行情回顾：本周医药生物指数下跌 3.94%，跑输沪深 300指数 1.55个百分点，行业涨跌幅排名第 26。22年初以来至今，医药行业下跌 3.94%，跑输沪深 300指数 1.55个百分点，行业涨跌幅排名第 26。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为 32.13倍，相对全部 A 股溢价率为 97%(-2.4pp)，相对剔除银行后全部 A 股溢价率为 48%(+0.5pp)，相对沪深 300 溢价率为 144%(-6.3pp)。医药子行业来看，本周 3个子行业板块上涨，线下药店为涨幅最大的子行业，涨幅约 1.6%。医药流通、体外诊断子行业位列涨幅第二、第三，分别约为 1.1%、0.6%。年初至今涨幅最高的子行业是线下药店，上涨约 1.6%。 　　新年首周中药板块波动幅度加大。本周是开年第一周，市场调整幅度较大，期间沪深 300 指数下跌 2.4%。中药板块行业β属性突出，本周波动有所加大，期间申万中药指数下跌 1.45%，其中周五共有 58支个股下跌， 39支个股上涨。我们重申中药板块上游材料涨价带动终端产品提价、下游存货周转加快有望迎来补库存周期、相关国企治理结构改善三大投资机会，继续看好“穿越医保”主线之一的中药消费品，建议关注片仔癀、云南白药、同仁堂、太极集团、寿仙谷、华润三九、健民集团、以岭药业、马应龙、中新药业、佐力药业、奇正藏药、珍宝岛等。 　　本周弹性组合：太极集团(600129)、迈得医疗(688310)、楚天科技(300358)、健麾信息(605186)、海思科(002653)。 　　本周科创板组合：百济神州(688235)、康希诺(688185)、泽璟制药(688266)、欧林生物(68831)、澳华内镜(688212)。 　　本周稳健组合：药明康德(603259)、迈瑞医疗(300760)、恒瑞医药(600276)、片仔癀(600436)、通策医疗(600763)。 　　本周港股组合：药明生物(2269)、君实生物(1877)、海吉亚(6078)、微创机器人(2252)、锦欣生殖(1951)。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险

　　投资要点： 　　近期随着我们发布两篇专题报告《中药行业专题研究之一——把握当前时点中药OTC投资机会》《中药行业专题研究之二——再论中药OTC应该如何选股》，中药OTC行业已逐步获得投资者的关注和重视。本篇报告，我们总结并思考了市场对中药OTC行业的两个核心关注点：1）提价持续性，2）库存周期。 　　市场担心，中药OTC产品提价或不具备持续性，尤其是普通的品牌中成药OTC。我们认为，在上游中药材持续涨价、零售药店追求毛利背景下，中药OTC提价可持续。一方面，根据中药材天地网数据，中药材价格综合200指数自2019年初见底以来，2020年初、2021年初、2022年初分别相比上年同期增长5.23%、9.09%、10.77%，呈逐年加速增长趋势。我们认为，随着人工等成本的上升，中药材价格上涨趋势有望持续。另一方面，随着国家对化药集采的持续推进，零售药店销售化药品单价或趋于下行。为了维持整体利润率水平，零售药店亦乐见部分品牌力强、市场份额高的中药OTC品种提价。根据我们的调研，中药OTC的品单价在部分连锁药店近年来复合增长约5%-8%，直接验证了中药OTC持续提价的行业事实。 　　市场亦担心，根据3-5年之前的历史经验，中药OTC企业在渠道上会存在明显的库存周期，从而使公司业绩产生周期波动。我们认为，随着2015年-2016年以来药品追溯码体系在国内医药行业的广泛实施，中药OTC企业已具备了强大的武器来追踪其产品在经销商渠道、终端药店的进销存状况，从而及时掌握渠道库存信息，并能在客观上避免渠道压库存、补库存的业绩周期变化。 　　总体而言，主要中药OTC品种由于其品牌力强、市场份额高，无论是被药店定位为流量品种还是高毛品种，其提价能力均具备持续性。另外，由于整体医药行业药品追溯码体系的建立，中药OTC企业已能够及时监控渠道和终端库存，再次发生由于库存周期拖累公司业绩的概率亦降低。 　　建议关注个股：名贵中成药OTC如健民集团、同仁堂、片仔癀、广誉远；品牌中成药OTC如华润三九、羚锐制药、马应龙、寿仙谷、太极集团等。 　　中药行业受国家政策扶持，板块估值水平较低，主要产品具备一定的提价权，相关公司增长平稳确定，维持推荐评级。 　　风险提示：部分产品涨价不及预期的风险；公司治理结构改善低于预期的风险；国家鼓励中医药发展政策落地低于预期的风险；调研样本过小不足以反映真实情况的风险；重点关注公司业绩不及预期的风险。

