以辉瑞、礼来、诺和诺德为代表的MNC正积极布局超长效管线与技术平台11月13日，辉瑞宣布已成功完成对Metsera公司的收购，交易总价值约92亿美元；通过本次收购，辉瑞将获得Metsera核心资产MET-097i（每周或每月一次的注射型GLP-1受体激动剂）与MET-233i（每月一次的胰淀素类似物）。礼来与诺和诺德也积极布局超长效平台，2025年已分别与Camurus与Ascendis完成战略合作，将利用它们的FluidCrystal与TransCon皮下储库缓控释技术开发超长效减重降糖类产品。随着未来越来越多临床数据的披露，超长效管线与技术平台的价值将逐步凸显，我们预计超长效新疗法将成为减重降糖赛道最有差异化的竞争方向。 　　抗体偶联、脂肪酸端基修饰、皮下储库缓控释等多项技术能实现超长效给药增强药物稳定性、延长药物半衰期是实现超长效给药的关键。目前主流技术路径包括抗体偶联技术、脂肪酸端基修饰技术、皮下储库缓控释技术与肽钉合技术等。（1）抗体偶联技术：抗体偶联是目前实现超长效给药相对较成熟的技术，通过将GLP-1类似物多肽与抗体或者抗体片段进行偶联延长其半衰期。代表性分子安进的AMG133已进入III期临床阶段；国内信达生物、康宁杰瑞、鸿运华宁、银诺医药等企业均有相同技术路径产品布局。 　　（2）脂肪酸端基修饰技术：随着辉瑞完成对Metsera的收购，其核心技术平台脂肪酸端基修饰技术逐渐成为超长效药物布局的热门方向。除了Metsera外，MBX与国内的质肽生物布局了双脂肪酸链修饰技术平台与管线，有望实现差异化竞争。 　　（3）皮下储库缓控释技术：该技术应用场景广泛，能够提升多种不同类型药物的半衰期，受到MNC的格外青睐。礼来与诺和诺德分别与Camurus与Ascendis达成战略合作关系。国内企业中，歌礼制药已布局皮下储库ULAP技术平台，并凭借此开发多款超长效减肥药管线。 　　（4）肽钉合技术：传统短肽在水相中很难保持α-螺旋结构，容易被蛋白酶水解失活。肽钉合技术是在肽的端链或侧链通过特殊共价键形成环化，约束其α-螺旋构象，使其保持稳定折叠状态，进而延长短肽的半衰期。国内企业中，众生药业与通化东宝已运用肽钉合技术开发出了长效减肥管线RAY1225与THDBH120。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），短期建议关注流感相关投资机会。 　　月度组合推荐：三生制药、信达生物、百利天恒、前沿生物、昊帆生物、奥浦迈、上海谊众、药明生物、泽璟制药、方盛制药。 　　周度组合推荐：悦康药业、华东医药、热景生物、药康生物、毕得医药、皓元医药、阳光诺和。 　　风险提示：研发不确定性风险、药物安全性风险、竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-6.9%、13.7%，相对沪深300的超额收益分别为-3.1%、0.5%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-7.8%、74.2%，相对于恒生科技指数跑赢-0.6%、53.4%；本周医疗器械（-6.4%）、中药（-6.5%）、医疗服务（-6.9%）、化学制药（-7.0%）、生物制品（-7.5%）和医药商业（-7.7%）等跌幅较大；本周A股涨幅居前海南医药（+24%）、*ST长药（+20%）、*ST苏吴（+15%），跌幅居前金迪克（-26%）、海辰药业（-23%）、特一药业（-22%）；H股涨幅居前来凯医药-B（+13%）、嘉和生物-B（+2%）、永泰生物（+2%），跌幅居前泰格医药（-17%）、药明巨诺-B（-16%）、昭衍新药（-15%）。医药板块表现特点：本周医药板块调整幅度较大。 　　连锁药房门店总数拐点已现，头部药房聚焦门店调改，业绩边际改善，当前估值具备性价比。根据中康数据，全国药店数量在2024Q4单季度净减少4000家，且该趋势延续至2025全年，行业进入存量竞争阶段。头部上市连锁药房通过精细化管理、降本增效等利润不降反增，2025Q3业绩边际改善，7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%，单Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.9%、35.6%、15.7%。