五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（04.28-05.04）均价跟踪的100个化工品种中，共有22个品种价格上涨，47个品种价格下跌，31个品种价格稳定。跟踪的产品中22%的产品月均价环比上涨，47%的产品月均价环比下跌，另外31%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、PTA（华东）、TDI（华东）、R134a（巨化）、PET切片（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是液氨（河北新化）、甲基环硅氧烷、维生素A、WTI原油、硫酸（浙江巨化98%）。 　　本周（04.28-05.04）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于58.29美元/桶，收盘价周跌幅7.51%；布伦特原油期货价格收于61.29美元/桶，收盘价周跌幅8.34%。宏观方面，中美关税关税政策仍存不确定性；4月迄今美元汇率已下跌4.8%，为自2022年11月以来的最大月度跌幅；乌克兰地缘局势依旧僵持；美伊谈判存在较大不确定性。供应方面，根据EIA数据截至4月25日当周，美国国内原油产量为1,346.5万桶/日，较上周增加0.5万桶/日，较去年同期增加36.5万桶/日。OPEC公布的2025年4月月度原油市场报告显示，该组织2025年3月原油产量减少7.8万桶/日至2,677.6万桶/日。需求方面，美国汽油需求和馏分油需求减少。EIA数据显示，单周需求中，美国石油需求总量日均1,915.4万桶，较前一周低172.1万桶，其中美国汽油日需求量909.8万桶，较前一周低31.6万桶，馏分油日均需求量355万桶，较前一周日均低35.3万桶。库存方面，美国原油库存增加。EIA数据显示，截至4月25日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.39亿桶，较前一周减少160万桶；美国商业原油库存量4.40亿桶，较前一周减少270万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.67美元/mmbtu，收盘价周涨幅23.72%。EIA天然气报告显示，截至4月25日当周，美国天然气库存总量为20,410亿立方英尺，较此前一周增加1,070亿立方英尺，较去年同期减少4,350亿立方英尺，同比降幅17.6%，同时较5年均值高50亿立方英尺，增幅0.2%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（04.28-05.04）TDI价格上涨。根据百川盈孚，4月30日国内TDI市场均价为10,781.25元/吨，较上周上涨4.86%，较去年同期下跌28.60%，较今年年初下跌16.42%。供应方面，本周TDI产量较上周小幅增加，整体开工率84%附近；华北大厂生产负荷下降，新疆装置逐步重启，甘肃及福建工厂目前呈中高负荷运行，其他工厂开工负荷正常；市场消息传闻福建二期新增装置投产时间或延后。需求方面，国内海绵、家具等行业订单不足，整体需求较弱出口虽受海外关税壁垒压制，但东南亚需求韧性仍存，一定程度上缓解了内贸压力。成本方面，TDI原料市场涨跌互现，根据百川盈孚综合计算，本周TDI平均成本在11,177.14元/吨附近，平均毛利润为-605.71元/吨。展望后市，供给端工厂多维持目前降负、检修或主供出口策略，持货商或将继续推涨市场价格，然而下游及终端市场需求低迷，需求限制下，我们预计近期TDI价格上涨空间有限。 　　本周（04.28-05.04）醋酸价格下跌。根据百川盈孚，4月30日国内醋酸市场均价为10,781.25元/吨，较上周下跌3.30%，较去年同期下跌17.36%，较今年年初下跌8.47%。供应方面，根据百川盈孚统计，本周醋酸整体开工较上周上调7.87pct，为82.49%；本周醋酸产量约为225,890吨，较上周增加10.55%；本周河南、天津和重庆地区装置检修和降负装置恢复，西北地区主流厂家延续停车状态，其余厂家装置无太大变动。需求方面，根据百川盈孚测算，本周醋酸下游主流产品开工均值约为52.89%，较上周同期上调0.09pct，终端对于醋酸需求延续弱势。成本方面，本周醋酸周均成本约为2,374.75元/吨，较上周下降6.25%，原料甲醇价格小幅下探，成本端缺乏支撑。展望后市，供给端市场整体供应过剩，终端对于醋酸的需求量或小幅增加，但也难以缓解供需失衡的局面，我们预计近期醋酸市场价格延续弱势。投资建议 　　截至5月4日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.30倍，处在历史（2002年至今的55.32%分位数；市净率为1.73倍，处在历史水平的7.18%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.52倍，处在历史（2002年至今）的10.56%分位数；市净率为1.14倍，处在历史水平的0.46%分位数。五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　5月金股：安集科技、皇马科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周（20250428-20250430）医药生物板块收益率为0.49%，板块相对沪深300收益率为0.93%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第9。6个子板块中，医药商业板块周涨幅最大，涨幅为3.12%（相对沪深300收益率为3.56%）；跌幅最大的为生物制品，跌幅0.87%（相对沪深300：-0.43%）。 　　25Q1业绩简要总结：截至25/4/30，医药个股25Q1业绩已披露99%（467家公司已披露业绩），其中收入和扣非归母净利润双增长的标的有155家（占已披露公司的33%）。若从收入增速上看，在已披露业绩的医药上市公司中，50%的公司在25Q1（共250家）收入下滑，将近23%的公司（共103家）收入增速在0-10%，13%的公司（共55家）收入增速在10%-20%，7%的公司（共29家）收入增速在20%-30%，7%的公司（共29家）收入增速在30%以上。其中，25Q1收入增速在30%以上的公司分别为迪哲医药、北陆药业、翰宇药业、亚虹医药、兴齐眼药、圣诺生物、康鹏科技、泽璟制药、海辰药业、艾力斯、康泰生物、金凯生科、诺泰生物、天智航、怡和嘉业、佰仁医疗、三友医疗、济南高新、康为世纪、易瑞生物、智翔金泰、艾迪药业、君实生物、荣昌生物、昊帆生物、甘李药业、长药控股、ST目药、特一药业。 　　