摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　回顾与展望 　　此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升. 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资 　　机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2024FY，五联苗、四联苗同比增长，民海生物四联苗批签发27批次（+17%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发100批次(+10%)。 　　肺炎疫苗：2024FY，13价肺炎疫苗批签发71批次(-23%)，其中辉瑞27批次，民海生物22批次，沃森生物22批次。23价肺炎疫苗批签发39批次(-34%)。 　　HPV疫苗：2024FY批签发195批次(-64%)。其中双价HPV疫苗批签发89批次。其中万泰生物69批次(-78%)，沃森生物15批次(-44%)，GSK5批次（-50%）；默沙东四价HPV疫苗批签发2批次(-95%)；默沙东九价HPV疫苗批签发104批次(-30%)。 　　带状疱疹疫苗：2024FY带状疱疹疫苗批签发88批次，其中百克生物批签发39批次，GSK批签发49批次。 　　流感疫苗：2024FY，三价流感疫苗获批签发115批次，四价流感疫苗批签发166次； 　　轮状病毒疫苗：2024FY轮状病毒疫苗批签发109批次(-29%) 　　鼻喷流感疫苗：2024FY鼻喷流感疫苗批签发7批次 　　脑膜炎疫苗：2024FY脑膜炎疫苗批签发414批次（-13%） 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2024FY批签发777批次(+9%) 　　水痘疫苗：2024FY水痘疫苗批签发274批次(-8%)。 　　Hib疫苗：2024FY批签发37批次(-5%)。 　　肠道病毒疫苗:2024FY，EV71疫苗批签发73批次(-17%)。 　　总体情况： 　　2024FY，多数品种批签发有所下滑，部分品种回暖。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发2批次（-95%）、104批次（-30%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发56批次（-24%）。万泰生物二价HPV疫苗实现69批次（-78%）。民海生物百白破-Hib四联苗批签发27批次（+17%），13价肺炎疫苗批签发22批次（+47%）。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发42批次（-46%），欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发21批次（-22%）。康希诺四价脑膜炎结合疫苗实现25批次。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发101批次（+42%）。百克生物水痘疫苗批签发98批次（+1%）；鼻喷流感疫苗实现批签发7批次，带状疱疹疫苗39批次。 　　相关标的：康希诺、康泰生物、欧林生物、百克生物、康华生物、华兰生物、金迪克、华北制药、智飞生物、万泰生物、成大生物等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期，政策变化风险，疫苗产品安全风险。

中心思想 国产创新药里程碑与市场潜力 本报告的核心观点在于，中国自主研发的一类创新药怡诺轻（依苏帕格鲁肽α）的成功上市及其全国首张处方的开出，标志着中国生物医药行业在GLP-1受体激动剂领域取得了革命性突破。该产品不仅在药效和半衰期上展现出优于同类药物的潜力，更预示着中国创新药企在全球市场中挑战现有巨头的实力。 糖尿病防治的国家战略与投资机遇 报告强调，中国作为全球糖尿病患者人数最多的国家，面临着巨大的临床需求和市场空间。在国家层面，一系列政策文件将糖尿病防治提升至国家战略高度，并通过“重大新药创制”等专项支持创新药物研发。这种政策扶持与庞大的患者基数共同构成了抗糖尿病药物市场的巨大增长潜力，为相关创新药企、慢病管理与器械企业以及产业链上下游企业带来了重要的投资机遇。 主要内容 事件：怡诺轻获批上市并开出全国首张处方 2025年2月8日，上海银诺医药技术有限公司宣布，其自主研发的一类创新药怡诺轻（通用名：依苏帕格鲁肽α）已正式获得国家药品监督管理局批准上市。随后，于2月11日，怡诺轻在上海市第六人民医院和南京鼓楼医院成功开出全国首张处方，标志着该创新药物正式进入临床应用阶段。 投资要点 怡诺轻：国产原研GLP-1受体激动剂的突破性进展 怡诺轻是我国首个国产原研的人源化长效GLP-1受体激动剂产品，于2025年1月获中国国家药品监督管理局批准上市。