报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理胃癌流行病学、治疗方式等，重点关注CLDN18.2在胃癌精准治疗中的探索。 　　CLDN18.2是胃癌精准治疗潜力靶点。中国年新发胃癌患者约36万例，早期胃癌占比很低，仅约20%，大多数发现时已是进展期，总体5年生存率不足50%。晚期胃癌已开启生物标志物指导的精准靶向治疗格局，包括HER2的表达状态、PD-L1的水平的检测、MMR状态以及CLND18.2状态等。CLDN18.2在胃癌、食管癌等恶性肿瘤中特异性高表达，且肿瘤细胞因增殖快、易侵袭转移等特性丧失紧密连接结构，导致其表面的CLDN18.2分子表位更易暴露出来，是胃癌治疗的理想靶点。CLDN18.2蛋白检测首选患者肿瘤组织免疫组织化学（IHC）方法，目前CLDN18.2阳性判断主要参考佐妥昔单抗两项研究，约38%的胃癌和胃食管交界癌患者符合CLDN18.2高表达定义标准，即≥75%的肿瘤细胞中显示中等至强的膜染色（IHC2+≥75%）。全球仅一款CLDN18.2靶向药佐妥昔单抗获批上市，多款产品处于临床阶段，药物类型包括单抗、双抗、ADC、CAR-T等。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct。板块内部来看，子板块中创新药、仿制药、药店表现相对较好，医院及体检、医疗新基建、血制品则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　核心结论 　　复合肥行业经历了长周期的企业混战，逐步形成了新的行业趋势： 　　①复合肥头部企业的规模逐步放大，多数加大上游产业链布局以获得多环节的利润空间； 　　②复合肥的需求分散，规模化企业加大全国多基地建设，持续加大渠道布局，提升发展空间； 　　③头部企业开始逐步推进产品结构性升级，新型肥料布局能够获得一定的产品溢价，实现盈利水平的提升；④过去单质肥价格的剧烈波动影响了复合肥企业的盈利，小企业陆续退出，头部企业的市占率提升。 　　投资逻辑 　　化工多数位于制造产业链中上游环节，复合肥是少数定位在产业链下游的产品，直接面对终端需求市场，也使得复合肥的行业特点同大宗化工产品有明显差异。化工多数赛道具有典型的重制造属性，设备规模大，投资资金多，技术复杂度高等；但相比来看，复合肥产品和传统的大宗化工产品有着明显的差异，在农资产业链中，复合肥的产品定位偏向于下游环节，基本已经直接或者接近直接供给终端应用，更多以需求和市场成为行业主导，加工的属性明显偏弱。 　　复合肥加工环节相对简单，进入门槛相对较低，多数企业产能富裕。相较于多数化工品，生产工艺较为简单，投资相对较小，企业的产能建设难度较低，行业的产能相对充裕。但由于复合肥的投资相对较低，折旧对复合肥的影响可控，行业的发展机遇更多需要关注企业自身的产销量兑现。 　　复合肥属于典型农资，表现出一般化肥具有的刚需属性，而更为贴近市场也使得复合肥具有一定的消费属性。由于我国具有保障耕地面积和粮食产量的要求，复合肥的使用量持续提升，在施肥面积和单亩施肥量的双向保障下，国内复合肥的需求具有刚性支撑，近5年来，国内复合肥的使用量的复合增速约为1.14%。但同时由于贴近终端，复合肥的季节性表现更为明显，产品在常规化肥属性的基础上，终端市场还赋予了复合肥品牌和销售的布局重点，具有一定的消费属性。 　　复合肥使用比例提升稳定市场空间，伴随国内农业的现代化程度提升，行业呈现出结构性升级。自2015年我国提出化肥零增长行动后，我国化肥整体施用量呈现下行趋势，但由于复合肥施用便利等优势，在终端应用中所占比例持续提升，对整体复合肥市场形成支撑。且伴随家庭承包土地流转率提升，局部区域的耕地实现了现代化改造，对于复合肥的需求有所升级，缓释肥、水溶肥等新型复合肥获得一定的推广，形成一定的产品溢价。 　　投资建议 　　大方向看，复合肥下游需求具有刚性支撑，且复合肥的使用比例仍有提升，行业的市场规模仍然在放大。复合肥行业单环节锁定利润的能力有限，虽然生产复杂度不高，但渠道和市场需要较长时间的产品沉淀，自2021年以来的单质肥的大波动给行业内的小规模企业带来了较大的盈利压力，头部企业多区域布局形成了市占率的逆势扩充；且头部企业开启了产业链多环节布局，向上形成一定的单质肥产品供给能力，锁定更多盈利环节，增厚盈利空间；从未来发展看，新型肥料能够形成一定的产品溢价，但对于渠道、技术、品牌等都有要求，因而未来头部企业的竞争优势有望一直持续，建议关注复合肥头部企业市占率提升，产品结构升级的机会。 　　风险提示 　　贸易政策波动风险；产品供给大幅提升风险；需求波动风险；能源价格剧烈波动风险；粮食价格波动风险等。

