中心思想 账期承压下的盈利修复预期 本报告核心观点指出，尽管医药流通行业在2024年及2025年第一季度持续面临应收账款账期延长带来的压力，导致收入增速放缓和信用减值损失增加，但行业整体盈利能力已显现修复迹象。尤其在2025年第一季度，扣非净利润增速显著回升，这主要得益于低基数效应减弱、减值计提影响降低以及各公司持续加强降本控费措施。报告对2025年流通板块收入增速稳步提升持乐观态度，认为院端回款逐步企稳以及CSO（合同销售组织）等创新流通业务的发力将是主要驱动因素。 创新业务驱动与降本增效 报告强调，在医药政策趋严和上游营销渠道改革的背景下，医药流通企业正积极寻求转型与增长新动能。院外、CSO、中药及创新分销等新业务模式已成为部分公司（如上海医药、华润医药、九州通）实现收入增长的关键。同时，行业内普遍推行的降本控费举措在提升净利率方面效果显著，尤其在流通行业净利率较低的背景下，控费带来的弹性较大。报告看好那些在院内回款改善后利润弹性大、新业务持续兑现以及在院外渠道具有更高覆盖度和管理能力的龙头流通公司。 主要内容 市场表现与基金持仓动态 医药流通指数表现与个股分化 2025年1月1日至2025年5月8日期间，医药流通指数下跌2.44%，跑输同期医药生物（申万）指数3.73个百分点，显示出行业整体表现弱于大盘。在重点个股表现上，呈现明显分化：南京医药和九州通分别实现6.60%和4.63%的正增长，而国药控股、上海医药、华润医药等则出现不同程度的下跌，跌幅分别为-12.23%、-11.80%和-10.16%。这反映出市场对不同公司在应对行业挑战和发展新业务方面的预期差异。 基金持仓显著下降与结构性调整 2025年第一季度，公募基金对医药流通（申万）板块的持仓市值合计为15亿元，占全A基金持仓比例为0.05%，环比下降0.05个百分点，同比下降0.11个百分点，持仓比例回落至2022年水平。这表明机构投资者对医药流通板块整体持谨慎态度，进行了明显的减仓。然而，在持仓结构上存在亮点：上海医药仍是医药流通板块的第一大重仓股，九州通获得了机构的加仓，而百洋医药和国药控股则遭遇了较多的减仓。这暗示了机构对特定具有增长潜力和新业务亮点的公司仍保持信心。 财务指标深度剖析 收入增速放缓后趋稳，创新业务成亮点 2024年，医药流通重点公司收入同比增速均值为0.52%，同比大幅下滑9.04个百分点，主要受反腐等因素影响，收入增长全面降速，其中国药及中国医药甚至出现负增长。然而，上海医药和华润医药凭借院外、CSO、中药及创新分销等业务实现了较好的增长。进入2025年第一季度，行业收入增速均值回升至-0.11%，同比提升1.31个百分点，显示出行业成长性趋稳的态势。九州通在此期间借助院外流感及CSO新单品实现了最为明显的收入增长。报告预计，随着院端回款逐步企稳以及各公司持续发力CSO等流通创新业务，2025年流通板块收入增速有望稳步提升。 扣非净利润增速显著修复，控费效果显现 2024年，医药流通重点公司扣非净利润增速均值为-16.15%，同比大幅下滑17.44个百分点。但2025年第一季度，扣非净利润增速均值显著提升至4.83%，同比提升13.95个百分点。这一修复主要归因于低基数效应、减值计提影响减弱以及各公司加强控费等因素。例如，重药控股在通用集团入驻后，各项费用均有较大程度降低，有效带动了公司盈利能力的提升。这表明行业在经历2024年的利润承压后，通过内部管理优化和外部环境边际改善，盈利能力正在逐步恢复。 毛利率持续承压，净利率优化得益于降本增效 医药流通行业的毛利率持续面临下行压力。2024年平均毛利率为9.47%，同比下滑0.44个百分点；2025年第一季度平均毛利率进一步下滑至8.33%，同比下滑0.32个百分点。这主要是受到集采扩面和药品比价政策的影响。部分公司如国药股份（-0.71pct）和上海医药（-1.19pct）的毛利率波动还与工业板块或零售板块收入占比变化导致的业务结构调整相关。值得注意的是，九州通和中国医药是唯二毛利率提升的标的，这被认为与收入结构改善、新业务支撑有关。 尽管毛利率承压，但行业整体扣非净利率表现优于毛利率。2024年平均扣非净利率为1.73%，同比下滑0.20个百分点，主要拖累因素是应收账款增加和账期延长导致的持续坏账计提。然而，2025年第一季度平均扣非净利率回升至2.05%，同比增加0.01个百分点。中国医药（同比+0.35pct）和重药控股（同比+0.12pct）的扣非净利率提升尤为显著。这表明板块大部分公司持续加强降本控费等举措已初见成效，在流通行业净利率较低的背景下，控费带来的弹性较大，后续提质增效有望持续体现。 运营效率与信用风险评估 信用减值损失仍是利润重要影响因素 2024年，信用减值损失成为影响医药流通板块利润增速的重要因素。其中国药控股和重药控股受影响最大，信用减值损失分别高达-13.71亿元和-5.24亿元。从变化趋势来看，2025年第一季度大部分公司确认的减值费用依然同比增长。报告认为，若板块账期趋势有所缓和，2025年及后续年度部分标的利润释放将有较大弹性，信用减值损失的边际改善将直接利好利润端。 应收周转承压，应付周转企稳，期待政策改善 运营效率方面，医药流通板块的应收周转率持续承压。2024年应收周转率为3.50次，同比减少0.33次；2025年第一季度为0.79次，同比减少0.06次。这反映出院端回款问题仍未得到根本改善，部分公司正通过筛选客户质量的方式来改善整体周转能力。报告对医保即时结算以及直接结算等政策的持续落地持乐观态度，认为这些政策有望带来板块账期问题的边际改善。 相比之下，应付周转率表现相对稳定。2024年应付周转率为3.81次，同比减少0.21次；2025年第一季度应付周转率仍为3.81次，同比基本持平。随着行业集中度的提升，尤其是国药股份等具有较强资源优势的龙头企业，对上游的议价能力逐渐增强。报告看好随着院内外合规运营的逐渐加强以及龙头标的市场占有率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中的地位有望逐渐增强。 