中心思想 中国商保发展：医保承压下的战略补充 本报告核心观点指出，在人口老龄化背景下，中国基本医疗保险面临巨大支付压力，难以实现全面保障。在此背景下，商业健康险被视为构建多层次医疗保障体系的重要补充力量，具有巨大的发展潜力。尽管中国商业健康险产品开发仍有较大空间，且过往发展受限于信息不对称、核保成本高、赔付率低等问题，但近期国家医保局频繁提及并谋划探索支持政策，如医保数据赋能、同步结算等，预示着商业健康险将迎来重要的发展机遇。 海外经验借鉴与国内路径探索 报告通过分析美国、德国、英国、日本、韩国和巴西等多个发达国家的商业健康险发展模式，发现海外商保主要针对高收入人群，报销高价创新药械，并涵盖非必须性医疗消费升级服务，以寻求基本医保未满足的需求。借鉴海外经验，结合中国国情，报告认为中国商业健康险的发展将更多地纳入创新药械和高端医疗服务，并强调国家发展商保的明确态度和决心。未来，中国商保的发展路径可能包括医保丙类目录设计、企业与个人支付互补、政策与市场双轮驱动，以及利用大数据技术结合现有产品进行创新，从而为创新药械和配套服务带来结构性投资机会。 主要内容 1 国内商保体系背景和现状 宏观支付背景与医保承压 中国支付体系遵循“GDP→医疗卫生支出→医疗保险支出”的三层次结构。2000年至2023年，中国GDP和人均GDP均实现快速增长，但人口老龄化趋势逐渐加深。同期，中国卫生总费用从4,587亿元增至90,576亿元，年复合增长率达13.85%，高于GDP增速，在GDP中的占比也从4.57%提升至7.19%。社会卫生支出显著提升，其中医保开支是主要构成部分，近年来在卫生总支出中占比维持在30%左右。与发达国家相比，中国的人均GDP和人均医疗卫生支出均较低，医疗开支占GDP比重也较低，且老龄化处于初级阶段。然而，人口结构性老龄化已使基本医保面临收支不平衡的压力，其“保基本”的定位、筹资局限性、制度统一性与地区差异性矛盾，以及目录调整的滞后性，都凸显了发展多层次医疗保障体系的必要性，其中商业健康险是支付端开源的主要措施。 商业健康险产品开发空间与政策赋能 中国商业健康险主要包括医疗保险、重疾保险、失能险和护理险等。根据世界卫生组织分类，商保可分为替代型、补充型（费用补充型和服务补充型）和附加型。中国正不断完善以基本医保为主体，医疗救助为托底，其他多种形式补充医疗保险和商业健康险为补充的“1+3+N”多层次医疗保障体系。近期，国家医保局多项文件频繁提及商保，强调其重要性，并谋划探索医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策，有望大幅降低商保公司核保成本，提升赔付水平，推动商保差异化发展，吸引更多客户。 商业健康险现状与发展路径 2023年，中国商业健康险保费收入达9035亿元，约为同年基本医疗保险收入的27%，其中约48%为重疾险，医疗险有望快速发展。2022年，中国商业健康险赔付率约为42%，与疾病险占比较高有关。随着商业健康险发展，创新药械和高端医疗服务有望更多纳入商保覆盖范围。2023年商业健康险对创新药的支付总额约占创新药市场规模的5.3%，利好创新药发展。中国商保发展基础相对薄弱，初期将是试点性和探索性，可能借助医保个人账户助力（如苏州等地已探索医保个账购买商保），以及医保数据赋能（解决信息不对称、核保成本高、赔付率低、打击欺诈骗保难等问题），引导商保公司更多支持创新药耗和器械，提供差异化服务。 2 美国医疗保险体系 商保主导与政策驱动 美国医疗保险体系以商业保险为主、政府医保为辅。2023年政府医保覆盖率达36.3%，私人医保覆盖率65.4%，无保险占比8%。美国商保占比高主要源于社保覆盖率不足以及政策驱动。商保和社保在承保范围上的区别主要体现在眼科、牙科、听力等非核心医疗服务。美国商保公司增长驱动力主要来源于政府的保险项目，并通过打造“保险+医疗保健”商业闭环和PBM（药品福利管理）业务来降低医疗成本，提升盈利能力。美国经济发达，人均GDP和可支配收入高，但人口老龄化趋势加剧。 Medicare挑战与管理式医疗 2022年美国卫生总费用达4.46万亿美元，占GDP比重17.3%。其中政府医保占比40%，商业健康保险占比29%。联邦医疗保险（Medicare）面临收支紧张，2010-2022年中有8年出现赤字，预计联邦住院保险信托基金将于2036年耗尽。管理式医疗保险是美国健康险发展的重要模式，通过商业保险机构与医疗服务提供商达成协议，共同控制医疗费用。PPO计划因其灵活性（可选择偏好医疗机构，无需转诊看专科医生）成为市场份额最大的商业健康险计划，2024年占比达48%。 联合健康集团案例分析 联合健康集团是美国最大的商业健康险公司，以管理式医疗为核心，形成了“商业健康险+医疗保健服务”的商业模式。2023年公司收入3716亿美元，净利润224亿美元。其保险业务（UnitedHealthcare）是基石，医疗保健业务（Optum）则通过降低成本反哺保险业务，并受益于保险业务的规模增长。Optum业务包括医疗服务机构、健康信息服务和药品福利管理机构（PBM），其中PBM收入占比51%，通过收并购扩大市场份额，提升议价权。公司对接政府的健康险业务（如联邦医保和退休人员事业部、社区和州事业部）占比持续提升，成为主要增长动力。 3 德国医疗保险体系 老龄化与支付端增量 德国是老龄化程度较高的国家，2023年65岁以上人口占比达到23%，老龄化推动卫生支出增速加快。德国实行强制参保制度，退休人员仍需缴纳法定健康保险，商保也贡献了增量资金，2022年商业健康险支出占比近8%。2022年德国卫生支出为4977亿欧元，占GDP比重13%。法定健康险是主要筹资来源，2022年占比59.84%，其次是政府预算（20.49%）、个人现金支出（10.85%）和商业健康险（7.63%）。 法定与商业健康险的差异化定位 德国法定健康险类似于中国医保，2022年参保率达89%。综合商业保险是法定健康险的替代品，适用于年收入超过69,300欧元的高薪群体，2022年参保率为10%。补充医疗保险（35%）和长期护理险（11%）则是法定健康险的补充产品。商业健康险总保费增速略高于法定健康险，2022年为471亿欧元，盈余88亿欧元。由于参保人一旦选择PKV（私人健康保险）模式，较难切换至GKV（社会医疗保险）模式，因此选择PKV的参保人愈加谨慎。商业健康险保费略低于法定健康险，主要因其风险定价机制和对健康投保人的选择。 商保对创新药械的推动作用 德国商保结余率维持在10%-15%，而法定健康保险处于亏损状态。法定健康险支出主要为住院费用（31%）、药费（17%）、门诊费用（16%）等。商业健康险弥补法定健康险缺口，其主要支出为门诊服务（48%）、住院费用（29%）和牙科治疗（16%）。商业健康险对创新专利药品的支付比例较高，为49%，远高于法定健康险的27%，显示出商保对原研药的强力支持。