中心思想 2025年医药行业展望：结构性机遇与挑战并存 本报告深入分析了2025年第一季度医药生物行业的市场表现、投资主线及实体药店市场动态。核心观点认为，尽管当前医药板块估值处于历史低位，且2025年第一季度实体药店市场面临消费低迷和政策环境影响下的持续下滑，但随着宏观经济环境的积极恢复、大领域大品种的拉动效应以及多项政策的持续推进，我们对2025年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会有望呈现“百花齐放”的局面，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域的结构性机会。 实体药店市场承压，品类分化显著 报告特别关注了2025年第一季度中国实体药店市场，指出其累计规模同比下滑6.1%，总计1406亿元，显示出市场持续低迷的态势。其中，保健品类别的降幅最为显著，超过20%，反映出消费降级对非必需品类的冲击。药品市场也受到春节假期和流感强度减弱的影响，同比下滑4.7%。然而，在挑战中也存在结构性亮点，例如化学药中的全身抗病毒药和免疫刺激剂在特定月份实现高速增长，以及部分中成药在节后呈现修复态势，预示着健康管理需求的回升。 主要内容 医药板块行情回顾与整体投资主线 市场表现与宏观环境分析 本周（2025年5月13日至5月17日），中信医药指数上涨1.92%，跑赢沪深300指数2.10个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位，显示出医药板块的相对强势。然而，从整体估值来看，当前医药板块的估值仍处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。报告认为，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观预期，投资机会有望百花齐放。 细分领域投资策略 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（BIC/FIC数量、BD金额）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能兑现利润的产品和公司，如百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华等。 医疗器械： 投资机会多元。1）影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃等。2）发光集采落地后，国产龙头份额提升可观，有望加速进口替代并深化出海，关注迈瑞、新产业等。3）骨科集采出清后恢复良好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。4）海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 行业有望迎来底部反转。海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升，创新链浪潮正在来临。CXO产业周期向上，订单面已传导，2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求复苏，供给端出清持续，长期看渗透率低、国产替代是趋势，并购整合助力公司做大做强。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等头部企业。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药、国企改革、医保解限以及呼吸条线催化。基药目录颁布预期将反复博弈基药主线，国企改革将提升ROE指标。此外，兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业以及具备爆款特质的潜力大单品也值得关注，如昆药集团、片仔癀、同仁堂、以岭药业等。 药房： 展望2025年，处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑。门诊统筹+互联网处方成为处方外流的优解，电子处方流转平台逐步建成。线上线下融合加速，上市连锁药房优势显著，线下集中度稳步提升。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 2025年第一季度实体药店市场深度分析 市场规模与品类结构变化 2025年1-3月，中国实体药店的累计规模为1406亿元，同比下滑6.1%。月度数据显示，1月零售规模（药品+非药）为492亿元，环比2024年12月下滑13.8%、同比下滑8.4%；2月进一步降至417亿元，环比下滑15%，成为2023年以来单月最低值，市场持续低迷导致经营者信心受挫，退出行业现象增加；3月市场逐步回暖至497亿元，销售额较1月和2月有所回暖，但同比仍下滑7.4%。 从品类结构来看，2025年1-3月，药品占药店销售的82.8%，较2024年同期上升了1.1个百分点。器械的份额与往期几乎持平，而中药饮片和保健品的份额则分别下降0.5和0.8个百分点。从销售额累计增长率来看，所有类别均呈负增长，其中保健品类别降幅最大，超过20%，而其他类别（化妆品、消毒品、日化品等）降幅最小，略降2.8%。 药品与非药品细分市场表现 药品市场： 2025年1-3月中国实体药店药品的累计规模为1165亿元，同比下滑4.7%。1月药品零售规模406亿元，同比下滑7%；2月降至348亿元，同比微增1亿元，主要受春节假期影响，需求总体平稳；3月回升至411亿元，环比修复显著，但同比降幅6.4%，主因今年同期流感流行强度弱于往年。 中药饮片市场： 2025年1-3月累计规模为95亿元，同比下滑13.6%。1月零售规模35亿元，同比降幅收窄至-15.6%；2月进一步下滑至26亿元，达近三年最低点；3月回升至34亿元，但同比仍减少5亿元。 