主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/11/2-2024/11/8）化工板块整体涨跌幅表现排名第19位，涨跌幅为5.56%，走势处于市场整体走势中游。上证综指涨跌幅为5.51%，创业板指涨跌幅为9.32%，申万化工板块跑赢上证综指0.05个百分点，跑输创业板指3.76个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/30 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：聚苯乙烯PS（+13.73%）、液氮（+10.22%）、SBS（+7.88%）、涤纶长丝FDY（+7.31%）、制冷剂R125（+5.63%）。 　　跌幅前五：制冷剂R143a（-17.44%）、醋酸（-4.98%）、丁二烯（-4.32%）、萤石（-3.92%）、纯吡啶（-3.15%）。 　　周价差涨幅前五：顺酐法PTA（+76.40%）、顺酐法BDO（+65.70%）、醋酸乙烯（+57.72%）、PVA（+22.48%）、热法磷酸（+14.70%）. 　　周价差跌幅前五：联碱法纯碱（-24.61%）、黄磷（-21.72%）、甲醇（-14.10%）、电石法PVC（-13.31%）、醋酸（-10.76%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有148家企业产能状况受到影响，较上周统计数量新增16家，其中统计新增检修6家，重启10家。本周新增检修主要集中在合成氨，停车检修企业数量减少，预计2024年10月份共有10家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　农药：行业聚光灯或打向杀虫剂-关注氨基甲酸酯类杀虫剂产业机遇 　　农药为保障全球粮食安全的刚需产品，2017-2022年全球农药市场规模年均复合增速约4.9%，长期跟随世界人口增长。 　　供给增量有限，仍存景气条件。2021年以来，中国中西部地区农药原药产能扩张较多，据我们统计拟建和规划建设的农药原药产能约67万吨规模。但历经2017-2018年供给测改革，目前中国农药产量已远小于2013-2014年，2024-2025年中国农药原药产量或仍难及2013年的水平，供给过剩有限，仍存在复制2013年高景气条件。 　　杀虫剂有望率先迎来行业景气。行业或已过最悲观时刻，新一轮农药景气复苏渐进，北美等海外地区库存已恢复至正常水平，2024年中国农药制剂出口改善明显，行业景气渐暖。根据农药出口数据，杀虫剂出口表现优异，2024Q3单季度出口金额已超2022Q3数据，2023Q1至2024Q3，季均复合增速达9.5%；相比之下2024Q3除草剂仍显著低于2022年Q3水平，其同期季均复合增速达2.9%，杀虫剂有望率先迎来行业景气。 　　据我们统计，杀虫剂在本轮农药产能扩张中增量相对较少。与农药品种横向比较，氨基甲酸酯类杀虫剂扩产尤其少，仅发现湖南海利在江西和宁夏有实际产能扩张，且印度竞争威胁小，行业供给格局较好，我们认为氨基甲酸酯类杀虫剂有望成为农药景气修复中较优的细分领域。 　　建议关注杀虫剂占比较高的农药企业，建议关注氨基甲酸酯类杀虫剂企业。 　　风险提示：海外需求不振，农药行业景气度持续低迷；油粮价格持续低迷，拖累农药行业景气修复步伐；安全生产风险；统计误差风险；农药行业进一步无序扩张风险；农药行业政策风险。

