中心思想 ASCO摘要揭示欧洲生物制药市场新动向 本报告总结了高盛对2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议摘要的分析，重点关注欧洲生物制药领域的关键进展。报告核心观点在于，阿斯利康（AZN）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的Dato-DXd联合疗法展现出积极信号，尤其在TROPION-Lung02试验中双药疗法的持久缓解数据令人鼓舞，尽管TROPION-Lung04试验中TIGIT机制的安全性仍需谨慎。同时，Genmab（GMAB）的Rina-S在子宫内膜癌治疗中显示出卓越的疗效，远超现有标准，具备高度市场竞争力。Immatics（IMTX）和Innate Pharma（IPH）的更新数据也提供了各自管线药物的最新进展，为投资者提供了重要的市场洞察和投资决策依据。 关键药物临床数据与投资策略分析 报告深入分析了各公司在ASCO会议上发布的临床试验摘要数据，包括疗效（如PFS、DOR、ORR）和安全性（如TEAE、停药率）的关键指标。高盛基于这些数据，对相关公司的投资评级和目标价进行了重申，并详细阐述了潜在的投资风险。例如，阿斯利康的Dato-DXd双药疗法在非鳞状NSCLC患者中的表现被视为对其AVANZAR试验的有力支持，而Genmab的Rina-S则因其在子宫内膜癌中显著的ORR和可控的安全性而备受关注。这些分析旨在为投资者提供专业、数据驱动的视角，以评估欧洲生物制药板块的未来走势和投资机会。 主要内容 阿斯利康（AstraZeneca） 阿斯利康在本次ASCO会议上公布了多项关键试验的摘要数据，其中TROPION-Lung02和TROPION-Lung04试验备受投资者关注，因其可能对AVANZAR试验产生交叉影响。 TROPION-Lung02试验：Dato-DXd联合疗法在非小细胞肺癌中的更新数据 该试验（摘要号：8501）研究了Dato-DXd联合Pembrolizumab（+/-化疗）在一线NSCLC患者中的疗效。摘要中未提供TROP2 QCS数据，但更新了截至2024年4月29日的数据。 双药疗法（Dato-DXd + Pembrolizumab）：在ITT患者中，中位无进展生存期（PFS）为11.2个月（此前为11.1个月），中位缓解持续时间（DOR）为20.1个月（此前为未达到）。 三药疗法（Dato-DXd + Pembrolizumab + 化疗）：PFS为6.8个月（与此前相同），DOR为13.7个月（此前为12.9个月）。 组织学亚组分析：首次公布的亚组分析显示，双药和三药疗法在非鳞状细胞患者中均表现出比鳞状细胞患者更长的PFS和DOR。具体而言，双药疗法在非鳞状细胞患者中的DOR为24.9个月，在鳞状细胞患者中为12个月。 高盛观点：高盛认为，Dato-DXd联合Pembrolizumab双药疗法的更新结果，尤其是在非鳞状细胞患者中24.9个月的DOR，在视觉上优于KEYNOTE-189和KEYNOTE-407试验中Pembrolizumab联合化疗的DOR（非鳞状细胞患者为13个月，鳞状细胞患者为9个月），这为正在进行的AVANZAR试验提供了支持。AVANZAR试验旨在比较Dato-DXd联合Imfinzi加化疗与Pembrolizumab加化疗在一线NSCLC中的疗效。三药疗法相对于双药疗法继续显示出较弱的疗效，PFS和DOR均较短，高盛将关注后续报告以获取更多细节。 TROPION-Lung04试验：Dato-DXd与Rilvegostomig联合疗法在非小细胞肺癌中的初步结果 该试验（摘要号：8521）评估了Trop2 ADC和PD-1/TIGIT双特异性抗体联合疗法在一线晚期NSCLC患者中的表现。 疗效数据：截至2024年10月24日的数据显示，在中位治疗5.1个月后，该联合疗法确认客观缓解率（ORR）为57.5%，疾病控制率（DCR）为95%。在非鳞状细胞（ORR 62.1%）和鳞状细胞（ORR 45.5%）患者中均观察到缓解，且在不同PD-L1表达水平下均有效。DOR和PFS数据在分析时仍不成熟。 安全性数据：约23%的患者因不良事件（AE）停止Dato-DXd治疗，20%的患者停止Rilvegostomig治疗。常见的治疗相关不良事件包括口腔炎、疲劳、脱发、恶心、眼部事件和间质性肺病（ILD）。报告指出发生了6例治疗相关死亡，但摘要表明均非由研究药物引起。 高盛观点：高盛认为，该联合疗法58%的ORR与TROPION-Lung04中其他Dato-DXd/IO联合队列以及已获批的一线NSCLC IO/化疗联合疗法大致一致，支持进一步研究。然而，高盛对TIGIT机制仍持谨慎态度，尽管不良事件类型与Dato-DXd单药治疗观察到的情况一致，但作为一线疗法，停药率似乎偏高（中位治疗5个月后，Dato-DXd和Rilvegostomig的停药率分别为23%和20%，而KEYNOTE-189中为13.8%）。因此，高盛将密切关注公司管理不良事件的策略。 NeoCOAST-2试验：Imfinzi联合疗法在非小细胞肺癌新辅助/辅助治疗中的研究 该试验研究了Imfinzi联合Oleclumab（抗CD73）或Monalizumab（抗NKG2A）加化疗在NSCLC新辅助/辅助治疗中的应用。报告提及了该试验，但未提供具体的摘要数据或高盛的详细分析。 Genmab Genmab将公布GTC1184-01试验中Rina-S在子宫内膜癌治疗的剂量扩展队列B3数据。 GTC1184-01试验：Rina-S在子宫内膜癌中的I/II期数据 该试验（摘要号：3039）的摘要数据截至2024年11月22日，涉及64名患者，这些患者此前平均接受过3线治疗，Rina-S剂量为100mg和120mg，中位治疗持续时间为15.9周。 疗效数据：Rina-S显示出50%的未确认客观缓解率（ORR），其中包括2例完全缓解（CR）。 