医药行业表现回顾 　　本周（2025.05.12-2025.05.16）恒生医疗保健指数上涨0.6%，恒生指数上涨2.1%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达25.0%，跑赢恒生指数8.6个百分点。 　　港股本周子行业表现：互联网医疗+7.7%，CXO/科研服务+2.6%，医药流通+1.3%，制药+1.1%，医疗服务-1.0%，Biotech-1.2%，医疗器械-4.1%。制药和Biotech受5月12日特朗普签署的一项关于降低处方药价格的行政令影响，本周初股价承压；随着相关行政令细则出台，市场普遍解读为该行政令措辞模糊，几乎没有具体实施细节，悲观情绪缓和；本周五制药公司和Biotech估值得到修复。我们认为，尽管外部环境有波动，中国医药行业仍然长期获益于国内医政策支持创新和集采边际向好，我们持续看好国内头部创新药企。本周互联网医疗行业龙头京东健康一季度业绩发布，收入利润突破历史最好季度表现，主要归因于1）流感需求带来增长；2）“三高”原研药的增长；3）保健品的增长，及品牌方广告投入的增加，京东健康股价表现大幅跑赢同行。 　　本周港股子板块中，科济药业（+14.5%），复宏汉霖（+12.3%），京东健康（+9.8%），荣昌生物（+7.6%），森松国际（+7.4%）等涨幅靠前；微创机器人（-16.2%），云顶新耀（-7.8%），锦欣生殖（-6.8%），金斯瑞（-6.6%），微创医疗（-6.0%）表现较弱。本周美股标普医疗保健精选行业指数（SPSIBI）上涨3.5%，标普500指数上涨5.3%。纳斯达克生技股指数（NBI）上涨4.1%，纳斯达克指数上涨7.2%。2025年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达12.3%，跑输标普500指数13.6个百分点；NBI年初至今跌幅达5.7%，跑赢纳斯达克指数5.2个百分点。特朗普处方药降价行政令对于美国医药公司股价影响相对温和，而对于美国药品福利管理（PBM）公司股价影响较大：联合健康本周股价下跌23.3%，CVS本周股价下跌6.6%。 　　行业动态 　　特朗普签署处方药降价行政令 　　5月12日，美国总统特朗普签署了一项行政令，要求制药商降低处方药在美国的价格，定价与其他发达国家对标。该行政令旨在促进制药公司以“最惠国价格”直接向美国患者销售药品。在30天内，HHS部长将与总统国内政策助理等协调，向制药公司传达“最惠国价格”目标，以使美国患者的药品价格与其他发达国家一致。 　　上周我们外发了和誉的首次覆盖报告和京东健康的一季度点评。

　　主要观点 　　恒瑞医药启动港股全球招股。近日，恒瑞医药发布公告，正式启动港股全球招股。公司按照有关规定在香港联交所网站刊登并派发本次发行上市H股招股说明书，本次发行的H股预计于2025年5月23日在香港联交所挂牌并开始上市交易。根据公告，公司本次全球发售H股基础发行股数为224,519,800股（视乎发售量调整权及超额配售权行使与否而定），其中，初步安排香港公开发售12,348,600股，约占全球发售总数的5.5%；国际发售212,171,200股，约占全球发售总数的94.5%。公司本次H股发行的价格区间初步确定为41.45-44.05港元。若全额行使超额配售权及发售量调整权，最高募资额可达130.8亿港元。H股香港公开发售于2025年5月15日开始，预计于2025年5月20日结束。此次发行由摩根士丹利、花旗及华泰国际担任联席保荐人。 　　恒瑞医药海外授权交易成绩突出。2025年，恒瑞医药在出海领域成绩突出。3月，恒瑞医药公告，公司与默沙东达成协议，将公司脂蛋白（a）口服小分子项目有偿许可给默沙东。根据协议条款，恒瑞医药将HRS-5346在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给默沙东。恒瑞医药将收取2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款。4月，公司公告，与默克集团达成协议将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目有偿许可给默克集团。根据协议条款，恒瑞医药将收取1500万欧元的首付款，在此基础上，恒瑞医药有权收取许可产品的里程碑付款及在许可区域的年度净销售额两位数百分比的销售提成。 　　截至目前，恒瑞医药已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家和地区启动超20项海外临床试验；已有SHR-A2009、SHR-A1912、SHR-A1921、SHR-A2102等4款ADC创新药获得美国FDA快速通道资格认定。此外，恒瑞产品已在超40个国家获批，在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20余个注册批件。公司创新研发体系持续升级迭代，通过核心技术平台自主研发能力的突破性进展，实现在研管线布局规模不断扩大并加速向全球前沿靶点领域延伸。公司丰富产品矩阵为后续开展授权合作提供良好储备，合作交易产生的里程碑付款及销售分成也将反哺研发投入，形成内生正向循环。此外，国际BD合作也有助于驱动公司加速源头创新与技术迭代。 　　投资建议 　　我们认为，近年来恒瑞医药跨国授权交易收获斐然，赴香港上市对于公司出海战略具有关键性。