　　投资要点 　　PET切片、R134a等涨幅居前，丁二烯、盐酸等跌幅较大本周涨幅较大的产品：PET切片（华东，17.71%），硫酸（浙江和鼎98%，10.20%），R134a（浙江巨化，8.57%），二氯甲烷（华东地区，7.92%），合成氨（河北金源，7.19%），氟化铝（河南地区，5.17%），国际柴油（新加坡，4.68%），煤焦油（江苏工厂，3.90%），工业级碳酸锂（新疆99.0%min，3.58%），二甲苯（东南亚FOB韩国，3.14%）。 　　本周跌幅较大的产品：纯吡啶（华东地区，-3.15%），环己酮（华东，-3.33%），顺丁橡胶（山东，-3.59%），丁苯橡胶（中油华东兰化1500E，-3.73%），煤焦油（山西市场，-4.11%），氯化钾（青海盐湖95%，-4.80%），醋酸（华东地区，-4.83%），醋酸酐（华东地区，-5.06%），盐酸（华东盐酸(31%)，-5.26%），丁二烯（上海石化，-8.06%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　本周地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至11月08日收盘，WTI原油价格为70.38美元/桶，较上周上涨1.28%；布伦特原油价格为73.87美元/桶，较上周上涨1.05%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：PET切片上涨17.71%，R134a上涨8.57%，合成氨上涨7.19%，二甲苯上涨3.14%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丁二烯下跌8.06%，盐酸下跌5.26%，氯化钾下跌4.80%，顺丁橡胶下跌3.59%。从二季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。随着金九银十的到来，化工行业有望进入一年中最好的需求旺季，除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，根据公开资料，我们总结了14家创新药企业催化剂。其中，百利天恒：1）BL-B01D1预计25年读出海外1期数据，并启动首项海外3期；2）BL-B01D1有望2025年完成国内鼻咽癌或食管鳞癌3期并提交上市申请；3)2024年12月，BL-B01D1乳腺癌数据更新。诺诚健华：1）奥布替尼用于血液瘤：国内销售持续放量；2）奥布替尼用于自免：预计2025年启动PPMS和SPMS的海外3期；国内24年底或25Q1完成ITP3期患入组，24年完成SLE Ph2b中期分析；3）ICP-332（TYK2JH1）：2024H2启动中国白癜风的2/3期；4）ICP-488（TYK2JH2）：银屑病3期预计2025年启动；6）ICP-723（Pan-TRK）：2025Q1递交NDA。君实生物：1）拓益国内销售持续放量，保持高速增长趋势；2）拓益欧洲BD合作积极推进；3）拓益有望在海外更多国家/地区批准上市，并获得里程碑收入；4）特瑞普利单抗用于围手术期ESCC数据读出；5）BTLA单抗用于LS-SCLC巩固治疗和3L cHL三期临床顺利推进；6）PI3Kα抑制剂治疗HR+/HER2-乳腺癌预计启动关键注册临床。来凯医药：1）LAE102预计24H2完成1期临床试验的SAD部分并于25年初数据读出；2）海外对标产品Bimagrumab的2b期临床预计25H1数据读出。华领医药：二代GKA美国临床1期顺利推进，预计24Q4将读出主要数据，有望于2025年启动美国2期临床。BD方面，公司已积极开展和MNC的接触，有望于美国2期数据读出的前后完成对外授权。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92pct。板块内部来看，子板块中医院及体检、生命科学和医药外包表现相对较好，疫苗、药店和原料药则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——短期关注国谈，中长期看好“差异化+出海预期”标的。2024年医保目录现场谈判于10月27日开始，预计最终结果将在11月公布。今年国谈的专家审评通过率较低，显示支付方对于真创新药的要求在不断提升。推荐关注卡度尼利、依沃西单抗、布地奈德肠溶胶囊、CART等品种。近期受益于美联储的进一步降息预期，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的美国1期读出和BD预期）、诺诚健华（11月14日研发日临近）、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——政策端随着集采政策持续优化，药品采购周期从首批的1年到目前接近4年，平均单品种入围企业由首批1家到第九批约6家。