中心思想 创新驱动与全球化战略 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由创新驱动的深刻变革，并积极拓展全球市场。尽管短期内面临关税调整等外部冲击，但医药出口额持续增长，尤其对美出口表现强劲，显示出中国医药产品在全球供应链中的韧性与重要性。中国创新药的研发效率和质量显著提升，吸引了众多跨国药企的合作，尤其是在早期临床阶段的分子引进，预示着中国企业在全球创新药研发格局中的地位日益凸显。 新兴治疗领域与市场机遇 报告强调了多个具有巨大市场潜力的新兴治疗领域，包括痛风及降尿酸、口服减重药物以及通用型CAR-T和自免治疗。在这些领域，中国企业不仅积极布局，部分品种已进入关键临床阶段并展现出“Best in Class”潜力，甚至实现对外授权，加速了创新价值的兑现。这些突破性进展不仅满足了国内未被满足的临床需求，也为中国医药企业在全球市场竞争中提供了新的增长点和战略机遇。 主要内容 医药行业观点：市场趋势与创新突破 出海趋势与关税短期冲击减弱 根据医保商会统计数据，2025年第一季度，中国医药出口额达到266.32亿美元，同比增长4.39%。其中，对美出口额为46.39亿美元，同比增长9.6%，美国继续保持中国医药出口第一大单体市场的地位，占比17.4%。尽管部分医药产品曾受关税冲击，但随着5月12日之后美国订单的显著恢复，关税的短期影响正在减弱。医药交易方面，医药魔方数据显示，2025年第一季度中国医药交易数量同比增加34%，交易总金额同比增加222%。美国作为全球最大的创新药市场，其商业保险主导模式和长期医疗体制改革布局，使得创新药高度市场化定价机制得以维持。DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，且合作项目偏向早期，凸显了中国企业在研发效率和新分子补充方面的优势。 痛风与降尿酸市场的巨大潜力及中国企业机遇 痛风作为全球性疾病，在我国患病率约为0.86%~2.20%，且患者年轻化趋势明显。痛风与高尿酸血症紧密相关，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年将达到14.2亿人；中国患者人数从2020年的1.7亿人预计增至2030年的2.4亿人，市场潜力巨大。然而，现有痛风治疗药物安全性不足，导致依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，疼痛控制不佳（治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%）。这亟需更安全有效的药物上市。目前，以URAT1为靶点的新药研发进展迅速，恒瑞医药的SHR4640片上市申请已获受理，一品红的AR882已进入Ⅲ期临床试验，并在2024年EULAR大会上展现出“Best in Class”潜力。急性期用药方面，伏欣奇拜单抗注射液的上市申请已获受理，预计2025年第三季度有望获批，其不仅能降低急性期疼痛，还能降低90%的发作风险，优于传统激素药物。 口服减重药物头部企业持续加码与中国企业机会 全球口服减重药物市场竞争激烈，头部企业持续加大投入。2025年5月14日，诺和诺德与Septerna达成一项总计约22亿美元的独家全球合作及许可协议，共同开发口服小分子减重药物，尽管Septerna的新药仍处于临床前阶段。诺和诺德已于2025年4月22日向FDA提交司美格鲁肽片剂用于减重的申请。礼来作为主要竞争对手，其替尔泊肽在2025年第一季度美国市场处方量已超过司美格鲁肽。礼来在小分子和三靶点药物研发上进展更快，其首个口服GLP-1小分子药物Orforglipron在三期临床中取得积极结果，高剂量组40周减重7.9%且安全性良好，预计2025年底将向FDA递交上市许可。中国企业在该领域布局较早，研发突破迅速，并实现多方向出海。例如，诺和诺德已与联邦制药签订三靶点GLP-1授权协议，默沙东、阿斯利康也与中国企业开展了口服小分子GLP-1合作。国内企业如甘李药业、华东医药、歌礼制药已启动口服小分子临床，博瑞医药的BGM0504片预计2025年申报临床。 通用型CAR-T和自免应用迎来新突破 细胞治疗领域迎来重要突破。2025年5月12日，科济药业发布通用型CAR-T CT0596的初步临床数据，在8例复发/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）患者中，5例完成首次第4周疗效评估，其中3例（60%）达到严格的完全缓解/完全缓解（sCR/CR），4例（80%）获得骨髓微小残留病（MRD）阴性。CT0596的安全耐受性和有效性得到初步验证。2025年5月13日，邦耀生物宣布其异体通用型CAR-T细胞（TyU19细胞）成功治疗复发/难治性系统性红斑狼疮（SLE）的研究成果发表于《Cell Research》。该研究纳入的4例患者在3个月内均达到SRI-4持续应答标准，临床体征和症状持续改善，3-6个月内SELENA-SLEDAI疾病活动度评分降至0分。