行业观点 　　ILLUMINA被我国列入不可靠实体清单，国产测序仪有望提升市占率 　　2月4日，商务部发布《不可靠实体清单工作机制公告》，决定将美国PVH集团、因美纳公司（Illumina,Inc.）列入不可靠实体清单。根据规定，对列入不可靠实体清单的外国实体，有关部门可以决定采取限制或者禁止其从事与中国有关的进出口活动、限制或者禁止其在中国境内投资等六项措施。ILLUMINA是全球基因测序领域的龙头企业，是华大智造的核心竞争对手，在此政策催化下，华大智造有希望抢占国内市场。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、昊海生科等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，行业涨跌幅排名第9。2025年初以来至今，医药行业下跌0.68%，跑赢沪深300指数0.39个百分点，行业涨跌幅排名第13。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.1倍，相对全部A股溢价率为73.5%(+1.19pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为30.1%(-0.12pp)，相对沪深300溢价率为118.5%(+4.01pp)。本周相对表现最好的子板块是医院，上涨6.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、其他生物制品、医院，涨跌幅分别为+3.7%、+1.2%、+0.3%。 　　Illumina列入不可靠实体清单，国产测序产业链迎来契机。2月4日，中国商务部发布《不可靠实体清单工作公告》，将美国PVH集团和Illumina公司列入不可靠实体清单，相关在华业务将受到限制，预计将对国内基因检测行业产生连锁反应，本土基因测序厂商有望迎来发展契机，建议关注基因测序产业链标的以及后续中美贸易关系走向。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、康希诺生物(6185)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月6日，医药板块涨跌幅+1.15%，跑输沪深300指数0.16pct，涨跌幅居申万31个子行业第16名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.17%)、医院(+1.76%)、医疗设备（+1.49%）表现居前，血液制品（-0.30%)、线下药店(+0.33%)、医药流通（+0.35%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华大基因(+15.48%)、毕得医药(+12.40%)、诺禾致源(+10.21%)；跌幅榜前3位为南卫股份（-3.92%）、海泰新光(-3.50%)、博拓生物（-2.60%)。 　　行业要闻： 　　近日，Cumberland宣布，其2期临床试验FIGHT DMD获得积极顶线结果。该研究评估了在研创新口服疗法Ifetroban治疗杜氏肌营养不良症（DMD）相关心脏疾病的疗效和安全性。Ifetroban是一种每日一次的口服药物，通过阻断在炎症和纤维化过程中发挥关键作用的血栓素（thromboxane）受体发挥作用。 　　（来源：Cumberland，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股233.39万股，约占公司目前总股本的2.08%，成交价格区间为34.05-37.82元/股，累计回购金额为8342.76万元。 　　昭衍新药（603127）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股326.98万股，约占公司目前总股本的0.44%，成交价格区间为13.20-18.15元/股，累计回购金额为5299.18万元。 　　怡和嘉业（301367）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股70.01万股，约占公司目前总股本的0.78%，成交价格区间为57.62-68.00元/股，累计回购金额为4257.39万元。 　　华海药业（600521）：公司发布公告，近日收到美国FDA的通知，公司向美国FDA申报的多西环素胶囊的新药简略申请（ANDA）已获得批，标志着公司具备了在美国市场销售该产品的资格。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　医药行业观点 　　1.AI+医药趋势正逐步形成 　　AI正逐步重塑新药的研发模式，传统的新药研发是一项依赖研发者经验、长周期、高投入的复杂的工程，随着AI技术的融入，新药研发的组织模式正逐步改变，在分析复杂生物系统、识别疾病生物标志物和潜在靶点、模拟药物与靶点的相互作用、预测候选药物的安全性与有效性，以及临床试验管理等多个环节中，AI展现出巨大的应用价值。虽然基于AI+新药研发仍在持续验证阶段，尤其需要临床数据和真实世界疗效数据的持续验证，但在前端的药物筛选，AI带来的效率提升、成本的节省，研发周期缩短是传统研发方式难以实现的。