此外，商保的发展也带动了高端器械（如MRI）的需求提升，私营营利性医院床位数快速增长，弥补了公立医院的不足。 4 英国医疗保险体系 NHS全民覆盖与财政压力 英国医疗体系以国家卫生服务体系（NHS）为主体，提供全民免费基础医疗，资金主要来源于税收。2022年英国人均医疗卫生支出达5139美元，经常性卫生支出占GDP比重达11%。政府卫生支出比例高达82%，自付比例仅13%。NHS制度自1948年建立以来，经历了多次改革，以应对经济压力、效率低下和老龄化加剧等挑战，注重整合医疗资源，提高服务效率。 多层次保障与商保补充 英国医疗保障体系是多层次的，以NHS为主体，医疗救助和商业健康保险为补充。英国实行全科医生（GPs）首诊制，个人通常需经全科医生转诊才能看专科医生。NHS服务通常免费，但部分处方药、牙科、配眼镜以及非医疗必需的假发或辅助品需要个人付费。2022年，英国政府卫生支出主要用于治疗和康复护理（64%）、长期护理（16%）、预防保健（8%）和医疗用品（8%）。政府药品支出占政府卫生支出10.9%。 药品支出结构与市场展望 英国健康险保费收入持续增长，预计2024-2029年复合年增长率为4.56%。私人健康险主要由个人支付或雇主/雇员通过团险渠道共同支付。由于NHS机构等待患者持续新增，商业保险覆盖的私立医院逐渐成为替代方案，2023年英国私立医院入院人数高达90万人，其中商业保险就医患者达62万人。非政府药品支出金额占比非政府卫生支出高达19.2%，超过政府药品支出占比10.9%，表明政府NHS体系受制于成本管控，对药品资金分配的重视程度低于非政府支出。然而，英国健康险市场规模增长有限，代表型企业如保柏集团已实现全球覆盖。 5 日本医疗保险体系 全民医保与控费策略 日本社会医疗保险具有强制性、全民性、高保障性，自1961年建立覆盖全民的强制性社会医保体系。医疗支出占GDP比重超过10%，实现了基本医保的100%覆盖。政府财政支出占比约40%，医保筹资占比约50%，个人支付占比约10%。面对经济下行及人口老龄化，日本通过药品降价、仿制药替代及DPC（诊断群分类）控费等方式降低医疗费用及医保压力。成年人自费比例为30%，75岁以上老年人自费10%，且自费超过一定额度后可申请豁免。 商业健康险的补充定位与产品特点 进入21世纪后，日本逐步放开对商业医疗险的限制，但禁止基本医保参保人员使用医保外项目。商业医疗险主要作为组合险中的可选附件险存在，用于特定先进疗法、护理、康复、养老照护等用途。2023年新增保单中健康险占比24.3%，癌症险占比12.9%。然而，2023年日本商业保险支付的住院和手术费用相对于全年整体医疗支出，占比仅为2.6%，显示其支付比例较低。保险公司重视组合险，通过寿险主险+医疗/护理等附加险形式吸引客户，并开发针对专门疾病的商业险，如先进医疗险、癌症险等。 商保发展面临的挑战 日本基本医保实现了全覆盖、高保障，使得商业险的作用相对有限。医保患者通常只能使用目录内项目和药品，不允许同时使用目录外项目药品，否则视为放弃医保报销。此外，日本政府积极推广仿制药使用，通过仿制药替代率调整原研药物价格，进一步压缩了商业健康险在药品支付方面的差异化优势。因此，尽管日本居民中具有住院或手术保障的保单数据超过1亿份，但单独购买健康险的意愿不足，商业健康险的优势难以充分体现。 6 韩国医疗保险体系 公共医疗主导与商保补充 韩国医疗体系主要由社会和政府支出为主，自费和商业保险为辅。2022年韩国医疗支出占GDP的比例为9.72%。2021年韩国医疗支出融资来源中，政府计划和强制健康保险（NHI）合计占比63%，自费支出占比29%，商业保险支出占比仅8%。国民健康保险（NHI）占据绝对优势地位，自1989年实现全民医保后，覆盖率稳步增长。商业健康保险作为补充，主要面向高收入人群和对慢性病患者、医疗服务有更高需求的人群。 国民健康保险与长期疗养保险 韩国国民健康保险制度自1977年开始实施，并于1989年实现全民医保，2000年实现完全统一管理。其特点是“一人投保，全家受益”，提供定期免费体检，保费较低，并针对困难群体及特殊病种病人设计优惠保障政策。此外，韩国政府于2008年出台老年人长期疗养保险制度，由国家负责提供老年病所需照护服务，旨在解决老年病、失智等造成的家庭负担和医疗费支出问题。 商业实损保险与市场趋势 韩国商业保险采取实际损失报销制度，2009年之后逐步发展为标准化产品，目前已发展到第四代实损保险。其保障范围包括报销国民健康保险中个人承担部分，以及特别条款可以报销国民健康保险不覆盖的项目（如打鼾、美容整形、牙齿矫正、物理推拿、新的昂贵医疗服务等），一般可以报销NHI未纳入部分的20-30%，减轻自费压力。2023年韩国保险市场总保费预计超过237.6万亿韩元，其中非寿险（包括健康险）仍处于增长趋势，健康保险在非寿险中占比超过50%。研究表明，年龄（30岁以下人群更愿意加入）、家庭收入和受教育程度是影响商保接受度的主要因素。然而，参加私人健康保险可能会增加就诊次数，存在一些非必要的医疗服务使用。 7 巴西医疗保险体系 公共与私人医疗并存 巴西的卫生系统表现为公共服务和私人服务并存。统一卫生系统（SUS）基于普遍性、综合性和公平性原则，为所有护理层级的全体民众提供免费服务。私人卫生服务作为公共卫生服务的补充，可以提供公共部门未涵盖的服务。2000-2023年，巴西GDP和人均GDP持续增长，总人口增至2.11亿人，老龄化率从5.50%提升至10.63%。同期，巴西医疗卫生支出占GDP比重从8.33%提升至9.89%，整体医疗卫生支出占比较高。2021年巴西卫生支出中政府支出约占42%，私人卫生支出约占58%。 公共系统不足催生商保需求 巴西统一医疗系统（SUS）是巴西国家公共卫生系统，旨在为全体巴西公民提供普遍、免费且公平的医疗服务，是约72%人口的唯一医疗服务提供者。巴西国家社会保障局（INSS）是国家公共卫生系统的重要支付方，资金来源于雇员和雇主的共同缴纳。然而，公共医疗系统存在财政困难导致资金短缺、卫生设施难以满足需求、地区间发展不均衡以及医护人员缺乏等问题，促使部分公民转向私营医疗体系。私营医疗虽然能提供高质量的医疗服务，但费用高昂，通常需要购买额外的健康保险。 私人医保市场特征与客户结构 私人健康保险是巴西医疗系统的重要补充。2021年巴西医疗支出中由商保支付的部分占比约为24%，商保的人口覆盖率约为23%。根据巴西政府数据，2014年以来，巴西私人医疗保险的参保人在5,000万人左右波动，覆盖率约为25%。保险收入和支出保持快速增长，赔付率常年在80%以上。巴西私人医保主要分为企业集体购买（2024Q1-3占比71%）和个人或家庭购买（17%）等形式。私人健康保险的需求与经济形势关联度较高，主要集中在大型城市中心、东南部和南部地区，以及社会经济地位较好和有正规工作的人群中。 