医疗器械市场： 2025年1-3月累计规模为66亿元，同比下滑4.3%。1月零售规模约23亿元，环比有所下降；2月降至20亿元，同比实现个位数涨幅；3月回升至23亿元，但同比降幅6%。 保健品市场： 2025年1-3月累计规模为47亿元，同比下滑24.2%，受消费降级影响显著。1月零售规模17亿元，同比降幅达23%；2月降至14亿元，同比降幅17.6%；3月回升至16亿元，但同比仍下滑30.4%，萎缩态势持续。市场呈现“节前微降、节后温和修复”特征，但同比持续大幅萎缩反映出需求疲软或消费习惯变化等深层压力。 化药与中成药TOP20品类分析 化药TOP20品类： 1月： 销售规模环比下降6.6%，同比微增1.4%。品类分化显著，全身抗病毒药、免疫刺激剂增速分别达121%、49%，而咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等5个品类降幅超10%。 2月： 销售规模环比下降超10%，但同比2024年同期增长14%。15个品类实现同比正增长，免疫刺激剂、全身用抗病毒药等5个品类增速超20%。咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等3个品类同比降幅超10%，主因同期呼吸道感染强度减弱。 3月： 销售规模环比增长超18%，同比基本持平，市场呈现节后复苏态势。9个品类实现同比正增长，免疫刺激剂、眼科用药等4个品类增速超10%。呼吸道相关品类（如咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药）同比降幅超10%，延续感染需求减弱趋势。环比来看，除全身用抗病毒药外，其余19个品类均实现正增长，矿物质补充剂、维生素类营养补充剂增幅超30%，反映健康管理需求回升。 中成药TOP20品类： 1月： 销售规模环比2024年12月及同比均下降17%。仅肠道用药、祛暑剂、补气用药3个品类实现同比正增长，其余17个品类同比负增长，儿科止咳祛痰用药、肝病用药等5个品类降幅超25%。 2月： 销售规模环比下降超20%，同比降幅超15%。9个品类实现同比正增长，祛暑剂、肠道用药增速超20%。但止咳祛痰平喘用药、咽喉用药等6个上呼吸道感染相关品类同比降幅均超20%。 3月： 销售规模环比上升16%，呈现节后修复态势，但同比降幅仍超18%。祛暑剂、肠道用药、痔疮用药3个品类实现同比正增长。环比来看，除肠道用药与止咳祛痰平喘用药外，18个品类均有不同幅度增长，矿物质补充剂、维生素类等营养补充剂增幅超30%，反映健康管理需求随复工复产有所回升。 行业热点与风险提示 重点公司动态与市场事件 报告提及了多项行业热点事件，包括三生制药与辉瑞签署PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707的全球（不包括中国内地）开发、生产、商业化权利协议，涉及高达12.5亿美元的首付款和最高48亿美元的里程碑付款，以及辉瑞认购三生制药1亿美元普通股股份。此外，国家药监局附条件批准艾力斯1类创新药枸橼酸戈来雷塞片用于KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌。美敦力宣布将其糖尿病业务拆分为一家新的独立上市公司，旨在创建更专注的美敦力并打造独立的糖尿病领导者。这些事件反映了医药行业在创新药研发、国际合作和业务重组方面的活跃态势。 投资组合与风险因素 报告维持推荐了包括维力医疗、春立医疗、迈瑞医疗、信达生物、诺诚健华、华海药业、固生堂等在内的多个细分领域优质标的，并新增推荐司太立。这些推荐涵盖了医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务和生命科学服务等多个子行业，体现了对行业结构性机会的把握。 同时，报告也提示了潜在风险，包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期等，这些因素可能对医药行业的盈利能力和市场表现造成不利影响。 总结 本报告对2025年第一季度医药生物市场进行了全面而深入的分析。尽管实体药店市场在消费低迷和政策影响下表现出整体下滑，特别是保健品和部分呼吸道相关药物销售承压，但医药板块整体估值处于低位，宏观环境积极恢复，为行业增长提供了有利条件。 报告强调了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域的投资机会。创新药正向高质量发展转型，医疗器械受益于设备更新和国产替代，创新链迎来底部反转，医药工业特色原料药有望困境反转，中药和药房受益于政策和格局优化，医疗服务在市场净化中提升竞争力，血制品行业则因浆站审批宽松而前景广阔。 总体而言，2025年医药行业在挑战中蕴藏着结构性机遇。投资者应密切关注政策导向、创新进展和消费趋势，把握细分领域的龙头企业和具备差异化竞争优势的公司，同时警惕集采、谈判降价和门诊量恢复不及预期等风险。

中心思想 Orforglipron：小分子CDMO市场新增长引擎 本报告核心观点指出，礼来（Eli Lilly）的新药Orforglipron作为一款潜力巨大的口服小分子胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1 RA），有望成为继Paxlovid、司美格鲁肽等大单品之后，驱动全球小分子CDMO（合同研发生产组织）核心企业下一波业绩提速的关键力量。Orforglipron凭借其针对慢性病的长期治疗属性、百亿级的销售峰值潜力以及高度复杂的合成工艺，将为CDMO行业带来显著的业务增长和技术升级机遇。 大单品效应与CDMO产业升级 报告通过复盘Paxlovid、多肽药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）和ADC（抗体偶联药物）的产业趋势，强调了大单品对于CDMO企业在业务量提速、行业地位提升及价值量创造方面的重大意义。