摘要 　　磁共振成像（MRI）是一种非侵入性影像检查技术，广泛应用于人体多部位疾病诊断。随着技术迭代，智能化与多模态融合成为趋势，提高了诊疗效率。政策推动行业规范化，产业链协同与监管强化。三级医院是MRI主要市场，对高端设备需求突出，而二级医院市场在政策红利下增长迅速。未来，三级医院将继续推动MRI设备市场需求，而分级诊疗制度将促进二级医院及基层医疗机构对MRI设备的需求增长，为行业带来新的增长点。 　　行业定义 　　磁共振成像（MagneticResonanceImaging,MRl）是一种非侵入、无创伤、无电离辐射的影像检査技术，能用于人体多处部位的疾病诊断。MRI在X射线及CT的临床应用基础上逐渐发展起来，既能显示形态学结构，又能显示原子核水平的生化信息，还能显示器官的功能状况。随着MRI技术的不断改进，功能日趋完善，应用范围不断拓宽，磁共振已成为当今医学影像学领域发展最快、最具潜力的一种成像技术。

中心思想 市场创新驱动与投资机遇 本报告核心观点指出，欧洲医疗保健市场正经历由创新药物研发驱动的显著增长，尤其在肿瘤治疗领域，阿斯利康（AstraZeneca）的Enhertu和默克集团（Merck KGaA）的M9410等关键资产展现出巨大的市场潜力与积极的临床数据。这些突破性进展不仅有望重塑治疗标准，也为投资者提供了吸引人的风险/回报机会。 临床数据对市场预期的影响 报告强调了临床试验数据（如ASCO会议发布的数据）在塑造市场预期和公司估值方面的决定性作用。积极的临床结果能够显著提升市场信心和销售预测，而负面消息或盈利预警（如Gerresheimer的案例）则可能导致股价大幅波动。因此，对最新临床数据的深入分析是评估医疗保健公司投资价值的关键。 主要内容 市场热点与公司动态 隔夜新闻速览 赛诺菲 (Sanofi): 美国食品药品监督管理局（FDA）授予rilzabrutinib孤儿药资格，用于治疗镰状细胞病，旨在减少血管闭塞危象。这一指定有望加速该药物的开发和上市进程。 Moonlake (NR): 《金融时报》报道称，默沙东（Merck & Co）今年早些时候曾就以超过30亿美元的价格收购Moonlake进行讨论。Moonlake拥有的IL17A/F药物被视为UCB公司Bimzelx在化脓性汗腺炎（HS）领域的潜在竞争对手，显示出生物制药领域并购活动的活跃性。 摩根大通分析师洞察 阿斯利康 (AstraZeneca, OW): ASCO会议要点与管线信心增强: 摩根大通分析师在参加阿斯利康的ASCO管理层会议后，对其cami（ESR1乳腺癌）和Enhertu（一线HER2乳腺癌）实现重磅销售的信心显著增强。同时，Imfinzi（MATTERHORN）的预测也存在潜在上行空间。 Datroway AVANZAR试验展望: Datroway AVANZAR试验（预计今年下半年公布结果）仍存在一定风险，但ASCO TL02生物标志物分析为成功带来了更多乐观情绪。鉴于市场对AVANZAR的极度悲观预期，试验失败可能成为一个“清理事件”，使市场重新聚焦于阿斯利康更广泛的管线；而一旦成功，考虑到当前股价中反映的AVANZAR价值极低，将带来非常显著的上行空间。 Enhertu DB09研究的突破性进展: Enhertu Phase III DESTINY-Breast09 (DB09) 试验在一线HER2+乳腺癌中展现出高度临床意义的疗效。与标准疗法THP（紫杉醇、赫赛汀、帕妥珠单抗）相比，Enhertu联合帕妥珠单抗组的无进展生存期（PFS）改善了44%，延长了14个月。此外，PFS2也显示出40%的改善，早期总生存期（OS）趋势积极。安全性方面，Enhertu组的3级或以上治疗相关不良事件发生率与对照组相似（54.9% vs 52.4%），间质性肺病（ILD）发生率较高，并导致2例（0.5%）死亡，但其巨大的疗效优势足以抵消这一风险。基于此数据，摩根大通预计Enhertu将成为一线高HER2乳腺癌的新标准疗法，并支撑其在一线HER2+乳腺癌中36亿美元的峰值销售预测，同时降低了Enhertu整体120亿美元市场峰值销售预测的风险。 Genmab (N): ASCO 2025研发活动要点: Rina-S在晚期二线以上子宫内膜癌的I/II期试验中证实了强劲的客观缓解率（ORR），符合预期。然而，100mg和120mg剂量之间在疗效上缺乏明确的剂量反应，且120mg/m2剂量的安全性表现更差。尽管如此，结合Rina-S和acasunlimab的计划适应症扩展，分析师认为此数据对Genmab股价略有积极影响。 Gerresheimer (OW): 盈利预警与股价下跌: Gerresheimer再次发布盈利预警（两年内第三次），导致摩根大通将其每股收益（EPS）预测下调21%。管理层将此归咎于口服液（包括瓶子和瓶盖）销售放缓，理由是咳嗽/感冒季节疲软。分析师怀疑Bormioli是主要原因，并对收购前的渠道囤货以及尽职调查的质量表示质疑。投资者耐心已耗尽，股价当日下跌23%，跌至十年低点，尽管营收较十年前高出10亿欧元。分析师对进一步的股权稀释表示担忧。 默克集团 (Merck KGaA, OW): M9410在结直肠癌中的积极数据: 默克集团在ASCO 2025上公布了M9410（一种靶向CEACAM5的抗体药物偶联物[ADC]）在三线转移性结直肠癌（mCRC）中的I期剂量扩展队列数据。数据显示出令人鼓舞的疗效迹象，进一步证实了其竞争性疗效。分析师认为M9410有望成为一个峰值潜力超过10亿欧元的资产，并有望加速默克医疗保健业务在本十年末的增长，因此该数据对今日股价构成利好。 