　　报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　制冷剂：价格维持高位。据百川数据，本周（5.19-5.25）制冷剂价格维持高位，制冷剂R22市场均价36000元/吨，较上周持平；制冷剂R32市场均价50500元/吨，较上周上涨1%；制冷剂R125市场均价45500元/吨，制冷剂R134a市场均价48000元/吨，R142b市场均价27000元/吨，价格较上周持平。今年以来，制冷剂价格上涨明显，同比去年价格大幅上行，盈利能力明显提升。 　　炭黑、溴素价格反弹。据百川数据，近期煤焦油价格上行，蒽油价格推涨，原料市场延续上行趋势，炭黑成本支撑显著增强。受此提振，炭黑企业报价宽幅上涨，涨幅200-700元/吨不等，炭黑N330高位报盘价格为6800元/吨。截至5月25日，炭黑价格走势上行，炭黑市场均价6989元/吨，较上周上涨2.95%；溴素山东价格24100元/吨，较上周上涨2.55%，较年初上涨12.09%。 　　高性能纤维/轻量化材料：受益于机器人及低空经济产业链，关注度持续提升。今年以来，机器人的关注度持续提升，产业链的相关材料也日益受到重视，如PEEK材料、超高分子量聚乙烯纤维等。低空经济逐步进入商业化阶段，对于轻量化、高性能材料需求或明显增加。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖、腱绳等领域。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂：制冷剂价格维持高位，盈利能力明显增强，建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济、机器人产业迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料（如碳纤维、超高分子量聚乙烯等）需求或增加。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：产品价格下滑、供给过剩、下游需求不及预期等。

中心思想 创新药市场活跃，陆港股市表现强劲 本周医药行业创新药市场整体呈现活跃态势，陆股和港股创新药板块均表现出强于大市的走势。A股创新药板块本周上涨2.59%，跑赢沪深300指数2.76个百分点；港股创新药板块上涨4.74%，跑赢恒生指数3.64个百分点。近六个月数据显示，港股创新药累计上涨33.90%，A股创新药累计上涨16.54%，均显著跑赢各自基准指数，显示出投资者对创新药领域的持续信心。 GLP-1RA药物研发与交易持续升温 GLP-1RA靶点药物在全球范围内研发进展迅速，糖尿病和肥胖适应症均有大量产品处于临床后期或已获批上市。同时，全球创新药交易市场活跃，本周共达成9起重点交易，其中三生制药与Pfizer达成61.5亿美元的授权协议，凸显了GLP-1RA等热门靶点药物的巨大商业价值和市场潜力。国内创新药研发成果丰硕，多款新药获批上市或进入优先审评，并在国际学术会议上展示积极临床数据，进一步推动了行业发展。 主要内容 GLP-1RA药物研发与市场格局 GLP-1RA靶点药物在全球范围内展现出强劲的研发势头和市场潜力。在糖尿病适应症方面，全球已有11项GLP-1靶点相关创新药获批上市（均已在中国获批），另有3款处于NDA阶段，9项处于III期临床阶段。针对肥胖适应症，全球有3项GLP-1靶点相关创新药获批上市（其中2项在中国获批，1项在中国处于NDA阶段），另有1款处于NDA阶段，6项处于III期临床阶段。 在仿制药领域，国内利拉鲁肽已有华东医药、通化东宝和中国生物制药（正大天晴）三家获批上市，其中华东医药的糖尿病和肥胖/超重两项适应症均已获批。司美格鲁肽仿制药竞争激烈，已有4款药物处于NDA阶段，9款处于III期临床阶段。 销售数据方面，替尔泊肽（Mounjaro）2023年销售额达51.63亿美元，同比增长970.1%，远超司美格鲁肽上市初表现。其减重适应症Zepbound在2023年实现1.758亿美元销售额。度拉糖肽（Trulicity）2023年营收约71.33亿美元，显示出GLP-1RA药物巨大的市场需求和商业价值。 陆港创新药板块表现及全球新药上市概览 本周（2025年5月第四周），陆港两地创新药板块整体表现积极。在陆港共计107个创新药个股中，87个上涨，20个下跌。涨幅前三的个股分别为三生国健（99.96%）、三生制药（57.38%）和舒泰神（49.23%）。跌幅前三的个股为兴齐眼药（-29.39%）、腾盛博药-B（-6.63%）和奥赛康（-4.90%）。 A股创新药板块本周上涨2.59%，跑赢沪深300指数2.76个百分点。近6个月累计上涨16.54%，跑赢沪深300指数17.86个百分点。港股创新药板块本周上涨4.74%，跑赢恒生指数3.64个百分点。近6个月累计上涨33.90%，跑赢恒生指数11.14个百分点。美股XBI指数本周上涨0.04%，但近6个月累计下跌12.07%。 新药上市方面，5月国内有1款新药获批上市，本周无新增。本周国内首次公示临床试验数量共38个，其中BE/I期24个，II期6个，III期7个，IV期1个。海外市场，5月美国有3款NDA和1款BLA获批上市，本周有1款NDA获批。日本5月有2款创新药获批，本周有1款获批。欧洲市场5月及本周均无创新药获批。 国内外重点创新药进展与交易活动 本周国内外创新药研发进展显著，多项临床试验数据在国际学术会议上发布，并有多款新药获批或进入审评。 国内重点进展： 创胜集团公布Osemitamab联合疗法一线治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌的II/IIa期临床结果，cORR达68%，mPFS为16.6个月。 科伦博泰在ASCO年会上发布六项临床研究成果，芦康沙妥珠单抗在EGFR突变NSCLC和三阴性乳腺癌中显示显著疗效。 