周观点：随着25Q1业绩逐步披露，医药板块出现结构性行情，一季度业绩较好的股价走势相对较强。我们认为随着医疗整顿负面影响逐步消化，院内市场有望逐步恢复，叠加院外消费医疗需求复苏，25Q2医药板块有望整体迎来业绩修复，建议重点关注复苏逻辑及经营改善逻辑的板块和个股，此外，随着降息降准预期提升，创新药+AI医疗主题仍有望成为下一阶段的进攻方向。 　　创新药：我们认为25Q2创新药或有医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件催化。①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药、众生药业等；③核药创新药高壁垒，关注中国同辐、东诚药业、远大医药。 　　AI医疗：4月24日七部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》，提出到2030年规上医药工业企业基本实现数智化转型全覆盖的目标。我们认为2025年或是AI医疗快速发展的元年，①AI制药标的，AI模型可模拟药物分子与靶点相互作用，预测疗效和安全性，加速新药上市，建议关注晶泰控股、维亚生物、鸿博医药、成都先导。②AI诊断标的，诸如金域医学、迪安诊断、兰卫医学。③AI医疗服务，诸如美年健康、爱尔眼科、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖；CRO研发服务，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、普蕊斯、诺思格。④AI赋能医疗影像，如联影医疗、迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗、澳华内镜等。⑤AI基因测序等，AI可以对基因组学、转录组学、蛋白质组学和代谢组学等数据，进行多维度的分析和挖掘，揭示生物系统的复杂调控网络，或将带动精准诊断发展，提升医疗行业对多组学数据的需求，建议关注华大智造、华大基因、达安基因、诺禾致源、贝瑞基因等。⑥AI医生，建议关注平安好医生、阿里健康、京东健康等平台。 　　消费复苏条线：近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③中药补益类产品，建议重点关注东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、国药一致、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤消费医疗器械企业，建议关注可孚医疗、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗。 　　经营改善条线：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②新签订单增长有望带动业绩显著改善的CXO龙头公司，建议关注药明康德、凯莱英、康龙化成等；③经营改善带来业绩反转，建议关注广誉远、哈药股份、健民集团、立方制药等。④低估值稳健企业，建议关注振德医疗、维力医疗。 　　风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　化学原料及化学制品制造业增收减利，固定资产投资增速同比下降 　　据国家统计局数据，2024年中国化学原料及化学制品制造业营业收入91986.4亿元，累计同比+4.2%；利润总额4250.1亿元，累计同比-8.6%；固定资产投资完成额累计同比+8.6%，同比-4.8pcts。截至2025年03月31日，上证综指收于3335.8点，较期初（2025年01月01日）的3351.8点下跌0.48%；沪深300指数报3887.3点，较期初下跌1.21%；基础化工行业指数报3409.6点，较期初上涨3.94%；石油石化行业指数报2179点，较期初下跌5.9%；CCPI（中国化工产品价格指数）报4292点，较期初下跌0.35%。我们选取万华化学、华鲁恒升、巨化股份、恒力石化等化工龙头上市公司进行分析，2024年巨化股份、龙佰集团、桐昆股份等归母净利润增速靠前；2025年Q1多数龙头公司归母净利润环比增长，多数龙头公司的资本性支出同比增速大幅下降。 　　基础化工：2025年Q1板块增收增利，氯碱、氟化工等子行业盈利可观 　　经营情况方面，2024年，基础化工行业实现营收23219.8亿元，同比+3.2%；实现归母净利润1185.6亿元，同比-6.2%。2024Q4，实现营收5926.8亿元，同比+5.4%、环比-0.6%；实现归母净利润156亿元，同比-15.2%、环比-48.8%。2025年Q1，实现营收5602.8亿元，同比+5.8%、环比-5.5%；实现归母净利润369.7亿元，同比+11.8%、环比+137%。盈利能力方面，2024年，基础化工行业销售毛利率16.7%，同比-0.31pcts；归母净利率5.1%，同比-0.51pcts。2024Q4，销售毛利率16.3%，同比+0.72pcts、环比-0.95pcts；归母净利率0%，同比-0.64pcts、环比-3.61pcts。2025年Q1，销售毛利率17.2%，同比-0.06pcts、环比+0.89pcts；归母净利率0.1%，同比+3.61pcts、环比+3.97pcts。资本开支方面，2024年，基础化工行业资本性支出2485.5亿元，同比-15.9%。截至2024年末，在建工程4031.9亿元，同比+9%；固定资产13755.6亿元，同比+12.8%。 　　石油石化：2024年剔除两桶油后，板块同比增收减利 　　经营情况方面，2024年石油石化行业实现营收79395.4亿元，同比-2.9%；实现归母净利润3723.8亿元，同比-0.04%。2024年Q4，实现营收18863.2亿元，同比-5.5%、环比-4.2%；实现归母净利润635.7亿元，同比-4.5%、环比-30.6%。2025年Q1，实现营收19312.3亿元，同比-6.8%、环比+2.4%；实现归母净利润1036.5亿元，同比-6.8%、环比+63%。剔除中国石油、中国石化之后，2024年，石油石化行业实现营收19269.9亿元，同比-1.3%；实现归母净利润1573.9亿元，同比+4.3%。2024年Q4，实现营收4966亿元，同比-5.3%、环比+4.1%；实现归母净利润253.5亿元，同比-14.3%、环比-35.2%。2025年Q1，实现营收4427.6亿元，同比-6%、环比-10.8%；实现归母净利润435.8亿元，同比-7.7%、环比+71.9%。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；其他风险详见倒数第二页标注1。

