本周行业观点：山东高密化工厂发生爆炸事故，有望加速落后产能出清 　　5月27日，山东豪迈集团下属企业山东友道化学有限公司发生爆炸事故。涉事友道化工位于仁和化工园项目，《环境影响报告书》显示，该化工厂主体工程建设有2座硝化装置区，1座加氢装置区，均属于化工企业的高危、高爆、易燃有毒的危险工艺生产装置。硝化反应通常属于强放热反应，所用原料、中间产物、副产物及其产品具有爆炸危险性。2024年3月12日，应急管理部办公厅印发《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，将间歇或半间歇釜式硝化工艺设为限制类，要求硝基苯等27种化学品禁用，二年内改造完毕。硝化工艺在化工生产中占据重要地位，广泛应用于各类溶剂、炸药、医药、农药和染料中间体生产中。本次事故发生后，某省发布“关于吸取高密"5·27"友道化学爆炸事故组织开展事故类比排查的通知”，要求在全省部署开展硝化、重氮化企业事故类比排查。我们认为，涉硝化工艺生产企业落后产能有望加速淘汰，面临资金压力且技术相对落后的中小企业或将迎来产能逐步清退，相关行业格局有望改善。受益标的：【染料中间体】善水科技、浙江龙盛、安诺其、万丰股份等；【医药/农药中间体】善水科技、辉隆股份等。 　　本周行业新闻：万凯两企业在墨西哥对华PET反倾销案中获零税率等 　　近年来，中国出口墨西哥市场PET数量一直稳步上升，2022年和2023年都稳定在12万吨以上，是中国PET出口前十的国家之一，同时也是中南美最大的PET进口国。2025年5月29日，墨西哥调查机关就对华PET反倾销案公布了最终裁决，万凯新材和重庆万凯获得了全国唯一的零税率。受益标的：万凯新材。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　事件： 　　根据极目新闻报道，据河北衡水武邑县应急管理局通报，5月30日18时30分左右，武邑县一化工企业车间发生煮洗釜爆炸。事故发生后，市县消防、医疗、公安、应急等部门组织力量赶赴现场，全力开展救援处置工作。现场救援工作已结束，事故造成5人死亡、2人受伤（无生命危险），事故原因正在调查中。河北一名化工行业从业者曾接触过煮洗釜爆炸事故，据介绍，使用煮洗釜的化工企业一般会生产低氮硝化纤维素。该从业者指出，使用煮洗釜，通常会在釜内加入一些酸碱类清洗剂，会进行高低温切换或加压加温。如果煮洗釜里面的杂质排不干净，容易形成硝化物沉积，而硝化物沉积遇到震动、撞击、高温高压，易生成硝化甘油，有诱发爆炸的可能。 　　点评： 　　硝化棉下游主要集中于涂料和油墨领域，具备易燃等特征。硝化纤维素是一种有机高分子化合物，俗称硝化棉或棉花火药。根据北化股份公司公告，硝化棉呈白色纤维状，可降解难溶于水，溶于丙酮、乙醚乙醇混合溶液，易燃，无烟，瞬间放出大量气体。硝化棉最初应用于军事领域，是制造枪炮发射药的主要原材料。之后，人们发现部分品种的硝化棉具有良好的成膜性能，可以用于金属、木材等材料的表面涂层，自此硝化棉开始在民用行业大量应用。民用硝化棉产品质量的主要指标有含氮量、透光率、粘度、安全性指标、色度等，高品质的硝化棉产品体现在白度高、透光率高、色度低及杂质少。根据北化股份2024年年报，硝化棉全球市场需求基本稳定，目前有90%的民用硝化棉产品用于涂料和油墨市场。涂料行业方面，以硝基漆为代表的油性涂料需求基本稳定。油墨行业方面，近年高端彩印市场保持较快增长态势，主要需求为低氮低粘、质量高、流动好的高品质产品。 　　国内硝化棉竞争格局较为集中，初级形状的硝酸纤维素出口均价持续提升。根据华经产业研究院、北化股份公司公告以及其他相关公司官网数据，经不完全统计，国内现有硝化棉产能在10万吨左右，其中仅北化股份就拥有3万吨产能，其余产能中规模相对较小的也在5000吨以上，竞争格局较为集中。根据海关总署数据，2019-2023年我国初级形状的硝酸纤维素出口量维持在2-2.5万吨之间波动，2024年出口量下降至1.56万吨，同比下降36%。与此同时，根据华经产业研究院数据，2020年我国硝化棉需求量达9.22万吨，2021年较2020年小幅度提升。从价格角度来看，根据海关总署与同花顺iFind数据，2022年以来我国初级形状的硝酸纤维素出口均价呈现波动上升趋势，2025年4月出口均价为4747.85美元/吨，相较于2022年1月上涨2145美元/吨，涨幅高达82%。若此次武邑县化工企业车间煮洗釜爆炸确如相关新闻报道涉及硝化纤维素产能，或将对于国内硝化棉供需格局产生冲击，进而可能导致硝化棉价格上涨。 　　投资建议： 　　若此次武邑县化工企业车间煮洗釜爆炸确如相关新闻报道涉及硝化纤维素产能，或将对于国内硝化棉供需格局产生冲击，进而可能导致硝化棉价格上涨，建议关注国内具备硝化棉产能布局的相关企业。 　　风险提示： 　　相关新闻报道存在偏差（即事故并未涉及硝化纤维素/硝化棉产能）；下游需求不及预期；行业产能与供需数据存在统计偏差；原材料价格波动；行业实际供给超预期；事故涉及相关产能复产进度超预期。

