2024年生命科学上游企业营收整体稳健，部分企业已看到边际拐点 　　生命科学上游部分企业发布2024年业绩预告，整体收入端稳健增长，部分企业已看到明显边际拐点。部分企业加强内部管理，优化各项流程，经营效率持续提升，降本增效成果显现。以百普赛斯为例，2024全年预计实现营收6.45-6.60亿元，同比增长18.64%-21.40%；单看2024Q4，按中位值计算预计实现营收1.89亿元，同比增长44.3%，环比增长15.2%，实现归母净利润0.47亿元，同比增长82.28%，环比增长73.9%，边际拐点已显现。 　　从需求端看，国内科研机构和高校需求依旧保持增长，国内工业客户结构性需求改善已经出现；海外需求依然健康，整体均保持较快增长；从供给端看，多数公司逐步落实降本增效措施，叠加收并购影响，业绩出现分化，阿拉丁、皓元医药、毕得医药、昊帆生物等盈利能力逐步改善，百普赛斯、奥浦迈等细分领域领先企业有望在2025年也迎来利润端快速恢复。 　　部分科研服务企业正积极布局海外市场，海外业务营收持续增长 　　部分科研服务企业正积极布局海外市场，海外业务营收持续增长：在海外市场需求率先回暖、国内市场竞争日益加剧的背景下，越来越多的科研服务上游企业将出海作为公司下一阶段发展的重要选择。以毕得医药、皓元医药、药康生物、阿拉丁、百普赛斯、奥浦迈为代表的上游企业正积极布局海外市场，产品覆盖地区与服务客户数量逐渐扩大、营收快速增长，海外业务将进入高质量发展阶段。 　　生命科研上游领域并购重组明显提速，有望打开未来成长空间 　　截至2024Q3，科研上游企业账上现金整体充裕，近一半以上企业现金及现金等价物超10亿元。近年来科研上游领域已发生多起收并购事件，以皓元医药、义翘神州、泰坦科技、阿拉丁、纳微科技、毕得医药、奥浦迈等为代表的企业均在各自细分方向收购相关标的。2024年下半年以来，产业收并购进程明显提速；毕得医药与奥浦迈分别在2025年1月拟收并购Combi-Blocks与澎立生物。收并购能够快速增厚龙头公司的表观业绩，并持续增强头部企业在客户、供应商渠道、品牌效应等方面的影响力，行业集中度有望进一步提升；同时，上游龙头企业也有望通过收并购向产业链上下游延伸，打开未来的成长空间。我们预计，2025年生命科研上游领域的并购重组将进一步提速。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/1/13-2025/1/17）化工板块整体涨跌幅表现排名第6位，涨跌幅为4.90%，走势处于市场整体走势中上游。上证综指涨跌幅为2.31%，创业板指涨跌幅为4.66%，申万化工板块跑赢上证综指2.59个百分点，跑赢创业板指0.25个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：涤纶长丝（+8.55%）、顺丁橡胶（+7.66%）、SBS（+7.56%）、顺酐（+7.03%）、NYMEX天然气（+6.96%）。跌幅前五：液氯（-33.17%）、萤石（-5.13%）、硫磺（-5.00%）、硝铵（-3.23%）、软泡聚醚（-2.07%）。周价差涨幅前五：甲醇（+56.86%）、己二酸（+40.29%）、DMF（+34.71%）、醋酸乙烯（+29.46%）、PTA（+25.35%）。周价差跌幅前五：顺酐法BDO（-98.55%）、PET（-11.68%）、涤纶短纤（-7.27%）、双酚A（-6.88%）、季戊四醇（-5.00%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有138家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少3家，其中统计新增检修6家，重启4家。