8 核心结论：关注商保扩容下支付端改善的投资机会 全球医保共性与商保定位 全球范围内，无论是医保还是商保，多数都体现为“量入为出”的特点，筹资能力决定支付能力。多数国家的商保均为补充作用，占比较低，主要原因是发达国家人均GDP高，医保筹资能力强，医疗开支占GDP比重高。海外商保的定位通常是针对高净值人群，报销高价创新药械，并涵盖非必须性医疗消费升级服务（如牙科、假发、美容等），以寻求基本医保未满足的需求。尽管海外医保筹资能力强，但基础物价水平高，且医保核心目的在于提高福利水平而非节约资金，因此医保承压是普遍现象。海外商保产业链在一定程度上具备封闭性，核心关键词是高净值人群、私立医院、高价药/械和医疗消费升级。 中国商保发展的特殊性与路径 中国具有特殊性：人均GDP、人均筹资能力、医疗开支占GDP比重均较低，且老龄化率低于对标的发达国家，这表明医保和商保的支付端和筹资端均有向上潜力。2023年中国商业健康险保费收入占基本医疗保险收入的27%，占比相对较高，因此未来商保发展需探索适合中国国情的道路。报告判断国家探索和发展商保作为医保补充支付端的态度和决心明确，预计2025年将推进相关政策和探索，但由于现实环境复杂，底层数据、产品设计、筹资方式等均需时间探索。可能的路径包括：医保丙类目录设计、企业端与个人端支付互补、自上而下政策推动结合市场推动，以及在缺乏大数据初期结合现有品种（如惠民保、重疾险）开发补充型产品。 对医药产业的潜在影响 商保扩容对产业的总量影响可能需要其发展模式完善且体量达到一定程度，初期定量影响更多是结构性的，如对特定创新药/械/服务。若2025年有密集政策出台，医药行业或将迎来情绪提振和估值修复空间。若行业趋势确证，商保产品开发端相关机会（如医疗信息化、数据、体检等）可能会领先于报销端。商保对产业的利好路径应尽量通过加大对创新药械的支持力度，同时赋予市场一定的定价权，而非仅仅通过结构调整和转移支付。 9 风险提示 本报告提示了多项风险，包括政策监管趋严（医药行业事关民生，政策监管严格，存在监管变化的风险）、竞争格局恶化（市场内通常有多款商业健康险，未来存在竞争格局恶化的可能），以及行业需求不及预期（商业健康险在国内仍处于快速发展阶段，存在下游需求不及预期的可能）。 总结 本报告深入分析了中国商业健康险的发展前景与挑战，并借鉴了海外多国的经验。核心观点在于，面对中国人口老龄化带来的基本医保支付压力，商业健康险作为多层次医疗保障体系的重要补充，其发展潜力巨大且受到国家政策的明确支持。 报告详细阐述了中国医保体系的宏观背景、基本医保的局限性以及商业健康险的现状与发展路径，指出医保个人账户和数据赋能将是推动商保发展的重要措施。通过对美国、德国、英国、日本、韩国和巴西医疗保险体系的案例分析，报告揭示了海外商保普遍作为基本医保的补充，主要服务于高净值人群、覆盖高价创新药械及非必需医疗消费升级服务，并普遍面临医保承压的共性现象。 结合国内外情况，报告强调了中国商业健康险发展的特殊性，即较低的人均筹资能力和医疗开支占比，以及相对较高的商保占比，预示着其发展空间广阔。未来，中国商保的探索路径可能涉及医保丙类目录设计、多元支付模式、政策与市场协同，以及利用大数据技术创新产品。报告最后指出，商保扩容对医药产业的影响将是结构性的，初期将利好创新药械和配套服务，并可能带来情绪和估值上的提振，但需警惕政策监管、市场竞争和需求不及预期等风险。

中心思想 医药板块活跃与创新驱动的市场重估 本周医药板块整体表现活跃，但略跑输沪深300指数。报告核心观点指出，政策因素正推动创新药资产的重估，特别是在甲状腺眼病（TED）治疗领域，IGF-1R靶向创新药展现出巨大的未满足市场需求和增长潜力。同时，宏观经济政策（如美联储降息周期开启、中国经济刺激计划）和行业政策（如集采深化、MAH制度收紧）共同作用，为医药各子板块带来了结构性投资机遇。 结构性投资机遇与细分领域展望 报告强调了在创新药、原料药、CXO和仿制药等细分领域存在的投资机会。创新药板块受益于海外流动性改善和“差异化+出海预期”；原料药行业在重磅产品专利到期和海外去库存背景下需求边际改善；CXO行业则受全球投融资回暖和中国资产性价比凸显的双重利好；仿制药行业在政策推动下加速产能出清，集中度提升。报告建议投资者关注AI医疗及具有并购预期的个股，并对各子行业给出了具体的投资策略和推荐标的。 主要内容 甲状腺眼病（TED）市场分析与IGF-1R靶向药前景 未满足的医疗需求与创新药机遇 中国甲状腺眼病（TED）市场存在显著的未满足医疗需求。TED是全球最常见的眼眶疾病之一，主要表现为眼后组织的炎症和扩张，严重时可导致失明。我国存量TED患者估计在100万至400万例之间，每年新增患者约10万人，其中约30%为中重度TED。传统一线疗法糖皮质激素对眼突和复视改善有限。治疗指南推荐中重度TED患者，特别是伴有显著眼球突出或复视者，优选IGF-1R靶向药。 IGF-1R靶向药的市场潜力与国内进展 IGF-1R/TSHR介导的信号通路激活是导致TED的关键因素。全球目前仅有一款IGF-1R靶向药获批，即Horizon/Amgen的替妥木单抗，该药于2020年1月获FDA批准上市，2024年销售收入达到19亿美元。在中国，信达生物研发的替妥尤单抗用于TED治疗的适应症已获NMPA受理并纳入优先审评，有望成为中国甲状腺眼病领域首个创新药。其III期临床研究（RESTORE-1）结果显示，第24周时替妥尤单抗组的眼球突出应答率高达85.8%，显著优于安慰剂组的3.8%，且整体安全性良好，预计2025年获批上市。 医药行业市场表现与投资策略 行业整体表现与子板块分化 本周（2025.03.03-2025.03.09）医药板块整体上涨1.06%，但跑输沪深300指数0.32个百分点。子板块表现出现分化：生命科学（+6.09%）、体外诊断（+5.80%）和医疗新基建（+2.19%）表现相对较好；而医疗设备（-0.73%）、药店（-0.52%）和创新药（-0.43%）则表现居后。截至3月7日收盘，医药行业整体市盈率（PE, TTM剔除负值）为26.55倍，相对于整体A股剔除金融行业的溢价率为26.69%。 细分领域投资建议与数据支撑 创新药： 中长期看好“差异化+出海预期”标的。受益于海外流动性改善，板块情绪回暖，市场风险偏好逐步回升。数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将是主线。推荐关注来凯医药、华领医药-B、诺诚健华、百利天恒等。 原料药： 2023-2026年，下游制剂专利到期将影响1,750亿美元销售额，较2019-2022年增长54%，有望带来增量需求。2024年H1，规模以上工业企业原料药产量178.9万吨，同比增长2.2%（Q1下降7.0%，Q2增长12.8%）。