同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。短期来看，Q4有望迎来院内诊疗需求提升，驱动相关企业业绩增长，带来估值提升。中长期来看，板块内部分化趋势明显，在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强、拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。同时创新能力强、具有核心竞争力的企业也将持续受益，相关企业有望实现估值重塑。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，如：福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，如：亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨6.13%（总市值加权平均），沪深300上涨5.50%，中小板指上涨5.22%，创业板指上涨9.32%，生物医药板块整体上涨6.43%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨4.79%，生物制品上涨5.70%，医疗服务上涨10.11%，医疗器械上涨6.37%，医药商业上涨4.68%，中药上涨7.44%。医药生物市盈率（TTM）33.58x，处于近五年历史估值的56.52%分位数。 　　TCE双抗达成多项出海合作，自免是潜力蓝海赛道。2024年三季度以来，国内TCE双抗分子迎来多项出海合作，其中Merck以7亿美元首付款收购同润生物CD3xCD19双抗，GSK以3亿美元首付款收购恩沐生物CD3/CD19/CD20三抗产品。目前，全球已上市超过10款TCE双抗产品，靶点组合主要集中在CD19、CD20、BCMA等，适应症集中在血液瘤领域，但在这些领域，TCE双抗也受到了同靶点CAR-T疗法的激烈竞争。B细胞驱动的体液免疫异常是多种自免疾病的核心发病机制，针对上述机理，发展出了B细胞清除疗法（Bcelldepletion therapies，BCDT），通过直接作用于B细胞（如CD20），或通过干扰T/B细胞间的相互作用（如BAFF）间接抑制B细胞的活化、增殖、分化，从而干预B细胞介导的自免疾病。从机理上看，“CD3+B细胞抗原”的TCE双抗也可以实现持续的B细胞清除，具备自免适应症开发潜力。 　　国信医药观点：TCE双抗在血液瘤治疗领域已有广泛应用，同靶点CAR-T疗法竞争下赛道趋于拥挤；Merck和GSK等海外药企以数亿美元首付款对价达成TCE双抗合作，自免疾病有望成为潜在蓝海赛道。建议关注国内布局TCE平台企业，如泽璟制药、智翔金泰、康诺亚-B等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点： 　　前三季度基础化工行业景气低位运行，三季度继续下行。2024年前三季度，中信基础化工行业实现营业收入18858.97亿元，同比下滑0.36%，实现净利润1088.04亿元，同比下滑7.62%。前三季度基础化工行业的收入、利润均呈下滑态势，与中报业绩相比，各项指标均有所下滑，行业景气仍在底部运行。2024第三季度，受原油价格下行以及下游需求疲软等因素影响，基础化工行业的收入、利润同环比均出现回落，行业景气进一步下行。 　　2024前三季度，基础化工多数子行业收入利润呈增长态势，21个子行业净利润同比增长，印染化学品、锦纶、氯碱、橡胶助剂和橡胶制品等行业业绩表现相对较好。2024年三季度，各子行业收入、利润同环比均多数下滑。 　　三季度盈利能力呈下滑态势。2024前三季度，基础化工毛利率、净利率分别为17.92%和6.06%。受行业景气下行影响，盈利能力小幅下行。