Orforglipron的出现，将进一步验证并强化这一“大单品效应”，促使CDMO企业在技术研发、生产规模和全球供应链整合方面实现全面升级，从而在激烈的市场竞争中脱颖而出。 主要内容 1. 大单品对CDMO企业的深远意义复盘 1.1 Paxlovid案例：商业化订单驱动业绩与股价 Paxlovid的上市对CDMO行业产生了显著的拉动作用。特定商业化订单推动了相关CDMO企业股价的上升，例如，药明康德、凯莱英、博腾股份在2020-2021年间股价均实现大幅上涨。Paxlovid订单的骤增直接带动了头部CDMO公司收入和利润的提升：2021-2023年，药明康德累计获得Paxlovid相关收入18.87亿美元，凯莱英累计14.13亿美元，博腾股份累计8.92亿美元。三家公司合计三年大订单收入达41.91亿美元，测算利润16.76亿美元，占Paxlovid销售额的17.62%。报告估算，Paxlovid共售出179.53吨，其中SM1/SM2片段总合成重量分别为103吨/74吨，头部CDMO企业合计生产了可观的片段重量，充分体现了大额订单对CDMO业绩的强劲驱动力。 1.2 多肽产业趋势：减重药物放量带动CDMO需求 减重治疗领域的蓬勃发展，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的多肽药物销售额持续快速放量。司美格鲁肽自2018年上市以来销售额稳步增长，2025Q1已达557.8亿丹麦克朗，成为全球“药王”；替尔泊肽自2022年放量以来，2025Q1销售额达61.5亿美元。这两款产品的成功放量反映出全球多肽药物需求的扩张，进而带动了上游产业链相关CDMO服务需求的提升。国内CDMO公司如诺泰生物季度营收持续增长，盈利能力逐步提升；药明康德的TIDES业务收入也稳步攀升，至2025Q1达到22.4亿元，在营业收入中的占比快速扩大至23.21%，显示出市场对多肽及寡核苷酸类药物CDMO需求的持续火热。 1.3 ADC产业趋势：复杂技术需求推动外包渗透 ADC（抗体偶联药物）产业正经历蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升。ADC药物开发的技术进步，如新偶联技术、DAR优化和连接子设计改善，推动了该领域的爆炸式增长。全球偶联药物市场预计将维持高速增长。ADC药物生产制备工艺复杂，在生产制造、质量控制等各环节均面临独特挑战，这催生了企业对生产研发外包的强烈需求。截至2022年底，ADC和更广泛的生物偶联物发现、开发和生产的全球外包率已达到约70%，远超整体生物制剂34%的外包率。中国ADC外包服务市场预计到2030年将达到人民币165亿元，2022年至2030年的复合年增长率为35.9%，为CDMO企业提供了明确的市场增长方向。 1.4 复盘总结：大单品对CDMO业务提速与地位提升的战略价值 大单品的崛起和细分领域的持续拓展对CDMO企业具有重大战略意义。首先，大单品能够显著带动公司业务提速，通过获得大量稳定的业务订单，加速企业内部研发生产，实现业务规模快速扩张。其次，承接MNC（跨国药企）的重大单品大订单，有力提升了CDMO公司的行业地位，证明其在技术研发、生产工艺、质量控制和项目管理等方面的领先水平，从而在市场竞争中脱颖而出。最后，从产品生命周期、峰值销售及CDMO价值量角度分析，具有百亿级别峰值销售、合成难度高、生产壁垒大的大单品，如Orforglipron，将为CDMO企业带来巨大的业务增长空间和更高的利润回报。 2. Orforglipron：潜力小分子药王驱动CDMO下一波提速 2.1 产品生命周期：慢性病适应症保障长期市场 Orforglipron作为潜力小分子药王，其产品生命周期预计将非常漫长，主要得益于其针对II型糖尿病、肥胖症和阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）等慢性病的适应症。慢性病的长期治疗需求和药物的多适应症拓展，赋予Orforglipron显著的长期市场优势，类似于他汀类药物、二甲双胍和阿卡波糖等长生命周期慢性病药物。礼来已完成Orforglipron七项III期研究中的第一项ACHIEVE-1试验，并公布了积极的顶线结果。该试验显示，Orforglipron在40周时显著降低糖化血红蛋白（A1C）水平1.3至1.6个百分点，并使患者平均体重减轻16.0磅（7.9%），且安全性与耐受性良好，不良事件导致的停药率较低（3-8%），支持其作为口服GLP-1激动剂的潜力。 2.2 销售峰值预测：百亿级市场潜力与大规模生产需求 Orforglipron是每日一次的口服小分子（非肽类）GLP-1 RA，给药便利，无需限制饮食或饮水。ACHIEVE-1试验达到了安全性、耐受性、血糖控制和减重的各项预期。根据Bloomberg的一致预测，Orforglipron在2035年的销售额有望超过290亿美元，展现出巨大的市场潜力。礼来预计将在2025年底前向全球监管机构提交Orforglipron用于体重管理的上市申请，并于2026年提交其用于治疗2型糖尿病的上市申请，预计将实现大规模生产以满足日益增长的市场需求。这种大规模生产的需求将直接推动下游CDMO价值量的提升。 2.3 CDMO价值量：复杂合成工艺与万吨级市场空间 Orforglipron分子量为882.974，包含4个手性中心，结构复杂。其合成路线庞大繁琐，由7大合成模块组成，从起始原料到终产物合成共需28步反应。这种复杂的合成工艺需要多步骤反应和高质量原料保障，导致生产成本和技术壁垒双高，生产周期长，因此其CDMO价值量远超普通小分子药物。目前，多家CDMO已布局相关合成技术路线或重要中间体合成专利。 减重和降糖需求的持续增长为Orforglipron创造了万吨级的蓝海市场。