投资策略与风险考量 持续推荐流通龙头，关注新业务与回款改善 在医保支付端趋严和上游医药工业公司营销渠道改革的背景下，医药流通板块已不再仅仅是稳健的选择，而是需要关注其转型和增长潜力。报告基于对医药政策的研判，更看好以下三类公司：一是院内回款改善后利润端弹性大的公司；二是CSO、器械大健康分销等新业务持续兑现的公司；三是在院外渠道具有更高覆盖度与管理能力的龙头流通公司。 基于此，报告重点推荐上海医药、九州通、百洋医药、重药控股，并建议关注国药控股、国药股份、柳药集团等。这些公司被认为在当前行业变革中具备更强的适应性和增长潜力。 风险提示 报告提示了医药流通行业面临的主要风险： 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险： 深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动可能对中游公司产生较大的短期影响。 创新分销业务拓展不及预期风险： 公司在部分品牌产品、部分领域可能缺乏推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险，导致创新分销业务拓展不及预期。 财务杠杆及筹融资风险： 医药流通属于资本密集型行业，高财务杠杆下可能存在资金链断裂风险；部分公司虽有筹融资工具创新，但工具推出进度可能不及预期。 总结 挑战与机遇并存的行业格局 医药流通行业在2024年及2025年第一季度面临多重挑战，包括医药流通指数跑输大盘、基金持仓显著下降、收入增速放缓以及毛利率持续下滑。核心问题在于应收账款账期延长导致的信用减值损失增加和运营效率承压。然而，行业并非全无亮点，2025年第一季度扣非净利润增速的显著修复，表明在低基数效应、减值计提影响减弱以及各公司积极实施降本控费措施下，盈利能力已展现出韧性。 龙头企业韧性与增长潜力 面对政策压力和市场变化，医药流通龙头企业正通过发展院外、CSO、中药及创新分销等新业务模式，以及加强内部管理、提升运营效率来应对挑战。部分公司如上海医药、华润医药、九州通在创新业务方面表现突出，而重药控股、中国医药则在降本增效方面取得显著成效，带动了净利率的优化。报告认为，随着医保即时结算等政策的落地，院端回款问题有望边际改善，进一步释放利润弹性。因此，报告持续看好那些在回款改善、新业务兑现和院外渠道能力方面具备优势的龙头流通公司，认为它们在行业加速出清的背景下，有望凭借更强的议价能力和市场份额提升，实现稳健增长。

中心思想 估值底部与国产替代加速 本报告核心观点指出，当前医疗器械板块整体估值处于历史底部，但随着集采影响逐步出清、渠道库存调整完成、院内招标恢复以及国产产品力提升，行业正迎来国产替代加速的关键时期。 细分板块业绩分化与投资机遇 报告分析了医疗器械各子板块在2024年及2025年Q1的表现，呈现出显著分化。高值耗材和医用设备等领域在国产替代和招投标恢复的驱动下，有望实现业绩弹性与逐步恢复。报告据此提供了具体的投资建议，聚焦于国产化空间大、集采风险出清、技术壁垒高且新品拉动持续的企业。 主要内容 2024年及2025Q1行业总结 估值底部与政策扰动 截至2025年4月30日，受2024年院内招标、集采预期以及2024年报及2025年一季报业绩等因素影响，医疗器械板块整体估值仍处于历史低位。根据申万行业分类估值（PE TTM整体法），医疗设备、医疗耗材和体外诊断（IVD）的估值分别为32倍、30倍和24倍，显示出估值底部特征。 板块成长性分化 2024年，低值耗材和高值耗材需求相对稳定，收入实现同比正增长（利润端仅低值耗材为正增长）。然而，医用设备和IVD受院内招标放缓影响，家用医疗器械受高基数及消费环境影响，收入及利润均有所下滑。2025年Q1，家用医疗和低值耗材收入端同比增长幅度靠前，但利润端仍仅低值耗材维持正增长。 费用率与盈利能力分析 2024年，除高值耗材外，各板块研发费用率普遍有所提升，而IVD、低值耗材、高值耗材的销售费用率均有所下降。这反映了企业在集采影响下降低渠道投入，逐步从渠道拉动转向产品拉动和创新驱动。医用设备和家用医疗板块则因收入下滑导致费用率提升。2024年，除低值耗材外，各子板块毛利率和净利率均有不同程度下降，其中医用设备及IVD受竞争加剧影响下降较多。2025年Q1，随着费用率的回落，各子板块净利率均有所提升，其中高值耗材板块净利率提升显著。 营运能力改善 2024年，从应收账款周转率看，高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，IVD应收账款周转率也有所提升。这表明高值耗材大范围集采基本完成，企业逐步走出集采影响，IVD企业常态化需求恢复。除医用设备板块外，其他板块存货周转率均有较大提升，显示运营效率有所改善。 边际变化与周期判断 关税影响加速国产替代 近期中美关税博弈加剧，报告认为，在高端医疗器械主要由海外龙头垄断的背景下，关税政策以及国产产品力提升等多方影响有望共同加速国产替代进程。报告推荐关注国产化率较低、产业链自主可控且产品力已具备竞争优势的三维电生理、高端影像设备、基因测序、手术机器人等产品方向。 高值耗材：集采出清与业绩弹性 高值耗材大品类（如冠脉、骨科、IVD、电生理）集采风险已基本出清，渠道库存调整逐步完成，或将逐步进入新增拉动带来的收入利润释放期。随着国产产品力增强和集采价格调整，国产替代有望加速。报告看好竞争格局良好板块（如电生理、关节）以及新品逐步商业化板块（如冠脉介入）的业绩弹性。2024年高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，印证了渠道调整的完成。 医用设备：招投标恢复与海外拓展 2025年Q1及2025年4月医疗器械代表性企业中标量同比提升，预示国内招投标有望稳步恢复，从而带动医用设备企业业绩恢复。同时，2019-2024年，医用设备海外收入占比从21%提升至26%，整体呈现提升趋势，表明我国多种医用设备产品力已具备全球竞争力，全球拓展有望持续打开收入天花板。 体外诊断：结构性复苏可期 2024年至2025年Q1，体外诊断相关企业利润仍有所承压，但部分企业应收账款周转率有所恢复。