和黄医药多项临床数据在ASCO年会公布，赛沃替尼联合奥希替尼在EGFR突变、MET扩增的晚期NSCLC中显著延长无进展生存期。 亚盛医药Bcl-2抑制剂Lisaftoclax和MDM2-p53抑制剂Alrizomadlin在ASCO年会公布最新临床进展，Lisaftoclax新药上市申请已获中国受理并纳入优先审评。 正大天晴贝莫苏拜单抗联合化疗序贯联合安罗替尼一线治疗sq-NSCLC，mPFS达10.12个月，显著优于对照组。 科济药业靶向Claudin18.2的CAR-T细胞疗法舒瑞基奥仑赛注射液用于晚期胃癌/食管胃结合部癌的II期临床试验结果积极，显著延长mPFS。 迈威生物多款ADC临床研究成果将在ASCO年会展示，Nectin-4靶向ADC 9MW2821联合特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌的ORR达87.5%。 智翔金泰抗破伤风单抗GR2001注射液新药上市申请获得受理。 恒瑞医药瑞霖唐®（瑞格列汀+二甲双胍）获批上市，成为中国首个自主研发的DPP-4抑制剂与二甲双胍固定复方制剂。 众生睿创昂拉地韦片获批上市，用于治疗成人单纯性甲型流感。 艾力斯枸橼酸戈来雷塞片获附条件批准上市，用于KRAS G12C突变晚期NSCLC。 鞍石生物苯甲酸安达替尼胶囊NDA申请获受理并纳入优先审评。 海外重点进展： 拜耳的艾力雅®8mg获中国NMPA批准，用于治疗新生血管年龄相关性黄斑变性，可显著减少患者就医频率。 Arcutis Biotherapeutics的ZORYVE 0.3%外用泡沫剂获美国FDA批准，用于治疗12岁以上斑块状银屑病。 Instil Bio与ImmuneOnco的PD-L1xVEGF双特异性抗体IMM2510/AXN-2510联合化疗用于中国一线NSCLC的II期临床预计2025年Q3完成入组。 Merck KGaA在ASCO年会公布多项肿瘤学数据，pimicotinib治疗腱鞘巨细胞瘤三期MANEUVER研究结果积极。 Actuate Therapeutics的elraglusib联合吉西他滨/白蛋白紫杉醇一线治疗转移性胰腺导管腺癌的II期临床试验取得主要终点，显著改善患者生存期。 Iovance Biotherapeutics的Amtagvi®治疗晚期黑色素瘤的C-144-01二期临床试验五年随访结果积极，五年生存率为19.7%。 重点交易进展： 本周全球共达成9起重点创新药交易，其中3起披露了交易金额。三生制药与Pfizer签订协议，交易金额高达61.5亿美元；Orionis Biosciences与Genentech签订协议，交易金额为20亿美元；Hookipa Pharma与Gilead Sciences签订协议，交易金额为1000万美元。这些交易反映了全球药企在创新药领域的积极布局和合作。 总结 本周医药行业创新药市场表现强劲，陆股和港股创新药板块均显著跑赢大盘，尤其港股创新药近六个月累计涨幅达33.90%。GLP-1RA靶点药物的研发和销售持续火热，替尔泊肽等产品销售额实现爆发式增长，仿制药竞争也日益激烈。国内外新药上市和临床试验进展频繁，多项创新药物在肿瘤、糖尿病、流感等领域取得突破，并在国际学术会议上展示积极数据。全球创新药交易活跃，大型合作协议不断涌现，显示出行业对创新药未来发展的乐观预期和持续投入。然而，药品降价、研发失败和政策风险仍是行业面临的重要挑战。

　　【内容摘要】 　　投资要点： 　　本期（05.17-05.24）上证指数收于3348.37，下跌0.57%；沪深300指数收于3882.27，下跌0.18%；中小100指数收于3882.27，上涨0.62%；本期申万医药行业指数收于7533.02，上涨1.78%，在在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第1位。其中，中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为0.19%、1.15%、3.49%、1.74%、1.42%、4.03%、0.48%。 　　重要资讯： 　　三生制药携PD-1/VEGF双抗与辉瑞达成战略合作 　　5月20日，三生制药宣布与跨国药企辉瑞达成战略合作，双方围绕创新型PD-1/VEGF双抗药物（研发代号SSGJ-707）签署全球许可协议。根据协议条款，三生制药及其子公司沈阳三生将向辉瑞授予该药物在除中国大陆以外全球市场的独家权益，涵盖研发、生产制造、市场推广及后续开发等全产业链环节。中国大陆地区的商业化权益则由三生制药方保留。 　　三生制药将获得12.5亿美元的预付款，并可根据药物研发进度、监管审批进展及实际销售表现，累计获得最高48亿美元的阶段性付款，所有款项均为不可撤销且无抵扣条款。此外，协议还包含基于合作区域产品净销售额的双位数百分比分级特许权收益条款。 　　三款国产1类创新药同日获批上市 　　5月22日，国家药品监督管理局（NMPA）集中批准了三款国产1类创新药上市，覆盖流感、肿瘤和糖尿病三大高发疾病领域。众生药业的昂拉地韦片、加科思药业与艾力斯医药联合研发的戈来雷塞（KRASG12C抑制剂），以及恒瑞医药的瑞格列汀二甲双胍片同日获批，标志着国产原研药在靶点创新、临床价值及国际化布局上迈出关键一步。 　　