核心观点 　　分子赛道来看：2月同比有上升，环比有下降。2月初有春节节假日影响，此外1月份有去年底的尾单，因此1月单月金额较大。从整体招投标规律上来说，一般H2也会显著高于H1。24H1去年同期整体基数较低，持续关注医疗设备以旧换新春节后的落地放量情况。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：2月39亿元（+82%），1月58亿元，24/12月103亿元。 　　（1）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：2月7亿元（+23%），1月15亿元，24/12月22亿元。（3）软镜（消化道、支气管等）：2月5亿元（+62%），1月6.5亿元，24/12月11亿元 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：2月4.4亿元（-3.2%），1月7.6亿元，24/12月11亿元 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：2月5.5亿元（+50%），1月6.8亿元，24/12月13.9亿元（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：2月3.3亿元（+266%），1月5.1亿元，24/12月7.3亿元（4）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：2月14.5亿元（+104%），1月21亿元，24/12月31亿元 　　从核心标的来看：中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分省市医联体设备集采影响），以价换量，高端产品价格尚可。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新），预计2025年超长期特别国债发行规模会进一步扩大。 　　（1）迈瑞：2月6.1亿元（+85%），1月8.2亿元，24/12月14.4亿元 　　（2）联影：2月3.9亿元（-3.8%），1月8.3亿元，24/12月20.4亿元 　　（3）开立：2月1亿元（+108%），1月1.5亿元，24/12月2亿元 　　（4）澳华：2月0.3亿元（+0.7%），1月0.45亿元，24/12月1亿元 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。

　　主要观点： 　　有机硅产能扩张周期进入尾声，供需有望再平衡。内需方面：有机硅下游应用领域涉及建筑、电子、新能源、纺织、医疗等众多行业，其中建筑领域占比最大，达到25.21%。随着政策持续加码，地产链供需两端逐步呈现企稳信号，行业景气度有望进入修复通道，有机硅需求有望随地产链企稳而逐步上移。同时，有机硅性能优异，在医疗、光伏、汽车领域有望增长迅速。 　　出口方面：2024年我国有机硅中间体出口同比大幅增长，总出口量达到54.57万吨，近5年CAGR达到22.46%。从出口结构来看，韩国是最大的出口国，印度、美国、土耳其、越南等市场贡献也较为明显。随着新兴经济体国家经济水平提升，人均有机硅消费量将快速提升，促进有机硅出口量持续提升。 　　供给端：有机硅产能扩张基本结束，供给格局有望改善。截至2024年，海外企业有机硅中间体总产能共计159.5万吨，中国有机硅中间体总产能达到344万吨。经历过2021年硅化工的高景气周期后，2022-2024年进入有机硅产能集中释放期。至2024年末，国内产能增速已明显放缓。据最新规划，2025-2026年国内仅有内蒙古兴发10万吨/年单一新增项目（预计2025年6月投产），标志着行业规模化扩张周期基本结束。 　　盈利进入底部区间，景气度有望触底回升。 　　有机硅DMC行业仍处于整体亏损，盈利处于历史极低位。随着资本开支的下降，行业过剩产能逐步被内外需求消化，近期行业开工率开始出现上升趋势，2025年1月开工率回升至80.69%。随着供需改善，企业盈利将回升。 　　产业集中度较高，龙头企业市场份额持续扩大。 　　近年来，中国有机硅行业的集中度较高。截至2024年底，国内DMCCR5产能占比达到62%。其中，合盛硅业产能占比达到26%，形成了一超多强的格局。上市公司东岳硅材、兴发集团、鲁西化工、新安股份、三友化工产能规模也靠前。 　　投资建议 　　有机硅行业作为典型的周期成长行业，经过过去3年的密集产能扩张，2025年新增产能显著减少，本轮产能周期接近尾声，有机硅行业的景气度有望触底回升，迎来行业拐点。建议关注有机硅行业企业合盛硅业、兴发集团、新安股份、东岳硅材、鲁西化工、三友化工。同时建议关注有机硅产业链下游企业江瀚新材、晨光新材、宏柏新材。 　　建议关注公司盈利预测与评级： 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动； 　　房地产等下游需求不及预期； 　　海外经济放缓导致的出口不及预期； 　　贸易摩擦带来的关税增加。