　　光引发剂主要应用于光固化产品，可分为自由基引发剂、阳离子引发剂等 　　从光固化材料产业链看，UV光固化材料主要由光引发剂、单体、低聚物和助剂混合而成，主要产品包括UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等。按引发机理，光引发剂可以分为自由基光引发剂、阳离子光引发剂和阴离子光引发剂，其中前两种光引发剂产业化较为成熟，自由基引发剂常见类型包括裂解型和夺氢型。目前行业内主流的光引发剂品种为907、TPO、184、1173、DETX、ITX、369等。不同型号的光引发剂性能不同，涂料、油墨生产商需视其需求不同来选择合适的光引发剂进行搭配使用。 　　需求端：光固化技术性能优异，行业产值、产量稳步增长 　　光固化技术是一种高效、环保、节能、适用性广的材料处理和加工技术，一般可在数秒至数十秒之间完成聚合固化，且在常温中即可进行，可有效提升加工效率，应用领域也更为广泛。随着环保政策收紧和我国居民环保意识增强，光固化涂料占比逐步提升，1995年至2020年，光固化涂料在世界工业涂料中的占比由3.5%增长至10%。未来伴随光固化行业技术进步+下游高端制造业持续快速发展，光固化市场需求广阔。光引发剂作为光固化材料的核心组成部分，在光固化材料中占比为3%-5%，成本一般占到光固化产品整体成本的10%-15%。近年来，光引发剂产值由2018年的31.13亿元增长至2023年的45.93亿元，CAGR为8.09%；产量由2019年的3.84万吨增长至2023年的6.1万吨，CAGR为12.27%。 　　供给端：我国光引发剂市场集中度较高，未来供给格局有望持续改善 　　我国是全球光引发剂主要生产国，且多个品种仅我国生产，2023年中国光固化原材料出口12.53万吨，其中光引发剂出口2.54万吨，占比13.21%。2020年以来，由于光引发下游需求不及预期及市场竞争激烈影响，光引发剂产品价格与相关企业盈利水平已处于历史低位。随着市场竞争日益激烈，光引发剂行业产能不断向具备规模优势、成本优势、技术优势的企业集中。目前我国光引发剂头部企业久日新材、强力新材、沃凯珑、IGM、扬帆新材、固润科技国内产能分别为2.285、1.66、1.3、1.2、0.8、0.5万吨。据爱企查统计，2021-2024年间，宁夏沃凯珑多次因不符合安全生产、环保要求受到行政处罚，并被列为失信被执行人，未来行业供给端格局有望继续改善。 　　盈利预测与投资建议 　　我们认为，未来伴随环保政策收紧以及光固化技术持续进步，光固化产品应用范围有望不断扩展，其核心原料光引发剂需求增长空间广阔。同时，由于光引发剂行业存在一定技术壁垒且下游客户倾向于一站式采购，行业格局不断向具备规模优势、成本优势、技术优势的头部企业集中。目前，由于光引发剂市场竞争较为激烈，产品价格及相关企业盈利能力已处于历史低位，未来伴随行业供给端格局改善及终端需求放量，光引发剂行业有望迎来底部回暖。受益标的：久日新材、扬帆新材、强力新材、固润科技等。 　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；亏损导致的持续经营风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为2.6%、6.6%，相对沪深300的超额收益分别为4.5%、9.0%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为4.2%、41.4%，相对于恒生科技指数跑赢-1.6%、15.7%；本周A股化药（+4.4%）、原料药（+3.2%）、医疗服务（+3.1%）、生物制品（+2.9%）及医疗器械（+1.2%）等股价明显上涨，中药（+0.9%）及医药商业（-0.1%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前三生国健（+100%）、海辰药业（+52%）、舒泰神（+49%），跌幅居前新赣江（-12%）、拱东医疗（-10%）、锦好医疗（-9%）；本周H股涨幅居前中国卫生集团（+100%）、金威医疗（+68%）、隽泰太控股（+36%），跌幅居前佳兆业健康（-39%）、君圣泰医药（-24%）、弘和仁爱医疗（-17%）。本周板块表现特点：本周港股医药板块仍然表现更强，但A股创新药个股表现更为出色。 　　国内卒中千亿市场，QHRD106研发进展顺利，有望成为大单品：中国卒中患者数量高达1300万，发病率仍然在不断升高，每年新发患者达550万人，卒中用药市场前景广阔，其中不乏如石药恩必普（2024年等级医院销售58.6亿元）、先声先必新（2024年等级医院端销售23.8亿元）的大单品。千红制药的QHRD106靶向激肽释放酶，同时起到神经保护剂和改善侧支循环作用。目前QHRD106处在临床2期，我们预计将在2025下半年读出2期数据，有望优于已上市同类药物。考虑到卒中用药市场广阔，已上市药物不乏大单品，经我们测算，QHRD106预计于2027年上市，其销售峰值有望达到40-50亿元，具备成为大单品潜力。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，建议关注千红制药、华纳药厂、舒泰神、百济神州、恒瑞医药、泽璟制药、三生制药、百利天恒、联邦制药、康方生物、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等；从低估值角度选股，主要集中中药领域，建议推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等；从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等；从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 关键药物研发进展与市场影响 本报告核心观点聚焦于欧洲医疗保健行业内主要制药公司在关键药物研发方面取得的显著进展及其对市场估值的潜在影响。诺华的Pluvicto在临床试验中展现出统计学和临床意义上的积极疗效，预示着其未来销售额的增长潜力。阿斯利康在ASCO 2025大会上公布的Datroway和Camizestrant的优异临床数据，尤其是在肿瘤治疗领域的突破，进一步巩固了其市场地位并提升了投资者信心。这些进展不仅验证了创新疗法的价值，也为相关公司带来了积极的市场预期。 