全球创新药企已经先行起步，2024年9月24日，AI制药公司Generate:Biomedicines宣布了与诺华的合作消息，交易金额高达10亿美元。近期包括国产DeepSeek等国产大模型的发布，AI研发成本降降低，加速国内医药产业拥抱AI新技术。 　　2.Illumina被列入商务部不可靠实体清单，基因测序产业链国产化加速 　　2月4日，中国商务部将illumina(因美纳）列入不可靠实体清单，目前执行具体的限制措施并不明确，但对于下游合作用户，供应链的稳定必然会谨慎考虑。根据illumina披露的2024年Q4报告，2024年大中华地区的销售为3.07亿美元，加上其他与中国的合作服务商，仪器+试剂的市场份额预计仍为第一，凭借在NGS的领先，illumina的全球市场份额也达到了50%的份额。Illumina列入不可靠实体清单之后，国产测序仪的国产替代将加速，实际上高、中、低通量的测序仪，国产测序仪已在技术上全面赶上进口水平，2025年1~2月，国家药监局也先后审批了赛陆医疗与圣湘生物的测序仪。华大智造与赛陆医疗已推出置换方案，预计自2025年开始，中国测序仪市场的国产化进程将大幅加快。 　　3.降糖减重大市场，NASH创新频出，关注中国企业的海外授权 　　诺和诺德和礼来发布2024年数据，其中诺和诺德的核心主力产品司美格鲁肽（Ozempic+Rybelsus+Wegovy）合计销售2018.49亿丹麦克朗，约合279.42亿美元，2025年预计销售额将超过K药成为全球药王，而礼来的年替尔帕肽降糖版（Mounjaro）增长销售额115.4亿美元，同比增长124%，减重版Zepbound销售额49.26亿美元，虽然和司美格鲁肽相比，替尔泊肽的销售规模不及，但凭借更佳的减重效果，减重版的替尔泊肽正快速追赶。面向降糖和减重两个重点市场，GLP-1的全球市场价值已充分显现。肥胖和NASH均是代谢疾病，也是糖脂代谢异常引起的相关疾病，同时，NASH的其他治疗靶点及新药也展现出治疗潜力，2025年1月，AkeroTherapeutics发布其NASH新药Efruxifermin的临床2b期研究数据，接受50mgEFX治疗的患者（n=46）中有39%实现了肝纤维化逆转且未出现MASH恶化，而安慰剂组（n=47）的这一比例为15%（p=0.009）。对比GLP-1针对F1-F3期NASH患者，Efruxifermin主要是针对代偿期肝纤维化（F4，Child-PughA）患者，并已初步展示出逆转纤维化的效果。中国创新药企业也积极参与到减重和NASH领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。 　　4.2025年创新药对外授权迎来开门红，中国创新药的授权价值被持续验证 　　2025年的1月，创新对外授权出海迎来开门红，并且合作的领域也从肿瘤等热门方向延伸至自免等新方向，2025年1月10日，康诺亚宣布，就潜在同类最优的靶向CD38人源化单克隆抗体CM313与TimberlyneTherapeutics,Inc.达成独家授权许可协议。同期，和铂医药和科伦博泰宣布将一款靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单抗HBM9378授权给了新成立的海外公司WindwardBio。和正医药与上海药物所共同宣布与强生签订全球许可协议，开发潜在最佳的BTK降解剂。虽然全球创新药医药并购交易在下降，但中国医药创新药的并购却持续活跃，对外授权数量保持持续增长，一方面中国创新药研发持续迭代，持续高效补充研发梯队，为对外授权提供持续的种子。另一方面，海外MNC并购更趋精明谨慎，但也面临中国创新药加入全球竞争的大环境，对中国创新药的项目保持持续的关注。目前与中国企业合作的项目以临床早期品种为主，随着合作临床试验的推进，中国创新药的质量将得到进一步验证。根据EvaluatePharma的最新报告显示，在整个行业的临床管线中，至少有五分之一的项目有中国公司参与，ADC、双抗、CAR-T等领域中国创新药企业参与比例甚至超过了一半，2025年仍将是中国创新药在全球授权交易中大放异彩的一年。 　　5.海外流感严重，国内可能会再度回升 　　美国流感的阳性率持续升高，目前ILI值已经创5年新高，日本多地市也发布流感红色预警。国内因为学生放假和春节假期，国内流感阳性率有显著波动，但随着近期陆续返工和南北气温的降低，不排除流感会形成新的感染高峰。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季，10~11月流感的阳性率较低，12月才开始爬升，2024年Q4国内整体感染人群数量远低于2023年。英诺特等发布2024年业绩预告，Q4业绩同比下滑，感染人群减少依然有影响，但从全年来看，收入和利润保持增长，依靠送检率的支撑，呼吸道感染检测市场的增长方向不变。呼吸道检测的C端市场目前仍处于培育阶段，对抗原快检，2023年基数低，2024年Q4有望保持增长，对于核酸上门检测，和互联网平台传播效率有关，2024年呼吸道检测的检测热度下降，新客户的消费习惯培养需要更长时间的沉淀。药物治疗方面，热点事件催化，互联网平台对专业知识的传播，流感新药能够以更快的速度触及消费者。