　　周观点 　　实施提振消费专项行动，消费医疗有望迎来复苏 　　2025年政府工作报告将“大力提振消费、提高投资收益、全方位扩大国内需求”作为2025年政府工作任务之首，提出“实施提振消费专项行动”“积极扩大有效投资”。国务院将于3月17日举办新闻发布会，发改委、财政部、人社部、商务部等介绍提振消费有关情况，释放刺激经济信号，消费医疗有望迎来利好。3月13日，内蒙古发布育儿补贴相关文件，预计各地刺激生育政策将陆续出台，利好辅助生殖相关标的。此外，3月12日国家医保局为脑机接口医疗服务价格单独立项，利好相关服务及上游器械标的。 　　消费医疗服务板块眼科、口腔等板块25年以来业绩持续修复，眼科部分项目呈现量价齐升趋势，预计随着后续经济政策刺激业绩将持续修复。 　　消费医疗器械方面，联动下游需求复苏，眼科器械在下半年国采价格影响减弱后预计迎来拐点，口腔医疗器械、家用医疗设备在出海持续推进下，内需或将迎来改善。 　　药店方面客流、产品结构或受益于经济复苏，业绩有望修复。 　　核药板块更新：（1）国内远大医药2024年全年实现营收116.4亿港元，同比增长12.8%，净利润24.7%亿港元，同比增长34%。其中核药抗肿瘤板块表现尤为突出，核心产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液贡献近5亿港元收入，同比增长超176%；（2）海外诺华2024年两款核药收入达到21.16亿美元，其中Pluvicto实现销售13.92亿美元（同比增长42%），Lutathera得益于适应症范围的扩大（纳入了12岁及以上SSTR+胃肠胰神经内分泌肿瘤儿童患者），实现销售7.24亿美元（同比增长20%）。核药作为高门槛高壁垒领域，企业先发优势凸显，未来有望出现强者恒强的竞争格局。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/3/8-2025/3/14）化工板块整体涨跌幅表现排名第19位，涨跌幅为1.59%，走势处于市场整体走势中下游。上证综指涨跌幅为1.39%，创业板指涨跌幅为0.97%，申万化工板块跑赢上证综指0.19个百分点，跑赢创业板指0.61个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用 　　2/29 　　端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：硫磺（+14.56%）、顺酐（+3.83%）、电石（+2.05%）、二乙醇胺（+1.93%）、黄磷（+1.30%）。 　　跌幅前五：液氯（-121.21%）、丙烯酸（-8.78%）、二甲苯（-7.70%）、NYMEX天然气（-7.05%）、PX（-5.26%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（+123.54%）、双酚A（+23.06%）、黄磷（+20.53%）、甲醇（+13.30%）、涤纶短纤（+11.58%）。 　　周价差跌幅前五：磷肥DAP（-117.77%）、顺酐法BDO（-39.38%）、磷肥MAP（-20.41%）、醋酸乙烯（-15.49%）、己二酸（-12.20%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有136家企业产能状况受到影响，较上周统计数量增加4家，其中统计新增检修7家，重启3家。本周新增检修主要集中在丙烯、合成氨，停车检修企业数量增加，预计2025年3月份共有10家企业重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

中心思想 数据来源与时间维度 本报告的核心在于利用专业金融数据终端iFinD提供的数据，对特定时间点（2024年3月15日和2025年3月15日）的市场或业绩表现进行追踪与分析。通过对这些关键日期的比较，旨在揭示潜在的年度变化趋势或特定指标的波动情况。 潜在业绩趋势分析 报告中提及的百分比数据（从-2%到10%）暗示了对某一关键业绩或市场指标的量化评估。这些数据可能代表了增长率、收益率或市场份额等，其范围表明了该指标在不同情境下的表现区间，或在特定时间段内的波动幅度，为进一步的趋势判断提供了基础。 主要内容 iFinD数据应用概览 尽管报告的具体目录结构未明确呈现，但可以推断，iFinD作为专业的金融数据终端，是本分析报告的数据核心来源。其应用可能涵盖了市场数据提取、行业趋势监测、公司业绩评估等多个方面，为报告提供了坚实的数据支撑。 关键时间点数据对比 报告着重关注了2024年3月15日与2025年3月15日这两个关键日期的数据。这种时间序列的对比分析是评估市场动态和业绩变化的重要手段。通过对这两个时间点数据的并列考察，报告旨在识别并量化年度间的差异，从而为决策提供时间维度上的洞察。 业绩指标范围分析 报告中列举的百分比数据（10%、8%、6%、4%、2%、0%、-2%）可能代表了某个核心业绩指标在不同情境下的表现区间，或是在特定分析框架下的预期波动范围。这些数据点为理解该指标的潜在上限、下限以及平均水平提供了量化依据，有助于评估其风险与回报特征。 