CT0596和TyU19作为通用型CAR-T，具有更好的经济性，其初步疗效证明为进一步推向注册性临床奠定了基础，预示着低成本、更具经济性的通用型CAR-T有望成为未来细胞治疗领域的主流。 市场表现与投资策略 医药行业行情跟踪与估值分析 在过去一周（2025/5/10-2025/5/16），医药生物行业指数涨幅为1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，在申万31个一级行业中排名第11位。过去一个月（2025/4/16-2025/5/16），医药生物行业指数涨幅为3.76%，跑赢沪深300指数0.68个百分点，排名第15位。子行业表现方面，最近一周中药Ⅱ涨幅最大（1.73%），医药商业涨幅最小（0.01%）；最近一月医疗服务涨幅最大（7.83%），生物制品跌幅最大（-0.67%）。个股方面，永安药业、德琪医药-B、维亚生物涨幅居前，泰格医药、微创医疗、江苏吴中跌幅居前。 从估值来看，医药生物行业指数当前PE（TTM）为32.65倍，略低于近五年历史平均估值32.73倍。细分子行业中，化学制药在过去一年（2024/5/16-2025/5/16）涨幅最大，达到10.13%，PE（TTM）为38.31倍；医药商业跌幅最大，为-15.51%，PE（TTM）为20.03倍。生物制品、医疗器械、中药、医疗服务一年期变动分别为-12.66%、-10.74%、-10.95%、5.94%。 投资推选与风险提示 报告维持医药行业“推荐”评级，认为在创新支付体系下，部分创新品种已实现研发投入回报的正循环，销售额持续创新高，海外临床数据发布和对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速。具体的推选方向包括：关注合作出海和产品对外授权（如益方生物、三生制药、和铂医药-B等）；仿制药企业向创新转型（如海南海药、德展健康）；通用型CAR-T技术突破和实体瘤CAR-T上市（如科济药业-B、永泰生物-B）；痛风领域新药上市和国产降尿酸新药海外授权（如长春高新、一品红）；减重领域关键临床数据和对外合作出海（如众生药业、来凯医药-B、博瑞医药等）；医保目录品种放量（如上海谊众、艾力斯）；国内biotech企业扭亏和出海突破（如诺诚健华、信达生物）；连锁药店供给出清和政策支持（如益丰药房、老百姓）；原料药产业升级（如金城医药）。 报告同时提示了多项风险，包括研发失败或无法产业化的风险、销售不及预期风险、竞争加剧风险、政策性风险以及推荐公司业绩不及预期风险。 总结 本报告对医药行业进行了深入分析，核心观点聚焦于创新驱动的全球化战略和新兴治疗领域的巨大市场机遇。数据显示，中国医药出口保持增长韧性，尤其对美出口表现突出，且中国创新药在全球研发合作中扮演日益重要的角色。在痛风及降尿酸、口服减重药物、通用型CAR-T和自免治疗等高潜力领域，中国企业展现出强劲的研发实力和市场竞争力，部分创新产品已进入关键临床阶段并取得突破性进展。市场行情方面，医药生物行业整体表现稳健，估值处于历史平均水平之下，子行业和个股表现分化。报告维持行业“推荐”评级，并基于创新出海、转型升级、新兴技术突破等多个维度提供了具体的投资推选方向，同时强调了研发、销售、竞争和政策等方面的潜在风险。总体而言，中国医药行业正处于创新加速、结构优化的关键时期，具备长期投资价值。

中心思想 CXO行业基本面拐点显现 本报告通过对CXO行业2024年及2025年第一季度业绩的深入分析，明确指出行业基本面已出现积极拐点。各项财务指标如收入YOY、毛利率和扣非净利率均呈现向好趋势，订单数据也显示龙头企业持续获单能力强劲，市场投融资环境触底回升，共同驱动行业进入复苏通道。 积极配置CDMO与临床CRO 鉴于行业复苏迹象明显，报告建议投资者积极配置CXO板块。重点关注小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽、寡核苷酸及ADC CDMO等新兴高增长业务的发展机遇，以及在本土创新药支持政策持续推进背景下的临床CRO投资机会。 主要内容 股价复盘 本土市场表现强劲 在2024年12月31日至2025年4月30日期间，本土医疗研发外包指数上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数0.64个百分点。其中，药明生物（+31.55%）、药明合联（+23.65%）、泓博医药（+16.11%）、凯莱英（+7.77%）和药明康德（+7.50%）等公司表现突出，显示出业绩、订单及AI驱动下的强劲增长势头。 海外CDMO业务引领增长 同期，海外CXO市场表现分化，Lonza（+11.99%）和LABCORP（+7.94%）领涨。从2025年指引来看，跨国CXO公司中仅Lonza对CDMO业务（非胶囊与健康原料CHI业务）的增长预期相对乐观，接近20%的增长，而其他临床前和临床CRO公司的收入增长预期则明显分化。 财务分析 收入与盈利能力改善 CXO龙头企业在2024Q1至2025Q1期间收入YOY环比逐季提升，2025Q1单季度收入YOY平均值重回正增长，达到8.2%。