高盛观点：高盛认为，Rina-S的疗效非常令人鼓舞，远超化疗（10-15%）以及TROP2 ADC（22-27%）的缓解率，这表明Rina-S在该领域具有高度竞争力的潜力。 安全性数据：安全性方面，持续缺乏眼部毒性是一个积极信号，相对于Elahere具有优势。3.1%的停药率表明总体耐受性可控。然而，高盛注意到120mg剂量组发生了一例5级治疗相关不良事件（TEAE），尽管摘要指出可能受合并症影响，但这将是后续报告的关注重点。 Immatics Immatics将公布IMA203的I期临床更新数据。 IMA203试验：TCR-T疗法在PD1难治性转移性黑色素瘤中的I期更新 该试验（摘要号：2508）研究了靶向PRAME的自体TCR-T疗法IMA203在PD1难治性转移性黑色素瘤患者中的应用。 数据更新：摘要中的数据与公司2024年10月披露的2024年8月截止数据相同。 高盛关注点：高盛将关注口头报告中关于疗法持久性的更新。 Innate Pharma Innate Pharma将公布Lacutamab在蕈样肉芽肿（MF）中的II期TELLOMAK试验数据。 TELLOMAK试验：Lacutamab在蕈样肉芽肿中的II期数据 该试验（摘要号：2523）的最新数据截止日期为2024年10月17日（此前为2024年3月），涉及107名中位接受过4线治疗的MF患者。 疗效数据：根据Olsen 2011标准，全球确认ORR为19.6%（此前为16.8%），皮肤缓解率为29.0%。中位缓解时间为2.8个月，中位缓解持续时间（DoR）为13.8个月，中位无进展生存期（PFS）为10.2个月。 KIR3DL2表达亚组分析： 在KIR3DL2表达≥1%的患者中，ORR仍为20.8%，皮肤缓解率为29.0%，中位PFS增至11.8个月（此前为10.2个月）。 在KIR3DL2表达<1%的患者中，ORR为18.6%，皮肤缓解率为25.4%，中位DoR为15.7个月，中位PFS为9.5个月。 安全性数据：最常见的治疗相关不良事件（TEAE）包括疲劳（12.1%）、恶心（13.1%）、乏力（11.2%）和关节痛（11.2%）。5/107（4.7%）的患者出现≥3级TEAE，4/107（3.7%）报告了严重相关TEAE，3/107（2.8%）因Lacutamab治疗而停药。 估值与风险 高盛对所覆盖的欧洲生物制药公司进行了估值分析，并列出了关键风险。 阿斯利康 (AstraZeneca) 评级与目标价：买入评级，12个月目标价为14,482p（ADR $96）。 主要风险：临床试验失败、商业执行不力、定价压力、竞争加剧以及专利到期风险。 Genmab (Genmab) 评级与目标价：中性评级，12个月目标价为DKK1,785/$25.0。 主要风险：关键收入驱动因素（特别是Darzalex、Kesimpta和Epkinly）的商业表现好坏、DLBCL和多发性骨髓瘤领域的竞争发展以及关键管线资产的临床数据好坏。 Immatics (Immatics) 评级与目标价：买入评级，12个月目标价为$9.00。 主要风险：专有项目临床数据令人失望或负面、竞争对手项目临床数据更优以及临床开发速度慢于预期。 Innate Pharma (Innate Pharma) 评级与目标价：中性评级，12个月目标价为€2.49/$2.59。 主要风险：Lacutamab的商业表现好坏、Monalizumab在NSCLC中的市场机会大小以及关键管线（Monalizumab、Lacutamab和ANKET平台）的临床进展好坏。 总结 本次高盛报告对2025年ASCO会议摘要进行了专业且深入的分析，聚焦于欧洲生物制药公司的关键临床进展及其市场影响。报告指出，阿斯利康在非小细胞肺癌领域的Dato-DXd联合疗法，特别是TROPION-Lung02试验中双药疗法在非鳞状细胞患者中展现出的持久缓解数据，为未来的AVANZAR试验提供了积极信号，尽管TROPION-Lung04试验中TIGIT机制的安全性仍需密切关注。Genmab的Rina-S在子宫内膜癌治疗中表现出显著的疗效，其50%的未确认ORR远超现有标准，预示着强大的市场竞争力。此外，Immatics和Innate Pharma也公布了各自管线药物的最新数据，为市场提供了重要的更新。报告通过详细的统计数据和专业分析，不仅评估了各药物的疗效和安全性，还结合估值与风险分析，为投资者提供了全面的市场洞察，强调了临床试验结果、商业执行和竞争格局对公司未来表现的关键影响。

　　投资要点： 　　2024基础化工行业景气底部运行，一季度同环比均明显改善。2024年，中信基础化工行业实现总收入25430.03亿元，同比增长0.01%，实现净利润1172.68亿元，同比下滑13.46%。2024年基础化工行业收入基本持平，利润则连续第二年下滑。与三季报业绩相比，年报下滑幅度小幅提升，显示行业景气仍处于底部运行态势。2025年一季度，基础化工行业的经营同环比均明显改善，行业景气呈现边际复苏的态势。 　　2024年，基础化工17个子行业净利润同比增长，16个子行业下滑，呈现较大分化。氯碱、印染化学品、橡胶制品、复合肥、其他化学原料行业业绩表现相对较好。2025年一季度，各子行业营收与净利润多数明显改善。 　　行业盈利能力企稳，毛利率环比连续改善。随着行业景气下行，基础化工行业的毛利率、净利率自2022年以来持续下滑。2023年三季度以来，盈利能力下降幅度趋缓，行业景气底部运行。2025年第一季度，基础化工行业整体毛利率为17.55%，净利率6.28%。2024年子行业盈利能力整体分化，一季度环比多数改善。氟化工、钾肥、氯碱、碳纤维和氨纶等子行业盈利能力环比改善较大。 　　基础化工行业财务指标整体稳健，在建工程规模开始下行。2025年第一季度，基础化工行业资产负债率总体稳定，经营现金流有所回落。行业投资力度明显放缓，在建工程规模同比开始下行。行业的存货周转天数同比小幅下降。 　　河南省化工企业总体下滑，增速低于行业水平。2024与2025年一季度，河南省基础化工上市公司实现营收761.36、187.85亿元，同比下滑2.83%、2.72%；净利润33.26、10.56亿元，下滑41.08%、32.73%；毛利率分别为18.21%和17.20%，净利率分别为4.31%和5.71%，整体弱于行业水平。 　　维持行业“同步大市”的投资评级，关注钾肥、磷化工等行业。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球供应高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥供需持续收紧，推动价格复苏。 　　未来磷矿的资源稀缺性有望提升。在环保等因素约束下，磷矿石供给总体呈收缩态势。下游需求有望保持较快增长，推动磷化工行业景气的提升。 　　风险提示：需求不及预期、行业产能大幅扩张、能源价格大幅上涨

