Q1：什么是结构胶？为何要使用结构胶？ 　　结构胶是一种强度高，具有极高承载能力的胶粘剂。且使用过程不会损坏基材、耐疲劳、耐老化、耐腐蚀、更美观 　　结构胶的定义：结构胶是指强度高，压缩强度>65MPa，钢-钢正拉粘接强度>30MPa，抗剪强度>18MPa，能承受较大荷载，且耐疲劳、耐老化、耐腐蚀，在预期寿命内性能稳定，适用于承受强力的结构件粘接的胶粘剂。在工程中结构胶应用广泛，主要用于构件的加固、粘接、锚固、修补等。如粘钢、粘碳纤维、植筋、裂缝补强、密封、孔洞修补、表面防护、道钉粘贴、混凝土粘接等。 　　中国结构胶起步于20世纪80年代初期，起步较晚，发展较快：中国加固材料结构胶起源于1978年由法国援建的辽阳化纤总厂一座变电所大楼的承载梁，因设计上配筋不足，楼房建成后有几根梁出现裂纹，后经法方采用法国西卡杜尔31#建筑结构胶粘剂，将钢板粘贴在梁的底部进行补强，修补了裂纹，达到原设计强度，使其恢复正常使用功能。之后于1980年，中国建设部正式下达“建筑结构胶粘剂研制及应用技术推广”的课题，由中国科学院大连化学物理研究所与辽宁建筑科学研究所共同攻关，于1983年研制出中国第一个实用型JGN型建筑结构胶粘剂，填补中国在加固补强材料的空白。 　　与其他类型的胶粘剂相比，结构胶具有极高的承载能力，其重叠剪切力达到7.0-40mpa。且与使用机械紧固方法不同，结构胶应力分布均匀，材料选择自由度高，无需钻孔，不会损坏基材，不会出现电化学腐蚀，也无需进行修补，更为美观。

　　市场行情走势 　　过去一周（7.26-8.1），基础化工指数涨跌幅为-1.46%，沪深300指数涨跌幅为-1.75%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.29个百分点，涨跌幅居于所有板块第11位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：合成树脂（4.60%）、食品及饲料添加剂（2.99%）、胶黏剂及胶带（2.95%）、炭黑（2.03%）、非金属材料Ⅲ（0.69%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（28.57%）、环氧氯丙烷（9.81%）、软泡聚醚（9.15%）、TDI（8.81%）、浓硝酸（7.69%）。周跌幅前五的产品分别为：碳酸锂（工业级）（-10.53%）、碳酸锂（电池级）（-10.39%）、天然乳胶（-8.06%）、烧碱（32%离子膜浙江）（-5.77%）、VCM（氯乙烯单体）（-5.36%）。 　　行业重要动态 　　中共中央政治局会议再提“反内卷”。据新华社，中共中央政治局7月30日召开会议，会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，要坚定不移深化改革。纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。 　　多个化工子行业就“反内卷”开展探讨。（1）氯碱：据中化新网，在近日举办的2025年山东省氯碱行业年中经营对标交流会上，山东氯碱行业达成共识，“针对氯碱行业‘内卷’严重的现状，业内要推动建立更有效的自律和沟通协调机制，共同应对市场及贸易风险，维护行业整体利益。”（2）BDO：为推动BDO行业健康有序发展，2025年7月19日，中国石油和化学工业联合会化工新材料专业委员会组织召开BDO行业创新发展研讨会，与会企业围绕防止“内卷式”竞争、行业发展趋势、上下游市场情况及应对措施等主题开展了深入探讨，交流了见解。据石化联合会化工新材料专委会，2025年上半年，我国BDO行业坚持自律，市场供需以去库为主，BDO累计去库约10万吨，供需格局改善，亏损幅度缩减。（3）农药：2025年7月24日，中国农药工业协会发布公告称，针对当前农药行业存在的隐性添加、非法生产、无序竞争等突出问题，在全行业开展“正风治卷”三年行动，预计到2027年底：市场秩序明显改善，行业内卷式竞争得到有效遏制，产品质量显著提升，非法生产行为得到根本遏制，企业合规经营意识显著增强。 　　