:30-15:00（中欧时间）举行。 　　继续访问以下内容： 　　Continuetovisitthe活动网页定期，随着新信息和资源的不断引入。

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(02.15-02.22)上证指数收于3379.11,上涨0.97%;沪深300指数收于3978.44,上涨1.00%;中小100指数收于3978.44,上涨0.75%;本期申万医药行业指数收于7438.61,上涨0.96%,在在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第8位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为-2.30%、-1.50%、0.46%、0.10%、6.87%、-0.32%、1.12%。重要资讯: 　　华为+瑞金医院,重磅发布瑞智病理大模型RuiPath 　　2025年2月18日,上海交通大学医学院附属瑞金医院举办了“2025医疗人工智能与精准诊疗发展论坛”。 　　论坛上,瑞金医院发布了瑞智病理大模型RuiPath,该大模型基于华为DCS AI解决方案,是带领医疗行业从数字化病理升级到智能化病理的成果之一,将在病理诊断场景下加速医疗智慧化。瑞智病理大模型融合了多模态数据,还结合了中国人群的疾病特征,能够为病理医生提供更精准更高效的辅助诊断支持。 　　潜在“first-in-class”抗癌小分子获FDA优先审评资格 　　2月19日,Chimerix公司宣布,美国FDA已受理该公司为在研疗法dordaviprone递交的新药申请(NDA),用于治疗复发性H3K27M突变弥漫性胶质瘤患者。FDA同时授予该申请优先审评资格,预计在2025年8月18日之前完成审评。Dordaviprone是一款潜在“first-in-class”小分子药物,能够选择性靶向线粒体蛋白酶ClpP和多巴胺受体D2。新闻稿指出,dordaviprone有望成为首款针对这一患者群体的获批疗法。 　　Dordaviprone的新药申请得到2期临床试验主要分析结果的支持, 　　股市有风险入市需谨慎AVIC 　　此前发布的数据显示,在使用RANO2.0(一种神经肿瘤学缓解评估标准)进行评估时,dordaviprone在H3K27M突变弥漫性胶质瘤患者中达到28%的客观缓解率,中位缓解持续时间为10.4个月。 　　核心观点: 　　从2022年开始,全球医药生物投融资热度下滑,医药CXO作为创新药产业链的关键一环,受到投融资影响较大,龙头CXO业绩增速在此以及大订单高基数背景影响下有一定下滑。与此同时,美国于2023年末提出《生物安全法案》引发地缘政治担忧,成为2024年国内CXO股价大幅回撤的重要因素。当前,几方面因素下,国内CXO有望迎来复苏。 　　首先,全球医疗健康领域投融资开始止跌回暖,海外进度快于国内。根据动脉橙全球及国内医药生物投融资数据,2024年,全球医药生物投融资金额为577.47亿美元,同比下滑1%,较2023年同比下滑34%大幅收窄,其中,海外2024年医药生物投融资金额为504.76亿美元,同比增长7%,而2023年同比增速为-32%;国内2024年医药生物投融资金额为517.97亿元,同比下滑34%,较2023年的同比下滑36%有所收窄,国内医药生物投融资有回暖迹象。CXO作为订单依赖性行业,其发展受到上游客户即生物医药公司的投融资情况影响较大,因此国内外生物医药投融资复苏利好CXO行业复苏进程。 　　第二,生物安全法案2024年未通过,估值压制因素有望缓和。《生物安全法案》最早的相关议题为2023年12月4日由Bill Hagerty提交参议院的S.3385,该议案中的主要限制对象为华大系企业。但在2024年1月25日,时任美国众议院中美战略竞争特设委员会主席Mark Gallagher向众议院提交了H.R.7085,新增对药明康德及相关公司的限制,拟禁止美国行政机构与受限公司及使用受限公司产品/服务的公司签订合同或使用服务/产品。H.R.8333是由众议院于2024年5月10日提出,内容与前两个版本相似。 　　目前生物安全法案主要包括:以单独立法形式推进的法案以及作为美国国防授权法案(NDAA)的修正案两类。H.R.8333草案在12月7日并未被纳入年度国防授权法案(NDAA)最终协议文本,生物安全法案单独立法和纳入FY2025NDAA均没有成功。 　　第三,人工智能(Artificial Intelligence,AI)的兴起对新药研发的变革产生重要的推动作用。人工智能强大的降本增效能力能有效解决当前新药研发周期长、成本高、风险高的问题,给新药研发的未来 　　中航证券研究所发布AVIC 　　带来更多可能性。 　　