投资要点 　　AI医疗发展的背景与推动因素：随着信息技术和人工智能的发展，AI在医疗领域的应用加速，成为医疗行业变革的重要推动力。AI医疗的进步依赖于健全的数字医疗体系，该体系确保医疗数据的广泛采集、标准化存储和高效传输，为AI算法提供高质量数据支持。深度学习和大模型的兴起进一步提升了疾病诊断、风险预测和个性化治疗方案的水平。AI医疗经历了从机器学习到深度学习，再到大模型时代的演变。近年来，生成式AI与传统AI结合，为医疗服务优化和创新提供新动力。生成式AI不仅能够分析现有数据，还能生成新数据，拓展智能交互和对话能力，使医疗服务更加精准、自然和高效。AI在医学影像分析、手术辅助和疾病诊断等领域表现尤为突出，推动了医疗服务智能化、高效化和便捷化的发展。 　　AI赋能医疗全流程与细分赛道发展。AI已广泛应用于医疗全流程，包括健康管理、诊前诊中诊后服务、影像分析、药物研发和手术机器人等。AI助力医疗机构提升效率、优化流程，并改善患者体验。市场因老龄化和医护短缺快速增长，《中国AI医疗产业研究报告》数据显示2023年规模973亿元，预计2028年达1598亿元。细分赛道中，AI影像、病理、医疗系统、健康管理、终端应用、制药等领域各具特点，规模增长、政策支持、竞争格局逐渐明晰，未来发展趋势向好。 　　AI医疗细分赛道各具特点：AI影像因老龄化、医疗资源不均等导致医生压力大，在政策支持下获证产品增多。据亿欧智库，2023年AI影像市场规模24亿元，预计2030年达137.4亿元，国内企业成果佳且未来有生态等多方面发展潜力；AI医疗机器人中，国内手术机器人虽处发展初期但前景良好，2023年市场规模约71.7亿元，同时亿欧智库预计2025年达188.8亿元，多品牌竞争且国产替代成趋势，医保、配置证和医院使用情况各地有差异且相互影响；AI赋能CDSS与病种质控领域，CDSS意义重大，AIGC助力提升效率并形成7大系统，政策分层推动发展，商业化进程加快，全科市场超百亿，专科市场依企业开拓而定，未来有深入发展和内涵质控两个方向；AI健康管理虽处于发展初期但细分领域广，受政策支持，市场集中度低、竞争格局不稳，未来需求有望快速扩张。 　　建议关注：1）AI影像识别：联影医疗、万东医疗、东软集团等。2）AI病理诊断：金域医学、华大基因、迪安诊断等。3）AI医疗系统：讯飞医疗、润达医疗等。4）AI健康管理：美年健康、三诺生物、乐心医疗、京东健康、阿里健康等。5）AI终端应用：美年健康、固生堂、三博脑科等。6）AI制药：晶泰控股、泓博医药、成都先导等。7）AI+Genomics：华大基因、华大智造、康为世纪等。 　　风险提示：技术与算法风险、法律与合规风险、伦理与社会风险、数据与模型风险等。

　　中国医疗器械分类及产业布局 　　国家政策和市场需求驱动下，中国医疗器械市场快速发展，具有高附加值的Ⅲ类器械生产企业数量大幅增加。政策利好和地理优势促使东南沿海城市成为生产厂商聚集地，推动医疗器械市场的国际拓展 　　（接上）而后于2023年，国家卫健委颁布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》，与2018版管理目录相比，本次目录管理品类由10个降至6个，基于中国医学影像技术的不断迭代与高速发展，政府层面和临床层面对于成像设备的安全性和有效性得到充分认知，因此本次管理目录更新将正电子发射型磁共振成像设备由甲类调整至乙类，而技术更为成熟的基于X射线成像的影像设备则在此次更新中被调出管理品目。另外卫健委对各品类医疗器械首次采购金额进行更新，甲类目录设备由单台限额3,000万元调增至5,000万元，乙类目录则由1,000-3,000万元调增至3,000-5,000万元。部分医疗器械品类监管逻辑的放宽可直接利好基层诊疗机构增配，在中高端医疗器械市场中创造缺口引导生产企业加速覆盖。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月25日，医药板块涨跌幅-1.12%，跑输沪深300指数0.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，疫苗(+0.84%)、血液制品(-0.56%)、医药流通（-0.72%）表现居前，线下药店（-2.77%)、医疗耗材(-2.24%)、医疗研发外包（-1.93%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛分科技(+8.06%)、万泰生物(+6.86%)、安必平(+6.51%)；跌幅榜前3位为心脉医疗（-9.45%）、盟科药业(-6.35%)、华特达因（-5.29%)。 　　行业要闻： 　　近日，百时美施贵宝（BMS）宣布，美国FDA已接受为重磅免疫组合疗法Opdivo联合Yervoy递交的补充生物制品许可申请，FDA已授予该申请突破性疗法认定和优先审评资格，预计在2025年6月23日之前完成审评。Opdivo是一种PD-1免疫检查点抑制剂，Yervoy则靶向抑制CTLA-4，二者联合用于一线治疗不可切除或转移性微卫星不稳定性高（MSI-H）或错配修复缺陷（dMMR）结直肠癌（mCRC）成年及儿童患者。 　　