有助于提升公司在全球医药行业的影响力，进一步优化资本结构并开拓新的融资渠道。进一步实现海外市场突破，提升公司全球竞争力。建议关注：恒瑞医药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周行业观点：关注草甘膦供给端扰动，目前产品价格低位、盈利承压 　　据财联社5月16日报道，拜耳正准备一份计划，就密苏里州“农达”（Roundup）除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都（Monsanto）破产。这家德国制药和生物技术集团已经支付了大约100亿美元来解决有关“农达”致癌的争议。孟山都是一家美国农化公司，旗下草甘膦除草剂“农达”为全球畅销的除草剂品种，此前被拜耳收购。据我们统计，目前全球草甘膦产能118万吨/年，海外只有孟山都具备37万吨/年产能，国内草甘膦合计产能81万吨/年，集中在兴发集团、福华化学、新安股份、江山股份等公司，2025年以来，草甘膦价格下跌，目前产品价格、价差均处于历史低位。此前3月13日草甘膦行业反内卷现象的专题会议在北京召开。此次会议旨在深入贯彻两会提出的关于综合整治内卷竞争的精神，聚焦草甘膦行业现状，旨在全面探讨并切实解决行业内普遍存在的过度竞争、资源重复投入以及利润空间不断压缩等“内卷”问题，以推动行业的健康可持续发展。我们认为，海外草甘膦产能供给扰动加上国内草甘膦行业反内卷将助力竞争格局的改善和龙头公司市占率的提升，有望增强草甘膦生产企业的产业链议价能力，以及提高草甘膦生产企业的持续盈利能力。【推荐标的】兴发集团（国内草甘膦龙头）、扬农化工、和邦生物等；【受益标的】江山股份（草甘膦弹性龙头）、新安股份、广信股份、润丰股份等。 　　本周行业新闻：ST中泰撤销其他风险警示等 　　5月17日，新疆中泰化学股份有限公司公告股票交易于2025年5月19日停牌一天，于2025年5月20日开市起复牌。公司股票自2025年5月20日开市起撤销其他风险警示，证券简称由“ST中泰”变更为“中泰化学”，证券代码仍为“002092”，撤销其他风险警示后，公司股票交易的日涨跌幅限制由5%变为10%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月12日-05月16日）医药生物板块整体上涨1.27%，在申万31个行业中排第11位，跑赢沪深300指数0.15个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨2.48%，在申万31个行业中排名第11位，跑赢沪深300指数3.64个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.01倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为127%。上周，子板块涨幅前三的为中药Ⅱ(申万)、医疗服务(申万)、化学制药(申万)，涨幅分别为1.73%、1.45%、1.44%。个股方面，上周上涨的个股为331只（占比69.83%），涨幅前五的个股分别为拓新药业（45.03%）、永安药业（32.05%）、哈三联（23.84%）、普利退（20.00%）、川宁生物（18.73%）。 　　行业要闻： 　　当地时间5月12日，美国总统唐纳德签署行政命令《Delivering Most-Favored-NationPrescription Drug Pricing to American Patients》，要求通过“最惠国待遇”（Most-Favored-Nation,MFN）定价模式降低美国处方药价格，缩小与其他发达国家的药价差距。该行政命令声称美国品牌药价格是其他经合组织（OECD）国家的三倍以上，而美国仅占全球人口的5%，却贡献了全球约75%的制药利润。特朗普政府认为，这种差距源于外国政府通过价格管制“搭便车”，而美国承担了研发成本。因此特朗普政府要求联邦医保（Medicare）和医疗补助（Medicaid）支付的药品价格与“经济水平相当国家”的最低价格对齐，例如欧洲国家；卫生与公众服务部（HHS）需在此期间与药企谈判价格目标，药企需在30天内自愿降价，否则政府将通过打击反竞争行为、取消不合格药品上市批件等行动强制实施MFN定价规则。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块表现良好，受新冠病毒感染率上升等热点题材的影响，中药、原料药等细分板块表现突出。海外方面，特朗普发布行政令，要求制药企业按照可比发达国家“最惠国”价格在美国销售药品，该行政令的落地尚面临司法挑战和执行细节的调整，短期仍有不确定性。长期来看，若现行国际药价梯度被打破，或推动全球药企调整定价策略；我国创新药具备研发成本低、效率高的优点，或成为BD交易首选，中国有望成为低成本研发与生产中心，加速从“仿制跟随”向“创新主导”转型。大型跨国药企在更严格的定价体系下可能积极寻求降低研发生产成本的路径，我国CXO产业链或将进一步巩固市场地位。仿制药方面，美国仿制药市场因价格压缩可能引发生产商退出，导致供应短缺，我国具备ANDA批件积累的仿制药企业有望抢占市场份额。