诺和诺德 (Novo): ADA 2025会议展望: 摩根大通发布了ADA 2025会议计划，预计届时将提供诺和诺德管线资产CagriSema和Amycretin的更详细数据及其未来开发计划，以及礼来（Eli Lilly）的orforglipron和安进（Amgen）的MariTide的详细数据，这些都将有助于更好地理解这些资产的特性。 摩根大通活动与研究链接 即将举行的行业活动 摩根大通计划在2025年6月至9月期间举办一系列分析师访问、专家访问和会议，地点涵盖斯德哥尔摩、法兰克福、哥本哈根、伦敦、芝加哥、佛罗里达、多伦多、纽约和巴黎等地。这些活动旨在促进客户与行业专家及公司管理层之间的交流，深入探讨医疗保健领域的最新趋势和投资机会。 精选研究报告链接 报告提供了多份近期发布的医疗保健领域研究报告链接，涵盖了对Gerresheimer、AstraZeneca、Genmab、Merck KGaA等公司的详细分析，以及对医疗保健技术与分销、女性健康、肿瘤学管线、罕见病治疗等多个细分领域的洞察。这些报告为投资者提供了深入的市场分析和投资建议。 摩根大通医疗保健联系人 报告列出了摩根大通在欧洲、美国、日本、韩国等地的医疗保健领域专家联系方式，包括销售、交易、衍生品、制药研究、生物技术研究、医疗技术研究、生命科学工具与诊断以及管理式医疗等多个专业领域，以便客户获取专业的市场洞察和支持。 总结 本报告全面分析了欧洲医疗保健市场的最新动态和主要公司的表现。核心观点在于，尽管存在如Gerresheimer盈利预警等局部挑战，但肿瘤治疗领域的创新突破，特别是阿斯利康Enhertu在乳腺癌治疗中展现的卓越疗效和巨大市场潜力，以及默克集团M9410在结直肠癌中的积极进展，共同驱动了市场的积极情绪和增长预期。临床试验数据，尤其是ASCO等重要会议的发布，对公司估值和投资决策具有决定性影响。投资者应密切关注关键药物的研发进展和临床数据，以把握医疗保健行业中由创新带来的投资机遇，同时警惕特定公司面临的运营风险。整体而言，欧洲医疗保健市场在创新驱动下，展现出持续的活力和发展潜力。

中心思想 增泌素市场竞争格局与礼来核心优势 本报告深入分析了2025年美国糖尿病协会（ADA）会议前生物制药市场的关键动态，特别是围绕增泌素类药物的竞争格局。礼来（LLY）的口服GLP-1药物Orforglipron在2型糖尿病（T2D）治疗中展现出与司美格鲁肽（Semaglutide）高度竞争的疗效和耐受性，其口服制剂和大规模生产潜力使其在预计将增长至2000亿美元的增泌素市场中占据战略优势。 主要竞争者产品表现与市场定位 诺和诺德（Novo）的Cagrisema虽然在肥胖治疗方面优于Wegovy，但预计不足以显著改变礼来Zepbound的市场主导地位。安进（AMGN）的Maritide则面临耐受性优化挑战，其市场份额的获取将取决于三期临床中滴定方案的成功。总体而言，礼来凭借其多元化的增泌素产品线和创新能力，在当前及未来的市场竞争中处于最佳位置。 主要内容 礼来（LLY）Orforglipron数据分析与市场展望 2型糖尿病（T2D）Achieve-1研究的疗效与安全性 在2025年ADA会议前，礼来已公布的Orforglipron三期Achieve-1研究（针对2型糖尿病患者）数据表明其具有高度竞争力的疗效。 疗效数据：在40周的治疗中，12mg和36mg剂量的Orforglipron组患者的HbA1c分别改善约150个基点，略低于Ozempic。安慰剂调整后的体重减轻分别为4.5%（12mg）和6.3%（36mg），这与公司预期的4-7%体重减轻范围以及历史司美格鲁肽研究（如Sustain-1/Forte）的结果一致。 安全性与耐受性：报告预计ADA会议上不会出现新的安全性问题，特别是肝脏毒性方面。礼来已明确表示Achieve-1研究中未观察到肝脏安全问题，其安全性特征与安慰剂组相似。因不良事件导致的治疗中断率在12mg组为4%，36mg组为8%，预计与Ozempic（7-12%）的水平大致相当。胃肠道不良事件方面，呕吐率在12mg组为7%，36mg组为14%（略高于预期），腹泻率分别为21%和26%（高于预期，但安慰剂组也达到9%）。综合来看，Orforglipron的安全性/耐受性特征与司美格鲁肽相似，这增强了其在肥胖治疗中实现类似Wegovy效果的信心。 肥胖症（Attain-1）数据预期与市场策略 对于即将于8月公布的肥胖症Attain-1研究数据，市场对Orforglipron的疗效和市场潜力抱有较高期望。 肥胖症疗效预测：基于目前的2型糖尿病数据，报告预计Orforglipron在72周时能实现约13-15%的体重减轻，与Wegovy相当或略低。其二期研究中36mg剂量在36周时实现了约11%的安慰剂调整体重减轻，与Wegovy表现一致。 剂量优化与患者选择：鉴于2型糖尿病研究中12mg剂量在保持良好疗效的同时具有更好的耐受性，报告认为在肥胖症治疗中，低于最高36mg的剂量可能对相当一部分患者更为适宜，特别是那些寻求更佳耐受性且不追求极致体重减轻的患者。 市场扩张与可及性：Orforglipron作为一种可大规模生产的口服小分子药物，预计于2026年下半年上市，将有效缓解美国和欧洲市场的产能限制，并扩大增泌素市场的覆盖范围。这主要体现在：1) 凭借礼来强大的生产能力和无需冷链储存的优势，实现更广泛的地理覆盖；2) 通过可能低于Zepbound的定价，扩大美国市场的可及性；3) 在维持治疗中的应用，有助于延长增泌素的平均使用时长。 诺和诺德（Novo）Cagrisema数据与市场竞争分析 肥胖症（Redefine 1和2）研究结果与耐受性 诺和诺德的Cagrisema在ADA会议上将公布Redefine 1和2肥胖症研究的完整数据，预计将提供更多关于其产品特性的增量信息。 