（来源：BMS，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　毕得医药（688073）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入11.02亿元，同比增长0.93%，归母净利润为1.23亿元，同比增长12.07%，扣非后归母净利润为1.09亿元，同比下降11.20%。 　　洁特生物（688026）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入5.57亿元，同比增长20.28%，归母净利润为0.74亿元，同比增长112.18%，扣非后归母净利润为0.66亿元，同比增长108.71%。 　　特宝生物（688278）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入28.17亿元，同比增长34.13%，归母净利润为8.28亿元，同比增长49.00%，扣非后归母净利润为8.27亿元，同比增长42.73%。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司福元药业收到了国家药品监督管理局颁发的米诺地尔搽剂[规格1：2％（60ml:1.2g），规格2：5％（60ml:3.0g）]《药品注册证书》，此次获批将进一步丰富公司产品线，有助于提升公司产品的市场竞争力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 创新药投融资显著回暖，预示CXO行业景气度提升 本报告核心观点指出，全球及美国创新药VC&PE投融资市场在2024年已恢复正增长，并在2024年第四季度及2025年1月持续展现出显著的环比改善趋势。这一积极态势被视为观测CXO行业景气度的先行指标，预示着CXO行业未来有望迎来景气度提升。 多维度数据显示市场信心增强与增长加速 通过年度、季度和月度等多维度数据分析，报告揭示了创新药投融资的全面复苏。从2024年全年恢复正增长，到2024年第四季度增速明显改善，再到2025年1月增速持续强劲环比提升，一系列数据均表明市场对创新药领域的信心正在增强，且资金流入速度正在加快。 主要内容 2025年1月全球和美国市场创新药VC&PE投融资改善明显 本报告旨在通过创新药VC&PE投融资情况，前瞻性地观测CXO行业的景气度变化。数据显示，继2024年第四季度全球和美国创新药VC&PE投融资增速环比改善之后，2025年1月全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速持续环比改善，表明市场活跃度持续提升。 年度维度观察：2024年全球和美国创新药VC&PE投融资情况已恢复正增长 2024年全球及美国市场投融资数据分析 根据Crunchbase数据，2024年全球和美国创新药VC&PE投融资情况已恢复正增长。具体来看： 全球市场： 2024年1-12月投融资金额同比增长1.93%，较2023年同比改善30.51个百分点。 美国市场： 2024年1-12月投融资金额同比增长5.29%，较2023年同比改善35.12个百分点。 这表明经过2023年的调整后，全球和美国创新药投融资市场在2024年实现了积极反弹。 季度维度观测：2024Q4全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速改善明显 2024年第四季度投融资环比显著提升 2024年第四季度，全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速环比改善明显。 全球市场： 2024年第四季度投融资金额同比增长19.65%，较2024年第三季度环比提升21.06个百分点。 美国市场： 2024年第四季度投融资金额同比增长11.72%，较2024年第三季度环比提升23.94个百分点。 季度数据的显著改善进一步印证了市场回暖的趋势。 月度维度观测：2025年1月全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速环比改善 2025年1月投融资增速持续强劲 2025年1月，全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速持续环比改善，显示出强劲的增长势头。 全球市场： 2025年1月投融资金额同比增长42.43%，较2024年12月环比提升30.70个百分点。 美国市场： 2025年1月投融资金额同比增长27.51%，较2024年12月环比提升54.23个百分点。 月度数据的持续高增长表明创新药投融资市场活跃度正加速提升。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险： 新药研发失败风险： 新药研发受多种因素影响，存在失败可能性，可能导致合同终止及退款风险。 CXO行业竞争加剧风险： 其他CXO公司可能进入景气度较高领域，导致市场竞争压力增加。 订单增长不及预期风险： 若新药研发投入放缓，可能导致CXO公司订单增长低于预期。 总结 本报告通过对全球和美国创新药VC&PE投融资情况的年度、季度和月度数据分析，清晰地描绘了该市场自2024年以来的显著复苏和持续增长态势。2024年全年，全球和美国创新药投融资已恢复正增长，同比改善幅度显著。进入2024年第四季度，投融资增速环比改善明显，而2025年1月更是展现出强劲的同比和环比增长，表明市场信心持续增强，资金活跃度加速提升。这一系列积极数据作为CXO行业的先行指标，预示着CXO行业未来景气度有望提升。然而，报告也专业地提示了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险，建议投资者在把握市场机遇的同时，审慎评估相关风险。