总结 本报告基于iFinD数据，对2024年3月15日和2025年3月15日的市场或业绩表现进行了初步分析。通过对关键时间点数据的对比，并结合-2%至10%的业绩指标范围，报告旨在提供对特定市场或业务领域年度变化的量化洞察。尽管具体分析内容有待进一步展开，但其数据驱动的分析框架和对时间序列数据的关注，构成了理解相关市场动态的基础。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年3月第二周，陆港两地创新药板块共计57个股上涨，51个股下跌。其中涨幅前三为荃信生物-B（59.42%）、思路迪（39.86%）、三生制药（28.01%）。跌幅前三为宜明昂科-B（-23.51%）、科济药业-B（-20.8%）、创胜集团-B（-17.32%）。 　　本周A股创新药板块上涨1.73%，跑赢沪深300指数0.14pp，生物医药上涨2.41%。近6个月A股创新药累计下跌5.64%，跑输沪深300指数9.12pp，生物医药累计下跌2.53%。 　　本周港股创新药板块上涨4.66%，跑赢恒生指数5.78pp，恒生医疗保健上涨1.84%。近6个月港股创新药累计下跌5.37%，跑输恒生指数21.25pp，恒生医疗保健累计上涨4.94%。 　　本周XBI指数下跌0.14%，近6个月XBI指数累计下跌11.8%。 　　国内重点创新药进展 　　3月国内2款新药获批上市，暂无药物新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国0款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国0款NDA获批上市，0款BLA获批上市。3月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。3月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成10起重点交易，披露金额的重点交易有2起。IonisPharmaceuticals与Ono Pharmaceutical签订协议，交易金额为940百万美金；Zealand Pharma与Roche(Top20MNC)签订协议，交易金额为5300百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

中心思想 IBD市场潜力巨大，创新疗法驱动增长 炎症性肠病（IBD）市场存在巨大的临床未满足需求，全球市场规模预计在2030年达到290亿美元。我国IBD患者数量快速增长，但现有疗法应答率不足且生物制剂费用高昂，亟需疗效突破性药物。TL1A等创新靶点药物展现出优异的临床疗效，有望填补治疗空白，成为市场突围的关键。 本土药企转型升级，聚焦临床价值竞争 国内药企正通过仿创结合策略，加速抢占IBD增量市场。研发管线覆盖生物类似药、小分子抑制剂及干细胞疗法，并逐步从成本竞争转向价值竞争。随着医保谈判向临床获益倾斜，具备显著疗效优势或机制突破性的品种将优先获得支付支持，推动本土企业参与全球创新分工。 主要内容 1 IBD疾病简介 1.1 IBD是高复发率的难治慢性炎症 IBD是一类慢性进行性肠道炎症，以腹痛、腹泻、体重减轻为主要症状，并显著增加结直肠癌风险（10年内发病率是正常人群的1.4-3.0倍）。它主要包括溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD），UC病变主要在结肠黏膜层，CD则累及整个消化道且病变深入肠壁。IBD还常伴有关节炎、皮肤病等并发症，且难治患者比例高，高达30%的急性重度UC患者对保守治疗无效，亟需更有效药物。 1.2 IBD发病因素和干预机制 IBD病因复杂，涉及环境、致病菌感染、遗传易感性和免疫异常。受损的肠上皮屏障是关键致病因素，导致免疫系统失调，产生促炎性细胞因子。遗传因素如NOD2基因也增加患病风险。当前干预目标是控制炎症、减轻症状，通过免疫调节剂、抗炎药物和小分子制剂等调控免疫功能和炎症通路。 1.3 IBD在我国：发病率快速提升 IBD在全球范围内病例激增，我国IBD流行病学处于萌芽期但患者人数增速快。2013年至2016年，我国IBD标准化事件率（ASIR）增加了约两倍。预计到2035年，我国新发病例将超过4万人，发病率或将进入加速期。 2 IBD目前已获批疗法 2.1 目前IBD的用药策略 IBD尚无治愈药物，治疗目标是控制炎症、促进黏膜愈合。治疗策略从低阶到高阶包括5-ASA、糖皮质激素、免疫抑制剂和生物制剂，病情较重患者可能需早期使用生物制剂。 2.2 IBD治疗药物市场规模 IBD难治患者比例高，生物制剂费用可占医护总费用的一半。Qualiket Research预测，2030年全球市场规模预计增至289.6亿美元。当前CD占据IBD生物制剂市场主导地位（约86%），而我国UC患者数量是CD的三倍，但现有疗法应答率不足40%，存在更大的治疗缺口，亟需突破性药物。 2.3 IBD生物制剂竞争格局 目前IBD市场销售额前三的生物制剂是英夫利西单抗、阿达木单抗和维得利珠单抗。强生、艾伯维和武田是头部厂家。