中心思想 奥林巴斯X1镜体上市驱动消化内镜市场新增长 本报告核心观点指出，奥林巴斯新一代X1镜体即将于国内上市，预计将成为驱动中国消化内镜市场进入新增长周期的关键因素。奥林巴斯作为全球软镜市场的绝对主导者，其产品迭代对全球及区域市场均产生显著影响。X1镜体在国内的全面上市，结合政策端利好和渠道库存改善，将促使此前被压抑的采购需求集中释放，从而带动整个消化内镜行业的复苏与增长。 国产软镜借势崛起，市场份额有望持续扩大 报告强调，在奥林巴斯X1带动行业整体增长的背景下，国产软镜企业有望凭借不断提升的产品力和国家政策的强力支持，实现市场份额的进一步扩大。近年来，国产软镜技术水平显著提高，产品力已获得国内高等级医院及海外市场的初步认可。在国产替代政策的推动下，医院在集中采购时将倾向于选择具备竞争力的国产软镜，为澳华内镜、开立医疗等本土企业带来重要的发展机遇。 主要内容 预计消化内镜行业将随着奥林巴斯X1镜体上市迎来增长新周期 奥林巴斯主导市场，X1迭代引发采购波动 奥林巴斯在全球软镜行业中占据绝对垄断地位，其胃肠镜产品占据全球市场约70%的份额，是行业内的绝对霸主。其内窥镜解决方案（ESD）板块的收入变化，尤其是胃肠镜业务（占ESD收入的55%），能够有效表征全球软镜行业的波动趋势。奥林巴斯EVIS X1系统作为时隔八年推出的新一代产品，集成了TXI、BAI-MAC、RDI、NBI、EDOF等多项先进技术，并具备4K清晰度，显著提升了产品力。 X1产品上市后迅速放量，其在奥林巴斯胃肠镜业务中的收入占比从2021年第三季度的约10%提升至2024年第一季度的30%，并在2024年第四季度稳定在25%左右。这种产品迭代导致了各区域软镜市场的波动：在X1上市前，医院倾向于延缓采购，导致ESD收入增长放缓；而在X1上市后一年内，各地区ESD板块的季度收入同比增速均有明显提高，显示出集中采购的效应。例如，美国市场在2023年5月宣布推出X1后，2023年第二至第三季度北美ESD收入有所下滑，但在X1于2023年10月上市后，市场迅速反弹。 2024年国内市场承压，多重因素抑制需求 2024年中国软镜市场面临显著压力，奥林巴斯ESD板块在中国的季度收入持续下滑，2024年第一至第四季度同比增速分别为-40%、-20%、-27%和-18%。同时，国内主要软镜厂商如澳华内镜的内窥镜设备业务收入增速放缓至15%，开立医疗的内窥镜业务甚至出现6%的同比下滑。 造成市场承压的主要原因有二： 政策因素： 2023年下半年启动的医疗领域反腐持续影响医疗设备采购，叠加2024年设备更新政策落地节奏慢，导致医院招采处于观望状态，形成“采购犹豫”。据众成数科数据，2024年国内医疗设备招投标市场规模同比下滑21.1%。 X1未全面上市： 奥林巴斯X1系统于2023年11月在中国推出，但仅主机获得NMPA批准，配套的新一代镜体尚未上市。这导致部分医院选择延迟采购胃肠镜系统，等待X1镜体在国内全面上市，进一步对2024年国内软镜市场造成不利影响。 X1镜体上市在即，行业有望迎来集中释放 报告预计，奥林巴斯X1镜体有望在2024年底或2025年初获得NMPA批准并于国内上市。鉴于中国是奥林巴斯主要市场中X1推出最迟的区域，X1系统的全面补齐有望带来国内医院软镜采购需求的集中释放。 此外，多重利好因素将共同推动行业回暖： 政策端改善： 尽管2024年前三季度医疗设备行业因反腐和设备更新落地不及预期而承压，但从2024年第四季度以来的医疗设备产品招采数据来看，设备更新政策已逐渐落地，招投标活动陆续恢复。随着各地2024年设备更新政策的执行和反腐常态化带来的边际改善，以及2025年中央将发起资金规模更大的新一轮设备更新，预计2025-2026年医疗设备的经营基本面将持续向好，软镜行业业绩有望在2024年的低基数上实现较好表现。 库存改善： 在反腐和设备更新节奏推迟的影响下，2024年上半年软镜企业的渠道端库存处于较高水平。自2024年第三季度以来，软镜企业已陆续开始去库存，并持续至今，企业端已进行长达3-4个季度的去库存周期。渠道低库存水平有望为软镜行业的好转带来更大弹性。 国产软镜有望受益于X1带动的行业增长 国产软镜产品力显著提升，市场认可度提高 近年来，中国本土软镜厂商的技术水平持续提高，产品正逐步走向高端化。澳华内镜于2022年推出4K清晰度的AQ-300软镜系统，并持续完善配套镜种，包括全新结肠镜、100/140倍光学放大内镜、640倍细胞内镜等高端产品。开立医疗则在HD-550基础上陆续推出超细电子胃肠镜、光学放大内镜、刚度可调内镜等，并于2023年推出HD-580系列内镜，大幅提升了图像质量和临床细节。 这些国产高端软镜产品已获得高等级医院市场的认可。澳华的AQ-300和开立的HD-580陆续在国内知名三甲医院中标，如长海医院、北京友谊医院等。2024年，澳华依托AQ-300的推广，在中高端机型主机和镜体在三级医院的装机（含中标）数量分别达到137台和522根，覆盖116家三级医院。截至2024年5月，开立的HD-550已进入国内超过400家三级医院，并获得较高临床评价。 尽管国产软镜化率有所提高，但仍有较大发展空间。根据医招采数据，以消化内镜销售数量计算，国内软镜市场的国产化率从2021年的不到15%提高到2023年的25%以上，并在2024年第三季度进一步提高至35%以上。然而，若以销售金额计算，2024年第三季度三家日企（奥林巴斯、富士、宾得）仍占据国内市场规模的70%以上，显示出国产替代的巨大潜力。 此外，国产软镜的产品力已初步得到海外市场认可，有望持续拓展空间巨大的海外市场。据Future Market Insights，2023年全球医疗软镜市场规模达89.8亿美元，市场空间广阔。澳华内镜2024年海外收入达1.6亿元，同比增长42.5%，占总收入的21.5%。开立医疗2023年内窥镜收入中约20%来自海外，2024年在国内市场承压下，其海外内镜业务仍保持约5%的增长。 政策支持助力国产软镜把握行业增长机遇 近年来，中国政府出台了一系列支持医疗设备国产替代的相关政策，旨在推动地方医院在采购医疗设备时提高国产占比。这些政策包括： 2021年9月，国家市场监督管理总局发布《关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指导意见》，提出要建立国产仪器设备“进口替代”验证评价体系。 