　　事件：川发龙蟒拟收购天宝公司， 关注饲料级磷酸钙盐行业供给格局优化 　　2 月 25 日，川发龙蟒公告全资子公司南漳龙蟒拟以 4.32 亿元收购天宝公司 60%股份， 交易完成后，公司将间接持有天宝公司 60%股份，天宝公司将纳入公司的合并报表范围。 据天宝公司招股书（2023 年 11 月 10 日深交所决定终止上市审核），公司多年来深耕湿法磷酸在饲料添加剂领域的精细化应用，逐步建成以“硫—磷—钙”为核心的磷化工体系，公司具备 45 万吨/年饲料级磷酸氢钙、 25万吨/年饲料级磷酸二氢钙（含饲料级磷酸一二钙），以及生产过程中所需的中间品 30 万吨/年磷酸（含 7.5 万吨/年净化磷酸）、 50 万吨/年硫精砂制酸、 20 万吨/年活性氧化钙。据川发龙蟒公告，天宝公司 2023 年、 2024 上半年、 2024 年实现营收 11.76、 5.29、 13.24 亿元，净利润 3,174.60、 -24,817.88、 -19,961.77 万元（2024年数据未经审计） , 2024 年度亏损系对二氢钙生产线、其他资产合计计提减值27,437.63 万元所致，剔除前述影响后， 2024 年度整体经营净利润 3,836.11 万元。川发龙蟒拥有 44 万吨/年饲料级磷酸氢钙， 与天宝公司均位居国内饲料级磷酸钙盐行业产能规模前列。 交易完成之后， 国内饲料级磷酸钙盐行业集中度进一步提升、供给格局有所优化。【受益标的】 川发龙蟒、川恒股份、云天化、川金诺等。 　　政策+环保推动饲料级磷酸氢钙行业整合加速，磷酸二氢钙行业集中度高 　　磷酸钙盐饲料添加剂是可作为饲料添加剂使用的磷酸钙盐类无机物，主要包含饲料添加剂磷酸氢钙（DCP）、饲料添加剂磷酸二氢钙（MCP）、饲料添加剂磷酸氢钙Ⅲ型（MDCP， 也称磷酸一二钙），此外生产 DCP 过程中会副产肥料级磷酸氢钙，俗称白肥。（1） 产业政策方面， 自《产业结构调整目录（2011 年本）》起已经明确“禁止新建饲料级磷酸氢钙生产装置”，并将“产能 3 万吨/年以下的饲料级磷酸氢钙生产装置”列为淘汰类产能。相较之下， 饲料级磷酸二氢钙行业发展具有较好的政策环境，行业新建生产装置、产能规模均未被列入限制类或淘汰类目录，同时饲料级磷酸二氢钙生产时使用的半水和半水-二水湿法磷酸制取工艺属于部分产业政策鼓励发展的技术类型。（2） 供给端， 我们统计国内饲料级磷酸氢钙行业设计产能超过 400 万吨/年，且参与企业较多、产能集中度较低，产能CR3 达到 34%。相较之下， 饲料级磷酸二氢钙行业设计产能 134 万吨/年， 企业主要为川恒股份、天宝公司、赤峰川联矿物质饲料、云天化、瓮福集团、川金诺等企业，行业产能 CR3 高达 72%。（3） 需求端， 根据国内饲料行业生产习惯，饲料级磷酸氢钙主要用于生产猪、肉禽、蛋禽及反刍动物饲料， 饲料级磷酸二氢钙主要用作水产饲料的添加剂， 亦可用于禽畜幼崽饲料生产。（4） 价格价差， 据百川盈孚数据， 2 月 26 日磷酸氢钙、磷酸二氢钙、磷酸一二钙市场均价 2,845、4,137、 3,818 元/吨，较年初分别+1.1%、 +0.4%、 +2.9%，我们测算价差 44、 1,292、1,035 元/吨，较年初分别+7.4%、 -1.4%、 +7.8%。 　　风险提示： 收购进展不及预期、政策执行不及预期、安全环保生产等

　　MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨11.5%，跑输MSCI中国指数1.2%。受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将覆盖获得更好的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。 　　药品价格政策有望优化，创新药迎来更大机遇。近日，网络流传《关于完善药品价格形成机制的意见》（征求意见稿）的文件，引起市场较大关注。鉴于近期集采药品质量的舆情，我们认为未来药品价格政策有望趋向温和，助力医药企业的盈利复苏。根据流传的文件内容，政策鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，或明确现有投资基金对创新药产业进行重点投资。涉及创新药权益类投资规模达到上季度末总资产5%的，视为创新支持型商业保险公司，可获得税收政策优惠等。此外，文件提到，创新药首发价格自主权提升，高壁垒创新药可获取更高溢价。文件提到将健全多层次医疗保障体系，鼓励企业为员工购买商业健康保险，符合规定的事业单位可使用财政资金购买与建立补充医疗保险相关的商业健康保险。将符合条件的高水平创新药纳入丙类目录，支持丙类目录药品以适当的协议价格纳入医保目录。同时，文件提到，优化符合各类药品特点的集采规则，统一规范续约规则，我们认为将有助于减少仿制药的非理性降价，避免恶性竞争，稳定企业利润预期。 　　