根据麦肯锡的《2028展望中国如何影响全球生物制药行业》,中国生物制药行业在临床开发和制造能力方面更具优势。在外界环境向好以及新技术加持的背景下,具有传统优势的CXO行业有望迎来复苏。建议关注具有技术优势、规模优势、经营效率高的企业,如:药明康德、康龙化成等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、药明康德、泰格医药、一品红等; 　　2)受益医疗新基建以及医疗器械出海,具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头,建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等; 　　3)受益市场集中度提升的连锁药店龙头,建议关注一心堂、益丰药房等; 　　4)受益竞争力突出的综合医疗服务行业,建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等; 　　5)具备消费和保健属性的药品生产企业,建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示:行业政策风险;市场调整风险

　　投资要点 　　AI医疗发展的背景与推动因素：随着信息技术和人工智能的发展，AI在医疗领域的应用加速，成为医疗行业变革的重要推动力。AI医疗的进步依赖于健全的数字医疗体系，该体系确保医疗数据的广泛采集、标准化存储和高效传输，为AI算法提供高质量数据支持。深度学习和大模型的兴起进一步提升了疾病诊断、风险预测和个性化治疗方案的水平。AI医疗经历了从机器学习到深度学习，再到大模型时代的演变。近年来，生成式AI与传统AI结合，为医疗服务优化和创新提供新动力。生成式AI不仅能够分析现有数据，还能生成新数据，拓展智能交互和对话能力，使医疗服务更加精准、自然和高效。AI在医学影像分析、手术辅助和疾病诊断等领域表现尤为突出，推动了医疗服务智能化、高效化和便捷化的发展。 　　AI赋能医疗全流程与细分赛道发展。AI已广泛应用于医疗全流程，包括健康管理、诊前诊中诊后服务、影像分析、药物研发和手术机器人等。AI助力医疗机构提升效率、优化流程，并改善患者体验。市场因老龄化和医护短缺快速增长，《中国AI医疗产业研究报告》数据显示2023年规模973亿元，预计2028年达1598亿元。细分赛道中，AI影像、病理、医疗系统、健康管理、终端应用、制药等领域各具特点，规模增长、政策支持、竞争格局逐渐明晰，未来发展趋势向好。 　　AI医疗细分赛道各具特点：AI影像因老龄化、医疗资源不均等导致医生压力大，在政策支持下获证产品增多。据亿欧智库，2023年AI影像市场规模24亿元，预计2030年达137.4亿元，国内企业成果佳且未来有生态等多方面发展潜力；AI医疗机器人中，国内手术机器人虽处发展初期但前景良好，2023年市场规模约71.7亿元，同时亿欧智库预计2025年达188.8亿元，多品牌竞争且国产替代成趋势，医保、配置证和医院使用情况各地有差异且相互影响；AI赋能CDSS与病种质控领域，CDSS意义重大，AIGC助力提升效率并形成7大系统，政策分层推动发展，商业化进程加快，全科市场超百亿，专科市场依企业开拓而定，未来有深入发展和内涵质控两个方向；AI健康管理虽处于发展初期但细分领域广，受政策支持，市场集中度低、竞争格局不稳，未来需求有望快速扩张。 　　建议关注：1）AI影像识别：联影医疗、万东医疗、东软集团等。2）AI病理诊断：金域医学、华大基因、迪安诊断等。3）AI医疗系统：讯飞医疗、润达医疗等。4）AI健康管理：美年健康、三诺生物、乐心医疗、京东健康、阿里健康等。5）AI终端应用：美年健康、固生堂、三博脑科等。6）AI制药：晶泰控股、泓博医药、成都先导等。7）AI+Genomics：华大基因、华大智造、康为世纪等。 　　风险提示：技术与算法风险、法律与合规风险、伦理与社会风险、数据与模型风险等。

　　中国医疗器械分类及产业布局 　　国家政策和市场需求驱动下，中国医疗器械市场快速发展，具有高附加值的Ⅲ类器械生产企业数量大幅增加。政策利好和地理优势促使东南沿海城市成为生产厂商聚集地，推动医疗器械市场的国际拓展 　　（接上）而后于2023年，国家卫健委颁布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》，与2018版管理目录相比，本次目录管理品类由10个降至6个，基于中国医学影像技术的不断迭代与高速发展，政府层面和临床层面对于成像设备的安全性和有效性得到充分认知，因此本次管理目录更新将正电子发射型磁共振成像设备由甲类调整至乙类，而技术更为成熟的基于X射线成像的影像设备则在此次更新中被调出管理品目。