2021年10月，国家财政部及工信部发布《政府采购进口产品审核指导标准（2021年版）》，规定了政府机构采购国产医疗器械及仪器的比例要求，其中137种医疗器械要求100%采购国产。 2021年12月，国家工业和信息化部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，提出到2025年主流医疗装备基本实现有效供给，高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升。 2022年7月，国家财政部发布《中华人民共和国政府采购法（修订草案征求意见稿）》，明确政府采购应当采购本国货物、工程和服务。 2023年8月，国务院发布《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023－2025年）》，强调要高度重视国产医疗装备的推广应用，完善相关支持政策。 2024年12月，国家财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，拟给予本国产品相对于非本国产品20%的价格评审优惠。 在这些政策的强力支持下，报告预计后续国内上市的X1镜体将带动软镜行业的复苏。由于国产替代政策的推动和国产软镜已具备进入高等级医院的产品力，医院在X1全面上市带来的软镜需求中会考虑采购一定比例的国产软镜，从而使具备较高产品力的国产企业有望从行业增长中获益。 相关标的：澳华内镜、开立医疗 澳华内镜：高端产品驱动增长，海外市场潜力巨大 澳华内镜在2020-2023年间实现了收入高速增长，复合年均增长率（CAGR）达到37.1%。尽管2024年受行业整体影响增速放缓至10.5%，2025年第一季度收入同比下滑26.9%，但其内窥镜设备业务（软镜镜体+软镜主机+周边设备）仍是主要收入来源，2024年达到7.14亿元，占比95.2%。 公司推出的全新一代4K超高清内镜系统AQ-300，作为国内率先进入4K领域的软镜系统，在图像、可操作性、镜种丰富度等方面全面升级，对标奥林巴斯EVIS X1。随着镜种配套的逐渐齐全和临床持续打磨，AQ-300有望在2025-2026年软镜行业复苏中持续放量，加速国产软镜在三级医院的国产替代进程。此外，公司下一代产品AQ-400预计最迟在2025年推出，将进一步提升公司市场竞争力。 澳华内镜的产品力提升也带动了国际市场的放量。2024年公司海外收入达1.61亿元，同比增长42.5%。AQ-300在海外获批后，强大的产品力配合公司海外营销团队的改善，驱动海外收入快速增长。鉴于全球市场空间巨大，公司海外收入有望持续高速推进，未来海外收入占比有望提高至一半。 开立医疗：内窥镜业务占比提升，新平台加速市场渗透 开立医疗自2021年以来，营收和利润均保持快速增长。超声业务增长稳健，内窥镜业务保持快速增长。2024年受医疗合规化和设备更新政策落地延迟等因素影响，公司业绩承压，超声业务收入11.8亿元（同比-3.3%），内窥镜收入8.0亿元（同比-6.4%）。然而，近年来内窥镜收入占比有明显提高，从2019年的23.3%提升至2024年的39.5%，显示出内窥镜业务在公司战略中的重要性。 公司在软镜领域持续创新，2023年推出新一代软镜系统HD-580，并于2025年其全新4K iEndo智慧内镜平台HD-650获批，具备超分辨成像功能和智能辅助，推动内镜产品力迈入新台阶。随着奥林巴斯X1全面上市带来的软镜需求释放，以及政策端和渠道端的改善，预计2025-2026年公司内镜业务将加快高等级市场渗透，业绩有望显著好转。 此外，超声业务作为设备更新中的重要目标领域，其需求也将随着设备更新落地而回暖。2024年第四季度设备更新开始落地，2025年第一季度超声行业招投标数据已有明显好转。加上2025年新一轮的设备更新，预计全年超声终端市场将明显回暖。随着招投标的好转传导到企业端，公司2025年超声业务有望实现较快增长。 总结 本报告深入分析了中国消化内镜市场的现状与未来趋势，核心观点在于奥林巴斯X1镜体在国内的全面上市将成为行业增长的新引擎。2024年国内软镜市场因政策因素和X1镜体未全面上市而承压，但随着X1镜体有望在今年底或明年初获批，叠加政策端（设备更新落地、反腐影响边际改善）和渠道端（去库存周期结束）的利好，国内软镜需求预计将集中释放，行业有望迎来显著复苏。 在此背景下，国产软镜企业凭借不断提升的产品力（如澳华AQ-300、开立HD-580/HD-650）已获得高等级医院及海外市场的认可。同时，国家出台的多项医疗设备国产替代政策将为国产软镜提供强力支持，使其在行业增长中占据有利地位。报告建议关注澳华内镜和开立医疗，这两家公司有望在行业复苏和国产替代浪潮中实现业绩的持续增长。然而，投资者仍需警惕医疗领域整顿时间超预期、设备更新落地不及预期以及设备集采降价等潜在风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：4月28日至4月30日，医药指数上涨0.49%，相对沪深300指数超额收益为0.93%。本周年报和一季报全部披露完毕，业绩较好的个股或者预期落地的个股表现较好，如大博医疗、科伦药业、华大智造等。未来三个月业绩进入真空期，建议关注创新药和主题性投资：1）创新药作为医药重要主线，继续重点推荐A股：信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股：三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、翰森制药等；2）AI医疗等主题性投资：华大智造、美年健康、润达医疗、塞力医疗等；3）边际有改善趋势的消费类资产，中药（昆药集团、健民集团、马应龙），家用器械（鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗）等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨0.49%，上涨个股数量240家，下跌个股247家，涨幅居前为艾迪药业（+19.49%）、伟思医疗（+18.47%）、汉商集团（+14.98%）、兴齐眼药（+14.15%）和大参林（+12.35%），跌幅居前为普利退（-71.89%）、江苏吴中（-18.99%）、立方制药（-18.78%）、数字人（-16.67%）和*ST双成（-14.56%）。 　　医药已较长时间内处于历史底部，部分赛道基本面向好，近期关注度提升。2023年至今，医药指数震荡向下，显著跑输沪深300。2023年至今指数下跌约21%，2024年至今指数下跌约14%，医药板块深度回调，但2025年以来医药指数上涨约0.18%，跑赢沪深300约4.35%，以创新药+AI医疗为代表的细分赛道表现亮眼，我们认为从整体板块来看，医药板块调整多年、且细分赛道基本面确定性向好或正在改善（如创新药/CXO等），全市场对医药关注度显著提升，医药行业有望迎来企稳回升期。 　　