摘要 　　细胞与基因疗法（CGT）行业应用广泛，包括细胞治疗和基因治疗，旨在治愈多种疾病。该行业技术壁垒较高，药物生产难度大，质量控制严格。然而，在研管线丰富，近年来越来越多的CGT药物进入IND和BLA阶段，市场规模稳定增长。中国已成为免疫细胞临床试验主要地区，CGT药物研发进展显著。未来，随着更多产品的获批上市和“中国新”靶点的探索，CGT行业市场将进一步增长。尽管资金环境紧缩，但针对实体癌症适应症等领域的细胞治疗药物研发仍是热门赛道。 　　行业定义 　　细胞与基因疗法(CellandGeneTherapy,CGT)是指应用人自体或异体来源的细胞经体外改造后输入(或植入)人体，用于疾病治疗的过程。体外操作包括但不限于分离、纯化、培养、扩增、活化、细胞(系)的建立、冻存复苏等。细胞治疗主要可分为免疫细胞治疗、干细胞治疗和其它体细胞治疗。基因治疗是指通过基因添加，基因修正，基因沉默等方式修饰个体基因的表达或修复异常基因，达到治愈疾病目的的疗法。基因治疗按照载体类型可分为病毒载体基因治疗和非病毒载体基因治疗。基因工程技术、表达载体和基因递送方法设计的突破与进步为CGT行业的发展奠定基础。由此，CGT的发展方向呈现出从传统细胞治疗向与基因修饰相结合的方向发展的趋势。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.08%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（0.94%）。从子行业来看，原料药、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为7.41%、5.83%；医院、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.68%、1.28%。 　　估值方面，截至2025年5月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.60x（上期末为26.77x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.08x）、医院（37.38x）、医疗设备（33.40x），中位数为27.98x，医药流通（15.18x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有35家上市公司的股东净减持13.36亿元。其中，10家增持4.16亿元，25家减持17.52亿元。 　　重要行业资讯： 　　CDE：发布《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》 　　艾伯维：c-MetADC“Teliso-V”获美国FDA批准上市，全球首款 　　艾力斯/加科思：KRASG12C抑制剂“戈来雷塞”获NMPA附条件批准上市 　　恒瑞医药：正式港交所上市，IPO的发行价为44.05港元/股，市值超2900亿港元 　　特朗普签署“最惠国药价”行政令 　　投资建议： 　　辉瑞与三生制药达成PD-1/VEGF双抗超60亿美元授权合作，同时在ASCO大会中国药企密集披露临床数据的催化下，医药生物行业投资逻辑进一步清晰化。建议重点关注两大方向：一是创新药国际化加速，具备全球多中心临床能力、差异化技术平台（双抗/ADC）及成熟BD经验的药企，其通过License-out实现价值重估的确定性提升；二是ASCO数据驱动的短期机会，临床数据超预期、适应症差异化及商业化进度领先的品种或迎来估值修复。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资建议：船舶的绿色化将带动绿醇消纳，绿醇下游场景逐步明朗，打开了新建绿氢氨醇项目的产能应用突破口，解决了现阶段的关键问题，将直接加速绿氢项目的开工与落地。2025年是“十四五”氢能政策的收官之年，绿氢示范项目招标活跃，政策端随着能源局提出持续推动氢能产业政策接续发力，下半年行业有望迎来政策进一步催化，加速商业化进程和项目落地进度，带来行业量的兑现，重点跟踪绿氢大项目进度和下游船舶等消纳场景合作动态。聚焦行业爆发下的高弹性环节，把握供给端一一绿氢项目落地和需求端一一绿氢消纳产业链投资机会。 　　绿醇消纳：全球头部船厂购买甲醇船，并与上游绿色甲醇运营商及港口企业与协会等开展合作，以确保未来绿色燃料的供应。当前落地绿醇产能仅20余万吨，而目前已投入运营的甲醇动力船舶对甲醇燃料需求约93万吨，存在绿醇燃料供不应求赚取绿色溢价的窗口期。