8月空调排产数据发布，7月制冷剂价格维持高位。据产业在线，2025年8月，我国家用空调排产1144.3万台，较去年同期生产实绩下降2.8%。其中，8月家用空调内销排产673.5万台，较去年同期内销实绩下滑11.9%，虽出现较大下滑，但较上一轮的预期有所上浮，夏季国内多地高温天气频发，叠加以旧换新政策的持续落地，为空调厂商注入稳定剂。9月、10月家用空调的内销排产降幅将逐步缩小，分别较去年同期生产实绩下滑7.7%和4.7%。2025年8月我国家用空调出口排产470.8万台，较去年同期出口实绩下滑14.7%，出口仍然承受较大压力。7月主流制冷剂价格维持高位运行。据钢联数据，截至7月31日，R22、R32、R125、R134a华东市场价分别为33500、55500、45000、50500元/吨，7月涨幅分别为8.06%、5.71%、0.00%、1.00%。我们认为，制冷剂市场于三季度逐步进入淡季，但主流大厂挺价态度明确，价格有望维持高位运行。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　投资要点： 　　医药板块逆势领涨，跑赢沪深300指数。本周（7/28~8/3）市场冲高回落，反内卷交易明显降温，顺周期回调较多，沪深300指数-1.75%，医药生物（+2.95%）、通信（+2.54%）、传媒（+1.13%）等科技相关板块涨幅排名领先，煤炭（-4.67%）、有色金属（-4.62%）、房地产（-3.43%）板块涨幅靠后。医药板块本周+2.95%，排名1/31，跑赢沪深300指数，创新药依然是板块重心。本周恒生生物科技指数+2.03%、恒生医疗保健指数+1.87%，跑赢恒生指数和恒生科技指数。一方面，创新药板块在海内外时间催化下保持了较高的热度，恒瑞与GSK达成总金额120亿美元的BD交易，全球小核酸龙头Alnylam二季度业绩超预期并上调全年业绩指引；另一方面，创新药内部出现明显分化，前期涨幅可观的创新出海主线个股跟随市场调整，而一些市值小、位置低、概念新的受到资金追捧。 　　市场短期冲高回调，静待下半年创新药产业催化。本周市场整体冲高后回调，创新药板块虽然维持一定的交易热度，但行情出现分化，前期表现强势的创新出海主线均出现回调。年初以来，SW医药生物指数累计涨幅+22.96%，恒生生物科技指数累计涨幅达到+87.68%，创新药板块上半年已取得相当不错的投资回报，部分资金短期锁定收益，引发市场波动。展望下半年，中国创新出海的产业趋势依然不改，近期国内二代肿瘤免疫创新产品进展不断，WCLC（9月）、ESMO（10月）、ASH（12月）等科学会议陆续开幕，再次迎来中国创新研究成果发布的密集期，同时可以预期将会促成更多的BD出海交易催化落地。 　　IO2.0赛道进展喜人，下半年继续重点关注。1）基石药业：计划在ESMO2025大会公布全球首款PD-1三抗的临床研究数据。CS2009是公司自主开发的PD-1/CTLA-4/VEGF三抗，临床前研究有效性优于主要竞品，将在ESMO2025公布1a临床研究数据，布局多个实体瘤大适应症，未来商业潜力巨大。2）维立志博：港股IPO成功，交易首日涨幅亮眼，PD-L1/4-1BB双抗已进入单臂注册研究；3）宜明昂科：IMM2510（PD-L1/VEGF双抗）治疗1LNSCLC取得积极结果。在10mg/kg剂下，1LsqNSCLC患者ORR为80%（8/10），1LnsqNSCLC患者ORR为46%（5/11），整体可评估人群ORR为62%，未观察到剂量限制毒性。公司计划在未来的科学会议上公布联合方案的进一步研究数据，今年底前启动美国1期临床。4）中国生物制药：礼新医药与默沙东合作开发LM-299进展顺利，7月已完成技术转移，预计三季度将收到3亿美金技术转移里程碑付款。 　　配置思路：核心赛道+产业催化。1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物、中国生物制药、基石药业等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，关注映恩生物等。