恒瑞医药H股在港交所挂牌上市 　　5月23日，江苏恒瑞医药股份有限公司（股票代码：600276，H股代码：1276）宣布其境外上市外资股（H股）在香港联合交易所主板正式挂牌并上市交易。本次全球发售H股总数为224,519,800股（未行使超额配售权），发行价为每股44.05港元，募集资金净额约97.47亿港元。 　　根据公告，本次发行中香港公开发售占比21.5%，国际发售占比78.5%。H股上市后，公司总股本增至6,603,522,074股（未行使超额配售权），其中A股占比96.6%，H股占比3.4%。若超额配售权悉数行使，总股本将进一步提升至6,637,199,874股。 　　核心观点： 　　美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球最大的肿瘤治疗领域国际会议之一。2025年ASCO年会将于美国芝加哥当地时间5月30日~6月3日举行。美国临床肿瘤学会(ASCO)年会是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威的临床肿瘤学会议之一。根据各公司发布的公告，国内即将在ASCO年会上发布一系列创新研究成果，展现国内药企不断提升的创新实力。 　　会议摘要内容已于近日在官网披露，多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，建议关注具备高质量创新能力的公司，如：恒瑞医药、信达生物、百济神州、科伦博泰、三生制药、百利天恒、和黄医药、迪哲医药、康方生物等。 　　整体来看，在创新药支持政策不断引导，国内支付端不断改善，供给端企业研发能力继续升级的背景下，坚定看好创新药投资价值。长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业，建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、药明康德、泰格医药、一品红等； 　　2）受益医疗新基建以及医疗器械出海，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：行业政策风险；市场调整风险

中心思想 市场概览与基金表现亮点 本周（2025年5月19日至2025年5月23日）全球大类资产表现分化，黄金价格显著上涨5.35%，而国内权益市场普遍小幅回调。行业层面，医药生物、综合、有色金属表现突出，其中医药生物涨幅达1.78%。基金市场中，医药主题基金表现尤为亮眼，净值上涨4.57%，显著优于其他主题基金，而TMT主题基金则延续回落。主动权益型基金整体净值中位数为0.02%，股票被动指数型基金中位数为-0.45%。REITs市场持续上涨，综合指数上涨1.49%。 资金流向与ESG产品发展 ETF市场整体呈现净流出态势，大盘宽基ETF是资金流出的主要方向，但科创板主题ETF和军工主题ETF逆势获得资金净流入，分别流入17.18亿元和27.09亿元，显示出被动资金对科技和国防赛道的加仓偏好。主动偏股基金仓位小幅下降0.22个百分点，资金增配有色金属、汽车、医药生物等行业。ESG金融产品市场稳步发展，绿色债券累计发行规模已达4.45万亿元，本周新发行绿色债券13只，合计规模79.60亿元。ESG基金市场规模达1332.53亿元，其中环境主题基金占据主导地位，且健康环保、低碳经济等ESG主题基金表现良好。 主要内容 市场表现综述 大类资产与行业表现 大类资产表现：本周（2025年5月19日至2025年5月23日）大类资产表现呈现分化。COMEX黄金价格大涨5.35%，显示出避险情绪或通胀预期升温。国内权益市场普遍小幅回调，其中沪深300指数下跌0.18%，深证成指下跌0.46%，上证综指下跌0.57%，创业板指下跌0.88%，中证500指数下跌1.10%。港股市场表现相对较好，恒生指数上涨1.10%。债券市场保持稳定，中证全债上涨0.08%。国际市场方面，原油指数下跌0.34%，标普500指数下跌2.61%。 行业指数表现：申万一级行业中，医药生物、综合、有色金属行业涨幅居前，分别上涨1.78%、1.41%和1.26%。这表明市场对医药板块的关注度较高，同时周期性行业如金属也受到青睐。跌幅居前的行业包括计算机、机械设备和通信，分别下跌3.02%、2.48%和2.31%，反映出科技成长板块面临调整压力。 基金市场整体表现 主被动权益基金分化：本周基金市场表现分化明显。普通股票型基金上涨0.13%，而股票指数基金回撤0.42%。这可能表明主动管理型基金在市场回调中展现出一定的抗跌性或选股优势。 各类基金指数表现：从本周表现看，除股票指数型基金外，其他类型基金普遍录得正收益。偏债混合型基金上涨0.08%，中长期纯债型基金上涨0.07%，偏股混合型基金上涨0.07%，混合债券型一级基金上涨0.05%，短期纯债型基金上涨0.05%，混合债券型二级基金上涨0.04%，货币市场基金上涨0.03%。 基金产品发行情况 新成立与新发行基金概况 新成立基金：本周国内市场新成立基金27只，合计发行份额达164.23亿份。其中，股票型基金19只，债券型基金6只，混合型基金2只。发行份额最大的为中航中债-投资级公司绿色精选指数A（债券型基金），发行份额高达34.5亿份，显示出市场对绿色债券型产品的需求。 