疗效表现：Redefine-1研究的初步结果显示，Cagrisema患者在68周后平均体重减轻20.4%（ITT），约57%的患者维持最高剂量治疗，这一效果与Zepbound约21%的体重减轻效果相当。 耐受性优势：在耐受性方面，最高剂量组因胃肠道事件导致的治疗中断率约为3.5%，略优于Wegovy和Zepbound，这可能得益于研究中采用的灵活给药方案。 市场定位与Zepbound的主导地位 尽管Cagrisema是Wegovy的显著升级，但报告认为其不足以显著改变Zepbound在肥胖治疗市场中的主导地位。 Zepbound的竞争优势：Zepbound/Mounjaro凭借其卓越的疗效、良好的耐受性以及市场先发优势，仍将是许多医生和患者的首选。Zepbound目前已占据60%以上的市场份额和70%以上的新患者启动份额。 礼来Retatrutide的潜在威胁：展望未来，礼来的Retatrutide（三期数据预计今年晚些时候公布）可能成为更具差异化的“同类最佳”减肥药物，其体重减轻率可能达到20%以上，尽管其耐受性动态仍需进一步观察。 未来发展路径与挑战 诺和诺德预计在2026年第一季度提交Cagrisema的新药申请（NDA），并计划于2027年上市，这比Zepbound晚了约3年，且可能面临双腔笔的生产挑战。 头对头研究：Redefine 4（与替西帕肽的头对头研究）数据预计在2026年公布，但由于采用了灵活给药方案，报告预计该研究不会显示出两种药物之间有显著差异。 长期研究：诺和诺德还计划在2025年第二季度启动Redefine 11研究，该研究将采用重新升级至最大剂量和更长治疗周期（80周）的方案。虽然这可能带来更好的疗效，但也可能伴随更高的不良事件发生率，其结果预计在2027年公布。 安进（AMGN）Maritide数据与耐受性优化策略 二期肥胖症研究的耐受性挑战 Maritide是安进在肥胖治疗领域的主要关注点，其二期临床数据揭示了耐受性方面的挑战。 停药率与胃肠道不良事件：在针对无2型糖尿病肥胖患者的420mg每月一次剂量递增组中，总停药率约为11%，其中因胃肠道不良事件导致的停药率低于8%（略高于Zepbound/Wegovy的6-7%）。胃肠道不良事件发生率较高，恶心约占70%，呕吐约占40%（相比Zepbound的30%/12%）。 滴定优化需求：安进表示，大多数胃肠道事件发生在初始剂量时，并在恶心（中位数6天）和呕吐（中位数2天）的几天内消退。公司计划在三期临床中通过进一步优化剂量滴定来改善这一状况，一期数据显示通过滴定可能将呕吐率降至20%以下。 疗效与给药频率的潜在优势 疗效数据：已披露的疗效数据显示，Maritide的体重减轻率约为18-20%，与Zepbound相当或略低。 核心价值主张：Maritide的主要价值主张在于其给药频率，即每季度一次的注射，这可能为患者带来便利。 后续数据发布与三期临床计划 安进计划在2025年全年公布更多数据。 二期后续数据：2025年晚些时候将公布Maritide二期肥胖症项目第二部分的数据，包括长期随访和季度给药方案，这被认为是比ADA会议更重要的更新。 三期临床设计：安进已启动两项Maritide三期研究，针对超重/肥胖伴或不伴2型糖尿病的成年人，并计划在2025年全年启动更多三期研究。公司认为在三期项目中通过进一步滴定有机会减少恶心/呕吐的发生天数。 礼来（LLY）Bimagrumab（肌生成抑制素）初步数据与市场定位 二期研究首次披露与作用机制 ADA会议将首次公布礼来肌生成抑制素Bimagrumab在无2型糖尿病的肥胖/超重患者中的二期研究数据。 给药方案：在二期研究中，Bimagrumab静脉注射给药6次，持续64周（约每3个月一次），作为单药治疗或与司美格鲁肽（1.0或2.4mg每周一次）联合治疗。 肌肉保留潜力：肌生成抑制素可能比GLP-1s/增泌素更好地保留肌肉（身体成分测量是次要指标）。 市场定位与礼来策略 小众市场：报告认为，肌肉流失对于大多数GLP-1治疗患者而言并非主要障碍，尤其是在以更差的安全性/耐受性为代价的情况下。因此，这类产品被视为更小众的市场，特别是针对跌倒风险较高的老年/虚弱患者。 礼来后续研究：该试验最初由Versanis公司启动，后被礼来收购。此后，礼来已启动Bimagrumab与替西帕肽联合治疗（及单药治疗）的额外二期研究，认为这能更全面地反映该资产的特性。 总结 增泌素市场竞争加剧与礼来领先地位 2025年ADA会议前的市场分析显示，增泌素市场竞争日益激烈，礼来凭借其多元化的产品线和创新能力占据领先地位。口服GLP-1药物Orforglipron在2型糖尿病治疗中展现出与司美格鲁肽相当的竞争性疗效和耐受性，其口服优势和可扩展性有望在肥胖症市场中复制Wegovy的成功，并缓解全球产能限制，扩大市场可及性。诺和诺德的Cagrisema虽是Wegovy的升级，但预计难以撼动Zepbound的市场主导地位。安进的Maritide则需在三期临床中有效解决耐受性问题，才能在市场中获得有意义的份额。此外，礼来的肌生成抑制素Bimagrumab被定位为针对特定小众患者群体的补充性疗法。整体而言，礼来在增泌素市场中拥有强大的增长潜力，其股票被视为具有有利的风险/回报设置。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂产品毛利持续扩大。受夏季高温天气影响，终端空调行业进入传统生产旺季，带动制冷剂刚性需求稳步增长。同时在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成支撑。