中心思想 医药外包行业景气度持续，创新药研发驱动增长 本报告核心观点指出，中国医药外包（CXO）行业正处于持续高景气周期，其增长主要由国内创新药研发的蓬勃发展和全球医药产业链的转移所驱动。尽管短期市场受估值切换和资金流动性影响出现波动，但长期来看，供给端能力的持续提升将带来前端CRO（合同研究组织）的量价齐升，以及后端CDMO（合同开发与生产组织）在全球市场参与度的增强。国产创新药IND（新药临床试验申请）数量的显著增长和本土企业国际化进程的加速，共同构筑了行业发展的坚实基础。同时，活跃的投融资活动也为行业注入了持续的增长动力。 诚达药业申购亮点与市场投资策略 报告重点关注了新股诚达药业的申购，将其定位为CDMO与左旋肉碱领域的双重龙头，并详细分析了其在技术、客户、产品及生产管理方面的核心竞争优势。诚达药业的募投方向和发展战略，旨在进一步提升其在医药中间体和原料药CDMO市场的生产能力和一体化服务水平。在投资策略方面，报告强调应关注那些在供给端能力上有所突破、具备高技术平台和高成长性的CXO公司，尤其是在国内需求驱动和海外产业转移背景下，一体化能力强、可持续增长确定性高的龙头企业和二线公司。 主要内容 新股速递：CDMO+左旋肉碱龙头——诚达药业 诚达药业于2022年1月10日（周一）开启申购，作为一家成立于1999年的医药中间体CDMO企业，同时也是全球左旋肉碱系列产品的主要供应商之一。公司服务的终端药物涵盖抗肿瘤、艾滋病、乙肝、丙肝、骨髓纤维化、癫痫、帕金森症等多个治疗领域，其定制客户包括Incyte、Helsinn、礼来/Evonik、Gilead、GSK等国际知名制药企业。在左旋肉碱系列产品方面，诚达药业的产品出口至全球30多个国家，展现出强大的市场竞争力。 从财务表现来看，诚达药业在2021年前三季度实现收入2.90亿元，同比增长8.58%；归母净利润达到7050万元，同比增长6.65%；净利率为24%。其中，左旋肉碱系列产品收入贡献了1.64亿元，占比高达56.52%，使其成为我国出口左旋肉碱的前五大供应商之一。医药中间体收入为1.06亿元，占比36.74%，该业务在2017年至2020年间的复合年增长率（CAGR）达到15%，显示出稳健的增长态势。 诚达药业的业务优势主要体现在以下五个方面： 技术研发优势：公司积累了水溶性小分子氨基酸分离和纯化技术、药物手性合成技术、过渡金属催化的偶联反应技术等多项核心技术，为业务发展提供了坚实的技术支撑。 客户资源优势：与多个药企建立了稳定的、超过10年的合作关系，例如与GSK自2005年起合作，与Incyte自2008年起合作，显示出其在客户维系和项目合作方面的长期实力。 产品优势：CDMO业务已形成合理的产品梯队，盈利能力较强，并储备了包括临床阶段创新药中间体、仿制药及仿制药中间体在内的一系列研发项目。此外，公司作为全球主要左旋肉碱供应商之一，产品已在中国、美国、欧洲、日本等多个国家和地区完成药品注册。 生产优势：具备灵活的生产能力、设备装置改造能力以及智能化的生产控制系统，确保了高效和高质量的生产。 综合管理优势：在GMP（良好生产规范）和EHS（环境、健康与安全）管理方面表现出色，符合国际标准。 本次募投项目主要投资方向为医药中间体项目、原料药项目及研发中心的扩建。医药中间体项目产品涉及阿拉莫林中间体、芦可替尼/巴瑞替尼中间体、卢非酰胺中间体、异维A酸中间体等，这些产品均与市场前景广阔的创新药或重要仿制药相关。原料药项目则主要涉及布瓦西坦和恶拉戈利等产品，其中恶拉戈利项目通过差异化路线设计，有效避免了基因毒性化合物，在收率和质量上具有明显优势。 公司的发展方向明确，短期目标是提高医药中间体、原料药CDMO生产能力，储备更多高端仿制药产品，并提升规模化和商业化生产能力。