行业并购与新产品上市动态 报告同时强调了行业内的战略性并购活动和新产品上市对市场格局的重塑作用。赛诺菲斥资91亿至95亿美元收购Blueprint Medicines，旨在通过获取Ayvakit等稀有病药物资产来强化其长期发展前景，尽管市场对此存在不同解读。山德士在美国市场推出地舒单抗生物类似药，则标志着仿制药市场竞争的加剧，并有望为其带来可观的短期销售收入。这些市场动态共同描绘了一个充满活力、不断演进的欧洲医疗保健行业图景。 主要内容 关键制药公司市场动态 诺华 (Novartis) - Pluvicto临床试验积极进展： 在PSMAddition试验中期分析中，Pluvicto联合激素疗法在总生存期方面显示出统计学显著和临床意义上的获益，并呈现积极趋势。这可能为诺华2029财年43亿美元的共识销售预期带来小幅上行空间，该预期已部分包含PSMAddition的贡献。 赛诺菲 (Sanofi) - 战略性收购Blueprint Medicines： 赛诺菲计划以91亿美元（或包含或有价值权（CVR）在内95亿美元）收购Blueprint Medicines。Blueprint Medicines的核心上市资产Ayvakit，作为一种治疗晚期或惰性系统性肥大细胞增多症的孤儿药，其独占权将于2034年到期，预计2030年销售额约为20亿美元。此次收购的市场反应两极分化：看空者认为这反映了赛诺菲对其自身研发管线缺乏信心，而看多者则认为这是一项积极的战略举措，旨在巩固公司的长期发展前景。 山德士 (Sandoz) - 生物类似药在美国上市： 山德士按预期在美国市场推出了Wyost（地舒单抗生物类似药；Xgeva）和Jubbonti（地舒单抗生物类似药；Prolia）。预计这两种地舒单抗生物类似药在美国市场的合计峰值销售额将达到2亿美元，且已100%纳入摩根大通的模型预测中。摩根大通预计其2025财年销售额为6500万美元，此次上市有望支撑公司下半年的业绩加速增长。 ASCO 2025临床数据深度解析 阿斯利康 (AstraZeneca) - Datroway TL02生物标志物分析： 在ASCO 2025大会上，阿斯利康/第一三共的Datroway（Dato-DXd）联合Keytruda（PD-L1）在TROPION-Lung02（TL02）Ib期一线肺癌试验中公布了生物标志物数据。数据显示，在TROP2生物标志物阳性患者中，Datroway与Keytruda双药联合治疗的中位无进展生存期（mPFS）为21.3个月，相较于所有患者的11.2个月和KEYNOTE-189研究中Keytruda加化疗的8.8个月，显示出50%的mPFS获益（HR = 0.50）。尽管三药联合治疗（Datroway+Keytruda+化疗）受到脑转移患者比例高（19%）和部分患者接受较低剂量（4mg/kg）的影响，但在TROP2生物标志物阳性患者中仍显示出33%的PFS获益（HR = 0.67）和29%的OS获益（HR = 0.71，mPFS 26.9个月 vs. 13.3个月）。这些积极数据为即将于今年下半年公布的Datroway AVANZAR III期一线肺癌试验带来了更高的乐观预期。 阿斯利康 (AstraZeneca) - Camizestrant SERENA-6数据： 阿斯利康在ASCO 2025上公布了Camizestrant在SERENA-6 III期试验中的强劲数据。该试验针对一线ER+ HER2-乳腺癌ESR1突变患者，显示出56% / 7个月的无进展生存期（PFS）主要终点获益（16.0个月 vs. 9.2个月），远超市场预期。鉴于SERENA-6试验在今年2月因“高度临床意义”的获益而提前终止，市场已抱有较高期望。尽管这是一项实质上的二线研究，但Camizestrant的强大疗效进一步降低了其在ESR1突变患者中15亿美元峰值销售潜力的风险，并对更广泛的SERENA-4（所有患者，数据预计2026年下半年公布）试验产生积极影响。 摩根大通活动与研究资源： 报告还列举了摩根大通即将举办的各类分析师会议和行业大会，以及一系列医疗保健研究链接，涵盖了ASCO 2025的要点、处方趋势更新、模型更新等，为客户提供了全面的市场洞察和交流平台。 总结 本报告全面分析了欧洲医疗保健行业的最新动态，揭示了关键制药公司在药物研发、市场扩张和战略并购方面的显著进展。诺华的Pluvicto、阿斯利康的Datroway和Camizestrant在肿瘤治疗领域取得的突破性临床数据，预示着这些创新疗法巨大的市场潜力，并有望推动相关公司的业绩增长。同时，赛诺菲对Blueprint Medicines的战略性收购以及山德士生物类似药的上市，则反映了行业内通过并购和仿制药竞争来优化产品组合和拓展市场份额的趋势。整体而言，欧洲医疗保健市场正经历由创新驱动和战略调整带来的深刻变革，为投资者提供了丰富的分析视角和潜在机遇。

　　传统pharma再成长，创新+出海贡献增量 　　医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近两年医药板块整体经营有所波动，但老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及集采政策优化，医药板块有望重回稳定增长。 　　2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期。国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，商业化环境逐步改善，同时行业竞争格局在改善。当前，多数传统pharma创新+出海逐步迈入收获期，制药商业化新周期已来，创新+出海是个股成长的主要驱动力。