另外卫健委对各品类医疗器械首次采购金额进行更新，甲类目录设备由单台限额3,000万元调增至5,000万元，乙类目录则由1,000-3,000万元调增至3,000-5,000万元。部分医疗器械品类监管逻辑的放宽可直接利好基层诊疗机构增配，在中高端医疗器械市场中创造缺口引导生产企业加速覆盖。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月25日，医药板块涨跌幅-1.12%，跑输沪深300指数0.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，疫苗(+0.84%)、血液制品(-0.56%)、医药流通（-0.72%）表现居前，线下药店（-2.77%)、医疗耗材(-2.24%)、医疗研发外包（-1.93%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛分科技(+8.06%)、万泰生物(+6.86%)、安必平(+6.51%)；跌幅榜前3位为心脉医疗（-9.45%）、盟科药业(-6.35%)、华特达因（-5.29%)。 　　行业要闻： 　　近日，百时美施贵宝（BMS）宣布，美国FDA已接受为重磅免疫组合疗法Opdivo联合Yervoy递交的补充生物制品许可申请，FDA已授予该申请突破性疗法认定和优先审评资格，预计在2025年6月23日之前完成审评。Opdivo是一种PD-1免疫检查点抑制剂，Yervoy则靶向抑制CTLA-4，二者联合用于一线治疗不可切除或转移性微卫星不稳定性高（MSI-H）或错配修复缺陷（dMMR）结直肠癌（mCRC）成年及儿童患者。 　　（来源：BMS，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　毕得医药（688073）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入11.02亿元，同比增长0.93%，归母净利润为1.23亿元，同比增长12.07%，扣非后归母净利润为1.09亿元，同比下降11.20%。 　　洁特生物（688026）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入5.57亿元，同比增长20.28%，归母净利润为0.74亿元，同比增长112.18%，扣非后归母净利润为0.66亿元，同比增长108.71%。 　　特宝生物（688278）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入28.17亿元，同比增长34.13%，归母净利润为8.28亿元，同比增长49.00%，扣非后归母净利润为8.27亿元，同比增长42.73%。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司福元药业收到了国家药品监督管理局颁发的米诺地尔搽剂[规格1：2％（60ml:1.2g），规格2：5％（60ml:3.0g）]《药品注册证书》，此次获批将进一步丰富公司产品线，有助于提升公司产品的市场竞争力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 创新药投融资显著回暖，预示CXO行业景气度提升 本报告核心观点指出，全球及美国创新药VC&PE投融资市场在2024年已恢复正增长，并在2024年第四季度及2025年1月持续展现出显著的环比改善趋势。这一积极态势被视为观测CXO行业景气度的先行指标，预示着CXO行业未来有望迎来景气度提升。 多维度数据显示市场信心增强与增长加速 通过年度、季度和月度等多维度数据分析，报告揭示了创新药投融资的全面复苏。从2024年全年恢复正增长，到2024年第四季度增速明显改善，再到2025年1月增速持续强劲环比提升，一系列数据均表明市场对创新药领域的信心正在增强，且资金流入速度正在加快。 主要内容 2025年1月全球和美国市场创新药VC&PE投融资改善明显 本报告旨在通过创新药VC&PE投融资情况，前瞻性地观测CXO行业的景气度变化。数据显示，继2024年第四季度全球和美国创新药VC&PE投融资增速环比改善之后，2025年1月全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速持续环比改善，表明市场活跃度持续提升。 年度维度观察：2024年全球和美国创新药VC&PE投融资情况已恢复正增长 2024年全球及美国市场投融资数据分析 根据Crunchbase数据，2024年全球和美国创新药VC&PE投融资情况已恢复正增长。