同期，印度从中国进口原料药及中间体金额16.85亿元，同比增长6.78%（Q1增长3.35%，Q2增长10.41%）；进口量19.07万吨，同比增长14.53%（Q1增长7.21%，Q2增长22.18%），均达过去4年最高水平。判断去库存阶段接近尾声，2024年Q3-Q4需求端有望逐步回暖。建议关注奥锐特、奥翔药业、同和药业、共同药业、国邦医药等。 CXO： 资金面利好，美联储降息周期开启（24年9月降息50bp）和中国经济刺激计划出台，A股资产性价比凸显（MSCI中国市场指数PE 13.62倍，MSCI新兴市场剔除中国指数PE 17.59倍）。增量资金由高股息转向高成长行业。基本面方面，中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），带动CXO需求改善（截至24H1，药明康德在手订单431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。建议关注药明系、阳光诺和、诺思格、泓博医药等。 仿制药： 制剂政策变化（集采、MAH制剂、四同等）将推动行业产能出清，集中度提升。推荐在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，如科伦药业、亿帆医药、福元医药、京新药业。 公司与行业动态 重点公司进展 本周多家医药公司发布重要动态：科伦药业大股东拟增持5000-9900万元；鱼跃医疗AED产品获欧盟MDR III类CE认证；昭衍新药累计回购A股股份326.98万股，占总股本0.4363%；天宇股份收到美国FDA关闭警告信通知函；益诺思临床免疫组化实验室获CAP认证；天坛生物人凝血因子IX启动III期临床试验；阳光诺和、泰格医药、海泰新光、国际医学、瑞康医药、一心堂等公司均有股份回购或增持计划；恩华药业拟350万美元认购三晟医药Pre-A轮优先股，持股10.448%；健友股份子公司向Xentria支付500万美元进度款，累计支付1000万美元；万泽股份2024年营收10.79亿元，同比增长9.93%，归母净利润1.93亿元，同比增长9.17%；京新药业将回购资金总额调整至3.5亿-7亿元；诺唯赞与华大基因签订战略合作协议；恒瑞医药子公司多款注射用药获临床试验批准。 行业前沿动态 行业层面，礼来与Magnet达成近13亿美元分子胶合作，共同开发肿瘤学疗法；罗氏创新疗法TNKase获FDA批准，用于治疗成人急性缺血性中风（AIS），是近30年来首款中风药物；诺华以超8亿美元囊获KYORIN免疫疗法KRP-M223，用于慢性自发性荨麻疹；Jazz以9.35亿美元收购Chimerix，拓展肿瘤学管线；ARS吸入式过敏疗法Neffy获FDA批准，用于4岁及以上儿童I型过敏反应。 总结 本周医药板块在政策推动下持续活跃，创新药资产重估成为核心主题。甲状腺眼病（TED）领域因巨大的未满足需求和IGF-1R靶向药的突破性进展（如信达生物替妥尤单抗的积极临床数据和NDA受理）而备受关注。尽管医药板块整体表现略逊于大盘，但创新药、原料药、CXO和仿制药等细分领域均呈现出结构性投资机遇。宏观层面，美联储降息预期和中国经济刺激计划为A股医药资产提供了资金面支撑，而行业政策的深化则加速了各子行业的优胜劣汰和集中度提升。报告建议投资者关注具有“差异化+出海预期”的创新药、受益于专利悬崖和去库存结束的原料药、以及投融资回暖和政策利好的CXO和仿制药头部企业。同时，需警惕全球供给侧约束、美联储政策超预期、投融资不及预期、医药政策推进不及预期、医药反腐、原材料价格上涨、创新药进度不及预期、市场竞争加剧及安全性生产等风险。

　　核心观点 　　PET，热塑性聚酯，下游对接庞大的需求市场，行业需求仍然处于稳步提升状态。2024年全球PET树脂市场规模为365.2亿美元，预计2024年至2029年该市场复合年增长率为6.3%，需求仍处于持续攀升。 　　欧盟领衔全球多个国家推进再生材料的使用，带动rPET材料渗透比例持续提升。根据欧盟的最新要求，在汽车中使用的材料必须含有25%的再回收材料，到2025年PET瓶中的回收材料含量必须达到25%，到2030年塑料包装需要含有10%的回收材料，PET瓶中的回收材料含量必须达到30%，到2040年，PET瓶中的回收材料含量需要达到50-65%。众多国家包括欧洲的主要国家、美国、日本、韩国、泰国等国家也都先后出台政策推进塑料的回收和再利用。 　　全球性的领先快消、服装品牌也开始着重推进再生材料的应用。众多品牌开始签署新塑料经济的承诺，不仅使用可回收或可重复使用的包装，也开始提升产品包装中再生材料比例，包括可口可乐、百事可乐、汉高、ZARA在内众多品牌规划了自身包装材料、生产产品中再生塑料、纤维的使用比例目标，有望开始从需求端带动rPET的工艺的优化和市场的扩展。2023年全球再生塑料市场达到110.9亿美元，较2022年增长约2.7%，预计2024-2032年，全球再生塑料市场规模复合增速将提升至10.6%，进入快速发展阶段，而PET作为其中应用领域广泛且能够较好回收的材料，回收行业的发展有望加速。 　　全球每年生产的PET塑料已经超过7000万吨，然而只有14%的PET塑料被回收再利用，大量废弃的PET塑料被堆放和焚烧。其中PET塑料主要用于液体塑料包材，回收体系相对成熟，回收率相对较高，而PET纤维回收处理难度大，技术仍然在突破，尚未成熟；国内PET物理回收产业链相对成熟，能够实现瓶-瓶，瓶-丝/膜的生产供给，部分企业可以实现高值利用，但成熟物料来源有一定的限制；化学法能够将原料应用范围进一步扩展至纤维、膜材等，适用性相对更强，但由于生产工艺要求高，难度大，尚未成熟，是后续较为具有潜力发展路径。 　　投资建议 　　不同企业的产品和技术定位不同，类似的产业路径，产品盈利空间也会具有较大差异。虽然PET回收再国内布局时间不短，但不同企业之间的技术仍然有较大差距，且企业产品的定位也有明显不同，虽然PET瓶片相较于PET纤维的回收成本较高，但如果能够实现高值化应用，仍然能够获得较好的盈利空间；如果能够使用较低成本的PET泡料，也能够形较好的成本控制，从而兑现盈利空间。 　　PET再生材料应用要求不断提升，将大幅带动行业需求，行业潜在发展空间巨大，而其中几类企业将相对收益： 　　能够实现PET回收的高值化应用的企业：能够满足下游领先企业高端服装的产品需求，能够从产品定价获得盈利空间； 　　能够扩展应用原料，能够实现低成本管控的企业：破除传统PET回收的限制，能够使用成本更低的原材料进行产品生产，降低外部约束带来的不可控风险，形成成长空间； 　　能够突破技术、工艺路径障碍，采用生物法或化学法经济性生产rPET的企业，有望获得成本和市场双重突破。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险；产业链配套发展不均衡风险；海外贸易政策变动风险；需求波动风险；石化产业链价格剧烈波动风险。

