投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2025年2月7日-2025年2月20日SW医药生物行业上涨5.22%，跑赢同期沪深300指数约2.98个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中医院和医疗设备板块涨幅居前，分别上涨12.21%和8.72%；血液制品和中药板块跌幅居前，分别下跌2.50%和0.92%。 　　行业新闻。近日，行业内流传着一份《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》，该稿件内容提出一系列具体措施，旨在优化药品价格形成机制，支持创新药发展，规范药品价格秩序，提升药品可及性和可负担性。核心要点包括设立创新药产业投资基金，鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，支持医药创新发展；试行新上市药品自评制度，支持创新药加快进入临床；构建创新药多元支付格局，拓宽创新药支付渠道；建立商业健康保险药品目录，完善医保药品目录动态调整机制。 　　维持对行业的超配评级。近期，近期美股AI医疗板块全线暴涨，对情绪起到带动作用，Ai医疗板块走强。在药物研发方面，AI技术能缩短药物发现研究时间以及提高研发成功率，为全球节约化合物筛选和临床试验费用；在诊断方面，目前我国病理行业发展面临病理医生缺乏、分布不均匀、培养周期漫长等特点。“自动化、标准化、数字化、智能化”已成为病理科发展的必然趋势，Ai诊疗推动医学诊疗从传统经验医学向数据驱动的精准医学跨越。后续建议Ai医疗板块和创新药板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　生物柴油产业链：生物柴油、SAF在交通领域减排特性突出 　　随着全球气候变化问题日益严峻，各国纷纷制定严格的环保法规以减少温室气体排放，其中交通运输为重点减排领域。生物燃料，尤其是生物柴油、可持续航空燃料（SAF），因其环境友好性被各国视为实现其降碳目标的关键手段之一。生物柴油下游涉及的长距离船运、SAF涉及的航空运输为难以电气化的领域。UCO属于废弃油脂的一种，为生物柴油、SAF主要生产原料，因其突出减排属性而备受关注。据S&P Global数据，UCO制生物柴油具有最低的单位碳排放值，为19.87gCO2e/MJ。 　　未来SAF行业蓬勃发展，具备UCO资源的中国有望成为主要的SAF供应国 　　2024年全球SAF产能较少，但进入2025年，随着欧盟、英国正式执行2%的SAF掺混比例政策，全球SAF行业需求将大幅增加。进入2027年，CORSIA要求成员国家强制参与航空减排，届时全球多数国家或将出台明确的SAF掺混比例政策。2050年，国际航空运输协会（IATA）和航空运输行动小组（ATAG）承诺航空业实现净零排放，SAF未来有替代多数航空煤油份额的可能。从供需情况上来看，欧盟、英国、日本等原料供应不足的地区或将进口SAF，而中国、美国、印度尼西亚、马来西亚等原料供应充足，且具有大量SAF产能规划的地区或将为主要的SAF供应国。其中中国具有低成本、高减碳属性的UCO资源优势，使得中国生产的SAF产品在国际市场上具有较强市场竞争力。 　　理论上SAF盈利能力较强，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益 　　预计到2030年之前，脂类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA）为SAF主流生产工艺，醇喷合成工艺(ATJ)、费托合成工艺(FT)、电转液工艺(PtL)等工艺具有更强降碳属性，但是其生产成本较HEFA工艺更高，且产业化尚不成熟。由于UCO产量有限，从而限制HEFA工艺的SAF产能扩产。PtL采用直接空气碳捕获技术，减排潜力最大，理论上无生产原料瓶颈，未来若技术成熟、规模化生产后成本下降，有望成为主要的SAF生产工艺。据EASA测算数据，2023年欧洲采用HEFA工艺生产SAF的成本估计为1,770欧元/吨，而SAF的平均价格2,768欧元/吨，单吨净利润接近1,000欧元/吨。据《山东海科化工有限公司50万吨年生物基航空燃料技术改造及配套项目环境影响报告书》、隆众资讯及我们测算，在连续化生产的情况下，截至2025年2月7日，国内SAF单吨净利润约714元/吨，其中UCO成本占SAF完全成本的78%；2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但2024年国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将带动国内SAF装置稳定生产，从而提高我国SAF生产企业盈利能力，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益。受益标的：【SAF】嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、卓越新能等；【UCO】山高环能、朗坤环境等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　市场行情走势 　　过去一周（2.10-2.16），基础化工指数涨跌幅为1.43%，沪深300指数涨跌幅为1.19%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.24个百分点，涨跌幅居于所有板块第11位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：食品及饲料添加剂（4.67%）、膜材料（3.83%）、纺织化学制品（3.55%）、非金属材料（3.44%）、氯碱（3.02%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丙酮（9.17%）、丙烯酰胺（7.14%）、VA（6.67%）、DMC（5.47%）、石脑油（4.88%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-14.02%）、顺酐（-5.38%）、丙烯腈（-3.78%）、纯碱（-3.33%）、MTBE（-3.28%）。 　　行业重要动态 　　美国能源信息署（EIA）发布短期能源展望月度报告预测称，由于由石油输出国组织（OPEC）成员国和非OPEC产油国组成的“OPEC+”减产，全球油价在今年一季度将保持稳定，随后因产量逐步增加以及全球石油需求增长相对疲软而走低。报告预计，全球原油产量2025年将每天增加190万桶，2026年将每天增加160万桶。此外，2025年布伦特原油平均价格预计为每桶74美元，随着全球原油库存上升，2026年将降至每桶66美元。相关预测是在特朗普政府本月发布的关税行政令之前作出的，未来将随美国贸易政策变化作出调整。 　　2月17日，有机硅市场维持稳定，目前市场DMC主流报价在13400-13800元/吨。各单体厂家挺价决心较强，减产操作也陆续开始落地，此操作进一步推进市场前行，行业供需矛盾得到一定程度缓解。近期有机硅市场上行，此次价格上调被视为行业应对内卷竞争的重要举措，后市来看预计短期内有机硅价格仍将维持高位，行业开工率有所下降，后续还需关注市场开工情况。