报告认为，经历集采深化后的调整以及非常态化市场需求爆发后行业竞争加剧后的调整修复，2025年随着头部企业以及差异化竞争企业寻求创新产品拉动（产品结构优化）、海外加速拓展等，行业表现或呈现分化态势，进入结构性复苏期。 投资建议 细分领域投资策略 报告认为2025年医疗器械板块有望呈现恢复趋势，但各板块出清节奏不同，表现相对分化： 高值耗材： 看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成的企业，预计将进入稳步放量及新品拉动周期。 医用设备： 随着院内招标恢复及海外拓展拉动，预计2025年收入利润有望逐步恢复。 家用医疗： 消费环境恢复及新品投入持续，有望带来成长性恢复。 低值耗材/IVD： 研发费用率持续提升，逐步向创新拉动切换，看好新品拉动、技术壁垒较高的企业。 重点推荐与关注标的 基于上述分析，报告给出以下投资建议： 高值耗材： 推荐微电生理、微创医疗、爱博医疗等；关注爱康医疗、大博医疗、三友医疗等。 医用设备及家用医疗： 推荐新华医疗、开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗等；关注三诺生物、美好医疗等。 技术壁垒高、新品拉动持续的IVD企业： 关注艾德生物等。 风险提示 潜在风险因素 产品研发及商业化不及预期的风险。 国内外政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 本报告对医疗器械行业2024年及2025年Q1的业绩进行了综述，指出行业正处于估值底部，但国产替代进程正在加速。报告详细分析了各子板块的估值、成长性、盈利能力和营运能力，并结合关税影响、集采出清、招投标恢复及海外拓展等边际变化，对高值耗材、医用设备、体外诊断和家用医疗等细分领域进行了周期判断。最终，报告提供了具体的投资建议，重点推荐了在国产替代、集采出清和创新驱动方面具有优势的企业，并提示了产品研发、政策变动和行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 全球AI医疗投资热潮与国内市场机遇 本报告的核心观点在于指出全球AI医疗领域的投资热度持续升温，尤其体现在美股AI医疗龙头企业的股价强劲反弹上。AI医疗作为当前技术落地最快的领域之一，正受到市场的高度关注。报告强调，国内医药生物企业应积极把握这一趋势，关注那些在AI技术应用方面已取得显著进展并有望实现业绩快速增长的公司。 AI赋能下的医药产业转型升级 报告认为，AI技术的发展正在全面推动AI医疗的普及，促使大量医疗企业与领先的AI模型深度合作，探索AI在医疗全场景的应用。这不仅包括诊断、治疗辅助，还延伸至健康管理、药物研发等多个环节。拥有海量底层病人数据和医保数据的企业，以及专注于AI制药的公司，将在此轮转型升级中占据优势地位。同时，创新药产业链的技术革新与BD潜力，以及基本面出现拐点的企业，也是值得关注的投资方向。 主要内容 关注美国AI龙头增长后的国内映射机会 美股医疗AI龙头股价强劲反弹 在过去一个月（2025年4月10日至5月10日）内，美股AI医疗龙头企业展现出显著的股价反弹。具体数据显示： Tempus 股价反弹65%。该公司在2024年第四季度实现收入14.4亿元人民币，同比增长35.9%；2025年第一季度收入达18.4亿元人民币，同比增长75.4%，环比增长27.4%，业绩表现优异。截至2024年底，Tempus平台积累了超过250PB的数据，涵盖850万份临床记录及120万份影像数据，覆盖全美65%的学术医疗中心，合同储备价值达9.4亿美元，AI业务加速深入推进。 Grail 股价同样反弹65%。根据其2024年年报，公司全年收入达到1.256亿美元，同比增长35%。其中，Galleri检测收入为1.086亿美元，同比增长45%，全年售出13.7万份，约占总收入的86%。此外，Grail于2025年2月宣布扩大与Quest Diagnostics的合作，通过Quest Quanum实验室门户网站和900多个电子健康记录系统，为超过50万家供应商提供电子订购和接收实验室检测报告的服务。 Hims & Hers Health 股价反弹高达99%。 Doximity 股价反弹17%。 这些数据表明，AI医疗作为落地最快的领域之一，持续受到市场的高度关注。报告建议重点关注海外医疗AI业绩放量和情绪回暖后的投资机会。 国内AI医疗潜力企业分析 报告建议关注有望快速实现AI业绩放量的国内公司，包括润达医疗、医脉通、固生堂、美年健康和金域医疗。其中，对润达医疗和医脉通进行了详细分析： 润达医疗：与华为AI模型深度合作，AI应用多点开花 润达医疗作为较早布局AI模型的医疗企业之一，在医院端已形成一定规模。截至2024年底，公司已为长海医院、温州医科大学第一附属医院、华西医院、齐鲁医院、山东省立医院等80余家医院提供AI数字化解决方案。 技术合作与平台建设： 公司基于华为轻量化AI训推底座LightDC AI和DeepSeek大模型，发布了“华擎智医”训推一体机，提供全栈国产化、医疗全场景应用覆盖、轻量化部署及数据安全保障的数智化解决方案。该方案深度融合了华为昇腾算力、存储和网络全栈国产化底座，结合DeepSeek通用大模型及润达医疗的医疗信息化经验。 多领域应用落地： 医疗数据要素： 携手多方联合推出《基于数据与能力双轮驱动构建医疗AI服务新模式》项目，旨在通过构建MaaS（模型即服务）模式的区域医学AI集成平台。公司发布了杭州市拱墅区“墅智健康”大模型1.0，开创区域医疗健康数字化转型新范式。 保险： 与太平保险共同推出数智化乳腺癌健康管理产品Lumisense，通过基因筛查+大模型技术，提供集精准检测、医疗级AI健康助理、临床诊疗、保险以及患者服务于一体的全方位健康管理平台。 体检： 与美年健康合作打造AI机器人“健康小美”数智健管师，目前已在美年健康旗下60余家体检中心上线。 