投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18320/17240/12080元/吨，环比分别-420/-610/-100元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5731/5731/483元/吨，环比分别-205/-355/+270元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1575/4335/540/4530元/吨，环比分别+15/-15/-10/+12元/吨。②本周聚乙烯均价为8113元/吨，环比-25元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1082/2017/-162元/吨，环比分别-15/-4/-13元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-157/1610/-381元/吨，环比分别+25/+13/+2元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2515/1835/3905/2729元/吨，环比分别+52/-1/+15/-46元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为515/135/-625/146元/吨，环比分别+47/-8/+2/+76元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 创新基因驱动核心业务增长 诺诚健华（688428.SH）作为一家由崔霁松博士和施一公院士联合创立的创新型生物医药企业，凭借其深厚的创新基因和经验丰富的管理团队，已在国产血液瘤新药领域确立了领军地位。公司通过A+H股上市平台成功募资，积累了充裕的现金流，并以其首款商业化产品奥布替尼为核心，在血液瘤市场建立了广泛的渠道资源和强大的影响力。奥布替尼的持续放量是公司当前业绩增长的主要驱动力，预计2024年收入将突破10亿元，同比增长约49%，显示出其强大的市场竞争力。 多元化管线拓展未来市场空间 诺诚健华的战略布局不仅限于血液瘤，还积极将产品管线拓展至具有巨大未满足临床需求的自免疾病和实体瘤领域。公司现有13款在研产品，其中多款重磅产品，如用于复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）的坦昔妥单抗（Tafasitamab）、广谱抗肿瘤药物ICP-723、奥布替尼在多发性硬化症（MS）、系统性红斑狼疮（SLE）和原发免疫性血小板减少症（ITP）等自免适应症，以及TYK2抑制剂ICP-332和ICP-488等，均已进入临床中后期阶段。这些产品的顺利获批上市，有望在中短期内为公司打开新的增长曲线，显著拓宽商业化产品矩阵，并为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 诺诚健华：创新药研发与商业化并举 诺诚健华于2015年成立，专注于恶性肿瘤和自身免疫性疾病领域的创新药物研发与商业化。公司于2020年登陆港交所，2022年又在上交所科创板上市，成为中国第五家A+H上市生物医药企业。借助募集资金，公司持续加大研发投入，丰富产品管线。截至2024年中报，公司拥有13款在研产品，正在进行30多项全球临床试验。 财务方面，奥布替尼的商业化有序推进不断优化公司造血能力。根据2024年年度业绩预告，公司预计实现营业收入10.1亿元，同比增长37%；归母净利润预计为-4.43亿元，同比亏损减少约30%。奥布替尼作为核心产品，2024年预计实现收入10.01亿元，同比增长约49%。尽管公司仍处于尚未盈利阶段，但毛利率持续改善，2022-2024Q3逐步回升，未来有望与头部小分子创新药企媲美。公司每年研发支出维持在6.5亿元以上，研发费用率持续处于高位，销售和管理费用率则随着收入规模扩大呈下滑趋势，2024年前三季度分别为39.26%和18.03%。 血液瘤市场：奥布替尼领航，多产品协同覆盖 血液淋巴系统肿瘤是严重危害人类健康的重大疾病，包括白血病、多发性骨髓瘤（MM）、霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）等。2022年全球血液瘤新发病例合计114.19万例，占全球癌症新发病例的5.72%。其中，NHL和白血病的发病率和死亡率位居前列，全球年龄标化发病率分别为5.6/十万人和5.3/十万人。中国血液瘤发病率和死亡率远低于欧美国家，但NHL亚型中，弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）在中国约占NHL患病率的41%，是国内最常见的NHL亚型。 主要血液瘤亚型及治疗进展： 慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）： 高发于中老年欧美人群，中国汉族人群发病率较低，约0.2-0.6/十万人。BTK抑制剂已成为主流选择，2024CSCO淋巴瘤指南I级推荐泽布替尼，II级推荐伊布替尼、奥布替尼等。 套细胞淋巴瘤（MCL）： 占NHL的6%-8%，男性患者比例较高，中位发病年龄60-70岁。患者易出现耐药和疾病进展，中位生存期仅4-5年。BTK抑制剂被认为是复发/难治性MCL患者最有效的治疗手段。 