船舶制造需2年左右的周期，预计25年下半年起将陆续迎来大动作，率先落地绿醇项目且与绿色甲醇船东合作的绿醇运营商将充分受益 　　上游制氢：各大绿醇项目的建设周期在1~2年，为匹配绿色甲醇船的运营周期（27年IMO净零框架政策生效），预计25年下半年起，存量备案但未开工绿氢氨醇项目将加速动工，带动上游制氢设备商的需求爆发。我们预计2025年国内电解槽招标量达1.5GW，招标倾向于央国企下属及相关合作企业，重点推荐已具备项目经验的设备企业。燃料电池车：9省3市发布氢能高速过路费减免政策，氢车迎场景突破。25年是示范城市群政策的最后一年，也是氢能中长期规划的第一个结算时点，城市群扩容、补贴下发等政策将加速燃料电池车量的释放，重点关注燃料电池零部件头部企业。 　　重点推荐：华电科工、华光环能、吉电股份等。（注：完整推荐组合详见报告正文。） 　　风险提示：政策力度不及预期、示范项目落地缓慢、降本速度不及预期、技术研发进度不及预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂产品毛利持续扩大。受夏季高温天气影响，终端空调行业进入传统生产旺季，带动制冷剂刚性需求稳步增长。同时在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成支撑。根据百川盈孚数据，本周R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.85万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R32价格为5.1万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。从毛利情况看，R125毛利为26135.5元/吨，较上周上涨893元/吨；R32毛利为34842.29元/吨，较上周增长576元/吨；R134a毛利为28516.63元/吨，较上周上涨183元/吨。 　　友道化学爆炸提升农药行业关注度。5月27日11时57分左右，山东高密友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。当天，当地应急管理局发布通报称，潍坊高密市友道化学有限公司爆炸事故发生后，各级组织力量全力搜救。截至19时25分，事故造成5人死亡，6人失联，19人轻伤。友道化学是康宽的主要生产企业之一，爆炸事件或将对康宽及其中间体K胺的供给产生冲击，进而推动相关产品价格上涨。另一方面，安全生产事故为农药行业的稳定发展带来压力，如果未来监管趋严，技术和管理具有相对优势的龙头企业有望受益。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　一周观点：国产创新药密集获批上市，迎来收获期 　　本周多款创新药密集上市，恒瑞医药、百济神州、艾力斯、海创药业等创新药企陆续有产品成功获批，创新药板块关注度持续提升，我国创新药逐步迈入收获阶段。据药通社不完全统计，自2025年初至5月底，共计有53款新药在我国获批上市（不含中药创新药），其中有30款国产创新药、23款进口创新药，广泛覆盖肿瘤、自身免疫性疾病、代谢等治疗领域，还涉及部分罕见病用药。按照药物类型划分，53款新药中有30款化药和23款创新药。创新药板块近期具备较多催化，海外BD、ASCO大会等事件持续提高板块热度。国内创新药企迎来估值重塑，有望成为贯穿全年的投资主线。下半年国家医保谈判为重要事件，谈判前成功获批上市创新药有望通过国谈进入医保实现加速放量。 　　本周细分板块表现 　　本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.65%；化学制剂板块上涨4.27%，医疗研发外包板块上涨4%，疫苗板块上涨2.06%，原料药板块上涨1.58%；线下药店板块跌幅最大，下跌2.69%，医院板块上涨0.14%，医疗设备板块上涨0.14%，中药板块上涨0.62%，医药流通板块上涨0.7%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗、派林生物、益丰药房、大参林、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力、新里程、美年健康、国际医学。 　　受益标的：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包、心脉医疗、康拓医疗、奥精医疗、维力医疗、可孚医疗、中红医疗、润达医疗、圣湘生物、华大基因、贝瑞基因、金域医学、九安医疗、万孚生物、天坛生物、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、凯莱英、诺泰生物等。 　　风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