医疗AI加速商业化落地。当前，AI在医疗影像、药物研发、智能诊疗、健康管理领域的深入应用，将为行业带来降本增效及医疗资源优化的深远影响。我们建议关注具备技术壁垒、商业模式清晰的企业，如讯飞医疗科技（具备医疗基座大模型能力，广泛落地于基层医疗机构、医院等场景，赋能医生、医院、政府机构）、医脉通（基于AI驱动的医学知识数据库，为医生提供信息支持和效率工具）、联影医疗（发挥与联影智能的协同作用，AI赋能各类影像设备，提升设备性能、提升医生诊断效率）等。展望未来，我们认为数据能力以及商业化落地将是中国医疗AI的核心壁垒。由于医疗数据的敏感性、医疗知识的专业性、医疗监管的严肃性，我们认为在垂类医疗模型的表现和商业化应用能力将远优于泛行业AI模型。我们看好现有医疗AI龙头企业在数据积累、商业化场景落地方面的领先能力。 　　看好行业估值修复。推荐买入信达生物（1801HK）、百济神州（ONCUS）、三生制药（1530HK）、联影医疗（688271CH）、巨子生物（2367HK）、药明康德（2359HK,603259CH）、科伦博泰（6990HK）。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 全球创新药市场中的中国崛起 本报告核心观点指出，中国创新药正通过持续的对外授权（BD）交易，在全球创新药市场中占据日益重要的战略地位。2024年，在全球创新药BD交易数量同比下降2%的背景下，国产创新药的license out交易数量逆势增长10%，披露总金额更是大幅增长22%，显示出强劲的增长势头。进入2025年初，这一热潮仍在延续，国产创新药交易数量同比增幅达29%，其在全球BD交易中的项目数和总金额占比均持续攀升，分别达到13%和28%，表明中国已成为全球创新药研发不可忽视的新锐力量。 MNC需求与中国研发优势的共振 报告深入分析了跨国药企（MNC）加速“扫货”中国创新药的深层动因。MNC普遍面临专利悬崖（如默沙东的帕博利珠单抗将于2028年到期）和美国市场药品政策不确定性（如IRA法案）带来的增长压力，这促使它们积极寻求外部资产以扩充产品管线。同时，MNC拥有充足的现金储备，为BD和M&A交易提供了坚实基础。中国创新药凭借其在早期研发阶段的显著效率优势（从靶点确证到临床前候选药物所需时间仅为行业平均的1/2）和更低的临床研究成本（人均成本仅为MNC的30%-50%），提供了高性价比的优质交易标的。此外，M&A和NewCo等多样化交易模式的兴起，进一步拓宽了中国创新药出海的路径，为交易达成提供了更多选择。中国优质创新药资产已成为影响美股医药企业业绩和股价的关键变量，例如依沃西单抗和国产GLP-1的出海案例，均显著影响了相关美股公司的市场表现。报告建议重点关注ADC、GLP-1、二代IO及TCE等热门领域的FIC/BIC（首创/同类最佳）或全球研发进度靠前的优质资产。 主要内容 中国创新药出海：数据驱动的增长与模式创新 国产创新药BD趋势：逆势增长，重磅频出，在全球占比持续提升 国产创新药的BD出海交易在近年来呈现出显著的逆势增长态势。根据报告数据，2024年全球创新药BD交易数量同比下降2%，但国产创新药达成license out交易数量却逆势增长10%，达到88项（2023年为80项）。更引人注目的是，披露总金额从2023年的400.11亿美元大幅增长22%至2024年的488.13亿美元。进入2025年初，这一强劲势头依然延续，截至2月18日，国产创新药达成license out交易数量已达22项，同比显著增长29%，披露总金额达101.83亿美元，与去年同期基本持平。相比之下，同期全球创新药交易总金额同比下降14%，凸显了中国创新药在全球市场中的独特韧性和吸引力。 中国创新药在全球BD交易中的市场份额持续提升。2024年，国产创新药BD出海在全球创新药BD中的项目数占比已达13%（2019年为3%，2023年为12%），披露总金额占比更是显著提升至28%（2019年为1%，2023年为25%）。报告预计，未来中国医药企业在全球份额的远期占比有望达到15%甚至更高。这种份额的快速增长，不仅体现在交易数量上，更反映在交易金额的提升和重磅项目的频出。2024年，国产创新药BD出海项目的平均总金额达到5.55亿美元（2019年为0.38亿美元，2023年为5.00亿美元），项目平均首付款为0.46亿美元（2019年为0.01亿美元，2023年为0.44亿美元）。其中，总金额在10亿美元以上或首付款在2亿美元以上的重磅项目在2024年达到21笔，较2023年同期增加2笔，表明中国创新药的价值和国际认可度不断提高。 新模式带来新机遇，M&A和NewCo兴起促进更多出海达成 随着中国创新药创新能力和国际话语权的增强，国产创新药企业的出海模式也趋于多样化。除了传统的对外授权（BD）和合作开发，M&A（并购）和NewCo（合资公司）等新兴模式的兴起，为国产创新药交易出海提供了更多选择，并有望加速更多交易的达成。 M&A模式的优势在于，对于MNC而言，除了获取产品管线权益，还能获得可持续的能力补充，且中国作为创新药估值洼地，资产性价比具有全球吸引力。对于国产创新药企业，在投融资寒冬背景下，M&A能够保障公司资金来源，并满足早期投资者的退出需求。