中心思想 日本医疗保健市场：谨慎观望与未来催化剂 本报告核心观点指出，尽管日本制药板块近期表现优于大盘，但投资者普遍对美国商业环境的不确定性（如药品定价和关税）持观望态度。市场对个股如参天制药的强劲增长前景持积极看法，但短期上行空间有限。未来一周，美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上武田药品和第一三共的关键数据发布将成为市场关注的焦点，可能影响相关管线候选药物的预期。 高盛研究框架与合规性 报告详细阐述了高盛在投资研究中的专业分析框架，包括“高盛因子概况”对股票增长、财务回报和估值的量化评估，以及“并购评级”对潜在收购目标的概率分析。同时，报告强调了其严格的全球监管披露和合规性要求，确保研究的透明度和客观性，涵盖了从分析师认证到潜在利益冲突的全面说明。 主要内容 日本医疗保健市场周度亮点 行业表现与市场情绪 本周，日本制药板块股价在三周内首次跑赢TOPIX指数。然而，由于美国商业环境（包括药品定价和关税）的不确定性持续存在，许多投资者仍保持观望态度。 参天制药表现分析 投资者对参天制药（Santen Pharmaceutical）中期计划中强劲的增长前景持积极看法。但鉴于近期股价已大幅上涨（自业绩公布以来上涨11%，同期TOPIX指数下跌2%，TOPIX制药指数上涨1%），以及在近视和上睑下垂等新领域销售扩张的不确定性，市场普遍认为其近期上行空间有限。 下周关注焦点 ASCO会议与关键数据发布 美国临床肿瘤学会（ASCO）会议将于5月30日（当地时间）开幕，届时将有两项重要数据发布： 武田药品（Takeda Pharmaceutical）：计划于6月1日公布Rusfertide的数据。 第一三共（Daiichi Sankyo）：计划于6月2日公布Enhertu在DESTINY-Breast09试验中的数据。 市场将密切关注这些后期突破性会议上公布的数据，以评估其对这些管线候选药物的股权市场预期可能带来的变化。 披露附录与研究方法 高盛因子概况 (GS Factor Profile) 高盛因子概况通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数和综合）与市场及同行业公司，为股票提供投资背景。 增长：基于股票的远期销售增长、EBITDA增长和EPS增长（金融股仅考虑EPS和销售增长），百分位数越高表示增长越快。 财务回报：基于股票的远期ROE、ROCE和CROCI（金融股仅考虑ROE），百分位数越高表示财务回报越高。 倍数：基于股票的远期P/E、P/B、市盈率/股息（P/D）、EV/EBITDA、EV/FCF和EV/债务调整现金流（DACF）（金融股仅考虑P/E、P/B和P/D），百分位数越高表示估值倍数越高。 综合：计算为增长百分位数、财务回报百分位数和（100% - 倍数百分位数）的平均值。 并购评级 (M&A Rank) 高盛通过定性和定量因素评估公司被收购的可能性，并分配1到3的并购评级： 1级：高概率（30%-50%）成为收购目标。 2级：中等概率（15%-30%）成为收购目标。 3级：低概率（0%-15%）成为收购目标。 对于1级或2级的公司，高盛会将并购因素纳入目标价格。 量子数据库 (Quantum) Quantum是高盛专有的数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析单一公司或进行跨行业和市场的比较。 评级分布与投行关系 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究覆盖了3,016只股票。 全球评级分布：买入49%，持有34%，卖出17%。 投行关系：在提供投行服务的公司中，买入评级占63%，持有评级占57%，卖出评级占42%。 监管披露与合规性 报告详细列出了根据美国及其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟）法律法规要求的披露信息，包括： 高盛与被研究公司之间的潜在利益冲突。 分析师薪酬与独立性声明。 分析师持股和担任董事的限制。 评级分布和投资银行关系。 市场做市和/或专业角色。 全球研究产品的分发实体。 评级、覆盖范围及相关定义 高盛将股票评级分为“买入”（Buy）、“中性”（Neutral）和“卖出”（Sell），并定义了总回报潜力。此外，还定义了“未评级”（Not Rated）、“早期生物科技”（Early-Stage Biotech）、“评级暂停”（Rating Suspended）、“覆盖暂停”（Coverage Suspended）和“未覆盖”（Not Covered）等状态。 一般性披露 报告强调，研究基于当前可靠的公开信息，但不保证其准确或完整。信息、观点、估计和预测可能随时更改。高盛作为一家全球性的全方位服务投资银行，其销售人员、交易员和其他专业人士可能提供与研究报告中观点相反的市场评论或交易策略。报告还提醒投资者，投资存在风险，过往表现不预示未来，汇率波动可能产生不利影响，某些交易（如期货、期权和衍生品）风险巨大，不适合所有投资者。 总结 本周日本医疗保健市场呈现出制药板块跑赢大盘的积极信号，但整体投资情绪仍受美国宏观不确定性影响而保持谨慎。参天制药虽有强劲增长前景，但短期内上行空间有限。下周，ASCO会议上武田药品和第一三共的关键临床数据发布将是市场关注的焦点，有望重塑相关管线候选药物的市场预期。高盛通过其严谨的“因子概况”和“并购评级”等专业分析工具，为投资者提供了量化和定性的市场洞察。同时，报告通过详尽的全球监管披露，确保了研究的透明度和合规性，强调了潜在利益冲突的管理以及投资风险的提示，旨在为客户提供专业且客观的投资参考。