中心思想 卡比业绩显著改善，生物仿制药成核心驱动 本报告核心观点指出，费森尤斯卡比（Fresenius Kabi）在美国市场的销售增长在2025年第二季度至今表现强劲，主要得益于静脉注射仿制药（IV generics）销售降幅的收窄以及生物仿制药（biosimilars）业务的快速增长，特别是Tyenne产品的显著贡献。生物仿制药业务被视为卡比实现中期利润率目标的关键。 美国市场增速放缓，结构性变化凸显 尽管卡比表现积极，但截至5月23日当周，美国整体仿制静脉注射和生物仿制药市场销售额同比增长略有放缓，主要受生物仿制药增速减缓影响，而静脉注射仿制药销售则保持稳定。这表明市场存在结构性变化，生物仿制药领域的竞争和增速调整正在发生。 主要内容 整体美国市场表现 市场销售增长概览 截至2025年5月23日当周，美国整体仿制静脉注射和生物仿制药市场销售额同比增长放缓至+5%，低于前一周的+7%。这一下滑主要由生物仿制药销售增速减缓所致。 生物仿制药市场趋势 当周生物仿制药销售额同比增长+7%，较前一周的+11%有所下降。从2025年第二季度至今（截至5月23日），美国生物仿制药市场增速已从第一季度的+10.5%放缓至+6%。 静脉注射仿制药市场趋势 当周静脉注射仿制药销售额同比增长保持稳定在+3%，与前一周持平。第二季度至今，该市场表现与第一季度基本一致。 费森尤斯卡比 (Fresenius Kabi) 业绩分析 静脉注射仿制药销售 截至5月23日当周，卡比的静脉注射仿制药销售额同比下降-4%，与前一周基本持平。然而，2025年第二季度至今，其静脉注射仿制药销售额下降-3%，相较于第一季度-8%的降幅，显示出显著改善。 生物仿制药销售 当周生物仿制药销售额同比增长+157.5%，略低于前一周的+170%，但绝对周销售额因Tyenne的强劲推动而有所提高。Otulfi产品周环比增长+59%。2025年第二季度至今，卡比的生物仿制药销售额同比增长+150%，虽低于第一季度的+276%和2024年第四季度的+294%，但仍保持高速增长。管理层预计Tyenne的增长势头强劲，而Otulfi的增长将在2025年末至2026年加速。 整体美国药品组合销售 截至5月23日当周，卡比的整体美国药品组合销售额同比增长改善至约+5%（前一周为+4%），主要得益于销量增长+22%（前一周为+5%），部分被定价/组合下降-14%抵消。2025年第二季度至今，整体销售额同比增长约+6%，显著高于第一季度的+2%和2024年第四季度的-6%，这主要得益于静脉注射仿制药降幅的收窄和非静脉注射业务的持续强劲表现。 产品分析 Tyenne和Stimufend是卡比增长的主要贡献者，麻醉药Propofol (Diprivan) 亦有贡献。Tyenne在2025年第二季度至今占卡比生物仿制药销售额的约45%（第一季度为40%，2024年第四季度为21%），并占卡比美国药品总销售额的约3.3%（第一季度为2.6%，2024年第四季度为0.9%）。管理层预计Tyenne将是2025年和2026年最大的增长贡献者，其2025年90%的收入已签约。预计Tyenne在2024年至2027年间的复合年增长率将达到48%。 市场概览 (主要竞争者表现) 辉瑞 (Pfizer) 辉瑞的静脉注射仿制药销售额和销量增长波动较大，近期销售额和销量均呈下降趋势。其生物仿制药销售额和销量也显示出下降趋势。 海克马 (Hikma) 海克马的静脉注射仿制药销售额和销量在近期有所改善，但仍存在波动性。 梯瓦 (Teva) 梯瓦的静脉注射仿制药销售额和销量波动剧烈，近期销售额有显著增长。其生物仿制药销售额和销量也显示出波动性增长。 山德士 (Sandoz) 山德士的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。然而，其生物仿制药销售额和销量则显示出强劲的增长势头。 安进 (Amgen) 安进的生物仿制药销售额和销量在近期表现出非常高的增长率，但波动性较大。 百特 (Baxter) 百特的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。 迈兰 (Viatris) 迈兰的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。 