建议关注创新药链、器械设备、中药、医疗服务、连锁药店等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：科伦药业、诺泰生物、开立医疗、羚锐制药、老百姓； 　　个股关注组合：特宝生物、贝达药业、荣昌生物、华厦眼科、千红制药 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2667元/吨，环比+10元/吨（环比+0%）；国外重点大炼化项目本周价差为1144元/吨，环比+80元/吨（环比+8%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为6807/6986/7986元/吨，环比分别+357/+389/+304元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为-84/-231/-164元/吨，环比分别-53/-32/-89元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为8.9/16.8/24.0天，环比分别-8.2/-5.4/-3.8天，长丝开工率为91.9%，环比-0.3pct。下游方面，本周织机开工率为63.4%，环比+2.6pct，织造企业原料库存为14.1天，环比+3.5天，织造企业成品库存为23.0天，环比-1.3天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油价格下跌，柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格上涨。 　　【化工板块】本周PX均价为852.2美元/吨，环比+95.6美元/吨，较原油价差为375.1美元/吨，环比+67.7美元/吨，PX开工率为78.2%，环比+0.9pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　2024年基础化工行业盈利能力降至近年低位，部分子行业业绩改善；石油石化行业收入、业绩保持稳健。随着经济复苏、需求端持续向好，行业景气度有望回升，当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　基础化工行业2024年营收略改善，盈利能力或底部企稳。2024年基础化工行业实现营收22,199.83亿元，同比上升2.66%；实现归母净利润合计1,088.74亿元，同比下降8.18%。行业毛利率、净利率分别为16.27%、5.13%，较2023年分别同比下降0.40pct、0.64pct，2022-2024年行业盈利能力持续下滑，至2024年或已呈现触底趋稳态势。单季度来看，2024Q4基础化工行业实现营业收入5,657.20亿元，同比增长5.15%，环比下降0.90%；实现归母净利润141.6亿元，同比下降10.73%，环比下降51.03%。 　　基础化工多数子行业2024年营收同比增长，氯碱、纺织化学品等子行业盈利增长幅度较大。基础化工33个子行业中，有23个子行业营业收入同比正增长，其他橡胶制品、改性塑料子行业营收增幅居前，同比增速分别为17.43%、16.07%，非金属材料、钾肥子行业降幅居前，同比分别下降26.12%、22.40%；有17个子行业归母净利润同比正增长，氯碱、纺织化学品子行业增长幅度居前，同比增速分别为262.84%、125.27%，非金属材料、其他塑料制品、膜材料子行业降幅居前同比降幅分别为79.24%、67.49%、65.02%。2024年营收及归母净利润同比均增长的子行业为纺织化学制品、炭黑、食品及饲料添加剂、氮肥、锦纶、煤化工、其他化学原料、其他橡胶制品、合成树脂、氟化工、涂料油墨、粘胶、改性塑料从盈利角度，有12个子行业毛利率同比提升，2024年毛利率同比提升/下滑居前的子行业分别为食品及饲料添加剂/非金属材料，分别+3.90pct/-13.28pct。2024年ROE（摊薄）相较于2023年实现增长的子行业有15个，其中炭黑子行业的ROE（摊薄）提升最为明显，同比提升4.03pct。 　　石油石化归母净利润保持稳健，盈利能力仍处于近年相对高位。2024年石油石化行业营业收入79,413.98亿元，同比下降2.81%；归母净利润3,721.35亿元，同比增长0.58%。2024年石油石化行业毛利率、净利率、ROE（摊薄）分别为19.10%5.04%、10.44%，较2023年分别-0.30pct、+0.12pct、-0.47pct，行业净利率连续三年保持稳步提升。分子行业来看，2024年其他石化、油田服务、油气及炼化工程油气开采子行业营收及归母净利润均实现同比增长，且业绩增长幅度大于营收，炼油化工、油品石化贸易子行业营收及归母净利润同比均下滑，其中油品石化贸易板块营收、归母净利润分别同比降低36.99%、40.91%。 　　基础化工行业扩产进一步放缓。截至2024年末，基础化工行业在建工程为3,806.40亿元，同增10.83%，固定资产金额为13,063.99亿元，同增11.84%。有19个子行业在建工程增加，其中涤纶、其他塑料制品在建工程分别同比增长324.25%、122.06%。聚氨酯、煤化工子行业在建工程占行业比重均超过10%。石油石化方面，剔除中国海油会计准则调整影响后，2024年末行业在建工程同比增长10.70%至5,875.11亿元，固定资产同比增长3.74%至19,974.63亿元。 　　投资建议 　　截至2025年5月9日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。当前基础化工及石油石化板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。2、能源安全备受关注，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期。3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。 　　推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险项目进展不及预期风险；汇率变动风险。