新发行基金：全市场新发行基金25只，从类型来看，股票型基金15只，债券型基金8只，FOF基金1只，混合型基金1只。这表明股票型基金仍是新发市场的主力，但债券型基金也占据了相当比例。 待发行与报会基金动态 待发行基金：下周全市场待发行基金共20只，包括股票型基金10只、债券型基金5只、混合型基金5只。这预示着未来基金市场将继续保持活跃的发行节奏。 基金报会和审批：本周新增报会产品数量为18只，涵盖混合型、ETF、债券型、FOF和指数型基金，反映出基金公司积极布局各类产品线以满足市场需求。 基金产品表现跟踪 主动权益型基金：医药主题领涨 长期行业主题基金表现：本周医药主题基金表现优势显著，净值上涨4.57%，在所有长期行业主题基金指数中位居榜首。这与行业指数表现相呼应，显示出医药板块的强势。周期主题基金上涨1.46%，消费主题基金上涨0.56%，行业轮动基金上涨0.27%，金融地产主题基金上涨0.18%。TMT主题基金净值延续回落，下跌1.84%，新能源和国防军工主题基金也分别下跌0.93%和1.03%，表明科技成长和部分周期性板块承压。 主动权益型基金整体表现：主动权益型基金的净值涨跌幅中位数为0.02%。表现最好的五只基金均为医药健康相关主题，周净值涨跌幅在9.87%至11.08%之间，进一步印证了医药板块的强劲表现。 被动指数型基金与固收类基金表现 股票被动指数型基金：股票被动指数型基金的净值涨跌幅中位数为-0.45%。尽管整体回撤，但港股通创新药ETF、港股创新药ETF、恒生医疗ETF以及黄金股ETF等表现突出，周净值涨跌幅分别达到8.36%、8.16%、7.47%、6.75%和6.63%，显示出特定主题ETF的结构性机会。 纯债型基金：纯债型基金的净值涨跌幅中位数为0.07%，表现稳健。东海祥瑞A、南方金利定开等基金表现居前，周收益率在0.27%至0.54%之间。 混合债券型基金：混合债券型基金的净值涨跌幅中位数为0.08%，同样保持稳健。富国稳进回报12个月持有A、富国诚益回报12个月持有A等基金表现较好，周收益率在1.09%至2.14%之间。 REITs市场持续上涨 REITs综合表现：截至2025年5月23日，本周REITs市场持续上涨，REITs综合指数上涨1.49%。 底层资产与细分项目表现：底层资产指数方面，产权类REITs指数上涨1.05%，特许经营权类REITs指数上涨2.08%。细分项目指数中，交通基础设施REITs指数表现占优，上涨2.51%。能源基础设施REITs指数累计收益率和年化收益率表现突出，分别达到44.68%和9.87%。消费基础设施REITs指数更是以58.86%的累计收益率和12.52%的年化收益率领跑。 ETF市场跟踪 资金整体流向与赛道偏好 ETF资金净流出：本周不同投资范围的ETF资金均延续净流出态势。股票型ETF净流出113.43亿元，港股ETF净流出45.47亿元，跨境ETF净流出12.95亿元，商品型ETF净流出4.70亿元。大盘宽基ETF依旧为资金流出的主要方向。 赛道资金偏好：从赛道来看，医药、红利、现金流等主题基金资金净流出显著，而军工、TMT等主题ETF资金流入相对占优。这与主动权益基金中医药主题表现亮眼但ETF资金流出形成对比，可能反映了投资者在主动和被动产品上的不同策略。 宽基与行业ETF资金动态 宽基ETF：本周科创板主题ETF资金净流入明显，合计流入17.18亿元，显示出市场对科创板的关注和配置意愿。

中心思想 创新驱动与政策利好共振 本周医药行业景气度持续提升，主要得益于创新药BD（业务拓展）活动的活跃以及后续重要学术会议的持续催化。报告深入分析了CLDN18.2作为胃癌精准治疗潜力靶点的研究进展，揭示了其在晚期胃癌治疗中的巨大潜力。同时，市场流动性改善和风险偏好提升，使得创新药、原料药、CXO和仿制药等细分板块均呈现出积极的投资机遇。 细分领域投资机遇凸显 报告强调了医药板块受市场定价权资金变化带来的增量影响，并建议阶段性布局AI医疗及创新药。具体来看，创新药受益于港股流动性与风险偏好提升及数据发布催化；原料药得益于专利悬崖带来的增量需求和去库存阶段的终结；CXO行业在美联储降息预期和海外投融资回暖背景下需求改善；仿制药则在集采等政策深化落地中迎来行业整合与集中度提升的良机。 主要内容 行业观点及投资建议 CLDN18.2靶点研究进展与市场潜力 中国胃癌年新发患者约36万例，早期诊断比例仅约20%，多数发现时已是进展期，总体5年生存率不足50%。晚期胃癌治疗已进入生物标志物指导的精准靶向治疗时代，包括HER2、PD-L1、MMR状态以及CLDN18.2状态等。CLDN18.2在胃癌、食管癌等恶性肿瘤中特异性高表达，且肿瘤细胞表面表位更易暴露，使其成为理想的治疗靶点。CLDN18.2蛋白检测首选免疫组织化学（IHC）方法，根据佐妥昔单抗的两项研究，约38%的胃癌和胃食管交界癌患者符合CLDN18.2高表达定义标准（≥75%肿瘤细胞中显示中等至强的膜染色，IHC 2+≥75%）。目前全球仅一款CLDN18.2靶向药佐妥昔单抗获批上市，但多款产品（包括单抗、双抗、ADC、CAR-T等）正处于临床阶段，预示着该靶点未来巨大的市场潜力。 多元化投资策略与重点推荐 本周医药板块整体上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96个百分点。