子行业盈利能力出现较大分化，磷肥及磷化工、其他化学原料、氯碱、日用化学品和印染化学品等行业，受益于成本下行、需求复苏等因素盈利能力提升幅度较大。 　　基础化工行业财务指标整体稳健，现金流改善。2024年前三季度，基础化工行业资产负债率总体稳定，经营现金流小幅下滑。行业投资力度逐步放缓，未来产能压力有望减弱。行业的存货周转天数小幅下降，营运能力略有提升。 　　河南省化工企业经营改善，整体优于行业水平。2024前三季度，河南省基础化工上市公司实现营收576.94亿元，同比下滑1.64%，实现净利润40.07亿元，同比下滑10.00%，毛利率19.03%，净利率6.95%，整体优于行业水平。 　　维持行业“同步大市”的投资评级。建议关注三条主线。 　　随着地产扶持政策的逐步发力，房地产市场有望回暖，从而带动钛白粉、聚氨酯、纯碱等地产链条相关品种需求。 　　预计未来国际油价下行空间有限，部分替代路线如煤化工、轻烃化工等，有望凭借成本优势，实现较好的盈利水平。 　　我国磷矿石供应保持紧张态势。下游需求层面则稳中有升。 　　未来磷矿价格有望保持上升态势，推动磷化工行业景气度提升。 　　风险提示：需求不及预期、行业产能大幅扩张、能源价格大幅上涨

　　行业投资逻辑 　　本周医药板块表现处于A股各板块中中游水平，年初至今表现仍处于全行业较弱水平。我们在前期报告《医药三季报总结：景气度底部徘徊，关注2025年改善前景》中指出，三季报医药景气度处于底部徘徊，但反转态势已经建立，建议更多关注2025年景气度反转预期和潜在弹性。短期医药板块行情以反弹风格为主，左侧标的优势明显，越是前期景气度较差、跌幅大、机构配置比例低、反转空间大的板块，本轮相对收益就越明显。 　　创新药：中国创新药出海再添加新里程碑，迪哲医药舒沃替尼成为首款向美国FDA递交新药上市申请的中国原研的肺癌靶向药，科济药业继三大CAR-T美国临床获FDA解除暂停后，三项临床结果将于ASH发布我们继续看好恒瑞医药、百济生物等龙头药企在长期布局积累和大适应症突破方面的优势，关注全球热点的细分赛道龙头。 　　医疗服务及消费医疗：民政部等24部门日前联合印发《关于进一步促进养老服务消费提升老年人生活品质的若干措施》，医养结合有望释放新需求。近日爱尔康公司携手爱尔眼科医院集团举行“爱尔眼科医院集团100家医院推动全光塑技术合作”签约仪式，进一步深化全光塑个性化近视手术技术为代表的屈光眼科技术的推广。 　　生物制品：华东医药乌司奴单抗注射液（赛乐信？）的上市许可申请获得批准，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。原研药物Stelara？2023年全球的销售额为108.58亿美元，已于2017年获得原中国国家食品药品监督管理总局批准上市。公司在自免领域已形成差异化产品布局，将加快赛乐信？获批上市后的市场推广工作。 　　医疗器械：强生宣布美国FDA批准VARIPULSE平台用于治疗阵发性房颤，国内已有多款PFA产品获批上市，随着未来惠泰医疗、微电生理等更多企业创新PFA产品上市，脉冲消融技术国内房颤治疗领域渗透率有望快速提升。 　　中药：康缘药业发布公告拟以自有资金2.7亿元收购中新医药100%股权。近年来，中药行业内发生多起重要并购整合事件，在“并购六条”等政策支持下，有望在未来继续看到产业资源的整合，现金流优秀、资产负债率或有息负债率较低的公司具备外延发展潜力。 　　药店：近日，国家医保局发文《药品追溯码医保应用的五问五答》，对药品追溯码及其作用做了阐释，随着药品追溯码的广泛应用，配合飞行检查对行业乱象的整顿，药店行业生态有望更健康、更合规，统筹政策在此基础上有望更平稳落地，合规龙头有望率先从统筹落地中受益。 　　医药上游：全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。按照计划，中国将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施。我们看好化债对科学仪器企业政府相关业务资产端及业绩端的正向促进。 　　