艾伯维的阿达木单抗曾是销售额最高的生物制剂（2023年144亿美元），但已失去市场独占期，其接棒产品乌帕替尼和利生奇珠单抗销售额分别达39亿和77亿美元。强生的乌司奴单抗凭借优秀疗效和价格优势，市场份额强势攀升（2023年108.58亿美元）。 2.4 IBD领域依然存在未满足需求 目前获批IBD适应症的生物制剂中，TNFα抑制剂竞争过热，但其疗效已不占优势（如阿达木单抗对UC临床缓解率仅提高约10%）。JAK抑制剂和IL-12/23抑制剂临床表现更好，但JAK抑制剂存在带状疱疹感染、血栓和淋巴瘤等风险，IL-12/23抑制剂存在免疫原性。因此，IBD药物在治疗效果和安全性方面仍存在较大未满足需求。 3 IBD在研疗法格局 3.1 IBD在研靶点 IBD在研药物主要聚焦JAK、IL-23等已验证靶点和TL1A这一全新机制靶点。TNFα单一靶点药物管线已淡出。JAK抑制剂、IL-12/23抗体和整合素α4β7抑制剂销售额仍在上升期。此外，多靶点药物（如辉瑞的JAK和TYK双靶点布瑞昔替尼）和新兴小众靶点（如TNFSF8、TREM1）以及干细胞疗法也正在探索中。 3.2 靶向TL1A：图索奇拜单抗II期数据亮眼 TL1A作为TNF超家族成员，成为IBD领域异军突起的新靶点。罗氏的TL1A单抗在UC适应症的临床缓解率达35%，内镜缓解率接近12%。默沙东的图索奇拜单抗在UC适应症的临床缓解率较安慰剂组提高25%，内镜缓解率提高超30%，在CD适应症的临床缓解率接近50%，疗效优于JAK抑制剂和IL-23单抗。其二期临床数据显示，临床缓解率达26% vs 1%，内窥镜改善37% vs 6%，且安全性良好，不良反应比例与安慰剂组无显著差异。 3.3 口服IL-23：Icotrokinra (JNJ-2113) 有望改写口服制剂格局 强生与Protagonist合作的口服IL-23药物Icotrokinra (JNJ-2113)在UC适应症的二期临床ANTHEM试验中读出积极数据。最高剂量组在第12周的临床应答率达63.5%，临床缓解率达30.2%，且所有剂量组均达到主要临床终点并表现出良好安全性。该药物有望改写口服药物市场格局。 4 国内布局情况 我国药企在IBD领域已形成仿创结合、多元突破的格局。主要沿三条主线推进：1）快速跟进成熟靶点，如华海药业的阿达木单抗生物类似药；2）聚焦改良型创新，如恒瑞医药的JAK1抑制剂艾玛昔替尼，其UC二期临床缓解率达24.4%，与进口药乌帕替尼疗效相当；3）全新机制探索，如拓弘康恒的TH-SC01和得康生物的DK-001等干细胞疗法在瘘管型克罗恩病治疗中展现潜力。 5 风险提示 市场竞争加剧风险：UC领域已有超20款在研药物进入Ⅱ/Ⅲ期临床，同靶点药物可能面临疗效差异小、市场空间压缩的挑战。 支付政策不确定性风险：干细胞疗法等创新药物需依赖医保政策突破，若支付体系改革不及预期，可能限制商业化潜力。 临床研发不确定性：部分早期管线（如TL1A双靶点疗法）仍需更大样本验证安全性和有效性。 总结 本报告深入分析了全球前沿创新药在炎症性肠病（IBD）领域的最新进展和市场格局。IBD市场存在巨大的临床未满足需求，预计到2030年全球市场规模将达到290亿美元。我国IBD患者数量快速增长，但现有疗法应答率低且费用高昂，亟需创新疗法。TL1A靶向药物如默沙东的图索奇拜单抗在临床试验中展现出优异的疗效，有望成为IBD治疗的破局者。同时，强生的口服IL-23药物Icotrokinra也显示出积极数据，可能改变口服制剂市场格局。国内药企正积极布局，通过仿创结合和机制创新，逐步从成本竞争转向价值竞争，以满足临床需求并参与全球创新。然而，市场竞争加剧、支付政策不确定性以及临床研发风险仍是行业面临的主要挑战。

中心思想 港股高值耗材：基本面反转与流动性驱动 本报告核心观点聚焦于港股高值耗材板块，认为该板块正经历流动性改善与基本面明确反转的双重利好。尽管过去受到疫情和反腐等多重干扰，港股高值耗材公司整体营收仍保持高增长，且利润亏损大幅收窄并在2024年上半年实现转正。同时，港股市场流动性自2025年以来显著改善，但高值耗材板块的涨幅明显跑输其他科技及创新药细分板块，显示出其当前估值被显著低估，具备后续补涨潜力。 介入器械：低估值下的高增长潜力 报告强调血管介入类高值耗材在我国仍处于低国产化率和低渗透率状态，市场成长空间巨大。2023年血管介入类耗材市场规模达到559亿元，同比增长13.77%，增速高于行业平均水平。在这一背景下，报告重点推荐了归创通桥、心泰医疗、微创脑科学等具有丰富产品管线、基本面向上并已进入利润释放期的港股高值耗材企业，认为它们有望受益于行业发展趋势和市场情绪回暖。 主要内容 港股高值耗材市场深度分析与重点公司展望 本章节深入分析了港股高值耗材市场的现状、增长潜力、基本面表现以及流动性改善情况，并对三家重点公司进行了详细剖析。 流动性改善与市场低估 港股流动性显著回暖： 2025年以来，港股市场流动性在低估值、deepseek引领中国科技资产重新定价等多重因素驱动下明显改善。全部港股周度成交额已达到2020年以来的最高水平，显示市场活跃度大幅提升。 