费森尤斯卡比注射剂产品组合分析 表现强劲产品 截至5月23日当周，对卡比整体静脉注射销售额同比增长贡献最大的产品包括：Tyenne (96.1%)、Diprivan (51.2%)、Acetaminophen (28.6%)、Dilaudid Syringe (20.4%)、Glucagon (18.0%)、Hydralazine HCL (17.7%)、Morphine Sulf (15.7%)、Heparin/0.45% NS (15.7%)、Calcium Gluc (13.5%) 和 Stimufend (11.4%)。 表现滞后产品 同期对卡比整体静脉注射销售额同比增长贡献为负的产品包括：Ketorolac Trometh (-26.4%)、Sod Phosphate (-20.0%)、Chlorothiazide Sod (-19.5%)、Potassium Phos (-17.2%)、Naropin (-12.1%)、Octreotide Ace (-11.7%)、Sod Bicarb (-11.0%)、Palonosetron HCL (-10.3%)、Hydromorphone HCL (-9.9%) 和 Sod Chloride (-9.0%)。 数据回溯测试 报告对IQVIA SMART-US版提供的周度销售数据（汇总）和月度标准综合数据与费森尤斯SE卡比部门在美国报告的季度有机收入增长进行了相关性分析。结果表明，这些数据为卡比美国注射剂业务的销售趋势提供了方向性洞察，其中月度数据与历史增长的相关性更好。 总结 美国仿制静脉注射和生物仿制药市场呈现复杂趋势，整体增长因生物仿制药增速放缓而有所减速，而静脉注射仿制药市场则保持稳定。费森尤斯卡比在美国市场的表现持续改善，主要得益于生物仿制药（尤其是Tyenne）的强劲增长以及静脉注射仿制药销售降幅的收窄。生物制药业务被视为卡比实现中期利润率扩张的关键驱动力。尽管不同产品表现各异，但卡比对生物仿制药的战略聚焦，特别是Tyenne的成功推广，正在带来积极成果并有望维持增长势头。报告重申了对费森尤斯SE的“增持”评级，认为其2025年展望具有吸引力，并有望实现更可预测的营收和利润增长。

中心思想 巴西医疗行业复苏态势显著 巴西医疗行业在2025年第一季度展现出持续的复苏趋势，主要得益于有效的定价策略、成本控制以及运营效率的提升，这体现在医疗损失率（MLR）和综合成本率的改善。 盈利能力与资本成本的挑战 尽管行业股本回报率（ROE）有所提升，但仍低于其资本成本（以SELIC利率为代表）和疫情前水平，表明行业盈利能力尚未完全正常化。此外，较高的准备金水平以及医疗服务提供商应付账款天数长期维持在高位，对行业营运资本的改善构成挑战。 主要内容 1Q25 ANS财务数据关键信息 行业盈利能力持续改善 巴西私人健康机构（ANS）报告显示，2025年第一季度健康计划运营商的财务数据持续向好，积极的复苏趋势得到再次确认。过去12个月（LTM）调整后的股本回报率（ROE）从2024年第四季度的9%提升至11%。然而，这一水平仍低于SELIC利率（作为资本成本的代理）以及疫情前12%的水平。 调整后股本回报率与资本成本 若根据行业较高的IBNR（已发生但未报告）准备金进行调整，LTM调整后ROE将达到13%，高于2024年第四季度的12%，更接近SELIC利率，但仍比疫情前调整后的平均水平低约4个百分点。ROE的改善主要得益于定价策略，LTM MLR持续下降并保持在疫情前水平之下。尽管回报有所改善，但医疗服务提供商的营运资本环境尚未得到显著改善，因为行业应付账款天数仍处于高位。报告预计行业ROE在2025年将继续改善并可能完全正常化。 1. 定价保持强劲，脱离成本趋势 平均客单价增长 行业平均客单价以中高两位数的速度持续增长，这反映了为平衡盈利水平而采取的持续定价措施。 人均成本增长放缓 人均成本增长持续减速，这在报告看来，反映了对欺诈预防/成本控制的更高关注、共同支付量的增加以及服务频率的正常化。尽管如此，人均成本增长仍高于总体通胀水平。 2. 医疗损失率（MLR）持续改善，但准备金水平仍高 医疗损失率下降 行业LTM MLR为82.8%，环比改善1个百分点，并比疫情前5年平均水平85%低2.2个百分点。 准备金对MLR的影响 由于准备金水平的提高，MLR受到50-100个基点的拖累。IBNR准备金目前占保费的1.5-2个百分点，而疫情前为1-1.3个百分点。若剔除这些准备金，LTM MLR约为81.5%，而疫情前5年平均水平为84.2%。 3. 综合成本率持续低于疫情前平均水平 综合成本率下降 除了关注成本外，更高的效率也带来了帮助。行业LTM综合成本率（Combined Ratio）为95.4%，低于2024年第四季度的96.4%和一年前的约100%，并持续低于疫情前5年平均水平98%。