投资建议 　　从半年到一年维度看，我们仍然认为2025年医药板块最大投资机会将围绕于两条主线：创新药和仿创药的板块高景气度投资机会；以及器械、中药、药店、消费医疗服务等领域的个股见底反弹投资机会。医药板块前期压制因素逐步出清，短期几个最重要、最值得关注的事件将是：国家医保谈判和集采落地、全国中成药采购联盟集中采购落地、医疗设备招标景气度的恢复、零售药店纳入统筹医保支付进度加速、以及院内需求高频数据的好转等。这些变化的发生，将带来对应板块的投资机会窗口。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、益丰药房、可孚医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　1 .产业链优势，出口具备一定韧性 　　2023年中国与全球医药产品进出口贸易额1953.65亿美元，其中进口额933.09亿美元，出口额1020.56亿美元，在全球医药贸易中，中国占据重要地位。在医药中间体、原料药、医疗器械等多个领域，中国具有突出优势，甚至占据了产业链的核心份额。对于未来潜在中美贸易的不确定性，我们认为短期中国的医药产业链具有不可取代优势，加税可能会加重美国通胀压力。对于产业链较长和配套细分领域较多的医疗器械领域，中国的优势难以撼动。 2023年中美医药产品进出口贸易额为327.93亿美元，中国进口额157.31亿美元，出口额170.62亿美元。进出口额相当若，而美国出口中国并非不可替代，对等加税下，对美国医药产业冲击可能更大。对于创新药的海外授权，我们认为关税和行政壁垒难以阻挡技术进步，尤其是医疗领域。海外MNC之间存在更直接的竞争，按照目前新药上市数量，中国又是全球医药创新研发的第二大国家，合作将是未来主要趋势。 　　2 .医保谈判已结束， 期待结果发布 　　2024年医保目录谈判已落幕，我们预计11月中公布结果。本轮医保谈判《 全链条支持创新药发展实施方案》 后的首次国家医保谈判，谈判的目的不仅仅是提高药品的可及性，平衡医保的收支，还要支持企业的创新发展。谈判入选的品种是医保医疗收支中愿意给与增量支持的方向，体验医保对医药创新发展支持的一面。根据医保局统计， 2023年通过谈判新增进入医保目录的105个药品， 2024年前三季度惠及797.8万人次， 9月份药品销售额是1月份的7倍。 6年来，谈判新增的446个药品，协议期内医保基金累计支出超3400亿元，惠及8亿人次，带动相关药品销售总额近5000亿元。从2024年通过初审的品种名单来看，国产的双抗， ADC和CAR-T将参加，谈判的结果对国产新药在新赛道的布局具有重要意义，而企业方面也主动下调市场定价，如康方生物的卡度尼利双抗，年化费用降至20万元以内。根据国家医保局，全国公立医院采购的药品中，目录内药品采购金额占比已超90%，实际自2023年医疗反腐以来，自费用药和院外处方已逐步收紧，而与此同时，医保品种的进院工作则不断优化完善，进入医保已成为品种快速上量的关键， 2024年国产创新药参与谈判的积极性有了更大的提高。本轮医保谈判涉及127家企业、 162种药品，其中医保目录外药品117种，医保目录内谈判续约药品45种，而2023年最终谈判成功率为84.6%，平均降价61.7%，我们预计2024年医保谈判中，企业的积极性更高，最终谈判成功率继续保持高水平。 　　3.国产GLP-1新药出海值得期待 　　根据诺和诺德2024年Q3数据，GLP-1中国地区的销售额为57.09亿丹麦克朗，约合58.91亿人民币，同比增长19%。虽然诺和诺德的司美格鲁肽已在中国获批减重适应症，可以在医院获得处方，但中国超重肥胖人群，糖尿病人群总量大，存在大量的未满足需求，也为国产GLP-1上市提供了广阔的市场机遇。国产GLP-1出海更值得期待。目前已对外授权的企业包括恒瑞医药等，出海合作模式多样。10月13日，博瑞医药发布BGM0504注射液Ⅱ期临床试验数据，减重效果显著，减重效率对标外资的替尔泊肽。众生药业的RAY1225预计11月达到减重的Ⅱ期终点。随着更多临床数据的发布，国产GLP-1新药的海外授权有望增加。 　　4.