报告列举了多个M&A案例，例如阿斯利康在2023年12月以12亿美元收购亘喜生物（专注于肿瘤、自免CAR-T），以及Genmab在2024年4月以18亿美元收购普方生物（专注于ADC、肿瘤）。 NewCo模式则允许创新药企业在尽早启动共同开发、分散风险的基础上，最大化交易价值。例如，恒瑞医药在2024年5月将其GLP-1产品组合授权给与贝恩资本合资成立的NewCo——Kailera，恒瑞医药将获取总计不超过60.35亿美元的授权费用、销售提成以及NewCo 19.9%的股权。 从交易形式及受让方类型来看，MNC仍然是中国创新药资产的主力买方。2024年，与Top 20 MNC达成的BD/M&A交易在国产创新药出海交易的项目数量、总金额和首付款中占比分别为30%、48%和50%。与此同时，NewCo和M&A模式的活跃度显著提升。2024年，NewCo的项目数量、总金额和首付款占比分别达到10%、17%和4%。M&A模式更是因其高首付款的特性，以5%的项目数量占比贡献了39%的首付款。这表明中国创新药出海交易正朝着更加多元化和深度的方向发展。 全球市场格局重塑：MNC的战略调整与中国资产的影响 MNC加速布局中国创新药，投资者关注度提升 美股医药企业（Pharma/Biotech）的市值表现自2024年第四季度以来持续承压，XBI指数持续跑输纳斯达克指数。报告分析认为，这反映了市场对美股医药企业经营压力的担忧，主要源于三个方面：一是美国医药行业整体面临特朗普新任期下可能出现的政策不确定性；二是美股Biotech公司面临来自优质中国资产的竞争压力；三是美股Pharma公司普遍面临专利悬崖和产品需求变化带来的增长乏力。例如，默沙东、强生等MNC在未来几年普遍面临核心产品专利到期风险，可能导致数百亿美元的收入下滑；辉瑞新冠药物Paxlovid的销售额从2022年的189亿美元下滑至2024年的57亿美元。 在专利悬崖风险和IRA法案等诸多因素影响下，MNC正在加速对外合作以扩充其产品管线。中国创新药企业的创新研发能力不断进步，全球竞争力和认可度日益增强，凭借其高性价比优势，成为MNC重点布局的对象。DealForma数据显示，2023年和2024年MNC引进的创新药中，分别约有29%和31%来自中国（数量口径）。MNC布局中国创新药的特点包括：早期临床资产占比显著提升，2023/2024年MNC与中国创新药企达成的BD交易中，I期临床及临床前阶段产品占比分别约为40%/70%；聚焦重点领域，MNC通过BD不断强化自身管线，并在ADC、双抗、GLP-1等热门赛道重点聚焦；以及通过BD交易和M&A收购等方式进行深度合作。 投资者对MNC布局中国创新药的关注度也显著提升。在辉瑞、安进等MNC的2024年第四季度业绩会上，投资者频繁问及对中国创新药的布局策略，凸显了对MNC应对专利悬崖及管线补充能力的关注。辉瑞首席科学官Chris Boshoff表示“中国创新药研发进展迅速，是未来BD的重要来源”。罗氏制药部门CEO Teresa Graham在2025年JPM大会上直言“手握充足现金，将持续寻找优质中国资产”。在投资者压力与专利悬崖的双重驱动下，报告预计MNC在2025年将加速布局中国创新药资产。此外，MNC仍有充足的BD和M&A潜力，截至2024年底，仍有11家MNC的现金储备超过50亿美元，其中强生、罗氏、默沙东、诺华、安进、拜耳、BMS的现金储备均超过100亿美元。 中国资产崛起，影响海外药企表现 优质中国资产正在成为海外药企业绩及股价的关键变量，深刻影响着全球医药市场的竞争格局。 案例1：受益于依沃西单抗，Summit行情显著跑赢XBI。 2022年12月，Summit从康方生物以5亿美元首付款、总金额50亿美元引入依沃西单抗的海外权益，此后该产品成为其核心管线。随着依沃西单抗国内临床持续取得里程碑，Summit市值水涨船高，2024年全年涨幅高达575.8%，显著跑赢XBI指数。例如，2024年5月康方生物在ASCO上披露HARMONi-A研究数据，依沃西单抗在EGFR TKI耐药NSCLC患者中取得7.1个月PFS，Summit股价单日涨幅达272.7%。同年9月，HARMONi-2研究数据显示依沃西单抗一线治疗PD-L1+ NSCLC的PFS达11.14个月，显著优于帕博利珠单抗，Summit股价在5个交易日内再次上涨160.2%。 案例2：国产GLP-1强势出海，美股相关公司超额收益消失。 自2023年11月以来，国产GLP-1（如诚益生物、恒瑞医药、翰森制药的产品）强势出海，达成多项重磅BD交易。这导致美股GLP-1公司（如Viking、拓臻生物、硕迪生物）股价承压，超额收益逐渐消失。在2024年11月至2025年2月中旬，以口服小分子为核心管线的Viking、拓臻生物和硕迪生物股价分别累计下跌60%、40%和45%。报告认为，国产GLP-1临床数据优异，展现出强大竞争力，其重磅出海彻底改变了未来市场格局推演，是导致美股GLP-1公司价值重估的核心原因，也侧面印证了中国资产在全球范围内得到高度认可。 案例3：芦康沙妥珠单抗有望成为默沙东未来的核心资产。 2022年5月，默沙东以1.75亿美元首付款、总金额13.63亿美元从科伦博泰引进芦康沙妥珠单抗。此后，默沙东迅速启动该药的多项III期试验，截至2025年2月已达11项，适应症涵盖NSCLC、BC等大瘤种的一线、围手术期治疗。