根据百川盈孚数据，本周R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.85万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R32价格为5.1万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。从毛利情况看，R125毛利为26135.5元/吨，较上周上涨893元/吨；R32毛利为34842.29元/吨，较上周增长576元/吨；R134a毛利为28516.63元/吨，较上周上涨183元/吨。 　　友道化学爆炸提升农药行业关注度。5月27日11时57分左右，山东高密友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。当天，当地应急管理局发布通报称，潍坊高密市友道化学有限公司爆炸事故发生后，各级组织力量全力搜救。截至19时25分，事故造成5人死亡，6人失联，19人轻伤。友道化学是康宽的主要生产企业之一，爆炸事件或将对康宽及其中间体K胺的供给产生冲击，进而推动相关产品价格上涨。另一方面，安全生产事故为农药行业的稳定发展带来压力，如果未来监管趋严，技术和管理具有相对优势的龙头企业有望受益。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资要点 　　磷矿石、草甘膦等涨幅居前，丁苯橡胶、苯胺等跌幅较大本周涨幅较大的产品：磷矿石（摩洛哥-印度CFR（70-72BPL）合同价，10.00%），草甘膦（浙江新安化工，6.79%），二氯甲烷（华东地区，4.64%），甲苯（FOB韩国，4.48%），百草枯（42%母液实物价，4.35%），硫酸（双狮98%，4.00%），TDI（华东，3.75%），PX（CFR东南亚，3.52%），涤纶工业丝（1000D/192F）（高强型，2.38%），国内柴油（上海中石化0#，2.21%）。 　　本周跌幅较大的产品：焦炭（山西市场价格，-4.29%），合成氨（河北金源，-4.58%），己内酰胺（华东CPL，-4.79%），无水氢氟酸（华东地区，-5.49%），钛精矿（四川攀钢，-5.70%），天然橡胶（上海市场，-6.04%），丁二烯（上海石化，-6.67%），苯胺（华东地区，-6.68%），顺丁橡胶（华东，-7.66%），丁苯橡胶（中油华东兰化1500E，-7.75%）。 　　本周观点：国际油价震荡企稳，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　中美关税问题缓和，国际油价震荡企稳中。截至5月30日收盘，WTI原油价格为60.79美元/桶，较上周下滑1.20%；布伦特原油价格为63.90美元/桶，较上周下滑1.36%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：磷矿石上涨10.00%，草甘膦上涨6.79%，二氯甲烷上涨4.64%，甲苯上涨4.48%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丁苯橡胶下跌7.75%，顺丁橡胶下跌7.66%，苯胺下跌6.68%，丁二烯下跌6.67%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价逐步企稳的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　本周医药板块表现强势，其中创新药板块尤其值得关注。本周，国家药监局批准11款全新创新药的上市申请，另外还有2款创新药拟纳入优先审评，新品种密集获批有望赶上今年医保谈判放量，为相关企业业绩增长提供助力。同时政策端对创新药的支持持续，叠加海外授权重磅交易不断落地，创新药景气度有望持续。当前环境下，建议重点关注仿创药板块重估机会。同时，后期可能的国家医保谈判和集采进程也是投资把握的重要节点。 　　创新药品：2025年5月29日，合计有8家中国创新药公司申报的11款创新药（9款国内自主研发创新药）在国内实现首次获批上市。此次NMPA批准的11款创新药，不仅丰富了我国医药市场的产品种类，同时也是我国医药产业不断发展、创新能力不断提升的重要体现。全球生物医药创新正随着基础科学发现的不断新突破和新技术手段的应用而得到加速发展，包括中国在内的创新药企也将会有更多里程碑式突破的新分子或治疗手段得到商业化应用。本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。 　　生物制品：特宝生物怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）获批上市，适应症为适用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢。2023年中国PGHD的患病人数为340万例，估计治疗率仅5.3%，渗透率仍有较大提升空间。此前国内上市的多数生长激素疗法为短效制剂，长效制剂仅金赛增（金赛药业）于2014年获批上市，长效生长激素市场竞争格局良好，怡培生长激素获批后有望持续贡献业绩增量，建议持续关注相关产品商业化进展。 　　医疗器械：手术机器人远程化操作推进顺利，龙头企业创新研发成果丰富。微创图迈机器人在比利时辅助专家连续实施两例远程手术，有望引领手术机器人远程化操作技术发展趋势。随着支持创新医疗器械行业发展、设备更新等政策逐步推动，院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较强、新产品有望快速放量的头部公司。