具体来看： 全球市场： 2024年1-12月投融资金额同比增长1.93%，较2023年同比改善30.51个百分点。 美国市场： 2024年1-12月投融资金额同比增长5.29%，较2023年同比改善35.12个百分点。 这表明经过2023年的调整后，全球和美国创新药投融资市场在2024年实现了积极反弹。 季度维度观测：2024Q4全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速改善明显 2024年第四季度投融资环比显著提升 2024年第四季度，全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速环比改善明显。 全球市场： 2024年第四季度投融资金额同比增长19.65%，较2024年第三季度环比提升21.06个百分点。 美国市场： 2024年第四季度投融资金额同比增长11.72%，较2024年第三季度环比提升23.94个百分点。 季度数据的显著改善进一步印证了市场回暖的趋势。 月度维度观测：2025年1月全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速环比改善 2025年1月投融资增速持续强劲 2025年1月，全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速持续环比改善，显示出强劲的增长势头。 全球市场： 2025年1月投融资金额同比增长42.43%，较2024年12月环比提升30.70个百分点。 美国市场： 2025年1月投融资金额同比增长27.51%，较2024年12月环比提升54.23个百分点。 月度数据的持续高增长表明创新药投融资市场活跃度正加速提升。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险： 新药研发失败风险： 新药研发受多种因素影响，存在失败可能性，可能导致合同终止及退款风险。 CXO行业竞争加剧风险： 其他CXO公司可能进入景气度较高领域，导致市场竞争压力增加。 订单增长不及预期风险： 若新药研发投入放缓，可能导致CXO公司订单增长低于预期。 总结 本报告通过对全球和美国创新药VC&PE投融资情况的年度、季度和月度数据分析，清晰地描绘了该市场自2024年以来的显著复苏和持续增长态势。2024年全年，全球和美国创新药投融资已恢复正增长，同比改善幅度显著。进入2024年第四季度，投融资增速环比改善明显，而2025年1月更是展现出强劲的同比和环比增长，表明市场信心持续增强，资金活跃度加速提升。这一系列积极数据作为CXO行业的先行指标，预示着CXO行业未来景气度有望提升。然而，报告也专业地提示了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险，建议投资者在把握市场机遇的同时，审慎评估相关风险。

　　事件：川发龙蟒拟收购天宝公司， 关注饲料级磷酸钙盐行业供给格局优化 　　2 月 25 日，川发龙蟒公告全资子公司南漳龙蟒拟以 4.32 亿元收购天宝公司 60%股份， 交易完成后，公司将间接持有天宝公司 60%股份，天宝公司将纳入公司的合并报表范围。 据天宝公司招股书（2023 年 11 月 10 日深交所决定终止上市审核），公司多年来深耕湿法磷酸在饲料添加剂领域的精细化应用，逐步建成以“硫—磷—钙”为核心的磷化工体系，公司具备 45 万吨/年饲料级磷酸氢钙、 25万吨/年饲料级磷酸二氢钙（含饲料级磷酸一二钙），以及生产过程中所需的中间品 30 万吨/年磷酸（含 7.5 万吨/年净化磷酸）、 50 万吨/年硫精砂制酸、 20 万吨/年活性氧化钙。据川发龙蟒公告，天宝公司 2023 年、 2024 上半年、 2024 年实现营收 11.76、 5.29、 13.24 亿元，净利润 3,174.60、 -24,817.88、 -19,961.77 万元（2024年数据未经审计） , 2024 年度亏损系对二氢钙生产线、其他资产合计计提减值27,437.63 万元所致，剔除前述影响后， 2024 年度整体经营净利润 3,836.11 万元。川发龙蟒拥有 44 万吨/年饲料级磷酸氢钙， 与天宝公司均位居国内饲料级磷酸钙盐行业产能规模前列。 交易完成之后， 国内饲料级磷酸钙盐行业集中度进一步提升、供给格局有所优化。【受益标的】 川发龙蟒、川恒股份、云天化、川金诺等。 　　政策+环保推动饲料级磷酸氢钙行业整合加速，磷酸二氢钙行业集中度高 　　磷酸钙盐饲料添加剂是可作为饲料添加剂使用的磷酸钙盐类无机物，主要包含饲料添加剂磷酸氢钙（DCP）、饲料添加剂磷酸二氢钙（MCP）、饲料添加剂磷酸氢钙Ⅲ型（MDCP， 也称磷酸一二钙），此外生产 DCP 过程中会副产肥料级磷酸氢钙，俗称白肥。