　　l一周观点：特朗普表示将签署行政令让美国的处方药价格下降30%至80%，利好国内CXO行业 　　5月11日，美国总统特朗普表示将于当地时间12日签署行政令，让美国的处方药和医药产品价格下降30%至80%，同时美国将实施“最惠国”政策，使美国药品价格与全球最低价国家相同。特朗普政府表示，卫生部长小肯尼迪将在30天内，为美国所有市场的药物降价设定具体目标，绕过中间商，直接开启政府与制药业之间的谈判。 　　我们认为，美国药品体系涉及流通商、PBM、保险等多个利益主体，整个价值链相互绑定和制衡，共同助推美国高药价体系的形成，降低药价实施难度较大。若特朗普以行政令强制降低美国药价，则美国药企的利润空间会受到一定压缩，对全球医药产业链将会产生深远影响。对于国内企业来说，创新药出海的估值及空间或得以重塑。长期来看，美国药企对成本控制的诉求或将更为强烈，对于CXO公司的依赖程度有望进一步提高。 　　l本周细分板块表现 　　本周原料药板块涨幅最大，上涨3.79%；体外诊断板块上涨2.25%，疫苗板块上涨1.98%，中药板块上涨1.73%，医疗研发外包板块上涨1.22%；线下药店板块跌幅最大，下跌1.24%，血液制品板块下跌0.03%，医疗耗材板块上涨0.07%，医院板块上涨0.1%，医药流通板块上涨0.59%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：微电生理、迈普医学、英科医疗、昌红科技、拱东医疗、怡和嘉业、中红医疗、益丰药房、大参林、新里程、美年健康、国际医学、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力。 　　受益标的：晶泰控股、成都先导、泓博医药、华大智造、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、迈瑞医疗、山外山、澳华内镜、惠泰医疗、维力医疗、可孚医疗、先健科技、蓝帆医疗、诺唯赞、华大基因、贝瑞基因、润达医疗、金域医学、圣湘生物、九安医疗、万孚生物、新产业、亚辉龙、派林生物、华兰生物、博雅生物、天坛生物、卫光生物、老百姓、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

中心思想 医疗康复外骨骼机器人商业化提速 本报告核心观点指出，外骨骼机器人在医疗康复领域的商业化进程正加速落地。全球市场规模预计从2024年的18亿美元增长至2030年的120亿美元，年复合增长率高达28%。中国“十四五”规划将其纳入高端医疗装备重点发展领域，并有多个地区医保将其纳入报销范围，为市场发展提供了强劲的政策支持。 支付视角下的医药投资策略 报告强调，在当前人口结构、政策框架和经济环境复杂变化的背景下，医药投资需重塑底层逻辑，从支付视角结构性甄选投资机会。具体看好院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链，以及出海周期上行下的肝素和呼吸道联检三大方向。 主要内容 市场表现与研发动态 上周（5.12-5.16），医药生物板块表现一般。A股医药生物指数上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，但在31个子行业中排名第11。港股恒生医疗健康指数收涨0.57%，跑输恒生国企指数1.35个百分点。子板块中，原料药涨幅最大，达3.79%；线下药店跌幅最大，为1.24%。上市公司研发方面，百济神州、康诺亚、迪哲医药、康弘药业等公司有新的临床申请获承办，三生制药、正大天晴等公司的创新药正在进行三期临床试验。 外骨骼机器人市场机遇与政策支持 外骨骼机器人技术已进入技术突破与商业化阶段，在医疗康复领域主要应用于脊髓损伤修复、脑卒中偏瘫康复和老龄化辅助三大场景。根据Grand View Research数据，全球外骨骼机器人市场规模预计在2030年突破120亿美元，年复合增长率达28%。中国“十四五”规划将外骨骼机器人列为高端医疗装备重点发展领域，且多地医保已将其纳入报销范围，显著加速了其商业化进程。报告建议关注伟思医疗、麦澜德、翔宇医疗等相关企业。 医药行业关键数据洞察 医院诊疗量恢复： 2024年1-4月，全国医院累计总诊疗人次达14.83亿，同比增长13.29%。其中，三级医院增长18.63%，二级医院增长6.03%，一级医院增长12.02%；基层医疗机构总诊疗人次同比增长21.01%。 基本医保收支： 2025年1-2月，基本医保累计收入5464亿元，支出3305亿元，累计结余2159亿元，结余率为39.5%。2月当月医保收入2321亿元，支出1506亿元，当月结余率35.1%。 原料药价格： 4月抗生素和心脑血管原料药价格基本稳定，如7-ADA、7-ACA、缬沙坦等。