边缘区淋巴瘤（MZL）： 第二常见的惰性淋巴瘤，占NHL的7%左右，与慢性感染和自身免疫病密切相关。奥布替尼是二线治疗MZL的I级推荐单药。 弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）： 最常见的NHL亚型，约占30%。大多数患者就诊时已为晚期，但60%以上可通过R-CHOP免疫化疗治愈。BTK抑制剂等新药在复发/难治性患者中显示初步疗效。 多发性骨髓瘤（MM）： 血液系统第二位常见恶性肿瘤，多发于老年，目前仍无法治愈。患者预后较差，对创新疗法需求高。 奥布替尼：血液瘤核心疗法与市场拓展： 产品优势与适应症拓展： 奥布替尼是一款高选择性、共价不可逆的口服BTK抑制剂，其结构优化使其具有更佳的激酶抑制性和选择性，降低了脱靶效应，从而拥有更好的疗效和安全性。目前已获批r/r CLL/SLL、r/r MCL和r/r MZL三项适应症，并于2024年8月递交了1L CLL/SLL的上市许可申请。非头对头研究数据显示，奥布替尼治疗r/r CLL/SLL患者的ORR为93.8%，CR/CRi为26.3%；治疗r/r MCL患者的ORR为87.9%，CR为34.3%。在安全性方面，奥布替尼的不良事件发生率低于伊布替尼、阿卡替尼和泽布替尼，尤其未出现严重房颤。 市场表现与未来潜力： 中国BTK抑制剂市场潜力巨大，预计到2030年市场规模有望增长至225亿元。奥布替尼自2021年纳入国家医保后，收入持续高速增长，2024年预计突破10亿元。 血液瘤管线协同发展： 坦昔妥单抗（Tafasitamab）： 靶向CD19的人源化单克隆抗体，通过增强抗体依赖性细胞介导的细胞毒作用（ADCC）和抗体依赖性细胞吞噬作用（ADCP）裂解B细胞肿瘤。联合来那度胺治疗r/r DLBCL已在美国、欧洲、中国香港获批上市，2024年6月在中国大陆递交BLA并纳入优先审评，有望年内获批。临床数据显示，其ORR为57.5%，平均DOR为43.9个月，平均PFS为11.6个月，展现出优异的疾病控制能力。 ICP-248： 公司自主研发的新型BCL-2选择性抑制剂，通过恢复肿瘤细胞程序性死亡机制发挥抗肿瘤疗效。2025年2月，ICP-248联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL患者的注册3期临床试验已获我国CDE批准，临床进度位居国内前列，有望成为淋巴瘤市场的新兴疗法。 自免疾病：广阔蓝海，奥布替尼与TYK2抑制剂双轮驱动 在自身免疫性疾病领域，诺诚健华针对B细胞信号通路异常及T细胞通路异常类疾病，布局了多个全球前沿靶点。BTK作为B细胞受体信号通路中的关键激酶，对B细胞、巨噬细胞及小胶质细胞等参与自身免疫性疾病病理过程的免疫细胞的发育和功能至关重要。奥布替尼还具有血脑屏障穿透能力，有潜力对中枢神经系统疾病与脱髓鞘疾病同时发挥疗效。 奥布替尼在自免领域的潜力与进展： 多发性硬化（MS）： 免疫介导的中枢神经系统炎性脱髓鞘疾病，好发于29-39岁的女性，中国整体人群MS发病率为0.235/10万人年。奥布替尼治疗MS的全球2期临床试验达到主要终点，三个治疗组均以剂量依赖的方式改善，其中80mg组在24周时Gd+T1累计新发病灶数量降幅达92%，相较于其他MS疗法处于领先地位，且肝脏相关不良事件发生率最低。3期临床试验方案已于2024年9月获得美国FDA批准。 系统性红斑狼疮（SLE）： 全身性自身免疫病，全球患病率为0-241/10万，中国大陆地区患病率约为30-70/10万。奥布替尼2a期临床试验显示积极疗效，SLE反应指数SRI-4应答率呈剂量依赖性增加，同时伴随蛋白尿水平降低、免疫标志物改善。奥布替尼是全球首个且唯一在SLE的2期临床试验中显示出疗效的BTK抑制剂。 原发免疫性血小板减少症（ITP）： 获得性自身免疫性出血性疾病，成人ITP年发病率为2-10/10万人。奥布替尼治疗ITP的2期临床试验PoC数据显示，36%（12/33）的患者达到主要终点，30%（10/33）患者达到持续应答。在既往有激素或IVIG应答史的患者中，50mg QD组的主要终点应答率为75%，持续应答率为50%。安全性良好，所有TRAE均为1-2级，未发生≥3级的TRAE。3期临床试验正在进行中。 TYK2抑制剂：炎症性皮肤病新选择： TYK2靶点与产品布局： TYK2是JAK家族蛋白成员，主要介导IL-23、IL-12和I型IFN驱动的信号通路，参与多种免疫相关疾病的病理过程。公司在该靶点布局了两款药物：ICP-

　　投资要点 　　硫磺、硫酸等涨幅居前，苯酚、天然气等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：硫磺（温哥华FOB合同价，16.44%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，12.86%），挂牌纯MDI（烟台万华，6.98%），硝酸（安徽98%，6.90%），合成氨（江苏新沂，4.35%），国际石脑油（新加坡，2.99%），国际汽油（新加坡，2.16%），电石（华东地区，2.05%），甲醛（华东，1.74%），燃料油（新加坡高硫180cst，1.64%）。 　　