药明康德、康龙化成、美迪西、博腾股份、九州药业等公司季度收入YOY逐季改善，部分公司2025Q1收入YOY甚至超过10-20%，如泓博医药（29.61%）、药明康德（20.96%）。盈利能力方面，2025Q1平均毛利率为30.9%（同比+1.1pct），平均扣非净利率为8.0%（同比+12.5pct），美迪西（+13.7pct）、博腾股份（+10.49pct）、泓博医药（+7.78pct）和药明康德（+4.13pct）等公司毛利率同比提升显著，昭衍新药（+95pct）、博腾股份（+13pct）和睿智医药（+11pct）的扣非净利率提升最为明显。 运营效率稳步提升 运营效率趋于平稳并有望逐渐提升。2024年平均存货周转率为3.36次（同比提升0.16pct），2025Q1平均存货周转率为0.87次（同比提升0.05pct），整体趋稳。固定资产周转率在2024年同比下降0.4pct后，2025Q1同比提升0.02pct。报告认为，伴随着CXO龙头订单的持续执行和产能利用率的持续提升，整体运营效率仍有望逐渐提升。 思考与展望 投融资市场回暖与新业务布局 全球医疗健康行业PE/VC投融资季度金额在2022Q4至2025Q1期间基本平稳触底，叠加全球IPO持续改善和BD交易的持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。IPO融资方面，美股医疗保健公司IPO融资金额企稳，H股回升（2025年至今已达32亿港元），A股则有所放缓。在建工程仍在高位，表明CXO企业对产能扩张预期偏乐观，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新业务方向，这些有望逐渐成为新的增长驱动力。 龙头订单强劲与机构持仓提升 CXO龙头公司展现出强大的持续获单能力。2024年，凯莱英全年累计新签订单同比增长约20%，康龙化成新签订单金额同比增长超过20%，泰格医药在手订单YOY12.1%，药明康德在手订单YOY高达47%。机构持仓方面，医药基金CXO持仓占比从2024Q1-Q2的14.4%逐渐提升至2025Q1的23.2%，医疗基金前十大CXO持仓占比也从2024Q2的7.1%回升至2025Q1的12.2%，反映市场对行业底部认知及多肽、ADC CDMO等新业务增长的期待。 投资策略 基本面拐点下的积极配置 报告明确指出CXO基本面拐点已现，建议投资者积极配置。投资机会主要集中在小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽&寡核苷酸&ADC CDMO等新业务的持续发展，以及在本土创新药支持政策持续推进下的临床CRO领域。 重点关注领域与推荐标的 具体推荐本土业务为主的CRO（如泰格医药、关注昭衍新药、诺思格、普蕊斯），多肽和小分子CDMO龙头（如药明康德、凯莱英、九洲药业、关注博腾股份），以及经营效率有望进入拐点的CXO（如康龙化成、皓元医药、关注药石科技、美迪西）。 风险提示 政策与市场风险 主要风险包括国内药审政策的波动，可能对创新药/仿制药企业的研发策略造成影响，进而影响CXO订单趋势和质量标准。此外，全球医疗健康行业投融资波动较大，可能导致新签订单及业绩不及预期。 经营与汇兑风险 新业务整合不及预期也是潜在风险，因为CXO公司产业链延伸可能面临管理能力不足或整合效果低于管理层先前预期的挑战。同时，鉴于较多CXO公司收入主要来自海外客户，汇率的波动可能会对CXO公司的业绩端造成影响。 总结 行业基本面回暖与投资机遇 本报告全面分析了CXO行业2024年及2025年第一季度的业绩表现，明确指出行业基本面已出现积极拐点。从股价复盘来看，本土医疗研发外包指数跑赢大盘，药明生物、药明合联等龙头表现突出；海外市场中，Lonza的CDMO业务指引强劲，显示出细分领域的增长潜力。财务数据显示，CXO龙头企业收入YOY逐季改善，2025Q1平均收入YOY重回正增长8.2%，盈利能力也逐步恢复，平均毛利率和扣非净利率均有提升。运营效率趋于平稳，并有望随着订单执行和产能利用率提升而进一步改善。 投融资复苏与新业务驱动 在思考与展望部分，报告强调全球医疗健康行业PE/VC投融资已触底回升，叠加IPO市场改善和BD交易活跃，共同驱动了需求端的复苏。CXO企业在建工程仍在高位，表明对产能扩张的乐观预期，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新兴高增长业务。龙头公司订单增长强劲，如药明康德在手订单YOY高达47%，显示出强大的获单能力。机构持仓也从历史低位逐渐提升，反映市场对行业底部和新业务增长的认可。 积极配置策略与风险考量 综合以上分析，报告建议投资者积极配置CXO板块，重点关注CDMO（特别是小分子/大分子商业化、多肽、寡核苷酸、ADC）和本土临床CRO的投资机会。同时，报告也提示了国内药审政策波动、订单及业绩不及预期、新业务整合风险以及汇兑风险等潜在挑战。整体而言，CXO行业正迎来复苏，具备良好的投资前景。