5月16日，维生素原料药价格持平或回落，其中维生素A、B1、E、泛酸钙、生物素价格有所下降，阿司匹林价格则上涨至26.5元/kg。 医药制造业运营： 2025年1-3月，医药制造业累计收入5989.10亿元，同比下降2.20%；营业成本同比下降1.10%，利润总额同比增长0.70%。销售费用率为15.7%（同比下降0.9个百分点），管理费用率为6.8%（同比上升0.1个百分点），财务费用率为0.3%（同比上升0.1个百分点）。 CPI与医疗保健： 4月整体CPI环比上升0.1%，同比下降0.1%。医疗保健CPI环比上升0.2%，同比上升0.2%。其中，中药CPI同比上升0.1%，西药CPI同比下降1.1%，医疗服务CPI同比上升0.5%。 耗材带量采购： 广东省启动血流导向密网支架类医用耗材带量联动采购，采购周期2年，最高有效申报价为69800元/根，中选产品总采购量不低于该品种总采购量的70%。 政策与融资动态 本周多家医药公司发布重要公告，涉及新药临床研究进展、突破性治疗药物认定、新药上市申请受理、H股发行计划、创新医疗器械特别审查通过以及医疗器械CE认证等。融资方面，华纳药厂、阳光诺和、爱博医疗等公司有定向增发预案或已实施。此外，多达40余家医药公司召开了年度或临时股东大会。 总结 本周医药生物行业整体表现平稳，但外骨骼机器人在医疗康复领域的商业化进程因政策支持和市场需求增长而备受关注，预计将迎来高速发展。从支付视角出发，创新药械、设备更新、血制品、家用医疗器械、减肥药产业链以及出海业务是2025年的重点投资方向。行业数据方面，医院诊疗量持续恢复，医保基金运行稳健，原料药价格总体稳定，医药制造业收入短期承压但利润保持增长。同时，政策对高端医疗装备和创新药械的支持力度不断加大，为行业发展提供了有利环境。投资者需警惕控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期及板块估值下挫等风险。

　　零售药店：低点已过，逐步迈进行业整合期，业绩修复正当时 　　中小药店经营压力增大，赋能头部企业集中度提升，同时业绩修复正当时，关注政策回暖带来的潜在增量。（1）行业层面：在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，小型连锁药店及单体药店面临较大的经营压力，根据中康CMH数据，2024Q4零售药店数量出现负增长，迎来拐点，逐步进入“市场整合期”。我们认为合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势，有望在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，促进行业集中度提升。（2）业绩层面：2024年零售药店行业面临流感等季节性疾病发病率较高、药品比价政策出台、药品追溯码落地等因素影响，自2024Q2开始季度间业绩表现开始呈现较大波动，但我们认为伴随行业对2024年“事件性”影响因素的良好消化以及合规运行程度的提高，未来有望一方面受益于连锁药店高合规度运营带来监管趋势回暖等；另一方面受益于各企业自身精细化运营、降本增效、门店理性拓展、新品类/新业态销售模式探索等实现经营业绩的企稳回升。（3）政策及专业资格层面：2023年2月15日国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务、完善定点药店门诊统筹支付政策、明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策，推动处方流转、医药分业。我们认为伴随统筹政策的持续推进，各省市处方外流各环节有望逐步打通、推进使用程度，促进线下药店客流量提升；同时头部企业也在积极布局门诊统筹、院边店、DTP药房等专业资格门店，有望更好的承接外流处方，对现有部分区域统筹流转催化相对不明显的企业带来良好的业绩正循环。 　　推荐标的：益丰药房、老百姓、健之佳；受益标的：大参林、一心堂、漱玉平民。 　　医药流通：市场扩容，行业集中度提升，关注龙头经营质量提高 　　政策支持流通企业规模化发展，“4+N”竞争格局持续深化。随着两票制的推行，药品流通链条缩短，占据上下游资源先发优势的龙头企业更易获取业务，同时随着药品流通市场市场规模的持续扩容、零售药店以及基层医疗终端份额占比的提升、带量采购政策的深入推进等，行业集中度有望进一步提升。同时伴随AI技术、CSO业务等的使用和开展，头龙企业具备先发优势，强者恒强。推荐标的：九州通、百洋医药；受益标的：华润医药、上海医药等。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、一品红、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；科研服务：昊帆生物、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、诺泰生物、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化