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 AI医疗市场概览与技术驱动 本报告深入分析了模型平权背景下AI医疗行业的投资机遇，指出2025年以来国内外AI医疗概念股普遍上涨，但市场关注点有所差异。美股市场更倾向于健康管理、AI精准医疗和AI数字化临床实验领域，而A股和港股则在AI制药、AI测序和AI医学影像领域表现出高涨的投资情绪。报告强调，AI技术正深度赋能医疗全产业链，从疾病诊断、药物研发到健康管理，均展现出巨大的应用潜力。 核心投资逻辑与公司布局 报告的核心观点在于，掌握海量医疗数据并具备强大算法能力的公司，将能构建“数据+算法”双驱动的增长引擎和技术壁垒。随着DeepSeek等高性价比开源模型的普及，医疗行业垂类模型的发展将加速。投资建议聚焦于AI制药、AI医学影像、AI健康管理、AI基因组学和AI检验医学等五大核心主线，并重点推荐了晶泰控股、华大智造、泓博医药、成都先导、福瑞股份和联影医疗等具有独特技术优势和市场潜力的公司。 主要内容 AI医疗市场细分与全球趋势 1.1 国内外AI医疗概念股普涨，但行情发酵的侧重点有所不同 2025年以来，全球AI医疗概念股呈现普涨态势，但不同市场对AI医疗的关注侧重点有所区别。 美股市场侧重领域： 健康管理服务： 主要以订阅制商业模式为主，提供AI智能问诊、AI私人医生等服务，为患者制定个性化健康管理方案。代表公司如Hims&Her、Teladoc、Clover Health Investment。 AI数据分析&智能诊断： 基于海量医疗数据和机器学习分析，辅助医生进行诊断决策，实现精准医疗。代表公司如Tempus AI、医渡科技、讯飞医疗。 AI数字化临床实验： 运用AI技术进行数据管理、患者招募和疗效评估，提供药物研发和医疗信息服务，加速临床试验进程。代表公司如Certara、IQVIA、ICON plc。 AI制药、AI测序领域： 美股在此领域涨跌分化明显，但仍有Recursion Pharmaceuticals、Schrödinger、Relay Therapeutics等公司致力于结合机器学习、计算化学和自动化实验优化新药研发流程，以及Grail、Pacific Biosciences of California、Illumina等公司利用AI提高测序准确性和效率。 A股和港股市场侧重领域： AI制药： 投资情绪高涨，通过AI优化药物设计和研发流程，缩短周期。代表公司如晶泰控股、泓博医药、成都先导。 AI测序： 市场情绪积极，基于AI技术提高测序准确性和效率，实现疾病早期筛查和诊断。代表公司如华大智造、华大基因、诺禾致源、贝瑞基因。 AI医学影像： 利用AI、计算机视觉等技术提升影像诊断效率和准确性，辅助医生精准发现病变。代表公司如万东医疗、联影医疗、金域医学、润达医疗。 1.2 国内外重点医疗公司AI相关布局整理 美股重点医疗公司AI布局： GRAIL： 推出多重癌症早期检测产品Galleri，通过AI驱动的下一代测序和机器学习算法，检测50多种癌症信号，将研发时间从10-15年缩短至1-3年。 HIMS&HERS Health： 推出MedMatch，利用平台数据和临床见解为患者提供个性化治疗建议，初用于心理健康领域。 TEMPUS AI： 开发多个基于AI的诊断工具和算法，如Next平台，通过机器学习主动识别和最小化肿瘤学和心脏病学患者的护理差距。 Teladoc Health： 通过收购整合虚拟初级保健服务和慢性病管理，并与微软合作，将Azure OpenAI Service等集成到Teladoc Solo平台，实现临床文档自动化。 Certara： 推出Certara.AI，利用为生物医学数据训练的GPTs生成高度特定且经过验证的响应，并提供CoAuthor™软件提升医学写作效率和内容一致性。 Relay Therapeutics： 拥有Dynamo平台，结合实验和计算（以分子动力学为主）进行药物设计。 国内AI精准医疗公司AI布局： 医渡科技（2158.HK）： 将DeepSeek人工智能模型整合至“AI医疗大脑”YiduCore，已处理分析超55亿份授权样本，覆盖2800多家医院；提供云平台服务，为药企缩短研发周期30%。 讯飞医疗科技（2506.HK）： 依托科大讯飞技术优势，开发“云医声”语音电子病历系统（覆盖95家医院，近2000家基层医疗机构）和“智医助理”智能辅助诊断系统（覆盖31省份、408县区、3万基层医疗机构，累计辅助诊断6.29亿次）。 京东健康（6618.HK）： 推出AI智能问诊“医千询”和医疗大模型产品体系“AI京医”，包括AI诊疗助手、AI医生智能体、AI科研助手，辅助医生全流程工作。 阿里健康（0241.HK）： 推出AI辅助诊断Doctor You系统（应用于医学影像诊断），并与阿里云共建ET医疗大脑2.0云平台服务（覆盖6000家医院，三甲医院覆盖率超80%）。 卫宁健康（300253.SZ）： 布局互联网医疗服务平台“云医”，推出开源医疗垂类模型WiNGPT和医护智能助手WiNEX Copilot 2.1，全面对接DeepSeek，深化医疗场景应用。 医脉通（02192.HK）： 推出国内首个大模型驱动的AI医生MedliveGPT，并接入DeepSeek开源大模型，发展AI医学问答类产品。 嘉和美康（688246.SH）： 电子病历V7平台和大模型贯穿患者诊疗环节，临床辅助决策系统（CDSS）已接入DeepSeek，提升数据价值挖掘能力。 国内健康管理服务、AI制药、AI测序公司AI布局： 平安好医生（1833.HK）： 依托AI辅助诊疗系统（AI Doctor）提供线上医疗服务和健康管理，以及“到线、到店、到家”的私家医生服务。 美年健康（002044.SZ）： 推出AI智能“血糖管理创新产品”（“糖豆”智能控糖助理）、AI中医智能体检产品和阿尔茨海默病早筛创新产品“脑睿佳”。 晶泰控股（2228.HK）： 拥有基于量子物理、AI和云计算的药物发现平台，并计划为大湾区提供大规模新药研发机器人工作站集群。 成都先导（688222.SH）： 建设DEL+AI+高通量DMTA分子优化能力平台，加速临床前候选药物发现及优化过程。 泓博医药（301230.SZ）： 发布AIDD平台DiOrion，融合AI算法与大数据分析，加速药物研发进程。 华大基因（300676.SZ）： 推出生成式生物智能创新范式（GeneT、ChatGeneT、13311i）和基于中国人群的多基因风险预测模型。 贝瑞基因（000710.SZ）： 接入Deepseek、千问等多种开源模型，提升运营效能，并计划开展AI智能大数据建设。 诺禾致源（688315.SH）： 推出AI生信智能专家“诺易（Novi）”，利用机器学习和自然语言处理分析生物信息，并拥有Falcon智能交付平台和多组学技术体系。 国内AI医疗影像公司AI布局： 金域医学（603882.SH）： 推出AI宫颈癌智慧筛查工作站（提升人均检测效率4倍）、淋巴细胞亚群AI分析模型（准确率高达97.7%）和医疗AI大模型“域见医言”。 润达医疗（603108.SH）： 推出医疗AI大模型CDx良医小慧模型（基于华为云盘古大模型，应用于药房、智慧检验、全周期健康管理）和健康管理AI机器人“健康小美”。 