（1） 产业政策方面， 自《产业结构调整目录（2011 年本）》起已经明确“禁止新建饲料级磷酸氢钙生产装置”，并将“产能 3 万吨/年以下的饲料级磷酸氢钙生产装置”列为淘汰类产能。相较之下， 饲料级磷酸二氢钙行业发展具有较好的政策环境，行业新建生产装置、产能规模均未被列入限制类或淘汰类目录，同时饲料级磷酸二氢钙生产时使用的半水和半水-二水湿法磷酸制取工艺属于部分产业政策鼓励发展的技术类型。（2） 供给端， 我们统计国内饲料级磷酸氢钙行业设计产能超过 400 万吨/年，且参与企业较多、产能集中度较低，产能CR3 达到 34%。相较之下， 饲料级磷酸二氢钙行业设计产能 134 万吨/年， 企业主要为川恒股份、天宝公司、赤峰川联矿物质饲料、云天化、瓮福集团、川金诺等企业，行业产能 CR3 高达 72%。（3） 需求端， 根据国内饲料行业生产习惯，饲料级磷酸氢钙主要用于生产猪、肉禽、蛋禽及反刍动物饲料， 饲料级磷酸二氢钙主要用作水产饲料的添加剂， 亦可用于禽畜幼崽饲料生产。（4） 价格价差， 据百川盈孚数据， 2 月 26 日磷酸氢钙、磷酸二氢钙、磷酸一二钙市场均价 2,845、4,137、 3,818 元/吨，较年初分别+1.1%、 +0.4%、 +2.9%，我们测算价差 44、 1,292、1,035 元/吨，较年初分别+7.4%、 -1.4%、 +7.8%。 　　风险提示： 收购进展不及预期、政策执行不及预期、安全环保生产等

　　MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨11.5%，跑输MSCI中国指数1.2%。受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将覆盖获得更好的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。 　　药品价格政策有望优化，创新药迎来更大机遇。近日，网络流传《关于完善药品价格形成机制的意见》（征求意见稿）的文件，引起市场较大关注。鉴于近期集采药品质量的舆情，我们认为未来药品价格政策有望趋向温和，助力医药企业的盈利复苏。根据流传的文件内容，政策鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，或明确现有投资基金对创新药产业进行重点投资。涉及创新药权益类投资规模达到上季度末总资产5%的，视为创新支持型商业保险公司，可获得税收政策优惠等。此外，文件提到，创新药首发价格自主权提升，高壁垒创新药可获取更高溢价。文件提到将健全多层次医疗保障体系，鼓励企业为员工购买商业健康保险，符合规定的事业单位可使用财政资金购买与建立补充医疗保险相关的商业健康保险。将符合条件的高水平创新药纳入丙类目录，支持丙类目录药品以适当的协议价格纳入医保目录。同时，文件提到，优化符合各类药品特点的集采规则，统一规范续约规则，我们认为将有助于减少仿制药的非理性降价，避免恶性竞争，稳定企业利润预期。 　　医疗AI加速商业化落地。当前，AI在医疗影像、药物研发、智能诊疗、健康管理领域的深入应用，将为行业带来降本增效及医疗资源优化的深远影响。我们建议关注具备技术壁垒、商业模式清晰的企业，如讯飞医疗科技（具备医疗基座大模型能力，广泛落地于基层医疗机构、医院等场景，赋能医生、医院、政府机构）、医脉通（基于AI驱动的医学知识数据库，为医生提供信息支持和效率工具）、联影医疗（发挥与联影智能的协同作用，AI赋能各类影像设备，提升设备性能、提升医生诊断效率）等。展望未来，我们认为数据能力以及商业化落地将是中国医疗AI的核心壁垒。由于医疗数据的敏感性、医疗知识的专业性、医疗监管的严肃性，我们认为在垂类医疗模型的表现和商业化应用能力将远优于泛行业AI模型。我们看好现有医疗AI龙头企业在数据积累、商业化场景落地方面的领先能力。 　　看好行业估值修复。推荐买入信达生物（1801HK）、百济神州（ONCUS）、三生制药（1530HK）、联影医疗（688271CH）、巨子生物（2367HK）、药明康德（2359HK,603259CH）、科伦博泰（6990HK）。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 全球创新药市场中的中国崛起 本报告核心观点指出，中国创新药正通过持续的对外授权（BD）交易，在全球创新药市场中占据日益重要的战略地位。2024年，在全球创新药BD交易数量同比下降2%的背景下，国产创新药的license out交易数量逆势增长10%，披露总金额更是大幅增长22%，显示出强劲的增长势头。