根据《2022年世界肥胖地图》和《中国居民营养与慢性病状况报告（2020年）》数据，全球肥胖人数持续增加，中国成年居民超重肥胖率超过50%。报告推算，按最低剂量服用Orforglipron，2025年全球减重市场规模可达976.7吨，2030年可达1122.4吨；若按最高剂量计算，2025年可达11720.9吨，2030年可达13468.5吨。降糖市场方面，礼来预计到2050年此类疾病将影响约7.6亿成年人，潜在市场规模可达832.2吨（最低剂量）至9986.4吨（最高剂量）。与Paxlovid的单次短期用药（约4000mg/疗程）相比，Orforglipron的慢性病属性叠加长期用药（最低年使用量1095mg/年，最高13140mg/年），使得其对CDMO产业链的价值量将更为可观。 总结 综上所述，礼来新药Orforglipron作为一款具备长生命周期、百亿级销售峰值潜力及高CDMO价值量的口服小分子GLP-1 RA，有望成为驱动全球小分子CDMO行业下一波增长的核心动力。其针对慢性病的广泛适应症和复杂的合成工艺，将为CDMO企业带来持续且高附加值的业务机会。报告建议，综合公司整体能力、弹性、估值等因素，重点关注凯莱英、药明康德等头部CDMO企业，这些公司在上一波Paxlovid浪潮中已充分受益，并已前瞻性地布局多肽业务，有望在Orforglipron的临床推进及上市后实现显著的业绩提升。

中心思想 业绩承压与指引下调 本报告核心观点指出，全球领先的合同研究组织（CRO）ICON在2025年第一季度面临显著的业绩压力，其营业收入和净利润均出现同比下滑。受此影响，公司管理层已下调了2025年全年业绩指引，反映出对当前市场环境的谨慎态度。具体数据显示，第一季度营业收入同比下降4.26%至20.01亿美元，净利润同比下降17.76%至1.54亿美元，调整后毛利率也收缩了1.7个百分点至28.2%。这一系列财务指标的恶化，促使公司将全年营收预期调整至77.50-81.50亿美元，同比变动区间从之前的增长预期转变为-6.4%至-1.6%的下降或微增。 战略调整与长期展望 面对市场挑战，ICON正积极采取战略调整以应对。公司管理层将业绩指引下调归因于客户态度趋于谨慎、订单重新安排、订单量持续波动以及订单取消率上升，同时新冠相关收入的减少也构成影响因素。为应对这些挑战，ICON计划对内提升运营效率，对外进行战略投资，尤其是在人工智能（AI）工具和实验室服务等前沿领域。尽管短期内面临不确定性，公司在强有力的合作伙伴和持续的成本管理支持下，对长期发展仍持有谨慎乐观的态度，旨在通过创新和效率提升来抓住市场机遇。 主要内容 财务表现分析 2025年第一季度，ICON的财务表现显示出明显的下行趋势。公司实现营业收入20.01亿美元，较去年同期下降4.26%。净利润为1.54亿美元，同比大幅下降17.76%，这表明盈利能力受到较大冲击。在盈利能力方面，经调整EBDTA为3.91亿美元，占收入的19.5%，显示出公司在核心业务运营上的利润贡献。然而，经调整毛利率为28.2%，较去年同期减少1.7个百分点，反映出成本压力或定价能力有所削弱。 在现金流方面，公司第一季度自由现金流总计2.39亿美元，显示出良好的现金生成能力。截至报告期末，净债务为29亿美元。此外，ICON在第一季度回购了2.5亿美元的股票，并计划继续进行回购和战略并购，这表明公司在资本配置上仍保持积极，旨在提升股东价值。 业绩指引调整及其原因 鉴于第一季度的表现和对未来市场环境的评估，ICON管理层对2025年全年业绩指引进行了下调。新的指引预计2025年全年营业收入将在77.50-81.50亿美元之间，同比变动范围为-6.4%至-1.6%。这与此前预计的80.50-86.50亿美元（同比变动-2.8%至+4.4%）相比，显著降低了预期上限并扩大了下降的可能性。同时，预计2025年经调整每股收益（EPS）为12.75-14.25美元/股，同比变动范围为-8.9%至+1.8%。 公司将业绩指引下调的原因归结为多方面因素：首先，客户态度变得更加谨慎，导致订单决策周期延长；其次，部分订单被重新安排或推迟，影响了短期收入确认；再者，订单量持续波动且订单取消率持续上升，增加了业务的不确定性；最后，新冠相关收入的减少也是导致业绩指引调整的重要因素之一。这些因素共同反映了当前医药研发服务市场面临的宏观经济压力和行业结构性变化。 市场展望与公司策略 2025年的市场环境被ICON管理层描述为充满机遇和挑战。尽管面临部分订单取消和推迟的困境，公司仍致力于通过内部优化和外部投资来应对。在内部，ICON将重点提升运营效率，以优化成本结构并提高服务交付能力。在外部，公司计划进行战略投资，特别是在AI工具和实验室服务等新兴技术和高增长领域，以增强其服务组合和市场竞争力。 尽管短期内业绩指引有所下调，ICON在强有力的合作伙伴和持续的成本管理支持下，对公司的长期发展前景仍持有谨慎乐观的态度。这表明公司相信通过战略性的调整和投资，能够有效应对当前的市场逆风，并在未来实现可持续增长。然而，报告也提示了新药研发及上市不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 本报告深入分析了ICON在2025年第一季度的财务表现及其对全年业绩指引的影响。数据显示，公司第一季度营收和净利润均出现同比下滑，导致管理层下调了全年营收和调整后EPS预期。这一调整主要源于客户谨慎态度、订单波动与取消率上升以及新冠相关收入减少等多重市场挑战。面对这些挑战，ICON正积极采取措施，包括提升运营效率和战略投资于AI工具及实验室服务等领域。尽管短期内面临不确定性，公司对长期发展保持谨慎乐观，但投资者仍需关注新药研发风险和市场竞争加剧等因素。