中心思想 创新药牛市判断与结构性机会 本报告核心观点指出，尽管短期市场存在调整，但医药生物行业，特别是创新药领域，仍处于“牛市”判断中。中国创新药正经历由新技术内卷驱动的第二波浪潮，如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药和GLP1等，这些领域凭借工程师红利和强大的研发投入，正逐步实现国际化突破，形成“中国超市”效应，吸引海外MNC大量引进中国资产。这种趋势将持续激励国内创新，推动行业全面开花。同时，报告强调了医药新科技（如脑机接口、外骨骼机器人、AI医药医疗）和自主可控（科研仪器、部分设备）等结构性投资机会，并对2025年医药市场持乐观态度，预计将呈现结构性走牛。 肿瘤恶病质药物研发的战略意义 本周专题深入探讨了肿瘤恶病质（Cancer cachexia）这一严重并发症，强调其发病机制复杂、治疗方式有限且药物稀缺的现状。报告梳理了当前在研药物的潜力靶点，特别是GDF15/GFRAL和GHSR，并列举了国内外重点关注的研发企业及其产品。鉴于肿瘤恶病质对患者生存期和生活质量的显著影响，相关药物的研发具有重大的临床和社会价值。CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南（2025）》的更新，特别是对甲地孕酮类药物的I级推荐，以及新型纳米剂型美适亚®的肯定，为该领域提供了明确的治疗指导和市场机遇。 主要内容 医药行业市场回顾与未来展望 当周市场表现与驱动因素分析 在2025年5月12日至5月16日这一周，申万医药指数环比上涨1.27%，表现跑输创业板指数（+1.38%），但跑赢沪深300指数（+1.12%）。市场整体呈现冲高回落的“倒V字”走势，医药指数则震荡向上。细分领域中，仿创Pharma表现强劲，AI医药医疗、麦角硫因、原料药涨价、新冠等主题也有所表现，创新药在周五尝试反攻。 市场表现的主要驱动因素包括关税缓和带来的积极影响。然而，特朗普降药价政策对美股医药及国内创新药情绪造成一定扰动。报告分析指出，前期强势的创新药因涨幅过大处于调整消化期，但市场对其产业逻辑认可度显著提升。仿创Pharma凭借估值和股价位置优势，以及公募新规下权重风格的偏好，表现出相对优势。医药行业的活跃度依然较高，表明市场对其关注度强。 创新药牛市逻辑与未来投资策略 报告坚定看好创新药的“牛市”判断，认为短期调整不改长期趋势。创新药的第二波浪潮由中国企业参与内卷新技术带动，如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药和GLP1等。这些领域凭借中国工程师红利，在改构、组合尝试和用药探索方面展现出MNC难以比拟的强度，已取得显著成就（如ADC领域）。这种强度正促使海外MNC改变研发战略，并大量引进中国资产，形成“中国超市”效应，即中国创新药资产被海外MNC大量认可、引进数量和价格不断提升。这种正向循环将持续激励国内科学家突破创新，并推动中国创新药企业未来卷入各个领域，加速早期独特机制新技术新靶点品种的挖掘和定价。随着越来越多的创新药实现海外和国内商业化，行业将迎来全面开花的局面。 中短期投资思路围绕三点：一是深挖创新药，特别是新技术新机制的早研标的或低位仿创Pharama；二是医药新科技，如脑机接口、外骨骼机器人；三是自主可控与产业链重构，如科研仪器、部分设备。展望2025年，报告对医药市场持乐观态度，预计交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。具体策略包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角、产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）和【泛整合】（国改、大集团小公司）。报告还列举了各细分策略下的重点关注公司，如百济神州、科伦博泰、信达生物（海外大药），热景生物、阳光诺和、科兴制药（早研双新），三生制药、长春高新、恒瑞医药（仿创重估），凯莱英、药明康德（受益链条），华大智造、聚光科技（自主可控），怡和嘉业、华大智造（新科技），万东医疗、哈药股份（泛整合）等。 肿瘤恶病质药物研发进展与潜力靶点 肿瘤恶病质的复杂机制与治疗现状 肿瘤恶病质（Cancer cachexia，又称恶液质）是恶性肿瘤患者的常见并发症，其特征是全身代谢紊乱、进行性肌肉和脂肪消耗、体重下降及全身脏器衰竭。约60%~80%的肿瘤患者可能出现恶液质，最终约20%的肿瘤患者死于此症。与单纯营养不良不同，恶病质与代谢异常密切相关，涉及神经-内分泌激素失调、炎症及促炎细胞因子（如TNF-α、ILs）、特殊代谢因子（脂肪动员因子）和蛋白水解诱导因子等复杂机制。 尽管对癌症相关恶病质发生机制的研究取得进展，但有效的治疗方法仍有限。根据西班牙肿瘤内科学会指南（2023），目前尚无充足证据支持药物能有力治疗肿瘤恶病质，主要益处在于增加食欲和适度增重，但不能延长生存期。然而，CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南（2025）》的更新带来了亮点：将概念进阶为更精准的“肿瘤厌食-恶病质综合征（CACS）”；强调治疗目标为体重改善、监测相关体征、提早识别和早诊早治；孕酮类药物获得唯一I级推荐1A类证据，肯定了新型纳米剂型甲地孕酮口服混悬液（美适亚®）在CACS中的治疗地位。金赛药业与TWi达成美适亚®的独家进口授权经销合作，凸显了该产品在市场中的潜力。 潜力药物靶点梳理：GDF15/GFRAL与GHSR 肿瘤恶病质相关药物的研发意义重大。除激素外，当前在研产品主要集中在胃饥饿素受体GHSR、选择性雄性激素受体（AR）激动剂、大麻素、GDF15/GFRAL等靶点。 