长期目标是继续深耕医药中间体、原料药CDMO市场，在新药预临床研究、临床研究和商业化生产等细分领域，全面提升多环节、综合性的一体化研发定制服务能力，并抢抓中国仿制药产业的黄金发展机遇期，加快对重点仿制药产品的研发和商业化。 国内外双周复盘 国内市场表现：估值切换与板块调整 在2021年12月27日至2022年1月7日期间，国内医药板块整体下跌1.59%，跑输沪深300指数5.03个百分点。医药外包板块表现更弱，下跌7.04%，跑输医药板块5.44个百分点。进入2022年以来，医药板块累计下跌4.55%，跑输沪深300指数2.17个百分点；医药外包板块累计下跌10.80%，但跑赢沪深300指数8.41个百分点。这表明在年初市场风格切换、基金调仓等因素影响下，医药板块尤其是外包板块经历了显著的估值调整。 从个股表现来看，近两周仅美迪西（+3.12%）、天宇股份（+2.30%）及成都先导（+1.06%）实现了正收益，其余多数个股均出现明显下跌。其中，受模式切换及新冠大订单影响，凯莱英（-17.21%）、药石科技（-16.28%）及博腾股份（-13.67%）跌幅显著。 交易量方面，医药行业上周成交额为5755.67亿元，占全部A股总成交额的11.72%，环比上升3.97个百分点，较2018年以来的中枢水平高出3.71个百分点，显示出医药板块整体活跃度较高。然而，外包重点标的成交额为448.20亿元，占全部医药总成交额的7.79%，环比下降2.77个百分点，较2018年以来中枢水平高0.78个百分点，表明外包板块的交易活跃度有所下降。 国内估值方面，截至2022年1月7日，CXO重点标的平均PE（TTM）为70.86倍，较2020年初至今的平均PE（TTM）下降了16.79%。市场对高技术平台及高成长板块给予了更高的溢价，例如DEL平台药筛龙头成都先导PE（TTM）为116倍，临床前龙头美迪西PE（TTM）为115倍，CDMO龙头凯莱英PE（TTM）为103倍，这反映了市场对临床前公司高景气度和CDMO龙头在新冠疫情期间产业地位提升的强烈认可。 海外市场表现：资金收紧与估值分化 在2021年12月27日至2022年1月7日期间，海外龙头外包公司累计下跌9.87%，跑输MSCI医疗健康指数5.17个百分点。从个股来看，该期间海外CXO公司全线下跌，其中Codexis和Medpace领跌板块，累计跌幅分别为19.72%和15.23%。报告推测这主要是由于美股市场在开年后对新冠概念股进行了调仓。短期内，海外市场可能受到资金流动性收紧的影响，整体市场情绪不佳，但随着政策的逐渐明确，估值有望回调。 海外CXO公司的估值呈现分化态势。截至2022年1月7日，生物大分子CDMO公司Samsung Biologics拥有较高的估值，PE（TTM）达到172倍。此外，一体化CDMO公司Lonza和临床CRO公司IQVIA的PE（TTM）分别为61倍和64倍。而LabCorp (Covance) 受其ICL（独立临床实验室）业务影响，估值较低，PE（TTM）为10倍。报告认为，全球医药外包行业头部公司通过兼并收购不断延伸服务、完善产业链，那些在临床研究领域以及逐渐将触角探入高成长板块（如生物大分子和CGT，即细胞与基因治疗）的公司，往往能够享受更高的估值。 行业动态：Merck收购mRNA CDMO Exelead 2022年1月8日，Merck签署最终协议，以约7.8亿美元的现金收购生物制药合同开发和制造组织（CDMO）Exelead。Exelead专注于复杂的注射剂制剂，包括基于脂质纳米颗粒（LNP）的药物递送技术，这是用于COVID-19及许多其他适应症的mRNA治疗药物的关键技术。此次收购是默克过程解决方案业务部门创新的又一里程碑，该部门是默克三大增长引擎之一。此前，默克已于2021年初收购了德国领先的mRNA CDMO公司AmpTec。此次交易进一步强化了默克在脂质生产方面超过20年的经验，并增强了其mRNA生产能力。Exelead在LNP制剂的临床前开发到商业合同生产（包括灌装）的所有开发阶段拥有超过10年的经验，其总部位于美国印第安纳州Indianapolis，拥有200多名专业员工。默克计划继续投资mRNA领域，并将在Exelead位于Indianapolis的现有基地扩大这项技术的规模。 