行业观点 　　2025ASCO摘要全文陆续公布，国产新药闪耀ASCO2025，建议关注国内相关企业投资机遇。5月30日-6月3日，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将在美国芝加哥举行。ASCO年会是全球肿瘤领域最权威的学术交流盛会，每年都会展示当前国际最前沿的临床肿瘤学科研成果和治疗技术。多款国产新药披露了亮眼的临床数据。据不完全统计，2025年ASCO大会上，中国专家的发言数量再创新高，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节（OralAbstractSession），其中有11项研究将以重磅研究（LBA）形式公布。我们挑选部分药物进行整理，建议关注相关药企投资机遇。 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　回顾与展望 　　此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：相对底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升. 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险

　　报告摘要 　　行业事件 　　5月7日，查尔斯河发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入9.84亿美元，同比下降2.70%，净利润为0.75亿美元，同比下降40.73%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为9.84亿美元，同比下降2.7%，内生收入增速为-1.8%。 　　DSA业务实现收入5.93亿美元，内生增速为-1.4%，主要原因是订单量的增加和订单取消的减少。 　　RMS业务实现收入2.13亿美元，内生增速为-2.5%，主要是受到货物运输时间和Cell Solutions收入减少的影响，小型研究模型定价的上涨部分抵消了这些负面影响。 　　制造业收入为1.79亿美元，内生增速为-2.2%，主要原因是CDMO和生物测试业务收入下降。 　　营业利润率为19.1%，同比提高60个基点，主要原因是重组和降本增效。 　　业绩指引 　　公司上调了2025年全年业绩指引，预计2025年公司内生增速为-2.5%至-4.5%，而此前的预期为-3.5%至-5.5%。 　　2025年Non-GAAP每股收益指引上调，为9.30-9.80美元。 　　公司对2025年持谨慎乐观的态度，第一季度DSA订单的改善预计将对上半年收入产生积极影响。 　　总结展望 　　公司出于对稳定需求和采用NAMs的信心，提高了2025年的业绩指引。 　　成本优化和战略投资是未来增长的关键驱动力。 　　虽然市场存在更广泛的不确定性，但管理层依旧保持谨慎乐观的态度。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂产品毛利持续扩大。受夏季高温天气影响，终端空调行业进入传统生产旺季，带动制冷剂刚性需求稳步增长。同时在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成支撑。根据百川盈孚数据，本周R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.8万元/吨，较上周价格持平；R32价格为5.05万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。从毛利情况看，R125毛利为25242.25元/吨，较上周上涨204元/吨；R32毛利为34265.86元/吨，较上周增长939元/吨；R134a毛利为28333.5元/吨，较上周增长1079元/吨。 　　H酸带动活性染料价格上涨。H酸行业开工负荷较低，市场供应偏紧，厂家报价持续上涨。根据百川盈孚数据，本周H酸市场均价41750元/吨，较上周价格上涨1250元/吨，涨幅3.09%。受H酸供应紧张和涨价的影响，活性染料价格连续两周上涨，活性黑WNN150%市场均价在23元/公斤左右，较上周涨幅为4.55%。本周江浙地区印染综合开机率为63.23%，较上周水平相当，多数染厂保持平稳开机。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资要点： 　　事件：5月16日，拜耳寻求就密苏里州“农达”(Roundup)除草剂的部分大规模诉讼达成和解，“农达”诉讼主要涉及致癌争议，如果和解失败，拜耳可能探讨让子公司孟山都破产。 　　国内草甘膦、草铵膦生产企业有望受益：草甘膦是目前全球使用最广泛的除草剂，农达作为孟山都生产的草甘膦制剂在全球有广泛的销售，在北美和南美市场占有率高，如果和解失败，北美市场草甘膦需求减弱，而农达在南美的销售份额有望由国内产品替代，短期利好国内草甘膦生产企业。长期来看，草铵膦有望替代草甘膦作为全球主要除草剂使用。与其他非选择性除草剂相比，草铵膦具有抗性少、除草速效、安全环保等特点，过去几十年中，草甘膦、百草枯和敌草快的长期广泛使用导致抗性难除杂草逐渐增多，防效下降，草铵膦因其作用机理独特、产品安全以及环保等优势，近年来市场地位快速提升，未来有望替代草甘膦，当前受制于成本因素，下游仍然选择草甘膦，若草甘膦退出市场，长期来看草铵膦企业有望受益。 　　草甘膦历史价格复盘：回顾草甘膦价格历史变化，2006年至2008年由于孟山都10万吨/年草甘膦生产装置停产，同时抗草甘膦转基因作物开始推广，种植面积增加，草甘膦价格大幅上涨至10万元/吨；随后伴随孟山都装置复产以及国内草甘膦产能的释放，叠加国际原油价格下跌，草甘膦价格迅速回落至2万元/吨水平。2012-2014年，伴随草甘膦行业环保检查，中小企业陆续停产，供给减少，下游库存回落，草甘膦价格再次上涨，2014年之后环保核查力度减弱，部分中小企业复产，同时国内草甘膦产能大幅扩张，导致草甘膦价格再次触底。2016年以来，国内供给侧改革叠加环保督察行动，落后产能逐步淘汰，草甘膦价格再次波动上涨。