这反映了在定价和更严格成本控制基础上的效率提升。 4. 股本回报率（ROE）持续正常化，但仍低于“资本成本” 股本回报率趋势 调整后的LTM ROE（剔除Amil因税收确认的一次性影响）约为11%，比疫情前5年平均水平12%低1个百分点，后者被认为是结构性回报水平。尽管趋势持续改善，但由于近期加息，ROE与资本成本（以Selic为代理）之间的差距在2024年第一季度扩大到4个百分点。然而，鉴于仅比5年平均水平低1个百分点，报告认为行业回报正常化的路径在2025年仍有望实现。 调整后股本回报率与资本成本差距 若剔除IBNR准备金，调整后的LTM ROE为13.3%，仅比资本成本基准高1个百分点。但仍比疫情前5年平均水平17%低约4个百分点。 5. 应付账款保持高位，稳定在约90天 应付账款天数 应付账款天数自2023年初以来一直稳定在约90天（疫情前为78天）。报告认为这可能预示着90天将成为“新常态”，从而限制了医疗服务提供商营运资本的显著改善。然而，由于行业回报尚未完全正常化，目前还不能完全断定这将是结构性水平。尽管如此，一旦商业条件持续约两年，有利于谈判中弱势方（医疗服务提供商）的重大改变似乎不太可能发生。 总结 本报告基于2025年第一季度的ANS财务数据，对巴西医疗行业进行了深入分析。数据显示，行业正处于持续复苏的轨道上，主要驱动力包括有效的定价策略、成本控制措施以及运营效率的提升，这使得医疗损失率和综合成本率均有所改善，并低于疫情前水平。然而，尽管股本回报率（ROE）有所增长，但仍未完全达到其资本成本（SELIC利率）和疫情前的结构性回报水平，尤其是在考虑了较高的IBNR准备金后，这一差距依然存在。此外，医疗服务提供商的应付账款天数长期维持在约90天的高位，这可能成为其营运资本改善的制约因素。报告整体对行业前景持乐观态度，预计行业盈利能力有望在2025年实现完全正常化，并继续看好Rede D’Or和Hapvida等公司的市场表现。

　　摘要 　　磁共振成像（MRI）是一种非侵入性影像检查技术，广泛应用于人体多部位疾病诊断。随着技术迭代，智能化与多模态融合成为趋势，提高了诊疗效率。政策推动行业规范化，产业链协同与监管强化。三级医院是MRI主要市场，对高端设备需求突出，而二级医院市场在政策红利下增长迅速。未来，三级医院将继续推动MRI设备市场需求，而分级诊疗制度将促进二级医院及基层医疗机构对MRI设备的需求增长，为行业带来新的增长点。 　　行业定义 　　磁共振成像（MagneticResonanceImaging,MRl）是一种非侵入、无创伤、无电离辐射的影像检査技术，能用于人体多处部位的疾病诊断。MRI在X射线及CT的临床应用基础上逐渐发展起来，既能显示形态学结构，又能显示原子核水平的生化信息，还能显示器官的功能状况。随着MRI技术的不断改进，功能日趋完善，应用范围不断拓宽，磁共振已成为当今医学影像学领域发展最快、最具潜力的一种成像技术。

中心思想 市场创新驱动与投资机遇 本报告核心观点指出，欧洲医疗保健市场正经历由创新药物研发驱动的显著增长，尤其在肿瘤治疗领域，阿斯利康（AstraZeneca）的Enhertu和默克集团（Merck KGaA）的M9410等关键资产展现出巨大的市场潜力与积极的临床数据。这些突破性进展不仅有望重塑治疗标准，也为投资者提供了吸引人的风险/回报机会。 临床数据对市场预期的影响 报告强调了临床试验数据（如ASCO会议发布的数据）在塑造市场预期和公司估值方面的决定性作用。积极的临床结果能够显著提升市场信心和销售预测，而负面消息或盈利预警（如Gerresheimer的案例）则可能导致股价大幅波动。因此，对最新临床数据的深入分析是评估医疗保健公司投资价值的关键。 主要内容 市场热点与公司动态 隔夜新闻速览 赛诺菲 (Sanofi): 美国食品药品监督管理局（FDA）授予rilzabrutinib孤儿药资格，用于治疗镰状细胞病，旨在减少血管闭塞危象。这一指定有望加速该药物的开发和上市进程。 Moonlake (NR): 《金融时报》报道称，默沙东（Merck & Co）今年早些时候曾就以超过30亿美元的价格收购Moonlake进行讨论。Moonlake拥有的IL17A/F药物被视为UCB公司Bimzelx在化脓性汗腺炎（HS）领域的潜在竞争对手，显示出生物制药领域并购活动的活跃性。 摩根大通分析师洞察 阿斯利康 (AstraZeneca, OW): ASCO会议要点与管线信心增强: 摩根大通分析师在参加阿斯利康的ASCO管理层会议后，对其cami（ESR1乳腺癌）和Enhertu（一线HER2乳腺癌）实现重磅销售的信心显著增强。