联影医疗（688271.SH）： 联影智能推出医疗AI大模型uAI影智大模型（垂直聚焦影像科医生报告书写，诊断准确率80%以上）、AI数字人uAI Avatar和AI多元手术治疗平台uAI-MERITS。 万东医疗（600055.SH）： 推出AI核磁共振技术“双子星AI 3.0T”（搭载WDL 1024 AI广域深度学习平台，实现1键扫描，0秒准备，2倍病灶检出，4倍扫描速度，获NMPA认证），以及AI智慧影像平台和AI智慧慢病管理128层CT平台。 重点公司AI战略与技术突破 2.1 Tempus AI：数据+算法双引擎增长，AI+精准医疗前景广阔 Tempus AI通过专利布局（累计271项专利）和技术并购（收购Ambry Genetics）巩固行业领先地位。公司以“数据+算法”为双引擎，以AI+精准医疗为核心，构建了基因组学、数据服务、临床决策支持的全链条业务。其拥有全球最大的癌症患者分子数据库，结合770万美国癌症患者数据，为AI模型训练提供坚实基础。24Q3数据服务收入同比增长64.4%，客户留存率高达125%。 2.2 Hims & Hers：精准把握市场需求，AI赋能定制化健康管理 Hims & Hers以远程医疗平台为核心，专注于心理健康、减肥等敏感领域的健康管理需求。公司通过超级碗广告提升知名度，GLP-1减肥药用户12周留存率达70%。其核心竞争力在于隐私保护和仿制药品牌化创新，通过AI解决方案MedMatch为患者提供个性化健康管理方案，实现高溢价和用户粘性。 2.3 福瑞股份：肝无创检测全球领先，海量数据沉淀赋能AI诊断 福瑞股份是全球NASH无创检测龙头，其Fibroscan是全球首创的肝病变无创检测仪器，能高度精确测量肝纤维化程度和弹性，避免传统活检的局限性。公司产品每年诊断患者上千万人次，沉淀了海量患者数据，成为欧洲LIVERAIM项目合作方，利用AI开发肝纤维化的个性化早期诊断。 2.4 泓博医药：一站式CXO服务商，重磅发布DiOrion平台 泓博医药作为专注于小分子创新药研发及商业化生产的一站式综合服务商，于2025年1月发布AIDD平台DiOrion。该平台底层集成了海量化合物数据、靶点信息和生物医药文本，核心功能包括文献调研、性质预测、药物设计等，大幅缩短研发周期并降低成本。截至2024年6月，DiOrion已为69个新药项目提供技术支持。 2.5 成都先导：建设DEL+AI+高通量DMTA分子优化平台 成都先导是DNA编码化合物库（DEL）领域的领先企业，与腾讯AILab合作开发了分子骨架跃迁算法（GraphGMVAE）。公司基于AI模型聚焦于构建靶点-万亿化合物亲和力预测模型，以及结合AI分子生成和评估、高精度结合自由能计算、AI成药性评估，建设DEL+AI+自动化的“设计-合成-测试-分析”（DMTA）分子优化能力平台，加速新药优化环节。 2.6 华大智造&联影医疗：AI赋能医学影像与基因测序 华大智造： 以基因测序技术为核心，构建全产业链自主可控的生命科技工具平台，打破Illumina垄断。AI技术深度赋能实验室自动化（GLI业务，引入机器人技术和AI智能工具），并研发多模态单细胞数据建模算法和蛋白设计模型“EvoPlay”，推出αLab Studio智能实验室管理平台，推动生命科学智能化转型。 联影医疗： 国内医学影像设备龙头，研发投入持续强劲，产品更新迭代布局完善。其子公司联影智能基于自研医疗AI大模型底座“uAI影智大模型”，已完成百余款AI应用研发，并推出AI数字人uAI Avatar和AI多元手术治疗平台uAI-MERITS，赋能术前、术中、术后全方位健康管理。 总结 AI医疗正迎来大时代，国内外市场均展现出强劲的增长势头和多元化的投资机遇。AI技术在健康管理、精准医疗、药物研发、基因测序和医学影像等多个医疗细分领域发挥着日益关键的作用。拥有海量医疗数据和先进算法能力的公司，通过“数据+算法”双驱动模式，正构建起深厚的技术壁垒和核心竞争力。随着DeepSeek等开源大模型的普及，医疗垂类模型的发展将进一步加速，为行业带来创新突破。 报告重点分析了Tempus AI、Hims & Hers、福瑞股份、泓博医药、成都先导、华大智造和联影医疗等公司的投资逻辑和AI布局，这些公司在各自领域通过技术创新、市场策略和数据积累，展现出显著的增长潜力。然而，投资者也需关注需求回落、供应链、市场竞争加剧以及研发进度不及预期等潜在风险。总体而言，AI与医疗的深度融合将持续重塑医疗健康产业格局，为具备前瞻性布局和技术实力的企业带来广阔的发展空间。

　　摘要： 　　Deepseek掀起AI医疗热潮，提升医药板块估值。2025年1月DeepseekR1版本发布，引发低成本高质量AI应用热潮。医疗作为AI应用的最重要、最具潜力的场景之一，其核心主要在于AI大模型推理能力与医疗大数据的共振，业内医药公司快速开展deepseek本地化应用部署、专业大模型后性能大幅提升，AI将拉大行业龙头与追随者差距，有利于核心业务份额提升，同时AI应用衍生出新的服务和功能，为行业长期发展带来增量。从AI医疗应用方向看，新药研发、设备智能化、诊断服务、体检服务（本质也是诊断服务）预计均会快速推进，有望持续提升医药板块估值。 　　人工智能增强大数据推理能力，结合专业数据库提升价值。AI技术使得生物医药行业范式由“经验驱动”向“数据驱动”革新，该趋势体现在诸多方面。在新药早期研发领域，AI能够提高研发效率，推动药物更快进入临床；在诊断服务领域，人工智能通过多维度赋能各细分方向，精准辅助诊断；在医疗服务与医疗信息化方向，人工智能能够实现各类医疗场景赋能，促进创新应用加速落地。 　　多维度视角看Deepseek应用，对医药产业影响深远。1）历史视角：AI技术奇点降临，或将导致生物医药行业范式革新，由“经验驱动”向“数据驱动”革新；2）经济视角：大数据处理能力攀升，新需求驱动行业扩容，我们预计医疗数据处理能力跃迁能够为全球医药生物市场带来近400亿美元/年的直接增量，而远期随着精准医疗等更多需求释放，行业或将释放更大数量级的服务生态市场；3）产业视角：行业龙头强化刚性壁垒，核心业务市占率趋于提升，临床数据的闭环始终是企业护城河，设备智能化需持续临床数据反馈优化算法，而头部企业凭借庞大设备装机量形成数据获取闭环，中小厂商难以突破数据规模瓶颈，智能化升级的成本或进一步强化规模效应。4）投资视角：医药资产流动性改善，估值中枢有望抬升，基于AI医疗概念板块流动性与估值扩张形成“资金流入-价值发现-再配置”的正向反馈机制，板块估值中枢抬升得以支撑。 　　AI医疗建议关注：诊断服务（金域医学、迪安诊断）、诊断设备（迈瑞医疗、乐普医疗、联影医疗、鱼跃医疗）、健康管理（美年健康）、新药研发（泓博医药、成都先导）、制药工艺（川宁生物）等。 　　风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；创新药医保支付等政策不及预期的风险；地缘政治带来的全球订单转移风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