热门靶点GDF15/GFRAL： 生长分化因子15（GDF-15）在胎盘及多种实体瘤中高水平表达，与癌症患者的慢性恶心和体重减轻相关。靶向GDF15-GFRAL通路有望通过维持骨骼肌能量消耗来治疗恶病质。辉瑞针对GDF15靶点的创新疗法ponsegromab的II期临床研究已达到主要终点，在187名非小细胞肺癌、胰腺癌和结直肠癌患者中，12周后不同剂量组（100mg、200mg、400mg）患者体重均显著增长，最高剂量组平均增长5.6%。目前，尚未有针对GDF15/GFRAL靶点的药物上市。国内研发进度较快的包括科兴制药的GB18注射液、劲方医药的GDF15/IL-6双抗（通过双靶点协同机制提升疗效并缓解炎症）、石药/津曼特的GFRAL以及AVEO的AV-380。 热门靶点GHSR： GHSR（生长激素促分泌素受体）是一种跨膜G蛋白偶联受体，在垂体前叶、胰岛、甲状腺、心脏和大脑等区域高表达。生长素释放肽通过激活GHSR1a表现出强烈的GH释放活性，并影响食物摄入、肠道蠕动、睡眠、记忆、葡萄糖和脂质代谢、心血管功能、细胞增殖、免疫反应和生殖。目前，小野制药的GHSR药物阿那莫林（anamorelin）已在日本上市。其他同靶点在研产品包括长春高新GS3-007a口服液、阳光诺和STC008注射液等。 细分领域投资策略与市场动态 广义药品：创新药、仿制药与中药 创新药： 当周（5.12-5.16）中证创新药指数环比上涨1.20%，跑输申万医药指数0.07个百分点，但跑赢沪深300指数0.08个百分点。年初至今，中证创新药指数累计上涨6.41%，显著跑赢申万医药指数（+2.48%）和沪深300指数（-1.16%）。个股方面，德琪医药-B、科济药业-B等涨幅居前，歌礼制药-B、康宁杰瑞制药-B等跌幅居前。行业热点关注双抗ADC发展和自免领域新技术。重点事件是百济神州启动BGB-16673头对头Pirtobrutinib的III期临床试验。报告认为PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线之一，推荐关注Trop-2、HER-3等ADC靶点，以及科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等公司。 仿制药： 当周（5.12-5.16）仿制药板块环比上涨1.50%，跑赢申万医药指数0.22个百分点。个股方面，哈三联、普利退等涨幅居前，悦康药业、ST景峰等跌幅居前。报告指出，第一波创新药浪潮（2017年开始）的低潮源于PD-1谈判价格过低及早期出海失败。近年变化包括医保持续支持创新药支付、头部biotech接近盈亏平衡、中国创新药能力整体提升至出海拐点（由ADC、双抗、GLP-1等领域带动）。第二波浪潮中，具备国际化能力的产品/公司将脱颖而出。许多仿创企业的国际化品种在市值中定价仍不充分，存在重估机会。产业趋势关键词为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局。 中药： 当周（5.12-5.16）中药指数上涨1.73%，跑赢申万医药指数0.45个百分点。但年初至今，中药指数下跌3.80%，跑输申万医药指数6.28个百分点。个股方面，九芝堂、以岭药业等涨幅居前，*ST长药、健民集团等跌幅居前。报告分析中药企业业绩走弱原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售较差。后续建议关注政策友好企业、国企改革相关潜在动作以及院外四类药相关OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块：设备、耗材与体外诊断 当周（5.12-5.16）医疗器械指数上涨0.89%，跑输申万医药指数0.38个百分点。细分领域中，体外诊断指数上涨2.25%表现最好，医疗耗材指数上涨0.07%表现最差。年初至今，医疗器械指数下跌1.99%，跑输申万医药指数。 医疗设备： 当周上涨0.77%。辰光医疗、华康医疗等涨幅居前，美好医疗、奕瑞科技等跌幅居后。关注关税政策对出口及进口替代的影响、医疗设备更新落地情况、“出海增量逻辑”标的及各地招采恢复情况。推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材： 当周上涨0.07%。尚荣医疗、拱东医疗等涨幅居前，大博医疗、爱博医疗等跌幅居后。关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度及集采政策推行。推荐微电生理、惠泰医疗等。 体外诊断： 当周上涨2.25%。硕世生物、*ST东洋等涨幅居前，科华生物、易瑞生物等跌幅居后。关注DRGs对检测量的影响、安徽牵头的传染病、性激素等发光试剂省级联盟集采落地执行情况，以及肿标、甲功集采结果。推荐新产业、热景生物等。 配套领域：CXO、药店、医药商业、医疗服务与生命科学产业链上游 CXO： 当周（5.12-5.16）申万医疗研发外包指数上涨1.22%，跑输申万医药生物指数0.05个百分点。年初至今，该指数上涨2.42%，也略跑输申万医药生物指数。个股方面，维亚生物、圣诺生物等涨幅居前，金斯瑞生物科技、泰格医药等跌幅居后。