2025Q1公募基金持仓医药占比环比开始提升。截至2025Q1，全市场主动公募基金的医药重仓合计市值为1661亿元，占公募基金总重仓占比9.97%，环比增长0.56pct，全市场主动基金（剔除医药基金）医药重仓合计市值为808亿元，占其全市场总重仓占比5.1%，环比提升0.24pct，非医药主动基金对医药的持仓有所增加。医药主题基金医药重仓合计市值为854亿元，占全市场主动基金持有医药市值的比例为51.4%，环比上升0.66pct。医药基金和非医药基金均首选重仓创新药：对于医药主题基金，近几个季度对创新药的持仓比例持续提高，2025Q1占比达到了55%，其次CXO持仓占比近几个季度提升较为明显，2025Q1达到21%。对于非医药主动基金，截至2025Q1对创新药持仓比例最高，2025Q1占比达到了30%，其次是医疗器械，2025Q1达到27%，CXO的持仓25Q1达到12%。个股持仓方面：2025Q1，医药主题基金持仓增加的前五大个股分别是：泽璟制药-U、百济神州-U、新诺威、科伦博泰生物-B、科伦药业。减少前五大个股：华润三九、迈瑞医疗、同仁堂、东阿阿胶、昆药集团。非医药主动基金持仓增加的前五大个股分别是：药明康德、百济神州-U、泽璟制药-U、信达生物、科伦药业。减少前五大个股：迈瑞医疗、人福医药、新产业、恩华药业、羚锐制药。 　　分化持续，创新药、原料药、CXO表现较好。2024年及2025Q1，医药细分领域增速表现分化较大，创新药整体趋势表现亮眼，CXO和科研服务产业链25Q1收入和利润触底回升，医疗服务25Q1业绩表现较好，化药板块仍受集采影响较同期收入和利润增速放缓，医疗器械中医疗耗材增长较为稳健，原料药景气度较高，生物制品、药店表现亦有下行趋势。我们认为，过去三年医药内部子领域均有一定表现，但景气度阶段有较大不同，建议关注创新药、CXO、原料药等细分领域。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、科兴制药、科伦药业、昆药集团、华大智造 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　硫酸、天然气等涨幅居前，合成氨、甲基环硅氧烷等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品:硫酸（CFR西欧/北欧合同价，21.21%)，天然气（NYMEX天然气（期货），12.74%），PTA（华东5.47%），TDI（华东，4.95%），聚合MDI（华东，4.70%），R134a（华东烟台万华，4.35%），已二酸（浙江巨化，3.62%），丁二烯（华东，3.41%），PET切片（上海石化，2.73%），丁苯橡胶（华东，2.68%）。 　　本周跌幅较大的产品:合成氨（江苏新沂，-13.19%），甲基环硅氧烷（DMG华东，-11.11%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，-9.72%），国内石脑油（杭州颜料化工厂105%，-8.58%），苯酚（中石化出厂结算价，6.38%），纯苯（华东地区，-6.28%），木浆（F0B韩国，-5.00%），炭黑（国际，-4.62%），无水氢氟酸（江西黑豹N330，-4.61%），DMF（华东地区，-4.60%）。 　　本周观点：欧佩克近期多轮补偿性减产，国际油价震荡企稳中，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　近期欧佩克多轮补偿性减产计划公布，国际油价震荡企稳中。截至5月2日收盘，WTI原油价格为58.29美元/桶，较上周下滑7.51%；布伦特原油价格为61.29美元/桶，较上周下滑8.34%。短期内油价下跌倒逼欧佩克加大执行补偿性减产规划的力度，也可以从中看出欧佩克维持油价的决心。预计2025年国际油价中枢值将在70美金。鉴于当前国际局势不确定性增加和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨21.21%，天然气上涨12.74%，PTA上涨5.47%，TDI上涨4.95%等，但仍有不少产品价格下跌，其中合成氨下跌13.19%，甲基环硅氧烷下跌11.11%，国内石脑油下跌8.58%，苯酚下跌6.38%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：中美关税对垒已经落地，新旧增长极切换节点再次显现。首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），优于其他受关税影响较深的行业。近期轮胎行业与其他受关税影响行业一道深度回调，建议关注森麒麟、赛轮轮胎等超跌后的机会；第二，国内部分化工品受到进口关税影响价格上升或者进口产品获取困难，倒逼国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，国际贸易受阻背景下，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在贸易摩擦和地缘政治局势紧张的大背景下，避险情绪逐步上升，红利资产优势凸显。我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

中心思想 医药板块周期性轮动与创新药主线崛起 本报告回顾了2018年以来A股医药板块的三轮主要行情，从CXO、中药到当前的创新药，揭示了行业景气度驱动的周期性轮动特征。特别指出，创新药板块在政策明确扶持、企业盈利能力提升及估值处于历史低位等多重利好下，有望持续成为市场主线。 基金持仓紧随市场主线，精选基金经理凸显阿尔法 医药主题基金和全市场基金的持仓方向均紧密跟随市场主线，近年来大幅增配创新药。报告通过对多位医药基金经理的案例分析，展示了其在景气度判断、个股选择、交易策略及持仓风格上的差异，强调了优秀基金经理在把握行业贝塔基础上获取阿尔法收益的能力。 主要内容 医药市场回顾与未来展望 1. 医药板块行情回顾与展望 1.1 医药行业发展历程回顾 自2018年以来，A股医药生物行业经历了三轮显著行情：1）2019-2021年，由CXO板块带动，受益于一级市场投融资增长、医药企业研发投入加大及新药审评审批加速。2）2021-2023年，由中药板块带动，得益于政策大力扶持、医保支付端优化、审评审批提速、估值普遍较低以及中药国有企业改革加速。3）2024年至今，由创新药板块驱动。 