传统Pharma稳定的业绩贡献使得研发投入具备可持续性，多数制药公司有望迎来产品兑现期；国内创新药企新药管线表现持续亮眼，传统pharma有望迎来多项重磅BD交易。同时，部分制药公司为细分领域的领先企业，行业增速稳健，竞争格局优良，我们认为，在具备稳健业绩的基础上储备优质创新药的制药公司有望持续受益，并有望迎来估值重塑。 　　5月第5周医药生物上涨2.21%，其他生物制品板块涨幅最大 　　2025年5月第5周环保、医药生物等行业涨幅靠前，电力设备、汽车等行业涨幅靠后。本周医药生物上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.3pct，在31个子行业中排名第2位。2025年5月第5周多数板块处于上涨态势，本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.65%，化学制剂上涨4.27%，医疗研发外包板块上涨4.00%，疫苗上涨2.06%，原料药上涨1.58%，体外诊断上涨1.12%，医疗耗材上涨0.76%，血液制品上涨0.74%医药流通上涨0.70%；线下药店跌幅最大，下跌2.69%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月30日，医药板块涨跌幅+0.37%，跑赢沪深300指数0.85pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，体外诊断(+0.44%)、医药流通(+0.27%)、医疗研发外包（+0.22%）表现居前，医院（-0.68%)、医疗设备(-0.49%)、其他生物制品（-0.42%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+19.98%)、皓元医药(+15.26%)、舒泰神(+15.02%)；跌幅榜前3位为永安药业（-10.01%）、富士莱(-9.04%)、东星医疗（-7.86%)。 　　行业要闻： 　　近日，拜耳宣布，美国FDA已接受该公司在研小分子Sevabertinib（BAY2927088）的新药申请（NDA）并授予优先审评资格，用于治疗携带激活性人表皮生长因子受体2（HER2）突变且既往接受过全身治疗的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。该药是一种口服可逆酪氨酸激酶抑制剂（TKI），可强效抑制突变HER2以及表皮生长因子受体（EGFR），对突变型与野生型EGFR具有高选择性。 　　（来源：拜耳，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　康龙化成（300759）：公司发布公告，子公司康龙英国拟作为有限合伙人以自有资金认缴出资3000万美元参与投资BLC Healthcare USD FundI L.P.，主要投资领域是全球生物医药及生命健康领域以及其他普通合伙人认为适当的行业中各种各样的证券、合同以及资产。 　　亚辉龙（688578）：公司发布公告，近日收到了由国家药品监督管理局签发的医疗器械注册证，公司产品乙型肝炎病毒核心抗体试剂盒（化学发光法）获得批准上市。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的阿昔莫司原料药《化学原料药上市申请批准通知书》，公司产品阿昔莫司原料药获得批准上市。 　　博晖创新（300318）：公司发布公告，近日收到了由国家药品监督管理局签发的医疗器械注册证，公司产品轮状病毒、诺如病毒、肠道腺病毒、星状病毒和札如病毒核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法）获得批准上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 创新药牛市逻辑坚实，出海与新靶点驱动增长 本报告核心观点指出，医药生物行业正处于创新药大牛市之中，其底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎的可能性巨大。市场表现上，申万医药指数持续跑赢大盘，尤其创新药和CXO板块表现突出。投资主线聚焦于具备国际化潜力的“中国超市”品种、仿创大Pharma的重估以及中小市值管线爆款。同时，FGF21等潜力靶点在新兴治疗领域展现巨大前景，新科技和自主可控领域也提供新的增长点。 细分领域策略多元，关注结构性机会 报告强调，在创新药牛市的背景下，细分领域的投资策略应多元化。创新药领域关注双抗ADC、自免等新技术发展及出海机会；仿制药企业在集采影响减弱后，经营趋势向上，具备国际化能力的企业有望重估；中药板块需关注政策友好、国企改革及院外OTC业绩拐点；医疗器械则聚焦国产替代、设备更新、出海增量及高景气赛道；CXO板块受益于创新政策和投融资改善，估值处于历史低位，新分子疗法带来高景气；药店、医药商业和医疗服务等配套领域，在行业集中度提升、政策推进及消费复苏背景下，亦存在结构性投资机会。 主要内容 医药市场表现与创新药投资主线 市场回顾与创新药强势表现 当周（5.26-5.30），申万医药指数环比上涨2.21%，显著跑赢创业板指数和沪深300指数。从结构上看，创新药和CXO板块表现尤为突出。创新药呈现“哑铃型”表现，即“仿创大Pharma”和“中小市值创新药”两个方向轮番领涨。CXO领域，国内CRO和受礼来小分子减肥药O药供应链景气驱动的部分CDMO表现较好。报告强调，创新药已逐步演变为市场中的“逆向资产”，在当前市场环境下，叠加医药产业趋势的强比较优势，创新药必然成为市场演绎的重心。