3）关注中报业绩：主要关注高景气CXO龙头（药明合联、药明康德、凯莱英）和医疗器械（瑞迈特）等。 　　投资建议：创新药板块热度不减、结构性行情显现，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；重点关注药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B；同时，我们积极寻找中报业绩高增长个股，看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　主要观点 　　2025年7月30日，国家发改委发布关于向社会公开征求《政府投资基金布局规划和投向工作指引》（以下简称《工作指引》）和《加强政府投资基金投向指导评价管理办法》（以下简称《管理办法》）意见的公告。《工作指引》指出，国家级基金要立足全局、抓大放小，重点支持国家层面现代化产业提质升级、关键核心技术攻关和跨区域重大项目建设，聚焦少数关键领域发挥示范引领作用。产业投资类基金要在产业发展方面发挥引领带动作用，围绕完善现代化产业体系，支持改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、布局建设未来产业；创业投资类基金要围绕发展新质生产力，通过市场化方式投资种子期、初创期企业，兼顾早中期中小微企业，支持科技创新，解决重点关键领域“卡脖子”难题。政府投资基金投向要符合国家生产力布局宏观调控要求，在新兴产业领域防止盲目跟风、一哄而上，支持有关行业企业实施兼并重组，加快技术更新换代。传统领域将更加注重以创新驱动转型升级，防止出现低水平、同质化重复建设，加力破除“内卷式竞争”。《管理办法》政策符合性指标中明确，支持的投向领域包括三个方面：培育壮大新兴产业、未来产业；推动传统产业改造提升；激发数字经济创新活力。其中涉及医药生物行业的方向有脑机接口、人形机器人、生成式人工智能、生物制造等领域。 　　“国家队”持续布局医药行业，合作举措频出。根据医药魔方，截止2025年7月31日，2025年国内医药领域共发生63起并购，其中国资背景作为收购方的有14起，占比超22%。2025年1月，上海医药重磅宣布以9.95亿元收购上海和黄药业10%的股份。交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，成为其实际控制人。同月，招商创科宣布，拟向人福医药控股股东当代科技投资118亿元，并将控制人福医药23.7%的表决权。2025年5月，北京亦庄康桥产业投资基金首个控股企业顶峰生物正式揭牌成立，负责管理今年3月从日本卫材制药获得的质子泵抑制剂Pariet（雷贝拉唑钠肠溶片）在中国的业务。2025年7月25日，国产创新医疗器械龙头公司微创医疗宣布上实资本旗下上海生物医药并购基金拟通过协议转让方式收购微创医疗1.35亿股份，成为微创医疗的战略股东。上海医药并购基金表示，依托国资背景和产业资源，将持续关注微创医疗的发展需求，助力其核心业务拓展及潜在战略并购，为企业的持续创新与规模扩张提供支持。此前，7月20日，上海生物医药并购基金拟通过协议方式收购康华生物，将探索“上海研发+成都产业化”的协同格局，加速布局多元化疫苗管线。 　　投资建议 　　我们认为，政府投资基金在服务国家战略、推动产业升级、促进创新创业等方面起到积极的作用，政策出台有望进一步推动医药行业提质升级。建议关注：上海医药、康华生物、微创医疗等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为4.90%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（-0.09%）。从子行业来看，医疗研发外包、疫苗涨幅居前，涨幅分别为12.70%、6.59%；血液制品、线下药店涨幅居后，涨幅分别为0.35%、2.41%。 　　