进入2025年初，这一热潮仍在延续，国产创新药交易数量同比增幅达29%，其在全球BD交易中的项目数和总金额占比均持续攀升，分别达到13%和28%，表明中国已成为全球创新药研发不可忽视的新锐力量。 MNC需求与中国研发优势的共振 报告深入分析了跨国药企（MNC）加速“扫货”中国创新药的深层动因。MNC普遍面临专利悬崖（如默沙东的帕博利珠单抗将于2028年到期）和美国市场药品政策不确定性（如IRA法案）带来的增长压力，这促使它们积极寻求外部资产以扩充产品管线。同时，MNC拥有充足的现金储备，为BD和M&A交易提供了坚实基础。中国创新药凭借其在早期研发阶段的显著效率优势（从靶点确证到临床前候选药物所需时间仅为行业平均的1/2）和更低的临床研究成本（人均成本仅为MNC的30%-50%），提供了高性价比的优质交易标的。此外，M&A和NewCo等多样化交易模式的兴起，进一步拓宽了中国创新药出海的路径，为交易达成提供了更多选择。中国优质创新药资产已成为影响美股医药企业业绩和股价的关键变量，例如依沃西单抗和国产GLP-1的出海案例，均显著影响了相关美股公司的市场表现。报告建议重点关注ADC、GLP-1、二代IO及TCE等热门领域的FIC/BIC（首创/同类最佳）或全球研发进度靠前的优质资产。 主要内容 中国创新药出海：数据驱动的增长与模式创新 国产创新药BD趋势：逆势增长，重磅频出，在全球占比持续提升 国产创新药的BD出海交易在近年来呈现出显著的逆势增长态势。根据报告数据，2024年全球创新药BD交易数量同比下降2%，但国产创新药达成license out交易数量却逆势增长10%，达到88项（2023年为80项）。更引人注目的是，披露总金额从2023年的400.11亿美元大幅增长22%至2024年的488.13亿美元。进入2025年初，这一强劲势头依然延续，截至2月18日，国产创新药达成license out交易数量已达22项，同比显著增长29%，披露总金额达101.83亿美元，与去年同期基本持平。相比之下，同期全球创新药交易总金额同比下降14%，凸显了中国创新药在全球市场中的独特韧性和吸引力。 中国创新药在全球BD交易中的市场份额持续提升。2024年，国产创新药BD出海在全球创新药BD中的项目数占比已达13%（2019年为3%，2023年为12%），披露总金额占比更是显著提升至28%（2019年为1%，2023年为25%）。报告预计，未来中国医药企业在全球份额的远期占比有望达到15%甚至更高。这种份额的快速增长，不仅体现在交易数量上，更反映在交易金额的提升和重磅项目的频出。2024年，国产创新药BD出海项目的平均总金额达到5.55亿美元（2019年为0.38亿美元，2023年为5.00亿美元），项目平均首付款为0.46亿美元（2019年为0.01亿美元，2023年为0.44亿美元）。其中，总金额在10亿美元以上或首付款在2亿美元以上的重磅项目在2024年达到21笔，较2023年同期增加2笔，表明中国创新药的价值和国际认可度不断提高。 新模式带来新机遇，M&A和NewCo兴起促进更多出海达成 随着中国创新药创新能力和国际话语权的增强，国产创新药企业的出海模式也趋于多样化。除了传统的对外授权（BD）和合作开发，M&A（并购）和NewCo（合资公司）等新兴模式的兴起，为国产创新药交易出海提供了更多选择，并有望加速更多交易的达成。 M&A模式的优势在于，对于MNC而言，除了获取产品管线权益，还能获得可持续的能力补充，且中国作为创新药估值洼地，资产性价比具有全球吸引力。对于国产创新药企业，在投融资寒冬背景下，M&A能够保障公司资金来源，并满足早期投资者的退出需求。报告列举了多个M&A案例，例如阿斯利康在2023年12月以12亿美元收购亘喜生物（专注于肿瘤、自免CAR-T），以及Genmab在2024年4月以18亿美元收购普方生物（专注于ADC、肿瘤）。 NewCo模式则允许创新药企业在尽早启动共同开发、分散风险的基础上，最大化交易价值。例如，恒瑞医药在2024年5月将其GLP-1产品组合授权给与贝恩资本合资成立的NewCo——Kailera，恒瑞医药将获取总计不超过60.35亿美元的授权费用、销售提成以及NewCo 19.9%的股权。 从交易形式及受让方类型来看，MNC仍然是中国创新药资产的主力买方。2024年，与Top 20 MNC达成的BD/M&A交易在国产创新药出海交易的项目数量、总金额和首付款中占比分别为30%、48%和50%。与此同时，NewCo和M&A模式的活跃度显著提升。2024年，NewCo的项目数量、总金额和首付款占比分别达到10%、17%和4%。M&A模式更是因其高首付款的特性，以5%的项目数量占比贡献了39%的首付款。这表明中国创新药出海交易正朝着更加多元化和深度的方向发展。 