1.2 医药行业发展展望 通过复盘CXO和中药行情，报告判断创新药行情有望持续。主要驱动因素包括：当前政策对创新药行业的扶持清晰明确，商保目录有望进一步推动创新药在患者中的可及性；创新药企业自身临床数据持续表现优异，头部企业有望实现盈利提升产业信心，License-out项目数量持续提升，创新药出海有望持续得到市场认可。当前医药行业整体估值（申万一级行业PE 31.27倍，PB 2.44倍）分别处于过去10年历史35%和5%分位点，全市场公募基金重仓配置医药行业的市值占比（6.5%）也处于2013年以来的4%分位点，均显示行业估值和资金配置处于历史低位。 基金持仓策略动态调整及优秀基金经理深度剖析 2. 医药基金持仓动向 2.1 医药主题基金规模与全市场基金配置医药行业情况 医药主题主动权益基金规模自2019年起逐渐积累，2020-2021年大幅增加，2021-2023年稳定在2000-2500亿元之间。但2024年以来受医药板块连续下跌影响，基金规模大幅下降26%，至2025年一季末小幅回升至1756亿元。全市场基金重仓配置医药股的市值最高曾在2021年半年末达到1800亿元，但2024年以来大幅下降，截至2025年一季末仅为460亿元，占重仓股票总市值的6.5%，处于2013年以来的4%分位点。 2.2 医药主题基金VS全市场基金配置医药细分赛道特征 医药主题基金和全市场基金配置医药的细分赛道方向均紧随市场主线。配置方向从2019年以前的仿制药，逐步切换至2019-2021年的CXO板块，再到2022-2023年的中药消费，以及2024年以来的创新药。医药主题基金在创新药持仓占比较大，赛道切换更极致；全市场基金则相对重仓医疗器械，赛道分布相对均衡。 2.3 医药主题基金持仓因子特征 报告分析了医药主题基金经理平均持仓的市值、PE估值、盈利成长性及ROE等因子特征，以揭示其选股偏好。 2.4 重点配置创新药赛道的医药主题基金 截至2025年一季末，在195只医药主题基金中，有24只基金配置创新药赛道的重仓占比超过30%。其中，郑宁、夏宜冰重点配置港股创新药，金笑非、欧阳娟、韩广哲重点配置双创板创新药。 2.5 医药基金经理风格箱 报告根据基金经理在上涨、震荡和下跌市场中的表现，对医药基金经理进行了风格分类，识别出在不同市场环境下弹性较强或表现抗跌的基金。 3. 医药基金经理案例分析 3.1 周思聪（平安医疗健康） 周思聪女士采用景气度投资风格，自上而下寻找景气赛道，自下而上把握产品周期，并进行中长期、高集中度配置。其超额收益主要来源于选股与交易，任职期间平安医疗健康个股选择与交易的超额收益贡献为22.80%，行业配置贡献为19.75%。持仓股票低估值、高成长性特征显著，交易频率较低，持股集中度较高（最新重仓股集中度83%）。创新药是其主要收益贡献来源，占比约59%。 3.2 江琦（东方红医疗升级） 江琦女士的投资框架结合自上而下与自下而上，看重成长性、生命周期位置并兼顾估值性价比，在行业内部灵活轮动。其超额收益来源较为均衡，个股选择与交易贡献25.06%，行业配置贡献21.24%。持仓股票呈现大市值、低估值、高成长性特征，交易频率较高但近期有所下降，持股集中度较高（最新重仓股集中度74%）。创新药是其主要收益贡献来源，占比约43%。 3.3 姚艺（宝盈医疗健康沪港深） 姚艺先生的投资兼顾短期高弹性与长期超额收益，均衡配置、适度分散，沿消费升级、科技创新与高端制造主线精选个股。其超额收益主要来源于选股与交易（贡献23.68%），行业配置贡献13.99%。持仓股票高成长性、高盈利能力特征显著，交易频率有所降低，持股集中度较高（最新重仓股集中度62%）。创新药是其主要收益贡献来源，占比约31%。 3.4 赵伟（富国精准医疗） 赵伟先生的投资从行业景气度出发，关注行业边际变化，寻找产业趋势向好、贝塔上升的细分领域，在此基础上寻找阿尔法。其超额收益主要来源于选股与交易（贡献14.56%），行业配置贡献3.45%。持仓股票高成长性特征显著，交易频率低且持续下降，持股集中度适中（最新重仓股集中度70%）。创新药是其主要收益贡献来源，占比约31%。 4. 风险提示 本报告提示，基金过往业绩不代表未来表现，市场条件、经济环境和政策变化等因素均可能影响基金的未来表现。同时，分析结果受数据可得性限制，公募基金监管政策变动可能影响研究结论有效性，且本报告涉及的基金不构成投资建议。 总结 本报告深入分析了2018年以来A股医药板块的三轮行情演变，揭示了行业从CXO、中药到创新药的轮动主线。当前，创新药板块在政策明确支持、企业基本面改善以及估值和基金配置均处于历史低位的背景下，具备持续上涨的潜力。 医药主题基金的持仓策略紧密跟随市场主线，并呈现出向创新药赛道高度集中的趋势。通过对周思聪、江琦、姚艺和赵伟等四位优秀医药基金经理的案例分析，报告详细阐述了他们在投资风格、超额收益来源、持仓偏好及交易策略上的特点，突出了其在复杂市场环境中通过精选个股和灵活配置获取超额收益的能力。报告强调，尽管医药板块面临多重利好，但投资者仍需关注基金历史表现不代表未来、数据局限性及政策变动等潜在风险。

　　4月25日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调进一步扩大内需、推动内外贸一体化、培育壮大新质生产力等。我们认为，政策加力下消费升级、技术进步等因素有望共同驱动化工行业发展。当前行业估值处于低位，维持行业强于大市评级。 　　政策要点及解读 　　2025年一季度国民经济开局良好，然而海外存在不确定性。会议认为，今年以来，以习近平同志为核心的党中央加强对经济工作的全面领导，各地区各部门聚力攻坚，各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。根据国家统计局数据，2025年一季度国民经济开局良好。2025年一季度国内生产总值为318,758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，较2024年四季度环比增长1.2%。分产业看，第一产业增加值11,713亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值111,903亿元，同比增长5.9%；第三产业增加值195,142亿元，同比增长5.3%。同时，会议指出，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大；要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作。2025年4月美国政府对华输美商品加征税率从34%增至125%，部分商品累计税率达245%。