估值方面，截至2025年8月1日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.97x（上期末为30.09x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（62.06x）、医院（38.94x）、其他生物制品（38.44x），中位数为33.50x，医药流通（16.12x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有39家上市公司的股东净减持21.64亿元。其中，3家增持0.9亿元，36家减持22.54亿元。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：公开征求《互联网药品医疗器械信息服务备案管理规定（征求意见稿）》意见 　　国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，国家医保局有关负责人介绍药品价格管理方面的多项措施 　　BMS：“纳武利尤单抗注射液”联合“伊匹木单抗注射液”获NMPA批准，为中国首款获批的肺癌双免疫联合疗法 　　石药集团将小分子GLP-1受体激动剂“SYH2086”授权Madrigal，预付款1.2亿美元，里程碑潜在付款19.55亿美元 　　诺和诺德：大幅下调全年财务指引，当日开盘股价大跌20%，市值蒸发超600亿美元 　　投资建议： 　　国家医保局在第十一批集采中明确“反内卷”导向，通过优化中选规则、赋予医疗机构品牌选择权、强化质量监管等措施，推动行业从价格恶性竞争转向“质量优先+合理定价”的良性生态，利好具备技术壁垒的高质量仿制药与复杂制剂企业盈利预期改善。同时，创新药领域迎来支付端与国际化双突破：一方面，超100个药品申报国家创新药目录，医保与商保协同支付机制为临床价值显著的创新药提供放量通道；另一方面，2025年上半年中国创新药BD交易总额突破600亿美元，恒瑞医药与GSK达成的125亿美元合作创下出海纪录，标志本土药企从“单产品授权”进阶至“平台化管线输出”模式，验证头部企业研发效率与全球化议价能力。此外，CXO行业则随创新药研发投入复苏进入订单转化与业绩拐点兑现期，行业景气度持续上行。综合来看，我们建议聚焦“真创新”（源头技术及差异化管线）、强壁垒（复杂制剂/高端器械国产替代）、平台化（研发-授权可持续循环）及国际化（BD出海与全球临床布局）四维能力突出的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨2.95%，跑赢沪深300指数4.7个百分点，行业涨跌幅排名第1。2025年初以来至今，医药行业上涨22.31%，跑赢沪深300指数19.26个百分点，行业涨跌幅排名第2。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.97倍，相对全部A股溢价率80.11%(+2.54pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为33.33%(-2.1pp)，相对沪深300溢价率为127.81%（+0.86pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨6.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+53.5%、+41%、+40.7%。 　　恒瑞医药与GSK达成重磅协议，将HRS-9821项目的全球独家权利（中国除外）及至多11个项目的全球独家许可选择权（中国除外）有偿授予GSK，恒瑞可获5亿美元首付款，潜在里程碑120亿美元，若所有项目开发及商业化成功，恒瑞可获得总计约125亿美元的收入，恒瑞继续主导项目至完成含海外数据的I期临床，后续由GSK接手。这一合作凸显国产创新药正逐步获国际认可，极大提振创新药板块估值预期。 　　《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》审议通过。WAIC显示AI医疗已进入临床深水区。《人工智能+》政策出台，标志着我国“人工智能+”行动进入规模化、商业化、生态化发展的新阶段。结合WAIC会议，AI医疗目前已延伸至多癌筛查、急危重症智能体以及慢性病管理等领域。