该产品由银诺医药推出，被视为糖尿病治疗领域的革命性突破，有望惠及广大糖尿病患者群体。其上市不仅彰显了国内在生物医药创新方面的实力，也预示着其在全球范围内产生重要影响。银诺医药正积极探索依苏帕格鲁肽α在减肥及代谢功能障碍相关的脂肪性肝炎适应症上的潜力。数据显示，怡诺轻的半衰期长达204小时，优于同类药物司美格鲁肽；在单药治疗24周后，糖化血红蛋白降幅达2.2%；在4周内即可显著减重4公斤。这些优异数据标志着中国生物医药行业步入了“DeepSeek”创新突破时刻，具备引领全球生物医药领域创新趋势并产生深远影响的能力。 中国糖尿病患者市场规模巨大且持续增长 中国已成为全球糖尿病患者人数最多的国家，这一严峻形势在国际糖尿病联盟（IDF）发布的最新全球糖尿病地图中得到充分体现。据IDF 2019年数据显示，中国20-79岁糖尿病患者数量高达1.164亿，位居全球首位，远超印度（7700万）和美国（3100万）。更令人担忧的是，这一数字仍在持续快速增长，预计到2030年，在全球5.784亿患者中，中国患者占比仍将保持领先。根据IDF 2022年发布的最新数据，过去十年间（2011年至2021年），中国糖尿病患者人数已从9000万激增至1.4亿，同时约有1.7亿成年人处于糖尿病前期，糖耐量受损（IGT）情况相比2011年增长了6倍。中国糖尿病及糖尿病前期的患病率持续上升，且幅度较大，预示着到2030年患者总数将达到1.64亿，至2045年更将增至1.75亿。这一趋势主要归因于城市化带来的生活方式变化以及人口老龄化。尽管中国抗糖尿病药物市场目前主要由传统药物占据，但随着患者支付能力的提升、医保制度的完善和创新药物的发展，预计2030年中国的糖尿病药物市场将达到2,592亿人民币的规模。 国家政策持续扶持糖尿病防治与新药研发 在国内，一系列政策扶持持续加码，为糖尿病防治工作提供了强有力的规划引领和技术推广支持。从《“健康中国2030”规划纲要》到《健康中国行动（2019-2030年）》等政策文件，均将糖尿病防治提升至国家战略高度。《健康中国行动——糖尿病防治行动实施方案（2024-2030年）》更是明确提出，要建立上下联动、医防融合的糖尿病防治体系，旨在显著提升防治成效。该方案还着重强调了加强糖尿病防治科研成果的推广应用，并积极支持新技术、新产品在糖尿病防治领域的落地应用。作为“健康中国2030”专项行动的重要组成部分，糖尿病防治工作得到了高度重视，新药研发也获得了“重大新药创制”专项的鼎力支持。银诺医药的依苏帕格鲁肽α即受益于政策加速审批。 投资建议 随着国内政策不断加码，以及中国创新药企业的积极应对，中国药企相关创新药的不断上市将会挑战司美格鲁肽产品的全球地位。建议关注以下领域： GLP-1类药物研发企业： 华东医药、复星医药、信达生物、通化东宝、甘李药业。 慢病管理与器械企业： 三诺生物、鱼跃医疗。 GLP-1类药物产业链上下游企业： 诺泰生物、圣诺生物。 风险提示 投资者需关注以下风险： 企业研发不及预期风险。 市场竞争加剧风险。 政策变动风险。 总结 本报告分析指出，随着国产原研创新药怡诺轻（依苏帕格鲁肽α）的成功上市，中国生物医药行业在糖尿病治疗领域取得了里程碑式的进展。该药物在药效和半衰期方面展现出显著优势，有望为全球糖尿病患者带来新的治疗选择。面对中国庞大的糖尿病患者基数（全球之首，预计2030年市场规模达2,592亿人民币）以及国家层面持续加码的政策扶持，抗糖尿病药物市场潜力巨大。报告建议投资者关注GLP-1类药物研发企业、慢病管理与器械企业以及GLP-1类药物产业链上下游企业，同时警惕企业研发不及预期、市场竞争加剧和政策变动等潜在风险。

　　事件：马来西亚1月棕榈油产量低于市场预期，创九年来环比最大降幅。近期，世界第二大棕榈油种植国马来西亚部分地区持续暴雨，引发洪水和山体滑坡，重灾区包括油棕主要种植区沙捞越州和沙巴州。受强降雨和洪水影响，马来西亚的棕榈油收割受阻，据马来西亚棕榈油局（MPOB）2025年2月10日发布的1月棕榈油供需数据显示，1月份产量约123.7万吨，环比下降16.80%，为2016年以来的最大降幅。这一数据不仅低于市场预期，也使得库存下降7.55%至158.0万吨，进一步加剧供应紧张。恶劣天气导致的收割困难也影响到出口，1月出口量下降近13.00%至117.0万吨，但仍略高于市场预估。 　　马来西亚棕榈油低库存已刺激当地市场价格上涨。供应减少的背景下，上周（20250203-20250209）吉隆坡棕榈油市场价上涨超过5%，并在2月10日继续上涨1%。孟买Sunvin Group研究主管Anilkumar Bagani指出，马来西亚棕榈油库存跌破160万吨，显示市场正处于看涨趋势。未来，若天气状况未见明显改善，棕榈油价格或将继续走强。 　　印尼B40指令执行在即，有望进一步拉动印尼本地棕榈油需求。