中心思想 医药板块短期承压，创新药与国际化布局亮点频现 Ionis疗法突破性进展，国内药企多点开花 本报告核心观点指出，2025年5月22日医药板块整体表现跑输大盘，部分子行业如医疗研发和线下药店表现居后，显示出短期市场承压。然而，行业内部创新活力不减，国际上Ionis的反义寡核苷酸疗法Olezarsen在三期临床中取得积极成果，为高甘油三酯血症治疗带来突破性进展。同时，国内多家药企在创新药研发和国际化战略上取得显著进展，包括健康元通过海外收购拓展市场，以及众生药业、科伦药业和艾力斯均有创新药物或新适应症获批/受理，展现了行业持续的创新能力和发展潜力。 主要内容 市场表现与行业动态分析 走势比较 市场表现： 2025年5月22日，医药板块涨跌幅为-0.73%，跑输沪深300指数0.67个百分点，在申万31个子行业中排名第14位。各医药子行业中，医疗研发（-1.08%）、线下药店（-0.65%）、血液制品（-0.51%）等表现居后。 个股表现： 当日涨幅榜前三位分别为三生国健（+20.00%）、亚虹医药（+12.26%）、迈威生物（+11.71%）。跌幅榜前三位为赛升药业（-11.63%）、拓新药业（-10.93%）、拱东医疗（-9.99%）。 行业要闻 Ionis反义寡核苷酸疗法Olezarsen三期临床成功： Ionis公司宣布其开发的反义寡核苷酸（ASO）疗法Tryngolza（Olezarsen）在Essence临床3期研究中取得积极顶线结果。数据显示，该药在治疗6个月后显著降低了患者的甘油三酯水平，达到主要终点，并在所有关键次要终点上也取得统计学显著改善。Olezarsen旨在抑制机体产生载脂蛋白C-III（apoC-III），从而调节血液中甘油三酯的代谢。 国内药企战略布局与创新成果 公司要闻 健康元（600380）： 公司公告，子公司丽珠集团之全资附属公司LIAN SGP拟以约15.87亿元人民币（5,730,815,426,000越南盾）收购越南上市公司Imexpharm 64.81%股份。Imexpharm是越南领先的医药企业，产品涵盖抗生素、心脑血管药物等，与丽珠集团现有产品具有较高协同性，此举有助于拓展国际市场。 众生药业（002317）： 公司公告，子公司众生睿创自主研发的创新药物昂拉地韦片获得国家药监局批准上市。该药是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，具有明确作用机制和全球自主知识产权，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。 科伦药业（002422）： 公司公告，子公司科伦博泰的ADC药物芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)的一项新增适应症上市申请已获CDE受理，用于治疗既往接受过内分泌治疗且在晚期或转移性阶段接受过其他系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性激素受体阳性(HR+)且人表皮生长因子受体2阴性(HER2-)乳腺癌成人患者。 艾力斯（688678）： 公司公告，其KRASG12C抑制剂枸橼酸戈来雷塞片的新药上市申请已获得国家药监局批准，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本报告对2025年5月22日医药行业的市场表现及重要动态进行了专业分析。当日医药板块整体表现弱于大盘，部分子行业面临下行压力。然而，全球医药创新步伐未停，Ionis的反义寡核苷酸疗法Olezarsen在三期临床中取得突破性成功，为高甘油三酯血症治疗提供了新的有效方案。国内药企亦展现出强劲的创新能力和市场拓展意愿，健康元通过海外并购深化国际化布局，众生药业、科伦药业和艾力斯则在流感、乳腺癌和非小细胞肺癌等关键治疗领域取得了新药上市或适应症受理的重大进展。尽管行业面临新药研发和市场竞争的固有风险，但持续的创新投入和战略布局预示着医药行业未来的发展潜力。

　　痛风及高尿酸血症患者规模上亿，现有药物销售额接近10亿元，但副作用较多，提示存在较大的未满足的临床需求。痛风患病率正持续上升，年轻化趋势明显，我国成人居民高尿酸血症患病率为14%，痛风患病率为0.86%～2.20%，初步估算我国痛风患者约为1023~2618万人，高尿酸血症患者约为1.67亿人，患者人群庞大。当前痛风治疗主要依赖别嘌醇、非布司他、苯溴马隆等老一代降尿酸药物，该类药物在2020-2024年销售量不断增长，2024年的在国内样本医院的销售规模已接近10亿元。然而现有药物存在超敏反应、心血管风险、肝肾毒性等副作用，市场对更高效、更安全的新型降尿酸药物需求日益凸显。 　　URAT1竞争格局良好：全球仅多替诺雷获批，III期数据表现优异。URAT1 　　抑制剂作为新一代靶向促尿酸排泄药物，机制明确、疗效突出、安全性良好，具备较高的临床潜力，成为新药研发热点。目前全球针对URAT1靶点的新一代药物仅Eisai的多替诺雷先后在日本、泰国和中国获批上市，其III期sUA达标率达74%，显著优于非布司他（38.1%），主要不良事件可控，为首个获批上市的新一代URAT1抑制剂。 　　国内URAT1抑制剂临床进展加速，核心产品研发节奏保持国际领先。目前全球在研的URAT1药物大多仍处于II/III期阶段，竞争格局良好。中国药企在URAT1靶点的创新布局正加速推进，整体研发节奏保持国际领先水平。