中心思想 业绩韧性与战略转型并举 固生堂25Q1就诊人次实现12.7%的同比增长，展现了公司业务的稳健韧性。尽管面临24Q1高基数效应，但线下门诊量呈现逐季度加速回暖的积极态势。公司正通过深化国内外并购、引入AI名医分身技术以及拓展院内制剂产品线，积极构建多元化的业绩增长引擎，以应对市场变化并抓住发展机遇。 增长潜力获认可，维持“优于大市”评级 分析师对固生堂未来的增长前景持乐观态度，预计2025/2026年收入和经调整净利润将持续保持双位数增长。公司作为国内连锁中医医疗服务领域的领军企业，凭借其强大的品牌影响力和持续的创新能力，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位。基于此，报告维持了“优于大市”的投资评级，并建议投资者持续关注。 主要内容 事件回顾 25Q1就诊人次数据 公司公告显示，2025年第一季度（25Q1）固生堂的总就诊人次约为121.0万，同比增长12.7%。 经营情况分析 就诊人次增速分析 增速放缓原因： 25Q1就诊人次增速相对放缓，主要原因在于2024年第一季度（24Q1）公司外延扩张节奏较快，导致基数较高。24Q1就诊人次达到约107.4万，同比增长42.1%，其中新收购及自建门店贡献了约7.4万就诊人次，带来9.8%的增长。 线下业务加速回暖： 25Q1线下门诊量增速达到16.0%，快于线上业务。此外，公司经营情况交流会透露，3月整体就诊量同比增长近20%，4月线下门诊量同比增长近25%，显示出逐季度加速回暖的趋势。 未来业绩增长驱动因素 国内外收购稳步推进： 25Q1公司已与4家国内标的签署股权转让协议，包括武汉未来中医院、常熟广仁医院、北京昌平博华京康中医院、无锡同康中医院。 2025年签约标的平均估值降至0.8-1xPS，具有较高性价比。 公司计划今年在海外实现1.5-2亿元收入体量的收购，目前已完成部分海外标的尽职调查。 AI名医分身赋能： 公司计划于7月推出首批10个中医领域头部专家的AI分身，覆盖皮肤科、妇科、呼吸科等科室。 预计AI分身全年将贡献3000万元的业绩增量。 目前该项目处于数据采集和内部测试阶段。 院内制剂创新发展： 公司计划在2025年新增10个院内制剂。 预计院内制剂收入将超过5000万元。 盈利预测与估值 财务业绩展望 收入预测： 预计公司2025年和2026年收入分别为37.9亿元和46.3亿元，同比增长25.3%和22.2%（与此前预测保持不变）。 净利润预测： 预计经调整净利润分别为4.8亿元和5.8亿元，同比增长20.6%和21.0%（与此前预测保持不变），该预测已考虑公司2025年将投入5000万元进行AI技术研发。 投资评级与目标价 公司定位： 固生堂作为国内连锁中医医疗服务行业的龙头企业，具备强大的品牌影响力和业绩韧性。 目标价与评级： 维持目标价HKD 67.35/股（不变），对应2025/2026年30x/25x的市盈率（PE），并维持“优于大市”的投资评级，建议投资者关注。 风险提示 潜在经营风险 政策性风险： 包括医保政策调整、饮片集采等可能带来的不确定性。 海外扩张风险： 海外市场拓展可能不及预期，影响国际业务发展。 AI营销效果风险： AI技术在营销和业绩贡献方面的实际效果可能不及预期。 总结 固生堂在2025年第一季度实现了12.7%的就诊人次同比增长，尽管受到2024年高基数的影响，但线下门诊量呈现出逐季度加速回暖的积极趋势。公司正积极通过国内外并购、推出AI名医分身以及拓展院内制剂等多元化战略，为未来的业绩增长注入新动能。分析师维持对固生堂“优于大市”的评级，并预计其2025/2026年收入和净利润将保持稳健增长，看好其作为中医医疗服务龙头的长期发展潜力。然而，投资者仍需关注医保政策、海外扩张进展以及AI技术应用效果等潜在风险。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年5月12日至5月16日，申万医药生物指数上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.15pct，在31个申万一级行业指数中排名第11。2025年初至今，申万医药生物指数上涨2.48%，跑赢沪深300指数3.64pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第11。截至2025年5月16日，医药板块估值为26.80倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.06%。 　　本周拓新药业、永安药业和森萱医药等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：拓新药业（+45.03%）、永安药业（+32.05%）、森萱医药（+23.85%）、哈三联（+23.84%）、普利退（+20.00%）、川宁生物（+18.73%）、新赣江（+17.59%）、海辰药业（+17.41%）、华大基因（+17.27%）、亨迪药业（+16.38%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：*ST苏吴（-14.76%）、金凯生科（-7.25%）、泽璟制药（-7.18%）、智翔金泰（-6.50%）、*ST长药（-6.28%）、科华生物（-5.97%）、悦康药业（-5.58%）、泰格医药（-5.54%）、*ST景峰（-5.38%）、百济神州（-5.35%）。 　　