中心思想 市场展望与政策预期 本报告指出，尽管近期市场交易利好落地，叠加对原材料供应增量和钢材需求端的担忧导致盘面下跌，但对2025年政策刺激力度加大的预期使得对钢材需求不应悲观。当前政策定调积极，且连续下跌后盘面价格已基本跌至电炉谷电成本附近，进一步下行动能不强。 基本面健康与价格支撑 当前钢材市场基本面仍比较健康，螺纹钢呈现逆季节性去库，热卷需求保持较强韧性。成本端焦炭现货有提涨预期，铁矿石补库下价格也较强，为钢价提供了较强的成本支撑。长流程钢厂仅有少量利润，电炉钢在平电成本下仍处于亏损状态，这限制了价格的下行空间。预计下周市场将以震荡为主，主要风险点在于原材料跌幅超预期。 主要内容 供给侧动态分析 生铁与电炉钢产量趋势 截至本周，日均生铁产量为229.41万吨，环比减少3.06万吨，显示临近年底钢厂检修活动增多。87家独立电弧炉钢厂产能利用率为52.79%，环比微降0.19%，整体保持平稳。247家钢厂高炉产能利用率为86.13%，环比下降1.15%。 成材产量变化 螺纹钢产量环比增加0.66万吨至218.73万吨，产量开始回升，但与去年同期相比减量仍比较明显。热卷产量为312.72万吨，环比大幅减少7.4万吨，表明热卷供给出现比较明显的减量。螺纹长流程产能利用率为52.96%，环比上升0.81%；短流程产能利用率为28.66%，环比下降2.39%。热卷产能利用率为79.89%，环比下降1.89%。 需求侧韧性与库存表现 螺纹钢需求与去库 螺纹钢需求保持较强韧性，周度表观消费量为238.68万吨，环比增加1.02万吨。螺纹钢总库存为403.02万吨，环比减少19.95万吨，继续呈现比较明显的去库趋势，总库存已处于近5年来的最低位。其中，螺纹社会库存环比减少10.68万吨，螺纹钢厂库环比减少9.27万吨。 热卷需求与库存持平 热卷需求有所回落，周度表观消费量为312.19万吨，环比减少4.8万吨。热卷总库存为309.28万吨，环比增加0.53万吨，基本持平去年同期水平。其中，热卷社会库存环比增加0.64万吨，热卷钢厂库存环比减少0.11万吨。 市场价格与利润状况 现货价格与基差走强 从当周的下跌走势来看，现货价格在淡季反而表现出更强的抗跌性。螺纹钢和热卷的基差均有所走强，例如12月20日上海螺纹现货价3350元/吨，基差71；热卷现货价3440元/吨，基差30。 钢厂利润压力 转炉螺纹现货虚拟利润和热卷现货虚拟利润均处于较低水平，华东螺纹钢平电利润仍为负值，显示电炉钢厂持续亏损。长流程钢厂也仅有少量利润，这为钢价提供了底部支撑，限制了其进一步下跌的空间。 总结 本周钢材市场在对未来需求担忧和前期利好兑现的双重影响下出现下跌，但整体基本面仍显健康。供给端，生铁产量因检修继续下降，热卷供给明显收缩，而螺纹产量小幅回升。需求端，螺纹钢需求保持韧性并持续去库，总库存已降至近五年低位；热卷需求虽有回落，但库存基本持平。在盘面价格下跌过程中，现货价格表现出较强的抗跌性，导致螺纹和热卷基差走强。鉴于长流程钢厂利润微薄、电炉钢仍处亏损状态，以及政策积极定调，预计短期内钢价将以震荡为主，需关注原材料价格超预期下跌的风险。

中心思想 医药生物行业投资展望与驱动因素 本报告维持对医药生物行业的“增持”投资评级，这反映了中航证券对该行业未来增长潜力的积极预期。这一判断主要基于多重积极因素的综合考量，包括市场复苏的初步迹象、医疗设备采购需求的稳定释放，以及国家层面持续加码对创新药研发和产业发展的政策支持。这些核心驱动力共同构筑了医药生物行业稳健发展的宏观基础，预示着行业在未来一段时间内有望保持积极的发展态头。 政策导向与创新驱动 报告的核心观点之一在于强调政策对医药生物行业发展的关键引导作用。特别是《政府工作报告》中明确提出加大对创新药的支持力度，这不仅为行业创新提供了明确的政策信号，也预示着未来在研发投入、审批流程、市场准入等方面将有更多利好政策出台，从而为医药创新提供了坚实的政策基础和发展动力。同时，医疗设备招标活动的持续进行，也体现了医疗基础设施建设和升级的常态化需求，为相关子行业提供了稳定的市场空间。这些政策与市场因素的叠加，共同塑造了当前医药生物行业以创新为核心、以政策为保障的发展格局。 主要内容 市场表现与细分板块动态分析 整体市场与医药指数表现 在报告期（03.01-03.08）内，中国A股市场呈现出整体上涨态势。具体数据显示，上证指数累计上涨1.56%，沪深300指数上涨1.39%，而中证100指数则录得2.03%的涨幅。在这样的市场背景下，申万医药生物行业指数表现出相对稳健的增长，上涨1.06%，在全部31个一级行业指数的涨跌幅排名中位列第19位。这一表现表明，医药生物行业在同期市场波动中展现出一定的韧性和抗风险能力，其增长势头与大盘保持同步，并未出现显著的滞后或超前，反映了市场对该行业基本面的理性评估和对未来发展前景的信心。 细分板块涨跌幅分析 报告进一步细化了医药生物行业内部各子板块的表现，揭示了不同领域的差异化增长态势。具体而言，中药板块上涨1.17%，医药商业板块上涨0.62%，化学制剂板块上涨1.53%，生物制品板块上涨0.65%，医疗服务板块表现尤为突出，上涨2.63%，中药饮片板块更是以2.84%的涨幅领跑，医疗器械板块也录得1.32%的增长。 从数据分析来看，医疗服务和中药饮片板块的显著涨幅（分别为2.63%和2.84%）可能反映了市场对以下几个方面的积极预期： **

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年3月6日，中信基础化工行业近两周上涨2.19%，跑赢沪深300指数1.5个百分点，在中信30个行业中排名第11；中信基础化工行业月初以来上涨1.91%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，在中信30个行业中排名第17。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是碳纤维（18.28%）、锂电化学品（8.05%）、无机盐（7.83%）、民爆用品（6.68%）、其他塑料制品（6.56%），涨跌幅排名后五位的板块依次是氯碱（-7.51%）、有机硅（-2.98%）、印染化学品（-0.42%）、聚氨酯（-0.15%）、磷肥及磷化工（-0.11%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产 　　品是液氯（+23.30%）、硫酸（+12.94%）、硫磺（+12.50%）、氯化铵（+6.44%）、四氯乙烯（+6.05%），价格跌幅前五的产品是一氯甲烷（-11.11%）、丙烯酸（-7.69%）、丙烯腈（-7.37%）、丙烯酰胺（-6.13%）、DMF（-5.49%）。 　　