在外部不确定加大的情况下，会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。 　　产业端：培育壮大新质生产力，打造新兴支柱产业。会议强调，要多措并举帮扶困难企业。加强融资支持。加快推动内外贸一体化。培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动。大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。综上所述，产业发展的着力点为融资支持以及推动内外贸一体化，处于供应链核心地位、海外布局较完善的企业或受益。此外，新质生产力的发展仍为未来政策首要关注方向，对于科技产业尤其是人工智能产业链的支持力度有望日益提升，化工行业新材料、电子材料相关企业有望迎来广阔的发展空间。同时在自主可控日益关键的背景下，国产替代进程有望加速。 　　需求端：进一步扩大内需，化工行业相关产业链有望受益。根据第一财经，当前外部冲击影响加大，美国发动的全球新一轮“关税风波”或使我国外需承压，内部有效需求仍需加强，需以内部自身确定性应对外部环境不确定性。根据国家统计局数据，2025年一季度，我国消费者价格CPI同比下降0.1%，生产者价格PPI同比下降2.3%，低于全年预期目标。会议指出，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款；加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。在大规模设备更新和消费品以旧换新政策的推动下，内需有望持续复苏，化工行业中与家电、汽车、地产等产业链上下游有关的子行业有望受益。 　　投资建议 　　展望2025年，政策加力内需持续复苏，同时消费升级、新质生产力共同驱动产业发展。从估值的角度看，截至2025年4月29日，SW基础化工市盈率（TTM）为21.64倍，处在历史（2002年至今）的58.28%分位数；市净率为1.74倍，处在历史水平的7.85%分位数；SW石油石化市盈率（TTM为10.49倍，处在历史（2002年至今）的10.30%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的0.97%分位数。当前板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，维持行业强于大市评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是科技自立自强下的国产替代材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。推荐：安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电；建议关注彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材。 　　2、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行，推荐：巨化股份。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位，推荐：新和成。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间，建议关注：赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　3、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健，推荐：中国石油、中国海油、中国石化。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期，建议关注：中海油服、海油发展、海油工程。 　　评级面临的主要风险 　　经济异常波动；全球经济低迷；关税政策变化；环保政策变化带来的风险；油价下跌风险。

　　医药行业：405家医药上市公司2024同比2023的销售收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.46%、-6.73%、-11.97%。2024年Q4收入增长最快的三个细分领域依次为CXO、医疗器械、医药流通；2025Q1收入增长最快的三个细分领域依次为CXO、药店、医药流通。 　　中药：62家中药上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.9%、-14.6%、-0.2%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-6.4%、-3.2%、-4.35%。客观经济环境变化、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，24年及25Q1增速明显放缓。建议关注：东阿阿胶、佐力药业、健民集团等。 　　化学制剂：96家化学制剂公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.2%、15.7%、27.4%；2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.3%、5.8%、4.5%。建议关注恒瑞医药、科伦药业、百济神州等。 　　科研服务：16家科研服务公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为6.56%、-20.07%、-16.19%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为4.72%、9.09%、13.33%。环比有所改善，主要系2024年仍有新冠相关基数，同时受到投融资形式等整体市场环境影响，2025年来看，整体海内外投融资形势企稳，趋势有所复苏。科研服务公司需求具备前置性，叠加国产替代自主可控契机，我们认为Q1初见业绩拐点，毛利率有所改善，盈利情况好转，且赛道高成长逻辑不变，长期前景乐观。建议关注：百普赛斯、奥浦迈、百奥赛图-B、阿拉丁、泰坦科技、诺唯赞、华大智造等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.4%、-12.8%、-22.8%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为6.51%、21.90%、12.19%。