报告预计该产品海外峰值销售有望超过63亿美元，其中NSCLC和BC适应症有望分别贡献约37亿美元和26亿美元年销售额。考虑到默沙东旗下帕博利珠单抗的核心专利将于2028年到期，芦康沙妥珠单抗凭借其在多个重要瘤种上的布局和潜在销售峰值，有望成为默沙东未来的支柱产品之一，帮助其跨越专利悬崖。 研发效率及成本优势有望助力中国创新药持续攀登 早期研发速度领先，资金使用效率高 中国创新药在全球市场中展现出持续的竞争力与吸引力，这主要得益于其领先的研发效率和成本优势。 在研发效率方面，中国创新药企在早期研发阶段推进速度更快。根据麦肯锡2023年数据，中国创新药企从靶点确证到成为临床前候选药物所需时间仅为全球行业平均的1/2。在早期临床阶段，国内药企也具备显著效率优势。通过比较近5年HER2 ADC、IL-4R单抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等领域药物的研发时间轴，报告发现国内药企将候选分子从I期临床推进注册临床所耗费的时间，比海外药企缩短约25%至55%。这为全球市场持续供应研发顺位靠前的BD标的奠定了基础。然而，从IND后的开发全流程上看，国内创新药企的开发效率优势并非总是领先海外药企。例如，在从I期临床到获批的时间间隔上，部分国产创新药与海外竞品相比并无显著优势。在III期临床入组速度方面，国内药企整体入组速度优势不明显，但单中心效率优势显著。以PD-1用于治疗一线NSCLC的临床试验为例，中国创新药企的临床试验速度约为行业平均的3倍；以GLP-1的临床试验为例，中国创新药企的临床试验速度最高能达到行业平均的5倍。这表明国内药企在临床招募方面具备高效率，但可能受限于临床开发资金等因素，难以像海外创新药企一样同时启动大量临床中心入组患者。 在成本优势方面，中国创新药企的人均临床研究成本显著低于MNC。报告指出，2017年至2023年，中国创新药人均临床研究成本仅为MNC的约30%至50%。这得益于中国更为低廉的人力成本、工程师红利以及庞大的患者群体更容易入组等因素。具体数据显示，2017-2023年国内药企研发投入/临床入组人数平均只有MNC的29%，国内药企研发投入/三期临床入组人数只有MNC的54%。这种高效率和低成本的结合，使得中国创新药受益于BD现金流与其估值洼地的特质有望持续共存，进一步增强了其在全球市场的吸引力。 重点赛道的 FIC/BIC/全球研发进度排序前三的创新药有望受益 基于对BD热潮的预期，中国创新药产业链有望持续获取新的资金驱动和分享海外商业化权益的机遇。报告建议关注持有研发进度顺位靠前的ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等FIC/BIC资产的企业。在“集中式BD”的趋势下，MNC青睐的热点赛道已较为明晰。 报告重点推荐了石药集团、华东医药、翰森制药、科伦药业、百利天恒、康方生物、康诺亚、海思科、和黄医药等公司。这些公司在各自的创新药领域具有较强的研发实力和市场潜力。 此外，报告还梳理了产业链内相关公司，具体包括： ADC（抗体偶联药物）领域：如新诺威、石药集团、翰森制药、科伦博泰、百利天恒等。 GLP-1及其他代谢领域：如石药集团、翰森制药、华东医药、联邦制药、歌礼制药、来凯医药等。 二代IO（第二代免疫肿瘤）及TCE（T细胞接合器）领域：如康方生物、康诺亚、先声药业、信达生物等。 其他创新药领域：如海思科、和黄药业、加科思等。 这些公司有望凭借其在特定赛道的领先地位和创新资产，在全球BD热潮中获得更多合作机会和市场认可。 总结 本报告全面分析了中国创新药产业在全球市场中的崛起及其深远影响。核心观点明确指出，中国创新药正经历一个“中国时刻”，通过持续的对外授权（BD）和并购（M&A）交易，在全球创新药市场中扮演着越来越重要的角色。 报告通过详实的数据和案例，揭示了国产创新药出海交易的强劲增长势头。2024年，在全球BD交易整体承压的背景下，中国创新药的交易数量和金额均实现逆势增长，其在全球市场中的占比显著提升。M&A和NewCo等多样化交易模式的兴起，进一步拓宽了中国创新药出海的路径，为交易达成提供了更多选择。 报告深入剖析了MNC加速布局中国创新药的动因，主要源于应对专利悬崖、政策不确定性以及扩充产品管线的需求。MNC充足的现金储备为其持续的BD和M&A提供了资金保障。同时，中国创新药企凭借其在早期研发阶段的效率和成本优势，以及在ADC、GLP-1等热门赛道的创新突破，成为MNC寻求高性价比资产的理想选择。 报告强调，中国优质创新药资产已成为影响全球医药市场格局和海外药企估值的关键因素。依沃西单抗、国产GLP-1和芦康沙妥珠单抗等案例，生动地展示了中国创新药如何直接影响美股医药企业的业绩预期和股价表现，甚至有望成为MNC未来的核心支柱产品。 展望未来，中国创新药产业将持续受益于其核心竞争力——领先的早期研发效率和更低的临床研究成本。报告建议投资者重点关注ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等热门领域的FIC/BIC或全球研发进度靠前的中国创新药资产，这些资产有望在持续的BD热潮中获得新的资金驱动和海外商业化权益，为相关企业带来显著的增长机遇。尽管存在地缘政治、研发失败和美国药品政策等潜在风险，但报告整体对中国创新药的全球竞争力及其未来发展持乐观态度。

