1.1宏观趋势与变革动态 　　1.1.1中国生物医药行业的总体规模 　　自“十三五”规划至“十四五”规划期间，生物医药行业的发展始终是国家产业战略的核心焦点。过去十年，我国生物医药行业实现了迅猛发展。然而，近两年由于各种因素，行业增速有所放缓。 　　根据国家统计局发布的统计报告，我国生物医药行业的总体规模（以规模以上生物医药企业的营业收入衡量）在2021年以前迅速增长，自2022年起，行业发展进入下行阶段。然而，最新的数据显示，2024年行业已呈现复苏态势。 　　1.1.2中国生物医药行业的融资规模 　　无论是对上市公司（IPO）还是非上市公司，目前生命科学与健康医疗（LSHC）行业均处于融资的严冬期。如下图所示，自2022年起，该行业的非IPO融资项目数量和融资规模均急速下滑，这一趋势一直延续至2024年的第二季度。此外，中国LSHC公司近期的IPO市场也呈现出同样的趋势（在中国证券交易所上市和在海外证券交易所上市的中国概念股），即IPO的数量和筹集的资金规模都大幅下降。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月21日，医药板块涨跌幅+0.91%，跑输沪深300指数0.35pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，医疗研发外包(+4.28%)、其他生物制品(+1.13%)、疫苗（+0.95%）表现居前，血液制品（-1.32%)、线下药店(-0.93%)、医院（-0.88%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迈威生物(+19.99%)、百利天恒(+14.22%)、三生国健(+12.18%)；跌幅榜前3位为宝莱特（-6.63%）、海泰新光(-4.49%)、美年健康（-3.46%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康宣布，公司与珐博进达成协议，将以约1.6亿美元收购珐博进中国。交易完成后阿斯利康将获得罗沙司他（Roxadustat）在中国的所有权利，交易预计将于2025年中期完成交割。罗沙司他是一款治疗肾性贫血的口服小分子低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI），此前已在中国获批上市，治疗因慢性肾病而引起贫血的患者。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　翔宇医疗（688626）：公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营业收入7.44亿元，同比下降0.17%，归母净利润为1.03亿元，同比增下降54.44%，扣非后归母净利润为0.90亿元，同比下降55.66%。 　　共同药业（300966）：公司发布公告，公司拟以自有资金及回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为2000-3000万元，回购价格不超过23.84元/股，预计回购数量为839102-1258653股，占公司总股本的0.73%-1.09%，回购用途为用于股权激励、员工持股计划。 　　特宝生物（688278）：公司发布公告，子公司伯赛基因拟以自有资金收购九天开曼。九天开曼是一家全球性临床阶段基因治疗公司，以创新为驱动，致力于研发和生产突破性基因疗法。此次交易对价包含1500万美元的合并对价和附加合并对价，附加合并对价由最高不超过4300万美元的里程碑款、再许可提成和销售提成组成。此次交易完成后，标的公司将纳入公司合并报表范围。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月20日，医药板块涨跌幅+1.60%，跑赢沪深300指数1.89pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医院(+4.85%)、医疗研发外包(+4.39%)、医疗设备（+2.11%）表现居前，血液制品（+0.10%)、医药流通(+0.59%)、疫苗（+0.72%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为宝莱特(+19.97%)、诺思格(+17.94%)、光正眼科(+10.12%)；跌幅榜前3位为诺禾致源（-4.17%）、安必平(-4.13%)、一品红（-4.04%)。 　　行业要闻： 　　近日，Merus宣布，美国FDA已授予在研双特异性抗体Petosemtamab突破性疗法认定，与抗PD-1抗体Pembrolizumab联用，一线治疗复发或转移性PD-L1阳性头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）成年患者。Petosemtamab是一种人源化全长IgG1抗体，靶向表皮生长因子受体（EGFR）和富含亮氨酸重复序列的G蛋白偶联受体5（LGR5）。 　　（来源：Merus，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　普门科技（688389）：公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营业收入11.48亿元，同比增长0.20%，归母净利润为3.47亿元，同比增长5.52%，扣非后归母净利润为3.30亿元，同比增长5.26%。 　　