子板块中，创新药、仿制药、药店表现相对较好，而医院及体检、医疗新基建、血制品表现居后。报告建议重视医药板块受市场定价权资金变化带来的增量影响，并提出以下投资策略： 创新药： 在港股流动性和风险偏好双重提升，以及4-6月AACR、ASCO等会议集中发布数据的背景下，创新药biotech的催化剂事件关注度大幅提升。国内企业在双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线方面处于全球领先地位。推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 原料药： 预计2025-2030年，下游制剂专利到期将影响3900亿美元销售额，较2019-2024年增长124%，全球销售TOP15小分子药物中过半专利将到期，有望带来原料药增量需求。2024年规模以上工业企业原料药产量358.30万吨，同比增长4.6%。印度从中国进口原料药及中间体额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量37.50万吨，同比增长11.1%，均达到过去4年最高水平。需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注持续向制剂、CDMO领域拓展、新产品业务占比较高或产能扩张激进、以及原有产品业绩修复弹性较大的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)、同和药业(300636)、共同药业(300966)、国邦医药(605507)等。 CXO： 资金面方面，美联储降息周期开启（2025年预测降息2次共50bp，2026年预测降息2次共50bp，2027年降息1次），流动性有望逐步宽裕，市场资金风险偏好转向医药等低估值板块。基本面方面，2024年全球医疗健康领域融资额582亿美元，同比增长1%，海外投融资回暖及国内创新药大涨有望带动本土投融资好转，海外需求改善带动订单回暖。建议关注美联储利率政策、投融资边际变化、海外需求复苏、中美关系及地缘政治、以及医保丙类目录等政策出台。公司层面推荐国内临床CRO（如阳光诺和688621、诺思格301333）、海外业务持续复苏的生命科学上游企业（如皓元医药688131）、以及减肥药、阿尔茨海默症、ADC及AI等概念公司（如泓博医药301230）。 仿制药： 制剂政策变化（集采、MAH制剂及四同等）将推动行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。A证企业加速转向多品种高人效经营模式，四同政策抑制品牌溢价，MAH制度收紧打压B证企业生存空间。推荐在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，如科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 行业及公司动态概览 本周医药行业公司动态活跃，包括新诺威SYS6010获美国FDA快速通道资格认定，迪哲医药股东减持计划，上海医药糠酸莫米松鼻喷雾剂ANDA获美国FDA批准，海思科1类创新药安瑞克芬注射液获批上市，澳华内镜股东减持，仙琚制药黄体酮软胶囊获批，上海莱士控股股东增持计划，健康元子公司收购越南医药企业Imexpharm股份，众生药业昂拉地韦片获批上市，科伦药业ADC药物芦康沙妥珠单抗新增适应症上市申请获受理，艾力斯KRASG12C抑制剂枸橼酸戈来雷塞片获批上市，九洲药业子公司通过FDA cGMP现场检查，华特达因丙戊酸钠口服溶液获批，迪哲医药两款创新药将在ASCO年会报告最新研究进展。 行业动态方面，辉瑞以60.5亿美元引进三生制药PD-1/VEGF双抗（含12.5亿美元首付款及1亿美元普通股认购），优锐医药Ensifentrine在中国COPD三期临床取得积极顶线结果，特朗普政府确定“药品最惠国”价格标准以降低药价，赛诺菲以4.7亿美元收购阿尔茨海默病口服新药，Ionis反义寡核苷酸疗法Olezarsen三期临床成功，GSK抗体疗法Mepolizumab获FDA批准用于治疗COPD。 医药生物行业市场表现 板块整体表现与估值分析 本周医药板块上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96个百分点。医药生物行业二级子行业中，创新药（+5.92%）、仿制药（+4.26%）、药店（+3.85%）表现居前；医院及体检（-1.64%）、医疗新基建（-1.27%）、血制品（-0.57%）表现居后。个股方面，三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）涨幅居前；拱东医疗（-9.90%）、拓新药业（-8.68%）、花园生物（-7.26%）跌幅居前。截至5月23日收盘，医药行业整体市盈率（PE, TTM剔除负值）为27.59倍，相对于整体A股剔除金融行业的溢价率为36.57%。 总结 本周医药行业整体表现积极，创新药BD和重要会议催化是主要驱动力。CLDN18.2作为胃癌精准治疗的潜力靶点，其研究进展和药物开发备受关注。