2025年1月11日，印尼政府通过能源和矿产资源部（ESDM）强调，将于2025年2月实施强制性40%生物柴油混合率（B40）政策，即60%柴油和40%棕榈油基生物燃料（BBN）混合燃料。印尼生物燃料生产商协会此前估计，B40指令将使印尼用于生物柴油的棕榈油用量从2024年的1100万吨增至2025年的1390万吨，增加近300万吨需求。从供给端来看，2024年1-10月印尼棕榈油产量为4378.0万吨，同比2023年同时期降低4.40%，棕榈油产量的减少也影响了出口量，2024年1-10月印尼棕榈油出口量为2483.6万吨，同比2023年同时期减少10.01%。 　　投资建议：印尼与马来西亚为全球棕榈油最主要生产地，2023年两国合计棕榈油产量超全球80%，2025年1月马来西亚棕榈油产量显著下滑，叠加印尼B40实行时间将近，两原产国将迎棕榈油供需紧平衡，进而缩紧棕榈油出口量，我们预计棕榈油价格有望进一步上涨。由于全球棕榈油生产较为集中，棕榈油也是原产国的重要支柱产业，原产国一般采取增减出口税的模式调节棕榈油价格，以达到平滑库存、保护本国产业的目的，建议关注在原产国印尼建厂的赞宇科技，公司海外油化基地杜库达位于印度尼西亚首都雅加达保税区，在棕榈油采购价格、便利性、在途时间、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势。印尼杜库达生产基地目前已实现产能70万吨/年，依托杜库达基地，公司可以获得价格稳定的原材料，且当地采购具备成本优势，棕榈油在印尼加工成油脂化工品后可规避出口限制带来的影响。在印尼棕榈油出口限制增强、价格维持偏高水平的情况下，公司的印尼建厂优势将更为突出。 　　风险提示：棕榈油下游需求不及预期，棕榈油原产国出口政策变动风险。

　　行业观点 　　事件：1月31日，诺华公布2024业绩，2024年实现营收503.17亿美元，同比增长12%（按固定汇率计算，cc，下同），这一增长主要得益于多款核心产品的强劲表现。展望2025年，诺华给出指引净销售额预计将实现中位数至高个位数增长，核心营业收入预计将实现高个位数至低两位数增长。 　　核心产品销售分析：诺华业务专注于四个核心治疗领域：心血管-肾脏-代谢、免疫、神经科和肿瘤，2024年分别实现收入为：心血管-肾脏-代谢板块（85.76亿美元，+36%）、免疫学板块（92.93亿美元，+21%）、神经科学板块（47.50亿美元，+31%）、肿瘤板块（147.40亿美元，+16%）。另外成熟品牌板块（129.58亿美元，-11%）。多款重磅产品保持着良好的增长态势，为诺华整体业绩的提升贡献着强劲动力，如Entresto（78.22亿美元，+31%）、Cosentyx（61.41亿美元，+25%）、Kesimpta（32.24亿美元，+49%）、Kisqali（30.33亿美元，+49%）、Pluvicto（13.92亿美元，+42%）等。 　　2025管线里程碑梳理： 　　1）III期临床数据读出： 　　1）Cosentyx在治疗巨细胞动脉炎（GCA）2）Cosentyx治疗多肌炎（PMR）；3）Ianalumab（VAY736）在治疗原发性干燥综合征（pSS）和二线特发性血小板减少性紫癜（ITP）；4）Pluvicto（177Lu-PSMA-617）在mHSPC（转移性激素敏感性前列腺癌） 　　2）上市节奏： 　　监管提交：1）Remibrutinib用于慢性自发性荨麻疹（CSU）；2）Zolgensma（基因疗法）用于脊髓性肌萎缩症（SMA）；3）Scemblix用于慢性髓性白血病（CML）一线治疗（1L）；4）Pluvicto用于转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）；5）Cosentyx用于巨细胞动脉炎（GCA）。 　　监管决策：1）Atrasentan（内皮素A受体拮抗剂）用于IgA肾病（IgAN）；2Fabhalta(口服补体因子B抑制剂)用于C3肾病（C3G）；3）Pluvicto用于mCRPC（转移性去势抵抗性前列腺癌），特别是pre-taxane（紫杉烷类化疗前）；4）Scemblix（Asciminib）用于一线CML（慢性髓性白血病）治疗。 　　投资建议：随着深度老龄化社会来临，心血管药物赛道正在崛起，建议关注国产心血管药物相关企业：建议关注信立泰、恒瑞医药等。海外MNC通过研发加收购双渠道布局核药赛道，凭借已上市核药优异临床表现及强劲销售，建议关注国产核药相关药企药物进展，如：中国同辐、东诚药业、远大医药、恒瑞医药、科伦博泰等。肾病领域2025年预计迎来两款新药获批上市，建议关注云顶新耀、荣昌生物、康诺亚等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　补体系统激活路径通过不同机制形成膜攻击复合物，分别参与特异性和非特异性免疫，在感染不同阶段发挥作用 　　经典激活途径、甘露糖凝集素激活途径和旁路激活途径是补体系统的三条主要激活途径，分别通过不同机制启动并形成膜攻击复合物。