2020年8月，五通桥水灾，和邦生物、乐山福华停产约2个月，草甘膦产量下滑，库存下降，同年12月，原材料甘氨酸价格上涨带动草甘膦价格上行，叠加疫情期间全球对粮食安全的重视程度提高，全球农业耕种意愿增强，农化产品需求向好，草甘膦价格快速上行，至2021年12月，草甘膦价格突破8万元/吨。2022年以来，草甘膦价格开启下行，由于需求下滑导致国内工厂库存维持高位，行业进入去库周期。 　　草甘膦、草铵膦价格处于低位，库存有所回落：根据中农立华原药数据，截至2025年5月25日，国内草甘膦（95%）、草铵膦（95%）和精草铵膦原药价格分别为2.35万元/吨、4.60万元/吨和6万元/吨，处于近几年低位；库存方面，根据百川盈孚数据，截至2025年5月23日，草甘膦和草铵膦国内工厂库存分别为60300吨和9870吨，较库存最高位均有所回落。 　　投资建议：短期来看，若农达产品销售受到限制，我国草甘膦出口需求有望提升，我们认为国内草甘膦行业短期有望提振，长期来看，草铵膦有望对草甘膦形成替代，相关企业盈利有望提升。建议关注兴发集团（国内草甘膦产能第一、23万吨/年）、利尔化学（2.35万吨/年草铵膦）等。 　　风险提示：原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；全球作物种植面积下降导致除草剂需求下滑的风险。

中心思想 ASCO 2025 欧洲制药进展与市场展望 本报告总结了巴克莱对ASCO 2025年欧洲制药与生命科学领域论文发布的分析，指出尽管整体发布相对平静，但阿斯利康（AZN）和吉利德（GMAB）等公司的后期临床数据更新预示着潜在的市场影响。报告强调了后期突破性研究对股价波动的关键作用，并详细分析了各公司在肺癌、子宫内膜癌、多发性骨髓瘤、慢性髓系白血病和腱鞘巨细胞瘤等领域的最新临床试验数据。 关键数据驱动的临床成果评估 报告通过对多项临床试验摘要的深入解读，运用客观缓解率（ORR）、无进展生存期（PFS）、总生存期（OS）、疾病控制率（DCR）以及不良事件（AEs）发生率等关键统计数据，评估了新型疗法（如抗体偶联药物ADC、免疫检查点抑制剂、酪氨酸激酶抑制剂）的疗效与安全性。分析表明，部分联合疗法和新型药物在特定癌症类型中展现出显著的抗肿瘤活性和可控的安全性，有望改善患者预后。 主要内容 阿斯利康 (AstraZeneca) TROPION-Lung02: Dato-DXd联合pembro +/- Pt-CT作为aNSCLC一线治疗 该摘要（8501）评估了达妥妥珠单抗（Dato-DXd）联合派姆单抗（pembro）以及/或含铂化疗（Pt-CT）作为晚期非小细胞肺癌（aNSCLC）一线治疗的疗效和安全性。截至2024年4月29日，双药组合（n=42）和三药组合（n=54）分别有29%和15%的患者仍在接受治疗。中位治疗持续时间分别为9.7个月和5.8个月。最常见的不良事件（AEs）为口腔炎（双药组57%；三药组33%）和恶心（双药组42%；三药组48%），主要为1-2级。治疗相关的严重不良事件（SAEs）发生率分别为12%和22%，未观察到研究药物相关的死亡。疗效数据显示，在12周时，双药组和三药组的完全缓解（CR）+部分缓解（PR）+疾病稳定（SD）率分别为88%和91%。中位无进展生存期（PFS）随访时间分别为17.3个月和23.5个月。结论指出，该联合疗法在aNSCLC患者中表现出持久的抗肿瘤活性，耐受性符合预期。 Sacituzumab tirumotecan (SKB264/MK-2870) 联合KL-A167作为晚期NSCLC一线治疗的II期OptiTROP-Lung01研究 该摘要（8502）报告了SKB264联合KL-A167（抗PD-L1）治疗初治晚期NSCLC患者的II期研究结果。队列1A（SKB264 5 mg/kg Q3W + KL-A167 1200 mg Q3W，n=40）和队列1B（SKB264 5 mg/kg Q2W + KL-A167 900 mg Q2W，n=63）的中位年龄均为63岁。最常见的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为中性粒细胞减少（队列1A/1B分别为30.0%/30.2%）、白细胞减少（5.0%/17.5%）和贫血（5.0%/15.9%）。队列1A的客观缓解率（ORR）为48.6%（18/37），疾病控制率（DCR）为94.6%，中位PFS为15.4个月（95% CI：6.7，未定义），6个月PFS率为69.2%。队列1B的ORR为77.6%（45/58），DCR为100%，中位PFS未达到，6个月PFS率为84.6%。研究推荐SKB264 Q2W方案进行进一步研究，一项III期研究（NCT06170788）正在进行中。 Sacituzumab tirumotecan (sac-TMT) 联合tagitanlimab在非鳞状细胞亚组的疗效 该摘要（8529）聚焦于OptiTROP-Lung01研究中sac-TMT联合tagitanlimab治疗晚期非鳞状非小细胞肺癌患者的非鳞状细胞亚组数据。截至2024年12月30日，入组81例患者，中位年龄60.0岁。多数患者（66.7%）PD-L1 TPS<50%。中位随访17.1个月，确认ORR为59.3%，DCR为91.4%，中位缓解持续期（mDOR）为16.5个月（95%CI：11.7, 22.1），中位PFS为15.0个月（95%CI：10.8, 24.8）。在PD-L1 TPS<1%患者中，确认ORR为47.1%，mPFS为12.4个月；在PD-L1 TPS≥1%患者中，确认ORR为68.1%，mPFS为17.8个月。最常见的（≥10%）≥3级TRAEs包括中性粒细胞减少（45.7%）、贫血（16.0%）、白细胞减少（14.8%）和口腔炎（11.1%）。无TRAE导致治疗中断或死亡。结论认为，该联合疗法在未接受治疗的晚期非鳞状NSCLC患者中展现出有前景的抗肿瘤活性和可接受的安全性。 