在投资策略上，报告建议重点关注创新药、原料药、CXO和仿制药四大细分领域，这些领域分别受益于流动性改善、专利悬崖、海外需求回暖及政策深化带来的结构性机遇。尽管市场存在全球供给侧约束、美联储政策超预期、投融资不及预期、医药政策推进不及预期、医药反腐、原材料价格上涨、创新药进度不及预期、市场竞争加剧及安全性生产等风险，但行业整体估值合理，具备长期投资价值。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.8%、4.3%，相对沪深300的超额收益分别为1.9%、5.6%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为6.7%、36.4%，相对于恒生科技指数跑赢-7.4%、19%；本周A股原料药（+4.0%）、化药（+3.6%）、生物制品（+1.7%）、医疗服务（+1.4%）及医药商业（+1.2%）等股价明显上涨，医疗器械（+0.5%）及中药（+0.2%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前三生国健（+100%）、海辰药业（+52%）、舒泰神（+49%），跌幅居前新赣江（-12%）、拱东医疗（-10%）、锦好医疗（-9%）；本周H股涨幅居前三生制药（+57%）、创胜集团（+44%）、三叶草生物（+36%），跌幅居前中国再生医学（-21%）、中生北控生物科技（-16%）、君圣泰医药（-12%）。本周板块表现特点：本周医药板块在创新药的带领下普涨，尤其三生制药与辉瑞重磅DEAL合作催化下，H股医药板块大涨。 　　5月22日，ASCO年会摘要全文披露，多款国产新药披露了亮眼的临床数据。口头报告（Oral）共有25篇国产创新药入选，快速口头报告（Rapid Oral）共有24篇国产创新药入选。国产创新药入选的数量再创新高。其中，抗体类药物备受瞩目，包括中国生物制药的PD-L1单抗、信达生物靶向PD-1/IL2a偏向的抗体融合蛋白药物IBI363、泽璟制药的CD3/DLL3/DLL3三抗等；ADC分子包括：百利天恒的靶向EGFR/HER3双抗ADC药物BL-B01D1、科伦博泰靶向Trop2的ADC药物SKB264、映恩生物的B7H3ADC和HER3ADC、迈威生物的nectin-4ADC和信达生物的CLDN18.2ADC等；小分子包括：和黄医药的cMET抑制剂、迪哲医药的LYN/BTK抑制剂、和誉的CSF1R抑制剂和百济神州的泽布替尼等；细胞治疗包括：传奇生物的BCMA CART和科济药业的CLDN18.2CART等。 　　葛兰素史克IL-5单抗获批治疗慢阻肺病；靖因药业下一代长效FXI靶向siRNA授权出海；国内首家仿制甲苯磺酸奥马环素原料药，苑东生物填补国产空白：5月22日，GSK宣布FDA已批准美泊利珠单抗用于附加维持治疗嗜酸性粒细胞表型慢性阻塞性肺病（COPD）。该药物是第一个获批COPD适应症的IL-5药物，也是COPD领域首个可每月给药的生物制剂。5月20日，靖因药业与CRISPR Therapeutics宣布双方达成战略合作伙伴关系，将携手推进siRNA疗法的联合开发与商业化进程。该合作将双方在研发与产业化方面的互补能力相结合，共同开发并商业化下一代长效Factor XI（FXI）靶向小干扰RNA（siRNA）疗法SRSD107，用于治疗血栓及血栓栓塞性疾病。5月16日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）官网显示，苑东生物下属子公司青木制药注册申报的甲苯磺酸奥马环素原料药已获得受理，成为国内首家该品种仿制药的申报企业。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，推荐：百济神州、恒瑞医药、三生制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、歌礼制药；建议关注：泽璟制药、康方生物、联邦制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注：诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 DKK1：实体瘤治疗新靶点与全球研发前沿 本报告核心观点指出，Dickkopf-1（DKK1）作为Wnt信号通路的典型分泌型拮抗剂，在多种实体瘤（特别是胃癌和结直肠癌）中高表达，且与疾病预后不良相关，具备成为新型治疗靶点的巨大潜力。全球范围内，多家药企已前瞻性布局DKK1靶点，其中君实生物的JS015、安济盛的AGA2118和礼来制药的Sirexatamab等药物的研发进度处于领先地位，均已进入临床II期阶段。 君实JS015：早期临床数据亮眼，展现BIC潜力 君实生物的JS015在晚期结直肠癌（CRC）和晚期胃癌（GC）的早期临床试验中展现出显著的治疗潜力。在1L治疗CRC的试验组中，9例疗效可评估患者的客观缓解率（ORR）达到100%；在1L治疗GC的试验组中，15例疗效可评估患者的ORR和疾病控制率（DCR）分别达到66.7%和93.3%。这些亮眼数据，结合其良好的耐受性和可控的安全性，预示JS015可能具备同类最佳（BIC）的潜力，有望为实体瘤患者提供新的治疗选择。 