同时，Imfinzi（MATTERHORN）的预测也存在潜在上行空间。 Datroway AVANZAR试验展望: Datroway AVANZAR试验（预计今年下半年公布结果）仍存在一定风险，但ASCO TL02生物标志物分析为成功带来了更多乐观情绪。鉴于市场对AVANZAR的极度悲观预期，试验失败可能成为一个“清理事件”，使市场重新聚焦于阿斯利康更广泛的管线；而一旦成功，考虑到当前股价中反映的AVANZAR价值极低，将带来非常显著的上行空间。 Enhertu DB09研究的突破性进展: Enhertu Phase III DESTINY-Breast09 (DB09) 试验在一线HER2+乳腺癌中展现出高度临床意义的疗效。与标准疗法THP（紫杉醇、赫赛汀、帕妥珠单抗）相比，Enhertu联合帕妥珠单抗组的无进展生存期（PFS）改善了44%，延长了14个月。此外，PFS2也显示出40%的改善，早期总生存期（OS）趋势积极。安全性方面，Enhertu组的3级或以上治疗相关不良事件发生率与对照组相似（54.9% vs 52.4%），间质性肺病（ILD）发生率较高，并导致2例（0.5%）死亡，但其巨大的疗效优势足以抵消这一风险。基于此数据，摩根大通预计Enhertu将成为一线高HER2乳腺癌的新标准疗法，并支撑其在一线HER2+乳腺癌中36亿美元的峰值销售预测，同时降低了Enhertu整体120亿美元市场峰值销售预测的风险。 Genmab (N): ASCO 2025研发活动要点: Rina-S在晚期二线以上子宫内膜癌的I/II期试验中证实了强劲的客观缓解率（ORR），符合预期。然而，100mg和120mg剂量之间在疗效上缺乏明确的剂量反应，且120mg/m2剂量的安全性表现更差。尽管如此，结合Rina-S和acasunlimab的计划适应症扩展，分析师认为此数据对Genmab股价略有积极影响。 Gerresheimer (OW): 盈利预警与股价下跌: Gerresheimer再次发布盈利预警（两年内第三次），导致摩根大通将其每股收益（EPS）预测下调21%。管理层将此归咎于口服液（包括瓶子和瓶盖）销售放缓，理由是咳嗽/感冒季节疲软。分析师怀疑Bormioli是主要原因，并对收购前的渠道囤货以及尽职调查的质量表示质疑。投资者耐心已耗尽，股价当日下跌23%，跌至十年低点，尽管营收较十年前高出10亿欧元。分析师对进一步的股权稀释表示担忧。 默克集团 (Merck KGaA, OW): M9410在结直肠癌中的积极数据: 默克集团在ASCO 2025上公布了M9410（一种靶向CEACAM5的抗体药物偶联物[ADC]）在三线转移性结直肠癌（mCRC）中的I期剂量扩展队列数据。数据显示出令人鼓舞的疗效迹象，进一步证实了其竞争性疗效。分析师认为M9410有望成为一个峰值潜力超过10亿欧元的资产，并有望加速默克医疗保健业务在本十年末的增长，因此该数据对今日股价构成利好。 诺和诺德 (Novo): ADA 2025会议展望: 摩根大通发布了ADA 2025会议计划，预计届时将提供诺和诺德管线资产CagriSema和Amycretin的更详细数据及其未来开发计划，以及礼来（Eli Lilly）的orforglipron和安进（Amgen）的MariTide的详细数据，这些都将有助于更好地理解这些资产的特性。 摩根大通活动与研究链接 即将举行的行业活动 摩根大通计划在2025年6月至9月期间举办一系列分析师访问、专家访问和会议，地点涵盖斯德哥尔摩、法兰克福、哥本哈根、伦敦、芝加哥、佛罗里达、多伦多、纽约和巴黎等地。这些活动旨在促进客户与行业专家及公司管理层之间的交流，深入探讨医疗保健领域的最新趋势和投资机会。 精选研究报告链接 报告提供了多份近期发布的医疗保健领域研究报告链接，涵盖了对Gerresheimer、AstraZeneca、Genmab、Merck KGaA等公司的详细分析，以及对医疗保健技术与分销、女性健康、肿瘤学管线、罕见病治疗等多个细分领域的洞察。这些报告为投资者提供了深入的市场分析和投资建议。 摩根大通医疗保健联系人 报告列出了摩根大通在欧洲、美国、日本、韩国等地的医疗保健领域专家联系方式，包括销售、交易、衍生品、制药研究、生物技术研究、医疗技术研究、生命科学工具与诊断以及管理式医疗等多个专业领域，以便客户获取专业的市场洞察和支持。 总结 本报告全面分析了欧洲医疗保健市场的最新动态和主要公司的表现。核心观点在于，尽管存在如Gerresheimer盈利预警等局部挑战，但肿瘤治疗领域的创新突破，特别是阿斯利康Enhertu在乳腺癌治疗中展现的卓越疗效和巨大市场潜力，以及默克集团M9410在结直肠癌中的积极进展，共同驱动了市场的积极情绪和增长预期。临床试验数据，尤其是ASCO等重要会议的发布，对公司估值和投资决策具有决定性影响。投资者应密切关注关键药物的研发进展和临床数据，以把握医疗保健行业中由创新带来的投资机遇，同时警惕特定公司面临的运营风险。整体而言，欧洲医疗保健市场在创新驱动下，展现出持续的活力和发展潜力。