投资建议 　　本周医药板块前期领涨的创新药细分领域持续回调，主要与特朗普表示要在美国进行医药降价有关，我国创新药企业未来重要的发展方向在于出海，在美国市场上市并实现销售是带动业绩增长的重要推动力。整体来看，特朗普在美国进行药品降价的政策难以实现，美国医药市场竞争充分，仿制药在美国价格很低，且竞争激烈，降价空间很小。其次，创新药在美国虽然售价较高，但竞争也较激烈，是全球范围创新药角逐的主战场，价格会随着竞争格局的变化而逐步调整。第三，美国的药品基本都由商业保险支付，PBM组织会为影响药品价格，政府很难复制出类似中国的带量采购政策。最后，如果要大幅降低创新药价格，则会大幅削弱企业创新的活力，且美国医药企业在美国社会影响力较大，即使出台相关降价政策，通过阻力也很大。整体来看，特朗普想要推进的美国药品降价难度很大，也不会对中国的创新药出海造成实质性的影响。 　　5月份开始，将进入业绩真空期，市场关注点由业绩转变为行业和公司基本面变化，我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　2024年CDMO板块业绩有望持续回升，25年Q1收入加速增长 　　CDMO板块我们合计梳理12家上市公司，包括药明康德、康龙化成、凯莱英和博腾股份等。2024年CDMO板块整体营业收入831.91亿元，同比下降2.92%；归母净利润140.44亿元，同比-15.05%；扣非归母净利润136.37亿元，同比-16.25%。2025年Q1CDMO板块整体营业收入208.91亿元，同比11.35%；归母净利润49.87亿元，同比增长65.48%。 　　2024年CRO板块受基数影响业绩承压，25年Q1利润快速修复 　　CRO板块我们合计梳理13家上市公司，包括泰格医药、昭衍新药等。2024年CRO板块整体营业收入165.36亿元，同比下降7.22%；归母净利润5.17亿元，同比-78.88%；扣非归母净利润7.52亿元，同比-54.96%。2025年Q1CRO板块整体营业收入36.72亿元，同比-5.75%；归母净利润3.12亿元，同比增长104.57%。 　　高基数影响逐渐消除，订单驱动板块有望加速 　　行业底部基本企稳，随着订单增长带动下有望筑底回升。药明康德截至2025年3月底，公司持续经营业务在手订单人民币523.3亿元，同比增长47.1%。泰格医药国内客户新签订单恢复明显，公司整体新增合同金额超过人民币20亿元，同比增速20%。 　　风险提示：政策波动的风险；个别公司业绩不及预期；市场震荡风险

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月12日至5月16日，医药指数上涨1.27%，相对沪深300指数超额收益为+0.16%。本周题材性个股表现较好，拓新药业、川宁生物、华大基因等。建议关注：1）创新药作为产业趋势，近期盘整较为充分，继续重点推荐A股信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值较低的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光等；3）Ai/科技+医疗，建议关注华大智造、麦澜德、三友医疗、润达医疗、塞力医疗、乐心医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.27%，上涨个股数量345家，下跌个股138家，涨幅居前为拓新药业（+45.03%）、永安药业（+32.05%）、森萱医药（+23.85%）、哈三联（+23.84%）和普利退（+20.00%），跌幅居前为*ST苏吴（-14.76%）、金凯生科（-7.25%）、泽璟制药-U（-7.18%）、圣达生物（-6.55%）和智翔金泰-U（-6.50%）。 　　生长激素承压多年、有望维持百亿体量，提供稳定现金流，2020年后研发投入快速提升，创新管线已经初具规模，建议重点关注长春高新。复盘长春高新股价（2018年至今），大致经历了2018-2020年上行期、2020-2021年震荡期以及2021至今下行周期，核心因素包括行业景气度（新患增速）、价格（地方集采）等，2021年之后受地方集采、宏观环境变化以及消费复苏疲软等影响，公司新患增长放缓，叠加研发投入不断加大，表观业绩与二级市场表现持续承压，估值持续下行、最低PE（TTM）低于10倍PE，但公司一方面凭借强大销售能力，在近几年新冠疫情、集采、以及医疗反腐周期中，依然维持收入体量在100亿以上。更为重要的是，在创新研发方面，长春高新虽然起步较晚、但决心较大，从2020年开始大力投入研发，虽然使得报表利润短期略受影响，但目前已经形成有差异化的创新管线。