从估值表现看，2025年11月23日，SW药房板块PE-TTM约21.5倍，位于2025全年37%估值分位数，且头部药店如益丰药房、大参林等PE均不到20倍，估值性价比凸显。 　　每周1次！辉瑞长效血友病疗法「马塔西单抗」在华获批；默沙东首创新药心力衰竭II期研究成功：11月21日，NMPA官网显示，辉瑞的马塔西单抗（marstacimab）获批上市，用于常规预防重度血友病A或重度血友病B患者的出血。11月20日，信达生物宣布玛仕度肽（IBI362）在中国中重度肥胖人群中开展的III期临床研究（GLORY-2）达成主要终点和所有关键次要终点。信达生物将于近期向监管机构递交玛仕度肽9mg用于成人体重控制的上市申请。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从创新药角度，重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、恒瑞医药、泽璟制药、迪哲医药、海思科等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：三生制药、康方生物、荣昌生物等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等。从中药角度，重点推荐佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。从医疗器械角度，重点关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　本周创新药板块有所回调，短期无重大催化剂，同时市场等待12月初即将披露的医保谈判结果落地。GLP-1领域近期催化密集，全球龙头礼来本周五收涨1.6%，市值突破1万亿美元，成为全球首家达成这一成就的制药公司；此外，在本周举行的伦敦全球医疗保健大会上，辉瑞执行副总裁兼首席财务官David Denton明确表示，公司仍有兴趣将口服小分子药物纳入其肥胖症治疗策略，并考虑将中国作为未来拓展产品线的潜在途径。GLP-1领域top2药物2024年销售收入接近500亿美元，目前仍处于高速增长阶段，且BD事件频繁、研发布局及催化密集，仍将是医药板块关注度最高的赛道之一。国内Pharma及Biotech深度参与全球GLP-1领域研发，研发进展紧追全球龙头，后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。 　　药品板块：本周创新药板块有所回落，BD预期回归理性。医药板块创新不断，前沿赛道也正孕育着明年的新热点；近期，全球药企巨头纷纷加大对AI制药布局，AI制药11月已达12项BD交易，值得密切关注与跟踪。 　　生物制品：2025年11月21日，礼来成为首个市值突破1万亿美元的制药公司，得益于替尔泊肽快速放量及减重市场未来增长预期，其市值在过去5年增长了近6倍。GLP-1领域后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。CXO：景气度持续向上，从各公司披露的新签订单和在手订单情况来看，均呈现出持续快速增长态势。在手订单的快速积累也为公司未来1-2年业绩的持续释放提供保障。 　　医疗器械：海外巨头收并购战略持续，行业集中度进一步提升。雅培收购癌症筛查公司Exact Sciences，使其进入并引领快速增长的癌症诊断领域，Exact Sciences公司预计今年将产生超过30亿美元的收入，有机销售额增长率高达10%。随着海外龙头企业的并购战略持续推进，诊断市场行业集中度将进一步提升。 　　中药&药店：近期流感发病率进一步上升，建议关注基数压力明显消化、品牌力强、渠道库存水平管控良好的OTC中成药公司，如华润三九、济川药业等；同时，四类药销售有望边际向好，建议关注药店龙头，如益丰药房、大参林等。医疗服务及消费医疗：板块持续以回购、分红等方式加强股东回报，后续分红率有望保持在较高水平，传递管理层信心，建议关注板块修复机会。 　　