尽管市场对创新药短期“交易性回调风险”仍有担忧，但报告坚定看好创新药牛市，认为其产业底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎可能性巨大。 从更长期的维度看，2025年初至今，中证创新药指数累计上涨13.47%，申万医药指数上涨6.61%，而沪深300指数下跌2.41%，充分显示了创新药板块的强劲表现和领先优势。报告进一步细化了创新药的投资思路，强推三条主线：【中国超市】（具备BD预期）、【仿创大Pharma重估】和【中小市值管线爆款】，并建议采取组合买入等随机轮动爆发的操作策略。 创新药出海热潮与潜力领域分析 2025年1-5月，国产新药License-out交易持续火热。根据医药魔方数据，期间共有18项License-out交易的首付款+里程碑金额超过5亿美元，其中近40%的交易受让方为跨国药企（MNC）。这表明中国创新药的国际化能力显著提升，正逐步走向全球市场。 报告列举了代表性交易： 三生制药将其PD-1/VEGF双抗项目SSGJ-707授权给辉瑞，首付款高达12.5亿美元，凸显了PD-(L)1 plus管线的巨大价值。 联邦制药将其GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点减肥药UBT251授权给诺和诺德，首付款2亿美元，总交易金额高达20亿美元。 报告判断，PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药是中国创新药浪潮的三大代表领域，也是后续最有可能继续诞生重磅交易的领域： PD-(L)1 Plus： 国内药企较早布局，已有2款商业化品种来自国内。康方生物HARMONi-2（AK112-303）达到PFS主要研究终点，初步验证了PD-(L)1双抗相对于PD-(L)1单抗的优势，使得PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视。 TCE双抗： 正从血液瘤向实体瘤、自免领域拓展。安进的Tarlatamab和Janux Therapeutics的JANX007、JANX008在临床试验中展现优异疗效。在自免领域，TCE双抗有望通过B细胞耗尽实现部分治愈。 减肥药： 全球药企竞相布局迭代升级，重点方向包括长效低频给药、三靶点加强效果、功能升级和适应症拓展、口服小分子药物。 报告建议重点关注有望出海的品种/标的，包括PD-1 plus领域的信达生物、宜明昂科等；TCE领域的泽璟制药、亿帆医药等；ADC领域的石药/新诺威、复宏汉霖等；减肥药pro领域的华东医药、歌礼制药等；以及一品红（痛风）、科兴制药（肿瘤恶病质）等其他大单品。 FGF21：减重、MASH、降脂领域的潜力大靶点 FGF21（成纤维细胞生长因子21）作为一种由肝脏、肌肉、脂肪组织等多种器官分泌的内分泌激素，生理功能丰富，主要包括能量代谢调节、胰岛素敏感性增强和脂肪代谢调控。 FGF21靶点具备治疗多种疾病的潜力： 减重降糖： 通过促进能量消耗、提升胰岛素敏感性，机制清晰，潜力突出。 MASH（代谢相关脂肪性肝炎）： 文献表明FGF21不仅能减少脂肪水平，还能逆转肝纤维化，在MASH和酒精性肝病领域具备巨大潜力。 降脂： 参与调节脂肪分解、脂质代谢，是高甘油三酯血症的治疗靶点。 目前全球有14款FGF21靶点的在研药物进入临床研究阶段。海外企业主要选择融合蛋白路线聚焦MASH适应症，如Akero和89Bio均已开展三期注册研究。诺和诺德、罗氏、GSK等MNC药企也已布局。近期，葛兰素史克（GSK）以12亿美元首付款、8亿美元里程碑付款收购Boston Pharmaceuticals的efimosfermin alfa（FGF21每月一针），凸显了FGF21靶点的巨大潜力。 国内企业在FGF21领域的布局主要是GLP-1多靶点和FGF21单靶点融合蛋白，处于临床阶段的管线包括华东医药（DR10624）、东阳光（HEC88473）、正大天晴（AP025、AP026）、民为生物（MWN105、MWN103）和天士力（B1344）等。IQVIA预测未来5年全球增长最快的三大药物市场是肿瘤、减重、脂肪代谢，FGF21靶点在减重、脂肪代谢领域均有巨大潜力，相关投资机会值得重视。 细分领域策略与行业热点 广义药品投资策略 创新药： 当周中证创新药指数周环比+3.15%，跑赢医药指数0.94个百分点，跑赢沪深300指数4.24个百分点。2025年初至今，中证创新药指数上涨13.47%。报告认为，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线之一，推荐关注Trop-2、HER-3等重点ADC靶点，以及科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等公司。同时，关注双抗ADC的发展和自免领域新技术。重点关注标的包括百济神州、宜明昂科。 仿制药： 以沪深及港股113家仿制药企业为样本池，仿制药板块当周环比+2.86%，跑赢申万医药指数0.64个百分点。近期，国家药监局批准11款创新药上市，其中包括恒瑞医药、百济神州、复星医药等企业的产品。舒泰神STSA-1002注射液（急性呼吸窘迫综合征适应症）Ib/II期临床试验初步结果积极，显示降低死亡率和缩短住院时间。报告指出，集采影响已越来越小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型Pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复甚至提升。强调把握龙头仿创Pharma的创新重估机会。 中药： 当周中药指数上涨0.62%，跑输申万医药指数1.60个百分点。2025年初至今，中药指数下跌3.03%，跑输医药指数9.64个百分点。