恒瑞医药的Ruzinurad（SHR4640）作为国内首个递交上市申请的URAT1创新药，其III期临床数据显示sUA达标率为56.9%，在联合非布司他治疗下表现出良好的降酸疗效与安全性，其上市申请已于2025年初获得CDE受理。一品红的AR882、康哲药业的ABP-671、信诺维的XNW3009、先声药业的epaminurad等6款国产产品已进入III期或II/III期关键阶段，其中AR882达标率高达89%，在全球同类产品中处于领先水平，展现出扎实的疗效优势和良好耐受性。国产企业在该赛道逐步建立起产品梯队，具备研发能力、临床数据和审评节奏的全方位竞争力，未来有望在全球URAT1创新药格局中占据更大份额。 　　投资建议：我们认为，URAT1靶点药物有望在未来几年内快速释放市场空间，国产企业研发节奏保持领先，具备持续推进商业化及国际化的潜力。建议重点关注在该领域临床数据优异、临床进展领先、具备BD出海潜力的企业，如恒瑞医药、一品红、康哲药业、益方生物、信诺维、通化东宝、先声药业等。 　　风险提示：产品研发安全性及有效性数据不及预期风险，产品研发进度不及预期风险，监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，仿制药风险，集采风险。

　　2025年一季度基础化工行业盈利能力同比有所恢复，行业在建工程近5年首次出现负增长；石油石化行业盈利能力保持稳健。随着经济复苏、需求端持续向好，行业景气度有望回升，当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　2025年一季度基础化工行业营收及归母净利润同比提升，盈利能力有所恢复。2025Q1基础化工行业实现营业收入5,345.71亿元，同比提升5.58%；实现归母净利润合计342.59亿元，同比提升13.33%。行业毛利率、净利率分别为16.91%、6.63%，同比分别提升0.20pct、0.37pct。ROE（摊薄）为1.85%，同比提升0.15pct。基础化工行业盈利能力在2023Q1经历较大幅度回落后已触底企稳，2025Q1行业毛利率、净利润、ROE（摊薄）均略有回升。 　　2025年一季度基础化工多数子行业营收同比正增长，氯碱、氟化工等子行业归母净利润同比较大幅度提升。33个子行业中，有22个子行业2025年一季度营业收入同比提升，其中其他化学原料（+29.08%）、复合肥（+25.84%）增幅居前；有11个子行业2025年一季度营业收入同比下滑，其中纯碱（-15.72%）、锦纶（-7.39%）下降幅度居前。归母净利润方面，氯碱、氟化工、食品及饲料添加剂、其他化学原料、农药、膜材料、钾肥、合成树脂等子行业同比改善幅度较大，分别为132.21%、93.63%、70.07%、68.74%、63.72%、59.27%、46.64%、46.25%，粘胶板块业绩同比转亏。综合来看，2025年一季度营收及归母净利润同比均实现增长的子行业包括氯碱、氟化工、食品及饲料添加剂、其他化学原料、农药、膜材料、钾肥、合成树脂、复合肥、改性塑料、民爆制品、煤化工、涂料油墨、其他化学制品、非金属材料、其他橡胶制品。 　　2025年一季度石油石化行业营收及盈利能力短期波动，油田服务板块归母净利润增长强势。2025Q1国际油价波动，WTI原油（期货结算价）均价较2024Q1同比下降6.94%至71.50美元/桶。2025Q1石油石化板块实现营业收入合计19,318.25亿元，同比下降6.78%；实现归母净利润1,036.51亿元，同比下降6.35%。行业毛利率、净利率分别为19.19%、5.74%，较2024年同期分别+0.23pct、-0.08pct。从近三年来看，2023Q1-2025Q1石油石化行业毛利率保持稳步提升，净利率、ROE（摊薄）相对稳健。分子行业看，2025年一季度油气及炼化工程、油田服务板块营业收入及归母净利润均实现同比提升，其中油田服务板块2025Q1归母净利润同比增长29.82%至19.30亿元；炼油化工板块营收、归母净利润分别同比下降7.31%、6.41%；油品石化贸易板块营收、归母净利润分别同比下降12.31%、7.09%。 　　基础化工在建工程近年来首次负增长。2025年一季度基础化工行业在建工程为3,631.64亿元，同比减少6.04%，为近5年首次同比负增长，固定资产总额为13,427.60亿元，同比增长15.81%，增幅较2024年一季度末（19.32%）有所降低。2025年一季度末石油石化行业在建工程金额同比提升8.23%至5,827.24亿元（剔除中国海油会计准则调整影响），固定资产同比增长3.61%至19,764.88亿元，增长幅度较2024年一季度末10.21%有所下降。 　　投资建议 　　截至2025年5月11日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。当前基础化工及石油石化板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，关税不确定性有望解除，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。2、能源安全备受关注，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期。3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。 　　推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险；项目进展不及预期风险；汇率变动风险。