本周新增检修主要集中在涤纶长丝、聚酯切片，停车检修企业数量减少，预计2025年1月份共有4家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为2.67%、-3.84%，相对沪深300的超额收益分别为0.53%、-0.73%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为2.19%、-3.28%，相对于恒生科技指数跑赢-2.94%、-3.53%；A股医药本周医疗器械本周生物制品（+3.19%）、医疗器械（+3.08%）及化学制药（+2.84%）等股价涨幅较大，医疗服务（+2.18%）、中药（+2.08%）及医药商业（+1.72%）等股价涨幅较小；本周A股涨幅居前大博医疗（+21.74%）、锦好医疗（+21.34%）、常山药业（+18.88%），跌幅居前*ST普利（-15.63%）、康为世纪（-14.19%）、九典制药（-11.23%）；本周港股涨幅居前和铂医药（+19.50%）、百济神州（+13.40%）、腾盛博药（+11.93%），跌幅居前来凯药业（-20.40%）、云顶新耀（-15.01%）、科迪-B（-13.38%）。涨跌表现特点：本周大小市值个股均出现普涨，但小市值个股涨幅更加明显。 　　首个阿斯利康「阿可替尼」获批一线治疗套细胞淋巴瘤；4小时降低60%IgA肾病致病性抗体新型降解剂挺进关键II/III期临床：1月17日，阿斯利康宣布BTK抑制剂Calquence（阿可替尼）获FDA批准新适应症，用于联合苯达莫司汀和利妥昔单抗治疗既往未经治疗且不适合自体造血干细胞移植的套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者。该药物是首个获准用于一线治疗MCL的BTK抑制剂。1月13日，Biohaven在JPM2025大会上宣布新一代降解剂BHV-1400的首个I期研究取得了初步的积极数据。数据显示，BHV-1400可以在单次给药4h内迅速、强效、选择性降低IgA肾病患者的致病性半乳糖缺陷型IgA1（Gd-IgA1）抗体水平，同时将IgA等免疫球蛋白的水平保持在正常范围内。Biohaven计划在正式完成I期研究后通过加速注册途径开展关键临床。 　　JPM大会顺利召开，关注国际制药巨头和国产biotech公司最新动向：第43届摩根大通医疗健康年会(简称JPM大会)于当地时间2025年1月13日至16日在美国旧金山顺利举办。本次JPM大会有近30家中国公司出席，包括恒瑞医药、百济神州、信达生物、百利天恒等，反映出国产创新药越来越强的全球竞争力。我们对百济神州、信达生物、科伦博泰、三生制药、百利天恒等国产创新药龙头公司，以及罗氏、强生、默沙东、阿斯利康、礼来、诺华、辉瑞、安进、艾伯维等国际制药巨头的最新研发进展和2025年核心催化剂等做了系统梳理，详细见正文。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　国内汽油、天然气等涨幅居前，硫酸、尿素等跌幅较大本周涨幅较大的产品：国内汽油（上海中石化93#，8.77%），燃料油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，8.56%），国际柴油（新加坡，8.30%），顺丁橡胶（山东，7.44%），天然气（NYMEX天然气(期货)，7.21%），TDI（华东，6.61%），DMF（华东，6.25%），国际汽油（新加坡，5.63%），苯乙烯（FOB韩国，5.20%），PTA（华东，4.99%）。 　　本周跌幅较大的产品：百草枯（42%母液实物价，-1.74%），软泡聚醚（华东散水，-2.07%），HDPE（注塑/CFR东南亚，-2.13%），草铵膦（上海提货价，-2.34%）合成氨（江苏新沂，-2.69%），三聚氰胺（中原大化，-3.45%），二氯甲烷（华东地区，-6.03%），盐酸（华东合成酸，-6.52%），尿素（云南云维(小颗粒)，-9.95%），硫酸（浙江和鼎98%，-10.00%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至1月17日收盘，WTI原油价格为77.88美元/桶，较上周下滑1.19%；布伦特原油价格为80.79美元/桶，较上周下滑0.27%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周国际原油市场可能会有所回调。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：国内汽油上涨8.77%，燃料油上涨8.56%，国际柴油上涨8.30%，天然气上涨7.21%等，但仍有不少产品价格下跌，其中硫酸下跌10.00%，尿素下跌9.95%，盐酸下跌6.52%，二氯甲烷下跌6.03%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　行业观点： 　　周度市场回顾。