经典激活途径主要参与特异性体液免疫效应，甘露糖凝集素激活途径和旁路激活途径则在非特异性免疫中发挥重要作用，特别是在感染早期。三条途径相互交叉促进，共同保障了机体对病原体的有效防御。 　　补体因子引发的疾病主要影响人体肾脏和血管系统，靶向药物为临床提供治疗方案新选择，而价格成为影响药物可及性的主要因素 　　由补体因子引发的疾病多影响人体肾脏和血管系统，常表现为蛋白尿、血尿、高血压和肾功能异常等症状。此类疾病的病理机制通常涉及补体系统的异常激活，导致免疫复合物沉积、微血栓形成和炎症反应等。临床上，患者可能出现心肺和神经系统等多脏器受累，产生呼吸困难、心肌病和癫痫等并发症。治疗方案主要涉及日常生活中的血压控制和临床中的药物使用，近年来，靶向药物的上市为患者提供了更多选择，但其高昂的价格和暂未纳入集采目录的局限性导致临床可及性较低。为大规模惠及免疫系统疾病患者，“价”“效”双优的药品仍有待进一步研发和创新。 　　罕见的血液病PNH治疗费用高昂且C5抑制剂治疗效果有限，C3抑制剂的研发及上市有望提供更佳疗效并增强患者可及性 　　阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）是一种罕见的后天获得性造血干细胞克隆性疾病，临床表现包括发作性溶血、血红蛋白尿、骨髓造血功能衰竭和静脉血栓形成等，医疗支出和间接费用为PNH患者家庭带来重大负担。当前PNH主要治疗药物为C5补体抑制剂依库珠单抗，但其高昂价格和治疗局限性促使科研领域转向对于C3补体抑制剂的研究。新型C3抑制剂如佩格塞塔科普兰在改善血红蛋白水平和减少输血依赖方面表现优异，且副作用较轻，可为患者提供更全面的治疗效果和更大的便利性。长期来看，如何降低治疗成本并提升药物可及性将成为临床科研的关键课题。

　　行业观点 　　事件：1月30日，赛诺菲公布2024业绩，2024年实现营收410.81亿欧元（约423.13亿美元，最新汇率为1欧元=1.03美元），同比增长11.3%，增长主要由度普利尤单抗的销售放量和新品销售带动。展望2025年，赛诺菲产品销售额预计将以固定汇率(CER)计算实现中高个位数百分比增长。 　　核心产品销售分析：赛诺菲主要聚焦在自免、罕见病、神经、肿瘤、疫苗以及其他类六大板块。自免板块的度普利尤单抗2024年超过130亿欧元的目标，已批准和新适应症将继续带动销售强劲增长。赛诺菲王牌产品Dupixent（度普利尤单抗）是一种IL-4a单抗，2024年全球销售额达到130.72亿欧元（134.64亿美元），同比增长23.1%，单品营收占赛诺菲2024年整体营收的32%，成为新一代自免药王。疫苗板块全年营收增速为82.98亿欧元（85.47亿美元，+13.5%），主要由尼赛韦单抗强势拉动，在第一个完整销售年实现16.86亿欧元的好成绩。 　　2025H1管线里程碑梳理： 　　1）III期临床数据读出： 　　2025H1：SP0087（人用Vero细胞狂犬病疫苗）治疗狂犬病 　　2）上市节奏： 　　监管提交：2025H11）Rilzabrutinib（利扎布替尼）在日本治疗免疫性血小板减少症（ITP）；2）Tolebrutinib在欧盟针对继发性进展型多发性硬化症（SPMS）；3）Cerezyme（伊米苷酶）在美国用于戈谢病3型（GD3）；4）Sarclisa（Isatuximab）皮下注射剂型在美国和欧盟。 　　监管决策：2025H11）Dupixent（度普利尤单抗）在美国和欧盟治疗慢性自发性荨麻疹（CSU）；2）Dupixent（度普利尤单抗）在日本治疗慢性阻塞性肺疾病（COPD）；3）Fitusiran（SiRNA）治疗在美国血友病A/B；4）Sarclisa（Isatuximab）在美国和中国治疗新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）和一线治疗（IMROZ）；5）MenQuadfi（四价脑膜炎球菌结合疫苗）在美国用于预防脑膜炎。 　　投资建议：王牌产品Dupixent（度普利尤单抗）成为新一代自免药王，IL-4Rα靶点也有望成为媲美GLP-1、PD-1等靶点的核弹级重磅靶点，国内企业加速布局，建议关注国内IL-4a相关药企药物进展，如：康诺亚-B、三生国健、荃信生物-B、百奥泰等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