吉利德 (Genmab) Rinatabart sesutecan (Rina-S) 用于晚期子宫内膜癌患者：GTC1184-01研究剂量扩展队列B2的首次披露 该摘要（3039）首次披露了Rina-S用于晚期子宫内膜癌（EC）患者的GTC1184-01研究剂量扩展队列B2数据。64名重度预处理（中位3线既往治疗）的EC患者接受了Rina-S 100 mg/m²（n=22）或120 mg/m²（n=42）治疗，中位治疗时间为15.9周。最常见的治疗突发不良事件（TEAEs）为细胞减少症和1-2级胃肠道事件。3-4级细胞减少症包括中性粒细胞减少症（48.4%）、贫血（35.9%）和血小板减少症（21.9%）。TEAEs导致15.6%的患者剂量减少，3.1%的患者停药。在有效性评估的患者中（中位随访时间18.7周），未确认的ORR为50%（包括2次完全缓解），其中100 mg/m²组为45.5%，120 mg/m²组为45.5%。DCR分别为100%和81.8%。结论指出，Rina-S在既往接受过多次治疗的EC患者中显示出令人鼓舞的抗肿瘤活性和可管理的安全性特征。 Rinatabart sesutecan (Rina-S) 与铂类耐药卵巢癌（PROC）患者研究中选择化疗（IC）之间的疗效：3期研究设计 该摘要（TPS5627）描述了一项3期、开放标签、随机对照研究（NCT06619236）的设计，旨在评估Rina-S与IC化疗在PROC患者中的疗效。该研究计划招募约530名铂类耐药、高级别浆液性或子宫内膜样上皮性卵巢癌、原发性腹膜癌或输卵管癌患者，无论FRα表达状态如何。患者将1:1随机分配接受Rina-S 120 mg/m² Q3W或局部化疗。主要终点是无进展生存期（PFS）。次要终点包括总生存期（OS）、ORR、缓解持续时间等。 葛兰素史克 (GSK) Belantamab mafodotin联合来那度胺和地塞米松（BPd）与来那度胺、硼替佐米和地塞米松（PVd）治疗RRMM患者的DREAMM-8试验分析 该摘要（7515）分析了DREAMM-8试验中，BPd与PVd治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者的极少量残留疾病（MRD）阴性状态与疗效的关系。302名患者被随机分配至BPd组（n=155）或PVd组（n=147）。与PVd相比，BPd组患者的CR基线MRD阴转率更高（24% vs 5%）。对于≥VGPR的患者，BPd组达到VGPR基线MRD阴转的患者比例为32%，而PVd组为5%。MRD阴转与疗效改善显著相关：CR基线MRD阴转患者的疾病进展或死亡风险更低（PFS HR，0.14；95% CI，0.06-0.32），死亡风险更低（OS HR，0.18；95% CI，0.07-0.49）。未达到CR基线MRD阴转的患者中，联合中位PFS为14.0个月（BPd组19.6个月；PVd组10.2个月；HR [BPd vs PVd]，0.67；95% CI，0.47-0.94），联合18个月PFS率为46%。结论强调了MRD阴性与PFS和OS显著获益的相关性，并指出BPd在MRD阴转方面较PVd有5倍改善。 诺华 (Novartis) 3b期ASC4START试验中阿西美坦（ASC）与尼洛替尼（NIL）在新诊断CML-CP中的主要终点结果：因不良反应导致的治疗中断时间（TTDAE） 该摘要（6501）报告了ASC4START试验中，阿西美坦（ASC）与尼洛替尼（NIL）在新诊断慢性期慢性髓系白血病（CML-CP）患者中的主要终点结果。284名患者随机分配至ASC组，284名至NIL组。中位随访时间为9.7个月。ASC组和NIL组分别有10.9%和17.3%的受试者停药，最常见停药原因分别为不良事件（4.9% vs 11.6%）和治疗效果不满意（2.5% vs 2.8%）。研究达到了主要终点，ASC组在TTDAE方面具有统计学显著差异（HR为0.45；95% CI，0.25-0.81；P =.004）。因不良事件导致药物中断的情况更少（ASC：5.6% vs NIL：12.1%）。任何等级的不良事件在ASC组为80.3%，NIL组为86.5%。≥3级不良事件发生率分别为25.0%和31.9%。特别关注的不良事件包括动脉闭塞性事件（0.7% vs 2.1%）、急性胰腺炎（0.4% vs 2.5%）和肝毒性（8.1% vs 24.8%）。在第12周，ASC组的分子反应率（BCR::ABL1 IS ≤10%：89.8% vs 82.0%；BCR::ABL1 IS ≤1%：69.0% vs 52.5%；MMR：22.9% vs 10.2%；MR4：4.6% vs 1.1%；MR4.5：2.5% vs 0.4%）均高于NIL组。结论支持ASC作为新诊断CML-CP首选疗法的潜力，具有显著优于NIL的耐受性。 罗氏 (Roche) SWOG/NRG S1914: 阿替利珠单抗+SBRT与单独SBRT治疗高危、早期NSCLC的随机III期临床试验 该摘要（8003）报告了SWOG/NRG S1914 III期临床试验结果，比较了诱导/巩固性阿替利珠单抗（AS）+立体定向放疗（SBRT）与单独SBRT治疗高危、早期非小细胞肺癌（NSCLC）的疗效。共随机分配417例患者，其中403例符合资格（S组201例，AS组202例）。中位随访时间为12个月。两组的总生存期（OS）无差异（风险比（CI）：1.15（0.65-2.01），p=0.63；2年OS：S组82% vs AS组80%）。AS组的无进展生存期（PFS）并未更好（风险比（CI）：1.35（0.89-2.06），p=0.16）；2年PFS为S组71% vs AS组60%。AS组局部失败更多（13% vs 7%）。在既往吸烟者亚组中，AS组的OS和PFS均劣于S组（OS风险比：2.50（1.11-5.59），p=0.03；PFS风险比：2.16（1.15-4.04），p=0.01）。AS组的≥3级不良事件（AE）发生率为12%（21例3级，1例4级，1例5级呼吸衰竭）vs S组的2%（3例3级，1例4级）。结论指出，免疫疗法联合SBRT未能改善早期NSCLC患者的生存率，且不良事件发生率更高。 