中心思想 增泌素市场竞争格局与礼来核心优势 本报告深入分析了2025年美国糖尿病协会（ADA）会议前生物制药市场的关键动态，特别是围绕增泌素类药物的竞争格局。礼来（LLY）的口服GLP-1药物Orforglipron在2型糖尿病（T2D）治疗中展现出与司美格鲁肽（Semaglutide）高度竞争的疗效和耐受性，其口服制剂和大规模生产潜力使其在预计将增长至2000亿美元的增泌素市场中占据战略优势。 主要竞争者产品表现与市场定位 诺和诺德（Novo）的Cagrisema虽然在肥胖治疗方面优于Wegovy，但预计不足以显著改变礼来Zepbound的市场主导地位。安进（AMGN）的Maritide则面临耐受性优化挑战，其市场份额的获取将取决于三期临床中滴定方案的成功。总体而言，礼来凭借其多元化的增泌素产品线和创新能力，在当前及未来的市场竞争中处于最佳位置。 主要内容 礼来（LLY）Orforglipron数据分析与市场展望 2型糖尿病（T2D）Achieve-1研究的疗效与安全性 在2025年ADA会议前，礼来已公布的Orforglipron三期Achieve-1研究（针对2型糖尿病患者）数据表明其具有高度竞争力的疗效。 疗效数据：在40周的治疗中，12mg和36mg剂量的Orforglipron组患者的HbA1c分别改善约150个基点，略低于Ozempic。安慰剂调整后的体重减轻分别为4.5%（12mg）和6.3%（36mg），这与公司预期的4-7%体重减轻范围以及历史司美格鲁肽研究（如Sustain-1/Forte）的结果一致。 安全性与耐受性：报告预计ADA会议上不会出现新的安全性问题，特别是肝脏毒性方面。礼来已明确表示Achieve-1研究中未观察到肝脏安全问题，其安全性特征与安慰剂组相似。因不良事件导致的治疗中断率在12mg组为4%，36mg组为8%，预计与Ozempic（7-12%）的水平大致相当。胃肠道不良事件方面，呕吐率在12mg组为7%，36mg组为14%（略高于预期），腹泻率分别为21%和26%（高于预期，但安慰剂组也达到9%）。综合来看，Orforglipron的安全性/耐受性特征与司美格鲁肽相似，这增强了其在肥胖治疗中实现类似Wegovy效果的信心。 肥胖症（Attain-1）数据预期与市场策略 对于即将于8月公布的肥胖症Attain-1研究数据，市场对Orforglipron的疗效和市场潜力抱有较高期望。 肥胖症疗效预测：基于目前的2型糖尿病数据，报告预计Orforglipron在72周时能实现约13-15%的体重减轻，与Wegovy相当或略低。其二期研究中36mg剂量在36周时实现了约11%的安慰剂调整体重减轻，与Wegovy表现一致。 剂量优化与患者选择：鉴于2型糖尿病研究中12mg剂量在保持良好疗效的同时具有更好的耐受性，报告认为在肥胖症治疗中，低于最高36mg的剂量可能对相当一部分患者更为适宜，特别是那些寻求更佳耐受性且不追求极致体重减轻的患者。 市场扩张与可及性：Orforglipron作为一种可大规模生产的口服小分子药物，预计于2026年下半年上市，将有效缓解美国和欧洲市场的产能限制，并扩大增泌素市场的覆盖范围。这主要体现在：1) 凭借礼来强大的生产能力和无需冷链储存的优势，实现更广泛的地理覆盖；2) 通过可能低于Zepbound的定价，扩大美国市场的可及性；3) 在维持治疗中的应用，有助于延长增泌素的平均使用时长。 诺和诺德（Novo）Cagrisema数据与市场竞争分析 肥胖症（Redefine 1和2）研究结果与耐受性 诺和诺德的Cagrisema在ADA会议上将公布Redefine 1和2肥胖症研究的完整数据，预计将提供更多关于其产品特性的增量信息。 疗效表现：Redefine-1研究的初步结果显示，Cagrisema患者在68周后平均体重减轻20.4%（ITT），约57%的患者维持最高剂量治疗，这一效果与Zepbound约21%的体重减轻效果相当。 耐受性优势：在耐受性方面，最高剂量组因胃肠道事件导致的治疗中断率约为3.5%，略优于Wegovy和Zepbound，这可能得益于研究中采用的灵活给药方案。 市场定位与Zepbound的主导地位 尽管Cagrisema是Wegovy的显著升级，但报告认为其不足以显著改变Zepbound在肥胖治疗市场中的主导地位。 