国产的流感新药预计2025年起陆续获批上市，差异化的靶点设计有望带来抗耐药性的优势。 　　6.丙类目录年内有望出台，商保拓宽创新药的价值天花板 　　自2024年Q4以来，医保与商保协同加速，国家医保部门在数据、结算、支付等持续给与商保协同赋能。丙类药品目录是构建多层次医疗保障体系和创新药多元支付机制的重要尝试。根据医保局规划，丙类目录作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。二是使用范围上，国家医保局将采取多种激励措施，积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。三是工作安排上，丙类目录与每年的基本医保药品目录调整同步开展，计划于2025年年内发布第一版。工作程序拟参照医保目录调整程序，但会发挥好市场主体的决定性作用，保险公司充分参与。丙类目录的商保结算价格由国家医保局组织保险公司与医药企业协商确定，探索更严格的价格保密措施。四是支持落地应用上，国家医保局将探索优化调整支付管理政策，对于丙类目录药品可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费。在目前多地惠民保推进试点中，CAR-T等价格较高的治疗项目已纳入报销，但整体支付占仍比较低，是因为目前惠民保等商保发展仍不足，尚未形成足够强的保障范围和支付能力。丙类目录的制定及其他协同发展措施有望加速商保形成足够的创新药支付能力。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD，技术平台价值凸显，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】、【和铂医药-B】。 　　2）减重和NASH领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【联邦制药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】、【甘李药业】、【博瑞医药】。 　　3）AI应用提升新药研发效率，降低医疗成本，关注【金域医学】、【润达医疗】、【晶泰控股-P】、【泓博医药】。 　　4）测序仪及配套试剂国产化加速，关注【华大智造】，AI应用与测序相结合，关注【华大基因】。 　　4）原料药库存周期变化，2025年盈利好转的品种，关注【健友股份】、【海普瑞】，专利期高峰到来及出海增量，关注【华海药业】。 　　5）医保目录执行落地，目录品种的放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】、【艾力斯】。 　　6）外延拓展，提高资产收益率，关注【康为世纪】、【热景生物】。 　　7）家庭医疗器械终端库存清理，销售恢复，推荐【美好医疗】，关注【鱼跃医疗】、【怡和嘉业】。 　　8）科研试剂海外需求订单恢复，产业内整合与合作加强，建议关注【阿拉丁】、【百普赛斯】、【毕得医药】、【皓元医药】。 　　10）春季流感以及民众对流感关注变化，检测方面推荐【英诺特】和【圣湘生物】，新药方面推荐【众生药业】，关注【健康元】。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为3.21%，板块相对沪深300收益率为1.23%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第9。6个子板块中，生物制品板块周涨幅最大，涨幅为7.47%（相对沪深300收益率为5.49%）；涨幅最小的为中药，跌幅为1.84%（相对沪深300收益率为-0.14%）。 　　周观点：上周行情主要以AI医疗概念驱动，诸如华大基因、润达医疗、金域医学、泓博医药等涨幅显著。一方面系Deepseek的应用引起市场对中国资产价值重估，另一方面系号称“女版巴菲特”的凯西·伍德（Cathie Wood）坚定唱多AI+医疗，2025/1/17至2/7美股Tempus AI（证券简称TEM.O）股价涨幅约达96%。短期上看，我们认为AI医疗概念或仍可持续；同时，2025年3月初将召开“两会”，此阶段建议关注诸如国企改革、市值管理、商业医保落地方案、基药目录修订等主题。中长期上看，创新驱动仍是2025年主要方向，诸如创新药、CXO、生命科学上游等。 　　AI医疗主题股：①AI诊断与影响分析，诸如鹰瞳科技、迪安诊断、安必平、祥生医疗、理邦仪器、金域医学等。②AI药物研发，诸如晶泰控股-P、恒瑞医药、成都先导、美迪西、皓元医药等。③AI医疗信息化与辅助决策，诸如科大讯飞、卫宁健康、久远银海、润达医疗、美年健康、盈康生命等。④AI基因检测与数据分析，诸如华大基因、贝瑞基因等。 　　2025年国企改革&市值管理或有新进展：①国药系，建议关注国药控股、国药股份、国药一致、太极集团、国药现代等。②华润系，建议关注华润三九、昆药集团、华润双鹤等。③地方国企，建议关注哈药股份、同仁堂、康恩贝等。 　　创新药：①建议关注创新药龙头公司百济神州、恒瑞医药、再鼎医药、康方生物、信达生物、科伦博泰、荣昌生物、亚盛医药、中国生物制药、君实生物等；②新技术催化不断，TCE药物有望成为市场热点，建议关注具备前瞻布局的公司，实体瘤方向：泽璟制药-U、信达生物、百济神州-U、乐普生物-B等；自身免疫疾病方向：百利天恒-U、神州细胞-U、和铂医药-B、德琪医药-B等。 　　