中药：目前已有19个省份明确第三批全国中成药联盟集采及首批中成药联盟扩围接续采购执行时间，多数在5月末以后执行，集采中选产品在三季度有望实现更多放量。建议继续关注剩余省份具体执行时间。 　　医疗服务：ICL手术具备量身定制、手术难度大、长期视觉质量高等特点。飞秒白内障手术通过飞秒激光完成传统白内障手术中的切口、撕囊、劈核等关键步骤，全程计算机准确引导，精确定位。高端术式推广有望大幅度提升患者术中的舒适度与术后的满意度，优化患者体验。 　　投资建议 　　创新药和部分仿创药继续是布局的重中之重，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地，以及美国肿瘤会议(AACR和ASCO)数据公布都将继续带来后续股价催化机会，关键在于寻找个股预期差；与此同时，一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议积极把握。 　　重点标的 　　华东医药、科伦博泰、人福医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、新产业、聚光科技等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　摘要 　　磁共振成像（MRI）是一种非侵入性影像检查技术，广泛应用于人体多部位疾病诊断。随着技术迭代，智能化与多模态融合成为趋势，提高了诊疗效率。政策推动行业规范化，产业链协同与监管强化。三级医院是MRI主要市场，对高端设备需求突出，而二级医院市场在政策红利下增长迅速。未来，三级医院将继续推动MRI设备市场需求，而分级诊疗制度将促进二级医院及基层医疗机构对MRI设备的需求增长，为行业带来新的增长点。 　　行业定义 　　磁共振成像（MagneticResonanceImaging,MRl）是一种非侵入、无创伤、无电离辐射的影像检査技术，能用于人体多处部位的疾病诊断。MRI在X射线及CT的临床应用基础上逐渐发展起来，既能显示形态学结构，又能显示原子核水平的生化信息，还能显示器官的功能状况。随着MRI技术的不断改进，功能日趋完善，应用范围不断拓宽，磁共振已成为当今医学影像学领域发展最快、最具潜力的一种成像技术。

　　摘要 　　中国妇科调经用药行业近年来呈现稳健增长的态势，市场需求与政策红利共同推动行业向多元化、专业化方向发展。受益于女性健康意识的提升、慢性病管理需求的增加以及中医药在调理领域的独特优势，妇科调经中成药占据市场主导地位。未来，在“她经济”崛起与老龄化社会背景下，更年期管理、生育健康等细分市场潜力凸显，叠加政策与资本支持，妇科调经用药市场将持续扩容，有望成为大健康领域的重要增长引擎。 　　月经失调是女性常见的问题之一，中西医的治疗思路差异显著 　　月经失调指女性月经周期和（或）经血量的异常，伴有月经前、月经期的腹痛及全身症状，诱发因素包括内分泌失调等，相关病症以子宫肌瘤、子宫内膜异位症与多囊卵巢综合征为代表。中西医对月经失调的认识存在差异，妇科调经用药包括西药与中药两类。 　　行业西药以孕激素和雌激素药物为主，中药品种丰富竞争激烈 　　西医妇科调经用药以激素类药物为主，侧重快速起效且精确治疗，国内市场多为仿制药，黄体酮应用成熟，地屈孕酮技术壁垒高；中医妇科调经用药强调整体调理与体质平衡，市场多元化竞争，大型中医药企依托经典名方构建品牌优势。

中心思想 君圣泰医药核心产品HTD1801的市场潜力与投资价值 本报告首次覆盖君圣泰医药（2511.HK），给予“买入”评级，目标价5.25港元。核心观点在于公司创新药HTD1801（熊去氧胆小檗碱）在代谢相关脂肪性肝炎（MASH）和2型糖尿病（T2DM）两大适应症上展现出的显著临床疗效和差异化竞争优势，以及这两个市场巨大的增长潜力。 HTD1801的商业化前景与估值分析 HTD1801作为全球首创的靶向肠-肝系统的口服抗炎及代谢调节剂，其在MASH和T2DM适应症的临床试验中均达到主要疗效终点，并展现出多重获益和良好的安全性。公司预计将于2025年内递交中国T2DM适应症的新药上市申请（NDA），MASH适应症的IIb期结果也即将发布，有望在2027年实现收入。基于DCF估值法和管线峰值估值法综合测算，公司合理市值为27亿港元，对应目标价5.25港元，预示着HTD1801未来商业化前景广阔。 主要内容 君圣泰医药：创新药研发与核心产品进展 1. 君圣泰医药：专注代谢及消化系统疾病靶向创新药 1.1. 公司简介： 君圣泰医药是一家专注于代谢性疾病领域的创新生物制药公司，致力于开发突破性治疗方案。公司拥有7款候选产品管线，覆盖9种适应症，其中5种处于临床阶段。核心产品HTD1801（熊去氧胆小檗碱）是一种新分子实体，作为肠肝抗炎及代谢调节剂，通过靶向调节多个关键代谢通路，为全球患者带来综合获益。 1.2. 股权结构： 公司股权结构较为分散，主要股东包括创始人刘利平博士（15.7%）、股权激励平台（12.2%）和海普瑞（15.1%），以及鸿图资本（8.9%）和百亿投资（5.3%）等财务投资人。 1.3. 历史发展： 公司由刘博士于2011年创立，专注于代谢性疾病创新药研发。发展历程中，HTD1801于2016年获美国FDA授予原发性硬化性胆管炎“孤儿药”资格，2018年获FDA两项快速通道资格（原发性硬化性胆管炎及代谢相关脂肪性肝炎）。至2025年，HTD1801在中国T2DM的III期试验达到主要疗效终点，MASH的IIb期试验也已完成患者入组，标志着公司已逐步成长为代谢性疾病领域具有全球竞争力的创新药企。 1.4. 