投资建议 　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。同时，我们认为中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产，经营有望改善，建议持续关注。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、药明合联、凯莱英、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（11.8-11.14），基础化工指数涨跌幅为2.61%，沪深300指数涨跌幅为-1.08%，基础化工板块跑赢沪深300指数3.69个百分点，涨跌幅居于所有板块第9位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：氨纶（7.69%）、氟化工（7.55%）、涤纶（5.21%）、其他化学原料（4.80%）、纯碱（4.56%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为硫酸（15.45%）、R134a（13.21%）、液氨（10.64%）、煤焦油（10.23%）、硫磺（8.96%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-50.00%）、国际丁二烯（-7.91%）、盐酸（山东）（-7.69%）、CPP（复合膜）（-4.65%）、醋酸乙烯（-3.91%）。 　　行业重要动态 　　关注有机硅行业自律行动。据隆众资讯，11月12日，主流单体厂在山东召开行业会议，会后山东单体厂报盘涨至12500元/吨，其余单体厂报盘不低于12000元/吨，多数延续封盘暂停报价；预计18日再次召开以“反内卷”为主题的行业会议，共同商谈产能减产及重启新一轮报价，届时计划减产30%，现货价格或将进一步上行。据钢联数据，截至11月14日，有机硅DMC华东市场价为12500元/吨，较前一周上涨1000元/吨，涨幅达8.70%。 　　R134a报盘调涨。据隆众资讯，近期，R134华东及华南主流大厂均明盘调涨至60000元/吨（含税出厂），较上期主流明盘报盘调涨区间5000-6000元/吨。R134a在2025年生产配额和内用配额分别增量0.6万吨和0.3万吨，配额调整后生产配额和内用配额分别为21.4万吨和8.3万吨，反映出企业对该产品下游市场，如汽车空调、数据中心液冷的判断预期偏强，正在进行内部资源再配置。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　投资要点： 　　申万基础化工指数跑赢沪深300指数。截至11月19日，今年以来申万基础化工指数整体上涨31.7%，跑赢沪深300指数15.1个百分点，在31个申万行业中排第6名。 　　在“双碳”目标背景下，我国聚焦化工新材料、精细化工等前沿领域，出台一系列顶层设计，通过专项产业政策等措施，加速推进行业向高端化、智能化、绿色化转型升级。近期发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中提到，推动重点产业提质升级，巩固提升矿业、冶金、化工等产业在全球产业分工中的地位和竞争力；加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。展望2026年上半年，建议关注化工新材料及精细化工领域。 　　改性塑料：改性塑料被列为国家“七大战略性新兴产业”和“中国制造2025”重点领域。近年来我国高度重视改性塑料行业发展，出台一系列政策文件，推动改性塑料的技术创新、推广应用以及循环利用，助力“以塑代钢”“以塑代木”趋势。同时，受益于新能源汽车、低空经济等新兴下游市场快速发展，我国改性塑料需求增长。我国改性塑料产量从2020年的2250万吨增长至2024年的3320万吨，年均复合增速达10%，改性塑料产量快速增长。金发科技提到，2025年上半年公司改性塑料销量再创新高，产成品销量131万吨，同比增长20%。2025年前三季度，改性塑料企业金发科技、银禧科技的营收均实现两位数增长。建议关注金发科技（600143）、银禧科技（300221）、国恩股份（002768）。 　　