药店： 与广西柳药在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作，推出AI药师助手“阿桂药师”，为药店客户提供检测报告辅助分析。 医脉通：基本业务坚实，AI助力腾飞 医脉通是中国领先的在线专业医师平台，截至2024年6月30日，通过其网站、桌面应用程序及移动应用程序注册的中国执业医师数量超过400万，对中国执业医师的覆盖率达到88%。 核心业务增长： 公司精准营销业务的核心指标快速提升。2018年至2024年，参与付费点击医师数由22.8万人增长到86.7万人，复合年增长率（CAGR）为24.9%；付费点击次数也由2018年的160万次增长到2024年的1330万次，CAGR为42.3%，to药企业务逻辑逐步得到验证。 财务表现： 2018年至2024年，公司营收由8346万元增长至55,846万元，CAGR为37.3%；扣非归母净利润由1416万元增长至31515万元，CAGR为67.7%。尤其在2024年整体医药行业承压背景下，公司营业收入和归母净利润分别同比增加35.5%和32.1%，均实现快速增长。 AI产品矩阵： 公司正基于自身拥有的临床指南、药物说明书、医学文献、疾病知识库、医学视频等资料，运用AI技术进行深度挖掘和模型预训练，探索在文档翻译、选刊、协作、论文查重等场景落地的可能性。公司已面向医生问诊、临床决策及临床科研等应用场景开发了AI-MedAssister、AI-MedSeeker和AI-MedPaper三个产品，建立了多维AI产品矩阵，逐步落地AI应用场景。 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.5.6-2025.5.9） A股医药板块市场表现与估值分析 本周（2025年5月6日至2025年5月9日），申万医药生物板块指数上涨1.01%，但跑输沪深300指数1.0%，在申万行业分类中排名第26位。然而，从2025年初至今来看，申万医药生物板块指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数3.44%，在申万行业分类中排名第15位，显示出长期韧性。 子板块表现： 医疗器械II上涨1.67%、中药II上涨1.52%、生物制品II上涨1.06%、医药生物整体上涨1.01%、化学原料药上涨0.76%、化学制剂上涨0.60%、医疗服务II上涨0.54%、医药商业II上涨0.36%。 估值情况： 截至2025年5月9日，申万医药板块整体估值（PE-TTM）为32.3，较前一周上涨0.6，较2025年初上涨2.2，在申万一级分类中排名第11位。 成交额： 本周申万医药板块合计成交额为2872亿元，占A股整体成交额的5.3%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额60140亿元，占A股整体成交额的5.1%。 个股涨跌幅： 本周申万医药板块共416支个股中，304支上涨，96支下跌，16支持平。涨幅前五的个股为常山药业（23.59%）、香雪制药（19.64%）、南华生物（16.46%）、交大昂立（15.18%）、爱朋医疗（14.81%）。 港股医药板块表现 本周（2025年5月6日至2025年5月9日），恒生医疗保健指数下跌3.7%，较恒生指数跑输5.4%。但从2025年初至今来看，恒生医疗保健指数上涨24.3%，较恒生指数跑赢10.3%，显示出较强的年初至今表现。 个股涨跌幅： 恒生医疗保健的210支个股中，80支上涨，99支下跌，31支持平。涨幅前五的个股为中国生物科技服务（36.8%）、远大医药（26.0%）、金威医疗（19.0%）、华康生物医学（18.3%）、中国再生医学（14.3%）。 风险提示 报告提示了医药行业面临的三大风险： 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受到政策影响，医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 过去几年中国生物医药企业蓬勃发展，国产替代取得显著进步，但在某些细分领域也出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下市场对医药行业需求巨大，但受宏观经济环境、支付压力等因素影响，某些细分领域的需求存在波动风险。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态与投资机遇，核心在于强调AI医疗在全球范围内的快速发展及其对国内市场的映射效应。美股AI医疗龙头企业如Tempus和Grail的强劲股价反弹，以及其在数据积累和业务拓展方面的显著进展，预示着AI技术在医疗领域的巨大潜力。报告建议投资者重点关注国内在AI应用方面具有领先优势和业绩增长潜力的公司，如润达医疗和医脉通。润达医疗通过与华为的深度合作，在医院、数据要素、保险、体检和药店等多个场景实现了AI应用的落地开花；医脉通则凭借其庞大的医师平台和AI产品矩阵，实现了核心业务的快速增长和盈利能力的显著提升。 在市场表现方面，尽管本周A股医药板块短期跑输大盘，但年初至今仍展现出超越沪深300的韧性。港股医药板块年初至今表现强劲，但本周有所回调。报告还提出了行业政策、供给竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险，提醒投资者在把握AI医疗机遇的同时，需审慎评估相关风险。总体而言，AI赋能下的医药产业转型升级是不可逆的趋势，拥有核心数据资源、技术创新能力和多元化应用场景的企业将有望在未来市场中脱颖而出。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，阿斯利康宣布DESTINY-Breast09III期研究达到了无进展生存期（PFS）主要终点。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　DESTINY-Breast09III期临床研究达到PFS主要终点。