本周医药生物指数随市场回暖，收涨2.67%，跑赢沪深300（2.14%）但跑输Wind全A（3.61%）。从风格来看，本周依旧偏好小市值股票。从板块来看，医疗耗材表现最佳（5.03%），受益于大博医疗2024年业绩预告表现亮眼，其次是医院（3.2%）和医药流通（2.61%）。线下药店是唯一收跌的板块（-0.47%）。本周进入业绩预告密集披露期，业绩预告表现亮眼的股票涨幅居前。从个股来看，涨幅前三的股票是大博医疗（21.74%）、常山药业（18.88%）和艾力斯（18.54%），跌幅前三的股票是普利制药（-15.63%）、康为世纪（-14.19%）和九典制药（-11.23%）。 　　支付端政策持续加码，今年全国医疗保障工作会提出在基本医保现有的甲乙类目录的基础上研究制定丙类目录，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。医保局将采取多种激励措施，积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。计划于今年年内发布第一版丙类医保目录，并探索优化支付管理措施。高价值创新治疗方式如细胞治疗、基因治疗等有望受益于本次支付端政策改革，商业健康保险有望以此为契机得到进一步发展，整体创新药支付端支付能力有望持续提升。 　　流感过峰，2025年第2周（2025年1月6日－2025年1月12日），南方省份哨点医院报告的流感样病例占比为6.9%，低于前一周水平（7.1%），高于2021-2022年同期水平（4.0%和2.2%），低于2023年同期水平（9.1%）。北方省份哨点医院报告的流感样病例占比为6.2%，低于前一周水平（7.5%），高于2021-2023年同期水平（3.7%，1.9%和6.1%）。 　　风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年1月13日-2025年1月17日）中信医药指数上涨2.6%，跑赢沪深300指数0.4pct，在中信一级行业分类中排名第25位；2025年初至今中信医药生物板块指数下跌4.0%，跑输沪深300指数0.9pct，在中信行业分类中排名第21位。本周涨幅前五的个股为大博医疗（+21.7%）、常山药业（+18.9%）、艾力斯（+18.5%）、南华生物（+16.7%）、奥美医疗（+15.0%）。 　　中硼硅药用玻璃产业趋势向好，成长天花板有望打开。2023年中国药用玻璃市场规模达350亿元，中硼硅玻璃药用包材在我国渗透率仅15%，对比国外存在显著差距，或有渗透率翻倍空间。需求端看：2020年推进的注射剂一致性评价从政策层面推动了中硼硅玻璃替代进程，近年来一致性评价注射剂通过数量及国家集采中的注射剂数量均显著提升，有望撬动中硼硅市场扩容，关联审批政策则有望持续利好头部企业。供给端看：模制瓶竞争格局集中，管制瓶则相对分散，头部企业在工艺优化、规模效应等方面优势突出，市场集中度有望提升。当前纯碱、硼酸等大宗原材料处于相对低位，有望增厚企业盈利能力，海外布局则为相关企业带来新的发展机遇。我们认为需求端确定性强+供给端格局优化，头部企业有望充分受益，建议关注：力诺药包，山东药玻等 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药跑赢指数0.4pct，H股跑输，医药板块随市场呈现回暖迹象，板块创新与消费复苏逻辑依旧，行业积极信号不断催化中。本周重点事件如下：1)医保局新闻会：明确25年内发布第一版丙类目录对接商保，医保谈判同步提前，计划4月启动，9月有望完成；2）JPM会议持续中，创新药及CXO板块积极信号不断。当前环境下，医药板块我们重点推荐关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，国务院政策重点支持放心，后续期待商业健康险相关政策催化，短期可关注有重点催化或干细胞、第四代基因测序等新方向的机会；2）业绩强势：进入25年后，市场有望开启估值切换，24年大环境影响下医药板块较多公司业绩承压，25Q1有望迎来业绩拐点，可重点关注业绩强势或困境反转的标的。