维生素：根据《产业结构调整指导目录（2024年本）》，新建、扩建古龙酸和维生素C原粉生产装置，新建维生素B1、维生素B2、维生素B12、维生素E原料生产装置均属于限制类。对属于限制类的新建项目，禁止投资。投资管理部门不予审批、核准，各金融机构不得发放贷款，自然资源、建设、生态环境、水利、市场监管、消防、海关等部门不得办理有关手续。我们认为，中国为全球最大的维生素生产国，而我国限制多种维生素新建产能，一定程度上影响行业的新增供给，有助于维生素行业的供需结构改善。短期来看，根据百川盈孚，11月19日，维生素A主流厂家基本停签停报，维生素E一线厂家基本维持停报停签状态，维生素D3主流厂家停报或挺价。综合来看，目前多种维生素主流厂商暂停报价挺价意愿强烈，而维生素的需求较为刚性，维生素价格或将有所修复。建议关注万华化学（600309）、新和成（002001）、天新药业（603235） 　　风险提示：产品价格波动风险；安全生产风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险等。

　　生物船燃加注增加及欧盟RED III执行，生物柴油需求有望持续增加 　　据隆众资讯数据，截至11月19日，中国一代、二代生物柴油FOB价格分别为1,165、1,900美元/吨，分别较2025年年初+11%、+24%。2025年以来，受终端需求增长带动，生物柴油价格稳步增长。国内首单内贸B5生柴加注、远期“IMO净零框架”落地，内外贸生物船燃需求量增加有望带动我国生物柴油需求增加。此外，欧盟从2026年开始将逐步开始执行RED III法案，预计从2026年开始生物柴油以及原料UCO的需求量都将持续增长。综上，我们看好全球降碳背景下生物柴油产业链的需求增长。 　　国内首单内贸B5生柴加注、远期“IMO净零框架”落地，生物船燃需求可期内贸方面，10月30日商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，其中提出，支持在综合保税区开展国产生物柴油和船用燃料油混兑调和业务；支持有条件的地方开展国际航行船舶保税生物柴油等加注业务。据隆众资讯报道，11月20日，厦门海澳石化12#港区为港作拖轮完成了国内首单B5生物柴油的内贸加注业务，标志着我国生物船燃在内贸船运中的加注迈出了第一步，此前我国国内生物船燃的加注主要是自贸区中为国际航行船舶加注试点。此次港作拖轮的B5生物柴油加注由厦门卓越海澳新能源、中国船舶燃料供应福建、厦门海顺达港航技术服务、厦门港务船务等多方共同努力下完成。其中厦门卓越海澳新能源是具体承担试点的主体，其为卓越新能全资子公司新加坡卓越持股52%的子公司。据隆众资讯数据，2024年我国主要的16个港口内贸船燃消费量为448万吨，远期降碳背景下生物柴油替代空间较大。外贸方面，未来随着“IMO净零框架”落地，前期使用生物柴油为性价比最高的方案。以新加坡为例，2024年新加坡船燃加注5,358万吨，其要求2030年新的港口船只都得电动或者100%生物燃料等，未来若其中添加20%生物柴油，其需求为千万吨级别。以我国为例，2024年我国保税船用油加注量在1,988万吨，未来若其中添加20%生物柴油也将带动近400万吨生物柴油的需求增加。综上，国内首单内贸B5生柴加注、远期“IMO净零框架”落地，内外贸生物船燃需求量增加有望带动我国生物柴油需求增加。 　　RED III法案取消UCO双倍降碳政策，生柴需求有望增加 　　2026年欧盟将逐步执行RED III法案，其较RED II提高了2030年降碳目标，将可再生能源消费占比目标从32%提高到至少42.5%；交通领域可再生能源占比目标从14%提高至29%；取消对UCO为原料生产生物柴油双倍降碳的政策。换言之，2026年开始欧盟提高碳排放目标，对生物柴油，尤其是二代生物柴油需求增加。同时取消UCO双倍降碳政策，生物柴油以及UCO的需求量将接近翻倍的增长。据USDA数据及我们测算，2025年预计欧盟以UCO为原料生产的生物柴油需求量为374万吨，RED III法案落地后需求量或将至少再增加400万吨。 　　