本周跌幅较大的产品：丙酮（华东地区高端，-2.88%），环己酮（华东，-3.35%），纯苯（华东地区，-3.57%），环氧氯丙烷（华东地区，-3.92%）二氯甲烷（华东地区，-3.99%），棉短绒（华东，-4.30%），甲苯（华东地区，-4.85%），煤焦油（山西市场，-5.25%），苯酚（华东地区，-5.50%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-8.22%）。 　　本周观点：原油价格高位回落后近期震荡上涨，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　本周美国成品油库存下降，国际油价震荡上涨。截至3月14日收盘，WTI原油价格为67.18美元/桶，较上周上涨0.21%；布伦特原油价格为70.58美元/桶，较上周上涨0.31%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大。鉴于目前油价面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫磺上涨16.44%，硫酸上涨12.86%，挂牌纯MDI上涨6.98%，硝酸上涨6.90%等，但仍有不少产品价格下跌，其中天然气下跌8.22%，苯酚下跌5.50%，煤焦油下跌5.25%，甲苯下跌4.85%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年3月10日-2025年3月14日）中信医药指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.3pct，在中信一级行业分类中排名第14位；2025年初至今中信医药生物板块指数上涨4.0%，跑赢沪深300指数2.1pct，在中信行业分类中排名第16位。本周涨幅前五的个股为：金城医药（+42.43%）、塞力医疗（+34.47%）、老百姓（+22.47%）、达嘉维康（+21.14%）、康芝药业（+20.50%）。 　　眼底病基因治疗技术：单次给药替代长期注射，国内关注康弘药业：由于眼部具有血视网膜屏障、体积较小因而需要的治疗剂量相对较低、且具有免疫豁免特性，因而是基因治疗应用的理想组织，目前全球在研基因治疗项目超过1000个，涵盖30种眼部疾病。目前眼科市场中以眼底新生血管疾病（如AMD等）为主的视网膜疾病全球市场规模接近200亿美元，且仍处于增长中。而传统的AMD疗法，比如雷珠单抗、阿柏西普等可能存在频繁注射、部分患者反应不敏感以及患者依从性较低等问题，整体来看仍然具有较大的治疗负担。而眼底病基因治疗技术具有单次治疗实现彻底治愈的潜力，能够极大的满足眼底新生血管疾病未被满足的需求。目前全球范围内眼底病wAMD基因治疗研发进度最快的为REGENXBIO公司和艾伯维合作的ABBV-RGX-314，目前处于临床3期阶段，此外全球范围内还有4D-150和Ixo-vec两款即将进入临床3期阶段的在研产品。国内企业方面，临床进度较为靠前的为康弘药业，具有KH631（视网膜下注射）和KH658（脉络膜上腔注射）两款基因治疗产品分别于2023年和2024年进入临床，两款产品具有给药方式简便、安全、转导细胞效率高的特点，且预计Q2将会有数据披露可能。重点推荐：康弘药业。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药和H股医药均跑赢沪深300和恒生指数。A股医药成交量占比约4.9%，但呈现结构性行情，创新药仍然有活跃表现，周中因医保局为脑机接口医疗服务单独立项，带动脑机接口主题大涨，周五则在呼和浩特发布生育儿补贴政策和目前国家卫生健康委正在会同有关部门研究育儿补贴实施方案的催化下，三胎、辅助生殖等新生儿相关医药消费大涨，市场情绪仍然较好，当前位置我们仍看好医药表现，中短期仍维持推荐关注：1）创新主线：创新药及CXO为首的创新主线依旧是医药最明确的长期主线，行情预计会轮番演绎，从BioPharma到大品种再到仿转创，建议配置一揽子标的；2）AI医疗：AI正在快速应用于各个行业，继续拥抱AI医疗核心标的：3）Q1业绩披露期：当前已进入业绩披露密集期，市场开始关注Q1业绩预期，业绩好的会有α。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备招投标情况持续回暖，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：奥赛康、康弘药业、三生制药、华特达因、华厦眼科； 　　三月建议关注组合：康方生物、信达生物、加科思、新诺威、奥赛康、诺泰生物、东阿阿胶、华润三九。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　主要观点 　　医保局为脑机接口医疗服务价格单独立项。近日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》（以下简称“指南”），其中脑机接口新技术单独立项，设立了侵入式脑机接口置入费、取出费、非侵入式脑机接口适配费等价格项目，为脑机接口技术铺设临床应用收费路径。 　　脑机接口是应用前景广阔的交叉前沿技术。脑机接口是在大脑与外部设备之间建立直接连接的通路。大脑在思维活动时产生脑电波，脑机接口则通过识别脑电波特征直接读取大脑意图，将其转化为计算机指令，是通过神经工程手段实现大脑与外部设备信息交互的交叉前沿技术，在医疗、康养、教育、娱乐等领域应用前景广阔，已成为各国科技竞逐重要赛道。