基础化工行业周观点：今年政府工作报告明确要“全方位扩大国内需求”，“安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新”，“单位国内生产总值能耗降低3%左右”，“综合整治‘内卷式’竞争”等，这既有助于改善化工行业下游需求，又有利于减缓行业新增产能增速，行业供需格局改善可期。 　　细分领域方面建议关注（1）综合优势明显、业绩稳健的龙头公司万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）；（2）以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，建议关注下游应用领域中家电、汽车占比较大的改性塑料板块，个股建议关注行业龙头企业金发科技（600143）；（3）配额制下供给端受限，行业维持高景气的制冷剂板块，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）；（4）近期价格调涨、行业竞争格局较好的三氯蔗糖领域，个股建议关注行业龙头 　　企业金禾实业（002597）；（5）海外需求旺盛，国内企业扩产、销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟（002984）；（6）行业集中度高、竞争格局良好的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（7）磷矿石供需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月6日，医药板块涨跌幅+1.57%，跑赢沪深300指数0.19pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.24%)、体外诊断(+2.75%)、疫苗（+2.35%）表现居前，血液制品（+0.68%)、线下药店(+0.69%)、医药流通（+1.06%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为热景生物(+19.34%)、安必平(+14.76%)、翔宇医疗(+12.25%)；跌幅榜前3位为万泽股份（-2.75%）、南卫股份(-1.99%)、毕得医药（-1.76%)。 　　行业要闻： 　　近日，Jazz宣布，公司将以约9.35亿美元收购Chimerix，获得其主要在研疗法Dordaviprone，这一收购将拓展Jazz的肿瘤学研发管线。Chimerix的主打药物Dordaviprone是一款潜在“first-in-class”小分子新药，正在开发用于治疗H3K27M突变弥漫性胶质瘤。该药可通过两种信号通路产生抗癌作用，作为多巴胺受体抑制剂，它可以减弱多巴胺受体介导的RAS信号通路的激活，而RAS信号通路的激活与癌细胞增殖相关。 　　（来源：Jazz，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　维力医疗（603309）：公司发布公告，近日收到美国FDA的通知，公司产品维力浸水式间歇性导尿管、维力预润滑间歇性导尿管获得了美国FDA批准注册，表明该产品获得了进入美国市场销售的资质，对该产品在海外市场的推广和销售起到积极推动作用。 　　一心堂（002727）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股份11,475,900股，占公司总股本的比例为1.96%，成交价格区间为12.66-13.38元/股，成交总金额149,986,760元（不含交易费用），本次回购方案实施完毕。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，根据子公司香港健友及其控股子公司Meitheal与Xentria签署的《许可协议》，在完成XTMAB多剂量爬坡试验（MAD）或临床2期研究入组时，支付2,000万美元。目前XTMAB项目临床2期受试者已经筛选完毕，经过联合指导委员会批准，公司子公司已向Xentria支付500万美元进度款，目前已累计支付1000万美元。 　　万泽股份（000534）：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入10.79亿元，同比增长9.93%，归母净利润1.93亿元，同比增长9.17%，扣非后归母净利润为1.60亿元，同比增长54.12%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　医疗健康行业作为社会民生的重要基石，承担着保障人民生命健康、提升生活质量的重任。它不仅直接关系到每个人的福祉，也是国家经济发展和社会稳定的关键因素。随着科技的进步和人口老龄化的加剧，医疗健康行业正迎来前所未有的发展机遇。未来，通过人工智能、大数据、远程医疗等技术的深度融合，医疗健康行业有望实现更加精准、高效、个性化的服务，为人民的健康福祉作出更大贡献，成为国民经济发展的重要推动力。 　　本报告从医疗健康行业全球专利竞争态势、支撑技术和业务应用场景等维度进行分析，以期全面了解医疗健康行业专利竞争发展现状。 　　2019年以来，全球医疗健康专利申请量已突破36.3万件，中国申请量持续上升，专利量占全球51.7% 　　2019至2024年，全球医疗健康行业专利申请总量超36.3万件，其中2019年至2021年呈现逐年稳定增长的态势，2022年，由于国外医疗健康行业专利申请数量有所下降，全球专利申请未有增长。 　　中国、美国、世界知识产权组织（WIPO）、韩国、印度、日本和欧洲专利局（EPO）是医疗健康行业专利申请数量较为突出的国家/地区。在医疗大数据积累、行业应用拓展及数字技术融合加深的背景下，中国医疗健康专利申请自2019年起持续上升，年均增长率15.3%，反映出高度活跃性。中国医疗健康行业的专利申请数量已超过18.7万件，占全球总量的51.7%，远超过其他国家。 　　TOP10专利权人以亚洲和欧美企业为主，平安集团与飞利浦专利优势突出 　　医疗健康行业专利申请拥有量TOP10的权利人主要来自亚洲和欧美，以企业为主。中国创新主体有3家，为平安集团、腾讯集团和浙江大学；日本企业有3家，为佳能集团、日本电气和富士胶片，其余荷兰、德国、韩国和美国各有1家企业上榜，分别为飞利浦、西门子、三星集团和IBM。 　　平安集团以4176件医疗健康行业专利申请位居第一位，飞利浦以微弱差距位居第二，两家企业专利申请量远超其他专利权人，专利优势突出，技术创新实力明显超过其他主体。 　　人工智能技术已成为推动医疗健康行业革新与进步的关键驱动力，平安集团、腾讯集团和西门子在多个支撑技术方面具有显著优势 　　专利权人在运用人工智能相关技术进行医疗健康技术创新方面的专利申请总量超过11万件，占医疗健康行业专利申请总量的32.7%。