报告分析，部分中药企业业绩走弱的原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。建议积极关注政策友好企业、2025年“十四五”收官之年的国企改革潜在动作，以及院外四类药相关OTC企业的业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨0.54%，跑输申万医药指数1.67个百分点。细分领域中，医疗设备指数上涨0.14%，医疗耗材指数上涨0.76%，体外诊断指数上涨1.12%。2025年初至今，医疗器械指数下跌0.99%，其中医疗设备指数上涨1.48%，医疗耗材指数下跌4.41%，体外诊断指数下跌1.66%。 热点聚焦： 关注关税政策对设备企业出口及国内进口替代的影响、医疗设备更新落地情况、出海增量逻辑及各地招采恢复情况。重点关注迈瑞医疗、联影医疗、怡和嘉业、美好医疗、澳华内镜、三诺医疗等。医疗耗材领域关注骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。重点关注微电生理、惠泰医疗、迈普医学、爱博医疗等。体外诊断领域关注DRGs推行对检测量的影响、省级联盟集采落地与执行情况。重点关注新产业、热景生物、圣湘生物、安必平、九强生物等。 重点事件： 新华医疗透析液过滤器取得III类注册证。英科医疗发布2025年限制性股票激励计划，设定2026-2029年营业收入和净利润考核目标。惠泰医疗冠状动脉棘突球囊扩张导管取得III类注册证。亚辉龙、仁度生物多款体外诊断试剂盒取得III类注册证。 近期观点及未来前瞻： 医疗设备短期关注设备更新、出海增量和招投标恢复，长期看国产替代、医疗新基建和国际化。高值耗材短期关注关税政策、出海增量、集采政策变化和手术量高景气赛道，长期看国产替代和国际化。低值耗材短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复，长期看品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。体外诊断短期关注DRGs影响、集采执行情况和医疗反腐对仪器装机的影响，长期看国产替代和国际化。 配套领域投资策略 CXO： 申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，跑赢申万医药生物指数1.78个百分点。2025年初至今，该指数上涨10.35%，跑赢申万医药生物指数3.74个百分点。报告认为，CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，尤其国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，创新药环境变化等负向预期基本体现在当前估值中，短期风险不大。中长期看，外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入板块高景气。 药店： 药店板块当周周涨幅-2.24%，跑输申万医药指数4.46个百分点。报告认为，目前政策后续推进方向尚未明确，对药店业绩未产生直接影响，短期情绪波动较大。长期看，行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，在老龄化趋势下，龙头药房有望稳健发展。门诊统筹有望贡献显著增量，带动药店客流及毛利额提升。 医药商业： 医药商业板块当周涨跌幅2.34%，跑赢申万医药指数0.12个百分点。报告认为，估值在大环境下有一定偏好度，后续继续关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通），以及CSO赛道（百洋医药）。 医疗服务： 医疗服务板块当周涨跌幅0.43%，跑输申万医药指数1.79个百分点。报告指出，股价经过长时间调整，资金层面压力相对出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若加之有经营变化，未来一段时间值博率较高。选股角度关注筹码结构干净、股价低位且未来几个季度经营趋势向上的标的。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游标的涨幅算数平均值为2.63%，跑赢申万医药指数。2025年初至今，该板块涨幅算数平均值为9.53%，跑赢申万医药指数。报告认为，上游大部分企业经历业绩调整后，有望迎来企稳回升。高校科研端需求逐步恢复但强度有限，工业研发端海外投融资逐步好转。长期看国产替代和国际化。制药装备关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块之一，国产替代率低提供业绩弹性空间，卡脖子属性提供估值溢价。百普赛斯发布2025年限制性股票激励计划，设定2025-2027年营业收入和毛利考核目标。 医药行业行情回顾与热点追踪 当周（5.26-5.30）申万医药指数环比+2.21%，在所有行业中涨跌幅排名第1位。2025年初至今，医药涨跌幅排在所有行业的第4位。子行业方面，当周表现最好的为化学制剂，环比+4.27%；表现最差的为医药商业II，环比-0.39%。2025年初至今，化学制剂上涨19.59%领先，中药II下跌3.03%表现最差。 估值水平方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.06，较上一周上升0.46个单位，但仍比2005年以来均值（36.08）低8.02个单位。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为43.46%，较上一周上升2.78个百分点，但仍比2