2024年面对宏观环境压力、市场竞争加剧、医保政策控费、高基数等，收入增长放缓，2025Q1收入增长恢复提升，利润增长更快。长期维度，社会老龄化及医疗保健意识提升带来医疗需求增长，医疗服务赛道在持续性强，行业竞争加速优胜劣汰。建议关注：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂、海吉亚等。 　　医疗器械：97家医疗器械上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为+1.16%、-8.91%、-9.50%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为+0.31%、-13.94%、-14.62%。建议关注惠泰医疗、联影医疗等。 　　生物药&生物制品：54家生物药公司2024年同比于2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-6.9%、-18.0%、-16.3%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-51.2%、-63.8%、-67.2%。血制品和疫苗板块受需求下降、供给增加、竞争加剧和价格承压等影响，净利润下滑明显；生物药受入院加快，医保放量等影响，业绩保持稳健增长。 　　CXO：22家CXO上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.14%、-23.61%、-19.72%；受生物医药投融资不景气影响，Biotech企业面临较大融资困难，影响新药管线推进，继而导致上游的CXO板块业绩小幅下降。2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为13.1%、78.2%、23.2%。短期看，经过几个季度的调整，2025Q1开始收入利润均呈现修复趋势；中长期看，一方面我国仍是CDMO行业重要生产国，在成本低、效率高、质量优三重优势下竞争优势突出，另一方面监管趋严、新药研发向差异化发展导致新药研发难度和成本增加，CRO企业凭借项目经验优势和资源优势或成为药企的重要合作伙伴，因此我们认为CXO长期需求向上，看好管线结构合理的平台型企业、细分赛道竞争优势明显的龙头企业和业务差异化发展的创新企业。 　　原料药：50家原料药上市公司2024同比2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为2.48%、-0.67%、-4.78%；原料药板块受到下游去库存、行业竞争加剧的影响，需求和价格总体受损；随着去库存尾声与富余产能出清，预计在2025年逐季度恢复。2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-3.8%、8.67%、4.95%。2025Q1开始需求企稳，企业盈利提升。短期看，1）需求端：2023年底开始全球原料药去库存导致需求萎靡，2024Q4起需求端已逐渐企稳，品种价格稳住，2025有望逐季度恢复。2）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2025年板块盈利能力总体有望提升。3）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，且我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争，叠加大量沙班、列汀、列净等慢病品种化合物专利到期，逐步放量。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。 　　药店：7家药房上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为4.9%、-33.2%、-32.4%。2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-0.38%、-2.59%、-3.47%。建议关注大参林、益丰药房、老百姓等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.27%、-5.88%、-9.64%。2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-1.01%、-3.23%、-14.35%。建议关注：九州通、上海医药。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、新冠疫情反复影响海内外业务拓展、政策性风险。

　　本周行业观点：库存持续释放，涤纶长丝市场走势上行 　　本周（4月28日-4月30日）库存持续释放，涤纶长丝市场走势上行。据百川盈孚数据，截至4月29日，涤纶长丝POY市场均价为6350元/吨，较上周均价上涨71.43元/吨；FDY市场均价为6500元/吨，较上周均价下跌7.14元/吨；DTY市场均价为7620元/吨，较上周均价下跌8.57元/吨。周前期，中美关税贸易传出矛盾的信号，加之美元走软支撑，同时俄乌局势僵持，国际油价上涨，叠加主原料PTA市场供应不断收紧，聚合成本端呈上行走势，提振市场氛围，正值五一假期前夕，下游用户存节前备货需求，且长丝市场价格偏低，织企以及贸易商纷纷入场采购，长丝市场产销数据大幅提升，叠加部分下游用户抄底心态主导，陆续批量拿货，长丝市场高产销得以持续，企业库存压力显著缓解，多随成本上调报价或优惠收紧，长丝市场重心接连上行，市场成交氛围偏暖。目前，经济及需求前景蒙阴，加之欧佩克+可能在5月5日会议上决定加速增产打压，国际油价转涨为跌，成本端支撑弱化，且下游用户持续跟进乏力，长丝市场成交量有所下滑，场内上行驱动走弱，但经前期去库，长丝企业挺价意愿仍存，多报价平稳，控制优惠出货，市场重心盘整为主，个别现货较少规格仍有上涨，场内交投氛围逐渐冷却。据CCF数据，4月30日，涤纶长丝POY、FDY、DTY库存天数分别为16.6、26.9、27.7天，较4月25日分别-8.4、-3.7、-3.2天。 　　本周行业新闻：科威特石化认购万华石化25%的股权 　　据中国化工报消息，4月25日，在山东省烟台市，万华化学集团股份有限公司与科威特石化工业公司（以下简称“PIC”，科威特石油公司KPC全资子公司）正式签署合资协议，PIC投资6.38亿美元认购万华化学全资子公司万华化学（烟台）石化有限公司25%的股权。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。