中心思想 康隆达投资价值与出口制造机遇 本周报告核心观点聚焦于康隆达的投资价值，指出公司在2024年已消化多项负面影响，预计2025年轻装上阵，释放利润弹性。凭借越南布局优势，康隆达有望在贸易战背景下获取更多市场份额，其超高分子聚乙烯材料受机器人腱绳应用带动，具备主题催化潜力。报告同时强调了出口制造型企业在当前加税环境下，通过海外布局提升市场份额的投资机会，并推荐了浙江自然、开润股份、健盛集团等公司。此外，针对美国PVH集团被列入不可靠实体清单事件，报告分析国内高端休闲品牌如报喜鸟旗下HAZZYS和比音勒芬有望受益，并继续推荐波司登、报喜鸟、锦泓集团等国内品牌。 市场表现与消费趋势概览 纺织服装行业整体市场表现本周略低于上证综指，但细分领域如母婴儿童、内衣、纺织板块表现较好。线上消费数据显示，2025年1月抖音平台运动品类销售额增速显著，淘宝天猫平台女装品类增速由负转正，锦泓集团表现突出。然而，全国重点大型零售企业零售额在2024年全年同比下降4.3%，2025年1月服装行业线上销售额同比下降8.46%，显示出终端消费市场面临一定压力。原材料方面，棉花价格指数年初至今小幅上涨，羊毛价格小幅下跌，USDA预测2025年度全球棉花总产和期末库存均将同比增长。海外市场方面，美国零售总额同比增长，但服装及服装面料批发商库存同比下降，显示出供应链去库存的趋势。 主要内容 宏观经济与行业动态分析 行业评级与重点公司推荐 本周华西证券发布康隆达深度报告，维持行业“推荐”评级。报告指出，康隆达（股票代码：603665）在2024年已完成处罚落地、锂盐商誉减值、GGS出售等负面影响的消化，预计2025年将轻装上阵，释放利润弹性。公司凭借越南布局优势，有望在贸易战背景下获取更多市场份额，预计2024年产能逐步爬坡，2025年放量带来业绩弹性。此外，超高分子聚乙烯材料受机器人腱绳应用带动，具有主题催化效应。公司高管已于2025年2月完成增持计划。预计2024-2026年归母净利润分别为-3.6亿元、1.77亿元、2.38亿元，对应PE为17倍和13倍。 投资建议方面，报告推荐以下公司： 出口制造型公司： 鉴于近期出口制造个股受加税影响、复工晚及高基数、TMT资金分流等因素影响股价调整，报告继续推荐海外布局占比高、有望受益于本轮加税份额提升的公司，包括： 浙江自然（605080）： 主业拓展新客户，两个新品类开始放量。 开润股份（300577）： 箱包及服装印尼和印度产能占比70%，2025年仍存超预期可能。 健盛集团（603558）： 无缝净利率弹性存在超预期可能。 康隆达（603665）： 越南产能2024年第三季度开始放量，加税背景下有望抢占份额。 国内高端休闲品牌： 针对2025年2月4日我国商务部将美国PVH集团列入不可靠实体清单事件，报告分析若CK、TOMMY HILFIGER品牌退出中国市场，报喜鸟旗下HAZZYS以及比音勒芬等国内高端休闲品牌将相对受益。此前统计TOMMY在国内约350家门店，收入达16.5亿美元。报告继续推荐2024年PE约10倍的波司登（3998.HK）、报喜鸟（002154）（预计2023年第四季度存在减值和奖金等一次性影响，2024年第四季度利润端有望好于预期）、锦泓集团（603518）（授权利润有望超预期）。 市场行情与原材料价格走势 本周（2025年2月17日-2025年2月21日），SW纺织服装板块上涨0.83%，低于上证综指（上涨0.97%）0.14个百分点，低于创业板指（上涨2.99%）2.16个百分点。其中，SW纺织制造上涨1.91%，SW服装家纺上涨0.45%，SW饰品上涨0.25%。涨幅前三的细分板块为母婴儿童、内衣、纺织，跌幅后二的板块为休闲、鞋类。个股方面，南山智尚（300918）涨幅第一，上涨32.56%；海澜之家（600398）跌幅第一，下跌11.19%。主力资金净流入方面，恒辉安防（300952）居首，流入占比3.93%；锦泓集团（603518）净流出最多，流出占比1.24%。 原材料方面： 棉花： 截至2月21日，中国棉花3128B指数为14965元/吨，区间上涨0.56%；中等进口棉价格指数（1%关税）为13468元/吨，区间下跌1.01%。内棉价格高于外棉价格1497元/吨。年初至今，中国棉花3128B指数上涨1.73%，中等进口棉价格指数下跌2.00%。 羊毛： 截至2月20日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1184澳分/公斤，较上周下跌8澳分/公斤，较2023年2月高点持续下降。2025年初至今，该指数下跌0.5%。12月精梳羊毛纱线中国出口平均单价为17.51美元/千克，环比下跌9.10%。 USDA预测： 根据美国农业部2月全球棉花供需平衡表，2024/2025年度全球棉花总产预期为2622.8万吨，同比增长6.21%；期末库存预期1707.3万吨，同比增长6.38%。中国棉花总产预期为675.0万吨，同比增长13.35%；期末库存预期814.7万吨，同比上升1.90%。 棉花商业库存： 2024年9月全国棉花商业库存为168.86万吨，同比增加28.45%。 出口数据与海外库存状况 中国纺织服装出口： 2024年12月，纺织服装出口280.7亿美元，同比增长11.4%，环比增长11.5%。其中纺织品出口131.3亿美元，同比增长17.4%；服装出口149.3亿美元，同比增长6.6%。2024年全年累计出口3011亿美元，同比增长2.8%。 帐篷出口： 2024年12月油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额为3.55亿美元，同比增长12.34%。2024年全年累计出口39.62亿美元，同比上涨3.41%。 越南鞋类出口： 2025年1月越南鞋类出口金额为19.0亿美元，同比增长2.70%，环比下跌9.87%。2024年至今累计出口额为247.42亿美元，累计同比增加9.96%。 美国海外库存： 2024年12月美国服装及服装面料批发商库存（季调）为277.88亿美元，同比下降9.59%。美国服装及服装配饰店零售库存（季调）为598.88亿美元，同比上升1.18%。与Nike合作经销商的库存均呈现下滑趋势，FY23Q4 Nike/Foot Locker/Dicks/Hibbett库存分别下降13.2%/19.0%/13.2%/13.6%。 线上消费与品牌策略洞察 线上平台销售表现 抖音平台： 2025年1月，运动包/运动鞋/运动服/男装/女装/童装抖音平台销售额同比分别增长160.8%/49.2%/49.0%/-2.8%/-8.2%/-13.4%。运动品类增速最高，男装增速好于女装，但1月数据环比2024年12月增速放缓。品牌方面，阿迪达斯、中国利郎、九牧王同比增速位列前三，分别为166.1%/120.3%/97.0%。博洋家纺、牧高笛、海澜之家同比增速垫底，分别为-40.3%/-35.9%/-12.5%。 淘宝天猫平台： 2025年1月，童装/运动服/女装/男装/箱包淘宝天猫平台销售额同比分别上升13.93%/-3.97%/3.14%/7.35%/26.99%。女装增速由负转正。户外品类中，户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋销售额同比分别上升27.15%/13.0%/16.06%/7.98%。品牌方面，锦泓集团、森马服饰、加拿大鹅同比增速位列前三，分别为132.5%/72.0%/69.3%。耐克公司、北极绒、浪莎股份同比增速垫底，分别为-25.5%/-21.3%/-8.4%。 服装行业线上总销售额： 2025年1月，我国服装行业线上销售额为422.84亿元，同比下降8.46%，环比下降20.98%。