全球市场格局重塑：MNC的战略调整与中国资产的影响 MNC加速布局中国创新药，投资者关注度提升 美股医药企业（Pharma/Biotech）的市值表现自2024年第四季度以来持续承压，XBI指数持续跑输纳斯达克指数。报告分析认为，这反映了市场对美股医药企业经营压力的担忧，主要源于三个方面：一是美国医药行业整体面临特朗普新任期下可能出现的政策不确定性；二是美股Biotech公司面临来自优质中国资产的竞争压力；三是美股Pharma公司普遍面临专利悬崖和产品需求变化带来的增长乏力。例如，默沙东、强生等MNC在未来几年普遍面临核心产品专利到期风险，可能导致数百亿美元的收入下滑；辉瑞新冠药物Paxlovid的销售额从2022年的189亿美元下滑至2024年的57亿美元。 在专利悬崖风险和IRA法案等诸多因素影响下，MNC正在加速对外合作以扩充其产品管线。中国创新药企业的创新研发能力不断进步，全球竞争力和认可度日益增强，凭借其高性价比优势，成为MNC重点布局的对象。DealForma数据显示，2023年和2024年MNC引进的创新药中，分别约有29%和31%来自中国（数量口径）。MNC布局中国创新药的特点包括：早期临床资产占比显著提升，2023/2024年MNC与中国创新药企达成的BD交易中，I期临床及临床前阶段产品占比分别约为40%/70%；聚焦重点领域，MNC通过BD不断强化自身管线，并在ADC、双抗、GLP-1等热门赛道重点聚焦；以及通过BD交易和M&A收购等方式进行深度合作。 投资者对MNC布局中国创新药的关注度也显著提升。在辉瑞、安进等MNC的2024年第四季度业绩会上，投资者频繁问及对中国创新药的布局策略，凸显了对MNC应对专利悬崖及管线补充能力的关注。辉瑞首席科学官Chris Boshoff表示“中国创新药研发进展迅速，是未来BD的重要来源”。罗氏制药部门CEO Teresa Graham在2025年JPM大会上直言“手握充足现金，将持续寻找优质中国资产”。在投资者压力与专利悬崖的双重驱动下，报告预计MNC在2025年将加速布局中国创新药资产。此外，MNC仍有充足的BD和M&A潜力，截至2024年底，仍有11家MNC的现金储备超过50亿美元，其中强生、罗氏、默沙东、诺华、安进、拜耳、BMS的现金储备均超过100亿美元。 中国资产崛起，影响海外药企表现 优质中国资产正在成为海外药企业绩及股价的关键变量，深刻影响着全球医药市场的竞争格局。 案例1：受益于依沃西单抗，Summit行情显著跑赢XBI。 2022年12月，Summit从康方生物以5亿美元首付款、总金额50亿美元引入依沃西单抗的海外权益，此后该产品成为其核心管线。随着依沃西单抗国内临床持续取得里程碑，Summit市值水涨船高，2024年全年涨幅高达575.8%，显著跑赢XBI指数。例如，2024年5月康方生物在ASCO上披露HARMONi-A研究数据，依沃西单抗在EGFR TKI耐药NSCLC患者中取得7.1个月PFS，Summit股价单日涨幅达272.7%。同年9月，HARMONi-2研究数据显示依沃西单抗一线治疗PD-L1+ NSCLC的PFS达11.14个月，显著优于帕博利珠单抗，Summit股价在5个交易日内再次上涨160.2%。 案例2：国产GLP-1强势出海，美股相关公司超额收益消失。 自2023年11月以来，国产GLP-1（如诚益生物、恒瑞医药、翰森制药的产品）强势出海，达成多项重磅BD交易。这导致美股GLP-1公司（如Viking、拓臻生物、硕迪生物）股价承压，超额收益逐渐消失。在2024年11月至2025年2月中旬，以口服小分子为核心管线的Viking、拓臻生物和硕迪生物股价分别累计下跌60%、40%和45%。报告认为，国产GLP-1临床数据优异，展现出强大竞争力，其重磅出海彻底改变了未来市场格局推演，是导致美股GLP-1公司价值重估的核心原因，也侧面印证了中国资产在全球范围内得到高度认可。 案例3：芦康沙妥珠单抗有望成为默沙东未来的核心资产。 2022年5月，默沙东以1.75亿美元首付款、总金额13.63亿美元从科伦博泰引进芦康沙妥珠单抗。此后，默沙东迅速启动该药的多项III期试验，截至2025年2月已达11项，适应症涵盖NSCLC、BC等大瘤种的一线、围手术期治疗。报告预计该产品海外峰值销售有望超过63亿美元，其中NSCLC和BC适应症有望分别贡献约37亿美元和26亿美元年销售额。考虑到默沙东旗下帕博利珠单抗的核心专利将于2028年到期，芦康沙妥珠单抗凭借其在多个重要瘤种上的布局和潜在销售峰值，有望成为默沙东未来的支柱产品之一，帮助其跨越专利悬崖。 研发效率及成本优势有望助力中国创新药持续攀登 早期研发速度领先，资金使用效率高 中国创新药在全球市场中展现出持续的竞争力与吸引力，这主要得益于其领先的研发效率和成本优势。 在研发效率方面，中国创新药企在早期研发阶段推进速度更快。