人工智能技术已成为推动医疗健康行业革新与进步的关键驱动力，云计算、区块链以及大数据等技术在医疗健康行业的技术支撑作用相较于人工智能技术而言，显得较为薄弱。 　　平安集团在医疗健康领域的专利申请布局表现抢眼，在人工智能、区块链以及大数据技术领域专利数量均居于首位。腾讯集团在人工智能与区块链领域专利数量跻身前五，西门子在人工智能与云计算领域占据前五的位置。 　　健康监测和医学图像处理是业界技术创新最为活跃的应用场景 　　健康监测和医学图像处理是科技创新最为活跃的应用领域，全球专利量分别为95199件和66599件，分别占医疗健康行业专利总数的26.2%和18.3%，相比康养养老和智能问诊的5.8%和1.0%占比，具有更高创新活跃度。 　　平安集团在医学图像处理、康养养老以及智能问诊领域的专利申请数量均居全球首位，在健康监测领域的专利布局也高居第二位。飞利浦与西门子在健康监测技术与医学图像处理领域、腾讯集团在医学图像处理及智能问诊两大领域的专利布局上也均展现出显著优势地位。 　　人工智能技术正以前所未有的规模渗透到各个应用领域之中，在医学图像处理和智能问诊领域，涉及人工智能技术应用的专利量占比均超过50%，在健康监测和康养养老领域的技术创新数量也分别达到35.3%和30.3%，远超其他技术的贡献度，进一步表明人工智能在医疗健康行业的技术支撑力和广泛应用前景。 　　平安集团以全面的数字技术为支撑发展医疗健康业务，飞利浦专注于巩固医学影像及健康监测赛道优势 　　平安集团创新能力持续提升，强大的研发能力和积极的专利布局策略使其在医疗健康领域稳居行业头部地位。平安集团在医学图像处理、康养养老以及智能问诊领域的专利申请数量均居全球首位，在健康监测领域的专利布局也高居第二位。其在医疗健康行业的相关专利申请展现出了显著的技术倾向，各应用领域的创新大比例涉及人工智能、区块链、大数据分析以及云计算等前沿数字技术。 　　飞利浦在医疗健康领域持续稳定的科技创新为其在全球市场中的持续发展和竞争优势提供了有力支撑。飞利浦专利布局广度均衡，覆盖了全球多个重要市场，包括EPO、WIPO、美国、中国、印度和日本等。技术方面，飞利浦将主要资源和精力集中在人工智能技术的深入研究和创新上，并明确聚焦于健康监测与医学图像处理两大领域，而对于区块链、大数据分析和云计算等其他数字技术以及康养养老和智能问诊应用领域则暂时采取了较为谨慎的研发策略。

中心思想 梅花生物诉讼和解，业务发展前景明朗 本报告核心观点之一是梅花生物与阜丰集团就黄原胶生产商业秘密达成执行和解，梅花生物支付2.33亿元和解金后，获得相关技术的永久性普通实施许可。此次和解消除了梅花生物黄原胶业务的长期诉讼风险，对其2024年营业外支出影响相对较小，但为公司未来业务拓展和市场地位巩固奠定了坚实基础。 氨基酸市场强劲增长，中国贡献显著 报告强调，随着全球畜牧业规模化发展和食品安全标准提升，氨基酸等饲料添加剂行业正迎来结构性增长机遇。2024年全球四大饲用氨基酸总供应量达到698.6万吨，同比增长13.5%，市场价值增至152.1亿美元，同比增长24.9%。其中，中国市场表现尤为突出，2024年供应量达489.0万吨，同比增长12.9%，占全球比重高达70%；市场价值86.1亿美元，同比增长23.9%。2017年至2024年，中国饲用氨基酸市场规模的年均复合增长率高达11.0%，远超全球增速，显示出强大的增长潜力和市场活力。 主要内容 化工品市场动态：价格波动与细分表现 本报告对2025年3月6日的化工品市场行情进行了详细回顾，涵盖石油石化、基础化工和新材料三大板块，并提供了具体产品价格数据及涨跌幅分析。 石油石化与基础化工产品价格走势 在石油石化方面，国际原油价格呈现下跌趋势，布伦特原油和WTI原油近一月均价分别下跌8.8%和8.7%。炼化化纤产品价格多数下行，例如汽油(92#国VI)近一月下跌3.4%，柴油(0#国VI)下跌1.1%。煤化工产品价格普遍走低，焦煤(1/3焦煤)近一月下跌7.1%，焦炭下跌6.2%。然而，基础化工领域部分产品价格表现强劲，如硫酸市场价格近一月上涨42.2%，硫磺上涨34.8%，合成氨上涨17.1%，尿素上涨7.9%。聚氨酯产品价格普遍下跌，其中TDI近一月跌幅达12.5%。钛白粉市场则呈现上涨态势，钛白粉价格近一月上涨2.3%。硅产品方面，有机硅DMC近一月上涨7.0%，白炭黑上涨4.8%。饲料及添加剂市场中，蛋氨酸近一月上涨5.6%，赖氨酸上涨1.4%，维生素产品价格保持稳定。 新材料市场表现与投资建议 新材料板块中，新能源材料价格涨跌互现，碳酸锂近一月下跌2.7%，磷酸铁锂下跌6.0%，六氟磷酸锂微降1.6%。半导体材料价格相对稳定，但电子级硫酸近一月下跌14.3%。报告基于市场分析，提出了具体的投资建议：持续看好低估值、高股息、业绩好的“三桶油”及油服板块；关注国产替代趋势下的半导体材料、面板材料等材料企业；积极的货币及财政政策有望利好地产链及龙头公司，看好农药化肥及民营大炼化板块；同时，维生素及蛋氨酸板块也值得关注。 行业发展机遇与潜在风险 报告指出，全球畜牧业的规模化发展和食品安全标准的持续提升，为氨基酸等饲料添加剂行业带来了结构性增长机遇。中国作为全球最大的饲用氨基酸供应国，其市场规模在2017-2024年间实现了11.0%的年均复合增长率，远高于全球增速。在此背景下，梅花生物、星湖科技、阜丰集团等龙头企业有望凭借技术壁垒、成本优势及多元化布局，持续巩固市场地位，实现中长期增长。然而，行业发展也面临潜在风险，包括原材料价格的快速下跌或维持高位可能导致企业库存损失或盈利空间收窄，以及下游需求不及预期可能引发行业下行。 总结 本报告深入分析了当前石化化工交运行业的市场动态与发展趋势。梅花生物与阜丰集团的和解，有效解除了梅花生物黄原胶业务的诉讼风险，为其未来发展铺平道路。同时，全球及中国氨基酸等饲料添加剂市场展现出强劲的增长势头，中国市场以其巨大的供应量和高增长率成为全球焦点。报告详细回顾了能源、基础化工和新材料等细分市场的价格波动，并基于市场表现提供了具体的投资建议，强调了对“三桶油”、国产替代材料、地产链相关化工品以及维生素和蛋氨酸板块的关注。尽管行业前景广阔，但原材料价格波动和下游需求不确定性仍是需要警惕的主要风险。