中心思想 市场复苏与政策驱动 中国医药行业正迎来估值修复的关键时期，这主要得益于宏观经济环境的改善和一系列积极的政策推动。全球降息预期为高弹性医药行业提供了有利的外部资金环境，而国内宏观经济的逐步企稳则为行业发展奠定了坚实基础。报告特别指出，丙类医保目录的即将落地，将通过商业医疗保险的协同作用，显著拓宽创新药的市场支付空间。同时，医疗设备招标活动的加速复苏，预示着国产医疗设备企业盈利能力的提升，共同构成了行业整体估值修复的驱动力。这些因素共同作用，使得医药行业在2025年有望跑赢大盘，MSCI中国医疗指数年初至今已累计上涨5.3%，跑赢MSCI中国指数0.9%，展现出强劲的增长潜力。 创新引领与国际化机遇 创新药的持续业绩兑现是本轮估值修复的核心动力之一。报告通过信达生物和百济神州等龙头企业的具体数据，展示了创新药产品收入的显著增长及其盈利能力的改善，预示着这些公司即将进入持续盈利阶段。更重要的是，中国创新药的“出海”战略已成为行业增长的第二极。据不完全统计，2024年中国创新药出海总数达98笔，披露总交易金额达到595.5亿美元，相比2023年同比增长96%。这一爆发式增长不仅彰显了中国创新药的国际竞争力，也确立了中国在全球创新药管线合作中的重要地位。这种创新驱动和国际化拓展的双轮驱动模式，将为中国医药行业带来长期的增长动能和估值提升空间。 主要内容 创新药：业绩增长与盈利拐点 中国创新药企业正经历一个业绩持续兑现并迈向盈利拐点的关键时期。报告指出，龙头企业在产品收入和盈利能力方面均展现出强劲势头。例如，信达生物在2024年实现了超过82亿元人民币的产品收入，同比增长超过40%，这一显著增长表明其创新产品市场渗透率和商业化能力持续增强。管理层明确指引公司有望在2025年实现EBITDA打平，这标志着其商业模式的成熟和盈利能力的质变。同样，百济神州凭借其核心产品泽布替尼在全球市场的强劲销售增长，预计将在2025年实现经营利润打平，这反映了其全球化战略的成功及其创新药产品的国际竞争力，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 创新药：全球拓展与市场地位提升 除了国内市场的业绩增长，创新药的国际化（“出海”）已成为行业盈利的第二增长极，并展现出惊人的增长潜力。据药时代不完全统计，2024年中国创新药出海总数达到98笔，披露的总交易金额高达595.5亿美元，相比2023年实现了96%的惊人同比增长。这一数据不仅凸显了中国创新药在全球舞台上的日益重要性，也表明中国正成为海外药企寻找创新药管线的“必选之地”。中国创新药企业通过技术授权、合作开发等多种形式积极参与国际竞争，其创新能力和研发实力正获得国际认可，有望在全球医药创新格局中扮演愈加重要的角色，为企业带来更广阔的市场空间和更高的估值潜力。 丙类医保目录：支付体系创新与市场扩容 国家医保局于2025年1月17日提出的丙类药品目录计划，是推动创新药市场扩容的关键政策举措。该目录将主要聚焦于那些创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位而暂时无法纳入基本医保目录的药品。这一政策旨在通过差异化管理，为高端创新药提供新的支付路径，避免了这些高价值药物因支付问题而难以惠及患者的困境。国家医保局将积极引导和支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，从而有效打开创新药的支付天花板，为创新药的市场准入和可持续发展创造有利条件。 丙类医保目录：商业保险的战略角色 丙类目录的发布将与每年的基本医保药品目录调整同步进行，首版计划于2025年年内发布，并在5月底前获批的新药将有资格参与评审。报告分析认为，丙类目录或将优先考虑那些在国家医保谈判中通过了形式审查及专家评审，但最终未能纳入基本医保目录的药品，例如CAR-T疗法和ADC药物等。这些药物通常价格昂贵，但具有突破性的治疗效果。通过商业医疗保险的介入，这些高价值创新药有望获得更广泛的支付覆盖，极大地缓解患者的经济负担，并为国内创新药企业提供更可持续的商业模式和更广阔的市场空间，促进医药创新成果更快惠及患者。 医保资金：资金流改善与产业链赋能 医保预付金和即时结算制度的推行，旨在缓解医药产业链的资金压力，优化资金流转效率。2024年全国基本医保基金的收支数据显示，基金总收入达到3.48万亿元，同比增长4.4%（相比2023年的+8.3%有所放缓）；总支出为2.97万亿元，同比增长5.5%（相比2023年的+14.7%有所放缓）。尽管支出增长略快于收入，但医保统筹基金累计结存仍达到3.87万亿元，相比2023年底的3.40万亿元有所增加，显示出基金的整体稳健性和充足的支付能力。 医保资金：效率提升与风险缓解 为进一步提升资金使用效率和减轻产业链负担，医保部门正加快落实预付金制度。2024年，全国72%的统筹地区已安排预付金943亿元，这为医疗机构和药品流通企业提供了重要的流动性支持，有助于缓解其资金周转压力。同时，医保即时结算制度也在加速推进，目标是到2025年全国约80%的统筹地区基本实现即时结算，并计划在2026年实现全国所有统筹地区的即时结算。这些措施将有效缩短资金回笼周期，降低商业流通企业和医疗机构的运营成本和资金风险，从而促进整个医药产业链的健康发展，提升行业整体的运营效率和抗风险能力。 估值修复：投资机遇与重点推荐 基于上述积极的市场趋势和政策利好，报告对中国医药行业的估值修复前景持乐观态度。行业整体估值有望在多重利好因素的驱动下得到提升。