　　政府主导，第三方运营的区域性居家护理服务平台展现出了更为显著的可行性。 　　采用政府主导，市场化运营方式打造的区域性居家护理平台，符合医联体建设及分级诊疗政策导向，兼顾政策监管的严肃性、医院服务的专业性，以及第三方市场化运营的成熟性，具备政策支持与资源整合的双重优势，将成为居家护理服务的主流模式。 　　理想的居家护理服务支付体系应是分层次、多元化的。 　　基础保障层由政府主导，通过长护险与医保组合支付实现“保基本”功能，为失能人群、弱势群体提供兜底保障；补充保障层依靠商保，通过开发专项护理险，或将居家护理纳入增值服务清单，实现风险对冲高端服务层以C端自付为主，聚焦优质服务项目，以及母婴、中医等偏消费属性的项目，满足高端个性化需求。 　　供给侧多方协同共建居家护理服务新生态。 　　未来基于区域居家护理服务平台，护理企业、药械企业、医院、互联网医疗企业、医药电商、保险企业等彼此协同围绕患者群体/亚健康群体医疗健康需求，打通“医+药+械+护+管+保”服务链条。

中心思想 医保优势计划审计范围显著扩大 美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）宣布大幅扩大针对医保优势（Medicare Advantage, MA）计划的风险调整数据验证（RADV）审计范围。未来，CMS将对所有符合条件的MA合同进行逐年审计，并加速完成2018-2024支付年度的审计工作。为实现这一目标，CMS计划引入新技术并显著扩充审计人员，预计到2025年9月1日，医疗编码员将从40人增至2,000人。 对管理式医疗组织潜在财务影响 此次审计范围的扩大预计将对管理式医疗组织（MCOs）构成额外的财务压力，特别是那些在MA市场拥有较大份额的公司，如Humana (HUM)、CVS Health (CVS)和UnitedHealth Group (UNH)。虽然目前难以量化具体影响，但CMS此举旨在打击欺诈、浪费和滥用行为，可能导致MCOs面临更高的追回款项，从而影响其盈利能力和市场策略。 主要内容 CMS扩大医保优势计划风险调整数据验证（RADV）审计 审计范围与效率提升 CMS已宣布，将前瞻性地对每个支付年度所有符合条件的医保优势（MA）合同进行审计，并加速完成2018年至2024年支付年度的审计工作，目标是在2026年初完成。为提高审计效率，CMS将部署新技术并大幅扩充人力资源，计划在2025年9月1日前将医疗编码员数量从40人增至2,000人。这一举措表明CMS正致力于更全面、更迅速地审查MA计划的风险调整支付准确性。 RADV审计机制解析 风险调整数据验证（RADV）审计是CMS确保医保优势计划风险调整支付准确性的关键工具。MA计划根据参保人的诊断情况获得风险调整支付，即病情越严重或患有慢性病的患者，支付金额越高。RADV审计通过抽样检查受益人的医疗记录，核实诊断代码是否与实际医疗记录相符。CMS会审计每年约60份MA合同，并从中抽取少于200名受益人进行样本验证。根据样本中发现的净多付或少付金额，CMS会推算出该合同整体的支付错误率，并向计划追回多付金额。审计范围的扩大意味着未来可能追回的资金量将增加。 政策背景与行业趋势 与华盛顿政策导向一致 此次CMS的行动与J.P. Morgan在4月份华盛顿会议上获得的政策洞察保持一致。当时，政策专家强调共和党对“让MA运作得更好”的兴趣，并指出风险编码、图表审查和健康风险评估（HRAs）等领域是潜在的改革方向，尤其关注“向上编码”（up-coding）问题。两党普遍认为，需要更准确、更公平的风险调整机制，以防止“钻空子”行为，确保支付金额能准确反映参保人的健康状况。CMS此举被视为与这一政策导向相符，旨在发现并纠正对MCOs的不当支付。 v28模型与抽样规模调整的影响 v28模型的引入旨在调整编码实践，这使得人们对2026年v28模型全面实施后RADV审计的效果与以往风险模型相比产生疑问。同时，CMS增加了抽样规模，从每个健康计划每年审计35份记录增加到35-200份记录。更大的样本量有助于在推算过程中平滑单个成员风险评分对多付/少付金额的影响，从而可能提高审计结果的准确性和代表性。 管理式医疗组织（MCOs）的应对与市场影响 MCOs的预期反应与潜在诉讼 面对监管审查的显著加强，预计管理式医疗组织（MCOs）将对此政策变化做出回应，包括提供反馈意见和在短期内可能提起诉讼，尤其是在CMS将更多技术整合到RADV流程中时。UnitedHealth Group (UNH)已公开表示欢迎CMS每年审计所有医保优势计划的政策，并期待与CMS合作开发准确的方法和利用先进技术来增强审计流程。然而，如果因RADV追回款项导致资金大幅减少，MCOs可能会调整定价、削减福利，甚至退出某些市场，从而引入了MA MCOs的进一步不确定性。 财务影响初步评估与市场敞口 尽管目前尚无法完全确定RADV审计增加的全面影响，但CMS新闻稿指出，2011-2013支付年度已完成的审计发现5%至8%的多付，联邦政府估计每年MA多付金额约为170亿美元。理论上，这可能导致调整后每股收益（adj. EPS）的显著下调，尤其对市场份额较大的MCOs（如HUM、UNH和CVS）影响更大。然而，J.P. Morgan提醒，在早期阶段不应简单地削减收益预测，因为多付可能并非均匀分布，且MCOs可能通过诉讼或调整计划设计来应对。 根据J.P. Morgan的估计数据（2026e），医保优势保费收入占总收入的百分比以及2025年5月的MA市场份额显示： Alignment Healthcare (ALHC)：99.1%的收入来自MA，市场份额0.6%。 Humana (HUM)：75.9%的收入来自MA，市场份额16.5%。 UnitedHealth Group (UNH)：32.3%的收入来自MA，市场份额28.6%。 CVS Health (CVS)：18.3%的收入来自MA，市场份额11.9%。 Elevance (ELV)：17.5%的收入来自MA，市场份额6.4%。 Centene (CNC)：10.7%的收入来自MA，市场份额2.9%。 Molina Healthcare (MOH)：13.1%的收入来自MA，市场份额0.7%。 Cigna (CI)：0.0%的收入来自MA，市场份额0.0%。 这些数据表明，ALHC和HUM的收入对医保优势计划的依赖程度最高，因此可能面临更大的潜在影响。 总结 CMS扩大医保优势计划RADV审计的举措，标志着对MA市场监管的显著加强，旨在提高支付准确性并打击不当行为。此次审计范围的扩大，结合新技术和大幅增加的审计人员，预计将对管理式医疗组织（MCOs）构成实质性挑战，特别是那些在MA市场占有较大份额的公司。虽然MCOs可能会通过反馈和法律途径进行回应，但潜在的追回款项可能导致其盈利能力受损，并促使市场行为和计划设计发生调整。投资者需密切关注这一政策变化对MCOs财务表现和市场策略的长期影响，尤其要警惕对高MA敞口公司的潜在冲击。