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备11月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华特达因、和铂医药、康为世纪、诺泰生物、人福医药； 　　一月建议关注组合：恒瑞医药、联影医疗、奥赛康、华海药业、华特达因、康为世纪、和铂医药、中源协和。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　1月17日，国家医保局直播召开新闻发布会。总量方面，持续增长的医保基金支出规模，在为全体人民生命健康提供坚实保障的同时，也为医疗机构、医药行业以及经济社会发展持续注入新增量。我们认为，医保支出的总量增长速度可观，对于医药行业的长期增长前景应抱有充分信心，避免过度悲观情绪。在医保覆盖方面，医保将新增丙类目录助力药品创新。丙类目录作为基本医保药品目录的有效补充，聚焦因超出“保基本”功能定位暂时无法纳入医保目录但创新程度很高的药品，计划于2025年内发布第一版。 　　我们前期多次指出，医药板块反转有三个层面，即政策面的反转、业绩面的反转、资金面的反转。 　　2024年初以来，多项医药和医保政策出台落地，稳定预期的同时积极支持医药创新产业发展，医药总量增长的基础扎实，市场的政策预期企稳和反转是明确趋势。前期市场对医保的过度担忧情绪一旦缓解，医药估值修复空间巨大；从业绩端来看，近期部分企业公布业绩预告，我们认为市场对2024Q4和2025Q1的业绩高基数情况和医药上市企业短期经营压力有充分认知，并在估值中充分体现；但考虑高基数出清、集采控费落地以及院内和消费医疗的复苏，医药板块业绩在2025Q2和Q3的恢复是非常确定的事件。因此，我们认为只要市场充分确定政策端预期开始反转，业绩端的压力已经被充分预计，医药板块有望提前开始反转进程，建议加大医药板块配置比例。 　　创新药：FDA批准潜在重磅ADC Dato-Dxd上市，科伦博泰竞品值得关注。中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗器械：波士顿科学FARAPULSE脉冲消融全球手术量超过20万。随着国内更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，未来脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。国产厂商有望在电生理新一轮技术革新中逐步取得领先。 　　医药上游：2025年1月16日美国商务部工业与安全局（BIS）发布关于特定实验室设备及相关技术出口管制的暂行最终规则，旨在应对生物技术工具发展带来的国家安全风险。建议关注美国BIS出口管制下，生物信息采集仪器国产化机会。 　　生物制品：2025年1月17日，长春高新发布公告，子公司长春金赛药业有限责任公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批件》，金赛药业GenSci120注射液临床试验申请获得批准，适应症为成人系统性红斑狼疮、成人原发性干燥综合征，建议持续关注公司研发端进展。 　　中药&药店：我们认为25年药店行业竞争格局有望优化，注重经营质量、现金流充沛的头部公司有望进一步提升市占率。同时，在飞检等政策执行下，行业环境有望更清爽规范，有利于门诊统筹政策的进一步落地。 　　医疗服务：医疗服务价格改革有望规范医疗服务项目；避免重复收费等问题，降低患者负担；增强患者对医疗费用的信任度和满意度，助力行业长期发展，建议关注高质量服务，经营规范的行业龙头。 　　投资建议 　　在细分行业上，继续建议重点配置两大主线：1）创新药国内放量和授权出海带来的赛道性机会；2）左侧板块（如器械、中药、消费医疗、连锁药房等）困境反转个股机会。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、特宝生物、华东医药、心脉医疗、益丰药房、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 中国创新药迈入盈利与全球化新纪元 本报告核心观点指出，在2025年初，中国创新药产业正经历从模仿到超越的深刻变革，正式迈入以盈利能力提升和全球化拓展为核心特征的“创新3.0时代”。摩根大通年度医疗健康大会（JPM大会）作为全球医疗健康领域的风向标，集中展示了中国领先创新药企在全球舞台上的实力与潜力。