DESTINY-Breast09（NCT04494425）是一项全球多中心、随机、开放标签的III期注册研究，采用三臂设计对比DS-8201单药（5.4mg/kg Q3W）、DS-8201+帕妥珠单抗与标准THP方案（紫杉烷+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗）在HER2阳性转移性乳腺癌一线治疗中的有效性和安全性。研究纳入1,157例患者，主要终点为BICR评估的PFS，次要终点包括OS、ORR等。近日，DESTINY-Breast09III期的中期分析显示了积极的主要结果，与THP方案相比，DS-8201+帕妥珠单抗在PFS方面表现出具有高度统计学差异及临床意义的显著改善。关键次要OS尚不成熟，但中期OS数据显示的早期趋势支持DS-8201联合治疗优于THP。 　　DESTINY-Breast09研究的成功有望重塑一线HER2+BC治疗格局，但安全性值得关注。约15%-20%乳腺癌患者为HER2的过表达或扩增驱动，晚期HER2+乳腺癌一线治疗的标准疗法为THP方案，该方案已沿用十余年（mPFS18.5个月，mOS56.5个月）。但是，大约三分之一的患者在一线治疗后由于疾病进展导致死亡。DESTINY-Breast09研究的成功是近年HER2阳性晚期乳腺癌治疗的重大突破，首次在III期研究中头对头击败SOC并实现去化疗。但是，DS-8201临床应用仍需谨慎管理间质性肺病（ILD）风险，据同适应症的1/2期研究（Destiny-Breast07），DS-8201联合帕妥珠单抗组中约14%患者发生DS-8201相关的ILD事件（均为1-3级）。 　　DS-8201于2024年全球销售收入37.54亿美金，同比增长46%。DS-8201于2019年首次获批，适应症为后线治疗无法手术或转移性HER2阳性乳腺癌患者。截止目前，DS-8201已获FDA批准7项适应症，覆盖包括HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、HER2阳性胃癌、HER2+非小细胞肺癌、HER2+泛肿瘤等。2024年，DS-8201全球销售金额为37.54亿美元，较2023年同比增长46%。随着DS-8201获批适应症的扩增，我们预计DS-8201销售额将继续保持高速增长态势。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.0%、1.2%，相对沪深300的超额收益分别为-1.0%、3.4%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-4%、27%，相对于恒生科技指数跑赢-19%、29%；本周A股医疗器械（+1.7%）、中药（+1.5%）、生物制品（+1.1%）股价明显上涨，原料药（+0.8%）、医疗服务（+0.5%）、化药（+0.6%）及医药商业（+0.4%）等股价有所下跌；本周A股涨幅居前锦好医疗（+24%）、常山药业（+24%）、海创药业-U（+23%），跌幅居前*ST葫芦娃(-18%)、永安药业（-18%）、*ST苏吴（-15%）；本周H股涨幅居前君圣泰医药（+48%）、远大医药（+25%）、华康生物（+18%），跌幅居前中国抗体（-17%）、泰凌医药（-17%）、百奥赛图（-12%）。本周板块表现特点：本周医药板块有所上涨，但分化明显。创新药有所调整、但其它板块底部标的出现明显上涨。 　　全球GIP-1市场潜力巨大，2025Q1销售额超过PD-1抗体。世卫组织正在制定成人肥胖患者使用GLP-1指南，旨在为药物的适应症、应用等方面制定标准，预计2025年8-9月发布。此外专家也将开会讨论是否将GLP-1药物纳入基本药物目录，以治疗肥胖和2型糖尿病。从诺和诺德与礼来的财报来看，2025年第一季度，诺和诺德司美格鲁肽合计收入78.64亿美元。礼来替尔泊销售额61.5亿美元的收入。而PD-1领域的代表药物，默沙东的帕博利珠单抗（K药）已被司美格鲁肽超越。从研发趋势上看，口服及长半衰期为主要产业逻辑。诺德口服司美今年Q1销售额8.03亿美金、礼来口服小分子2025年披露三期数据；歌礼制药已初步开发出月度给药注射剂的小分子及每日给药一次的口服小分子、博瑞医药的口服多肽及胰淀素即将IND。从BD交易来看，罗氏31亿美元收购Carmot及53亿美元BD Zealand的胰淀素、诺德BD联邦制药的三靶点GLP-1。建议关注博瑞医药、信达生物、联邦制药等。 　　荣昌生物「维迪西妥单抗（RC48）」新增适应症获批；丽珠医药「阿丽唯®」全球首个阿立哌唑微球制剂获批上市；5月9日，荣昌生物自主研发的HER2靶向抗体偶联药物RC48正式获批用于治疗既往接受过抗HER2治疗且存在肝转移的晚期乳腺癌患者，为该产品在中国的第三项适应症。5月9日，丽珠医药宣布其自主研发的注射用阿立哌唑微球（阿丽唯）获NMPA批准上市，适用于成人精神分裂症治疗。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等.具体标的选择思路:从成长性角度选股，主要集中创新药领域，建议关注博瑞医药、信达生物、联邦制药、康方生物、三生制药、百利天恒、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，建议关注佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月8日，医药板块涨跌幅-0.24%，跑输沪深300指数0.07pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，线下药店(+1.07%)、其他生物制品(-0.07%)、体外诊断（-0.47%）表现居前，医院（-2.00%)、疫苗(-1.24%)、血液制品（-0.76%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为河化股份(+10.02%)、科华生物(+9.84%)、泰恩康(+7.20%)；跌幅榜前3位为永安药业（-10.01%）、爱朋医疗(-9.28%)、皓宸医疗（-6.55%)。 　　