报告特别推荐了一系列具有投资潜力的公司，包括药明康德 (2359 HK, 603259 CH)、百济神州 (ONC US)、信达生物 (1801 HK)、联影医疗 (688271 CH)、巨子生物 (2367 HK)、三生制药 (1530 HK)、科伦博泰 (6990 HK)。这些公司涵盖了创新药研发、CDMO、医疗设备、生物科技等多个细分领域，预计将从行业复苏中显著受益。报告还提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，为投资者提供了具体的参考依据。例如，药明康德在FY25E的P/E为15.0倍，信达生物FY25E的P/E为197.3倍（可能反映其处于高速增长或盈利拐点前夕），联影医疗FY25E的P/E为44.9倍，显示出不同公司在估值水平上的差异，但普遍具有较高的增长潜力，值得投资者关注。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在2025年开启估值修复的驱动因素和核心逻辑。宏观层面，全球降息预期与国内经济改善为行业提供了有利的外部环境，MSCI中国医疗指数的优异表现已初步印证这一趋势。政策层面，丙类医保目录的落地将通过商业医疗保险拓宽创新药的支付空间，为高价值创新药提供新的市场机遇；而医保预付金和即时结算制度则有效缓解了产业链的资金压力，提升了运营效率，2024年72%的统筹地区已安排943亿元预付金，并计划在2026年实现全国即时结算。微观层面，创新药企业如信达生物和百济神州等正持续兑现业绩，并逐步迈向盈利拐点，其产品收入的显著增长和全球化拓展的成功，特别是2024年创新药出海交易额高达595.5亿美元、同比增长96%的亮眼表现，共同构成了行业增长的强大引擎。医疗设备招标的复苏也为国产企业带来了新的增长机遇。综合来看，中国医药行业正处于多重利好叠加的时期，创新驱动、政策支持和资金流改善将共同推动行业估值修复，为投资者带来显著的投资机遇。报告推荐了包括药明康德、百济神州、信达生物等在内的多家优质企业，以期把握本轮行业复苏的红利。

中心思想 AI制药迈入商业化兑现新阶段 本报告核心观点指出，AI制药行业正经历从技术探索到商业化兑现的“质变”阶段。随着人工智能技术在药物研发各环节的深度应用，AI主导的药品研发项目成功率显著提升，尤其在临床前和早期临床阶段展现出超越传统方法的效率和成功率。这为AI制药的商业化落地奠定了坚实基础，预示着行业即将迎来密集的收获期。 投资聚焦与市场展望 在投资层面，报告建议重点关注AI制药领域的技术平台创新、合作项目进展、临床里程碑的达成以及研发管线的积极动态。多重因素，包括药物研发加速的需求、AI应用领域的拓宽以及政策支持，共同驱动了AI制药市场的蓬勃发展。全球及国内市场规模持续高速增长，预示着未来广阔的市场空间和投资机遇。 主要内容 AI制药行业发展态势与市场规模分析 行业发展历程与市场增长驱动力 AI制药行业历经“基础研究期”（1990-2012年）、“初步拓展期”（2013-2017年）、“技术提升期”（2018-2019年）和“快速扩张期”（2020年至今）等多个阶段，目前正处于快速扩张并有望迎来密集收获期。这一发展得益于多重驱动因素： 首先，药物研发加速的需求日益增长。传统药物研发面临效率低下、周期漫长（4-6年发现5000个分子）、失败风险高等挑战。AI赋能的药物发现可将时间缩短至2-3年，仅需合成测试数百个分子，显著提升效率并降低成本。例如，传统方法需对有限分子库进行实验筛选，而AI可针对特定靶点生成数百个苗头分子，并通过多维度筛选优化药物特性，从数千种化合物中筛选出几十种，大幅减少湿实验室合成和测试的成本。 其次，AI技术的持续进步是核心驱动力。行业数据量的爆炸式增长、机器学习和生成式人工智能的飞速发展，使得AI能够更高效地分析海量数据，减少人力投入，提高识别合适药物靶点的效率，并通过筛选成功率更高的分子来降低研发成本。AI技术已逐步赋能临床前（如高通量筛选、功能推断、靶点确定）和临床阶段（如改善临床试验设计）。 再者，配套政策的支持为行业发展提供了良好环境。欧美及中国均陆续出台相关政策，鼓励AI在药物研发领域的应用。例如，中国“十四五”规划强调在生物技术等关键行业进行技术创新，并推动产业向自动化转型。 在市场规模方面，AI制药展现出强劲的增长势头。根据Research And Markets数据，全球AI制药市场规模从2021年的7.92亿美元增至2024年的17.58亿美元，复合年增长率（CAGR）高达30.45%，预计2026年将进一步提升至29.94亿美元。国内市场同样表现亮眼，根据融资中国数据，国内AI制药市场规模从2019年的0.67亿元增长至2024年的5.62亿元，CAGR高达53.01%。 行业格局、商业模式与研发成功率提升 AI制药行业格局正逐步显现，龙头企业占据领先地位。根据Frost & Sullivan数据，按2022年全球药物发现及开发服务收入计算，Schrödinger以7.0%的市场份额位居第一，其次是Recursion（6.5%）、Exscientia（5.5%）、Insilico Medicine（5.0%）和BenevolentAI（2.0%）。