赛诺菲 (Sanofi) 伊沙妥单抗（Isa）通过身体外给药系统（OBDS）皮下（SC）给药与伊沙妥单抗静脉（IV）给药，联合来那度胺和地塞米松（Pd）在RRMM中的疗效：III期随机、非劣效性研究IRAKLIA的结果 该摘要（7506）报告了IRAKLIA III期研究结果，比较了Isa SC（通过OBDS）与Isa IV联合Pd治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）的疗效。531例患者被随机分配（SC组n=263；IV组n=268）。中位随访12个月，ORR为71%（SC组）和71%（IV组；相对风险[95% CI]=1.008 [0.903–1.126]；下限CI > NI边际），达到非劣效性。Isa谷浓度（C_trough）几何平均比为1.532（1.316–1.784），也达到非劣效性。≥3级治疗突发不良事件在SC组和IV组中分别发生在82%和76%的患者中；治疗中断率分别为8%和9%。注射部位反应（ISRs）在SC组中发生率为4%（11/263），且均为1-2级。99.9%的OBDS注射均无中断。结论表明，Isa SC与IV联合Pd在疗效和药代动力学上均显示非劣效性，安全性可接受，且患者满意度更高。 默克集团 (Merck KGaA) 匹米替尼在腱鞘巨细胞瘤（TGCT）中的疗效、安全性和患者报告结局：MANEUVER 3期研究 该摘要（11500）报告了MANEUVER 3期研究结果，评估了匹米替尼（pimi）在腱鞘巨细胞瘤（TGCT）患者中的有效性和安全性。94例患者随机分配至pimi组（n=63）或安慰剂（pbo）组（n=31）。主要终点为第25周由盲法独立审查委员会（BIRC）评估的客观缓解率（ORR）。pimi组在第25周的ORR显著高于pbo组（54% vs 3.2%，p<0.0001）。肿瘤体积评分（TVS）缩小率也显著更高（63.5% vs 3.2%，p<0.0001）。与pbo组相比，pimi组在所有核心临床指标（COAs）上均观察到统计学显著且具有临床意义的改善，包括主动关节活动度（15.64 vs -0.07；p=0.0003）、最差僵硬度（-3.00 vs -0.57；p<0.0001）、BPI最差疼痛评分（-2.32 vs -0.23；p<0.0001）和PROMIS身体功能评分（5.63 vs 2.23；p=0.0074）。pimi组观察到显著更多的疼痛缓解者（63.5% vs 16.1%；p<0.0001）。大多数不良事件（TEAEs）为低级别，导致减量率较低（7.9%）和治疗中断率较低（1.6%）。未观察到胆汁淤积性肝毒性或药物性肝损伤。结论指出，MANEUVER是首个在TGCT领域证明RECIST v1.1标准下第25周ORR>50%的随机关键性研究，pimi代表了一种有效、耐受性好且便捷的治疗方案。 总结 ASCO 2025的论文发布揭示了欧洲制药与生命科学领域在肿瘤治疗方面的最新进展。尽管整体发布被描述为“相对平静”，但阿斯利康在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的ADC联合疗法（Dato-DXd联合pembro以及SKB264联合KL-A167）展现出令人鼓舞的抗肿瘤活性和可控的安全性，尤其是在一线治疗中。吉利德的Rina-S在晚期子宫内膜癌中也显示出积极的初步疗效和可管理的安全性，其在铂类耐药卵巢癌中的III期研究设计备受关注。 在多发性骨髓瘤（MM）领域，葛兰素史克的DREAMM-8试验强调了MRD阴性与PFS和OS显著获益的强相关性，BPd方案在MRD阴转率上优于PVd。赛诺菲的IRAKLIA研究则证实了Isa皮下给药在疗效和药代动力学上与静脉给药的非劣效性，同时提高了患者满意度。 诺华的ASC4START试验表明，阿西美坦在治疗新诊断慢性髓系白血病（CML-CP）方面，在因不良反应导致的治疗中断时间（TTDAE）上显著优于尼洛替尼，且分子反应率更高，凸显了其作为一线疗法的潜力。然而，罗氏的SWOG/NRG S1914研究显示，阿替利珠单抗联合SBRT未能改善早期NSCLC患者的生存率，且不良事件发生率更高，尤其是在既往吸烟者亚组中表现更差，这提示免疫疗法并非对所有早期NSCLC患者都普遍适用。最后，默克集团的匹米替尼在腱鞘巨细胞瘤（TGCT）的MANEUVER研究中取得了显著的客观缓解率和临床症状改善，填补了该领域的未满足医疗需求。 总体而言，本次ASCO发布的数据进一步丰富了肿瘤治疗的临床证据，尤其是在ADC和新型靶向疗法方面取得了进展。尽管存在一些挑战和未达预期的结果，但这些数据为未来的药物开发和临床实践提供了重要的指导。市场将继续关注这些后期突破性研究的进展及其对相关公司股价的潜在影响。

中心思想 国产新药ASCO 2025表现亮眼，驱动生物医药投资机遇 本报告核心观点指出，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，多款国产新药披露了亮眼的临床数据，中国专家发言数量再创新高，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节，其中11项为重磅研究（LBA）。这充分展现了中国生物医药创新的国际竞争力，为国内相关企业带来了重要的投资机遇。 聚焦四大投资主线，把握行业发展趋势 报告强调了“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”四大投资主线。在创新方面，建议关注具备全球竞争力的创新药品种；“出海”则着眼于海外市场的长期机会；“设备更新”受益于政策支持；“消费复苏”则看好眼科、口腔、医美等优质消费医疗赛道。这些主线共同构成了当前生物医药行业的主要增长动力和投资方向。 主要内容 ASCO 2025国产新药临床数据亮点 创新药物临床数据揭示显著疗效与安全性 2025年ASCO年会成为国产新药展示其研发实力的重要平台。多款创新药物的临床数据表现突出： 泽璟制药ZG005 (PD-1/TIGIT双抗)：在晚期宫颈癌患者中，10mg/kg和20mg/kg剂量组的未确认客观缓解率（ORR）分别达到69.2%和80.0%，显示出良好的抗肿瘤活性。