三诺生物（300298）：公司发布公告，公司拟以自有资金及银行回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为1.5-3.0亿元，回购价格不超过34元/股，预计回购数量为441.18-882.35万股，占公司总股本的0.78%-1.56%，回购用途为用于股权激励、员工持股计划或用于转换上市公司发行的可转债。 　　和元生物（688238）：公司发布公告，公司拟以自有资金或股票回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为0.5-1.0亿元，回购价格不超过7元/股，预计回购数量为714.29-1428.57万股，占公司总股本的1.10%-2.20%，回购用途为用于股权激励或员工持股计划。 　　艾德生物（300685）：公司发布公告，近日收到由国家药品监督管理局颁发的《医疗器械变更注册文件》，公司PD-L1抗体试剂（免疫组织化学法）产品预期用途增加：用于体外定性检测经10%中性缓冲福尔马林固定石蜡包埋（FFPE）胃/胃食管交界处腺癌（GA/GEA）组织切片中PD-L1蛋白的表达情况，辅助鉴别可使用舒格利单抗联合化疗治疗的GA/GEA患者，用作舒格利单抗联合化疗的伴随诊断。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　昨日晚间，《支持创新药高质量发展意见》第二版征求意见稿开始在业内流传，我们认为发出时间基本符合预期，且第二稿文件进一步厘清市场重点关注的商保丙类目录相关政策，短期可落地性明显增强。重申我们长期看好中国创新药行业的观点。 　　事件：2025年2月20日晚，《支持创新药高质量发展意见》第二版征求意见稿开始在业内流传（详情请见链接）。继2024年3月《全链条支持创新药发展实施方案》第一版征求意见稿在业内流传及2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》之后，此政策文件为支持创新药发展的第二版征求意见稿。 　　点评：此第二稿文件发出时间基本符合预期，我们很高兴看到国家在积极推进支持创新药发展政策，我们认为这将有利于中国创新药行业长期健康积极发展。受益于积极的政策支持，我们见到医药板块市场情绪进一步提振，恒生生物科技指数今日（2月21日）上午上涨+3.7%。 　　对比此前较为全面宽泛的第一版征求意见稿，我们留意到第二版征求意见稿进一步厘清市场重点关注的商保丙类目录方面相关政策，短期可落地性明显增强，包括： 　　1）鼓励商业健康保险发展，增设以创新药为重点的丙类药品目录。丙类目录结算价格由国家医保局组织商业保险公司与药企平等协商确定，做好丙类药品目录与基本医保药品目录的衔接；每年定期开展基本医保药品目录和丙类药品目录调整；丙类目录药品在进院管理上享受与基本医药甲乙类目相同的政策待遇，各定点医疗机构应于每年度医保目录公布后1个月内召开药事会，不得以医药总额限制、医疗机构用药目录数量、次均药品费用、药占比等理由影响创新药进院；基本医保目录和丙类目录调整情况及时将新增品种纳入“双通道”管理范围；丙类目录药品不计入基本医保自费率指标和集中采购中选可替代品种监测；允许使用职工医保个人账户结余资金购买商保产品。 　　2）鼓励商保公司设立创新药投资基金。涉创新医药权益类投资规模达到本企业上年度存量健康保险资金总额一定比例的，医保部门在与商业健康保险合作等方面予以支持。 　　我们预计丙类目录有望于新一年国家医保目录确定后出台，预计可能在9月左右（根据国家医保局发言，2025年9月将结束国家基本医药谈判）。我们认为以下药品有可能将被纳入丙类目录，包括1）惠民保中支出排名前列但目前尚未加入医保的抗PD-1/PD-L1药物，包括Opdivo、Keytruda、Imfinzi等，2）创新属性强、临床价值大但尚未被纳入医保的ADC药物，例如Trodelvy、Elahere等。 　　重申我们长期看好中国创新药行业的观点，建议重点关注研发能力强、具备差异化产品、商业化能力领先、具备出海潜力的优秀创新药龙头企业。 　　投资风险：创新药支持政策落地速度慢于预期，竞争激烈。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2025年2月7日-2025年2月20日SW医药生物行业上涨5.22%，跑赢同期沪深300指数约2.98个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中医院和医疗设备板块涨幅居前，分别上涨12.21%和8.72%；血液制品和中药板块跌幅居前，分别下跌2.50%和0.92%。 　　行业新闻。近日，行业内流传着一份《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》，该稿件内容提出一系列具体措施，旨在优化药品价格形成机制，支持创新药发展，规范药品价格秩序，提升药品可及性和可负担性。核心要点包括设立创新药产业投资基金，鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，支持医药创新发展；试行新上市药品自评制度，支持创新药加快进入临床；构建创新药多元支付格局，拓宽创新药支付渠道；建立商业健康保险药品目录，完善医保药品目录动态调整机制。 　　维持对行业的超配评级。近期，近期美股AI医疗板块全线暴涨，对情绪起到带动作用，Ai医疗板块走强。在药物研发方面，AI技术能缩短药物发现研究时间以及提高研发成功率，为全球节约化合物筛选和临床试验费用；在诊断方面，目前我国病理行业发展面临病理医生缺乏、分布不均匀、培养周期漫长等特点。“自动化、标准化、数字化、智能化”已成为病理科发展的必然趋势，Ai诊疗推动医学诊疗从传统经验医学向数据驱动的精准医学跨越。