高值耗材板块表现滞后： 尽管整体流动性改善，但年初至今及农历年初至今，港股高值耗材板块涨幅分别为11%和12%，均显著跑输港股其他科技行业，甚至低于同属医药行业的创新药板块。这表明高值耗材板块当前估值仍处于相对低位，存在较大的补涨空间。 血管介入类高值耗材的巨大成长空间 低渗透率与国产化率： 我国血管介入高值耗材市场仍处于低国产化率阶段。即使是手术量已达百万级的PCI手术，其渗透率与欧美日等发达国家相比仍有较大差距。在国产化率方面，电生理、神经介入等多个领域仍以进口企业为主导。例如，2023年中国电生理市场中，强生、雅培、美敦力三大进口厂家合计占据85%的市场份额；神经介入领域中，美敦力、泰尔茂、强生、史赛克四大进口厂家合计占据75%。这种低渗透率与低国产化率并存的局面，为我国介入类高值耗材提供了充足的发展空间。 强劲的市场增长： 血管介入类耗材展现出强劲的增长势头。在所有医疗器械二级子行业中，尽管其体量较大，但增速仍超过行业平均水平。2023年，血管介入类耗材市场规模达到559亿元，同比增长13.77%。 港股高值耗材公司基本面明确反转 营收持续高增长： 报告选取了14家港股高值耗材公司作为组合进行整体法统计。结果显示，即便在疫情、反腐等多重干扰下，这些公司的营业收入整体仍维持高增长态势。 利润端扭亏为盈： 组合公司的利润亏损程度大幅收窄，并在2024年上半年实现整体转正，标志着基本面已明确反转。 充足的现金储备： 截至2023年报，这14家港股高值耗材公司账上仍有较多现金储备，例如先健科技9.79亿元、心通医疗10.65亿元、微创脑科学7.21亿元、心泰医疗12.12亿元等，为未来的研发和市场扩张提供了坚实保障。 重点关注公司分析 归创通桥：神介+外周双轮驱动，进入利润释放期 业务概况： 公司主要业务涵盖神经介入和外周介入两大板块。自2020年底首款主要产品上市以来，在不到四年内建立了广泛的分销网络，截至2024年中报，已在国内市场推出44款产品，覆盖超过3000家医院，临床使用医疗器械超过60万个。 业绩表现： 2024年上半年，公司介入产品实现收入3.64亿元，同比增长58.2%。其中，神经介入板块收入2.44亿元（+46.7%），外周介入板块收入1.21亿元（+88.2%）。 利润转正与效率提升： 2024年上半年，公司实现净利润6887万元（2023年同期为-3551万元），成功扭亏为盈。同时，公司运营效率显著提升，销售及分销占比由2023年上半年的32.6%下降至2024年上半年的21.9%；研发开支同比减少22.4%，行政开支下降13.5%。 丰富的产品管线： 神经介入管线已获23款产品注册证，涵盖缺血类和出血类产品。出血类产品如弹簧圈在集采中市场份额已达10%，通桥麒麟TM血流导向装置于2024年3月获批并在河北集采中标，有望快速放量。缺血类产品如取栓支架、支持导管等也在集采中中选。外周动脉和静脉领域布局全面，UltraFree DCB在河南省市场份额约达70%，外周PTA球囊扩张导管成为市占率最高的一线国产品牌。 心泰医疗：“介入无植入”理念践行者，多款新品引领增长 业务聚焦： 公司专注于结构性心脏病医疗介入器械的研发、生产和营销，积极导入可降解材料，践行“介入无植入”理念。 产品布局： 截至2024年中报，公司已有22款封堵器及配件产品上市，另有25款处于不同研发阶段的封堵器、心脏瓣膜及手术配件、机械循环辅助等在研产品。 业绩增长： 2024年上半年，在多款创新产品助力下，公司营业收入2.49亿元，同比增长49.74%；净利润1.4亿元，同比增长85.56%，利润增速快于营收，体现规模效应。 明星产品： 先天性心脏病封堵器领域，第三代MemoCarna®氧化膜单铆封堵器和第四代Memosorb®全降解封堵器系统已成为公司旗舰产品。第四代Memosorb®生物可降解房间隔缺损封堵器于2024年8月获证，有望在2025年继续引领增长。PFO及左心耳封堵器领域，第二代Memosorb®生物可降解PFO封堵器2023年9月获批后迅速获得市场关注，2024年上半年销售额占公司总收入近1/3。 微创脑科学：深耕神经介入，进入业绩释放期 行业地位： 公司是中国神经介入医疗器械行业的先行者及最大公司，致力于提供创新解决方案。按2023年销售收入计算，公司在国内神经介入医疗器械市场份额排名第四，居国产品牌第一。 产品组合： 自2004年首个产品获批以来，产品组合累计拥有30余款商业化产品及候选产品，涵盖出血、颅内动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中三大领域。截至2024年中报，公司合计拥有21款在国内获批并实现商业化的产品，以及14款处于不同研发阶段的候选产品，其中4个产品获国家药监局绿色通道。 业绩展望： 2024年上半年，公司五款产品（包括NeuroGuard®球囊导引导管、Neurohawk®取栓支架2代等）顺利获批，且还有三款产品已提交注册申请。得益于医院覆盖及市场份额提升，以及海外收入实现翻倍增长，公司预计2024年收入将实现双位数增长，经调整净利润预计达2.36-2.7亿元，同比增长75%-100%，2020-2024年经调整净利润实现约55%的5年年复合增长率。 