中心思想 化工行业面临多重机遇与挑战 本报告核心观点指出，当前基础化工行业正处于盈利与估值双底的周期位置，面临多重结构性机遇与挑战。一方面，氯虫苯甲酰胺安全事件和三氯蔗糖行业峰会凸显了化工安全与可持续发展的重要性，并对相关产品供给和价格产生直接影响。另一方面，中美关税政策调整、OPEC+增产等宏观因素共同塑造了原油市场偏宽松的预期，为化工品成本带来下行空间。 新材料与供给侧改革驱动增长 报告强调，新材料领域在“新技术、高成长、国产替代”三大方向上展现出巨大潜力，尤其是在AI、固态电池、PEEK等新兴赛道。同时，国内化工行业正经历供给侧改革，节能降碳、环保政策以及海外产能东迁共同推动中国在全球化工地位的提升，为氨纶、涤纶长丝、有机硅、氟化工、工业硅等行业带来格局优化和价格弹性。此外，国内需求修复、逆周期新疆投资以及亚非拉新市场拓展，也为民爆、聚氨酯、磷矿、钛矿、钾肥等行业提供了新的增长动力。 主要内容 本周行情回顾与宏观经济影响 市场指数表现与化工品价格走势 截至2025年5月30日，基础化工申万行业指数录得3383.91点，周环比下降0.7%，年初至今上涨5.3%；石油石化申万行业指数录得2173.08点，周环比上涨0.4%，年初至今下降4.1%。中国化工产品价格指数（CCPI）录得4077点，周环比下降0.7%，年初至今下降5.9%。国内基础化工品价格和价差分别位于2014年以来的55.3%和14.8%分位，周环比价格下降0.1个百分点，价差上涨0.8个百分点。本周原油价格下跌，在监测的232种化工产品中，41种均价上涨，92种下跌，99种持平。价格涨幅前十的化工品包括盐酸（35.4%）、液氯（21.8%）等；跌幅前十的包括丁二烯（-7.6%）、天然橡胶（-7.6%）等。价差方面，百草枯价差（493元/吨）涨幅居前，PMMA-MMA价差（-475元/吨）跌幅居前。 原油市场供需分析 截至5月30日，Brent原油和WTI原油期货结算价分别约63.9和60.79美元/桶，周环比分别下降0.88和0.74美元/桶。截至5月23日当周，美国炼厂原油加工量约1632.8万桶/日，周环比下降16.2万桶/日；开工率为90.2%，周环比下降0.5个百分点。美国商业原油库存周环比下降279.5万桶至440.4百万桶，战略原油库存增加82万桶至401.3百万桶。汽油、馏分油库存分别下降244.1万桶和72.4万桶。美国原油产量为1340.1万桶/日，周环比增加0.9万桶/日。进出口方面，美国原油进口量周环比增加26.2万桶/日，出口量增加79.4万桶/日。中长期来看，关税政策和OPEC+连续增产（6月增产41万桶/日）背景下，全球原油供需偏宽松，关注油价下跌带来的化工品降本机遇。 细分行业动态与投资机会 烯烃、硅化工、氨纶、制冷剂、涤纶长丝市场概览 截至5月30日，乙烯华东市场价6425元/吨，周环比下降0.4%；丙烯华东主流价6400元/吨，周环比下降2.7%。乙烯各工艺路线开工率和产量均有波动，其中轻烃裂解制乙烯周度开工率最高达92.68%。丙烯PDH开工率为67.61%，周环比上涨5.2个百分点。国内工业硅参考价8827元/吨，周环比下降4.4%，同比下降33.9%；有机硅参考价12000元/吨，周环比持平，同比下降11.8%。工业硅和有机硅DMC开工率分别为27.96%和59.2%。氨纶市场均价23500元/吨，周环比持平，产能利用率为83%。制冷剂方面，R32、R134a、R125价格周环比均有上涨，价差也随之扩大。涤纶长丝POY、FDY、DTY价格周环比小幅下降或持平，价差均有所收窄。国内长丝开工率约88.95%，周环比下降1.2个百分点。 磷矿、钾肥、精细化工、MDI、民爆、农药市场分析 磷矿石价格保持稳定，国内主要地区磷矿石参考价为1020元/吨。钾肥市场供应偏紧，港口库存低位，但需求弱势观望，下游采购谨慎，氯化钾市场均价2956元/吨，周环比持平。精细化工方面，三氯蔗糖、安赛蜜、乙基麦芽酚、甲基麦芽酚价格环比持平，三氯蔗糖因供应端缩紧预期，下月厂商计划协同涨价。维生素VE、VA价格周环比分别下降4.87%和3.15%，预计6月仍有下行空间。氨基酸中赖氨酸周价格环比下降2.63%，苏氨酸、色氨酸、蛋氨酸价格持平。MDI行业受装置检修影响，纯MDI和聚合MDI价格周环比小幅下降，但价差有所回升，下游需求仍有释放空间。民爆行业1-4月生产总值118.29亿元，同比下降1.72%；利润总额22.19亿元，同比增长4.22%；爆破服务收入105.56亿元，同比增长22.58%。工业炸药产量同比增长1.72%，工业雷管产量同比下降2.42%。农药方面，K胺、百草枯、草甘膦价格环比分别上涨2.27%、1.74%、0.78%，氯虫苯甲酰胺因安全事件导致供应紧张，预计价格将上涨。 新材料领域投资机遇与风险 蓝海、高成长与业绩兑现赛道 新材料领域被视为发展新质生产力的重要一环，在“新技术+高成长+国产替代”三大方向上具有显著投资机会。 初期蓝海赛道： 固态电池材料：作为锂电池技术迭代的终极方向，在能量密度、安全性和成本方面具有颠覆性潜力。2025年，国家政策推动、低空经济应用场景拓宽以及半固态电池装车量持续提升，加速了产业化落地。核心增量材料为氧化物和硫化物电解质，建议关注三祥新材（锆系材料）和有研新材、泰和科技（硫化锂材料）。宝马集团全球首辆搭载全固态电池的BMWi7测试车型启动道路实测，标志着产业化进程加速。 PEEK材料：聚醚醚酮（PEEK）因其轻量化、自润滑和优异的加工性，完美契合低空经济、人形机器人等新兴场景需求，加速“以塑代钢”趋势。2022年全球PEEK消费量预计突破7500吨。当前市场由海外主导，国产供应商如中研股份、沃特股份等正加速追赶，受益于新兴市场需求和技术迭代。 