行业要闻： 　　近日，GSK宣布，3期临床试验GLISTEN取得积极结果。该试验评估了在患有胆汁淤积性瘙痒症和原发性胆汁性胆管炎（PBC）成年患者中，靶向回肠胆汁酸转运蛋白（IBAT）的在研药物linerixibat的疗效。数据显示，接受linerixibat治疗的患者（n=119）在24周内瘙痒显著改善，优于安慰剂组（n=119）。通过最严重瘙痒程度的数值评分量表（WI-NRS）进行评估，两组之间的最小二乘均值差为-0.72（95%CI：-1.15，-0.28，p=0.001） 　　公司要闻： 　　丽珠集团（000513）：公司发布公告，子公司丽珠微球收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》（证书编号：2025S01188），注射用阿立哌唑微球获批上市，该药适应症为成人精神分裂症，每月给药一次，可提高用药依从性，有助于降低复发和入院比率。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于SHR-1316(sc)注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验，适应症为联合卡铂和依托泊苷一线治疗广泛期小细胞肺癌。 　　智飞生物（300122）：公司发布公告，子公司智飞龙科马研发的四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）在河北省开展I/II期临床试验，适应症为用于预防疫苗相关型别的流感病毒引起的流行性感冒。 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，子公司民为生物收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药物临床试验批准通知书》，由民为生物申报的MWN109片临床试验申请获得批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2569元/吨，环比+93元/吨（环比+4%）；国外重点大炼化项目本周价差为1029元/吨，环比+0元/吨（环比+0%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为6429/6579/7668元/吨，环比分别+64/+64/+39元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为-43/-209/-83元/吨，环比分别+8/+8/-9元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为17.1/22.2/27.8天，环比分别+2.3/+2.4/+1.4天，长丝开工率为92.1%，环比-1.0pct。下游方面，本周织机开工率为60.8%，环比+5.7pct，织造企业原料库存为10.6天，环比-0.7天，织造企业成品库存为24.3天，环比-0.4天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格下跌。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格下跌。 　　【化工板块】本周PX均价为756.6美元/吨，环比+3.0美元/吨，较原油价差为307.4美元/吨，环比+21.4美元/吨，PX开工率为78.0%，环比+0.4pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 中药板块业绩拐点与投资机遇 本报告核心观点指出，尽管中药板块在2025年第一季度面临较大业绩压力，但预计第二季度将迎来业绩拐点，且板块行情可能提前于业绩拐点启动。在当前美国关税政策背景下，纯内需型中药企业因机构持仓偏低，有望获得资金青睐。报告强调了中药行业在药店基数下降、中药材价格回落带来的毛利率修复、主动基金持仓偏轻以及估值低于历史均值等多重利好因素下的投资价值。 市场驱动因素与推荐策略 报告认为，行业趋势显示药店收入增速将迎来拐点，同时中药材价格自2024年7月起普遍下降，将修复企业毛利率。主动基金对中药板块的持仓偏轻，且板块估值低于2021年以来的平均水平（截至2025年5月9日，市盈率TTM为27.00x）。预计2025年第二季度收入和利润的拐点将带动股价上涨。投资策略上，报告推荐了三类进攻和防御方向：毛利率有望改善的顺周期老字号（如东阿阿胶、同仁堂、片仔癀）、国企改革提升预期的公司（如天士力、昆药集团），以及低波红利稳健资产（如云南白药、羚锐制药、华润三九）。 主要内容 一季报综述 中药一季报压力均较大，主动提质增效实现业绩增长 2025年第一季度，申万中药公司普遍面临营收增长压力，主要受流感发病率下降、药店客流量下滑及渠道减少备货等因素影响。然而，通过主动提质增效，近半数（31家）公司实现了扣非归母净利润的正增长，其中18家公司实现了营收正增长。嘉应制药（营收增速28.8%，扣非归母净利润增速315.1%）和特一药业（营收增速79.3%，扣非归母净利润增速255.3%）在低基数下实现恢复性增长。广誉远、东阿阿胶、佐力药业、奇正藏药和羚锐制药则受益于营销改革带来的销售和渠道活力提升。 渠道库存有所降低，盈利能力有望持续提升 中药企业在2018-2021年经历去库存周期，应收账款周转天数下降，渠道库存降低。2022年第二季度“四类药品”管控放开及2022年12月防疫政策优化曾导致应收账款周转天数陡增，但2023年有所好转。2023年第一季度至2024年第一季度流感高发，导致厂家发货、渠道备货和家庭库存水平均较高，2024年应收账款周转天数超越2022年高位。截至2025年第一季度，应收账款及应收票据周转天数在60天以下且2020年以来持续向好的公司包括东阿阿胶、同仁堂、马应龙、天士力、亚宝药业、羚锐制药、康缘药业和以岭药业。 