技术端解决早筛、急重症、罕见病等核心痛点；商业端通过生态连接以及全球化打开增长天花板。技术革新正系统性破解“优质医疗不可能三角”（便宜、优质、高效兼得），AI医疗作为AI应用的核心一环，建议积极关注。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州（688235）、美年健康（002044）、通化东宝(600867)、亚虹医药(688176)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、亿帆医药(002019)、赛诺医疗(688108)、康龙化成(300759)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　药物点评： 　　国产ADC在肺癌临床广泛布局。PD-1/L1+ADC能够克服耐药，提升ORR，有希望实现OS的提升。一线NSCLC中，科伦博泰的TROP2ADCsac-TMT+PD-L1单抗PFS优于一线PD-1单抗+化疗，后线NSCLC中复宏汉霖PD-L1ADCHLX43疗效显著，提供免疫耐药新选择。ADC同时对EGFR野生型和突变型NSCLC有良好的疗效，EGFR野生型NSCLC中百利天恒EGFR×HER3ADC iza-brenPFS显著；二线EGFR突变NSCLC中，石药集团的EGFRADCSYS6010ORR疗效突出。后线SCLC中，再鼎医药的DLL3ADC ZL-1310展现潜在最优的ORR疗效。sac-TMT、HLX43、iza-bren、SYS6010、ZL-1310耐受性良好，常见≥3级TRAE为血液学毒性。2.5mg/kgiza-bren治疗NSCLC后TRAE导致的停药率为2.4%；HLX43治疗NSCLC、sac-TMT治疗NSCLC、所有剂量组SYS6010治疗实体瘤、ZL-1310治疗SCLC≥3级TRAE发生率为42.9%、56.0%、49.8%、23%。 　　一线驱动基因阴性NSCLCⅡ期（非鳞）临床PD-1/L1单抗+TROP2ADCPFS显著，后线NSCLCI期临床PD-L1ADC展现抗肿瘤疗效。初治非鳞驱动基因阴性NSCLC中（N=81），截至2024年12月，sac-TMT联合PD-L1单抗治疗ORR为59.3%，mPFS为15.0个月(化疗联合PD-1的mPFS为9~10个月)。既往中位3线NSCLC中，HLX43治疗ORR为38.5%，mPFS为5.4个月。其中sqNSCLC（n=15）和非鳞状非小细胞肺癌nsqNSCLC（n=6）的ORR分别为40%和33.3%，脑转移NSCLC患者DCR为100%。 　　后线EGFR野生型NSCLCI期临床中EGFR×HER3ADCPFS疗效显著，后线EGFR突变NSCLCI期临床中EGFRADCORR疗效突出。经治的EGFR野生型NSCLC中（n=26），iza-bren系统性二线治疗ORR为50.0%，cORR为38.5%，mPFS为6.7个月。既往接受EGFR-TKI单药治疗的EGFR 　　突变NSCLC中，4.8mg/kgSYS6010组ORR达88.9%。 　　二线ES-SCLC Ia/Ib期临床中DLL3ADC ORR改善明显。在二线ES-SCLC中，截至2025年4月1日，所有剂量水平ZL-1310（n=33）的ORR为67%，1.6mg/kg剂量组（n=14）ORR为79%。脑转移患者（n=22）ORR为68%，未接受过颅脑放疗患者ORR达86%。29例（76%）仍在接受治疗，其中时间最长的缓解者接受治疗已超过9个月。89%的患者肿瘤负荷减轻。疾病稳定的患者中27例（27/31）仍在接受治疗。 　　风险提示：部分ADC已显示OS获益趋势长期生存证据不确定风险，临床研发进度不及预期风险，新药授权合作不及预期风险等。