出海节奏差异，业绩分化 　　国内外市场的增速差在医疗器械子行业展现的非常突出，2024年8月中国对RCEP国家、“一带一路”和东盟出口总额分别是57.89亿元、62.09亿元、30.10亿元；相比2024年7月，RCEP国家增长5.85%，“一带一路”增长2.8%，东盟增长5.72%，出口已成为拉动医疗器械板块的重要引擎。自2023年反腐以来，国内器械采购恢复相对缓慢，从2024年Q3医疗器械上市公司的业绩来看，出口增长显著好于国内。从品类来看，IVD试剂与IVD仪器仍处于逆差，其他医疗设备、医用耗材均处于顺差，随着国产诊断产品认证和市场准入突破，IVD试剂和仪器的出海潜力有望逐步释放。西药成药虽然起步较晚，但出口也在快速增长，2024年8月我国西药制剂产品出口额为5.96亿美元，同比增长11.63%，环比增长1.35%，药品更重要的出海方式是以对外授权的方式实现，根据医药魔方统计，2024Q1-Q3中国相关交易中license-out交易数量同比增长18%，其中总交易金额>20亿美元的交易数量3笔，占已披露金额的交易6%；大于10亿美元的交易数量13笔，均为license-out，中国医药创新成果快速获得国外认可。 　　5.呼吸道诊断市场机遇从国内到海外 　　2024年将是中企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端，10月7日，东方生物子公司美国衡健获得新冠、甲乙流抗原快速联合检测试剂的DeNovo认证，这款产品成为在美国地区首款获得FDADeNovo认证的非处方(OTC)检测产品。此前，已有万孚生物和九安医疗获得EUA，中国企业进入美国新冠，甲乙流三联检测市场的企业数量已超过3家。2024年Q3，九安医疗实现单季度收入7.41亿元，同比增长60.32%，三联检测已在美国亚马逊等线上渠道实现销售，并带动业绩增长。在东南亚市场，英诺特的呼吸道诊断产品也先后获得马来西亚和缅甸的上市许可。考虑北半球流感流行从11月起开始逐步进入高发阶段，预计相关政府采购将在此前逐步推进落地。国内市场方面，根据疾控中心检测数据，近期南方和北方省份流感感染率已开始提升，随着气温降低，北方将进入高发季节。7月31日，国家卫健委发布《关于加快推进村卫生室纳入医保定点管理的通知》，明确提出，加大医保基金对乡村医疗卫生体系支持力度，规范村卫生室医保服务协议管理，推动更多村卫生室纳入医保定点管理。感冒发热和呼吸道感染为基层常发病，加强规范化管理，离不开诊断作为临床处方的依据，抗原抗体快检自然适合基层村卫生室的诊断需求，未来医保覆盖面增加，将带动呼吸道快检向基层渗透。 　　6.原料药供给端收紧，景气周期延长 　　BASF发布路德维希港事故复产进度，原计划于2024年初逐步复产，最新进度公布紫罗兰酮及下游香料及维生素复产后延，其中维生素A复产时间后延至2025年4月，维生素E后延至2025年7月，VE和VA供给收紧。BASF产能建设时间超长，预计复产时间仍存在较大不确定性。自9月份以来，VE和VA价格有所波动，主要是需求端消化低价库存的原因，经过两个月的消化，目前VE成交价格已开始回升。抗生素中间体方面，2024年3季度，6-APA和阿莫西林等原料药继续保持出口价格的稳定，印度产能以满足自身市场供给为主，整体对供给的影响有限，而国内市场方面，Q4为抗生素需求的旺季，采购增加，6-APA等关键抗生素中间体有望保持价格稳定。原料药行业是医药板块中景气维持较好的一级行业，2024年8月，我国原料药出口额34.74亿美元，同比增长9.2%，其中维生素类8月份出口金额增长32.2%，主要增量来自价格提升。从已公布的川宁生物，浙江医药等财报来看，提价带来的业绩增量已显现。在目前Q4，我们认为价格维持高景气度，业绩弹性将持续兑现。 　　7.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　截至2023年底，全国零售药店数量达到已666960家，相较于2019年，新增14.3万家，其中2023年就新增4.37万家，而门店数量增长的同时，零售药品市场却因为统筹改革等因素下滑。