中心思想 医药行业投资聚焦：AI赋能、创新驱动与价值重估 本报告核心观点聚焦于医药行业在2025年的三大投资主线：一是AI技术在医疗领域的深度应用及其带来的产业变革；二是创新产业链（包括CXO、创新药、创新器械及上游供应链）的持续发展与政策利好；三是底部具有边际改善的优质医药资产，如医疗服务和药房等。报告强调，在政策支持、需求复苏和技术创新的多重驱动下，医药行业有望迎来估值修复和结构性增长机遇。 市场机遇与风险并存：结构性增长与政策挑战 当前医药行业估值处于历史低位，AI医疗、商业健康险政策利好、国产替代加速、“以旧换新”政策落地以及部分细分领域（如血制品、中药OTC）的需求复苏，共同构成了行业增长的积极因素。同时，集采压力、产品研发不及预期、市场竞争加剧以及政策监管环境变化等风险因素仍需警惕，提示投资者关注具备核心竞争力、创新能力和成本优势的龙头企业。 主要内容 1. 周观点更新 1.1 CXO周观点：AI制药突破与基本面修复 AI制药在药物发现领域取得显著突破，大模型接入有望大幅提升效率，新分子新颖性持续验证，对外授权项目打开板块想象空间。基本面层面，国内需求见底，海外需求平稳向上，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复。 1.2 创新药周观点：商业健康险政策利好与市场表现 中国保险行业协会积极研究商业健康保险药品目录工作，推进行业商业健康保险药品目录体系建设，预计将带来相关政策利好。本周（2.17-2.21）A股SW化学制剂板块上涨1.19%，A股SW其他生物制品板块上涨1.83%；港股SW化学制剂板块上涨10.60%，港股SW其它生物制品板块上涨18.13%。 1.3 中医药周观点：成本改善与细分市场分化 上游中药材价格水平有所回落，有望逐步体现在中药企业成本端，带来盈利能力提升。院内中药板块预计受中成药集采影响较大，但中药OTC板块有望随着下游药店板块的企稳而有所企稳，预计在低基数情况下恢复增长。本周SW二级中药指数下跌2.86%。 1.4 血制品板块周观点：静丙需求旺盛与行业上行 急重症领域需求持续扩大带来静丙需求量提升，高端层析静丙驱动价格体系上移。短期看，院内静丙短缺态势难以逆转，有望成为相关领域催化因子。关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。 1.5 疫苗板块周观点：基本面承压与增量方向 新生儿人口处于历史低位水平，短期疫苗板块基本面偏弱，市场情绪仍偏弱。持续看好带疱等增量方向，以及HPV方向国产高性价比后发厂商提高渗透率的潜力。 1.6 医药上游供应链周观点：成长拐点与收并购浪潮 重点关注上游成长型企业经营拐点，以及2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启。此外，关注四代测序业务25年的积极变化和制药工业端大订单落地以及出海节奏。 1.7 IVD周观点：集采加速进口替代与市场出清 化学发光技术壁垒高，国产化率低，伴随集采政策逐步推广落地、分级诊疗政策进一步推动，有望加速进口替代，提升检测渗透率。2021安徽化学发光集采结果显示，国产龙头市占率提升明显，且出厂价受影响较小，有利于打破此前化学发光行业的固有格局，加速行业出清。 1.8 医疗设备周观点：政策驱动与消费复苏 国内“以旧换新”政策逐步落地，有望在2025年释放重大增量需求。其次，重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹。建议关注国内CGM市场加速开拓，以及三诺生物CGM产品的FDA获证节奏。 1.9 医疗服务周观点：AI+医疗热度与互联网医疗发展 AI+医疗板块获得较大关注度，参照美股HIMS&HERS近期涨幅，映射国内互联网医疗企业亦取得较大关注度。互联网医疗的教育与普及有望带动B2C售药业务发展，行业趋势确定。本周（02.17-02.21）申万医院指数上涨5.59%。 1.10 药店周观点：盈利能力提升与行业整合 前期市场担心的相关政策对于药店盈利能力的影响相对有限，上市公司毛利率均处于上升趋势。上市公司外延扩张相对谨慎，通过降本增效和新开门店亏损降低，表观净利率预期将有所提升。中小型连锁药房及单体药房因不具备供应链优势有望被动出清，行业竞争将回归正常状态。本周申万线下药店指数下跌3.06%。 1.11 原料药行业周观点：价格筑底与产业转型 多款原料药产品价格筑底企稳或出现反转迹象，心血管类、解热镇痛类、肝素和洛伐他汀等特殊品类原料药价格已处于近三年低位。例如，6-APA、7-ACA和青霉素工业盐等抗生素中间体竞争格局优化，皂素、双烯等激素类产品价格环比持续提升，当前最新价持续突破近三年价格高位。关注原料药+制剂/CDMO业务转型机会，以及减肥药产业链。 1.12 创新器械周观点：AI应用拓展与国产替代加速 DeepSeek引领AI产业变革，有望驱动部分器械产业链公司AI应用拓展潜力释放，重点关注医疗语义AI应用、AI病理筛查和手术导航机器人方向。器械集采加速国产替代，电生理、内镜领域进口替代加速。神经介入领域等真创新方向国产公司有望推出自膨载药支架。 1.13 仪器设备板块周观点：国产替代与多路径增长 科学仪器需求端偏弱，但国产仪器订单仍能维持增长，并不断推出新产品提高市场覆盖面积。