脑机接口技术主要分为非侵入式和侵入式两类，其中非侵入式脑机接口是在头皮表面使用电极、传感器等设备，获取大脑活动信息，具有易操作、安全性高等特点。《指南》新增非侵入式脑机接口适配费项目，即为临床使用此类技术时需要不断调试设备的服务项目而设。根据证券日报报道，赛迪顾问股份有限公司发布的数据显示2024年中国脑机接口市场规模为32.0亿元，增长率为18.8%；预计2027年中国脑机接口市场规模将达到55.8亿元。IT桔子数据显示，截至2025年3月13日，脑机接口领域共发生投融资事件4起，金额共计4.3亿元；2024年全年该领域投融资事件金额共计1.61亿元。 　　国家及地方政策出台推进脑机接口产业加速发展。2025年1月，国家药监局发布《采用脑机接口技术的医疗器械用于人工智能算法的脑电数据集质量要求与评价方法》，从标准及监管层面推动脑机接口技术发展，为脑机接口技术的标准化发展奠定了坚实基础。地方层面，北京、上海也相继发布支持脑机接口发展的相关五年规划方案。《加快北京市脑机接口创新发展行动方案（2025—2030年）》提出，到2030年培育3家至5家具有全球影响力的科技领军企业、100家左右创新型中小企业。打造1个至2个脑机接口产业发展集聚示范区，实现脑机接口创新产品在医疗、康养、工业、教育等领域的规模化商用等目标。《上海市脑机接口未来产业培育行动方案（2025—2030年）》提出，2030年前，实现高质量控脑，脑机接口产品全面实现临床应用，打造全球脑机接口产品创新高地，产业链核心环节实现自主可控等目标。 　　投资建议 　　我们认为，国家医保局规范神经系统类医疗服务价格项目，为脑机接口等前沿技术设专门项目，铺设技术临床应用后的相关路径，体现国家政策层面的有利支持，未来随着地方层面跟进落实，有望加快创新发展。建议关注：三博脑科、爱朋医疗、创新医疗等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月14日，医药板块涨跌幅+2.17%，跑输沪深300指数0.26pct，涨跌幅居申万31个子行业第9名。各医药子行业中，医院(+4.10%)、医疗研发外包(+4.03%)、疫苗（+2.70%）表现居前，血液制品（+0.82%)、医药流通(+1.24%)、医疗设备（+1.76%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为达嘉维康(+20.02%)、康芝药业(+20.00%)、戴维医疗(+19.97%)；跌幅榜前3位为赛力医疗（-8.21%）、双成药业(-5.84%)、欧林生物（-3.34%)。 　　行业要闻： 　　3月14日，罗氏（Roche）宣布伊那利塞片在中国获批上市，联合哌柏西利和氟维司群，适用于内分泌治疗耐药、PIK3CA突变、激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的局部晚期或转移性乳腺癌成人患者。伊那利塞片（inavolisib，GDC-0077）是一款靶向PI3Kα突变体的选择性抑制剂，具有高度的体外PI3Kα抑制效力和选择性，且能够特异性触发PI3Kα蛋白突变体的分解。 　　（来源：罗氏，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　西藏药业（600211）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入28.07亿元，同比下降10.45%，归母净利润为10.51亿元，同比增长31.26%，扣非后归母净利润为8.59亿元，同比增长9.45%。 　　南京医药（600713）：公司发布公告，公司拟对董监高在内的178名员工实施股权激励计划，计划授予不超过1800万限制性股票，约占公司总股本的1.37%，授予价格为2.46元/股，业绩考核目标为：2025-2027年，1）以2021-2023年均值为基数，利润增长率分别不低于10%、16%、22%；2）净资产收益率分别大于等于8.4%、8.5%、8.6%；3）新兴业务收入较2024年增速不低于28%、56%、84%。 　　誉衡药业（002437）：公司发布公告，公司累计回购股份数量32,307,224股，占公司总股本的比例1.42%，最高成交价2.51元/股，最低成交价2.44元/股，使用资金总额（不含交易费用）合计79,994,101.62元，本次回购方案已实施完毕。 　　天宇股份（300702）：公司发布公告，子公司诺得药业于近日收到国家药监局核准签发的关于甲苯磺酸艾多沙班片的《药品注册证书》，此次获批进一步丰富了公司的制剂品种规格，有望增加公司制剂业务收入。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　强生、艾伯维、礼来、赛诺菲等大药企纷纷布局下一代自免口服药 　　在过去一段时间，大药企纷纷布局下一代口服类自免药物，尤其是通过收并购和BD方式。如（1）强生通过与Protagonist合作开发口服环肽IL-23分子，强生预计该产品销售峰值50亿美金以上。（2）礼来以24亿美金价格收购Dice获得其核心管线即口服小分子IL-17。目前二代分子DC-853正处于银屑病2期试验中。（3）赛诺菲与Kymera合作共同开发口服IRAK4degrader，目前处于2期试验阶段，适应症主要包括AD和脓疱性汗腺炎。（4）艾伯维先后通过收购Landos和Nimble布局口服NLRX1和口服IL-23。