医疗器械：受益于人口老龄化，建议关注家用医疗器械龙头公司鱼跃医疗、可孚医疗、美好医疗等。 　　CXO：①美国生物安全法案2024年落地失败和JPM大会催化，建议关注“药明系”龙头公司药明康德、药明生物、药明合联；②受益于海外投融资改善和多肽、ADC等新兴领域需求，建议关注海外业务占比较高的龙头公司凯莱英、康龙化成等。 　　生命科学上游：①受益于医药创新产业链的发展，建议关注和创新药研发或生产高度绑定的上游公司百普赛斯、纳微科技、奥浦迈等；②受益于科研需求复苏和供给侧产能出清，建议关注基本面边际改善的上游公司阿拉丁、海尔生物、皓元医药、毕得医药等。 　　医药流通行业或可受益于预付金制度&商保落地：建议关注国药股份、国药控股、上海医药、九州通等。 　　风险因素：销售不及预期；地缘政治不确定性；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧等。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年2月5日-2025年2月7日）中信医药指数上涨3.2%，跑赢沪深300指数1.2pct，在中信一级行业分类中排名第11位；2025年初至今中信医药生物板块指数下跌0.7%，跑赢沪深300指数0.4pct，在中信行业分类中排名第14位。本周涨幅前五的个股为华大智造（+37.6%）、华大基因（+28.5%）、普利制药（+24.0%）、金域医学（+23.1%）、药石科技（+20.0%）。 　　AI医疗专题：1）DeepSeek加速AI医疗变革，应用场景多模态融合化。AI医疗应用场景多点开花，Deepseek后时代AI医疗公司也逐步从单一模态转向多模态，未来的产业趋势更多细分AI应用公司转向AI综合性诊疗提供商。2）以数据优势+商业化前景+硬件结合出发把握细分赛道及个股。详细方向及标的见正文，我们建议关注：晶泰控股（AI制药），华大基因（AI基因检测），润达医疗和金域医学（AI检验/影像）和讯飞医疗和美年健康（AI医疗）；同时我们关注AI与硬件结合：AI在健康领域 　　应用离不开数据，ToC的数据入口可及性强，ToC的健康管理或为AI医疗最先落地的领域，近期海外较热的智能戒指等智能穿戴设备，AI+设备在健康管理领域或为最有商业化前景的领域，建议关注：九安医疗、乐心医疗、三诺生物、鱼跃医疗、鹰瞳科技-B等。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股迎来开门红，特别是周五强势大涨，成交量近2万亿。本周医药跑赢1.2pct，H股同样跑赢，医药开年随科技股上行，其中AI+医疗主题在海外影射和Deepseek大主题催化下大涨，华大智造、华大基因等领跑，医药的关注度有所上升，25年医药中科技属性强的方向都值得重视。我们认为医药板块经过4年回调，历史估值位置及公募仓位水平都已调整到明确低位，显著滞涨，近期随着科技主题拉动下，医药相关创新主线亦有望显著受益。当前环境下，医药板块我们建议可以关注AI医疗主题，同时我们仍建议关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，国务院政策重点支持，后续商业健康险相关政策持续催化；2）25Q1业绩预期：进入25年后，市场有望开启估值切换，24年大环境影响下医药板块较多公司业绩承压，25Q1有望迎来业绩拐点，可重点关注业绩强势或困境反转的标的。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备招投标情况持续回暖，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华大基因、讯飞医疗、华大智造、华特达因、天士力； 　　二月建议关注组合：艾力斯、信达生物、诺泰生物、华润三九、华大制造、讯飞医疗、晶泰控股。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 AI技术驱动医药创新与市场结构性机遇 本报告核心观点指出，在2025年2月3日至2月7日当周，申万医药指数虽跑输创业板指数，但跑赢沪深300指数，显示出市场节后修复行情中医药板块的结构性机会。其中，AI医疗和港股创新药表现突出，主要受DeepSeek崛起带来的国内AI链条及科技股重估，以及中国资产重估逻辑的驱动。报告强调，AI技术突破正深刻赋能制药行业，有望显著提升新药研发效率、降低成本，并解锁多元应用场景，成为行业发展的新引擎。 策略配置聚焦创新与长期改善 报告提出，医药板块的投资策略应围绕市场映射和产业逻辑两大主线展开。中短期关注AI应用医疗映射及两会政策预期（如生育），同时聚焦创新药的出海、商业化及早期创新品种价值演绎。长期来看，商业健康险的鼓励和支持有望改善医药支付端的核心矛盾，带来“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的双重效应。具体配置思路上，创新药、AI医药、脑机接口等新科技、国企改革与大集团小公司整合，以及CXO、器械出海等国际化方向被视为值得重视的投资机会。 