中心思想 IQVIA一季度业绩稳健，上调全年收入预期 IQVIA在2025年第一季度实现了稳健的收入增长，并基于此上调了全年收入指引，显示出公司对未来业绩的积极预期。这一增长主要得益于其技术分析解决方案（TAS）业务的强劲表现。 AI赋能驱动增长，应对行业挑战 公司业绩增长的核心驱动力是技术分析解决方案（TAS）业务的持续复苏和AI赋能的不断扩大。尽管面临医药研发决策延迟、生物科技公司资金问题以及宏观经济和政策不确定性等挑战，公司管理层对通过技术驱动效率提升来维持增长并有效应对挑战充满信心。 主要内容 财务表现：收入增长与业务结构分析 整体业绩概览： 2025年第一季度，IQVIA实现营业收入38.29亿美元，同比增长2.46%。净利润为2.49亿美元，同比下降13.54%。 业务板块表现： 技术分析解决方案（TAS）业务表现突出，实现收入15.46亿美元，同比增长6.40%，是本季度收入增长的主要引擎。 研发与真实世界解决方案（R&DS）业务收入21.02亿美元，同比增长0.33%。 客户与商业解决方案（CS&MS）业务收入1.81亿美元，同比下降4.23%。 现金流与债务状况： 公司自由现金流为4.26亿美元，资本支出1.42亿美元，总债务为143.3亿美元。 业绩展望：上调指引与核心驱动因素 全年收入指引上调： IQVIA上调了2025年全年营业收入指引至160.00-164.00亿美元，预计同比增长3.9-6.5%，高于此前157.25-161.25亿美元的指引。 EBITDA与EPS指引维持： 2025年经调整EBITDA维持此前指引，预计为37.65-38.85亿美元；经调整稀释后EPS也维持此前指引，预计为11.70-12.10美元/股。 增长驱动力： 公司业绩增长的主要驱动力是TAS业务的持续强劲，包括需求的持续复苏和不断扩大的AI赋能。 市场挑战与公司策略 面临的挑战： 报告指出，医药研发决策的延迟和生物科技公司面临的资金问题构成了一定挑战。此外，宏观经济和美国政府的政策也存在不确定性。 管理层信心： 尽管存在上述挑战，公司管理层对2025年维持增长和应对挑战充满信心，这主要归因于技术驱动的效率提高。 风险提示： 潜在风险包括新药研发及上市不及预期，以及市场竞争加剧。 总结 IQVIA在2025年第一季度展现了稳健的财务增长，营业收入同比增长2.46%，并基于此积极上调了全年收入预期。技术分析解决方案（TAS）业务的强劲表现以及AI技术的广泛应用是公司业绩增长的核心驱动力。尽管面临医药研发决策延迟、生物科技公司资金压力以及宏观经济政策不确定性等外部挑战，公司管理层通过技术创新和效率提升，对未来的持续增长持乐观态度。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月13日，印度制药企业Cipla发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业总收入673.0亿卢比，同比增长9%，EBITDA为153.8亿卢比，同比增长17%，净利润为122.2亿卢比，同比增长30%。 　　核心观点： 　　Q4利润同比增长30%，利润率显著改善。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业总收入673.0亿卢比，同比增长9.2%；EBITDA为153.8亿卢比，同比增长16.8%；税后利润（PAT）为122.2亿卢比，同比增长30%。毛利率为67.5%，同比提升0.7pct，EBITDA利润率为22.8%，同比提升1.5pct，净利率为18.2%，同比提升2.92pct。盈利能力提升的主要原因是产品结构调整、品牌和仿制产品组合的价格调整以及成本上涨放缓。 　　克服季节性因素，Q4印度市场稳健增长。分区域来看：One-India市场销售收入262.2亿卢比，同比增长8%，在品牌处方药方面，公司呼吸、心脏和泌尿系统等慢性病市场份额提升至61.5%，年度推出的主要品牌药有恩格列净片、布地奈德福莫特罗粉吸入剂、马来酸茚达特罗吸入粉雾剂；在通用仿制药方面，成功实施分销模式改革，重回增长轨道，25财年获批15个新产品；在消费健康方面，实现了双位数增长，Nicotex,Omnigeland Cipladine市占率第一。北美市场实现销售收入2.2亿美元，同比增长2%，主要得益于差异化产品组合的快速增长以及基础业务的稳定，沙丁胺醇市场份额保持稳定，约为18%，同时兰瑞肽的供应恢复正常。非洲市场实现销售收入1.2亿美元，同比增长15%，2025财年有18个新产品获批上市。 　　预计2026财年收入正增长，EBITDA利润率23.5%-24.5%。2026财年，公司收入指引为正增长，EBITDA利润率指引为23.5%-24.5%，One-India市场保持增长，在品牌处方药和通用仿制药市场保持领先地位，加快推进消费健康新产品上市。在北美市场，Revlimid专利到期会影响利润率水平，公司将加快新产品上市并继续推进赛诺菲商业化订单执行。在非洲市场将进一步扩大利润空间。在新兴市场和欧洲市场，公司将继续提升收入规模，深化核心市场的渗透率。 　　风险提示：地缘政治风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险。

　　长期以来，儿童被落下。尽管过去几十年在健康创新方面取得了重大进展，但儿童——尤其是在低收入和中等收入国家——仍然面临在获取安全、有效和适宜的药物方面存在重大差距。即使存在治疗方法，它们往往不是为儿童配制，未获批准用于儿童，也未在它们最需要的地区提供。 　　在儿科医疗领域的这些失败会影响全球儿童，涉及范围广泛，包括艾滋病、儿童癌症、镰状细胞病和癫痫等。此类失败并非源于单一来源，而是贯穿整个开发过程：从决定哪些药物应被优先开发；通过临床试验和监管途径的证据生成；到与配方相关的技术问题；以及确保获批药物能够到达儿童的政策和实践。 　　因为失败具有系统性，所以补救措施也必须是系统性的。正是这一变革，GAP-f被设计用来催化。 　　我们的愿景 　　所有儿童都能获得他们所需的药品。 　　我们的使命 　　通过促进利益相关方之间的合作，以识别差距、确定优先事项，并加速研发和交付适合儿童的高质量、负担得起且易于获得药物，为全民健康覆盖做出贡献。