受中药材价格自2023年开始迅速上涨并维持高位至2024年7月的影响，中药企业毛利率自2024年开始呈现明显下滑。受中药材价格上涨影响较小的公司有羚锐制药、珍宝岛、达仁堂、东阿阿胶、方盛制药、天士力、健民集团、马应龙和云南白药。在发货和毛利率压力下，通过提质增效实现净利率稳步提升的公司包括东阿阿胶、江中药业、佐力药业、马应龙、羚锐制药、华润三九、云南白药、方盛制药、亚宝药业。 机构持仓偏轻，纯内需中药在美国关税政策下有望迎来资金青睐 中药板块在2024年12月中旬至2025年1月中旬随大盘普调快速回落，之后进入横盘震荡，2025年2月中旬以来受“AI+医药”虹吸效应影响持续回调。机构持仓方面，2023年下半年以来基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025年第一季度已回落至0.46%，跌破防疫政策优化前水平。报告认为，在美国关税政策下，纯内需的中药在机构持仓低的情况下有望迎来资金青睐。 板块估值低于2021年以来均值 中药行业市盈率整体随板块行情同步涨跌。截至2025年5月9日，中药行业市盈率TTM为27.00x，低于2021年以来的均值。 核心指标跟踪 流感数据趋于平稳，收入增长压力环比减轻 国家级哨点医院数据显示，2025年第二季度以来，北方和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均回归常态。考虑到第二、三季度通常为流感淡季，且2023年和2024年同期发病情况相近，大部分中药公司已完成过去近两年的社会库存清理。预计自2025年第二季度起，中药公司的收入增长压力将普遍环比减轻。 中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年2月上旬价格相当。常用中药材如连翘、党参、当归的价格也呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格相对稳定。报告预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。 投资建议 股权激励为业绩稳增长保驾护航 国企改革、治理理顺、激励到位和管理改善正驱动中药企业进入新的发展阶段。2021年至今，中药公司在管理层面均有显著积极改善，特别是受益于国企改革浪潮的传统企业。华润三九、江中药业、济川药业、羚锐制药等公司的激励计划已落地，业绩保障较强。东阿阿胶、江中药业已发布考核年度为2025-2027年的限制性股票激励计划（草案修订稿），正等待国资委审核。昆药集团、天士力则具有华润三九整合后管理改善的预期。从过往激励计划的解限情况看，中药央国企在考核目标达成上表现优于民企，这主要得益于股权激励机制赋予央国企更市场化的考核方式，有效调动了员工积极性。 高分红提供持续稳定的股东回报 报告梳理了2024年股息率超2%且预计2025年股息率超2%的中药企业，其中超半数为央国企，凸显中药央国企的红利价值。江中药业、东阿阿胶股息率靠前。值得注意的是，天士力2024年加大了分红力度，全年3次分红，股息支付率达82.86%。 顺周期+国企改革+低波红利 报告认为，伴随医保统筹支付范围逐步扩大，具备比价条件的高毛利率/高销售额医保品种面临降价风险，中药公司需通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效以实现业绩和股价持续上涨。报告看好品种品牌力强的院外央国企，推荐组合如下： 毛利率有望改善的顺周期老字号： 东阿阿胶（中药滋补龙头，高成长且高分红）、同仁堂（国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复）、片仔癀（量价齐升实力强，大单品线不断扩充）。 国企改革提升预期： 天士力（集采风险逐步出清，华润赋能下有望迎来业绩修复）、昆药集团（深耕老龄赛道，改革成效渐显）。 低波红利稳健资产： 华润三九（多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长）、云南白药（骨科领域品牌优势明显，公司治理向好）、羚锐制药（骨科贴剂龙头，稳增长且高分红）。 风险提示 集采等政策调整风险 医药行业受政府政策影响较大，国家医疗卫生体制改革的推进与深化，以及公立医院改革、两票制、医保控费、限制适应症、辅助用药目录、重点监控目录、药品审评制度、GMP飞行检查等政策的出台和实施，将深刻影响医药产业各领域。药品带量采购日益常态化，国家医保局也鼓励各地探索对未过评品种、中成药、生物制品等开展集中带量采购工作，这些都可能对行业景气度带来较大改变和冲击。 中药材价格风险 近年来，中药材价格出现较大幅度波动，总体呈上涨趋势。药材价格上涨影响因素复杂且具有不可预测性，主要包括：绿色回归理念和中药预防保健功效导致需求大增；乱采滥挖对野生中药材资源的破坏、国家对珍稀野生药材实行禁采和限采；中药材实际种植面积下降；以及资金炒作等。这些因素可能导致中药企业面临原材料成本上升的风险。 总结 本报告对中药行业2025年第一季度业绩进行了全面综述，指出尽管面临短期压力，但行业正迎来多重积极变化，预示着第二季度业绩有望反转。流感数据趋于平稳、中药材价格指数回落将有效缓解收入增长和毛利率压力。同时，中药板块估值低于历史均值，且机构持仓偏轻，为资金流入提供了空间。报告强调了国企改革、股权激励以及高分红对企业业绩稳增长和股东回报的积极作用。在投资策略上，建议关注毛利率有望改善的顺周期老字号、国企改革受益公司以及具备低波红利特征的稳健资产。然而，投资者仍需警惕集采等政策调整和中药材价格波动带来的风险。总体而言，报告对中药板块持“看好”评级，认为其具备长期投资价值。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17275/15150/11025元/吨，环比分别+138/+163/+350元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4182/3025/-149元/吨，环比分别+232/+232/+457元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1357/4604/540/3993元/吨，环比分别 　　49/+29/+0/-110元/吨。