根据中康资讯，2023年零售药店市场全品类规模5394亿元，同比增长-0.7%，2024年上半年零售药店(含O2O)同比增速为-0.7%。竞争加剧下，单店收入下降，门店亏损面增加，门店关闭增加。零售药店行业逐步从扩张转向收紧，根据《中国药店》统计，对比2023年，2024年有41.6%的被访者表示其门店叠加医保监管趋严等政策冲击，我们认为到2024年Q4，零售行业将达成新的平衡。2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。统计分析连锁药房上市公司业绩，2024年已经连续3个季度扣非利润下滑，新开门店数量下降，门店客流下降对头部连锁业形成经营压力，预计4季度关店数量仍将增加。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。政策方面，根据国家医保局分析，总体来看，公立医院跟线下药店比较，大部分药品价格基本持平、少部分有高有低。对于存在价格差异的品种，多地医保局更多通过市场化的手段进行管理，如开发公开比价小程序，患者平衡价格和距离等因素自主选择。 　　2024年是医药行业实现驱动切换，依靠新技术应用，依靠出海开发新市场，逐步走出供给端“内卷”的关键时期，近期医保谈判有望落地，对创新药的支持将进一步确认，政策预期存在较大的修正空间，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）2024年医保谈判结果即将发布，存在较大估值修复弹性，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】和【康方生物】。 　　2）聚焦GLP-1大品种及配套产业链：①GLP-1创新药方向，全球GLP-1市场正处于快速增长阶段，海外已应验具有更佳减重效果的双靶点激动剂方向，国内已布局双靶点激动剂方向的创新药，可以凭借更好的效果与司美格鲁肽等仿制药进行差异化竞争，推荐一期临床减重数据优异的【众生药业】，关注【博瑞医药】、【甘李药业】、【华东医药】；②GLP-1注射用包材的国产化落地，推荐【美好医疗】。 　　3）CAR-T细胞治疗和创新疫苗等新领域，出海预期和授权收益。关注【科济药业】，推荐【康希诺】。 　　4）呼吸道检测市场海外有望迎来收获期，关注甲乙流新冠三联快检获得美国FDA许可的【东方生物】、【九安医疗】。推荐具有快检优势，Q3海外订单具备弹性【英诺特】，推荐核酸检测技术持续迭代，满足临床和家庭自检趋势的【圣湘生物】； 　　5）零售药店面临拐点，药店总数下降，龙头企业份额提升，医保政策风向转变，建议关注【益丰药房】、【老百姓】和【一心堂】。 　　6）原料药景气度延续，推荐受益于VE大幅提价，业绩进入释放期的【浙江医药】；关注普通VD3提价和25-羟基VD3上量的【花园生物】，合成生物学在应用中未来有望市场产品规模化量产的，关注【富祥药业】和【川宁生物】。 　　7）医疗器械出海有望持续突破，品牌合作和海外市场拓展值得期待。推荐化学发光仪器及试剂出口逐步提升的【新产业】，关注具备出口潜力的【亚辉龙】，推荐具备掌超的技术平台和国内市场定位优势的【祥生医疗】。推荐进入全球睡眠呼吸机产业链的【美好医疗】。 　　8）医药国企管理考核优化，改革释放增长潜力，，化学制药类国企，经历集采后负面影响已基本消化，费用和成本存在优化空间，推荐【国药现代】，关注【华润双鹤】；医药流通类国企，国大药房的效率对比民营连锁提升潜力较大，可以【国药一致】；器械类国企，改革后经营效率持续提升，关注【新华医疗】；中药类国企，对内激励优化，激活销售潜力，关注【千金药业】。 　　9）国内投融资趋势有望逐步见底回升，CRO和CDMO出海迎来转机，推荐【凯莱英】，关注【药明康德】、【药明生物】、【益诺思】。