我们分析下来，认为有以下几个重要原因促使大药企在现阶段积极的布局下一代口服类药物：（1）患者对于口服形式的需求。如强生的调研数据显示：约有50-70%适用于最新疗法的银屑病/IBD患者并没有在使用这些最新疗法。其中约30%是由于注射给药方式问题。另外，约75%正在使用注射类药物的愿意切换到口服药物，如果安全性和疗效类似。（2）现有的口服类自免药物在有效性和（或）安全性上存在明显不足。（3）安全有效的口服类药物更容易进入前线，对应的市场空间更大。 　　3月第2周医药生物上涨1.77%，线下药店板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年3月第2周美容护理行业涨幅靠前，计算机、机械设备行业跌幅靠前。本周医药生物上涨1.77%，跑赢沪深300指数0.18pct，在31个子行业中排名第15位。 　　本周线下药店板块涨幅最大，上涨10.38%；医药流通板块上涨4.91%，医院板块上涨3.4%，血液制品板块上涨2.9%，中药板块上涨2.63%；体外诊断板块涨幅最小，上涨0.77%，原料药板块上涨0.83%，其他生物制品板块上涨0.89%，医疗设备板块上涨1.1%，医疗耗材板块上涨1.32%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险，地缘政治风险，市场竞争加剧等。

　　事件：草甘膦行业反内卷专题会议在京召开，关注农药供给自律、盈利修复据中国农药工业协会公众号报道，3月13日草甘膦行业反内卷现象的专题会议在北京召开。此次会议旨在深入贯彻两会提出的关于综合整治内卷竞争的精神，聚焦草甘膦行业现状，旨在全面探讨并切实解决行业内普遍存在的过度竞争、资源重复投入以及利润空间不断压缩等“内卷”问题，以推动行业的健康可持续发展，会上江山股份、福华通达、兴发集团以及新安股份等草甘膦领军企业围绕会议主题展开了深入交流与讨论。中国农药工业协会根据当前形势提出了若干解决方案，与会企业相关负责人对提出的提议表示赞同，并达成初步共识：一是构建一套科学的长效机制，旨在有效应对当前及未来可能面临的各种风险与挑战，确保草甘膦行业的稳定发展。二是建立并实施科学合理的市场机制，以强化对市场供需关系的精准调控。三是深化行业自律与行政监管的有机结合，形成多方协同的市场监管体系。四是积极借用现代化技术手段，对产能结构进行优化升级，解决行业发展中面临的实际难题。我们认为，草甘膦行业反内卷将助力竞争格局的改善和龙头公司市占率的提升，有望增强草甘膦生产企业的产业链议价能力，以及提高草甘膦生产企业的持续盈利能力。 　　农药行业：全球农化去库+用药旺季来临，部分产品价格反弹、交投放量2022Q4以来，全球农药市场进入去库周期，国内规模化产能释放，供需错配导致多数农药产品价格自2021年的高点震荡走低。截至3月9日，中农立华原药价格指数报72.32点，同比下跌7.17%，环比2月下跌0.18%。其中：（1）除草剂：丙草胺原药市场货源偏紧，中间体出口为主，报价3.7万元/吨；氰氟草酯原药上游成本承压，市场需求增多，刚需供需博弈工厂报价10.8万元/吨；烯草酮原药出口为主，内贸季节逐步开启，货源紧俏，报价8万元/吨；（2）杀虫剂：毒死蜱原药市场紧张，上游中间体开工承压，报价4.05万元/吨；氯虫苯甲酰胺原药受中间体及开工率影响，货源偏紧，价格上调，报价21.5万元/吨；菊酯类产品库存低位，中间体及原材料成本承压，市场价格上涨，货源紧张；阿维系列产品市场刚需启动，现货紧张。（3）杀菌剂：多菌灵、百菌清需求回暖。农药制剂的使用旺季一般在每年3-9月，原药市场旺季要早于制剂市场。我们认为，随着全球市场分销渠道积极消化库存，加上春耕市场旺季启动，部分农药产品刚需阶段性反弹，有望助力行业企业盈利修复。【推荐标的】扬农化工（农化龙头白马）、利民股份（百菌清、阿维菌素、甲维盐）、兴发集团（草甘膦龙头）等； 　　【受益标的】江山股份（草甘膦弹性龙头）、润丰股份（农药制剂出海龙头）、广信股份（光气一体化农药龙头）、国光股份（植物生长调节剂）、丰山集团（毒死蜱、绿草定）、先达股份（烯草酮）、善水科技（原药中间体三氯吡啶醇钠）等。 　　风险提示：行业竞争加剧、政策执行不及预期、安全环保生产等。

中心思想 医药生物行业表现强劲，创新药与消费医疗引领增长 本周（3.10-3.14）申万医药指数环比上涨1.77%，跑赢创业板指数和沪深300指数，显示出医药生物行业的韧性与增长潜力。报告强调，中国企业在PD-(L)1双抗赛道中引领研发浪潮，该领域被视为中国新药“DeepSeek时刻”的代表性技术平台，有望成为继ADC技术之后的下一个产业机会，并可能掀起新一轮的海外授权热潮。 市场风格切换与多元化投资机遇 市场风格从科技股向非科技股切换，消费政策刺激预期下，三胎、消费医疗等主题表现活跃。报告建议中短期关注消费医疗和一季报预期，长期则看好商业健康险对支付端的改善作用，并围绕创新药、新科技、泛整合及国际化四大主线进行策略配置，为投资者提供了多元化的投资方向。 主要内容 一、医药核心观点 当周回顾与周专题： 当周（3.10-3.14）申万医药指数环比上涨1.77%，表现优于创业板指数和沪深300指数。 周专题聚焦PD-(L)1双抗赛道，强调其作为中国新药“DeepSeek时刻”的代表，并盘点了PD-(L)1 PLUS靶点的临床进度及重点企业。 近期复盘： 当周表现： 市场震荡向上，周五爆发，风格从小盘股向大盘股、科技向非科技切换。