主要内容 一、医药核心观点 周度市场表现与驱动因素 在2025年2月3日至2月7日当周，申万医药指数环比上涨3.21%，表现上跑输创业板指数，但跑赢沪深300指数。本周专题深入分析了AI技术对制药行业的整体发展及其影响。市场在节后呈现总体修复行情并持续放量，医药板块走势与市场类似，其中AI医疗和港股创新药表现尤为突出。 本周市场走势的主要驱动因素与DeepSeek的崛起密切相关，其不仅带动了国内AI链条及科技股的重估行情，更宏观地推动了中国资产的重估逻辑。进入2月份，在1月份业绩预告期结束后，宏大叙事更容易发挥作用，DeepSeek的出现恰逢其时，使得市场顺理成章地演绎。医药板块主要映射AI应用，特别是基因数据价值逻辑分支表现强劲，这既有Tempus在美股的映射效应，也源于AI应用逻辑推演中对新需求业务增量的追求。此外，中国资产重估逻辑也映射到港股创新药，因其前期跌幅较大，且从产业逻辑看，中国创新药已达到国际竞争力的“奇点”。报告认为，全球性大药、早期新技术新靶点以及国内爆发性商业化是值得重视的三个方向。 展望未来，中短期内医药板块的思路将围绕市场映射（如AI应用医疗映射、两会政策预期如生育）和产业逻辑（创新持续演绎，包括出海、商业化和早期创新品种价值演绎）两个方面展开。对于2025年的展望，报告再次强调商业健康险在近期及未来一年所受到的鼓励和支持，这有望在中长期角度改善医药支付端的核心矛盾，尽管这一变化过程较为缓慢，需要长时间积累演绎，因此是一个“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程。具体的投资思路包括：创新药（商业化超预期、新技术&新机制&新靶点、出海&授权）、新科技（AI医药、脑机）、泛整合（国改、大集团小公司）以及国际化（CXO、器械出海、生物类似药出海）。 策略配置与重点方向 报告提出了两种策略配置思路。 思路一：医药风格节奏 创新药：推荐百济神州、科伦博泰生物、益方生物、贝达药业、热景生物、歌礼制药、科兴制药、三生制药、广生堂、奥赛康、德琪医药等。 AI医疗应用：推荐晶泰控股、美年健康等。 两会政策：如生育概念股华特达因；体检概念股美年健康。 其他标的：健友股份、福瑞股份、药明康德、浩欧博、哈药股份等。 思路二：医药产业逻辑 创新药：关注商业化超预期、新技术&新机制&新靶点（包括干细胞、通用CarT、TCE实体瘤、PD1 PLUS、白介素多靶点、蛋白降解、小核酸、TL1A、减肥PRO、IGA肾病等）、出海&授权。具体标的包括百济神州、科伦博泰生物、益方生物、贝达药业、热景生物、歌礼制药、科兴制药、三生制药、广生堂、奥赛康、德琪医药、信达生物、康方生物、中国生物制药、君实生物、泽璟制药、康诺亚、新诺威、百利天恒、智翔金泰、华东医药、恒瑞医药、艾力斯、诺思兰德、亿帆医药、众生药业等。其产业链也须密切跟踪，包括泰格医药、诺思格、阳光诺和等。 新科技：AI医药、脑机接口，包括晶泰控股、美年健康、诚益通等。 泛整合：国改、大集团小公司，包括浩欧博、人福医药、万东医疗、哈药股份等。 国际化：CXO、器械出海、生物类似药出海，包括健友股份、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、昌红科技等。 二、AI技术突破可以给制药行业带来什么 AI赋能药物研发提效降本 本期周报对AI技术整体发展及其对制药行业的影响进行了系统分析。新药研发过程以其技术难度大、投入资金多、研发风险大、回报率高和研发周期长等特点而著称。随着疾病复杂程度的提升，新药研发的难度和成本迅速增加，全球新药研发成功率呈明显下降趋势。艾昆纬（IQVIA）2019年报告指出，新药从临床试验开始到研发结束的平均开发时间在过去10年里增加了26%，2018年达到12.5年；新药开发成功率不断下降，2018年降至11.4%。 人工智能（AI）的发展为新药研发带来了新的技术手段。通过机器学习（ML）、深度学习（DL）等方式赋能药物靶点发现、化合物筛选等环节，AI有望大大提升新药研发的效率，为降本增效提供了可能。应用AI技术，可缩短前期研发约一半时间，使新药研发的成功率从当前的12%提高到14%，每年为全球节约化合物筛选和临床试验费用约550亿美元。AI技术涵盖ML和DL，其中ML算法广泛用于分类和回归预测，而DL算法（如深度神经网络）更适合处理大数据和复杂模型，随着计算机性能和数据量的提升，DL算法在新药研发中的应用越来越广。新药研发过程涉及海量、多源、异质性的数据，AI技术应用已逐渐跳出以靶点和分子筛选为核心的传统模式，形成以数据为核心的研发模式。 AI在医药研究中的多元应用与代表企业 目前，从全球AI+新药研发企业的应用实践来看，AI技术主要应用于前期研究、靶点发现、化合物合成、化合物筛选、新适应证发现、晶型预测、患者招募等新药研发环节。 前期研究阶段：AI通过自然语言处理、知识图谱等技术，实现海量文献数据整合分析、新药研发知识库和数据集建设，帮助快速提取信息，提出可验证的假说，加速研发进程。 药物发现： 靶点发现和验证：利用自然语言处理技术检索分析非结构化数据库，发现与疾病相关的潜在通路、蛋白和机制。 晶型预测：利用认知计算高效动态配置药物晶型，预测小分子药物所有可能的晶型。 