中心思想 中国创新药出海势头强劲，市场活力持续 本报告核心观点指出，尽管面临中美关税摩擦等外部挑战，中国创新药企业“出海”势头依然强劲，通过多项重磅BD（Business Development）交易和国际学术会议数据披露，展现了其在全球市场中的竞争力与吸引力。跨国药企（MNC）对中国创新药资产的持续热情，将成为推动中国创新药走向国际的重要动力。 美国创新药价格短期稳定，长期面临结构性压力 报告分析认为，美国创新药价格短期内难以大幅下降，这主要得益于政策实施细节的缺乏、药企的游说空间以及潜在的法律和国会阻力。然而，鉴于美国医保支出规模的快速扩张和政府债务高企，长期来看，降低医疗开支，包括创新药价格，将是不可避免的趋势，但其实现过程将是漫长而复杂的。 主要内容 市场表现与行业趋势 2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨14.9%，但略微跑输MSCI中国指数1.2%。报告指出，创新药板块短期内表现显著上涨，但普涨行情可能难以持续，未来个股表现预计将出现分化。 创新药出海：交易活跃与数据披露 创新药BD交易持续活跃 尽管4月中美关税摩擦加剧，中国创新药出海的BD交易仍保持强劲势头。例如： 石药集团： 于5月15日授权Cipla USA在美国商业化伊立替康脂质体注射液，首付款1,500万美元，潜在里程碑付款超10亿美元。 复宏汉霖： 于4月29日将HLX13（抗CTLA-4生物类似药）的海外权益授予Sandoz，交易金额达3.01亿美元。 荃信生物： 于4月24日将QX030N的全球权益授予Caldera Therapeutics，交易总金额超过5.5亿美元。 这些交易表明，跨国药企对中国创新药资产的购买热情不减，持续为中国创新药出海提供重要动力。 ASCO大会重磅数据即将公布 多家中国创新药公司将在ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上披露重要临床数据，摘要内容将于美国时间5月22日公布。 三生制药： 将公布其707（PD-1/VEGF）在NSCLC（非小细胞肺癌）的2期数据。 信达生物： 将报道IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在黑色素瘤、结直肠癌、非小细胞肺癌的临床数据，以及IBI343(CLDN18.2 ADC)在胰腺癌的临床数据。 美国创新药价格政策分析 特朗普行政命令短期影响有限 5月12日，特朗普签署了旨在大幅降低美国处方药价格的行政命令：“为美国患者提供最惠国处方药定价”。然而，报告分析认为，该政策短期内对美国创新药价格的影响有限。主要原因包括： 缺乏实施细节： 政策未明确具体实施方案。 谈判与游说空间： 给予药企30天的谈判期限，存在较大的游说空间。 影响范围不明确： 未明确将影响哪些医保范围，预计最可能影响政府支出相关的部分，如Medicare。 法律与国会挑战： 政策实施可能面临法律挑战，并需要国会批准，而美国制药行业在国会拥有强大话语权，容易阻止激进改革。 长期降价压力与实施挑战 长期来看，美国创新药价格面临下降压力。 医保支出快速扩张： 2020-2024年，Medicare和Medicaid的合计年支出从1.5万亿美元增长到2.0万亿美元，年均复合增速达7.0%。 政府债务高企： 在美国政府债务高企的环境下，降低医疗开支将不可避免。 然而，由于美国医疗体系的利益链条错综复杂，预计降低创新药价格不会一蹴而就，将需要经历较长的过程。 行业展望与投资建议 2025年医药行业估值修复驱动因素 报告认为，受益于多重积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。这些因素包括： 创新药出海交易的持续活跃。 国内集采政策的优化。 创新药丙类医保目录的落地。 医疗设备招标的复苏。 国内需求的复苏。 重点推荐个股 基于上述积极展望，报告推荐买入以下公司股票： 三生制药（1530 HK） 信达生物（1801 HK） 百济神州（ONC US） 固生堂（2273 HK） 巨子生物（2367 HK） 诺诚健华（9969 HK） 总结 本报告深入分析了中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在全球市场中日益增长的影响力，尤其体现在频繁的海外BD交易和即将披露的国际学术会议数据上。同时，报告对美国创新药价格政策进行了专业解读，指出短期内价格受政策影响有限，但长期来看，在医保支出压力下，降价趋势不可避免，但过程将是渐进且复杂的。展望2025年，在创新药出海、国内政策优化等多重利好因素驱动下，中国医药行业有望迎来估值修复，为投资者提供了明确的投资方向和建议。