医药板块整体节奏与市场相似，创新药和AI医疗休整，三胎、脑机、药店、港股小市值创新等主题活跃，消费医疗异动。 原因分析： 两会消费政策刺激预期，尤其是呼和浩特三胎政策和国新办提振消费发布会，共同刺激消费引领市场大涨，医药板块中的三胎、消费医疗大幅反应。脑机接口因服务价格单独立项政策活跃，港股小市值创新药在流动性充沛下表现亮眼。 未来展望： 中短期维度： 围绕消费医疗（儿童属性、低位、消费升级）和一季报预期寻找机会，关注二三线创新药新逻辑标的。 2025年展望： 强调商业健康险对医药支付端的长期改善预期，具体思路包括：【创新药】（海外大药、早研双新如PD1 PLUS、国内超卖）、【新科技】（AI医药、脑机）、【泛整合】（国改、大集团小公司）、【国际化】（CXO、器械出海、生物类似药出海）。 二、中国新药DeepSeek时刻的代表性技术平台，PD-（L）1 PLUS大盘点 PD-(L)1 PLUS的战略意义： 报告指出，PD-(L)1双抗赛道是中国新药“DeepSeek时刻”的代表性技术平台，有望成为下一个类似ADC技术的产业机会，并可能掀起下一波集中license out的浪潮。 ADC行业发展回顾： 2019-2022年全球及中国ADC交易项目和金额持续增长，2023年辉瑞430亿美元收购Seagen进一步引燃赛道，2022年中国ADC交易总金额占比国内全部交易总额约50%。 中国在PD-(L)1 PLUS领域的领先地位： 全球已上市双抗产品近20款，超半数为TCE双抗，海外主要聚焦血液瘤。 海外药企对PD-(L)1双抗开发意愿较低，而中国药企较早布局，目前2款商业化PD-(L)1产品均来自国内，适应症为实体瘤。 康方生物依沃西单抗单药一线治疗非小细胞肺癌III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点，相比帕博利珠单抗显著延长mPFS（11.14个月 vs 5.82个月，HR=0.51），ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）均显著提高。 依沃西单抗的优效数据提升了海外药企对PD-(L)1 PLUS设计的重视。国内PD-(L)1双抗/抗体融合蛋白项目储备占比全球50%以上，已陆续达成多笔海外授权交易。 PD-(L)1双抗临床研发进展与重点企业： 国内在PD-1/VEGF、PD1/IL2、PD1/IL15等多个靶点处于全球第一梯队，并有FIC品种如PD1/IL15/TIGIT。 PD-(L)1/VEGF： 关注三生制药707，其在JPM大会上被重点介绍。707处于II期临床，单药治疗NSCLC的ORR达59%，DCR达97%，PD-L1高表达患者ORR达69%，DCR达100%。与化疗联用治疗1L NSCLC也显示出治疗潜力。 PD1/IL2： 关注信达生物IBI363，作为全球首创（FIC）的PD-1/IL-2α双抗，在IO耐药肺癌、黑色素瘤、肠癌等瘤种读出积极I期临床数据，有望于2025年在中国启动关键注册临床研究。 PD1/IL15： 关注奥赛康ASKG915，全球首个进入临床阶段的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子，采用遮蔽前药技术，临床前显示出良好抗肿瘤活性和安全性，有望覆盖现有PD-1单药疗法疗效不佳的癌种。 三、策略配置思路 思路一：医药风格节奏 消费： 时代天使、长春高新、普瑞眼科、华特达因、美年健康、爱尔眼科等。 创新药： 三生制药、百济神州、科伦博泰生物、热景生物、德琪医药、奥赛康、CXO、加科思、益方生物、贝达药业、歌礼制药、科兴制药、华领医药等。 AI医疗应用： 美年健康、华大智造、医脉通、固生堂、京东健康、国际医学、九安医疗、晶泰控股等。 其他标的： 力诺药包、健友股份、福瑞股份、药明康德、浩欧博、哈药股份等。 思路二：医药产业逻辑 创新药： 商业化超预期、新技术&新机制&新靶点（如PD1 PLUS、干细胞、通用CarT等）、出海&授权，包括百济神州、科伦博泰生物、益方生物、贝达药业、热景生物、歌礼制药、科兴制药、三生制药、广生堂、奥赛康、德琪医药、信达生物、康方生物、中国生物制药、君实生物、泽璟制药、康诺亚、新诺威、百利天恒、智翔金泰、华东医药、恒瑞医药、艾力斯、诺思兰德、亿帆医药、众生药业等，及其产业链（泰格医药、诺思格、阳光诺和）。 新科技： AI医药、脑机接口，包括晶泰控股、美年健康、诚益通等。 泛整合： 国改、大集团小公司，包括浩欧博、人福医药、万东医疗、哈药股份等。 国际化： CXO、器械出海、生物类似药出海，包括健友股份、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、昌红科技等。 四、行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾： 当周（3.10-3.14）申万医药指数环比+1.77%，跑赢创业板指数（+0.97%）和沪深300指数（+1.59%）。 2025年初至今，申万医药指数上涨3.99%，跑赢沪深300指数（+1.82%）和创业板指数（+3.97%）。 当周医药涨跌幅在所有行业中排名第12位，年初至今排名第14位。 子行业方面，当周医药商业II表现最好（+6.44%），化学原料药表现最差（+0.83%）。年初至今医疗服务II领先（+15.25%），中药II表现最差（-3.39%）。 