蛋白结构模拟及药物-蛋白相互作用模拟：Alphabet和DeepMind推出的AlphaFold 3模型，能够针对多种蛋白质、DNA、RNA和小分子配体之间的交互作用进行复合物结构预测，并可预测翻译后修饰和离子对分子系统结构的影响，具有原子级结构的精准度，加强针对难以靶向靶点的药物理性设计。 临床实验：AI可自动执行数据的收集、报告和处理，提高临床试验效率，促进成果共享和协作。 代表公司及商业模式解析： 计算机领域代表公司：Google的DeepMind，其AlphaFold模型在蛋白质结构预测方面表现卓越，AlphaFold 3将预测范围扩展到大部分生命分子，准确率提高一倍。 传统药企代表公司：罗氏（与Qritive合作开发AI肿瘤诊断），阿斯利康（在AI制药合作伙伴中居首，50%小分子项目应用AI加速，与BenevolentAI、Scorpion Therapeutics合作开发创新疗法）。 AI Biotech代表公司：晶泰科技，利用量子物理、AI与机器人赋能研发平台，为全球300多家生物医药、新能源及新材料企业提供服务，包括16家全球排名前20的跨国药企。其AI小分子药物发现平台ID4Inno™、药物-靶点亲和力预测平台XFEP™等，可将千万级别化合物库的对接打分时间从3个月缩短至1天。 CRO/CDMO代表公司：成都先导，持续推进DEL+AI/ML在新药发现与优化，搭建自动化高通量化学合成平台，完成“设计-合成-测试-分析”（DMTA）循环迭代，拥有超53类靶点、近400个DEL筛选项目的真实验数据。 主要公司列表：报告列举了AI诊断（华大基因、金域医学等）、医疗AI产品（迈瑞医疗、京东健康等）、AI制药（晶泰控股、成都先导等）以及海外AI医药（英伟达、谷歌、TEMPUS AI等）领域的代表性公司。 三、细分领域投资策略及思考 广义药品：创新驱动与市场复苏 3.1.1 创新药 当周（2.3-2.7）中证创新药指数环比上涨2.53%，跑输申万医药指数0.68个百分点，但跑赢沪深300指数0.55个百分点。2025年初至今，中证创新药指数下跌0.28%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。个股方面，复宏汉霖、科伦博泰生物-B等涨幅居前。热点聚焦双抗ADC发展和自免领域新技术。重点事件为康诺亚司普奇拜单抗获批季节性过敏性鼻炎新适应症。近期观点认为GLP-1产业链仍有行情潜力，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 3.1.2 仿制药 当周（2.3-2.7）仿制药板块环比上涨1.97%，跑输申万医药指数1.25个百分点，但跑赢化学制剂子行业1.27个百分点。个股方面，*ST普利、联邦制药等涨幅居前。重点事件包括科伦药业EGFR单抗生物类似药获批、复星医药HLX15授权Dr.Reddy’s、中国生物制药2款产品获批上市、科兴制药人干扰素α1b吸入溶液获FDA临床批准。近期观点认为集采出清、中期第二成长曲线和复苏是关键词，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 3.1.3 中药 当周（2.3-2.7）中药指数上涨1.84%，跑输申万医药指数1.38个百分点。2025年初至今，中药指数下跌3.19%，跑输申万医药指数2.51个百分点。个股方面，长药控股、香雪制药等涨幅居前。近期观点指出，中药业绩超预期主要来自院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱则受药店承压、消费力下降、成本高位及四类药销售不佳影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。 3.1.4 疫苗

　　美股big pharma2024年报：关注业绩表现、指引及2025年重点催化剂事件截至目前美股big pharma的年报业绩基本已经披露，我们梳理2024年业绩表现情况、2025年的业绩指引以及2025年需要密切关注的催化剂或里程碑。我们建议关注：（1）big pharma的收入增速水平：中位值基本在中单位数。其中礼来和诺和诺德的业绩增速指引最突出（16%-24%、29%-36%），阿斯利康和艾伯维为高单位数，而辉瑞和BMS有可能面临收入下滑的压力。 　　（2）重点催化剂：如礼来的小分子GLP-1的3期数据读出，对礼来和诺和诺德及相关减肥药标的的影响。阿斯利康Trop-2ADC1L trop2+NSCLC的3期数据读出，关注trop2biomarker在该项前瞻性RCT研究中得到验证，以及获益水平情况。再生元Eylea高剂量版本预充针上市，带来销售以及整个公司经营层面的拐点。诺华Pluvicto mCRPC前线适应症的获批，带来该款核药产品的销售拐点。罗氏、阿斯利康和辉瑞等多家大药企的SERD分子的3期数据读出，其中辉瑞为Arvinas合作的protac分子，关注能否通过差异化的数据验证protac相较于小分子的优越性。大药企的重要研发里程碑不胜枚举，对于相关赛道的验证起到非常重要的影响。 　　2月第1周医药生物上涨3.21%，医院涨幅最大 　　2025年2月第1周传媒和计算机等行业涨幅较大，煤炭、银行等行业跌幅较大。本周医药生物上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23pct，在31个子行业中排名第9位。