女装销售额最高，达103.18亿元，同比下降6.96%。运动鞋new平均单价最高，达333.56元/双，同比上升1.23%。 终端消费与零售市场概况 全国重点大型零售企业： 2024年全年全国重点大型零售企业零售额同比下降4.3%。12月份零售额同比基本持平（-0.1%），降幅收窄。家用电器类商品零售额同比增长41.0%，化妆品类、服装类、金银珠宝类、日用品类零售额降幅均有明显收窄。 社会消费品零售总额： 2024年12月份，社会消费品零售总额45172亿元，同比增长3.7%。2024年全年社会消费品零售总额487895亿元，同比增长3.5%。 网上零售额： 2024年全国网上零售额155225亿元，同比增长7.2%。其中实物商品网上零售额130816亿元，增长6.5%，占社会消费品零售总额的26.8%。 房地产市场： 2024年全国房屋竣工面积累计同比下降27.7%，房屋新开工面积下降23.0%。房地产市场的低迷可能对家纺等相关消费品类产生间接影响。 美国零售市场： 2025年1月美国零售和食品服务销售额（季调）总计7238.53亿美元，同比增长4.20%。无店铺零售业、杂货店零售业、食品服务和饮吧等细分领域增速较高。 行业新闻与品牌动态 Net-A-Porter退出中国市场： 奢侈品电商Net-A-Porter将于3月20日关闭所有线上渠道，4月22日终止售后服务，结束在中国十余年的运营。此举反映了历峰集团对YNAP业务的剥离计划，以及奢侈品电商在华运营面临的挑战。 Birkenstock业绩强劲： 德国鞋履品牌Birkenstock在英国市场销售额大幅增长，2024财年英国营业额达5980万英镑，税前利润增至180万英镑。2025财年第一季度亚太市场收入大涨47%，全球收入增长19%至3.62亿欧元，净利润达2000万欧元。 Crocs业绩超预期： 美国鞋履品牌Crocs在2024年第四季度调整后净收入和销售额均超出预期，净收入达1.462亿美元，销售额增长3.1%至9.898亿美元。全年收入增长3.5%至41亿美元，主要得益于Crocs品牌4%的增长、北美市场超预期表现以及中国市场加速增长。 Esprit亏损收窄： Esprit在2024财年预计归属于股东的净亏损约为11.7亿港元，较上一财年大幅减少，主要得益于子公司去合并和运营成本削减，但仍需确认资产减值和库存拨备。 杉杉系公司被限制高消费： 杉杉控股有限公司及旗下多家公司和高管因借款合同纠纷被限制高消费，涉及强制执行6.7亿元。公司近期发生工商变更，创始人遗孀周婷卸任董事长。 Moncler集团营收增长： 意大利奢侈品集团Moncler Group2024财年总营收同比增长4%至31.09亿欧元（固定汇率下增长7%），旗下两大品牌DTC渠道均实现双位数增长。 堡狮龙退市： 李宁收购的堡狮龙国际私有化计划获压倒性投票通过，将于3月17日撤销上市地位，结束31年上市历史，反映传统休闲服饰品牌在市场竞争中的困境。 Gucci净利润大跌： 开云集团2024年全年业绩显示，集团营收下滑12%，净利润同比大跌62%，主要受核心品牌Gucci业绩低迷影响，Gucci收入同比下降23%至77亿欧元。品牌形象下滑和产品创新乏力是主要原因。 萨洛蒙拓展女性市场： 亚玛芬体育旗下品牌萨洛蒙（Salomon）在中国市场表现突出，正从专业户外向女性市场跃进，通过品牌联名、渠道策略、产品设计等维度，以“时尚联名+场景迁移”策略撬动女性户外消费市场，例如与Labelhood合作推出芭蕾舞灵感鞋款，女性用户占比达68%。 总结 本周纺织服装行业研究报告揭示了市场在机遇与挑战并存的复杂局面。在投资策略上，报告明确推荐了康隆达等具有海外布局优势的出口制造型企业，以应对贸易战和加税影响，并看好国内高端休闲品牌在PVH集团可能退出中国市场后的发展潜力。市场行情方面，纺织服装板块整体表现平稳，但细分领域和个股表现分化。 数据分析显示，原材料价格波动不大，棉花价格小幅上涨，羊毛价格小幅下跌。全球棉花供需预计在2025年度保持增长。出口方面，中国纺织服装出口在2024年实现小幅增长，越南鞋类出口也保持增长态势，显示出全球供应链的韧性。然而，海外市场库存去化仍在进行中。 终端消费市场呈现线上线下分化。线上运动品类表现强劲，抖音和淘宝天猫平台均有品牌实现高速增长，尤其锦泓集团在天猫平台增速最高。但整体服装行业线上销售额在2025年1月出现同比下降。线下零售市场在2024年全年面临压力，但12月降幅收窄，家电类商品表现突出。行业新闻则反映了奢侈品电商的调整（Net-A-Porter退出中国）、传统品牌的转型困境（堡狮龙退市、Esprit亏损收窄）以及新兴品牌和细分市场的增长机遇（Birkenstock、Crocs、Moncler、萨洛蒙拓展女性市场）。 总体而言，纺织服装行业在宏观经济压力下，正经历结构性调整。具备海外产能布局、产品创新能力强、能精准把握线上消费趋势和细分市场需求的品牌和企业，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。同时，国内品牌在国际品牌调整策略时，也迎来新的发展机遇。

中心思想 ADC市场蓬勃发展，中国药企崭露头角 全球抗体药物偶联物（ADC）市场正经历前所未有的研发热潮与资本关注，重磅药物如Enhertu的成功验证了其巨大的商业价值。中国凭借在生物医药领域的创新能力和政策支持，已迅速跻身全球ADC药物研发的第一梯队，并在海外授权交易中表现活跃。 CDMO需求激增，产能与技术驱动行业格局 伴随ADC研发的火热，其复杂且高难度的生产工艺催生了对合同开发与生产组织（CDMO）服务的旺盛需求，外包率远超传统生物制品。当前ADC CDMO市场呈现出产能持续扩张与技术不断迭代的双轮驱动格局，具备先发优势和全面服务能力的企业有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。 主要内容 ADC药物研发与商业化前景广阔 全球ADC市场规模与增长预测 ADC药物作为结合抗体疗法、化疗和小分子抑制剂优势的新型疗法，在肿瘤治疗领域展现出良好前景。截至目前，全球已有17款ADC药物获批上市，其中第一三共的Enhertu表现尤为突出，2024年销售额达到34.8亿美元，同比增长52%。根据药明合联及Frost & Sullivan的预测，全球ADC药物市场规模预计到2030年将达到662亿美元，2024年至2030年的复合年增长率（CAGR）约为31%，显示出强劲的增长潜力。 ADC研发活跃度与热门靶点 全球ADC药物研发活动异常活跃。截至2025年2月6日，全球处于活跃状态的ADC在研药物合计1,151个，其中74.6%处于临床前阶段，13.1%处于Ⅰ期临床，7.9%处于Ⅱ期临床。在研药物主要集中在HER2、TROP2、ERFG等热门靶点。资本市场对ADC的交易也持续升温，全球生物制剂交易总额从2023年第一季度的162亿美元增至2024年第四季度的261亿美元，主要得益于抗体和ADC交易额的持续增加。 中国药企在全球ADC研发中的领先地位 中国在ADC药物研发领域已展现出强大的实力。据药融云数据库统计，目前国内入局ADC研发的企业已超百家，在全球ADC研发（处于活跃状态）药企药品数量排名前十的企业中，中国药企占据了7席，彰显了中国在全球ADC研发中的第一梯队地位。