这些公司在靶点发现、分子生成、临床试验等多个领域均有布局。 AI制药的商业模式呈现多元化趋势，主要分为AI SaaS（提供研发平台）、AI CXO（利用AI技术高效交付研发外包订单）和AI Biotech（通过AI技术推进自身管线研发）。报告指出，商业模式多元化是行业发展趋势。例如，海外龙头Schrödinger已布局软件服务、项目合作开发和自有管线研发。国内企业中，兼用2种商业模式的企业数量占比为31%，兼容3种或以上模式的企业占比为13%，显示出国内企业也在积极探索多元化发展路径。 AI药品研发成功率的提升是行业进入“质变”阶段的关键标志。根据波士顿咨询数据，截至2023年12月，已完成I期临床的AI分子发现项目有24个，成功项目21个，成功率高达88%，远高于制药行业历史平均水平（40%-65%）。已完成II期临床的项目有10个，成功项目4个，成功率为40%，达到制药行业历史平均水平上限（30%-40%）。这表明AI在早期临床阶段的可靠性已得到验证。 AI制药项目还聚焦于热门药品研发赛道。从分子结构看，AI药物发现项目覆盖小分子、抗体、疫苗等多种类型。从疾病类型看，根据头豹研究院2022年数据，全球AI制药项目在癌症、精神疾病、心血管疾病、消化系统疾病和呼吸系统疾病领域的数量占比分别为29%、27%、13%、10%和8%，显示出AI制药在肿瘤和慢病等高需求领域的集中布局。 AI制药商业化应用的多元化落地 AI制药公司：业务布局与研发进展 AI制药公司正竞相布局新药研发各环节，向核心业务一体化和商业模式多样化方向发展。平台授权的增加、合作项目的增长、临床里程碑的达成以及研发管线的进展是推动这些公司快速发展的关键。 Schrödinger作为行业龙头，通过计算机平台提升药物研发效率，其业务涵盖软件服务、项目合作开发和自有管线研发。 业绩表现：公司营收持续快速增长，从2017年的0.56亿美元增至2023年的2.17亿美元，CAGR约为25.33%，并于2023年实现盈利。 业务结构：2023年软件服务和药物发现业务营收占比分别为73%和27%。 盈利能力：2023年软件服务毛利率高达81.45%，药物发现业务毛利率为19.26%，且后者盈利能力边际改善。 软件服务：活跃客户数量从2013年的742名增至2023年的1785名，年度合同价值从2013年的3200万美元增至2023年的1.54亿美元。近期与诺华扩大软件合作协议，提供更大权限的建模平台访问。 药物发现：与多家国际药企达成合作，例如与诺华达成新药研发合作协议，获得1.5亿美元预付款，并有机会获得高达23亿美元的里程碑付款。自有研发管线覆盖肿瘤、免疫、神经等热门领域，SGR-1505、SGR-2921、SGR-3515等多个项目已进入I期临床阶段，初步临床数据有望于2025年上半年和下半年公布。 晶泰科技通过助力客户管线取得积极进展，持续验证其服务能力。 客户管线进展：与默达生物合作开发的治疗原发性高草酸尿症候选药物获FDA儿科罕见病资管认定，预计2025年上半年开展I期临床。与希格生科合作开发的治疗弥漫性胃癌靶向候选药物已获FDA的IND批准，并首次获得临床里程碑覆盖。 合作深化：公司持续扩大与国内外大型药企的合作，例如与辉瑞合作加速Paxlovid开发（六周内确认晶体结构），与礼来签署AI小分子新药发现合作协议，近期还与韩国JW Pharmaceutical签署千万级人民币合作协议。 传统CXO企业：积极拥抱AI技术 传统CXO公司顺应行业发展趋势，积极布局AI技术平台，以提升现有业务的研发效率，更好地赋能客户的药品研发。 泓博医药积极布局计算机辅助药物设计（CADD）和人工智能辅助药物技术（AIDD）。 技术应用：应用于无晶体结构靶点的同源模建、药物靶点预测、ADME和毒性预测、基于结构和片段的药物设计等实际场景。 服务成果：截至2024年上半年，CADD/AIDD技术平台已为33家客户提供服务，累计支持69个新药项目，其中5个项目进入I期临床，2个项目进入临床申报阶段。 新平台发布：近期发布了基于AI技术的DiOrion平台，通过AI算法和大数据分析进一步提升药品研发效率。 成都先导以DNA编码化合物库（DEL）为核心，持续推动DEL、FBDD/SBDD、STO、TPD等核心技术平台的发展。 DEL技术优势：构建了含逾万亿级分子的DNA编码化合物库，显著提升新药研发效率。截至2024年上半年，已筛选超过53类靶点类型和数百个靶点，筛选成功率高达85.7%，平均筛选时间缩短至3个月以内。 平台商业价值：2023年，DEL、FBDD/SBDD、STO、TPD分别贡献营收1.84亿元、0.92亿元、0.34亿元、0.19亿元，显示各平台商业价值逐步显现。 自有管线进展：自主研发新药管线持续取得进展，例如HG146（治疗晚期实体瘤）已完成I期临床，II期临床策划并执行中。 