受益标的：卓越新能、海新能科、嘉澳环保、山高环能等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　投资要点： 　　 电子皮肤赋予人形机器人触觉感知， 是人形机器人交互的关键。 电子皮肤是模拟天然皮肤功能的仿生柔性触觉传感器系统， 可以感知压力、 温度等各种刺激， 广泛应用于智能医疗、 智能控制系统和智能机器人等领域。 电子皮肤从技术路线上可以分为五大类， 压阻式、 电容式、 压电式是最常用的三种路线。 压阻式传感器结构简单、 低成本， 适合于基础的压力映射和触觉反馈系统， 能有效平衡工艺难度、 成本和量产规模等因素， 是目前人形机器人领域主流技术路线， 特斯拉、 汉威科技、 福莱新材等知名企业均在压阻式传感器技术进行了布局； 电容式传感器灵敏度高， 适合于高精度的触觉感测；压电式传感器具备自供电特性， 适用于难以及时更换电源的场景。 三种路线选择， 本质是灵敏度、 成本与可靠性的博弈， 预计未来多种技术路线将长期并存， 将根据实际应用场景寻求三角博弈的平衡。 　　材料、 制造、 算法三大核心壁垒， 行业技术亟待突破。 1） 材料端： 电子皮肤需兼具高灵敏度、 宽测量范围和测量一致性等性能， 对材料柔韧性、耐用性、 灵敏度和精确性提出高要求， 同时还要材料具备良好的环境适应性等其他特征， 材料仍需优化完善。 2） 制造端： 电子皮肤制加工工艺复杂，成本价高， 大面积部署困难。 低成本、 高精度的进行电子皮肤生产， 以实现批量化布局是未来重中之重。 3） 算法端： 电子皮肤测量涉及三维力、 温度、硬度等多种物理量， 标定机制复杂， 需利用图形处理系统和 AI 来辅助完成传感器的纠偏和标定。 多模态感知和阵列化是电子皮肤未来发展的核心趋势。 单一传感机理电子皮肤难以对外界多方面刺激同时做出准确响应， 需集合不同理传于感同机一器件， 以此实现对多种信号进行多模检测； 单个传感单元检测到的信息有限， 无法满足大面积测量的需求， 需将传感单元阵列化，以获得足够的压力信息。 　　人形机器人需求拉动， 2030 年电子皮肤市场规模预计将达到 7.56 亿美元。 竞争格局方面， 欧美日企业凭借先发优势占据高端市场， 全球柔性触觉传感器 TOP5 厂商均为海外企业， 合计占据 57.1%的市场份额。 国内厂商加速布局， 凭借政策支持和制造能力优势与国外技术快速缩小差距， 福莱新材、汉威科技等部分国产企业开始渐露头角， 在机器人领域已有产业化应用。 中性估计 2030 年市场规模将达到 7.56 亿美元。 并且人形机器人尚处于发展初期， 长期看， 国内人形机器人市场规模可达十万亿级别， 电子皮肤作为人形机器人实现触觉感知核心零部件， 有望依托人形机器人需求增长， 维持高速发展 　　重点公司关注： 1） 福莱新材： 中试线已完成投产， 与灵巧手领域头部客户完成对接， 实现小批量供货。 技术储备深厚， 第二代柔性触觉传感器推出， “真柔性+全曲面+三维力” 产品性能行业领先。 2） 汉威科技（山证汽车覆盖）： 掌握了柔性压阻、 柔性压电等核心技术， 具备了大面积阵列设计等核心能力， 产品综合性能国际先进。 公司已与近 30 家机器人整机及零部件厂商建立合作关系， 订单情况饱满。 扩建柔性传感器新产线， 预计 2025 年H2 投入使用。 3） 柯力传感： 与猿声科技签署战略投资协议， 通过参股在电子皮肤领域完成布局。 目前， 猿声科技已完成了多维触觉传感器 MultiDT 与大面积触觉传感器 HexT 两款产品的研发与量产。 4） 申昊科技： 研发布局非接触式电子皮肤， 已小批量应用于操作类机器人， 以避免在操作机器人执行任务的过程中对于人或设备的碰撞， 保护作业安全。 5） 晶华新材： 子公司晶智感已成功开发用于灵巧手的柔性触觉传感器电子皮肤， 实现对物体触感、 轮廓的精准感知。 6） 奥迪威： 布局触觉传感器等新产品， 可实现人形机器人感知与执行功能。 　　风险提示： 人形机器人量产不及预期风险； 技术研发不及预期风险； 政策支持不及预期风险； 原材料价格上涨风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月20日，医药板块涨跌幅-0.52%，跑输沪深300指数0.