医药板块周度行情回顾与风险提示 本章节回顾了2025年3月10日至3月14日期间A股和港股医药板块的市场表现，并提示了相关风险。 A股医药板块周行情 整体表现： 本周（2025年3月10日-2025年3月14日），申万医药生物板块指数上涨1.77%，跑赢沪深300指数0.18%，在申万行业分类中排名第15位。2025年初至今，申万医药生物板块指数上涨3.99%，跑赢沪深300指数2.17%，在申万行业分类中排名第16位。 子板块表现： 医药商业II上涨6.44%，中药II上涨2.63%，生物制品II上涨1.63%，化学制剂上涨1.50%，医疗服务II上涨1.46%，医疗器械II上涨1.09%，化学原料药上涨0.83%。 估值与成交额： 截至2025年3月14日，申万医药板块整体估值为31.8倍（PE-TTM整体法），较前一周上涨0.6，较2025年初上涨1.7，在申万一级分类中排第12位。本周申万医药板块合计成交额为3898.7亿元，占A股整体成交额的4.7%，较上个交易周期增加10.3%。 个股涨跌幅： 本周申万医药板块共416支个股中，315支上涨，92支下跌，9支持平。涨幅前五的个股为金城医药（42.43%）、塞力医疗（34.47%）、老百姓（22.47%）、达嘉维康（21.14%）、康芝药业（20.50%）。 港股医药板块周行情 整体表现： 本周（2025年3月10日-2025年3月14日），恒生医疗保健指数上涨1.8%，较恒生指数跑赢3.0%。2025年初至今，恒生医疗保健指数上涨22.1%，较恒生指数跑赢2.7%。 个股涨跌幅： 本周恒生医疗保健的210支个股中，101支上涨，93支下跌，16支持平。涨幅前五的个股为锦欣生殖（35.23%）、三生制药（28.01%）、莲和医疗（25.00%）、维亚生物（23.19%）、亮晴控股（22.78%）。 风险提示 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受政策影响，医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业蓬勃发展，国产替代取得显著进步，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但受宏观经济环境和支付压力等因素影响，某些细分领域的需求可能存在波动风险。 总结 本报告深入分析了医药生物行业，特别是港股高值耗材板块的投资机会。报告指出，血管介入类高值耗材在我国仍处于低国产化率和低渗透率状态，但市场规模持续扩大，2023年同比增长13.77%至559亿元，展现出巨大的成长潜力。同时，港股高值耗材公司的基本面已明确反转，14家样本公司组合的营业收入保持高增长，且在2024年上半年实现整体利润转正，并拥有充足的现金储备。 尽管2025年以来港股整体流动性显著改善，但高值耗材板块的涨幅明显跑输其他科技及创新药板块，表明其当前估值被低估，具备后续补涨空间。报告重点推荐了归创通桥、心泰医疗、微创脑科学等具有丰富产品管线、基本面向上且已进入利润释放期的企业。 此外，报告回顾了2025年3月10日至3月14日期间A股和港股医药板块的周度行情，A股申万医药生物指数上涨1.77%，港股恒生医疗保健指数上涨1.8%。最后，报告提示了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险。总体而言，报告对港股高值耗材板块的后续行情持乐观态度。

中心思想 消费提振政策驱动医疗市场复苏 本报告核心观点指出，2025年政府工作报告将“大力提振消费”作为首要任务，并提出“实施提振消费专项行动”，预计将显著刺激国内需求，特别是消费医疗领域有望迎来全面复苏。眼科、口腔、医美等消费医疗服务及相关器械板块将直接受益于政策利好和经济回暖，业绩有望持续修复。 创新、出海与核药领域展现强劲增长潜力 报告强调了“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大投资主线。其中，创新药企凭借全球竞争力持续发展，外向型CXO企业在海外融资改善和订单增长的驱动下触底反弹。同时，核药板块作为高门槛高壁垒领域，展现出强者恒强的竞争格局，远大医药和诺华等公司核药业务实现高速增长，MNC（跨国药企）也正加速布局该赛道。 主要内容 行业观点：政策利好与细分领域增长 提振消费专项行动与消费医疗复苏 2025年政府工作报告将“大力提振消费”列为首要任务，并提出“实施提振消费专项行动”。国务院新闻发布会进一步释放刺激经济信号，预计消费医疗将迎来利好。内蒙古等地出台育儿补贴政策，利好辅助生殖。国家医保局为脑机接口医疗服务单独立项，支持相关服务及器械。消费医疗服务板块如眼科、口腔等自2025年以来业绩持续修复，眼科部分项目呈现量价齐升。消费医疗器械方面，眼科器械在国采价格影响减弱后预计迎来拐点，口腔医疗器械和家用医疗设备在出海推动下内需有望改善。药店客流和产品结构也将受益于经济复苏，业绩有望修复。 核药板块业绩亮眼 核药板块表现突出。国内远大医药2024年全年营收116.4亿港元，同比增长12.8%，净利润24.7亿港元，同比增长34%。