安全性方面，3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为27.6%，无4-5级AE发生。 同源康医药艾多替尼 (EGFR T790M抑制剂)：研究者评估的颅内客观缓解率（iORR）高达93.1%，其中EGFR敏感突变患者的iORR为92.6%。中位颅内无进展生存期（iPFS）尚未达到，但达到12个月的患者比例为96.6%。总人群中位PFS为13.5个月。安全性方面，3级及以上TRAE发生率为27.6%，未出现间质性肺炎、心肌病变和角膜炎。 正大天晴TQB2102 (HER2双抗ADC)：在HER2低表达乳腺癌Ib期研究中，总人群ORR为53.4%，疾病控制率（DCR）为86.3%。7.5mg/kg剂量组HR阳性和HR阴性亚组患者的ORR分别为66.7%和46.7%。安全性方面，3级及以上TRAE发生率为41.1%，未出现间质性肺炎。 科济药业舒瑞基奥仑赛 (CLDN 18.2 CAR-T疗法)：作为全球首个实体瘤CAR-T确证性随机对照试验，CT041组较标准治疗显著延长PFS（3.25个月vs 1.77个月，HR=0.366，p<0.0001），患者疾病进展/死亡风险显著下降63%。OS也显示出明显的获益趋势。安全性良好，仅4例发生3级细胞因子释放综合症（CRS），无4-5级CRS及任何免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）。 泽璟制药ZG006 (CD3/DLL3三抗)：在可评估疗效的27例患者中，总体ORR为66.7%，DCR为92.6%。在DLL3低/中表达患者中，ORR为71.4%。安全性方面，3级及以上TRAE发生率为12.5%，无患者因TRAE停药或死亡。 恒瑞医药SHR-1501 (IL-15-Fc融合蛋白)：I期研究未出现DLT和MTD。队列B可评估疗效患者的3个月或6个月CR率为90.9%。安全性方面，3级及以上TRAE发生率较低，无4-5级TRAE和SAE发生。 投资策略与行业热点 四大投资主线指引行业布局 报告建议投资者关注以下四大投资主线： 创新主线：布局具备全球竞争力的创新药品种及“空间大”、“格局好”的品类，如百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 出海主线：关注海外市场可能孕育的中长期机会，如新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、同和药业、健友股份、苑东生物等。 设备更新主线：受益于中央财政和地方专项债对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 消费复苏主线：在消费提振政策影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 行业要闻聚焦创新与市场合作 近期行业要闻显示创新药研发和市场合作活跃： 辉瑞引进三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707：三生制药与辉瑞达成独家许可协议，辉瑞将获得SSGJ-707在全球（不含中国内地）的开发、生产和商业化权利，三生制药将获得12.5亿美元首付款及最高48亿美元的潜在里程碑付款，并保留中国内地权益。SSGJ-707已获中国突破性疗法认定。 众生睿创甲流新药「昂拉地韦」获批上市：该1类创新药用于成人单纯性甲型流感治疗，临床前研究显示其对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于奥司他韦和玛巴洛沙韦，并对耐药株有效。 加科思KRAS G12C抑制剂「艾瑞凯」获批上市：该药用于至少经历过一种系统性治疗的KRASG12C突变的非小细胞肺癌，ORR为49.6%，DCR达86.3%，中位PFS达8.2个月，中位OS达17.5个月。 中国生物制药“得福组合”一线肺鳞癌研究取得显著阳性结果：贝莫苏拜单抗联合化疗序贯联合安罗替尼（“得福组合”）头对头战胜替雷利珠单抗联合化疗，mPFS达10.12个月，疾病进展/死亡风险降低36%，安全性可控。这是全球首个对比免疫检查点抑制剂联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌取得阳性结果的Ⅲ期临床研究。 市场行情回顾与风险提示 医药板块表现强劲，估值溢价显著 本周（截至2025年5月27日），医药板块表现强劲： A股市场：医药板块上涨1.78%，同期沪深300指数下跌0.18%，医药行业在28个申万一级行业中涨跌幅排名第1位。医药子行业中，化学原料药涨幅最大（4.03%），中药涨幅最小（0.19%）。 港股市场：医药板块上涨5.54%，同期恒生综指上涨1.13%，医药行业在11个WIND一级行业中涨跌幅排名第1位。 估值情况：截至2025年5月23日，A股医药板块估值为39.98倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为110.93%。港股医药板块估值为15.24倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部H股的估值溢价率为49.12%。 个股表现：A股涨幅TOP3为三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）。跌幅TOP3为拱东医疗（-9.90%）、拓新药业（-8.68%）、*ST目药（-8.65%）。 投资风险提示 报告提示投资者需关注以下风险： 政策风险：医保控费、药品降价等政策可能对行业产生负面影响。 研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度缓慢的可能。 公司风险：公司经营情况可能不达预期。 总结 本报告全面分析了当前生物医药行业的市场动态和投资机遇。2025年ASCO年会上国产新药的卓越表现，特别是多项创新药物在肿瘤治疗领域取得的亮眼临床数据，充分彰显了中国生物医药的创新实力和国际竞争力。报告建议投资者紧密围绕“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大主线进行布局，并列举了各主线下的重点关注企业。同时，近期多项创新药获批上市及重磅合作的达成，进一步印证了行业发展的活力。尽管本周医药板块在A股和港股市场均表现强劲，但投资者仍需警惕政策、研发和公司经营等潜在风险，审慎决策。总体而言，国产新药的崛起和多重利好因素共同驱动生物医药行业持续向好，值得长期关注。