　　核心观点 　　手术机器人逐步成熟，多种类型机器人争相涌现 　　手术机器人属于医疗机器人的一种，用于手术影像导引和微创手术。手术机器人的应用有助于解决传统开放式手术中定位精准度低、手术耗时过长和缺乏三维高清图像视野等问题，且具有手术成功率更高、创伤面积更小、出血量更少和恢复速度更快的优势，并可以减少医护人员辐射暴露。目前已经有腔镜手术机器人、骨科机器人、泛血管机器人等多种类型，根据弗若斯特沙利文估算，2024年手术机器人全球市场规模超过200亿美元，我国手术机器人市场规模也超过100亿元，且仍处于高速增长的态势。 　　手术机器人市场空间广阔，国产替代正当时 　　中国腔镜手术机器人辅助手术和骨科手术机器人辅助手术的渗透率均处于较低水平，2020年渗透率均不到1%，预计2026年有望达到接近3%的水平，相比于美国仍处于较低水平，未来仍有很大的提升空间。目前手术机器人辅助手术大部分仍需患者自付，预计未来随着手术机器人辅助手术逐步进入医保，渗透率有望加速提升。目前我国国产手术机器人相比进口产品，价格优势显著，随着产品力的提升，进口取代空间广阔。 　　他山之石：直觉外科公司复盘 　　直觉外科成立于1999年，是机器人辅助微创手术领域的领导者，以达芬奇手术系统为核心产品，完成了美国市场为主导并逐步向欧洲、中国等地区渗透的全球化布局。公司“系统+耗材+服务”的商业模式，奠定业绩长期发展的基础，耗材收入占比持续提升，带动公司业绩整体快速提升，从2000年开始产生营业收入，一直到2024年，全年收入达到83.52亿美元，复合增速达到26.99%。公司从2004年开始实现扭亏为盈，到2024年，全年归母净利润达到23.23亿美元，从2005年到2024年，复合增速达到25.95%。公司目前市值超过1700亿美元，作为全球的手术机器人头部企业，市场也给予公司较高的估值水平。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险，产品降价风险。

　　报告摘要 　　行业事件 　　4月23日，三星生物发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入12980亿韩元，同比增长37.06%，净利润为3760亿韩元，同比增长110.06%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为12980亿韩元，同比增长37.06%；EBDTA为6500亿韩元，同比增长78.08%。 　　2025年第一季度，公司毛利为7330亿韩元，同比增长74.52%，净利润为3760亿韩元，同比增长110.06%。 　　截至2025年第一季度，公司流动资产为52630亿韩元，非流动资产为121740亿韩元，流动负债为36190亿韩元，非流动负债为25380亿韩元。 　　业绩指引 　　公司维持2025年全年业绩指引，预计2025年营业收入增速为20%-25%，主要是由于4号工厂的产能稳步运营。 　　公司将会持续关注美国医药行业的关税，并及时做出应对。 　　总结展望 　　尽管地缘政治紧张、宏观经济的不确定性以及政策的波动，公司2025年第一季度依旧实现强劲增长，主要驱动因素是4号工厂的稳步运营、生物类似药产品的销售增长以及外汇收益。 　　2025年宏观环境充满不确定性，公司依旧对全年业绩表现完成此前指引充满信心。 　　美国政府对医药行业加征关税，公司正在紧密关注政策转向和风险。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 2025年医药行业展望：结构性机遇与实体药店市场挑战并存 本报告核心观点认为，尽管2025年第一季度实体药店市场面临消费低迷和政策环境影响导致整体规模下滑，但医药板块整体估值处于低位，且公募基金配置偏低，结合宏观环境改善及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观。投资机会有望百花齐放，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域。 实体药店市场承压：消费降级与季节性因素双重影响 2025年第一季度，中国实体药店市场累计规模为1406亿元，同比下滑6.1%，显示出市场持续低迷的态势。其中，保健品类受消费降级影响最为显著，同比大幅下滑24.2%。药品市场受春节假期和流感强度减弱影响，亦呈现负增长。中药饮片和医疗器械市场也未能幸免，均出现不同程度的下滑。这反映出当前实体药店终端需求疲软，经营者信心受挫，行业面临结构性调整压力。 主要内容 行情回顾与板块观点 医药板块表现与投资主线 本周中信医药指数上涨1.92%，跑赢沪深300指数2.10个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位。整体来看，医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，预计2025年行业增长乐观。投资主线包括： 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济、信达、康方等。 医疗器械： 影像设备招投标回暖，设备更新持续推进；家用医疗器械受益补贴政策；发光集采加速国产替代；骨科集采后恢复增长；神经外科集采后放量；低值耗材海外去库存影响出清。关注迈瑞、联影、新产业等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资回暖，国内有望触底回升，产业周期向上，订单面已传导至业绩面，2025年有望重回高增长。关注药明康德、泰格医药等。 医药工业： 特色原料药行业成本端改善，估值处于低位，关注重磅品种专利到期带来的增量和纵向拓展制剂的企业，如同和药业、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革、医保解限品种以及OTC企业，如昆药集团、片仔癀等。 