根据麦肯锡2023年数据，中国创新药企从靶点确证到成为临床前候选药物所需时间仅为全球行业平均的1/2。在早期临床阶段，国内药企也具备显著效率优势。通过比较近5年HER2 ADC、IL-4R单抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等领域药物的研发时间轴，报告发现国内药企将候选分子从I期临床推进注册临床所耗费的时间，比海外药企缩短约25%至55%。这为全球市场持续供应研发顺位靠前的BD标的奠定了基础。然而，从IND后的开发全流程上看，国内创新药企的开发效率优势并非总是领先海外药企。例如，在从I期临床到获批的时间间隔上，部分国产创新药与海外竞品相比并无显著优势。在III期临床入组速度方面，国内药企整体入组速度优势不明显，但单中心效率优势显著。以PD-1用于治疗一线NSCLC的临床试验为例，中国创新药企的临床试验速度约为行业平均的3倍；以GLP-1的临床试验为例，中国创新药企的临床试验速度最高能达到行业平均的5倍。这表明国内药企在临床招募方面具备高效率，但可能受限于临床开发资金等因素，难以像海外创新药企一样同时启动大量临床中心入组患者。 在成本优势方面，中国创新药企的人均临床研究成本显著低于MNC。报告指出，2017年至2023年，中国创新药人均临床研究成本仅为MNC的约30%至50%。这得益于中国更为低廉的人力成本、工程师红利以及庞大的患者群体更容易入组等因素。具体数据显示，2017-2023年国内药企研发投入/临床入组人数平均只有MNC的29%，国内药企研发投入/三期临床入组人数只有MNC的54%。这种高效率和低成本的结合，使得中国创新药受益于BD现金流与其估值洼地的特质有望持续共存，进一步增强了其在全球市场的吸引力。 重点赛道的 FIC/BIC/全球研发进度排序前三的创新药有望受益 基于对BD热潮的预期，中国创新药产业链有望持续获取新的资金驱动和分享海外商业化权益的机遇。报告建议关注持有研发进度顺位靠前的ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等FIC/BIC资产的企业。在“集中式BD”的趋势下，MNC青睐的热点赛道已较为明晰。 报告重点推荐了石药集团、华东医药、翰森制药、科伦药业、百利天恒、康方生物、康诺亚、海思科、和黄医药等公司。这些公司在各自的创新药领域具有较强的研发实力和市场潜力。 此外，报告还梳理了产业链内相关公司，具体包括： ADC（抗体偶联药物）领域：如新诺威、石药集团、翰森制药、科伦博泰、百利天恒等。 GLP-1及其他代谢领域：如石药集团、翰森制药、华东医药、联邦制药、歌礼制药、来凯医药等。 二代IO（第二代免疫肿瘤）及TCE（T细胞接合器）领域：如康方生物、康诺亚、先声药业、信达生物等。 其他创新药领域：如海思科、和黄药业、加科思等。 这些公司有望凭借其在特定赛道的领先地位和创新资产，在全球BD热潮中获得更多合作机会和市场认可。 总结 本报告全面分析了中国创新药产业在全球市场中的崛起及其深远影响。核心观点明确指出，中国创新药正经历一个“中国时刻”，通过持续的对外授权（BD）和并购（M&A）交易，在全球创新药市场中扮演着越来越重要的角色。 报告通过详实的数据和案例，揭示了国产创新药出海交易的强劲增长势头。2024年，在全球BD交易整体承压的背景下，中国创新药的交易数量和金额均实现逆势增长，其在全球市场中的占比显著提升。M&A和NewCo等多样化交易模式的兴起，进一步拓宽了中国创新药出海的路径，为交易达成提供了更多选择。 报告深入剖析了MNC加速布局中国创新药的动因，主要源于应对专利悬崖、政策不确定性以及扩充产品管线的需求。MNC充足的现金储备为其持续的BD和M&A提供了资金保障。同时，中国创新药企凭借其在早期研发阶段的效率和成本优势，以及在ADC、GLP-1等热门赛道的创新突破，成为MNC寻求高性价比资产的理想选择。 报告强调，中国优质创新药资产已成为影响全球医药市场格局和海外药企估值的关键因素。依沃西单抗、国产GLP-1和芦康沙妥珠单抗等案例，生动地展示了中国创新药如何直接影响美股医药企业的业绩预期和股价表现，甚至有望成为MNC未来的核心支柱产品。 展望未来，中国创新药产业将持续受益于其核心竞争力——领先的早期研发效率和更低的临床研究成本。报告建议投资者重点关注ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等热门领域的FIC/BIC或全球研发进度靠前的中国创新药资产，这些资产有望在持续的BD热潮中获得新的资金驱动和海外商业化权益，为相关企业带来显著的增长机遇。尽管存在地缘政治、研发失败和美国药品政策等潜在风险，但报告整体对中国创新药的全球竞争力及其未来发展持乐观态度。