管理层简介： 公司管理层拥有丰富的医药行业经验，创始人刘利平博士拥有逾20年的新药研发经验，其他核心管理人员也在各自领域具备深厚专业背景。 1.5. 经营及财务状况： 由于产品仍处于研发阶段，公司持续录得亏损，2022/2023/2024年经调整净亏损分别为1.8/2.9/2.9亿元。费用支出主要为研发费用和管理费用，其中研发费用在过去三年保持增长，反映HTD1801临床试验投入较大。截至2024年底，公司账面现金为3.1亿元，预计未来仍需持续研发投入。 核心产品HTD1801的临床进展与差异化优势 2. 公司投资亮点 2.1. HTD1801，全球首创广谱代谢新药，适用MASH、T2DM两大适应症： HTD1801是一种靶向肠-肝系统的口服抗炎及代谢调节剂，由熊去氧胆酸和小檗碱形成的离子盐，具有独特的双重作用机制（激活AMPK及抑制NLRP3炎症小体）。临床数据证实其具备综合获益，包括改善血糖控制、减轻体重、降低血脂（LDL-C、non-HDL-C、Lp(a)）、降低全身炎症标志物（hsCRP）以及肝脏特异性获益（ALT/AST、肝脏脂肪含量、纤维化生物标志物）。HTD1801已获美国FDA两项快速通道资格和一项孤儿药资格，并获中国“十三五•重大新药创制”科技重大专项支持。 2.2. MASH适应症的美国IIa期临床研究结果： HTD1801在美国MASH合并T2DM患者中的IIa期研究达到主要终点，结果显示与安慰剂相比，HTD1801显著改善肝脏脂肪含量（按MRI-PDFF评估）。1000mg每日两次组的肝脏脂肪含量相对基线下降24.1%，体重减轻3.5kg，甘油三酯水平下降18%。在血糖指标方面，1000mg每日两次组的HbA1c较基线下降0.6%。校正T1值（cT1）平均降低61ms，38.5%的患者cT1降幅大于80ms。目前MASH适应症的IIb期临床试验正在美国、中国大陆、中国香港进行，已完成患者入组，预计2025年获得初步结果。 2.3. T2DM适应症中国II期临床试验结果： HTD1801在中国T2DM患者中的II期临床试验结果显示，1000mg每日两次组的HbA1c较基线下降1.0%，55.9%的患者达到HbA1c<7%的目标。肝脏指标（ALT、AST、GGT）和血脂指标（LDL-C、Non-HDL-C）也均有显著改善，尤其1000mg组的LDL-C和Non-HDL-C分别相对基线下降18.6%和20.4%。 2.4. T2DM适应症中国III期临床试验结果： 2025年4月，公司宣布HTD1801在中国T2DM患者中开展的两项III期临床试验（SYMPHONY 1和SYMPHONY 2）达到主要疗效终点及多个次要疗效终点。 SYMPHONY 1（单药治疗）： HTD1801治疗组第24周HbA1c自基线平均变化值为-1.3%，在基线HbA1c≥8.5%的患者中，平均变化值为-1.5%。 SYMPHONY 2（与二甲双胍联合治疗）： HTD1801治疗组第24周HbA1c自基线平均变化值为-1.2%，在基线HbA1c≥8.5%的患者中，平均变化值为-1.6%。 两项研究均显示HTD1801治疗组的HbA1c随治疗时间持续下降，达到HbA1c<7.0%的患者比例显著高于安慰剂组，并显著降低餐后血糖及空腹血糖。此外，HTD1801展现出糖脂同降能力，显著降低LDL-C和non-HDL-C，并能降低炎症标记物GGT和hs-CRP，提高代谢综合达标率。安全性方面，HTD1801表现出良好的安全性和耐受性，最常见不良事件为胃肠道反应，停药率低，未见明显低血糖风险。公司计划于2025年内向NMPA递交T2DM适应症的新药上市申请（NDA）。 2.5. HTD1801在其他适应症的潜力： HTD1801在原发性硬化性胆管炎的II期临床试验中显示血清碱性磷酸酶显著降低，并改善肝损伤及炎症标志物，已获FDA快速通道和孤儿药资格，并获准启动III期临床。在严重高甘油三酯血症方面，临床前研究显示其可改善血脂，I期临床已完成。 2.6. 其他在研管线具备发展潜力： 公司还有HTD4010（酒精性肝炎，I期）、HTF1037（线粒体解偶联剂，减重，临床前）、HTF1057（线粒体解偶联剂，神经退行性疾病，临床前）、HTD1804（肥胖，临床前）、HTD1805（代谢疾病，临床前）和HTD2802（炎症性肠病，临床前）等多个在研管线，展现出多元化的发展潜力。 代谢疾病市场的巨大潜力与竞争格局分析 3. 行业：代谢病市场空间广阔 3.1. 代谢疾病市场规模大、增速高： 全球主要代谢和消化系统疾病市场规模预计将从2022年的3300亿美元增长至2032年的6870亿美元，复合年增长率（CAGR）为7.6%。其中，主要代谢疾病市场规模预计到2032年达到4580亿美元，2022-2032年CAGR高达11.1%，增速高于消化系统疾病。重磅药物主要集中在诺和诺德、礼来等头部公司，糖尿病药物占据主导地位，销售额最高的OZEMPIC达到86亿美元，显示代谢疾病具备大单品潜力。 3.2. 代谢相关脂肪性肝炎（MASH）的药物市场的增长潜力和竞争格局： 灼识咨询预测，MASH市场规模到2032年将达到378亿美元，2025-2032年CAGR为87%，主要得益于专用于MASH的治疗药物的上市。2032年，中国和美国MASH患者人数预计分别达到5100万和2740万。 竞争格局： MASH治疗手段曾有限，但近期研发取得突破。Madrigal的Resmetirom（Rezdiffra）于2024年3月获美国FDA批准，成为首款MASH治疗药物，其III期临床显示50%患者MASH缓解或肝纤维化改善，超过70%患者MRI-PDFF改善超30%。