药房： 处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑，估值处于历史底部，看好老百姓、益丰药房等。 医疗服务： 反腐与集采净化市场环境，民营医疗竞争力提升，商保+自费医疗扩容，关注固生堂、华厦眼科等。 血制品： 浆站审批宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 2025年第一季度实体药店市场分析 整体市场规模与趋势 2025年1-3月，中国实体药店累计规模为1406亿元，同比下滑6.1%。月度数据显示，1月零售规模为492亿元，环比2024年12月下滑13.8%、同比下滑8.4%；2月进一步降至417亿元，环比下滑15%，成为2023年以来单月最低值；3月市场逐步回暖至497亿元，但同比仍下滑7.4%。市场持续低迷导致经营者信心受挫，退出行业现象增加。 品类市场表现 2025年1-3月，所有品类同比均呈负增长。药品占药店销售的82.8%，较2024年同期上升1.1个百分点，器械份额持平，中药饮片和保健品份额分别下降0.5和0.8个百分点。从销售额累计增长率看，降幅最大的是保健品类别，超过20%（实际为-24.2%），降幅最小为其它类别（化妆品、消毒品、日化品等），略降2.8%。 药品市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店药品的累计规模为1165亿元，同比下滑4.7%。1月药品零售规模406亿元，同比下滑7%；2月降至348亿元，同比微增1亿元，主要受春节假期影响；3月回升至411亿元，但同比降幅6.4%，主因同期流感流行强度弱于往年。 中药饮片市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店中药饮片的累计规模为95亿元，同比下滑13.6%。1月零售规模35亿元，同比降幅收窄至-15.6%；2月进一步下滑至26亿元，达近三年最低点；3月回升至34亿元，但同比仍减少5亿元。 医疗器械市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店医疗器械的累计规模为66亿元，同比下滑4.3%。1月零售规模约23亿元；2月降至20亿元，同比实现个位数涨幅；3月回升至23亿元，但同比降幅6%。 保健品市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店保健品的累计规模为47亿元，同比大幅下滑24.2%。1月零售规模17亿元，同比降幅达23%；2月降至14亿元，同比降幅17.6%；3月回升至16亿元，但同比仍下滑30.4%，萎缩态势持续，受消费降级影响显著。 化药TOP20品类分析 1月： TOP20品类销售规模环比下降6.6%，同比微增1.4%。全身抗病毒药、免疫刺激剂增速分别达121%、49%；咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等5个品类降幅超10%。 2月： TOP20品类销售规模环比下降超10%，但同比2024年同期增长14%。免疫刺激剂、全身用抗病毒药等5个品类增速超20%；咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等3个品类同比降幅超10%。 3月： TOP20品类销售规模环比增长超18%，同比基本持平。免疫刺激剂、眼科用药等4个品类增速超10%；呼吸道相关品类延续下滑趋势。 中成药TOP20品类分析 1月： TOP20品类销售规模环比及同比均下降17%。仅肠道用药、祛暑剂、补气用药3个品类实现同比正增长；儿科止咳祛痰用药、肝病用药等5个品类降幅超25%。 2月： 品类销售规模环比下降超20%，同比降幅超15%。祛暑剂、肠道用药增速超20%；止咳祛痰平喘用药、咽喉用药等6个上呼吸道感染相关品类同比降幅均超20%。 3月： 品类销售规模环比上升16%，同比降幅仍超18%。祛暑剂、肠道用药、痔疮用药3个品类实现同比正增长；止咳祛痰平喘用药、肝病用药等延续下滑趋势。 创新药、医疗器械与创新链深度分析 创新药：诺诚健华的多元化布局 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，BTK抑制剂奥布替尼适应症稳步拓展。自免领域开启第二成长曲线，多款差异化小分子药物进入临床后期，如奥布替尼治疗ITP、SLE、PPMS等，以及JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎展现同类最优潜力。实体瘤布局me-better品种，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD的增长机遇 高值耗材： 骨科集采后恢复增长，神经外科集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注春立医疗、爱康医疗、迈普医学。 IVD： 化学发光市场规模大且增速快，国产替代空间广阔，集采加速进口替代进程，海外市场拓展深入。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备： 影像类设备受益于招投标回暖，家用医疗器械受益于补贴政策。关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥的集采与海外策略 归创通桥以神经和外周介入双引擎驱动，受益于集采推动产品放量，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈。神经介入市场渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入患者基数庞大，集采加速渗透率提升，创新产品组合驱动长期增长。