中心思想 政策利好驱动行业发展 政府高度重视创新药发展，通过健全药品价格形成机制、制定创新药目录、优化药品集采政策以及推动中医药传承创新等措施，为创新药产业提供了明确的政策支持和广阔的市场空间。 医保即时结算政策的推进和商业健康险的快速发展，有望缓解医疗机构资金压力，提升患者理赔效率，从而对医药销售构成长期利好。 创新与效率提升市场活力 AI技术在药品研发和医疗管理中的应用潜力受到市场广泛关注，被视为提升行业效率和推动创新的关键驱动力。 在政策支持和技术进步的共同作用下，医药行业展现出积极的市场活力，特别是在生物科技和互联网医疗等创新领域表现突出。 主要内容 医药行业2月股价表现及驱动因素 市场表现概览： 2025年2月，恒生医疗保健指数表现强劲，上涨16.11%，跑赢恒生指数2.68个百分点。除中成药子板块微跌0.3%外，其他子板块均录得2.2%至24.8%的涨幅，其中生物科技与互联网医疗板块涨幅最大。 主要驱动因素分析： 政策预期利好： 市场盛传政府可能公布《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见稿）》和《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》。这些文件提议未来药品定价应以临床价值为导向、以市场为主导，并允许事业单位购买商业保险，极大地提振了市场信心。 AI技术赋能： Deepseek事件后，市场对AI技术在提升药品研发效率及医疗企业和医院管理效率方面的潜力抱有期待，部分引入Deepseek的企业及AI技术生产商股价因此上涨。 医保结算改革： 国家医保局表示将推动医保即时结算，这一举措被认为能有效缓解医疗机构的资金压力，从而带动医疗服务板块上涨。 中泰国际评论： 优质医疗AI技术有望显著提升临床试验和医生工作效率。例如，晶泰科技的AI研发平台获得龙头药企认可，医脉通推出了大模型驱动的AI医生MedliveGPT。然而，考虑到晶泰科技较高的2025/26E市销率（52.5倍/30.5倍）以及MedliveGPT推出时间较短，其收入的持续增长性仍需观察。医保基金即时结算政策的落地时间可能因各地医保基金结余情况不同而异，但长期看，该政策将有效缓解医疗机构的经营压力。短期内，市场将主要关注政府在支持创新药和推进商业保险发展方面的具体措施。 政府工作报告与创新药发展 国务院政府报告核心内容： 2025年3月5日发布的政府工作报告中，医药行业相关内容包括： 建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等前沿产业。 健全药品价格形成机制，制定创新药目录，明确支持创新药发展。 优化药品集中采购政策，强化质量评估和监管。 完善中医药传承创新发展机制，推动中医药事业和产业高质量发展。 中泰国际深度解读： 这是继2024年后，创新药第二次被纳入政府工作报告，且本次内容更为详实，充分表明政府对创新药发展的高度重视。中泰国际将重点关注在促进创新药产业投入及创新药价格市场化方面的具体措施。报告中提及的“创新药目录”可能指国家医保局计划年内推出的丙类目录。根据国家医保局1月的介绍，丙类目录涵盖非临床必需、价格较高的药品，如保健品、进口药、新型特效药等。丙类目录的推出预计将对包括原研药及优质创新药在内的高价产品销售构成利好。 地方政策协同： 浙江省于3月3日发布《浙江省深化医疗服务价格改革试点实施方案》，进一步细化了政策支持。方案提出加强价格宏观管理，对医保基金支付能力强的区域可适当放宽调价总量；同时，加快优质创新药审评，对优化重大疾病诊疗方案或填补诊疗空白的重大创新项目开辟绿色通道，以保障患者及时获得更具临床价值的医疗服务。 医疗器械市场复苏迹象 基层采购数据回暖： 根据国家药监局旗下南方医药经济研究所主办的《医药经济报》数据，2024年下半年县级医院设备采购金额呈现复苏迹象。其中，12月份单月采购金额同比大幅增加22.6%。 细分领域表现： 在医学影像设备、放射治疗设备、体外诊断设备、外科手术设备和生命支持设备这五大领域中，放射治疗设备的采购金额实现了同比增加。体外诊断设备与外科手术设备的同比跌幅也小于行业整体的-31.02%，显示出部分细分领域的韧性。 中泰国际分析： 2024年医疗器械板块普遍受到医疗反腐和医院控费等因素的负面影响。然而，上述数据表明基层医院的采购自下半年起正在缓步回暖。中泰国际认为，长远来看，目前正在推进的医保即时结算等政策有望从一定程度上舒缓医疗机构的资金压力，这将对优质医疗器械的销售产生积极的促进作用。 医保基金与商业保险发展 基本医疗保险基金状况： 根据国家医保局数据，2025年1月全国基本医疗保险基金收入同比增加10.4%至3143.1亿元，支出同比增加8.4%至1798.5亿元。当月产生的结余同比增加13.0%至1344.6亿元，录得正向增长，扭转了过去两年支出增速快于收入的情况。尽管如此，考虑到2021-2024年医保基金收入增速放缓，且2023-2024年出现支出增速快于收入的情况，短期内仍需持续观察医保基金结余能否持续增加。 商业健康险发展： 2024年商业健康险的收入增速有回升迹象，同比增加8.2%至9773亿元。 中泰国际评论： 中泰国际认为，短期内发展商业保险是必然趋势。国家医保局官网1月底的信息显示，医保商保一体化同步结算平台已经上线运行。此前，商业保险普及率不高的原因之一是商保公司较难获得患者的全部健康信息，导致核保成本较高，难以推出更多有吸引力的产品。一体化同步结算平台有利于降低商保公司的核保成本，同时也将提升患者的理赔效率，从而增强患者与商保公司之间的信任度，有助于提升商业保险的普及率。未来，如果商业保险保费持续增加，将对医药销售构成显著利好。 重点个股推荐与风险提示 重点个股推荐： 创新药领域： 推荐中生制药（1177 HK，未评级），预计其2024年起将逐步走出集采阴霾；翰森制药（3692 HK，买入，目标价23.40港元），预计将有良好的业绩表现。 医疗器械领域： 推荐龙头威高股份（1066 HK，买入，目标价5.60港元），预计2024年业绩表现平稳。 AI概念股： 晶泰科技（2228 HK，未评级）的AI研发平台受龙头药企认可；医脉通（2192 HK，未评级）2024年推出大模型驱动的AI医生MedliveGPT。但考虑到晶泰科技目前对应52.5倍/30.5倍的2025/26E市销率较高，且MedliveGPT推出时间较短，中泰国际将观察这些企业收入的持续增长性。 风险提示： 投资者需关注以下潜在风险： 药品与器械大幅降价可能对企业业绩造成不利影响。 新药研发进度慢于预期，可能影响研发管线的兑现时间。 新药上市后销售推广效果差于预期，可能导致短期内难以给企业带来利润。 总结 本报告深入分析了2025年2月医药行业的市场表现及核心驱动因素，指出政策利好、AI技术应用和医保结算改革共同推动了行业增长。政府工作报告再次强调对创新药的重视，通过健全价格机制和制定创新药目录等措施，为创新药发展提供了明确支持。同时，基层医院医疗器械采购呈现缓步复苏迹象，医保基金结余情况改善，商业健康险收入增速回升，预示着行业整体经营环境的积极变化。中泰国际建议投资者关注创新药和医疗器械领域的优质企业，并对AI概念股的持续增长性保持观察，同时提示了药品降价、新药研发及销售不及预期等潜在风险。