药明康德通过投资全面积极地布局AI制药领域。 投资策略：通过多轮投资，布局了Strateos、Engine Biosciences、Insilico Medicine、Verge Genomics、Schrodinger、Insitro等多家技术性AI制药企业，涵盖云平台实验、合成致死疗法、AI靶点发现、药物设计、临床预测等多个核心业务领域。 传统药企：深化与AI制药公司的合作 随着AI在药物研发各阶段应用的增加，传统药企逐步重视AI制药技术，通过与AI制药企业建立更深层次的合作，将AI技术整合到日常内部研发流程中。 合作趋势：根据麦肯锡数据，2012-2021年间，制药公司与AI制药公司的合作数量呈增长趋势，合作关系加速强化。 合作案例：强生、默沙东等最早于2012年与XtalPi等合作。吉利德、拜耳、礼来等国际药企也先后与Exscientia、XtalPi、Insitro等AI药企展开合作。 近期进展：晶泰与礼来签署药物发现合作订单；诺华与Schrödinger达成新药研发合作协议，预付款高达1.5亿美元；阿斯利康与Absci签订2.47亿美元关于设计抗癌抗体的合作协议。这些合作不仅带来资金预付，更重要的是利用AI平台发现了新的靶点并纳入研发管线，如阿斯利康与BenevolentAI合作发现了治疗慢性肾病和特发性肺纤维化的新靶点。 重点关注标的 报告建议关注晶泰控股、泓博医药、成都先导、药石科技、皓元医药、维亚生物、昭衍新药、美迪西等公司。这些公司在AI制药领域各有侧重，或通过创新平台赋能客户，或通过自有管线取得进展，或通过投资合作深化布局。例如，晶泰控股已与超过300家客户建立全球合作伙伴关系，并与辉瑞达成AI药物研发战略合作；泓博医药的CADD/AIDD平台已为33家客户的69个新药项目提供支持；成都先导的DEL技术筛选成功率高达85.7%；药石科技开发了独有的创新化学空间构建AI算法平台；皓元医药深度融合AI技术，构建了MegaUni库；维亚生物构建了CADD/AIDD全流程技术平台，累计完成49个项目；昭衍新药与生仝智能合作推动数字病例辅助分析系统；美迪西搭建了AI药物发现平台并与多家AI创新药研发公司合作。 总结 本报告深入分析了AI制药行业的发展现状与未来趋势，强调该行业正从技术积累迈向商业化兑现的“质变”阶段。在药物研发加速需求、AI技术进步和政策支持等多重因素驱动下，全球及国内AI制药市场规模持续高速增长。AI主导的药物研发项目在临床前和早期临床阶段展现出显著更高的成功率，验证了其在提升效率、降低成本方面的巨大潜力。行业内龙头企业格局初显，商业模式日益多元化，AI制药公司、传统CXO企业和传统药企均积极布局，通过技术平台创新、深化合作和投资并购等方式，共同推动AI制药的商业化应用落地。未来，随着更多临床里程碑的达成和研发管线的价值兑现，AI制药有望成为医药行业创新发展的重要引擎，为投资者带来可观的机遇。同时，报告也提示了商业化不及预期、盈利能力短期承压、研发进展不确定性及行业竞争加剧等潜在风险。

　　核心观点 　　血透治疗率有望持续提升，腹膜透析模式有参考意义。血液净化是终末期肾病（ESRD）主流治疗方式，其中血液透析应用广泛。我国透析治疗率与发达国家相比仍有较大提升空间，2023年我国透析治疗率约为26%，而美国为58%。中国大陆幅员辽阔，人口众多，PD中心的数量和质量在不同地区的发展也极不平衡，因腹膜透析相对更加便宜，且从疗效上看与血液透析差异不大，我们认为可通过建立相应模式带动县级医院发展腹膜透析。 　　设备端国产替代正当时，耗材端集中度借集采有望提升。血液透析机国产化率较低，2021年国产品牌占比仅为19%，主要外资品牌占据主导市场。但随着政策推动，如省会城市和中心城市定点医院设置独立血液透析中心且对透析机数量有要求，为国产透析机提供了新空间，且目前头部国产透析机疗效与外资差异不大，国产品牌有望持续放量。血液透析器等耗材类产品有望通过集采提升集中度，如河南联盟血透耗材集采落地，国产厂商报价策略清晰，降幅相对温和，且针对不同产品有不同策略，部分产品通过较好的中标价有望保留盈利空间，部分产品则通过低价策略实现以价换量。同时，集采政策下供应能力强的头部企业中选比例大，行业集中度有望提高。 　　血透全产业链布局，提供整体解决方案是未来发展之道。全球ESRD患者数量持续增长，中国2022年患病人数达385万人，约占全球的37%，预计2024-2030年CAGR约为6%。面对如此庞大的患者群体，全产业链布局尤为重要。针对晚期肾脏透析患者内瘘问题，相关产品的布局也在不断推进，像PTA高压球囊扩张导管、一次性使用透析用留置针等产品。以三鑫医疗为例，其一次性使用透析用留置针打破进口垄断，在市场中占据领先地位，展现出国产产品的强大竞争力。从整体产业链来看，重点布局“肾病原发疾病-早中期肾病-终末期肾病”三个周期。 　　相关标的：山外山、三鑫医疗、健帆生物、宝莱特、威高血净等。 　　风险提示：业绩不及预期的风险；市场竞争格局恶化的风险；行业景气度下降的风险。