报告认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策带来的情绪提升和水位提升，尤其在国内产业政策支持和投融资改善预期下，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，随着新冠高基数消化、外部环境改善和新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 药店： 当周（5.12-5.16）药店板块下跌1.03%，跑输申万医药指数2.31个百分点。漱玉平民涨幅靠前，老百姓跌幅最末。报告认为政策推进方向尚未明确，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头企业。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，老龄化趋势下龙头药房有望稳健发展。2025年门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。 医药商业： 当周（5.12-5.16）医药商业板块上涨0.59%，跑输申万医药指数0.68个百分点。中国医药、浙江震元等涨幅居前，嘉事堂、开开实业等跌幅居后。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道百洋医药。 医疗服务： 当周（5.12-5.16）医疗服务板块下跌0.10%，跑输申万医药指数1.37个百分点。海吉亚医疗、信邦制药等涨幅居前，锦欣生殖、三星医疗等跌幅居后。报告认为股价经过长时间调整，资金压力出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，未来值博率较高。选股关注筹码结构干净、股价低位且未来几个季度经营趋势向上的公司。 生命科学产业链上游： 当周（5.12-5.16）生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为0.50%。年初至今，该板块股价多数上涨，涨幅算数平均值为6.13%，跑赢申万医药指数。个股方面，百普赛斯、键凯科技等涨幅居前，禾信仪器、阿拉丁等跌幅居后。报告认为该板块有望迎来企稳回升，政策免疫且跌幅较大，间歇性会有反弹行情。长期逻辑是国产替代+国际化。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供业绩弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行业整体表现与估值分析 行业行情回顾与子行业表现 当周（5.12-5.16）申万医药指数环比上涨1.27%，在所有行业中涨跌幅排名第9位。年初至今，医药指数累计上涨2.48%，同样排名第9位。子行业方面，当周表现最好的是化学原料药，环比上涨3.79%；表现最差的是医药商业II，环比上涨0.01%。年初至今，化学制剂表现最好，上涨10.82%；中药II表现最差，下跌3.80%。化学原料药年初至今上涨10.73%，医疗服务II上涨3.04%，医药商业II上涨0.40%，生物制品II下跌1.52%，医疗器械II下跌1.99%。 医药行业估值与热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为27.10，较上一周上升0.34个单位，比2005年以来均值（36.09）低8.99个单位，整体估值上升但仍处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为37.39%，较上一周提升0.63个百分点，但较2005年以来均值（62.02%）低24.63个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额为3503.86亿元，占沪深总成交额的5.69%，较2013年以来成交额均值（7.15%）有所下降，但行业热度较上一周有所上升。 个股方面，当周涨跌幅排名前五的为拓新药业（+45.03%）、交大昂立（+35.59%）、永安药业（+32.05%）、新华锦（+29.66%）、森萱医药（+23.85%）。跌幅后五的为*ST苏吴（-14.76%）、金凯生科（-7.25%）、泽璟制药-U（-7.18%）、禾信仪器（-6.90%）、阿拉丁（-6.88%）。滚动月涨跌幅排名前五的为锦波生物（+103.90%）、凯莱英（+17.04%）、怡和嘉业（+14.37%）、百利天恒（+12.75%）、迈瑞医疗（+12.20%）。跌幅后五的为惠泰医疗（-36.45%）、爱博医疗（-25.29%）、百济神州-U（-18.16%）、禾信仪器（-10.80%）、热景生物（-9.79%）。 总结 本周医药生物行业周报指出，尽管市场短期波动，但创新药领域正处于由中国企业新技术内卷驱动的第二波牛市浪潮中，其国际化突破和“中国超市”效应为行业带来长期增长潜力。同时，医药新科技和自主可控等结构性机会值得关注，对2025年医药市场持乐观预期。 专题报告深入分析了肿瘤恶病质的复杂机制和有限治疗现状，强调了GDF15/GFRAL和GHSR等潜力靶点药物的研发重要性，并肯定了甲地孕酮类药物在诊疗中的地位。细分领域方面，创新药、仿制药、中药、医疗器械及配套领域均有各自的市场动态和投资策略，其中创新药的国际化能力和仿创Pharma的重估机会是核心。 整体来看，医药行业估值虽有上升但仍低于历史均值，市场热度有所回升。投资者应密切关注政策变化、行业竞争格局以及各细分领域的业绩拐点和技术突破，把握结构性投资机会。