2025年2月第1周医院板块涨幅最大，上涨6.84%；医疗研发外包板块上涨6.17%，医疗设备板块上涨5.23%，疫苗板块上涨3.89%，体外诊断板块上涨3.76%；血液制品板块涨幅最小，上涨1.09%，医疗耗材板块上涨1.69%，中药板块上涨1.84%，化学制剂板块上涨1.85%，线下药店板块上涨2.06%。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　2月份建议关注：1、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；2、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；3、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；4、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等。 　　行业动态 　　本周（02.03-02.09）均价跟踪的101个化工品种中，46个品种价格上涨，21个品种价格下跌，34个品种价格稳定。跟踪产品中41.58%的产品月均价环比上涨，48.51%的产品月均价环比下跌，9.9%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是液氯（长三角）、TDI（华东）离子膜烧碱（30%折百）、丙烯腈、液氨（河北新化）；周均价跌幅居前的品种分别是环氧丙烷（华东）、WTI原油、硝酸（华东地区）、盐酸（长三角31%）、NYMEX天然气。 　　本周（02.03-02.09）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于71.00美元/桶，收盘价周跌幅2.11%；布伦特原油期货价格收于74.66美元/桶，收盘价周跌幅2.74%。宏观方面，特朗普宣布对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%关税，对来自加拿大的能源产品征收10%关税，对中国征收10%额外关税；自2月10日起，中国对原产于美国的部分进口商品加征关税，其中液化天然气加征15%、原油加征10%。供应方面，JMMC会议于2月3日举行。路透社消息显示，欧佩克及其减产同盟国同意从4月起坚持逐步提高石油产量的政策。需求方面，美国汽油需求和馏分油需求增加。EIA数据显示，截至1月31日的四周，美国成品油需求总量日均2,060.8万桶，比去年同期高3.3%；单周需求中，美国石油需求总量日均2,107.5万桶，较前一周低1.2万桶；其中美国汽油日需求量832.8万桶，较前一周高2.5万桶；馏分油日均需求量459.9万桶，为2022年1月以来最高，较前一周日均高9.3万桶。库存方面，美国炼油厂进入检修高峰，原油库存持续增加。展望后市，由于全球经济复苏形势不明朗，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但中东地缘政治等因素仍存不确定性，且印度原油进口同比增长，短期内对需求形成提振，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于3.31美元/mmbtu，周涨幅8.88%。EIA天然气库存周报显示，截至1月31日当周，美国天然气库存量23,970亿立方英尺，较前一周下降1,740亿立方英尺，库存量比去年同期低2,080亿立方英尺，降幅8%，比5年平均值低1,110亿立方英尺，降幅4.4%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（02.03-02.09）TDI价格上涨。根据百川盈孚，截至2月8日，TDI市场价格为14,575元/吨，较上周上涨4.81%。供应方面，本周TDI产量小幅下降，整体开工率约88%，新疆福建及上海C工厂装置均中高负荷运行，其他工厂开工负荷正常，市场货源填充缓慢；韩国某工厂15万吨TDI装置计划于2月中旬开始为期一个月的检修。需求方面，节后多数工厂均有年前少量备货，仅部分小厂存有刚需散单，再则目前TDI价格上涨，多数下游工厂以观望为主，需求面整体跟进有限。展望后市，国内市场货源紧张情况短时难以缓解，持货商在供方支持下挺价意愿强烈，我们预计短期内TDI价格稳步上涨。 　　本周（02.03-02.09）MDI价格上涨。根据百川盈孚，截至2月8日，纯MDI市场价格为19,500元/吨，较上周上涨2.63%；聚合MDI市场价格为18,800元/吨，较上周上涨2.73%。供应方面，韩国锦湖厂家MDI装置于2月9日开始检修，科思创日本MDI装置（7万吨/年）计划于3月检修，时长约1个月。需求方面，纯MDI下游氨纶开工6成左右，氨纶工厂提价传导不畅，采购较谨慎；TPU开工6-7成，行业景气度偏低，需求释放较难；鞋底原液及浆料开工3-4成，以刚需补货为主。聚合MDI下游白色家电需求持续转淡，对原材料消耗能力不足；北方外墙管道保温行业处于淡季；冷链板材生意表现一般；其他下游多采购谨慎。成本方面，截至2月6日，纯苯市场均价7,737元/吨，较上周上涨1.95%；纯MDI生产成本13,621元/吨，较上周上涨8.73%；聚合MDI生产成本12,362.54元/吨，较上周下降0.13%。