医药行业热度追踪： 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为27.31，较上周上升0.62个单位，低于2005年以来均值（36.18），整体估值上升。 行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.06%，较上周上升0.69个百分点，低于2005年以来均值（62.25%），处于相对低位。 当周医药成交总额3898.71亿元，占沪深总成交额的4.83%（2013年以来均值为7.16%），行业热度较上周提升。 医药板块个股行情回顾： 当周涨幅前五：金城医药（42.43%）、塞力医疗（34.47%）、老百姓（22.47%）、达嘉维康（21.14%）、康芝药业（20.50%）。 当周跌幅后五：双城药业（-16.56%）、海创药业-U（-12.21%）、艾力斯（-11.09%）、热景生物（-10.78%）、普洛药业（-10.49%）。 滚动月涨幅前五：锦波生物（37.00%）、百利天恒-U（27.80%）、百济神州-U（26.58%）、泽璟制药-U（24.39%）、华大智造（22.93%）。 滚动月跌幅后五：心脉医疗（-12.28%）、惠泰医疗（-11.01%）、双成药业（-6.09%）、特宝生物（-5.00%）、爱博医疗（-4.96%）。 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 指数复盘： 当周中证创新药指数环比+1.15%，跑输医药指数和沪深300指数。年初至今，中证创新药指数上涨4.43%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。 热点聚焦： 关注双抗ADC发展、自免领域新技术。推荐关注GLP-1产业链（博瑞医药、信达生物等）和PD-1/ADC combo（科伦博泰、百利天恒等）。 重点事件： 罗氏伊那利塞在华获批上市，成为中国首个获批的第三代高选择性PI3Kα抑制剂。 领域观点： GLP-1减肥药市场潜力巨大，双靶点/三靶点减肥药是未来行情催化剂。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 3.1.2 仿制药 指数复盘： 当周仿制药板块环比+2.78%，跑赢申万医药指数和化学制剂子行业。 重点事件： 科伦药业TROP2 ADC药物芦康沙妥珠单抗获批第二个适应症（肺癌），成为全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2 ADC药物。海思克、石药集团、翰森制药、康哲药业均有创新药或新适应症获批临床或上市。 近期观点： 集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型药企有望走出强者恒强格局，迎来估值修复。 3.1.3 中药 指数复盘： 当周中药指数上涨2.63%，跑赢医药指数0.86个百分点。年初至今中药指数下跌3.39%，跑输医药指数7.39个百分点。 近期观点及未来前瞻： 三季报中药超预期主要来自院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售不佳影响。建议关注政策友好企业、国企改革、院外四类药业绩拐点。 3.1.4 疫苗 指数复盘： 当周申万疫苗指数（+1.97%）跑赢申万医药生物指数（+1.77%）0.21个百分点。年初至今，申万疫苗指数（-38.95%）跑输申万医药生物指数（-10.91%）28.04个百分点。 近期观点： 疫苗行业面临挑战，需探索新机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具发展潜力。 3.1.5 血制品 指数复盘： 当周申万血液制品指数（+2.90%）跑赢申万医药生物指数（+1.77%）1.13个百分点。年初至今，申万血液制品指数（-16.15%）跑输申万医药生物指数（-10.91%）5.23个百分点。 近期观点： 血制品属资源刚需，增长平稳。浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙将持续驱动增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。 3.2 医疗器械板块周度复盘 指数复盘： 当周医疗器械指数上涨1.09%，跑输医药指数。年初至今医疗器械指数上涨4.16%，其中医疗设备和体外诊断跑赢医药指数，医疗耗材跑输。 热点聚焦： 医疗设备： 关注设备更新落地、出海增量逻辑、各地招采恢复。推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材： 关注骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。推荐微电生理、可孚医疗等。 体外诊断： 关注DRGs对检测量影响、安徽IVD集采执行、医疗反腐对仪器装机影响。推荐新产业、圣湘生物等。 重点公告： 华康医疗中标武汉东湖综保区生物医药项目，三诺生物副董事长增持。健帆生物血液净化设备获欧盟MDR认证，高视医疗眼科检测仪获NMPA注册证，中红医疗静脉留置针拟中选集采。美康生物MTHFR基因检测试剂盒获注册证，科华生物丙型肝炎病毒核酸检测试剂盒获注册证。 近期观点： 医疗设备短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期看国产替代、新基建、国际化。