这些企业不仅在研发管线、产品上市和商业化方面取得显著进展，更在财务表现上展现出盈利拐点和强劲增长势头，预示着中国创新药企在全球医药市场中扮演日益重要的角色。 市场情绪回暖与投资机遇显现 在宏观经济政策和股市情绪恢复的背景下，医药生物板块展现出积极的市场表现和投资价值。尽管年初至今A股医药板块指数略有回调，但本周（2025年1月13日-1月17日）已实现上涨，跑赢沪深300指数，显示出板块的韧性与活力。报告强调了超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、以及2024年下半年业绩预期高增速的企业等四大投资主线，涵盖创新药、中药、原料药和部分医疗器械等子领域，为投资者提供了明确的配置思路。 主要内容 JPM大会中国药企创新成果与商业化进展 2025年1月举行的第43届摩根大通年度医疗健康大会上，多家中国创新药企的精彩亮相，标志着中国创新药正加速走向全球，并逐步实现盈利。 百济神州：全球化布局与盈利拐点 百济神州首席执行官欧雷强先生在JPM大会上预计，公司将在2025年实现全年经营利润为正，标志着其盈利拐点的到来。得益于过去五年BTK抑制剂泽布替尼等品种的强劲营收增长，公司在2024年第三季度实现了单季度10亿美元的收入，并取得了正向的经营性现金流。泽布替尼（百悦泽®）作为一款口服BTK小分子抑制剂，已在全球70多个市场获批，治疗患者超过10万人。2024年第三季度，百悦泽®在美国的销售额达到5.04亿美元，同比增长87%，主要得益于其在慢性淋巴细胞白血病（CLL）新增患者市场份额的持续提升；在欧洲的销售额也达到9700万美元，同比增长217%。公司凭借其全球化的研发和商业化体系，成功跻身全球制药企业行列。其核心管线包括处于注册临床开发中的BCL-2抑制剂Sonrotoclax和BTK CDAC（BGB-16673），以及众多创新双抗、多抗、CDAC和ADC等品种。Sonrotoclax已入组超过1300例患者，针对华氏巨球蛋白血症（WM）的全球2期试验和联合百悦泽®治疗初治CLL患者的全球3期CELESTIAL试验预计于2025年第一季度完成入组。BGB-16673已入组超过350例患者，并获得美国FDA快速通道认定，预计2025年上半年启动针对复发/难治性CLL的3期临床试验。此外，公司在实体瘤、胃肠道癌以及炎症与免疫治疗领域也布局了多款创新产品，如EGFR x MET三特异性抗体BG-T187、CLDN18.2 ADC IBI343等。 信达生物：非肿瘤重磅产品密集上市，收入结构多元化 信达生物预计2025年将是其业绩持续快速增长、创新力求突破的一年，有望迎来6个新药品种的上市。公司维持2027年国内产品营收200亿人民币的目标。在非肿瘤领域，三款重磅产品有望密集上市：玛仕度肽（GCG/GLP-1）的减重和2型糖尿病适应症预计分别于2025年上半年和下半年获批上市；替妥尤单抗（IGF-1R）预计2025年上半年获批上市，有望填补中国甲状腺眼病（TED）治疗领域的空白；匹康奇拜单抗（IL-23p19）预计2025年底前后获批上市，其在银屑病治疗中展现出优异的疗效。在肿瘤领域，公司构建了新一代“IO+ADC”产品管线，已有8个ADC候选药物进入临床研究，积累了超过600例患者的疗效与安全性数据，多个ADC分子获得突破性治疗药物认定（BTD）。其中，IBI343（CLDN18.2 ADC）已启动中国及日本的胃癌III期多地区临床研究，胰腺癌已启动美国部分临床入组。IBI363作为全球首创的PD-1/IL-2α双抗药物，有望于2025年在中国率先启动关键注册临床研究。 再鼎医药：多重催化剂驱动，全球权益品种加速出海 再鼎医药在2024年取得了亮眼成绩，卫伟迦®的商业化上市取得了巨大成功，在纳入国家医保药品目录（NRDL）后首年增长强劲。艾加莫德皮下注射剂型（卫力迦）已于2024年第四季度上市，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）。公司预计2025年将迎来多个大产品的新药上市申请（NDA）提交，包括用于精神分裂症的KarXT（已于2025年1月提交NDA）、用于胃癌的bemarituzumab以及针对二线肺癌和一线胰腺癌的TTFields电场疗法（均预计2025年在中国递交NDA）。