　　主要观点 　　各地医疗设备政策更新加快落地。今年3月国务院印发“以旧换新”方案后，各地陆续推动落实。10月底，浙江、河南、河北等多地医疗设备更新项目密集推进。10月23日，河南省卫健委公布2024年10至12月政府采购意向。其中，河南省县域医共体设备更新项目预算金额5.83亿元，预计采购时间为2024年12月，具体采购X线计算机断层扫描仪（64排CT及64排以下CT）、数字化X线摄影系统、彩超、全自动生化分析仪、救护车五类品种。10月25日-26日，浙江各地（包括杭州、温州、宁波等）启动2024年县域医共体设备更新项目集中采购调研并公开采购意向，其中杭州采购设备包括3.0T磁共振、CT机、DR机、高端彩超全身机等。10月26日，河北卫健委发布《河北省县域医共体医疗设备更新项目采购需求调查征集公告》。其中提出，河北拟批量采购CT机、DR机、彩超机3个品目设备，并向社会公开征集采购设备的相关资料。X射线计算机断层摄影设备（CT）采购需求48台，预算金额为3.84亿元；数字化X线摄影系统（DR）采购需求25台，预算金额为0.45亿元；彩色超声诊断仪采购需求179台，预算金额约2.15亿元。 　　超声、CT等产品是采购重点产品，医疗设备板块需求端有望持续改善。规模上，据医装数胜的统计，截至9月底，医疗设备更新批复项目已超过1000个，预算总金额突破412亿元。据医装数胜测算，第一批设备更新预计拉动600亿元医疗设备采购规模。流向上，县域医疗机构可能是重点之一。据统计，截至9月底，县域医共体设备更新进入采购意向阶段的金额约占22%，进入招标阶段的金额约占5.10%；城市医院采购意向约17.32%，招标进度约4.59%。采购产品情况，从各省份设备更新采购意向披露来看，超声、CT、消化道内镜、DR、MR是各省份采购的重点产品，麻醉机、监护仪等招标公告也在增加。由于医疗设备的采购更加谨慎、高价低值耗材使用量的下降影响，IQVIA艾昆纬的数据显示2024上半年中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%。伴随大量刚性需求进入释放阶段，加上院端反腐逐渐从高压态势转向常态，进入到第四季度，意向采购有望加快落地，进一步转化为院内招标，医疗设备板块有望迎来拐点向上。 　　投资建议 　　建议关注短期需求端有望受益于各地设备更新加快落地的医疗设备相关标的，联影医疗、澳华内镜、安图生物、亚辉龙、新产业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周行业观点1：百菌清、代森锰锌、苏氨酸、MDI等库存低位 　　据百川盈孚数据，截至11月8日，我们统计113个化工品种的行业总库存数据并计算库存历史分位，行业总库存历史分位<10%：包括百菌清、季戊四醇、代森锰锌、粘胶短纤、苏氨酸、赖氨酸、磷酸氢钙、制冷剂R125、磷酸一铵、PVA、萤石、丙烯腈、异丁醛、纯MDI、聚合MDI、聚乙烯、甘油。截至11月7日，98%百菌清原粉主流厂家暂无报价，市场成交价格参考至2.5-2.6万元/吨，主流生产厂家开工稳定，厂家排单紧张，现货交前期订单和现有签单，供应面表现仍不宽松。内贸市场需求热度一般，外贸询单拿货相对积极。 　　本周行业观点2：维生素A、E新询单增多，赖氨酸、苏氨酸价格上行 　　维生素：据百川盈孚数据，本周（11月4日-11月8日）VA、VE市场新询单增多，价格上涨明显。维生素A经销商市场价格涨幅约在15-20元/公斤，目前主流成交价在150-155元/公斤。维生素E经销商市场涨幅约在5-10元/公斤，目前市场主流成交价在135-140元/公斤，低价出货意愿不断减少。氨基酸：据中国饲料行业信息网报道，本周（11月4日-11月8日）市场现货供应偏紧，赖氨酸、苏氨酸稳中偏强运行。本周98%赖氨酸参考报价区间11-11.4元/公斤，70%赖氨酸参考报价区间4.9-5.35元/公斤。苏氨酸市场报价11.9-12.4元/公斤。 　　本周行业新闻：美瑞科技10万吨HDI单体装置成功投产等 　　【HDI】美瑞新材公告子公司美瑞科技（河南）投资建设的聚氨酯产业园一期项目的HDI单体装置已产出合格HDI单体产品，产品性能指标达到预定目标。【农药】据世界农化网报道，11月5日，清原作物科学专利灭生性除草剂快如风®（氟草啶）全国上市会在成都隆重举行。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注。