　　药物点评： 　　GLP-1RA+Amylin类似物/AMYR激动剂是潜在的新型减重疗法。GLP-1RA+Amylin（胰淀素）类似物/AMYR（Amylin受体）激动剂对超重/肥胖患者发挥提升肌肉保留率，血糖调控与食欲控制作用。诺和诺德GLP-1RA司美格鲁肽+Amylin类似物卡格列肽复方制剂CagriSema达到减重临床主要终点完成概念验证。诺和诺德AMYR/GLP-1R双重激动剂Amycretin在临床展现突破性减重效果。博瑞医药GLP-1/GIPRABGM0504+Amylin类似物BGM1812在临床前模型展现减重潜力。GLP-1+Amylin疗法耐受性良好，CagriSema在无糖尿病和有糖尿病的肥胖/超重人群中不良事件导致的停药率为5.9%、8.4%（司美格鲁肽组为3.6%），胃肠道副作用发生率为79.6%、72.5%（司美格鲁肽组为73.8%）；Amycretin胃肠道副作用主要为轻中度。 　　GLP-1RA+Amylin类似物在无糖尿病、有糖尿病的肥胖/超重III期临床68周后减重优于司美格鲁肽。无糖尿病的肥胖/超重人群的III期REDEFINE1试验中（n=3417），每周一次CagriSema给药（2.4mg卡格列肽和2.4mg司美格鲁肽），68周后CagriSema组全程治疗者体重-22.7%，优于卡格列肽组（-11.5%）和司美格鲁肽组（-14.9%）；34.7%的受试者体重减轻了≥25%，23.1%受试者减重≥30%；脂肪量减少35.7%，瘦软组织质量减少14.4%。患2型糖尿病的肥胖/超重人群的III期REDEFINE2试验中（n=1206），CagriSema组全程治疗者第68周体重-15.7%，22.9%的受试者减重≥20%。 　　AMYR/GLP-1R双靶点激动剂在皮下注射剂型Ib/IIa期及口服剂型I期临床36周后初步展现突破性减重效果。超重或肥胖Ib/IIa期临床（n=125）中，每周一次Amycretin皮下注射，60mg组受试者在36周后体重-24.3%。 　　超重或肥胖I期临床中（n=144），每日口服给药Amycretin，每日100mg组受试者在12周后平均体重下降13.1%。周注射剂型、日口服剂型Amycretin均展现出治疗超重、肥胖及2型糖尿病的前景，仍需更大规模临床验证。 　　GLP-1/GIP RA+Amylin类似物在临床前DIO模型减重展现潜力。BGM1812具有高溶解度且在不形成纤维情况下保持稳定性。BGM1812对AMYR和降钙素受体的激动剂活性（EC50）较Amylin类似物Petrelintide提高1.8倍和2.2倍。饮食诱导的肥胖（DIO）大鼠模型中，BGM0504与BGM1812联用（-28%）体重减轻优于CagriSema、BGM0504（-15%）或BGM1812（-13%），BGM1812具有和GLP-1/GIPRA组成复方制剂的潜力。 　　风险提示：全球经济增长不及预期风险、司美格鲁肽仿制药竞争加剧风险、临床前模型无法直接外推临床疗效的研发风险等。

　　我们为什么关注PD-(L)1双抗？ 　　PD-(L)1市场空间广阔，专利悬崖严峻。2024年全球PD-(L)1销售收入超500亿美元，预计2028年达900亿美元。核心药物专利将于2028年到期。双抗作为迭代方案，可弥补部分MNC的专利悬崖，或作为IO潜在新进者的敲门砖。 　　PD-(L)1存在疗效瓶颈，双抗实现更优临床获益。PD-(L)1单药ORR仅10-20%、冷肿瘤几乎无响应、PD-L1低表达人群获益有限、IO耐药人群缺乏有效治疗方案，针对这些未满足临床需求，PD-(L)1双抗已展现出优异疗效。 　　MNC具有强烈的BD合作需求。管线补缺（MNC在PD-(L)1双抗布局滞后，IO主导者和潜在新进者均需通过BD占据先机）；技术协同（双抗与化疗、ADC、TCE联用提升疗效）；市场卡位（抢占肺癌等大适应症）。 　　我们的结论是什么？ 　　VEGF双抗完成POC，BD交易密集，第一梯队已确立，第二梯队值得关注。康方生物AK112在多项一线肺癌III期头对头击败PD-1，13项III期临床同步推进，BioNtech/BMS/普米斯、辉瑞/三生制药通过BD合作，均已进入注册临床阶段；第二梯队的PD-(L)1/VEGF双抗处于II期临床，25H2有望一线肺癌早期数据读出。 　　IL2双抗优势在于IO耐药人群和冷肿瘤。