当前时间节点，我们认为长春高新估值有望迎来修复：1）生长激素方面，在经历几轮地方集采后，我们认为短效生长激素集采风险已经得到充分释放，相关产品价格全国联动也基本已经完成，集采影响已经基本出清。长效方面，目前仅有金赛药业一家长效生长激素上市，且未纳入医保，后续即将上市的长效生长激素结构、获批适应症也有较大差别，我们预计中短期集采可能性相对较小。行业景气度方面，在经历2024年医疗行业及消费低迷之后，我们预计2025年消费端或有望逐步复苏，带动新患恢复正增长态势，生长激素板块有望企稳。2）创新方面，2020-2024年合计研发投入85亿元，2024年研发投入达26.9亿元，占营收比例达20.0%，研发投入绝对额处于行业前列。品种方面，针对痛风急性发作适应症的伏欣奇拜单抗（IL-1β单抗）已申报上市、获批在即，此外，ADC双抗、PD-1激动剂、KIF18A抑制剂、TP53Y220C突变选择性重激活剂等研发进展顺利推进中，我们看好未来创新药管线顺利推进给公司带来的估值弹性。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、一品红、华纳药厂、昆药集团、长春高新； 　　五月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　丁二烯、苯乙烯等涨幅居前，液氯、对硝基氯化苯等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：丁二烯（上海石化，21.98%），苯乙烯（华东地区，12.11%），纯苯（华东地区，11.46%），盐酸（华东合成酸，10.00%），涤纶FDY（华东68D/24F，9.77%），PX（CFR东南亚，9.77%），顺丁橡胶（山东，9.48%），PTA（华东，9.22%），苯胺（华东地区，9.12%），涤纶POY（华东150D/48F，8.46%）。 　　本周跌幅较大的产品：液化气（长岭炼化，-3.27%），硝酸（安徽98%，-3.33%），醋酸乙烯（华东，-3.85%），木浆（国际，-4.21%），K37黄磷（四川地区，-5.82%），原盐（山东地区海盐，-5.88%），氯化铵（农湿）（华东地区，-6.98%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-7.15%），对硝基氯化苯（安徽地区，-7.27%），液氯（华东地区，-7.89%）。 　　本周观点：国际油价震荡企稳，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　受到中美关税问题缓影响，国际油价震荡企稳中。截至5月15日收盘，WTI原油价格为61.62美元/桶，较上周上涨2.85%；布伦特原油价格为64.53美元/桶，较上周上涨2.69%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丁二烯上涨21.98%，苯乙烯上涨12.11%，纯苯上涨11.46%，盐酸上涨10.00%等，但仍有不少产品价格下跌，其中液氯下跌7.89%，对硝基氯化苯下跌7.27%，天然气下跌7.15%，氯化铵下跌6.98%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价逐步企稳的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　从公募基金持仓来看 　　25Q1医药生物A+H股全部公募基金占比9.05%；A股医药生物占比9.23%，环比+0.37pp；剔除非指数型医药基金后占比6.32%，环比+0.26pp；再剔除全部指数型基金的医药持仓后占比5.37%，环比+0.71pp；申万医药板块市值占比为6.25%，环比+0.19pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药(528家)、药明康德(376家)、迈瑞医疗(313家)、百济神州-U(206家)、泽璟制药-U(169家)；基金数量增加前五支股票分别是：药明康德、百济神州-U、恒瑞医药、泽璟制药-U、艾力斯。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：恒瑞医药(323亿元)、药明康德(276亿元)、迈瑞医疗(256亿元)、联影医疗(98亿元)、百济神州-U(90亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为药明康德、百济神州-U、泽璟制药-U、科伦药业、恒瑞医药。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：泽璟制药-U(28.1%)、科伦药业(20.8%)、百利天恒(19.8%)、泰格医药(18.6%)、海思科(17%)；2）持仓总股本占比前五分别为：泽璟制药-U、科伦药业、惠泰医疗、泰格医药、爱博医疗。