主要内容 中国胃癌诊疗现状与DKK1的生物学基础 中国胃癌诊疗形势严峻，2020年新发病例数达47.9万，死亡37.4万，分别占全球的44.0%和48.6%。晚期胃癌治疗手段相对有限，一线治疗方案根据HER2、PD-L1、Claudin18.2等生物标志物推荐化疗联合免疫或靶向药物，而二线及后线治疗药物方案更为匮乏。DKK1作为Wnt信号通路的拮抗剂，其在胃癌患者血清中高表达，且与病变严重程度及较差的总生存期（OS）和无病生存期（DFS）独立相关，提示其在胃癌的筛查、预后判断及治疗中具有潜在价值。DKK1通过拮抗Wnt/β-catenin信号通路发挥作用，其独特的差异化机制使其成为实体瘤治疗的新兴靶点。 DKK1靶点药物全球竞争格局与君实JS015的临床突破 全球范围内，DKK1靶点已吸引包括君实生物、安济盛、礼来制药和辉瑞制药在内的多家知名药企布局。目前，君实生物的JS015、安济盛的AGA2118和礼来制药的Sirexatamab均已进入临床II期，处于全球领先地位。君实生物JS015在2025年AACR学术大会上公布的I期研究结果尤为突出：在2L治疗CRC的试验组中，38例疗效可评估患者的ORR和DCR分别达到31.6%和94.7%，其中既往未接受贝伐珠单抗治疗的患者（n=10）ORR高达80%，DCR达100%。在1L治疗CRC和1L治疗GC的试验组中，ORR分别达到100%（n=9）和66.7%（n=15），DCR为93.3%（n=15）。此外，JS015联合治疗方案的耐受性良好，安全性可控，主要不良事件为血液毒性和胃肠道毒性，无治疗终止或死亡事件发生。 2025年医药行业投资策略与潜在风险 展望2025年，医药行业投资主线集中于创新出海与内需复苏。创新药板块，受益于国内利好政策和商保发展，以及部分国产创新药具备全球同类最佳潜力，出海溢价将进一步打开估值天花板。建议关注现金流健康、源头创新、差异化布局、技术平台成熟的创新药企，并重视细胞因子免疫疗法、TCE双抗等新赛道。CXO行业，外向型CDMO受益于海外客户需求回暖，内需型CRO受益于国内生物医药投融资上升。医疗器械板块，随着政策边际缓和，院内业务有望恢复正常增速，关注设备更新、电生理、骨科等耗材及家用医疗器械。生命科学服务板块，去泡沫化彻底，需求指标改善，或周期见底。中药板块，关注基药目录、集采推进、比价政策，预计2025年行业将迎来收入利润拐点，优先看好品牌OTC药企及稳健资产。生物制品板块，优先胰岛素/血制品，持续关注疫苗。同时，报告提示了国内政策转向、全球政治环境变化、新产品研发失败和竞争加剧等风险。 总结 本报告深入分析了DKK1作为实体瘤（特别是胃癌和结直肠癌）潜在新靶点的价值，并详细阐述了其独特的Wnt信号通路拮抗机制。报告强调，君实生物的JS015在早期临床试验中展现出卓越的治疗效果和良好的安全性，尤其在晚期结直肠癌和胃癌治疗中取得了令人鼓舞的ORR和DCR数据，使其在全球DKK1靶点药物研发中占据领先地位。此外，报告还为2025年医药行业的投资提供了专业指引，建议重点关注创新药出海、CXO、医疗器械、生命科学服务、中药和生物制品等细分领域的结构性投资机会，并提醒投资者需警惕政策、地缘政治、研发失败和市场竞争加剧等潜在风险。

　　产能利用率持续提升，动保原料药毛利率有望逐步回升 　　近些年国邦医药收入规模稳健增长，收入结构出现较大变化。医药原料药板块景气度较高，收入占比逐步提升，毛利率逐步提高。随着国邦医药动保产能快速爬坡，动保原料药收入占比有所上升，动保原料药景气度持续下行，目前处于底部区域，近些年毛利率持续下降，2024年降低到历史最低水平。（1）国邦医药整体盈利能力处于底部回升阶段，2024年毛利率、净利率及ROE均出现一定程度的上升。（2）国邦医药主要项目产能建设规模阶段性降低，近两年在建工程规模快速下降，新产能快速爬坡，生产成本持续下降。 　　医药原料药：上游中间体供给限制有望驱动行业维持高景气度 　　医药原料药业务维持高景气度，主要受上游中间体供给受限影响，叠加行业疫后需求维持较高水平，大环内酯类原料药价格持续上行，进一步驱动国邦医药的医药原料药毛利率上行。我们预计未来随着行业需求平稳增长，国邦医药的医药原料药价格有望维持稳定水平。 　　动保原料药：行业出清尾声，强力霉素价格持续回升 　　动保原料药行业处于出清尾声，强力霉素价格已出现明显上涨。强力霉素市场竞争格局由10多家逐步稳定在3家左右，国邦医药、扬州联博、河北久鹏各占1/3市场份额。氟苯尼考市场竞争激烈，市场价格从2022年的500元/kg跌到2024年的180元/kg左右，行业有效产能逐步稳定，市场处于出清尾声阶段。2025年国邦医药的强力霉素有望迎来量价齐升的趋势，氟苯尼考销量有望实现快速增长，国邦医药动保板块毛利率及净利率有望持续提升。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、一品红、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；科研服务：昊帆生物、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、诺泰生物、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化