信达生物全球首创PD-1/IL2α双抗IBI363在后线结直肠癌、IO耐药肺癌和黑瘤中具有良好临床效果，其中IO耐药肺鳞癌中mPFS为9.3个月（SOC＜4个月）。 　　TIGIT双抗在胆管癌、宫颈癌等展现疗效优势，AZ推进Rilve五大癌种一线治疗及联合ADC的III期，泽璟制药ZG005差异化布局宫颈癌、小肺等。 　　4-1BB双抗两款产品进入注册临床，维立志博LBL-024布局神经内分泌瘤等，Genmab的GEN1046布局IO耐药肺癌。 　　三抗有望通过多靶点协同增效，处于早期探索阶段。 　　投资建议 　　临床数据决定BD价值。VEGF双抗单药1L PD-L1阳肺癌是关键，MNC选择产品的重要标准之一是一线治疗PD-L1+（TPS≥1%）NSCLC的疗效（ORR≥50%为基准）及安全性；IL2/TIGIT/4-1BB双抗、三抗随着临床推进，获得更多POC数据，BD概率也将进一步提升，关注25H2-26H1数据催化的公司。 　　临床策略与出海路径决定市场天花板。双抗长期价值需考虑大适应症的全球临床推进速度、与化疗/ADC/TCE联合治疗的协同效益，关注海外临床进度领先者，以及积极探索联合用药的企业。 　　建议关注：康方生物、三生制药、君实生物、信达生物、宜明昂科等。 　　风险提示：创新药研发不及预期；医药行业政策变化风险；宏观环境风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年8月4日，医药板块涨跌幅+0.53%，跑赢沪深300指数0.14pct，涨跌幅居申万31个子行业第16名。各医药子行业中，医疗耗材(+2.25%)、体外诊断（+1.72%)、血液制品（+1.67%）表现居前，医药流通（-0.60%)、医疗研发外包（-0.56%)、医院（-0.14%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海辰药业(+20.01%)、南模生物（+20.01%)、利德曼(+20.00%)；跌幅榜前3位为科兴制药（-9.42%）、生物谷(-8.02%)、汉商集团（-7.95%)。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏宣布，公司在研抗体Trontinemab在1b/2a期阿尔茨海默病（AD）研究Brainshuttle AD中取得积极数据。分析显示，Trontinemab持续显示出快速且显著的淀粉样蛋白斑块清除效果，其中91%的受试者在淀粉样蛋白正电子发射断层扫描（PET）评估中转为阴性，且与水肿/渗出相关的淀粉样蛋白成像异常（ARIA-E）发生率保持在5%以下。Trontinemab是一款运用罗氏大脑穿梭（brain shuttle）技术的靶向淀粉样蛋白单克隆抗体，该药将靶向淀粉样蛋白的单抗与能结合转铁蛋白受体的蛋白结构域融合，从而协助其穿越血脑屏障，在用药3-6个月后可以快速有效地清除大脑中的淀粉样蛋白沉积。 　　（来源：罗氏，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，子公司汇宇海玥自主研发的1类生物创新药注射用HY05350正在开展用于治疗晚期实体瘤的I期临床试验，于近日成功完成首例受试者给药。 　　正海生物（300653）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入1.88亿元，同比下降5.14%，归母净利润为0.46亿元，同比下降45.97%，扣非后归母净利润为0.40亿元，同比下降46.77%。 　　泰恩康（301263）：公司发布公告，子公司博创园自主研发的1类创新药CKBA软膏白癜风适应症II期临床试验已于近日完成数据整理并揭盲，数据显示：CKBA软膏在非节段型白癜风患者中表现出积极的疗效和良好的安全性，试验结果理想，达到预期目标，支持继续开展III期确证性临床试验，相关研究数据也将在近期提交CDE进行突破性疗法申请和注册临床的沟通交流。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。