中心思想 生物制药板块投资价值凸显 北美大盘生物制药板块自2025年4月2日以来，相对于标普500指数已累计下跌约15个百分点，目前估值处于历史低位，较标普500指数折价约45-50%。尽管面临关税、药品定价政策和专利到期等行业逆风，但这些挑战被评估为可控且影响有限。当前估值已充分反映了政策风险，为该板块创造了显著的投资机会。 政策不确定性下的机遇 报告指出，行业面临的特定关税可通过制造业回迁在长期内得到缓解；最惠国待遇（MFN）参考定价政策缺乏国会支持，实施路径不明；《通胀削减法案》（IRA）下的药品价格谈判虽带来增量风险，但已部分反映在市场预期中；而即将到来的专利到期潮，历史数据显示其影响通常可控，且随后盈利能力会迅速反弹。因此，政策清晰度的提升、IRA中“药丸罚款”的取消以及市场转向防御性板块，都可能成为推动该板块重新估值的催化剂。 主要内容 行业表现与估值现状分析 近期市场表现不佳 自2025年4月2日关税公告以来，美国大盘生物制药板块已下跌约8%，而同期标普500指数上涨约5%，其他防御性板块（如消费必需品上涨约2%，公用事业上涨约4%）则保持韧性。这种显著的跑输大盘表现，使得该板块的估值处于历史低位。 估值处于历史性折价水平 目前，美国大盘生物制药板块（不含礼来）的远期12个月市盈率较标普500指数存在约45-50%的历史性大幅折价。报告认为，尽管存在多项行业特定逆风，但这些因素不太可能实质性改变行业的增长前景或盈利能力，因此当前估值具有吸引力。 主要行业逆风分析 特定行业关税影响可控 尽管关税的具体细节（如税率、依据、实施时间）尚未公布，但报告认为其对行业的影响是可控且持续时间有限的。短期内，企业可通过库存备货和加速产品运往美国来应对；长期来看，则可通过内部产能建设和第三方合作实现制造业回迁，从而管理关税风险。预计2026/27年业绩可能受到一定关税影响，税率可能从目前的约16-17%上升至19-20%，但总体而言，关税并非规避该板块的理由。 最惠国待遇（MFN）参考定价实施路径不明 最惠国待遇/参考定价的传闻已明显影响市场情绪，但报告认为，在缺乏国会参与的情况下，该政策难以全面实施。这主要因为：1）可能需要国会批准，而共和党对此支持甚少；2）可能面临法律挑战。虽然通过《通胀削减法案》（IRA）下的Medicare价格谈判，MFN可能在较小范围内实施，但这并非当前政府的重点，且其影响可能被IRA中“药丸罚款”的取消所抵消，目前已在估值中得到反映。 《通胀削减法案》（IRA）药品价格谈判风险有限 预计CMS将于2025年11月30日前公布2027年选定药品的最高公平价格（MFPs）。尽管市场预期今年的价格谈判折扣将高于2026年药品清单的20-25%净价格削减，但这一动态已至少部分反映在市场预期中。如果CMS在计算MFP时采用国际参考定价，可能会带来一些增量风险，但这将仅限于少数药品，且市场已普遍预期35-50%的价格削减。此外，CMS关于2028年IRA价格谈判的最新指导意见，虽可能将部分皮下注射产品与其静脉注射剂型归类，但市场和投资者此前已假设这些产品将与生物类似药进行竞争性定价，无论是否纳入IRA谈判。 即将到来的专利到期潮可管理 报告认为，2028-2030年的专利到期周期（如Keytruda、Opdivo、Eliquis）是该板块面临的主要逆风，但行业不会面临“断崖式”下跌。虽然预计在此期间部分公司（如BMY和MRK）的盈利将重新调整，但预计受影响最大的公司盈利降幅将在15-20%或更低。许多公司（如LLY、GILD、JNJ、ABBV等）的下一轮主要专利到期要到2030年代中期或更晚。历史经验表明，重大专利到期通常是可控的（到期后一年平均每股收益侵蚀约15%），且每股收益在到期后会迅速反弹，并伴随估值倍数的扩张。 驱动行业发展的因素 政策清晰度是关键催化剂 目前，关于生物制药行业相关政策（如关税、MFN、IRA）的细节仍不明确，导致投资者犹豫不决。报告认为，当前估值已反映了关税/MFN/IRA的“近乎最坏情况”。未来政策清晰度的提高，将有助于投资者评估这些政策提案的真实影响，预计其影响可能远没有市场担忧的那么严重。 IRA“药丸罚款”的取消与市场防御性转向 短期内，关于制药特定关税的232条款调查结果可能公布，预计约25%的关税税率是高度可控的，应能缓解投资者的担忧。尽管MFN的传闻可能持续，但报告将关注预算和解法案中关于“药丸罚款”取消（对行业是利好）以及确认国会未对MFN采取行动（若未更新纳入谈判的药品数量，则为利好）的进展。此外，市场对防御性板块的回归也将利好生物制药板块。 重点推荐股票 礼来（LLY） 报告建议利用近期因CVS/Wegovy消息导致的股价疲软进行买入。礼来被视为行业内最高质量的公司，其核心业务（Mounjaro/Zepbound）增长强劲，且orforglipron的III期肥胖症数据（预计2025年第三季度公布）具有有利的风险/回报比。 吉利德科学（GILD） 吉利德科学定位良好，即将推出重要新产品（2025年中期lenacapavir用于PREP），其HIV管线被低估，且估值仍具吸引力。