仪器设备板块整体逻辑仍以国产替代为主旋律，间奏国企改革、AI+、海外市场等方向谱写新篇章，通过多路径实现业绩高质量增长。 1.14 低值耗材板块周观点：行业周期上行与结构性机遇 低值耗材方向经历了2020-2023年周期，下游去库逐渐完成，关注行业周期上行带来的投资机会。重点关注有望率先实现走出行业周期并实现业绩反转的公司，以及有望受益于GLP-1产业链变迁的公司。 2. 重点公司公告 一品红药业集团股份有限公司监事会公示了公司2025年股票期权激励计划激励对象名单及核查意见。 3. 创新药研发进展 3.1 国内企业创新药研发重点进展 信达生物PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白IBI363获FDA快速通道资格；锐正基因体内基因编辑产品ART002治疗FH临床研究数据积极；诺诚健华BCL2抑制剂ICP-248联合BTK抑制剂奥布替尼获批开展注册性III期临床；恒瑞医药HR19034滴眼液上市许可申请获受理，并登记HRS9531片治疗肥胖II期临床；百利天恒注射用BL-M07D1（HER2-ADC）II/III期临床获批；复宏汉霖汉贝泰®（贝伐珠单抗注射液）获玻利维亚批准上市；石药集团注射用西罗莫司（白蛋白结合型）拟纳入突破性治疗；诺诚健华ICP-488片（TYK2变构抑制剂）用于斑块状银屑病III期临床启动；华东医药德谷胰岛素注射液上市许可申请获受理。 3.2 国外企业创新药研发重点进展 辉瑞1类新药Pan-KRAS抑制剂PF-07934040片在国内首次获批临床；贝海生物与Zydus Lifesciences达成合作，BEIZRAY（多西他赛-BH009）获美国市场独家商业化权益；赛诺菲依特吉单抗（IL-33单抗）治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期研究启动；赛诺菲和再生元度普利尤单抗治疗大疱性类天疱疮sBLA获FDA优先审评；阿斯利康MEK抑制剂司美替尼新适应症上市申请在国内递交，度伐利尤单抗注射液新适应症上市申请获受理；苏庇医药和Apellis Pharmaceuticals宣布Aspaveli® (pegcetacoplan)获EMA批准适应症扩展，用于治疗C3肾小球病和原发性免疫复合物膜增生性肾小球肾炎；GSK宣布美泊利珠单抗注射液新适应症上市申请获中国NMPA受理，用于嗜酸性粒细胞表型的COPD患者维持治疗。 4. 投资建议 本周重点关注AI在医药医疗领域的应用，建议关注美年健康、金域医学、润达医疗、晶泰科技、成都先导、泓博医药、阿里健康、京东健康、三诺医疗等。同时继续关注医药创新、医药消费两条主线下的优质资产，包括恒瑞医药、百济神州、迈瑞医疗、药明康德等。 5. 风险提示 主要风险包括集采压力大于预期、产品研发进度不及预期、竞争加剧、政策监管环境变化以及药物研发服务市场需求下降等。 总结 本周医药行业周报强调了AI医疗、创新产业链和底部优质医药资产作为2025年的核心投资主线。报告通过对CXO、创新药、中医药、疫苗及血制品、医药上游供应链、医疗设备与IVD、医疗服务、线下药店、创新器械、原料药、仪器设备和低值耗材等细分领域的深入分析，揭示了各板块的市场机遇与挑战。 具体来看，AI技术在药物发现和医疗应用中的突破性进展，以及商业健康险、国产替代、“以旧换新”等政策利好，为行业带来了新的增长动力。血制品需求旺盛、中药材价格回落带来的成本改善、药店行业整合与盈利能力提升，以及部分原料药价格筑底反转，均预示着结构性投资机会。同时，报告也提示了集采、研发风险、市场竞争和政策监管等潜在挑战。整体而言，医药行业估值处于历史低位，具备核心竞争力、创新能力和成本优势的龙头企业有望在多重因素驱动下实现估值修复和业绩增长。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　尿素、氯化钾价格上涨。尿素方面，春耕备肥启需求逐步释放，推动周初尿素价格一路飙升。下半周随着期货价格走弱，下游对高价抵触心理渐显，市场实际成交重心下移。氯化钾方面，国产钾生产供应偏紧，进口钾流通货源有限，市场贸易商停报惜售。此外，全球氯化钾市价普遍攀升，对国内市场形成支撑。截至2月23日，尿素价格为1805元/吨，较上周五上涨了6.74%；氯化钾的价格为2954元/吨，较上周五上涨了5.61%。 　　运费下降、合成橡胶价格下跌、轮胎企业开工率提升有望提升轮胎行业景气度。据百川盈孚数据，截至2025年2月23日，丁苯橡胶价格为14794元/吨，较上周下跌3.63%。集运方面，截至2025年2月23日，上海集装箱出口指数（SCFI）报1595.08，周环比下跌7.27%，年同比下跌24.4%。本周全钢胎开工率为66.69%，较上周提高4.24个百分点；半钢胎开工率为80.35%，较上周提高6.5个百分点。运费下降、合成橡胶价格下跌、轮胎企业开工率提升，成本端减负和下游负荷提高有望抬升轮胎行业景气度。 　　2.核心观点 　　电子新材料：2025年以来，随着Deepseek、人形机器人等科技产品不断取得突破，有望支撑芯片需求和生产持续较快增长，相关电子材料的国产化发展不断取得突破。建议关注：雅克科技、彤程新材、鼎龙股份、华特气体、金宏气体等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。