高速成长赛道： AI&电子材料：AI算力需求激增拉动先进封装材料需求，如low-α球铝（散热）和low-α球硅（解决热膨胀），主要供应商为日韩企业，国内联瑞新材已实现批量供货。高频高速树脂（如电子级PPO）受益于AI服务器放量，预计2025年全球需求将大幅提升。OLED材料受益于叠层技术、折叠屏及中大尺寸发展和国产面板市占率提升，国产化加速。电子气体作为泛半导体核心耗材，国产替代快速推进，大宗气体价格延续季节性上涨，但部分光伏特气价格下滑。光学膜在高端领域仍有技术壁垒，光电显示及微电子领域是主攻方向，折叠屏新产品发布计划将带动OCA材料需求。半导体石英玻璃材料在自主可控需求下，国产替代加速，航空航天领域也拉动石英纤维需求。平台型公司如国瓷材料、蓝晓科技、万润股份等，通过蜂窝陶瓷、精密陶瓷、生命科学、OLED材料等高成长业务实现多元增长。尼龙66因关键原材料己二腈国产化突破，市场空间打开。合成生物学在政策驱动下产业化进程加速。精细有机氟化学品作为氟化工产业中增长最快、附加值最高的细分领域，市场规模持续提升。 业绩兑现赛道： 尼龙6：受益于运动服饰和新消费需求增长，PA6在瑜伽和户外运动服装应用快速增长。 高纯石英砂&石英坩埚：光伏需求仍在，随着下游去库结束，“真实”需求有望逐步释放，国产石英砂和石英坩埚价格呈现企稳态势。 碳纤维&碳纤维复材：行业周期已筑底，民用领域碳纤维价格下降，风电碳梁等新场景渗透率有望提升，新需求和出海拉动需求复苏。 风险提示 报告提示，宏观环境波动、竞争格局恶化、政策不及预期、原材料或产品价格大幅波动、数据与实际情况偏差以及需求不及预期等风险可能对行业发展产生不利影响。 总结 本报告对基础化工行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于周期底部，但多重积极因素正在积聚。氯虫苯甲酰胺安全事件和三氯蔗糖行业峰会等短期事件对市场供需和价格产生直接影响，凸显了行业安全生产和可持续发展的重要性。宏观层面，中美关税政策调整和OPEC+增产共同塑造了原油市场偏宽松的预期，为化工品成本带来下行空间。 在投资机会方面，报告重点强调了新材料领域的巨大潜力，特别是在AI、固态电池、PEEK等新兴技术驱动下的高成长和国产替代机会。同时，供给侧改革、国内需求修复、西部大开发以及亚非拉新市场拓展，为传统化工品和民爆等行业提供了新的增长动力。报告建议关注供给收缩、资源属性强、精细化程度高以及具备逆周期投资和出海优势的细分领域。尽管行业面临宏观环境波动、竞争加剧等风险，但通过把握结构性机遇和技术创新，中国化工行业有望在全球产业链中占据更重要的地位，实现健康可持续发展。

　　本周市场有所震荡，其中申万基础化工指数下跌0.66%，跑赢沪深300指数0.42%。标的方面，本周表现最佳的产品是康宽，受益于竞争对手爆炸，康宽相关标的表现较佳，尤其是K胺标的。基础化工行业边际变化，建议关注以下三个事件，一是山东友道化学有限公司一车间发生爆炸事故，公司是康宽的主要生产企业之一，往后看，康宽及其卡脖子中间体K胺价格有持续上行的可能；二是日本巨头三井化学宣布决定退出其全资子公司下关三井化学生产的三氟化氮（NF3）业务，生产将于2026年3月底停止，亨斯迈集团将关闭位于德国默尔斯的马来酸酐工厂，旭化成决定退出甲基丙烯酸甲酯（MMA）单体、甲基丙烯酸环己酯（CHMA）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）树脂以及苯乙烯-丁二烯（SB）乳液业务，海外化工巨头供给出清继续。石油方面，OPEC+维持当前石油产量配额计划，5月31日开会讨论7月增产事宜，我们观点没变，短期油价或将继续承压，中期看美国页岩油产量有见顶的可能。关税方面，美国与其它国家的谈判依旧处于胶着状态，比如：先前特朗普威胁自6月1日起对欧盟征收50%关税，后面同欧盟委员会主席冯德莱恩通电话后表示将对欧盟50%的关税截至期限延至7月9日；除此之外，本周值得关注的是两家法院阻止特朗普政府关税，所以关税不单单是美国与其它国家的谈判，还涉及到内部不同利益团体间的谈判与协调。美国房地产需求方面，美国楼市在春季传统旺季销售不旺，美国4月成屋签约销售指数环比大跌6.3%，为自2022年9月以来的最大跌幅。汽车行业，汽车竞争加剧，最终会传导到产业链，尤其是产业链环节中溢价能力较弱的环节。 　　本周大事件 　　大事件一：两日内第二家法院阻止特朗普政府关税。周三美国国际贸易法院公布，裁定特朗普越权征收关税。周四公布裁决的联邦法院法官Contreras也认定，特朗普征收对等关税援引的法律IEEPA并未授权征税，他阻止特朗普政府向伊利诺伊州两家玩具进口商征收关税。 　　大事件二：美国4月成屋签约销售降幅创2022年9月以来最大。受贷款利率太高拖累，美国楼市在春季传统旺季销售不旺。美国4月成屋签约销售指数环比大跌6.3%，为自2022年9月以来的最大跌幅。当前美国成屋签约销售指数接近历史最低水平。 　　大事件三：OPEC+维持当前石油产量配额计划，5月31日开会讨论7月增产事宜。OPEC+国家同意维持正式的产量配额不变，市场关注焦点转向该联盟中八个国家组成的小组，这是真正牵动市场神经的关键决定，这些国家此前在执行自愿减产协议。是否延续日增41.1万桶的激进增产步伐，将由这八个核心成员国在周六的视频会议中敲定。 　　大事件四：汽车价格战加剧，港股汽车股全线大跌。比亚迪发起大力度降价活动，部分车型包含国补售价低至6万元级别，引发市场对新一波价格战的担忧。大摩分析指出，在股价最终需回归基本面的预期下，价格战加剧或令投资者更趋悲观。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。