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医药流通(+0.02%)、疫苗（-0.09%)、医疗耗材(-0.47%)表现居前，线下药店（-1.52%）、医疗设备(-1.40%)、医院（-1.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为合富中国(+10.00%)、海南海药（+10.00%)、康芝药业(+8.97%)；跌幅榜前3位为博晖创新（-10.67%)、人民同泰（-9.97%）、贝瑞基因(-9.10%)。 　　行业要闻： 　　近日，美国FDA宣布批准拜耳（Bayer）旗下小分子疗法Hyrnuo（Sevabertinib），用于治疗经FDA批准的检测方法确认存在HER2（ERBB2）酪氨酸激酶结构域（TKD）激活突变、且已接受过至少一种全身治疗的成人局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）患者。此次批准主要基于SOHO-01研究，数据显示：在70例未接受过针对HER2突变治疗的患者中，其ORR为71%（95%CI：59，82），中位DOR为9.2个月（95%CI：6.3，15.0），54%的缓解患者DOR≥6个月。Sevabertinib是一种口服可逆酪氨酸激酶抑制剂（TKI），可强效抑制突变HER2以及EGFR，对突变型EGFR具有高选择性。 　　公司要闻： 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复宏汉霖自主研发的斯鲁利单抗注射液（商品名：汉斯状）用于联合化疗新辅助/辅助治疗胃癌（GCneo）已被纳入突破性治疗药物程序。 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，子公司普洛康裕收到国家药品监督管理局签发的头孢地尼胶囊《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　普门科技（688389）：公司发布公告，公司负压引流敷料套装、医用负压吸引器等多个产品近日获得MDSAP认证证书，本次获得MDSAP认证的产品满足巴西、美国监管机构对相关医疗器械质量管理体系的要求，对公司海外市场拓展将产生积极影响。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，公司于近日参与了“柯桥未来医学中心净化系统项目”的投标，公司作为第一名中标候选人获得预中标公示，中标价为175,687,785.00元，中标工期为240天。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　靶向前药、精准化疗，ADC药物全球市场空间超千亿美元。抗体偶联药物ADC兼具单抗药物的“精准识别”和小分子毒素的“强效杀伤”双重优势，被誉为“精准化疗”。相比于传统化疗和单抗药物，以Enhertu为代表的第三代ADC药物展现出“碾压式”的治疗优势。“ADC+IO”成为新的治疗趋势，在肺癌、乳腺癌等多个大癌种向“PD-1+化疗”一线疗法发起挑战，未来可能改写肿瘤标准疗法。这也使ADC成为下一代肿瘤新兴疗法中最具前景的优质赛道，MNC纷纷重金布局，点燃了全球ADC新药开发热情。根据沙利文的预测数据，2032年全球ADC药物市场规模有望达到1151亿美元。 　　“模块化”迭代升级的技术平台，中国力量引领创新浪潮。由于ADC分子结构的复杂性，ADC药物的创新迭代具有“单项突破”驱动、“模块化”升级、组合试创新的特点。作为技术驱动发展的产业，全球ADC药物研发呈现百花齐放、各显神通的繁荣景象，并未发现“包打天下”的通用创新模板。在此背景下，中国企业成为全球ADC创新的主要参与者，中国ADC新药管线数量占全球一半以上，成本和效率优势明显，并在部分细分领域取得技术优势。中国ADC出海重磅BD交易不断，交易金额快速增长，显示出海外合作者对于中国ADC资产价值的认可，同时ADC也成为中国医药企业参与全球市场竞争的突破口之一。 　　万物偶联：从ADC到XDC，平台技术的自然延伸。ADC的内核一种偶联和递送技术平台，利用载体的靶向性调控有效载荷在人体内的时空分布，从而达到扩大治疗窗、减毒增效的目的。