药明合联作为重要的CDMO合作伙伴，在助力中国ADC药物“出海”方面发挥了关键作用，2022年至2023年上半年，国内10家达成海外授权交易的ADC药企中，有8家是药明合联的客户。 ADC CDMO行业：产能与技术双轮驱动 ADC CDMO外包需求分析 ADC药物的偶联生产工艺复杂且对控制要求极高，涉及抗体制备、连接子制备、有效载荷制备、ADC偶联、纯化及成品生产等多个环节，对工艺参数的精确控制、DAR值（药物与抗体的比例）的稳定均一性、自动化引入、在线过程监控以及符合GMP要求等方面均构成挑战。因此，药企对ADC研发和生产的外包意愿更为强烈。据统计，全球ADC CDMO及XDC CDMO的外包率约为70%，远高于整体生物制品34%的外包率。随着在研ADC药物逐步推进至商业化阶段，CDMO需求预计将持续增长。 主要CDMO企业市场布局与能力 全球ADC CDMO市场竞争格局中，药明合联、Lonza、三星生物等企业占据主导地位。 药明合联：市场份额领先与全球化布局 药明合联是国内较早布局ADC CDMO的企业，专注于提供ADC/XDC药物端到端CRDMO服务，市场份额约20%。公司2024年预计实现收入39.9亿元人民币，同比增长超过85%；实现纯利10.2亿元人民币，同比增长超过260%。截至2024年底，公司累计服务客户499家，执行项目195个（包括16个临床3期项目和1个商业化项目）。在产能方面，公司实施“全球双厂生产”策略，现有产能301.5KL，并在新加坡建设120KL一体化CRDMO基地，预计2025年底/2026年初投用。技术上，公司已实现从WuXiDAR4™到WuXiDARx™的技术平台迭代，以提高ADC药物的均一性和工艺稳定性。 Lonza：技术收购与产能扩张 Lonza作为全球领先的CDMO企业，于2006年进入生物偶联物市场，目前拥有70多个项目。2023年6月，Lonza通过收购明星企业Synaffix，进一步提升了其在ADC领域的研发技术水平。公司在全球拥有321KL的现有产能，并在美国和瑞士有在建产能，其中瑞士的ADC产能预计到2028年将翻倍。 三星生物：ADC业务战略扩张 三星生物专注于生物药CDMO业务，2024年实现收入4.55万亿韩元（约合32亿美元）。公司已明确将ADC药物作为其主要扩张领域，现有4个工厂合计产能604KL，并有多个在建工厂。其ADC专用设施具备500L的偶联生产能力。 博腾股份：小分子CDMO向ADC延伸 博腾股份在小分子CDMO领域国内领先，2023年4月启动上海生物大分子研发生产中心，具备抗体和ADC工艺开发及GMP中试生产能力。公司在中美两国均有ADC产能布局，涵盖payload-linker的PD和GMP生产以及抗体和生物偶联的中试生产。 普洛药业：平台化服务与战略合作 普洛药业提供原料药+CDMO服务平台，2024年3月与臻格生物签订战略合作协议，联手打造一站式ADC CDMO服务平台。公司拥有超过500人的CDMO研发团队，并在流体化学、合成生物学、PROTAC、ADC等技术平台持续赋能，具备从临床前期到商业化的生产能力。 皓元医药：一体化布局与客户优势 皓元医药专注于分子砌块和工具化合物研发及CDMO服务，自2013年起建设ADC研发平台，已构建XDC Payload-Linker CMC一体化服务平台。公司声称“中国70%的ADC研发客户都在皓元”，累计承接超过150款ADC分子的偶联定制服务。公司在上海、安徽均有ADC产能，重庆ADC生产基地预计2025年第一季度投产。 东曜药业：生物药CDMO服务能力 东曜药业核心业务涵盖生物药CDMO服务。公司具备20KL的抗体原液生产能力，年产能960kg的ADC原液生产能力，以及年产能530万瓶的ADC制剂灌装能力。 总结 ADC药物市场正处于高速增长期，其临床价值和商业潜力已得到充分验证。中国药企在全球ADC研发中占据重要地位，并持续推动海外授权交易。ADC药物研发和生产的复杂性催生了对专业CDMO服务的巨大需求，使得ADC CDMO市场成为生物医药领域的新蓝海。药明合联、Lonza、三星生物、博腾股份、普洛药业和皓元医药等主要CDMO企业正通过产能扩张、技术创新和战略合作，积极布局并抢占市场份额。未来，率先完成产能布局并获得项目验证的企业，将有望在全球ADC CDMO市场中占据有利地位，持续受益于行业景气度的提升。然而，地缘政治动荡、行业景气度下行、汇率波动、行业监管变化以及投融资恢复不及预期等风险因素仍需警惕。

中心思想 量化模型表现分化与投资策略建议 本报告深入分析了当前量化投资领域中自上而下与自下而上行业轮动模型的表现差异，并基于此提出了具体的投资策略建议。研究发现，在当前宏观趋势不明朗的市场环境下，以景气动量为代表的自上而下模型因其对市场风格（尤其是成长因子）的较高依赖性，其超额收益持续回撤。相反，以遗传规划为代表的自下而上模型，凭借其对市场投资逻辑变化的强大适应能力和较低的市场风格依赖度，在过去两年多时间里超额收益屡创新高，尤其在近期市场中能有效捕捉主线机会。因此，报告建议投资者短期内应积极参考遗传规划模型的信号，以把握市场结构性机会。 中国股市结构性机会与避险潜力 报告对中国股市的中期前景持乐观态度，认为其存在显著的结构性机会和全球经济下行期的“避风港”潜力。分析指出，国内增长市场预期指数可能不会完全跟随全球经济周期下行，反而存在逆势上行的可能性。此外，国防军工、汽车、AI等关键领域的技术突破，以及政策对民营经济的持续支持，有望共同提振市场参与者信心，推动中国股票资产的价值重估。在此背景下，报告建议中期配置策略可侧重于“科技+红利”组合，认为该组合兼具进攻性与防御性，能够有效应对市场波动，把握中国经济转型升级带来的投资机遇。 主要内容 自上而下行业轮动和自下而上行业轮动的定义 本报告首先对行业轮动的两种主要方法论——自上而下和自下而上——进行了清晰的界定与对比。 自上而下方法论：这种方法论以基本面信息为核心，通过逻辑归纳和历史统计，从纷繁复杂的资本市场中提炼出有限的规律，并以此指导行业投资。例如，经济周期上行、通胀因子上行、煤炭库存见底、行业整体ROE止跌回升等，都被视为看多煤炭行业的传统理由。然而，报告指出，由于资本市场的复杂性和投资逻辑的不断演变（如煤炭行业因高股息率被做多），自上而下方法论常常面临“欠拟合”的挑战，即尝试用有限规律解释无限变化的市场。尽管其长期能够盈利，但在已知规律失效的市场环境中，可能不得不承受较长时间的波动。从某种程度上说，自上而下行业轮动策略类似于Smart Beta。 自下而上方法论：相较而言，自下而上方法论对行业投资逻辑变化的适应力更强。它主要以技术面信息为主，采用数据挖掘的方法，定期（如每周）重新挖掘对行业股价表现有预测能力的因子，并及时淘汰失效因子。这种方法能够更迅速地捕捉到行业投资逻辑的转变，例如AI算力提升对汽车行业智能驾驶的推动。然而，为了及时捕捉这些变化，因子挖掘通常在滚动窗口有限的样本内进行，而非全样本，这带来了“过拟合”的风险。此外，自下而上模型的“黑箱”特性使其可解释性通常不如自上而下模型，导致其市场接受度相对较低。 核心对比：报告总结指出，自上而下方法论“尊重逻辑”，而自下而上方法论“尊重市场”。两者各有优劣，选择取决于投资者的理念。 景气动量模型——自上而下行业轮动的代表 景气动量模型是华泰研究团队自主开发的自上而下行业轮动模型，其核心构建逻辑基于行业盈利能力（g）及其边际变化（Δg）。