目前MASH治疗领域活跃，有超过60项临床试验，包括11款III期和16款II期在研药物。诺和诺德的司美格鲁肽III期临床ESSENCE研究也达到主要终点，预计2025年上半年提交监管批准。Inventiva Pharma的Lanifibranor在II期临床中也取得积极成果。 HTD1801的差异化优势： 与Lanifibranor和Resmetirom相比，HTD1801的IIa期结果表现出良好的安全性和耐受性，在肝脂改善方面的能力与Resmetirom相当。HTD1801针对胰岛素抵抗的机制，使其不仅改善MASH症状，还在降糖、降脂、脏器保护、抗炎等方面获得成效，综合疗效值得期待。 3.3. 2型糖尿病（T2DM）的药物市场的增长潜力和竞争格局： 灼识咨询预测，T2DM市场规模到2032年将达到704亿美元，2025-2032年CAGR为2.2%。2032年，中国和美国T2DM患者人数预计分别达到1.4亿和0.32亿。T2DM与MASH存在双向病理生理关系，2022年全球T2DM患者中MASH患病率为55.5%。 竞争格局： T2DM治疗方案包括生活方式干预、二甲双胍等一线疗法。SGLT-2i和GLP-1RA的重要性逐步提升，GLP-1RA市场规模已突破200亿美元，预计2031年超1500亿美元，CAGR达29%。司美格鲁肽是全球销售额最高的糖尿病治疗药物（2023年139亿美元）。中国市场SGLT2抑制剂达格列净片销售额最高（2023年60亿人民币），司美格鲁肽紧随其后（46亿人民币）。目前T2DM治疗领域有超过70项III期和60项II期临床试验，主要作用机制以GLP-1R、SGLT-1/2居多。 HTD1801的差异化优势： HTD1801作为小檗碱和熊去氧胆酸通过离子键键合形成的新分子实体，机制独特，并在脏器保护、安全性、耐药性方面表现良好，有望成为现有治疗方案的良好补充。 5. 盈利预测及估值 5.1. 财务报表预测： MASH适应症（美国市场）： 假设产品于2029年上市，获批概率60%，预计2038年达到销售峰值。基于2032年美国MASH患者约5100万人，20%患者接受治疗，HTD1801市占率1%，年治疗费用60000元人民币，风险调整后预期销售峰值为37亿人民币。 T2DM适应症（中国市场）： 假设产品于2027年上市，获批概率80%，预计2036年达到销售峰值。基于2032年中国T2DM患者约1.4亿人，20%患者接受治疗，HTD1801市占率2%，年治疗费用6000元人民币，风险调整后预期销售峰值为27亿人民币。 5.2. 估值分析： DCF估值法： 采用WACC为19%，永续增长率为-5%，计算合理市值为28.2亿港元，对应股价为5.5港元。 管线峰值估值法： MASH和T2DM风险调整后峰值销售分别为37亿和27亿人民币，按销售峰值3倍计算，折现率19%，当前合理市值为25.6亿港元，对应股价为5.0港元。 综合测算： 综合DCF和峰值管线估值法，认为公司合理股价为5.25港元。 6. 风险提示： 研发失败风险；审批政策、医保政策不确定风险；销售不及预期的风险；产品延迟取得监管批准的风险。 总结 君圣泰医药作为一家专注于代谢性疾病的创新药公司，其核心产品HTD1801在MASH和T2DM两大适应症的临床试验中展现出显著的疗效和良好的安全性，具备独特的双重作用机制和差异化竞争优势。随着中国T2DM适应症NDA的递交和MASH适应症IIb期结果的发布，HTD1801的商业化前景广阔。代谢疾病市场规模巨大且增速高，尤其MASH市场正处于快速增长期，为HTD1801提供了巨大的市场空间。尽管面临研发、审批和销售等风险，但基于其创新性、临床数据和市场潜力，本报告给予“买入”评级，目标价5.25港元，反映了对公司未来增长的积极预期。

中心思想 中国新能源汽车市场：高增长、强竞争与结构性挑战并存 本报告核心观点指出，中国新能源汽车市场正经历从政策驱动向市场驱动的深刻转型，并已迈入渗透率突破50%的新阶段，展现出强劲的增长势头和日益激烈的市场竞争。尽管国内市场零售量和渗透率持续攀升，新势力车企交付量表现亮眼，但无序“价格战”导致的“内卷式”竞争已严重影响行业效益，促使中汽协发布倡议以维护公平竞争秩序。同时，全球市场格局复杂多变，欧洲电动车销量保持增长但特斯拉市场份额下滑，北美市场电动化转型则因政策调整和贸易保护主义而面临延缓，对中国新能源汽车的出口构成冲击。在此背景下，报告强调了自主品牌市场份额的扩大趋势，并建议关注产品力强、出海顺利、供应稳定的企业，以应对政策、产销、技术及竞争加剧等多重风险。 国际市场：贸易保护主义抬头与电动化进程分化 报告深入分析了国际新能源汽车市场面临的挑战与区域差异。欧洲市场在纯电动和插电混动车的带动下保持增长，但特斯拉的市场份额显著下降，反映出市场竞争的加剧和中国品牌的崛起。北美市场则呈现出电动化转型延缓的趋势，美国政府正在推进多项涉及电动汽车的调整政策，包括废除部分电动车推广法规、取消税收抵免以及新增道路维护费等，这些政策变化导致燃油车需求回升，新能源渗透率下降。此外，对汽车加征关税的影响预计将在短期内达到高峰，进一步加剧了全球贸易保护主义的态势，对中国新能源汽车的出口造成了显著冲击。这种国际市场的复杂性和不确定性，要求中国企业在拓展海外业务时需更加审慎，并关注全球产业链的稳定性和区域政策风险。 主要内容 国内新能源汽车市场：销量攀升、竞争加剧与政策引导 市场表现与渗透率里程碑 2025年第21周（5月19日至5月25日），中国乘用车市场零售量达到39.4万辆，同比增长10.6%。其中，新能源乘用车零售量为22.0万辆，同比大幅增长19.7%，新能源渗透率达到55.9%。