中心思想 生物技术市场情绪回暖与投资机遇 本报告核心观点指出，美国中小型生物技术（SMID）板块在宏观层面展现出投资者情绪趋于稳定的积极信号，并开始超越更广泛的医疗保健板块。这一趋势主要得益于风险降低的配置策略、未来数月丰富的催化剂事件以及板块从低位启动的优势。尽管并购情绪相对疲软，但市场对特定催化剂驱动的个股表现出高度关注，尤其是在肿瘤学领域。 关键催化剂驱动与风险并存 报告强调了多个短期内具有高影响力的催化剂，包括重要的医学会议（如ASCO、EHA、EULAR）摘要发布、关键临床数据披露以及监管审批进展。投资者对Iovance (IOVA)、Tango (TNGX) 和 Replimune (REPL) 等公司表现出持续关注，这些公司各自面临独特的机遇与挑战，如资金注入、数据更新和监管审批。同时，报告也提示了高企的卖空兴趣和期权头寸反映出的市场不确定性，表明在积极催化剂驱动下，风险管理仍是投资决策的关键考量。 主要内容 宏观市场概览与行业趋势 本周，美国中小型生物技术板块的宏观环境呈现出积极变化。投资者情绪在临近6月时趋于稳定，这一趋势在相关指数中得到了明确体现。具体数据显示，生物技术板块（XBI）本周上涨0.9%，而更广泛的医疗保健板块（XLV）则下跌2.5%，表明生物技术板块开始超越整体医疗保健市场。这种超越表现主要归因于三个方面：一是投资者采取了降低风险的配置策略；二是未来数月内将迎来一系列密集的催化剂事件；三是该板块此前处于较低估值水平，具备反弹潜力。 然而，并购（M&A）情绪方面则显得较为疲软。以SpringWorks (SWTX) 与默克公司的代理指标为例，报告确认只有一名出价者，这使得低溢价率成为并购交易中的首要关注点。SpringWorks的MEK抑制剂在NF1适应症上获得了欧洲药品管理局（EMA）人用药品委员会（CHMP）的积极意见，预计去纤维化肿瘤的裁决将在六月中旬做出，但代理指标强调了单一竞标者的情况，凸显了当前并购市场中买方议价能力的增强。 投资者焦点个股表现与催化剂 报告详细分析了当前投资者高度关注的几只中小型生物技术公司及其近期表现和未来催化剂： Iovance Biotherapeutics (IOVA)：该公司仍在消化2025财年指引调整和第一季度业绩不及预期的影响。尽管如此，进入第二季度后，资金注入和下半年数据发布的环境似乎更为清晰。值得注意的是，IOVA的卖空兴趣依然高企，期权头寸也反映出市场对其未来表现的持续不确定性。巴克莱此前报告已下调其目标价至4美元，并认为短期内股价将面临压力。 Tango Therapeutics (TNGX)：本周TNGX表现最佳，主要得益于其现金流空间的延长以及对PRMT5靶点的聚焦。市场期待下半年PRMT5项目的更新数据，尽管本周后期出现了一些获利了结。管理层圆桌访谈的要点也进一步增强了市场对其策略的理解。 Replimune Group Inc (REPL)：在IGNYTE PDUFA（美国食品药品监督管理局处方药使用者费用法案）日期（7月22日）临近之前，市场情绪有所改善。管理层正在积极筹备6月的投资者日活动。与IOVA类似，REPL的卖空兴趣也保持在较高水平，表明市场对其前景仍存在分歧。巴克莱与管理层沟通后认为，FDA批准风险因后期周期审查和制造检查的成功完成而降低，且无需召开药品审评咨询委员会（AdCom）会议。 专有研究内容与未来关键事件 巴克莱研究团队上周发布了多项专有内容，为投资者提供了深入分析和前瞻性指引： 值得关注的股票：报告列出了在6月初医学会议（ASCO、EHA、EULAR）期间值得关注的股票清单，以帮助投资者把握会议带来的催化剂。 ASCO摘要数据：对美国临床肿瘤学会（ASCO）会议的摘要数据进行了分析，包括： Arcus (RCUS)：HIF-2a + TKI组合在肾细胞癌（RCC）中展现出41%的客观缓解率（ORR），效果令人鼓舞。 Kura (KURA)：NPM1顶端数据显示完全缓解/完全缓解伴持续缓解符合预期，安全性和耐受性良好。 ASCO摘要要点还涵盖了TNGX、CTMX、RVMD、IOVA、RLAY、EXEL等公司。 炉边访谈要点：总结了与Nurix (NRIX) 和 Tango (TNGX) 管理层炉边访谈的关键收获，提供了对公司策略和未来展望的洞察。 未来几周，巴克莱将重点关注以下事件： KOL专家访谈：5月28日（美东时间12点）将举行肾脏、膀胱和前列腺医学专家（KOL）电话会议，聚焦于这些癌症领域的新疗法。 投资者一对一会议：5月28日（美东时间11:30）与Schrodinger (SDGR) 举行一对一会议，随后是6月5日与Day One Biopharmaceuticals (DAWN) 的会议。 ASCO规划者与专家活动：发布了ASCO 2025规划者，并将在6月1日至2日举办五场巴克莱ASCO专家活动，为投资者提供与专家交流的机会。 短期高影响力催化剂与重要资源 报告特别指出了两个短期内具有潜在高影响力的催化剂： Nuvalent (NUVL)：预计在2025年上半年公布ARROS-1试验中，针对ROS1+非小细胞肺癌（NSCLC）患者中zidesamtinib的关键数据，尤其是在TKI预先治疗的患者群体中。 Kura Oncology (KURA)：预计在2025年第二季度欧洲血液学协会（EHA）会议上报告KOMETA-007联合试验的Ib期数据，该试验评估zifto + 7+3组合在一线急性髓系白血病（AML）适应症患者中的表现。 此外，报告还提供了两项重要资源： SMID生物技术催化剂清单：截至2025年5月更新的、可完全排序的催化剂列表，帮助投资者追踪关键事件。 2025年5月SMID生物技术临床数据手册：包含超过80个临床数据比较图，聚焦于30多个肿瘤学适应症，为深入分析提供了数据支持。 