后续建议Ai医疗板块和创新药板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　生物柴油产业链：生物柴油、SAF在交通领域减排特性突出 　　随着全球气候变化问题日益严峻，各国纷纷制定严格的环保法规以减少温室气体排放，其中交通运输为重点减排领域。生物燃料，尤其是生物柴油、可持续航空燃料（SAF），因其环境友好性被各国视为实现其降碳目标的关键手段之一。生物柴油下游涉及的长距离船运、SAF涉及的航空运输为难以电气化的领域。UCO属于废弃油脂的一种，为生物柴油、SAF主要生产原料，因其突出减排属性而备受关注。据S&P Global数据，UCO制生物柴油具有最低的单位碳排放值，为19.87gCO2e/MJ。 　　未来SAF行业蓬勃发展，具备UCO资源的中国有望成为主要的SAF供应国 　　2024年全球SAF产能较少，但进入2025年，随着欧盟、英国正式执行2%的SAF掺混比例政策，全球SAF行业需求将大幅增加。进入2027年，CORSIA要求成员国家强制参与航空减排，届时全球多数国家或将出台明确的SAF掺混比例政策。2050年，国际航空运输协会（IATA）和航空运输行动小组（ATAG）承诺航空业实现净零排放，SAF未来有替代多数航空煤油份额的可能。从供需情况上来看，欧盟、英国、日本等原料供应不足的地区或将进口SAF，而中国、美国、印度尼西亚、马来西亚等原料供应充足，且具有大量SAF产能规划的地区或将为主要的SAF供应国。其中中国具有低成本、高减碳属性的UCO资源优势，使得中国生产的SAF产品在国际市场上具有较强市场竞争力。 　　理论上SAF盈利能力较强，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益 　　预计到2030年之前，脂类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA）为SAF主流生产工艺，醇喷合成工艺(ATJ)、费托合成工艺(FT)、电转液工艺(PtL)等工艺具有更强降碳属性，但是其生产成本较HEFA工艺更高，且产业化尚不成熟。由于UCO产量有限，从而限制HEFA工艺的SAF产能扩产。PtL采用直接空气碳捕获技术，减排潜力最大，理论上无生产原料瓶颈，未来若技术成熟、规模化生产后成本下降，有望成为主要的SAF生产工艺。据EASA测算数据，2023年欧洲采用HEFA工艺生产SAF的成本估计为1,770欧元/吨，而SAF的平均价格2,768欧元/吨，单吨净利润接近1,000欧元/吨。据《山东海科化工有限公司50万吨年生物基航空燃料技术改造及配套项目环境影响报告书》、隆众资讯及我们测算，在连续化生产的情况下，截至2025年2月7日，国内SAF单吨净利润约714元/吨，其中UCO成本占SAF完全成本的78%；2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但2024年国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将带动国内SAF装置稳定生产，从而提高我国SAF生产企业盈利能力，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益。受益标的：【SAF】嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、卓越新能等；【UCO】山高环能、朗坤环境等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　市场行情走势 　　过去一周（2.10-2.16），基础化工指数涨跌幅为1.43%，沪深300指数涨跌幅为1.19%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.24个百分点，涨跌幅居于所有板块第11位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：食品及饲料添加剂（4.67%）、膜材料（3.83%）、纺织化学制品（3.55%）、非金属材料（3.44%）、氯碱（3.02%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丙酮（9.17%）、丙烯酰胺（7.14%）、VA（6.67%）、DMC（5.47%）、石脑油（4.88%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-14.02%）、顺酐（-5.38%）、丙烯腈（-3.78%）、纯碱（-3.33%）、MTBE（-3.28%）。 　　行业重要动态 　　美国能源信息署（EIA）发布短期能源展望月度报告预测称，由于由石油输出国组织（OPEC）成员国和非OPEC产油国组成的“OPEC+”减产，全球油价在今年一季度将保持稳定，随后因产量逐步增加以及全球石油需求增长相对疲软而走低。报告预计，全球原油产量2025年将每天增加190万桶，2026年将每天增加160万桶。此外，2025年布伦特原油平均价格预计为每桶74美元，随着全球原油库存上升，2026年将降至每桶66美元。相关预测是在特朗普政府本月发布的关税行政令之前作出的，未来将随美国贸易政策变化作出调整。 　　2月17日，有机硅市场维持稳定，目前市场DMC主流报价在13400-13800元/吨。各单体厂家挺价决心较强，减产操作也陆续开始落地，此操作进一步推进市场前行，行业供需矛盾得到一定程度缓解。近期有机硅市场上行，此次价格上调被视为行业应对内卷竞争的重要举措，后市来看预计短期内有机硅价格仍将维持高位，行业开工率有所下降，后续还需关注市场开工情况。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行