模型将景气定义为g和Δg均大于零的象限，并认为行业g和Δg的相对排名与行业表现呈正相关。 由于真实财务报告发布存在滞后性，模型采用金融工程的“Nowcast”（实时预测）手段来及时准确地获取行业g和Δg的相对排名。该模型从宏观、中观、微观三个视角展开建模： 宏观视角：通过将增长、通胀等宏观因子与行业整体ROE变化、估值变化进行映射，基于对行业Δg和ΔPB的Nowcast，构建了“宏观戴维斯双击因子”。 中观视角：利用上游原材料供需状况、下游消费品供需状况、行业内经营状况等产业链数据，对行业的营收增速、净利增速等财务状况进行Nowcast，并计算得到“中观景气度因子”。 微观视角：采用卖方分析师一致预期数据，对尚未发布的财报数据进行补充，从而计算得到“微观景气度因子”。 考虑到不同视角景气度因子可能存在“偏科”现象，即对不同行业的建模效果存在差异（例如医药等逆周期行业与宏观视角关系不大，计算机等服务业在中观视角下拟合优度较低，煤炭等周期行业不适合从微观视角择时），报告进一步将这些因子加权组合成一个“全科生”，即最终的景气动量因子，以提升模型的普适性和鲁棒性。 遗传规划模型——自下而上行业轮动的代表 遗传规划模型是华泰研究团队开发的另一种行业轮动模型，它代表了自下而上的方法论。该模型采用类似于“生物育种”的原理，直接对行业指数的量价、估值等数据进行挖掘，而非依赖预设的逻辑规则来设计行业打分。 报告特别介绍了其对传统单目标遗传规划的改造，引入了双目标遗传规划。这一改进的核心在于同时评价因子的两个关键指标： 分组单调性（|IC|）：衡量因子对行业分组的区分度，即因子值高低与行业未来表现的关联性。 多头组表现（NDCG@k）：评估因子在推荐表现最佳的少数行业（多头组）中的有效性。 通过引入NSGA-II算法，双目标遗传规划能够在不增加时间复杂度的前提下，实现等同于执行数十次不同权重λ的单目标遗传规划的效果。这一机制是提升因子多样性、降低过拟合风险的主要原理，有效避免了传统单目标遗传规划容易陷入“内卷”状态，导致因子同质化的问题。 对于挖掘得到的行业轮动备选因子，模型进一步结合贪心策略和方差膨胀系数，将共线性较弱的因子合成为最终的行业得分，以确保因子组合的有效性和独立性。 报告还详细列举了因子挖掘流程的底层输入变量，包括但不限于：收盘价原始值（close_ori）、开盘价原始值（open_ori）、最高价原始值（high_ori）、最低价原始值（low_ori）、成交额原始值（volume_ori）、换手率原始值（turn_ori）、日收益率（daily_ret）、市净率原始值（pblf_ori）等，以及这些变量经过滚动均值标准化或分位数处理后的形式（如close_st、turn_qt等），这些丰富的底层数据为模型提供了强大的挖掘基础。 自上而下行业轮动和自下而上行业轮动历史表现 景气动量模型得失分析 景气动量模型采用月频调仓策略，每月月底选出景气动量最高的五个行业进行等权配置，次月第一个交易日按收盘价完成调仓。其样本外跟踪始于2022年7月18日。 业绩表现：回测结果显示，在2016年4月30日至2025年1月31日的区间内（不考虑交易费用），景气动量策略的年化收益率为9.61%，年化波动率为22.51%，夏普比率为0.43，最大回撤为-44.84%，卡玛比率为0.21。相比之下，行业等权基准的年化收益率为2.15%，年化波动率为19.13%，夏普比率为0.11，最大回撤为-33.99%，卡玛比率为0.06。尽管长期来看策略表现优于基准，但在样本外跟踪开始后不久，模型的超额收益一度接近高点，但在随后的两年多时间内却持续回撤。 归因分析：为探究超额回撤的原因，报告计算了样本外跟踪区间内模型月度超额收益率与各BARRA风格因子月度收益率的时序相关系数。分析发现，景气动量模型在成长(Growth)因子上存在显著的正向暴露（相关系数为0.32）。报告解释称，景气动量的打分体系建立在Δg（盈利能力边际变化）之上，与成长因子正相关是容易理解的。恰好在过去两年多里，成长因子表现较差，这被认为是景气动量模型表现不佳的主因。此外，模型在Beta（-0.52）、Residual Volatility（-0.55）、Book to Price（-0.67）等因子上也存在显著暴露。这一分析表明，景气动量模型的表现对市场风格的依赖度较高，是一个名副其实的Smart Beta策略。 遗传规划模型得失分析 遗传规划模型采用周频调仓策略，每周末选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置，次周第一个交易日按均价完成调仓。其样本外跟踪始于2024年5月20日。 业绩表现：与景气动量模型形成鲜明对比，在2022年9月30日至2025年2月14日的区间内（不考虑交易费用），遗传规划模型的超额收益屡创新高，相对行业等权基准的扣费前年化超额收益超过28%。具体业绩数据显示，策略的年化收益率为32.57%，年化波动率为18.17%，夏普比率为1.79，最大回撤为-19.63%，卡玛比率为1.66。相比之下，行业等权基准的年化收益率为4.25%，年化波动率为16.73%，夏普比率为0.25，最大回撤为-25.46%，卡玛比率为0.17。报告特别指出，今年以来，模型的每周推荐基本都能捕捉到市场主线。 归因分析：从BARRA归因来看，遗传规划模型在各风格因子上的暴露较为均衡，例如Growth因子相关系数仅为-0.03，Book to Price因子相关系数为-0.23，Momentum因子相关系数为-0.22，均未出现景气动量模型那样在个别风格因子上的强暴露。这从侧面说明遗传规划模型的表现对市场风格的依赖度较低，其超额收益可能确实来自对行业机会的精准把握。 最新高权重因子示例：报告还提供了一个最新一期挖掘出来的权重最高的因子示例，该因子基于单行业相对行业等权基准的超额收益率和行业标准化后最低价的相关性构建。其计算过程复杂且精细： 取过去60个交易日，剔除超额收益最高的9天，计算剩下51天超额收益之和，记作变量A。 取过去30个交易日，剔除超额收益最高的8天，计算剩下22天超额收益之和，记作变量B。 取过去15个交易日，对变量B进行zscore标准化，提取出B的zscore值大于2.0的全部日期；如果B的zscore值均小于2.0，则提取B最大的日期，记作集合T。 计算集合T中全部日期对应的变量A之和，记作变量C。 计算最新标准化后收盘价的自然指数，记作变量D。 取过去55个交易日，计算变量C和变量D的协方差。 该因子在训练集上的IC值为0.042，NDCG@5为0.362，因子权重高达40.7%，显示出其强大的预测能力。 自上而下行业轮动表现与国内增长市场预期指数的关系 报告深入探讨了自上而下行业轮动模型（景气动量模型）的表现与国内增长市场预期指数之间的关联。 关联性分析：景气动量模型因其在成长因子上的强暴露，其表现与成长因子走势以及国内增长市场预期指数具有显著的正相关性。当国内增长市场预期指数呈现显著的向上趋势时，成长因子往往表现出色，景气动量策略也更容易取得超额收益。这背后的逻辑是，成长因子有效的前提是市场相信Δg（盈利能力边际变化）能够持续为正。 近期表现原因：然而，自2022年下半年以来，国内增长市场预期指数一直处于震荡状态，趋势不明朗。在这种宏观背景下，市场参与者无法对Δg>0能够持续产生共识，导致“利好出尽”的逻辑频繁演绎，成长因子表现不佳，进而拖累了景气动量策略的超额收益。 