展望后市，纯MDI成本端走强，需求端阶段性回暖，但贸易商推涨后或有成交跟进不足、下游对高价货源较为抵触等影响，我们预计短期内纯MDI价格区间震荡；聚合MDI供方放量有限，贸易商看涨情绪不减，下游企业陆续回归市场，我们预计短期内聚合MDI价格高位整理。投资建议 　　截至2月9日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.53倍，处在历史（2002年至今）的57.17%分位数；市净率（MRQ）为1.78倍，处在历史水平的9.94%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.72倍，处在历史（2002年至今）的11.52%分位数；市净率（MRQ）为1.23倍，处在历史水平的3.63%分位数。2月份建议关注：1、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；2、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；3、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；4、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎玲珑轮胎、森麒麟。 　　2月金股：中国石油、安集科技 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　投资要点 　　春节后三个交易日、年初至今A股医药指数涨幅分别为3.2%、-0.7%，相对沪深300的超额收益分别为1.2%、0.4%；春节后三个交易日、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为5.5%、5.4%，相对于恒生科技指数跑赢-3.2%、-9.8%；A股医药节后三个交易日医疗服务（+7.47%）、医疗器械（+3.81%）、生物制品（+2.72%）、医药商业（+2.59%）、原料药（+2.28%）、化学制药（+1.92%）、中药（+1.84%）均有上涨；春节后三个交易日A股涨幅居前华大智造（+37%）、华大基因（+35%）、三元基因（+24%），跌幅居前海泰新光（-7%）、百利天恒（-6%）、博拓生物（-5%）；春节后三个交易日港股涨幅居前医脉通（+21%）、医渡科技（+19%）、晶泰控股-P（+19%），跌幅居前永泰生物（-15%）、长江生命科技（-9%）、科济药业（-8%）。 　　2月6日，北京锦篮基因科技有限公司自主研发的基因治疗药物GC310腺相关病毒注射液，获国家药品监督管理局注册临床试验默示许可（受理号：CXSL2400774、CXSL2400775），适应症为肝豆状核变性。GC310腺相关病毒注射液是锦篮基因已获IND许可的第4款1类新药基因治疗产品；2月6日，海思科HSK39004吸入粉雾剂获批临床，拟用于慢性阻塞性肺疾病（COPD）（包括慢性支气管炎和/或肺气肿患者）的治疗，该新药是海思科今年以来第二款获批临床的1类新药。2月7日优锐医药（Nuance Pharma）恩司芬群（ensifentrine）已获得中国澳门特别行政区药物管理局的批准，用于成人慢性阻塞性肺病（COPD）的维持治疗。2月7日，康诺亚1类新药司普奇拜单抗在国内获批新适应症，用于治疗季节性过敏性鼻炎（SAR）。此次司普奇拜单抗新适应症获批是基于一项多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照的III期研究（NCT05908032）的积极结果。 　　关注AI医疗投资机会。本周AI医疗涨幅较大，其主要原因是ARK研究团队发布了名为《Big Ideas2025》的报告，在多组学测序方面，报告指出，在海量多组学数据的支持下，结合可编程生物学的驱动，从而改变制药行业的回报状况。我们认为人工智能的兴起进一步提升了疾病诊断、风险预测和个性化治疗方案的水平。AI医疗经历了从机器学习到深度学习，再到大模型时代的演变。近年来，生成式AI与传统AI结合，为医疗服务优化和创新提供新动力。生成式AI不仅能够分析现有数据，还能生成新数据，拓展智能交互和对话能力，使医疗服务更加精准、自然和高效。建议关注：AI制药：晶泰控股-P、泓博医药等；AI医疗服务：讯飞医疗、润达医疗等；AI检测：华大智造、华大基因、金域医学、诺禾致源等；医疗信息化：卫宁健康、国新健康等。 　　具体思路：1）从成长性角度选股，主要集中在AI医疗、创新药领域，建议关注润达医疗、晶泰控股-P、百利天恒、百济神州、益方生物、迪哲医药、海思科等；科伦博泰、信达生物、三生制药、歌礼制药等。2）从低估值角度选股，主要集中中药领域，建议关注佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九等。3）从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。4）从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。