值得关注的是，公司自研的全球权益品种DLL3 ADC ZL-1310在广泛期小细胞肺癌中展现出74%的客观缓解率，预计2025年开展二线小细胞肺癌的注册研究，并有望于2026年递交美国的BLA申请，这标志着公司从License-in到License-out的重要转折。 康方生物：AK112全球临床进展迅速，双抗产品纳入医保 康方生物与Summit公司合作开发的AK112（依沃西单抗注射液，PD-1/VEGF双抗）目前已开展31项各类临床试验，其中9项为三期临床。在HARMONi-2（一线治疗PD-L1表达阳性非小细胞肺癌NSCLC）的III期临床试验期中分析中，依沃西单药已完胜帕博利珠单抗单药，在ITT人群中取得了11.14个月的无进展生存期（mPFS），将疾病进展/死亡风险降低达49%（HR=0.51，P＜0.0001）。基于此数据，CDE已于2024年7月受理依沃西该新适应症的NDA，并将其纳入优先审评，有望于2025年第一季度获批。此外，公司另两款双特异性抗体药物——开坦尼®（卡度尼利单抗注射液，PD-1/CTLA-4双抗）和依达方®（依沃西单抗注射液）均已于2024年11月被纳入新版国家医保目录，自2025年1月1日起正式执行，有望实现快速放量。 科伦博泰：ADC龙头进入商业化时代，新一代产品蓄势待发 科伦博泰作为ADC领域的领先企业，已拥有30多款在研管线资产，其中超过10款产品处于临床研究阶段，针对4款产品的6项适应症已递交NDA，2款产品已成功实现商业化。其核心产品靶向TROP2的芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）已获批上市，并在中国开展了8项注册性临床研究，在海外开展了多达10项注册性III期临床研究。公司正积极探索新一代ADC的开发，以“取代化疗”和“超越化疗”为目标，通过挖掘新靶点、搭载单抗或双抗、扩展新机制细胞毒性分子、优化偶联技术等方式，已成功设计出7款处于早期临床研发阶段的ADC药物或衍生物。此外，公司还在开发以新型非细胞毒素作为Payload的ADC，用于治疗自身免疫性疾病等非肿瘤疾病。 荣昌生物：销售业绩亮眼，多款新药及适应症即将获批 荣昌生物预计2024年营业收入约17.15亿元，同比大幅增加约58%，显示出强劲的销售增长势头。2025年，公司将迎来一系列重要进展，包括泰它西普有望在中国获批重症肌无力（MG）适应症、维迪西妥单抗有望获批HER2阳性肝转移乳腺癌适应症。同时，公司计划递交5个新产品或适应症的生物制品上市申请（BLA），包括泰它西普治疗IgA肾病（IgAN）和原发性干燥综合征（pSS）、VEGF/FGF双靶标融合蛋白药物RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）、维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌及HER2低表达乳腺癌适应症。公司拥有6款临床阶段癌症治疗药物，包括维迪西妥单抗、靶向MSLN的ADC在研药物RC88、PD-1/VEGF双抗RC148等，管线创新能力突出。 医药板块市场表现与投资策略分析 本周（2025年1月13日-1月17日），A股医药生物板块指数上涨2.7%，跑赢沪深300指数0.5%，在申万行业分类中排名第25位。然而，2025年初至今，申万医药生物板块指数下跌3.8%，跑输沪深300指数0.7%，在申万行业分类中排名第31位。从子板块表现来看，生物制品II和医疗器械II表现突出，分别上涨3.2%和3.1%。截至2025年1月17日，申万医药板块整体估值为29.6（PE-TTM），较前一周上涨0.8，较2025年初下跌0.5，在申万一级分类中排第12位。本周申万医药板块合计成交额为2459.9亿元，占A股整体成交额的4.1%，较上个交易周期下降25.5%。港股方面，恒生医疗保健指数本周下跌2.4%，较恒生指数跑输0.3%；年初至今下跌3.8%，较恒生指数跑输1.4%。 整体投资策略及配置思路建议关注四大主线：1）超跌白马和港股；2）短期有积极变化、市净率较低的企业；3）基本面扎实的企业；4）2024年下半年业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业。子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械