乐观展望：尽管面临全球经济周期拐头下行的压力，报告对国内增长市场预期指数能否逆势上行以及景气动量模型能否触底反弹持较为乐观的态度，并提出了以下理由： 逆势上行潜力：国内增长预期指数并未跟随最近一轮全球经济周期上行，这为其在全球经济周期下行时逆势上行提供了可能性。在此情境下，中国股票资产有望走出独立行情，成为全球经济周期下行的“避风港”。 信心提振因素：国防军工、汽车、AI等关键领域的技术突破，以及政策对民营经济的持续支持，将有助于持续提振市场参与者的信心。这些积极因素有望推动中国股票资产的价值重估乘势而上。 投资建议：基于上述分析，报告建议中期来看，投资者应积极把握中国股票资产的结构性机会，“科技+红利”组合被认为是进可攻、退可守的优选配置。短期来看，鉴于遗传规划模型近期优异的表现和较低的市场风格依赖度，建议投资者参考其提供的信号。 风险提示 本报告在提供投资分析和建议的同时，也明确提示了相关风险： 历史规律失效风险：报告中涉及的所有模型均基于历史规律总结，但历史规律可能失效。例如，当市场不再相信景气趋势可持续时，行业景气度对股价的正向影响可能不再成立。 模型适用条件限制：报告涉及的模型均有其特定的适用市场条件，无法保证在任何市场条件下均能取得正超额收益。例如，AI行业轮动模型可能在市场主线较弱的条件下表现更佳。 行业推荐非投资意见：报告中提及的具体行业仅作为模型分析的示例，不代表任何投资意见。投资者在做出投资决策时，应保持谨慎和理性。 总结 本报告对当前量化行业轮动策略进行了深入分析，对比了自上而下景气动量模型与自下而上遗传规划模型的表现。数据显示，景气动量模型因其对成长因子的显著暴露，在近期宏观趋势不明朗、成长因子表现不佳的市场环境中遭遇超额收益回撤。与之形成鲜明对比的是，遗传规划模型凭借其独特的“生物育种”原理和双目标优化机制，有效适应了市场投资逻辑的变化，实现了超额收益屡创新高，并展现出较低的市场风格依赖度。 展望未来，报告对中国股市的中期结构性机会持乐观态度，认为国内增长市场预期指数有望逆势上行，加之关键技术突破和政策支持，中国股票资产有望成为全球经济下行期的“避风港”。在此背景下，报告建议投资者中期可积极配置“科技+红利”组合，以兼顾进攻与防御；而短期内，则应重点参考表现优异且适应性强的遗传规划模型所提供的信号，以精准把握市场主线。同时，报告也强调了模型基于历史规律的局限性及市场条件适用性等风险，提醒投资者谨慎理性决策。

　　本篇文章是AI系列深度报告第一篇，着重从AI新技术带来的行业改变和可能的演绎路径角度去梳理行业长期趋势。年初持续受到关注的Deepseek带来了一系列的浪潮，对化工行业也将产生巨大冲击，我们从几个维度进行了方向性梳理：①从不同赛道的竞争重点出发，挖掘AI智能化带来的优化和改善空间；②从实际可落地的角度，梳理可率先形成赛道赋能的方向；③从未来的发展趋势看，化工行业国内外可能出现的格局变化；④落地到具体板块，AI智能化能够形成的行业赋能和重点关注的行业机会。 　　从大致的路径看，AI在化工行业应用更多向着拓品、降本两个维度发力。拓品可以通过缩短研发时间，落地工艺设计、优化工程装置、提升产品差异度等或缩短时间，或优化结果；而降本可以通过人工替代，精准对接，流程优化，模拟改造等维度支撑成本改善。 　　化工行业智能化升级，顺势把握三重机遇。①影响越大的方向，落地速度越快，技术研发的变革或将是主“战场”；②领军型企业有资金、有要求、有能力、有需求，有望成为AI智能化的先期参与者，尤其是大型央国企；③具有较高的行业敏感度，对接难度相对较小或者改造优势比较明显的意愿型企业也将具有先期优势。 　　国内外化工行业的软实力差距有望逐步缩窄。经过20多年的发展，我国的竞争优势从前期低人力成本、政策驱动的资本投入向产业链市场配套和系统化的综合赋能进行升级。借助AI工具，我国有望弥补多年历史积淀带来的国内外材料研发的差距，实现高端材料的加速突破。 　　投资建议 　　Deepseek的出现加速了AI智能化在各个领域的实体应用和优化，在化工行业领域，我们认为可能出现的四类关注点： 　　破除现有限制瓶颈的方向，将有望最开始明显受益：直接改善效率和提升速度的领域，或将最开始获得切入，目前对选定方向，重复性测试或者方向性改善的领域，AI智能化将有望直接缩短研究周期，降低投入成本，建议关注合成生物方向，农药创制药赛道等； 　　技术研发的优化或将是智能化落地的主“战场”：AI智能化对接的基础相对较好，投入成本相对可控，产生的长远影响相对较大。对应的赛道更多是精细化工材料领域，通过AI智能化加速研发管线的定制化、高端差异化和配方产品集合等要求，缩短和国际龙头之间的软实力差距，建议关注新材料领域尚未实现高端产品国产化的赛道，比如工程塑料、改性材料、辅材供给等领域； 　　行业领军企业的AI智能化推进速度或将较快，重点建议关注央国企的AI对接节奏：领军型企业有资金、有要求、有能力、有需求，有望成为AI智能化的先期参与者，能够形成成本和管理的改善，在产品落地兑现方面也有望获得效率提升，建议关注央国企的AI对接情况以及实际性的变化； 　　AI智能化的变化为现有化工行业提供了时代的契机：①我国的竞争优势延续，海内外在材料领域的软实力差距降低，将有望形成进一步的产品竞争力输出；②AI智能化升级再次为行业提供长生命周期的筛选机会，没有投入产出比优势的或者难以达到行业门槛的企业将再次面临淘汰；③AI智能化或将带动能耗、碳排等先期较难落实的政策形成可尝试空间，进一步影响现有的竞争格局。 　　风险提示 　　AI或将改变行业格局，导致阶段性的竞争加剧；AI智能化的应用在研发、生产和工程落地等的推进需要时间；信息保密性和可行性等问题需要更完整的方案体系；效率的提升带来人员培养和再分配等问题的解决仍需考虑。

　　研究意义 　　中医药， 作为中国传统文化的重要组成部分， 承载着及其丰富的历史和文化内涵。 在新消费时代的潮流中， 公众对自然疗法和中医养生的青睐日益升温， 从“赛博问诊” 的线上中医诊疗， 到中医馆里的养生餐厅， 再到融入中医药元素的中医奶茶、 中医零食、 祛湿贴等消费品与保健品， 中医药以创新的姿态走进日常生活， 成为新时代消费者的新宠。在新时代的大背景下， 中医药正从传承好、 发展好向创新好奋力迈进。 　　研究内容 　　报告从中医药的传承、 发展与创新顺次深入， 全面客观地梳理中医药传承至今的优秀内涵， 总结目前中医药产业的发展现状， 并对中医药创新发展这一时代趋势进行深入探讨，找寻中医药创新之道。 　　传承好： 中医药不断探索、 积累、 丰富、 发展， 经历千年而历久弥新， 其地位与作用不可替代， 对产业、 社会、 生活等方方面面产生深远影响。 　　发展好： 政策层面， 中医药相关政策不断出台并完善。 产业层面， 中医药服务体系逐步建立、 产业整体持续向好发展。 需求层面， 公众逐步认识到中医药价值并大幅提升对中医药及创新产物的需求， 中医药逐步融入并成为新兴健康养生选择。 　　创新好： 医疗方面， 中医药通过引入线上问诊和智能化诊疗的新模式， 利用互联网和人工智能技术， 极大地提升了诊疗服务的便利性和覆盖面。 场所方面， 通过精细化运营和提供多元化服务， 如中医馆、 健康管理中心和中医药膳餐厅等， 为消费者提供了综合性的健康管理和养生服务。 消费方面， 中医药元素融入日常生活的各个方面， 更加贴近年轻消费者的日常消费场景， 拓展了中医药的发展方向。