公司积极布局海外市场，海外收入持续高增长。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转迹象显现 CXO： 海外生物医药投融资连续回暖，国内有望触底回升，产业周期向上。CDMO板块改善逻辑演绎更早更清晰，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等。 生命科学服务： 短期行业需求有所复苏，长期行业渗透率低，国产替代是趋势。并购整合将助力公司做大做强，产业格局或将重塑。 医药消费与工业：结构性机会 医药消费：药房、中药与医疗服务 药房： 处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），药房板块有望否极泰来。关注老百姓、益丰药房等。 中药： 重点关注基药（独家基药增速高）、国企改革（央企考核重视ROE）、医保解限品种以及兼具老龄化属性、医保免疫的OTC企业。关注昆药集团、片仔癀、以岭药业等。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力提升，商保+自费医疗扩容。看好具备全国化扩张能力的优质标的，重点推荐固生堂、华厦眼科等。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（如沙班类、列汀类、列净类等慢病品种）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 投资组合精选与风险提示 推荐标的与行业事件 报告维持推荐维力医疗、迈瑞医疗、信达生物、诺诚健华、华海药业、固生堂等多个细分领域龙头企业，并新增推荐司太立。行业热点包括三生制药与辉瑞的PD-1/VEGF双抗授权合作、艾力斯创新药枸橼酸戈来雷塞片获批、美敦力拆分糖尿病业务等。 主要风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 2025年第一季度，中国实体药店市场受消费低迷、春节假期和流感强度减弱等多重因素影响，整体呈现下滑态势，累计规模同比下降6.1%。其中，保健品类受消费降级影响最为严重，同比大幅萎缩24.2%。药品、中药饮片和医疗器械市场也均出现不同程度的负增长。然而，从更广阔的视角看，医药板块整体估值处于历史低位，公募基金配置偏低，且宏观环境及大领域大品种的拉动效应预示着2025年医药行业有望迎来结构性增长机遇。 报告强调了创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域的投资潜力。创新药正从数量向质量转型，医疗器械受益于设备更新和国产替代，创新链底部反转迹象显现，中药和药房则受益于政策红利和格局优化。尽管实体药店短期承压，但长期来看，医药行业在创新驱动、政策支持和消费升级的背景下，仍具备多元化的投资机会。投资者需关注市场风险，把握细分领域的结构性增长潜力。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月22日，医药板块涨跌幅-0.73%，跑输沪深300指数0.67pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.04%)、血液制品(-0.37%)、其他生物制品（-0.51%）表现居前，医院（-1.83%)、线下药店(-1.65%)、医药流通（-1.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为三生国健(+20.00%)、亚虹医药(+12.26%)、迈威生物(+11.71%)；跌幅榜前3位为赛升药业（-11.63%）、拓新药业(-10.93%)、拱东医疗（-9.99%)。 　　行业要闻： 　　近日，Ionis宣布，公司开发的反义寡核苷酸（ASO）疗法Tryngolza（Olezarsen）在Essence临床3期研究中取得积极的顶线结果。数据显示，该药在治疗6个月后显著降低了患者的甘油三酯水平，达到主要终点，且在所有关键次要终点上也取得统计学显著改善。Olezarsen是一种反义寡核苷酸疗法，旨在抑制机体产生载脂蛋白C-III（apoC-III，一种在肝脏中产生的调节血液中TG代谢的蛋白）。 　　（来源：Ionis，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　健康元（600380）：公司发布公告，子公司丽珠集团之全资附属公司LIAN SGP拟以5,730,815,426,000越南盾（折合约为人民币15.87亿元）收购越南上市公司Imexpharm的64.81%股份。Imexpharm是一家越南领先的医药企业，产品主要包括抗生素、心脑血管药物等，与丽珠集团现有产品有较高协同性。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片获得国家药监局批准上市，该药是具有明确作用机制和全球自主知识产权的全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰ADC药物芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)的一项新增适应症上市申请已获CDE受理，用于治疗既往接受过内分泌治疗且在晚期或转移性阶段接受过其他系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性激素受体阳性(HR+)且人表皮生长因子受体2阴性(HER2-)乳腺癌(BC)成人患者。 　　艾力斯（688678）：公司发布公告，公司的KRASG12C抑制剂枸橼酸戈来雷塞片的新药上市申请已经获得国家药监局批准，用于至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。