短期内，新产品的成功上市和几乎不受关税影响的特点，将超过和解法案中任何与医疗补助相关的负面新闻。此外，吉利德的HIV治疗管线被低估，尽管其股价约为2025年预期每股收益的12倍，但Biktarvy大部分收入有望延续至2030年代末或2040年代初。 再生元制药（REGN） 在近期股价跑输大盘后，报告认为现在是重新审视再生元制药的好时机。其股价目前约为现金流的10倍（不含现金），仅Dupixent和Eylea的价值就足以支撑这一估值。公司广泛的管线价值尚未在估值中得到体现，即将公布的临床数据（如黑色素瘤的LAG3和COPD的IL-33的III期更新）可视为“免费看涨期权”。 总结 美国大盘生物制药板块目前正经历一段由政策不确定性（如关税、药品定价改革）和即将到来的专利到期潮所驱动的估值低迷期。然而，通过对各项逆风的专业分析，报告指出这些挑战大多是可管理且影响有限的，并且当前市场估值已充分计入了这些风险。因此，该板块目前处于历史性折价水平，为投资者提供了显著的投资机会。政策清晰度的提升、IRA中“药丸罚款”的取消以及市场防御性偏好的回归，有望成为推动板块重新估值的关键催化剂。在此背景下，礼来（LLY）、吉利德科学（GILD）和再生元制药（REGN）因其独特的增长驱动因素和被低估的价值，被重点推荐为具有吸引力的投资标的。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.3%、2.5%，相对沪深300的超额收益分别为0.2%、3.6%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为0.3%、27.8%，相对于恒生科技指数跑赢-1.7%、9.6%；本周A股原料药（+3.8%）、中药（+1.7%）、医疗服务（+1.5%）及化学制药（+1.4%）等股价明显上涨，生物制品（+1.16%）、医疗器械（+0.9%）及医药商业（+0.01%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前拓新药业（+45%）、永安药业（+32%）、森萱医药（+24%），跌幅居前*ST苏吴（-15%）、金凯生科（-7%）、泽璟制药（-7%）；本周H股涨幅居前大健康国际（+42%）、兆科眼科（+30%）、维亚生物（+23%），跌幅居前同源康医药（-23%）、歌礼制药（-17%）、中国智能健康（-16%）。本周板块表现特点：本周医药板块均有所上涨、周五上涨更加明显，H股医药板块相对更弱。 　　三特异性抗体（TsAbs）是一类能够同时结合三个不同抗原靶点的工程化抗体。与传统的单特异性或双特异性抗体相比，TsAbs具备更复杂的靶向能力，能够协同作用于肿瘤细胞表面抗原（TAA）、免疫细胞激活受体及共刺激分子，从而优化免疫细胞的杀伤功能，并减少耐药性的发生。三抗根据与常规IgG结构的相似性可分为IgG-like形式和non-IgG-like形式，目前尚未有上市的三抗药物，进入临床的多采用IgG-like形式，利用Fc区增强T细胞持久活性，如进度最快处于临床2b/3期默沙东的眼科药物Restoret（Fzd4;LRP5;LRP5）以及处于临床2期的辉瑞的两款自免药物PF-07264660（IL-33;IL-4;IL-13）和PF-07275315（TSLP;IL-4;IL-13）。建议关注国内布局三抗并进入临床阶段的上市药企如泽璟制药、基石药业、先声药业、信达生物、三生制药等。 　　全球首个:艾伯维c-Met ADC获批上市；百济神州启动BGB-16673vsPirtobrutinib头对头I期研究：5月14日，艾伯维宣布FDA已批准c-Met靶向ADC药物telisotuzumab vedotin（Teliso-V，ABBV-399）的生物制品许可申请（BLA），用于治疗既往接受过治疗的c-Met蛋白过表达、表皮生长因子受体（EGFR）野生型晚期/转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。该药物是c-Met赛道首款获批上市的ADC产品，也是艾伯维首款自研ADC产品。5月15日，全球临床试验收录网站显示，百济神州启动了BGB-16673（catadegbrutinib）头对头Pirtobrutinib（匹妥布替尼）的III期临床试验（CaDAnCe-304）。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，重点关注泽璟制药、三生制药、百利天恒、联邦制药、康方生物、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦药业、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，重点关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，重点关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。