中心思想 港股创新药：全球竞争力与政策红利下的投资机遇 本报告核心观点指出，当前港股创新药板块正处于多重利好叠加的战略配置窗口。在全球经济增速换挡、中国创新药出海优势日益凸显的背景下，该板块展现出强大的超额收益潜力。政策层面持续优化监管并加大对创新药的支持力度，同时创新技术赋能显著提升了研发效率。 估值低位与指数稳健性凸显配置价值 从财务和估值数据来看，头部港股创新药公司营收和利润稳步增长，而整体医药板块估值处于历史相对安全区间，特别是中证港股通创新药指数在年报估值切换后，市盈率已降至历史低位。该指数覆盖创新药全产业链，成分股以中盘股为主，且相比同类型指数表现更为稳健，为投资者提供了具备吸引力的投资标的。 主要内容 港股创新药投资价值深度解析 宏观环境与产业优势共振 当前，资本市场关注焦点正从传统周期转向中美科技博弈，中国在关键技术领域的突围潜力受到系统性重估。借鉴日本在增速降档阶段的经验，能够建立全球比较优势的产业往往能为股市带来超额收益。港股创新药板块在“对等关税”政策冲击后，虽然反弹幅度相对滞后，但截至2025年5月16日，港股医药生物和医疗设备与服务行业分别修复了81.7%和78.0%的跌幅，显示出修复潜力。 中国创新药的全球竞争优势日益凸显。近年来，中国药企在海外市场的License-out交易实现了跨越式发展，2020年交易额约110亿美元，而2024年1-10月已达成76笔交易，总金额突破511亿美元。交易结构从早期小分子药物授权升级至ADC、双抗、siRNA等前沿技术平台输出，国际认可度显著提升。此外，NewCo模式的兴起有效解决了原药企的融资难、变现难及研发风险大等问题，加速了全球化进程。 政策支持与技术创新驱动发展 2023年下半年以来，政策及监管态度逐步转向对创新药板块有利。集采规则不断优化，如引入“备供企业”机制，未来有望推动“不唯低价论”。医疗反腐常态化与纠偏，强调合规学术推广的合法性，促使医院采购恢复正常节奏。创新药支持政策持续加码，2024年创新药首次出现在政府工作报告中，医保目录向创新药倾斜，新增38款“全球新”创新药，创历年新高，并计划在2025年推出丙类医保目录。地方政府也纷纷出台支持政策，如上海、北京和深圳的生物医药产业全链条创新发展措施。 创新技术正以前所未有的速度重塑创新药产业格局，推动研发效率大幅提升。无论是Biotech还是传统Pharma，过去五年均加大了内部研发体系投入，国内五大化药龙头研发费用率呈上行趋势。脑机接口技术、合成生物学和AI医疗等前沿技术，通过精准诊断、个性化治疗、药物研发加速及健康管理优化，共同推动药物研发从传统模式向精准化、智能化跃迁。 财务表现与估值吸引力 财务数据显示，头部港股创新药公司受益于License-out放量，营收和利润稳步增长。例如，截至2025年5月16日，百济神州2024年营业收入增速达55.0%，扣非净利润增速26.9%；信达生物营业收入增速51.8%，扣非净利润增速91.8%。 估值层面，年初以来科技股大涨后，医药板块相比其他成长行业，估值处于相对安全的区间。截至2025年5月16日，Wind二级行业医药生物板块当前市盈率（TTM）为28.1倍，处于2021年以来20.7%分位数；市净率2.2倍，处于2021年以来39.2%分位数。百亿港币市值以上的创新药公司中，百济神州、再鼎医药、荣昌生物等公司的市销率（PS-TTM）均位于2021年以来20%以下分位数，显示出估值低位。 中证港股通创新药指数深度剖析 指数构成与估值特征 中证港股通创新药指数（931250）基于港股通样本，选取不超过50只业务涉及创新药研发及相关服务的上市公司作为指数样本，全面反映港股通范围内创新药上市公司的整体表现。该指数覆盖创新药全产业链上下游，包括创新药研发、研发外包、生产外包等，其中其他生物制品（含创新药、CXO）权重占比最高，达46.5%；化学制剂紧随其后，权重达39.3%。成分股以中盘股居多，截至2025年5月16日，平均总市值430.5亿元，市值中位数261.8亿元，23只个股市值位于100亿-500亿港币之间。前十大权重股包括信达生物、百济神州、药明生物等。 估值水平方面，截至2025年5月16日，中证港股通创新药指数市销率（PS,TTM）为2.25倍，处于过去3年和指数成立以来的88.2%、85.9%分位。然而，得益于良好的年报表现和估值切换，当前市盈率（PE,TTM）仅23.4倍，分别处于过去3年和指数成立以来的1.3%、7.9%分位，处于历史最低水平附近，预示着较好的布局窗口。 同类型指数比较与稳健性分析 与中证香港创新药指数HKD（931787）和国证港股通创新药指数（987018）相比，中证港股通创新药指数产业覆盖面更广，估值水平更低。截至2025年5月16日，中证港股通创新药指数的市盈率、市净率、市销率分别为23.4倍、2.22倍、2.25倍，均低于其他两个指数。 历史表现来看，中证港股通创新药指数的收益率略低于国证指数，但波动率也更低，显示其相对更为稳健。例如，2025年以来，中证港股通创新药指数区间收益率为25.6%，年化波动率为36.5%；而国证港股通创新药指数区间收益率为28.2%，年化波动率为36.4%。从2021年以来，中证港股通创新药指数的年化波动率为37.9%，低于国证港股通创新药指数的41.1%。 景顺长城中证港股通创新药ETF产品介绍 景顺长城中证港股通创新药ETF（代码：513780）是市场上跟踪中证港股通创新药指数的两只ETF产品中规模较大的一只。该基金成立于2024年10月16日，截至2025年一季度，基金规模为1.77亿元，基金份额为1.51亿份。其投资组合比例规定，投资于标的指数成份股及备选成份股的资产不低于基金资产净值的90%，且不低于非现金基金资产的80%。该ETF采用完全复制法进行被动式指数化投资，力争使日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年化跟踪误差不超过4%，为投资者提供了便捷、高效的投资工具。 风险提示 投资者需关注多方面风险，包括各方关税谈判的不确定性、其他经济体对中国贸易政策可能发生变化、美国及其他海外经济体需求进一步恶化、国内经济增长及稳增长政策不及预期，以及创新药公司研发投入及财务表现不及预期等。 总结 本报告深入分析了港股创新药板块的投资价值，强调在当前全球经济增速放缓、中国创新药出海优势凸显、政策环境持续改善以及创新技术赋能的多重利好下，该板块具备显著的配置价值。尽管市场短期内受到“对等关税”等因素冲击，但港股创新药板块估值已处于历史低位，提供了良好的布局窗口。中证港股通创新药指数作为全面覆盖创新药产业链的指数，其稳健性和低估值特点使其成为优选。景顺长城中证港股通创新药ETF为投资者提供了便捷、高效的投资工具，以捕捉这一领域的增长机遇。然而，投资者仍需审慎评估宏观经济、贸易政策及公司研发表现等潜在风险。