②本周聚乙烯均价为7869元/吨，环比-23元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1146/1858/228元/吨，环比分别-54/-12/+121元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-377/1610/167元/吨，环比分别-0/+0/+129元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2394/1869/4138/2498元/吨，环比分别-38/+61/-13/-31元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为448/190/-266/137元/吨，环比分别-34/+47/+7/-1元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 政策驱动下的市场重估 本报告核心观点指出，在国家政策持续利好和全球化竞争加剧的双重驱动下，中国创新药行业正经历估值重塑和盈利能力改善的关键时期。国内健全药品价格形成机制、创新药目录制定及全链条支持方案的落地，为行业发展提供了坚实基础。 商业化加速与盈利改善 创新药企业通过持续的研发投入、费用率优化以及产品商业化能力的提升，正逐步实现盈利和减亏。本土创新药的国际化进程加速，BD交易活跃，全球大单品潜力不断兑现，共同推动行业进入收入和利润的加速增长期。 主要内容 创新药市场复盘：商业放量与盈利改善 股价表现与研发投入趋势 2024年1月至2025年4月期间，创新药板块的股价表现主要由企业业绩和优异的临床数据驱动。A股市场中，艾力斯（114.14%）、泽璟制药-U（102.30%）、百利天恒-U（101.46%）涨幅领先；港股biotech方面，科伦博泰生物-B（221.55%）、复宏汉霖（166.05%）、科济药业-B（147.45%）表现突出。在研发投入方面，2024年32家样本创新药企的研发投入总额达到672亿元，同比增长7.23%，在高绝对值下仍保持增长趋势，显示本土创新药企持续投入研发的决心。 费用率优化与商业化成果 2021年至2024年，22家样本创新药企业的销售费用率和研发费用率持续优化。2024年，销售费用率降至35.25%（同比下降4.52pct），研发费用率降至40.41%（同比下降19.08pct）。费用率的持续下降驱动了百济神州、信达生物等公司的盈利预期改善，预示着更多创新药企业将陆续实现减亏或盈利。在商业化方面，17家已商业化创新药企业2024年产品销售收入（剔除BD交易首付款波动影响）达到913亿元，同比增长35%，在高基数下仍保持快速增长，表明存量产品快速放量且增量产品表现强劲。 创新药市场展望：政策驱动与全球重估 国内政策利好与估值重塑机遇 国内政策持续为创新药行业提供向上驱动力。2025年国务院政府工作报告提及健全药品价格形成机制、制定创新药目录、支持创新药发展。医保局计划于2025年内发布第一版丙类目录，且《全链条支持创新药发展实施方案》在多地（如天津、广州、上海、北京）持续落地执行。这些政策有望持续改善创新药在支付端和医院准入的边际条件，提升行业成长的确定性和弹性空间。中国创新药的BD（Business Development）价值持续得到验证，2024年本土创新药授权首付款收入合计达到57亿美元，占全球合作授权总首付款的20%，彰显了中国创新药优质资产的全球价值，有望推动创新药资产估值重塑。 国际化竞争力提升与大单品崛起 中国创新药的国际化竞争力持续强化，出海项目持续增长。2025年BD交易持续火爆，和铂医药（与阿斯利康合作，首付款、短期里程碑等1.75亿美元）、联邦制药（UBT251授权给诺和诺德，首付款2亿美元）、恒瑞医药（HRS-5346授权给默沙东合作，首付款2亿美元）等公司均有大额国际授权交易，显著提升了全球竞争力。大单品商业化进程加速，推动业绩向上。2024年全年CDE批准上市国产1类创新药数量达到34款，超过2021年的28款前高。2025年1月至5月8日，共获批13款国产1类新药。从靶点看，IL-4R、JAK1、IL-17A等潜力靶点均开启国产商业化。新技术创新药和潜力大单品的驱动下，本土创新药有望进入新一轮的收入/利润加速期。 投资策略与风险提示 聚焦盈利、国际化与大单品投资方向 投资策略建议聚焦于盈利能力持续改善、国际化竞争力得到验证以及具备全球大单品潜质的创新药龙头企业。重点关注方向包括：具备全球大单品潜质（如泽布替尼2024年销售额突破26亿美元），推荐科伦博泰、康方生物、复星医药等；资产全球定价潜力大（临床数据持续读出，BIC/FIC国际化值得期待），推荐泽璟制药、迪哲医药、荣昌生物、科济药业等；业绩可能扭亏/盈利（如百济神州预计2025年扭亏为盈，信达生物2024年实现盈利），推荐信达生物、荣昌生物、泽璟制药等；以及商业化放量带来收入/利润高增长的创新药企业，推荐康方生物、恒瑞医药、贝达药业等。 潜在风险因素 报告提示了创新药行业面临的潜在风险，包括国内药审政策的波动性风险、创新药临床失败风险、产品销售不及预期风险以及运营资金不足风险。 总结 本报告全面分析了创新药行业在2024年及2025年第一季度的业绩表现与未来展望。通过对股价、研发投入、费用率和商业化数据的深入剖析，报告指出创新药板块在政策驱动、国际化加速和商业化放量的背景下，正迎来盈利改善和估值重塑的机遇。国内政策的持续利好和中国创新药在全球BD市场的突出表现，共同强化了行业的成长确定性。投资策略应聚焦于具备全球大单品潜质、国际化能力强、业绩有望扭亏为盈或实现高增长的创新药企业，同时需警惕政策波动、临床失败、销售不及预期和资金不足等风险。