高值耗材短期关注出海、集采政策变化、手术量景气度，长期看国产替代、国际化。低值耗材短期关注海外去库存、国内业务恢复，长期看品类拓展、渠道扩张。体外诊断短期关注DRGs、集采执行、医疗反腐，长期看国产替代、国际化。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO 指数复盘： 当周申万医疗研发外包指数（+1.35%）跑输申万医药生物指数。年初至今，该指数（+12.47%）跑赢申万医药生物指数8.48个百分点。 近期观点： CXO有望受益于创新政策和投融资改善，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位处于历史低位，风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善、新能力新产能贡献，以及多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 3.3.2 原料药 指数复盘： 当周申万原料药指数（+0.83%）跑输申万医药生物指数。年初至今，该指数（+1.15%）跑赢申万医药生物指数12.06个百分点。 重点事件： 国邦医药计划回购股份用于员工持股或股权激励。津药药业通过美国FDA的cGMP现场检查。 近期观点： 2023年原料药行业面临挑战，但预计业绩将环比恢复。部分特色原料药企第二曲线（制剂板块）逐步体现。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。 3.3.3 药店 指数复盘： 当周药店板块周涨幅9.63%，跑赢申万医药指数7.86%。 近期观点： 政策推进方向未明，但对药店业绩未产生直接影响，短期情绪波动大。建议关注业绩稳健龙头企业。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 3.3.4 医药商业 指数复盘： 当周医药商业板块涨跌幅5.87%，跑赢申万医药指数4.10%。 近期观点： 估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（百洋医药）。 3.3.5 医疗服务 指数复盘： 当周医疗服务板块涨幅1.37%，跑输申万医药指数0.40%。 关注事件： 呼和浩特市发布育儿补贴和教育政策，生育一孩补贴1万元，二孩5万元，三孩及以上10万元，并放宽入学限制。 近期观点： 股价经过长时间调整，资金层面压力出清，估值分位低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率高。选股关注筹码结构干净、股价低位、经营趋势向上的标的。 3.3.6 生命科学产业链上游周度复盘 指数复盘： 当周生命科学产业链上游公司股价多数下跌，算数平均跌幅0.18%。年初至今多数上涨，算数平均涨幅10.10%，跑赢申万医药指数。 热点聚焦： 关注国内投融资回暖、高校研发费用、研发管线推进、行业价格竞争、国际化拓展。推荐泰坦科技、阿拉丁等。 重点公告： 泰林生物发布2025年员工持股计划，激励股票数量占总股本1.00%，授予价格9.25元/股，业绩考核目标为2025-2027年营收或净利润增长率分别不低于10%、20%、30%。 近期观点： 耗材及服务领域企业经营有望企稳回升，政策免疫且跌幅较大，间歇性反弹。高校科研需求逐步恢复，工业研发端海外投融资好转。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 总结 本周医药生物行业整体表现积极，申万医药指数跑赢大盘，显示出较强的市场韧性。报告重点强调了PD-(L)1双抗赛道作为中国新药研发的“DeepSeek时刻”，其在临床进展和海外授权方面均展现出巨大潜力，尤其以康方生物依沃西单抗的优异临床数据为代表，预示着该领域将成为未来产业发展和投资的热点。 市场风格的切换使得消费医疗、三胎、脑机等非科技主题活跃，为医药板块带来了新的增长点。在投资策略上，报告建议中短期关注消费医疗和一季报预期，长期则看好商业健康险对支付端的改善作用，并围绕创新药、新科技、泛整合及国际化四大主线进行多元化配置。 细分领域方面，创新药在GLP-1和PD-1/ADC combo等前沿技术驱动下持续发展；仿制药在集采影响减弱后经营趋势向好；中药受益于院内集采放量和创新药表现；疫苗、血制品等资源刚需板块保持平稳增长。医疗器械各子领域则在国产替代、国际化和政策推动下寻找增长机遇。CXO和原料药等配套领域在经历调整后，有望随着创新环境改善和新分子疗法的发展迎来拐点。 当前医药行业估值水平处于历史平均线下，成交热度有所提升，显示出一定的投资吸引力。然而，投资者仍需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期以及竞争加剧等潜在风险。

　　框架 　　调查期：2025年1月（闭于2025年2月7日）参与125中国基于的生命科学和医疗保健（‘LSHC’）行业运营者和投资者 　　虽然中国2024年的业务表现超过了2023年，但仍低于预期。当地玩家们全年持续面临商业化的压力。 　　整体经济价值周期仍然是对所有利益相关者最为关键的因素。‘走出去’策略依然持续。在本地和外国参与者增加商务拓展（BD）努力中日益受到关注的要点 　　商业倡议和政府事务继续是影响最深的因素