从今年累计数据来看，国内乘用车累计零售810.0万辆，同比增长4.8%；新能源乘用车累计零售400.8万辆，同比增长30.4%，累计新能源渗透率已达49.5%。值得注意的是，2024年以来新能源渗透率首次突破50%，标志着新能源车对传统燃油车的首次反超，显示出市场对新能源汽车的强劲需求和接受度。此外，商务部数据显示，截至5月31日，2025年消费品以旧换新政策已带动销售额1.1万亿元，其中汽车以旧换新补贴申请量达412万份，有力促进了汽车消费。 新势力交付与行业竞争态势 5月份，各新能源车企的交付数据持续发布，显示出市场竞争的激烈程度和头部企业的领先优势。零跑汽车以45,067辆的交付量，同比增长超148%，连续三个月稳居造车新势力领先地位，其2026款C10的上市进一步提升了产品竞争力。小鹏汽车交付33,525辆，同比增长230%，连续7个月交付量超3万台，其MONA M03升级上市也进一步丰富了产品线。理想汽车交付40,856辆，同比增长16.7%，累计交付量突破130万辆。蔚来汽车交付23,231辆，同比增长13.1%，其中蔚来品牌交付13,270台，乐道品牌交付6,281台，firefly萤火虫品牌交付3,680台，多品牌战略初显成效。极氪科技集团销量46,538辆，同比增长15.2%，环比增长12.6%，连续三个月月销超4万辆，极氪品牌交付18,908辆，累计交付超49万辆。这些数据共同描绘了国内新能源汽车市场蓬勃发展、新势力品牌加速崛起并持续创新的图景。 然而，市场的高速增长也伴随着无序竞争的挑战。中汽协发布《关于维护公平竞争秩序、促进行业健康发展的倡议》，明确指出以无序“价格战”为主要表现形式的“内卷式”竞争是行业效益下降的重要因素。这种恶性竞争不仅挤压企业利润空间，影响产品质量和售后服务，还可能危害消费者权益并带来安全隐患。倡议呼吁所有企业严格遵守公平竞争原则，不以低于成本的价格倾销商品，不进行虚假宣传，共同维护行业健康可持续发展。这一倡议反映了行业对当前竞争环境的深切担忧，并试图通过自律来引导市场回归理性。 全球市场动态：区域分化、政策调整与产业链布局 欧洲市场增长与特斯拉份额变动 海外市场方面，欧洲新能源汽车市场呈现出复杂而分化的态势。2025年4月，欧洲乘用车销量与去年同期基本持平，但纯电动车和插电混动车销量分别实现了27.8%和31.1%的显著增长，显示出欧洲市场对电动化转型的持续需求。然而，特斯拉在欧洲市场的表现却不尽如人意，其市场占有率从2023年和2024年的12%降至2025年至今的6%。报告分析认为，这主要归因于特斯拉产品迭代的空档期、公司品牌形象受损以及来自中国汽车品牌的日益激烈的冲击。欧洲理事会于5月27日批准了乘用车和厢式货车二氧化碳排放标准规则的修订提案，旨在赋予汽车制造商实现2025年排放目标所需的灵活性，通过三年平均值而非单一年份评估合规情况，这可能对欧洲汽车制造商的电动化策略产生影响。 北美市场电动化转型延缓与政策调整 与欧洲市场形成对比的是，北美市场的电动化转型进程继续延缓。美国正在推进多项涉及电动汽车的调整政策，包括：1）废除加州2035年禁售燃油车规定；2）废除鼓励整车厂增产电动车的排放法规；3）取消《通胀削减法案》（IRA）中针对新车、二手车、商用电动车的税收抵免；4）对电动汽车新增每年250美元的道路维护费；5）纳税人每年针对美国产汽车的贷款利息最高可扣除1万美元。这些政策调整导致3月以来燃油车需求释放，增长高于新能源汽车，进而使得新能源渗透率有所下落。此外，对汽车加征关税的影响预计将在6月份之后达到最高峰，届时各大车企在关税前的库存将会售尽，这无疑将对全球汽车供应链和贸易格局产生深远影响。 动力电池产业链与上游原材料跟踪 报告还对动力电池产业链和上游原材料市场进行了持续跟踪。虽然具体数据主要通过图表形式呈现，但报告强调了对动力电池装车量（分材料）、出口量（分材料）、电芯周度平均价以及电芯材料成本的关注。同时，三元材料、磷酸铁锂、负极材料、电解液、六氟磷酸锂、碳酸锂、氢氧化锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等关键原材料的开工率和价格变动也是报告分析的重点，这些数据反映了新能源汽车产业链的供需状况和成本压力。在海外企业动态方面，宁德时代计划于2026年3月前在印尼投产电池，首阶段产能7.5GWh，并已与欧美买家签署承购协议，这表明全球动力电池产能布局正在加速，以满足日益增长的市场需求。 总结 本周报告深入分析了中国新能源汽车市场的最新动态与全球格局。国内市场在2025年第21周继续保持强劲增长，新能源乘用车零售量和渗透率均创下新高，累计渗透率首次突破50%，标志着新能源车对传统燃油车的历史性反超。新势力车企如零跑、小鹏等交付量表现突出，展现出强大的市场活力。然而，行业内部的无序“价格战”引发了中汽协的关注和倡议，旨在引导行业回归公平竞争，维护健康可持续发展。 国际市场方面，欧洲电动车销量持续增长，但特斯拉市场份额的下降预示着竞争的加剧和中国品牌的崛起。北美市场则因政策调整而面临电动化转型延缓的挑战，多项不利于电动汽车发展的政策正在推进，导致燃油车需求回升，新能源渗透率下降，加之关税政策的影响，对中国新能源汽车的出口构成显著冲击。 综合来看，中国新能源汽车行业已从政策驱动转向市场驱动，产品竞争力不断提升，价格持续下探，自主品牌市场份额持续扩大。面对日益复杂的国际贸易保护主义和国内激烈的市场竞争，报告建议投资者关注那些产品力强、出海推进顺利、供应稳定性强的企业。同时，需警惕政策变动、产销不及预期、技术推进受阻以及行业竞争加剧等潜在风险。全球新能源汽车产业正处于深刻变革之中，机遇与挑战并存，精准的市场分析和战略布局至关重要。