市场数据分析与披露声明 报告通过图表形式展示了市场表现和空头仓位数据。图1展示了巴克莱覆盖的27只中小盘癌症股票的每日和每周表现，包括股票评级（重仓、等权重、减仓）、行业观点（正面）以及相对强弱指数（RSI）和成交量比。这为投资者提供了直观的市场动态和个股表现概览。图2则呈现了短期卖空余额占流通股比例，并包含两周变动，揭示了市场对特定股票的看空情绪和潜在的轧空风险。截至4月30日，卖空数据更新，显示了市场对某些股票的持续不确定性。 报告还包含了详尽的分析师资质认证和重要披露信息。彼得·劳森博士确认其观点准确反映个人看法，且薪酬与报告中具体建议无关。巴克莱强调其研究报告由投资银行部门制作，并可能存在利益冲突，建议投资者将报告作为投资决策的参考因素之一，而非唯一依据。披露内容涵盖了巴克莱与所提及公司之间的业务往来、持股情况、做市商角色、投资银行服务报酬等，确保了透明度。此外，报告还详细解释了巴克莱的股票评级系统（增持、等权重、减持、评级暂停）和行业观点（积极、中性、负面）的定义，以及目标价的设定原则，并列出了其覆盖的美国中小型生物技术公司名单和评级分布情况。免责声明部分强调了报告仅供机构投资者使用，不构成个人投资建议，并提醒投资者注意投资风险和税务咨询的重要性。 总结 本报告全面分析了2025年5月美国中小型生物技术板块的市场动态、投资热点及未来展望。宏观层面，投资者情绪趋于稳定，生物技术板块表现优于整体医疗保健市场，主要得益于风险降低配置和丰富的催化剂周期。然而，并购市场仍显疲软，低溢价率成为关注焦点。 报告详细审视了Iovance、Tango和Replimune等关键个股，揭示了它们各自面临的挑战（如业绩消化、高卖空兴趣）与机遇（如资金注入、数据更新、监管审批进展）。同时，巴克莱的专有研究内容，包括医学会议摘要分析和炉边访谈要点，为投资者提供了深入的市场洞察。未来几周，一系列重要的KOL访谈、投资者会议和ASCO专家活动将持续为市场提供催化剂。Nuvalent和Kura Oncology的短期高影响力临床数据发布，以及巴克莱提供的催化剂清单和临床数据手册，将是投资者把握市场机遇的关键资源。 总体而言，美国中小型生物技术板块在积极催化剂的驱动下展现出增长潜力，但投资者需警惕高企的卖空兴趣和并购市场的不确定性，并结合详尽的市场数据和披露信息，进行专业的风险评估和投资决策。

中心思想 信达生物核心管线药物展现积极进展 本报告总结了信达生物（1801.HK）在2025年美国肿瘤年会（ASCO）上披露的IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)和IBI343 (CLDN18.2 ADC)两款核心管线药物的最新临床数据。IBI363在肺鳞癌和结直肠癌的联用数据表现出超出预期的积极疗效，进一步巩固了其成为潜在同类最佳药物的市场信心。IBI343在胰腺癌（PDAC）适应症中也展示了稳定的疗效和安全性，凭借其先发优势和现有数据，具备良好的开发潜力。 潜在同类最佳与先发优势并存 IBI363在多个癌种中持续展现出优秀的疗效和稳定的安全性，尤其在肺鳞癌和无肝转移的结直肠癌患者中，其数据显著优于现有标准疗法，有望成为重磅疗法。IBI343作为CLDN18.2 ADC，在胰腺癌治疗中虽然面临竞争，但其稳定的数据和已获得的突破性疗法及快速通道资格，为其在该适应症的开发奠定了先发优势。 主要内容 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias) 临床数据更新 肺鳞癌及结直肠癌联用数据带来正面惊喜 IBI363在肺鳞癌及结直肠癌中，随着样本量的扩大，持续显示出优秀的疗效数据和稳定的安全性，显著提升了市场对其潜在同类最佳药物的信心。 IO经治非小细胞肺癌 (NSCLC) 疗效与安全性： 肺鳞癌 (sq-NSCLC)： 3mg/kg剂量组 (n=30) 的客观缓解率 (ORR) 达到43.3%，确认客观缓解率 (cORR) 为36.7%，中位无进展生存期 (mPFS) 为7.3个月。相较于此前数据，ORR有小幅提升，显示出IBI363对鳞状NSCLC持续优秀的疗效。在所有TPS<1%的肺鳞癌患者中，ORR高达45.5% (n=22)。 PD-(L)1经治肺腺癌： 3mg/kg剂量组 (n=25) 的ORR为28%，cORR为24%，mPFS为4.2个月。尽管样本量扩大，ORR仅略微下降，表明IBI363对肺腺癌仍具备良好疗效。在所有TPS<1%的肺腺癌患者中，ORR为29.4% (n=17)。 吸烟人群： 3mg/kg剂量组 (n=31) ORR为29%，mPFS为5.3个月，显著优于≤1.5mg/kg剂量组的4% ORR和2.7个月mPFS。 安全性： ≥G3治疗相关不良事件 (TEAE) 发生率为42.6% (N=136)，TEAE导致的停药比例为6.6%，TEAE导致的死亡率为2.9% (4/136)，其中仅1例与治疗相关。 开发优先级： 考虑到肺鳞癌极其出色的疗效数据，以及已获得美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性疗法认定，公司预计将优先推进肺鳞癌的开发。 3L+ MSS/pMMR CRC联用疗法表现亮眼 IBI363与贝伐珠单抗联用在三线及以上微卫星稳定型/错配修复完整型结直肠癌 (3L+ MSS/pMMR CRC) 患者中，显示出优于此前披露的ORR，尤其在无肝转移患者群体中表现突出，且mPFS数据远超目前标准疗法，有望成为该适应症的重磅疗法。 IBI363+贝伐联用队列 (n=68)： ORR为23.5%。在无肝转移患者中 (n=31)，ORR高达38.7%，mPFS达到9.6个月，这一数据远超目前标准疗法呋喹替尼联用最佳支持治疗的3.7个月mPFS，令人惊喜。≥G3治疗相关不良事件 (TRAE) 发生率为30.1%。 IBI363单药队列 (n=63)： ORR为12.7%，中位缓解持续时间 (mDOR) 为7.5个月，中位总生存期 (mOS) 为16.1个月。即使是单药疗法，其生存数据也比呋喹替尼联用更具优势，显示出IBI363在3L+ CRC中的巨大潜力。