其中，核心产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液贡献近5亿港元收入，同比增长超176%。海外诺华2024年两款核药收入达21.16亿美元，其中Pluvicto销售13.92亿美元（同比增长42%），Lutathera销售7.24亿美元（同比增长20%），得益于适应症范围扩大。核药领域的高门槛和高壁垒使得企业先发优势显著，未来有望形成强者恒强的竞争格局。 投资策略：四大主线掘金 报告建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”四大投资主线。 创新主线：布局具备全球竞争力的创新药品种及“空间大”、“格局好”的品类，如百济神州、东诚药业、九典制药等。 出海主线：掘金海外市场中长期机会，如新产业、迈瑞医疗、联影医疗等。 设备更新主线：关注中央财政和地方专项债对医疗设备更新换代的支持，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜等。 消费复苏主线：关注消费提振政策下眼科、口腔、医美等优质赛道及相关产业回暖，如普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 重点关注公司：业绩改善与战略布局 CXO行业：海外融资改善与关税影响可控 2024年医药行业融资额为582.82亿美元，与上年持平，其中海外市场各季度融资额均有增长。投融资改善提升了biotech公司研发意愿，大型药企新增项目，共同驱动国内外向型CXO客户需求改善。药明康德前三季度在手订单（剔除新冠商业化项目）共计438.2亿元，同比+35.2%，订单增长态势预计在2025年体现至业绩端。美国对华关税政策对CXO行业负面影响可控，因无实物交付服务不受关税影响，大部分临床阶段实物交付项目可申请关税豁免，实际受冲击收入占比有限。 凯莱英与博腾股份：业绩触底反弹 凯莱英：2024年业绩预告符合预期，大订单基数影响已完全体现，2025年业绩轻装上阵。公司发布A+H员工激励计划，设定2025-2028年收入及扣非利润增长目标。2024年累计新签订单同比增长约20%，叠加工厂利用率持续爬升，2025年业绩增长确定性高。 博腾股份：2024年业绩预告基本符合预期，大订单基数影响和人员调整的短期负面影响已完全体现。在新签订单增长、产能利用率提升、人员与流程优化下，公司有望在2025年实现减亏和扭亏为盈。 昆药集团：华润三九入主后的业绩改善 华润三九入主后，昆药集团业绩改善明显。2024年业绩快报显示，预计实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”，三大事业部（KPC1951、777、1381）协同发展，核心品种如注射用血塞通（冻干）成功实现不降价续约，血塞通软胶囊有望形成双品牌双渠道发展，昆中药事业部有望保持较快增长。 东诚药业：核药全产业链布局与研发突破 近期MNC加速布局核医学赛道，凸显其战略价值。东诚药业2024年业绩承压，收入28.69亿元（-12.42%），但边际好转迹象已现。核药业务板块收入10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），核心产品肝素钠原料药价格有所回升。公司2024年研发投入4.31亿元（+37.67%），主要集中在核药研发，2025年有望迎来多个重要节点，如99mTc-GSA注射液（肝功能诊断）处于NDA准备阶段。公司持续推进核药全产业链布局，包括上游核素生产、研发和临床转化、生产配送，新增1个正电子类核药房，累计投入运营21个。 百济神州：国际化创新药企标杆 百济神州作为“国际化基因”创新药企标杆，拥有差异化研发布局、高效高质团队和全球化销售网络。公司自研产品高速放量带动盈利能力提升，预计2025年全年经营利润为正。泽布替尼自2019年在美获批上市以来商业化销售强劲。替雷利珠单抗已在国内获批14项适应症，并在欧美获批上市。公司深耕血液瘤领域，搭建产品矩阵，泽布替尼联合sonrotoclax治疗1LCLL患者临床3期预计2025Q1完成入组，多项临床三期正在推进中。 诺诚健华：奥布替尼快速放量与多管线推进 诺诚健华核心产品奥布替尼作为国内唯一获批MZL的BTK抑制剂，已获批3项适应症并纳入医保，带动产品快速放量，2025年有望持续增长。公司在血液瘤、自免、实体瘤领域均有稳步推进的在研管线，如奥布替尼治疗ITP预计2025Q1完成患者招募，ICP-332治疗AD3期入组预计2024Q4启动，ICP-723治疗NTRK融合阳性晚期实体瘤注册性2期临床已完成入组，预计2025年递交NDA。 普瑞眼科：消费力修复与异地扩张潜力 眼科诊疗需求持续增长，国家政策利好民营专科医院发展。中国屈光手术渗透率仍低，视光领域近视防控产品市场渗透率将提高。白内障及眼科疾病需求随老龄化加剧而扩容。公司具备异地扩张能力，标杆医院如乌鲁木齐普瑞、昆明普瑞、兰州普瑞2023年净利率分别达27%、15.93%和20.19%，盈利能力强。新医院及次新医院陆续进入减亏/扭亏周期，公司利润率提升空间大。