从这一新药开发范式出发，ADC的载体和有效载荷可以分别进行拓展和替换，成为广义的偶联药物XDC。全球处于研发阶段的XDC类型超过10种，抗体偶联放射性核素药物RDC已率先获批上市，PDC、AOC、ISAC、DAC等还在早期布局阶段。未来ADC领域的技术龙头企业可以将产品管线延伸到XDC领域，进一步放大技术平台价值。 　　ADC产业投资的关键要发掘企业“创新技术平台”和“潜力大品种”。ADC产业价值创造的过程是企业从创新平台出发，基于自身的技术优势和市场需求，设计开发差异化的产品管线，转化为患者的生存获益、占据市场竞争中的生态位，最终通过产品商业化或BD交易转化为现金流，实现价值变现。这也对应了药企业的新药发现、临床开发、商业化三项核心能力。ADC产业投资可以从两端着眼，企业的创新平台（包括创新技术平台和临床转化平台）是企业价值创造的源头，潜力大品种则是企业价值创造结果，也是未来现金流的直接来源。 　　投资建议：我们看好全球ADC药物研发创新浪潮，中国企业已成为全球ADC创新引擎，并有望长期获益。从ADC产业投资逻辑出发，我们看好:1）具有全球领先的ADC技术平台，管线储备丰富、具有出海潜力的ADC赛道龙头，重点关注科伦博泰生物-B、映恩生物-B、迈威生物-U、复宏汉霖、百利天恒、乐普生物-B；2）具有临床经验和商业化优势、积极布局ADC管线，未来可能贡献大单品的大型药企，关注恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、远大医药等；3）技术能力领先、产能和订单储备充足的ADC外包服务商，重点关注药明合联、皓元医药。 　　风险提示：创新产品临床研究进展不及预期、创新产品销售情况不及市场预期、政策风险、地缘政治风险等。

　　摘要 　　2025Q3业绩回顾： 　　EliLilly在GLP-1类药物驱动下，收入端同比+52%，其中Tirzepatide单季度营收首次超过100亿美元，同比+131%、环比+18%。与美国政府达成GLP-1价格协议，降价及减少保险受益人自付金额从而获得Medicare及各州Medicaid扩大减重药物覆盖，同时对DTC渠道减重产品降价50美元/4支装，未来Orforglipron上市后将以最低剂量149美元、其他剂量不超过399美元价格进行供应。 　　NovoNordisk由于美国市场减重药物竞争日趋激烈及始终未能妥善解决的compoundedGLP-1药物影响，25Q3美国市场Ozempic及Wegovy分别同比+1%/+6%，年内已多次下调业绩指引。与美国政府达成GLP-1价格协议，MedicarepartD将于2026年开始试点覆盖Wegovy，Medicare/Medicaid/DTC渠道中销售的Semaglutide产品都将进一步降价，公司预计价格变动对2026年销售增长产生低个位数负面影响。 　　AstraZeneca、AbbVie、Amgen、Vertex、Sanofi、GSK等分别依靠核心产品继续放量及新产品带来的增量收入维持高个位数~低双位数增长；JNJ、Novartis、BMS、Gilead等由于核心产品专利到期后下滑拖累或MedicarePartDredesign影响，维持低~中个位数增长；Merck、Pfizer分别受到疫苗板块下滑及COVID-19相关产品收入波动影响，收入端低个位数增长或同比下滑；Roche、Regeneron由于眼科产品在美国市场由于支付端问题增速放缓拖累。 　　2025Q3，16家企业中共11家企业对全年营收和/或净利润/EPS进行了上调，主要由于新产品销售放量好于预期和/或专利到期产品下滑幅度低于预期等因素，另有4家维持，1家下调。 　　MNC的产品在美国市场放量有多快？ 　　我们统计了MNC药企2010-2014年间在美国市场上市的产品共计52款，剔除部分数据缺失、峰值销售额低于3亿美元或销售时长少于5年的产品后，剩余的34款产品在美国市场达峰的中位数时间为~8年，其中FIC产品（n=13）为~7年，罕见病产品（n=13）为~8年，突破性疗法/BTD产品（n=8）为~7年，生物制品（n=14）为~10年。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。