≥G3 TRAE发生率为23.5%。 IO经治肢端及黏膜黑色素瘤疗效稳定 IBI363在IO经治的肢端及黏膜黑色素瘤患者中，更新的1-2期疗效数据与此前披露数据保持稳定，并具备超越目前标准疗法（如K药）的潜力。 疗效数据 (N=87)： ORR为26.4%，cORR为18.4%。在1mg/kg及以上剂量组 (n=74)，ORR为28.4%。在1mg/kg Q2W剂量组 (n=30)，mDOR为14个月，mPFS为5.7个月，显著超出K药的2.8个月mPFS。 安全性： ≥G3 TEAE发生率为29.7%，TEAE导致的停药率为3.3%，TEAE导致的死亡率为1.1% (1例败血症)。尽管在更大样本量下副反应数据略有上调，但整体仍可控。 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 临床数据更新 胰腺癌适应症开发潜力显著 信达生物披露了IBI343（CLDN18.2 ADC）在胰腺癌 (PDAC) 6mg/kg剂量组的一期更新数据，疗效和安全性数据保持稳定。基于其先发优势和积极数据，IBI343在PDAC适应症开发上具备不错的潜力。 疗效方面： CLDN18.2阳性病人 (n=44，定义为≥60%肿瘤细胞IHC≥1+)： cORR为22.7%，mPFS为5.4个月，mOS为8.5个月，mDOR为6.7个月。 CLDN18.2阴性病人 (n=12)： 无患者观察到ORR，疾病控制率 (DCR) 为41.7%，mPFS为1.4个月。 安全性方面： ≥G3 TEAE发生率为50.6% (42/83)，由TEAE导致的停药率为7.2%，没有TEAE导致的死亡。疗效和安全性数据与此前在ESMO Asia 2024公布的数据保持稳定。 市场竞争力： 截至目前，IBI343在PDAC的疗效数据略好于科济生物的CLDN18.2 CAR-T CT041 (20% ORR)，但略低于信达生物自身的CLDN18.2/CD3双抗IBI389 (29.6% ORR) 和乐普生物的MRG004 (33.3% ORR)。然而，IBI343的安全性优于CT041和IBI389（三级及以上副反应均低于两者）。 先发优势： IBI343在胃癌和胰腺癌均已获得中国突破性疗法认定，胰腺癌还获得了美国FDA快速通道资格认定，为其在该适应症的开发提供了先发优势。 总结 浦银国际研究报告对信达生物在ASCO 2025上披露的IBI363和IBI343两款核心管线药物的最新临床数据进行了专业分析。IBI363在肺鳞癌和结直肠癌的联用数据表现出显著的疗效和稳定的安全性，尤其在无肝转移的结直肠癌患者中，其mPFS数据远超标准疗法，进一步强化了其成为潜在同类最佳药物的预期。IBI363在IO经治的肢端及黏膜黑色素瘤中也展现出超越标准疗法的潜力。IBI343在胰腺癌适应症中，尽管面临竞争，但其稳定的疗效和安全性数据，结合已获得的突破性疗法和快速通道资格，为其在该领域的开发奠定了坚实的先发优势。整体而言，信达生物的这两款创新药物在各自适应症中均展现出积极的临床前景和市场潜力。

　　l一周观点：三生制药重磅BD交易催化创新药行情，建议关注2025ASCO 　　5月20日，三生制药公告向辉瑞独家授予由其研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（除中国大陆以外）的开发、生产、商业化权利。根据协议，辉瑞将支付12.5亿美元的首付款、最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，以及根据授权地区产品销售额计算得到的两位数百分比的梯度销售分成，辉瑞保留在中国内地商业化许可产品的选择权。SSGJ-707在全球同类产品中临床进展位于前列，启动获CDE批准的用于一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的III期临床研究，并已获得中国突破性疗法认定资格。其II期临床数据表现优异，具备显著的抗肿瘤活性和良好的安全性。PD-(L)1/VEGF双抗因“免疫+抗血管”协同机制，被视为颠覆PD-1单抗市场的潜力赛道。根据Evaluate Pharma数据，全球双抗药物市场预计2030年将突破800亿美元，PD-1/VEGF双抗因其协同机制成为跨国药企竞逐焦点。目前全球仅有康方生物的依沃西单抗上市。创新药出海方面，2024年中国创新药Lisence out授权总金额突破500亿美元，达519亿美元，同比增长27.4%，占全球同类交易总额的30%。我们认为SSGJ-707授权金额创纪录有望加速中国药企出海热潮，近年国内药企Lisence out数量和金额呈加速趋势，未来数年或迎密集收获期。 　　l本周细分板块表现 　　本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.09%；原料药板块上涨4.03%，医疗研发外包板块上涨3.6%，化学制剂板块上涨3.49%，线下药店板块上涨3.25%；医院板块跌幅最大，下跌1.07%，疫苗板块下跌0.89%，血液制品板块下跌0.07%，体外诊断板块上涨0.12%，医疗耗材板块上涨0.13%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：微电生理、迈普医学、英科医疗、昌红科技、拱东医疗、怡和嘉业、中红医疗、益丰药房、大参林、新里程、美年健康、国际医学、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力。 　　受益标的：晶泰控股、成都先导、泓博医药、华大智造、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、迈瑞医疗、山外山、澳华内镜、惠泰医疗、维力医疗、可孚医疗、先健科技、蓝帆医疗、诺唯赞、华大基因、贝瑞基因、润达医疗、金域医学、圣湘生物、九安医疗、万孚生物、新产业、亚辉龙、派林生物、华兰生物、博雅生物、天坛生物、卫光生物、老百姓、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。