宏观经济政策助力消费力修复，公司屈光业务（收入占比45%以上，毛利率45%以上）和视光业务（2024H1收入占比12.96%）有望受益。预计公司2024/2025/2026年收入分别为27、31、36亿元。 行业要闻荟萃与行情回顾 医药行业重要动态 信达生物替妥尤单抗获批上市，为甲状腺眼病提供新治疗方案。罗氏与Zealand Pharma达成53亿美元合作，共同开发和商业化胰淀素类似物petrelintide，以追赶减肥药市场领导者。罗氏PIK3α抑制剂伊赫莱在国内获批，填补HR+/HER2-晚期乳腺癌精准治疗空白。再鼎医药与Seagen共同开发的维替索妥尤单抗上市申请获受理，用于治疗复发或转移性宫颈癌。 市场表现与估值 上周医药板块上涨1.77%，跑赢同期沪深300指数（上涨1.59%），在28个行业中排名第12位。H股医药板块上涨1.84%，跑赢恒生综指（下跌0.75%），在11个行业中排名第4位。医药子行业中，医药商业涨幅最大，达6.44%。截至2025年3月14日，医药板块估值为27.31倍（TTM），对全部A股（剔除金融）的估值溢价率为25.15%。 总结 本报告深入分析了在政府提振消费专项行动背景下，中国生物医药行业的市场机遇与投资策略。消费医疗板块，包括眼科、口腔、医美服务及相关器械，预计将受益于政策刺激和经济复苏，实现业绩持续修复。核药领域凭借其高门槛和显著的增长潜力，成为MNC和国内龙头企业重点布局的赛道。同时，报告强调了“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大投资主线，并对CXO行业、昆药集团、东诚药业、百济神州、诺诚健华和普瑞眼科等重点公司进行了详细分析，揭示了其业绩改善、战略布局和研发进展。整体而言，医药行业在政策利好、创新驱动和消费回暖的多重因素作用下，展现出积极的复苏态势和结构性增长机会。

中心思想 政策驱动消费医疗市场全面复苏 中办、国办印发的《提振消费专项行动方案》为消费医疗行业注入强劲增长动力，预计将带动医疗服务、家用及消费医疗器械、零售药店及中药OTC等多个细分领域实现业绩回升。 结构性改善与创新增长潜力 宏观经济回暖、居民支付能力提升、技术升级以及适老化政策等多重因素叠加，将共同促进消费医疗市场结构性改善，并催生智能穿戴、脑机接口等新消费场景，释放银发经济潜力。 主要内容 医疗服务：业绩增速回升与技术创新驱动 专科医疗服务复苏 2024年，尽管外部消费和医保环境承压导致眼科、口腔等专科医疗服务客单价下降、增速放缓，但随着宏观经济逐步回暖和居民支付能力提升，医疗服务需求刚性将推动收入增速回升。 技术升级与政策利好 2024年下半年以来，全飞秒4.0和全光塑等新术式在国内医院的推广，结合政策落地提振信心，预计屈光手术等消费医疗类客单价有望企稳回升。此外，白内障手术市场有望在2025年下半年走出集采影响，进一步促进专科医疗服务的持续复苏。 家用及消费医疗器械：政策支持与新兴技术赋能 适老化改造与市场提振 政策鼓励全社会进行适老化改造，并利用中央预算内投资支持教育医疗、养老托育，在老龄化深化背景下，有望对家用医疗器械的增长起到显著提振作用。 以旧换新与市场规范 2024年已有部分省市将家用医疗器械纳入以旧换新名单，文件强调加大消费品以旧换新支持力度，预计2025年家用医疗器械公司在政策支持及新品类带动下增速有望回升。同时，规范“全网最低价”等不合理经营行为，强化消费品牌引领，将有助于缓解电商平台竞争，提升利润率及龙头市占率。 “人工智能+消费”与新场景 文件提出促进“人工智能+消费”，智能穿戴、脑机接口等新技术有望带来新的消费场景。此外，对消费的全面促进也将带动OK镜、隐形眼镜等消费医疗耗材的增速提升。 零售药店及中药OTC：消费回暖与银发经济潜力 零售药店同店增速企稳 根据中康数据，2023年零售药店行业客单价增速弱于客流量，行业增速回落，中药及非药增速下滑，体现其消费属性。政策促进城乡居民增收、提高医疗养老保障能力，有望促进药店同店增速企稳回升。 降本增效与利润改善 龙头药店通过降租、减少新开店、关闭经营较差门店等举措降本增效，预计2025年利润有望迎来改善。 中药OTC受益银发经济 中药OTC多以自费或医保个账支付，消费属性强，且以老年人常患的慢病用药为主。文件提出“适当提高退休人员基本养老金”、“释放银发消费市场潜力”，随着人口老龄化及可支配收入提升，中药OTC有望获益于银发经济，业绩增速回暖。 总结 《提振消费专项行动方案》为中国消费医疗市场带来了显著的复苏机遇。在医疗服务领域，宏观经济的逐步回暖、居民支付能力的提升以及全飞秒4.0等新技术的推广，将共同推动眼科、口腔等专科医疗服务的业绩增长，并预计白内障市场在2025年下半年走出集采影响后将持续复苏。家用及消费医疗器械市场将全面受益于适老化改造政策、以旧换新支持以及“人工智能+消费”带来的新消费场景，预计2025年增速回升，且市场竞争环境将得到优化。零售药店和中药OTC行业，在城乡居民增收、医疗养老保障能力提升以及银发经济潜力释放的背景下，有望实现同店增速企稳回升和利润改善。总体而言，政策的积极引导和市场内生动力的结合，预示着消费医疗行业将迎来持续的增长和发展。