Zepbound的竞争优势：Zepbound/Mounjaro凭借其卓越的疗效、良好的耐受性以及市场先发优势，仍将是许多医生和患者的首选。Zepbound目前已占据60%以上的市场份额和70%以上的新患者启动份额。 礼来Retatrutide的潜在威胁：展望未来，礼来的Retatrutide（三期数据预计今年晚些时候公布）可能成为更具差异化的“同类最佳”减肥药物，其体重减轻率可能达到20%以上，尽管其耐受性动态仍需进一步观察。 未来发展路径与挑战 诺和诺德预计在2026年第一季度提交Cagrisema的新药申请（NDA），并计划于2027年上市，这比Zepbound晚了约3年，且可能面临双腔笔的生产挑战。 头对头研究：Redefine 4（与替西帕肽的头对头研究）数据预计在2026年公布，但由于采用了灵活给药方案，报告预计该研究不会显示出两种药物之间有显著差异。 长期研究：诺和诺德还计划在2025年第二季度启动Redefine 11研究，该研究将采用重新升级至最大剂量和更长治疗周期（80周）的方案。虽然这可能带来更好的疗效，但也可能伴随更高的不良事件发生率，其结果预计在2027年公布。 安进（AMGN）Maritide数据与耐受性优化策略 二期肥胖症研究的耐受性挑战 Maritide是安进在肥胖治疗领域的主要关注点，其二期临床数据揭示了耐受性方面的挑战。 停药率与胃肠道不良事件：在针对无2型糖尿病肥胖患者的420mg每月一次剂量递增组中，总停药率约为11%，其中因胃肠道不良事件导致的停药率低于8%（略高于Zepbound/Wegovy的6-7%）。胃肠道不良事件发生率较高，恶心约占70%，呕吐约占40%（相比Zepbound的30%/12%）。 滴定优化需求：安进表示，大多数胃肠道事件发生在初始剂量时，并在恶心（中位数6天）和呕吐（中位数2天）的几天内消退。公司计划在三期临床中通过进一步优化剂量滴定来改善这一状况，一期数据显示通过滴定可能将呕吐率降至20%以下。 疗效与给药频率的潜在优势 疗效数据：已披露的疗效数据显示，Maritide的体重减轻率约为18-20%，与Zepbound相当或略低。 核心价值主张：Maritide的主要价值主张在于其给药频率，即每季度一次的注射，这可能为患者带来便利。 后续数据发布与三期临床计划 安进计划在2025年全年公布更多数据。 二期后续数据：2025年晚些时候将公布Maritide二期肥胖症项目第二部分的数据，包括长期随访和季度给药方案，这被认为是比ADA会议更重要的更新。 三期临床设计：安进已启动两项Maritide三期研究，针对超重/肥胖伴或不伴2型糖尿病的成年人，并计划在2025年全年启动更多三期研究。公司认为在三期项目中通过进一步滴定有机会减少恶心/呕吐的发生天数。 礼来（LLY）Bimagrumab（肌生成抑制素）初步数据与市场定位 二期研究首次披露与作用机制 ADA会议将首次公布礼来肌生成抑制素Bimagrumab在无2型糖尿病的肥胖/超重患者中的二期研究数据。 给药方案：在二期研究中，Bimagrumab静脉注射给药6次，持续64周（约每3个月一次），作为单药治疗或与司美格鲁肽（1.0或2.4mg每周一次）联合治疗。 肌肉保留潜力：肌生成抑制素可能比GLP-1s/增泌素更好地保留肌肉（身体成分测量是次要指标）。 市场定位与礼来策略 小众市场：报告认为，肌肉流失对于大多数GLP-1治疗患者而言并非主要障碍，尤其是在以更差的安全性/耐受性为代价的情况下。因此，这类产品被视为更小众的市场，特别是针对跌倒风险较高的老年/虚弱患者。 礼来后续研究：该试验最初由Versanis公司启动，后被礼来收购。此后，礼来已启动Bimagrumab与替西帕肽联合治疗（及单药治疗）的额外二期研究，认为这能更全面地反映该资产的特性。 总结 增泌素市场竞争加剧与礼来领先地位 2025年ADA会议前的市场分析显示，增泌素市场竞争日益激烈，礼来凭借其多元化的产品线和创新能力占据领先地位。口服GLP-1药物Orforglipron在2型糖尿病治疗中展现出与司美格鲁肽相当的竞争性疗效和耐受性，其口服优势和可扩展性有望在肥胖症市场中复制Wegovy的成功，并缓解全球产能限制，扩大市场可及性。诺和诺德的Cagrisema虽是Wegovy的升级，但预计难以撼动Zepbound的市场主导地位。安进的Maritide则需在三期临床中有效解决耐受性问题，才能在市场中获得有意义的份额。此外，礼来的肌生成抑制素Bimagrumab被定位为针对特定小众患者群体的补充性疗法。整体而言，礼来在增泌素市场中拥有强大的增长潜力，其股票被视为具有有利的风险/回报设置。