行业景气跟踪 国产创新药IND申请持续高景气 国产创新药IND申请景气度持续高涨，国产生物药IND申报数量大幅超越进口。根据CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）数据显示，进入2020年后，国产创新药IND申请总数开始全面超越进口数据。截至2022年1月7日，国内1类化药IND数量为26个，生物药IND数量为4个；而进口5.1类化药IND数量为2个，进口1类化药为10个，进口生物药IND数量为11个。 从2021年全年申请量来看，国产化药IND数量达到872个，同比增长60%；国产生物药IND数量为617个，同比增长33%。相比之下，进口化药申请量为617个，同比增长80%；进口生物药申请量为204个，同比下降12%。报告指出，自2020年第二季度以来，国内IND申请数量实现井喷式增长，总数远超进口。报告认为，随着临床试验的逐步推进，国产创新药NDA（新药上市申请）申请及上市数量有望在未来5-10年内全面反超进口，中国创新药格局将迎来新态势。 本土与国际创新药市场参与度增强 截至2021年12月24日，国内承接的MRCT（多区域临床试验）试验数量较2020年全年增长了84%，其中由本土药企发起的MRCT试验数量更是增长了166%。报告分析，近年来国内承接的全球多中心临床数量快速增长，可能与海外药企对中国本土较强的临床需求以及未来巨大的市场前景的逐渐重视相关。此外，随着本土创新药企业能力的不断增强，本土企业的国际化进程也在加速。报告认为，在国内未满足临床需求逐步被满足、本土创新研发能力持续验证后，将会有越来越多的创新药企业参与国际化竞争，占据更大的市场份额。同时，这一趋势也有望带动本土CXO的国际化突破。 投融资活跃，行业维持高景气 2021年12月，全球医疗健康产业共发生了297起融资交易事件，融资总额达到105.05亿美元，环比上升约8%（上月约为97.16亿美元）。国内医疗健康领域共产生136起融资项目，融资总额约40.50亿美元，在医联和商汤科技累计近10亿美元的融资加持下，本月融资额较上月增长42%。海外医疗健康融资项目共有161起，获得融资总额约64.56亿美元，环比下降约6%。这表明国内行业融资活跃度有所回升。 从2021年全年来看，除3月份融资高峰外，各月整体波动幅度不大。12月的融资事件数在11月峰值（320起）后出现小幅回落，较上月减少23起。其中最具代表性的是国内领先的慢病管理平台提供商医联，其凭借在E轮融资中获得的5.14亿美元，成为了本月融资额最高的企业。 重点报告 药明康德：CDMO高增长与ATU业务潜力 报告对药明康德进行了深入分析，认为其小分子CDMO业务作为公司业绩增长的基础，持续兑现并超预期，预计2022-2025年收入将延续高增长。这种加速增长的底层逻辑在于公司临床早期项目陆续进入商业化阶段后，漏斗效应的超预期兑现。展望2022年，CDMO业务的加速增长可期，主要基于订单加速、2021年新增商业化项目有望在2022年兑现收入以及产能释放加速等因素。报告进一步预测，2023-2025年小分子CDMO业务收入仍有望维持高增长，核心驱动力依然是漏斗效应的持续兑现。 ATU（Advanced Therapies Unit，先进治疗业务单元）业务被视为贡献业绩弹性的潜在超预期业务，预计2022年有望迎来商业化拐点。细胞和基因治疗药物在末线淋巴瘤、骨髓瘤以及SMA等多个适应症领域已展现出惊人的疗效。报告认为，伴随着细胞和基因治疗在异体CAR-T技术、实体瘤以及慢性病等疾病领域的持续突破，有望带动CGT CDMO业务迎来突破。报告推测，药明康德的ATU业务有望在2023年附近实现盈亏平衡，并成为2023-2025年拉动公司整体业绩增长的一大驱动因素。 在一体化方面，药明康德被誉为CRDMO（合同研究、开发与生产组织）一体化的集大成者。公司作为该领域最成功的CXO一体化龙头，目前从药物发现、临床前CRO、临床CRO到CDMO的产业链均已颇具规模。2021年，公司将药物发现与CDMO业务部整合成为化学业务部门，有望持续扩大在CRDMO领域一体化的领先优势，并进一步放大从CRO到CDMO的导流订单效应，实现CDMO业务收入的持续高增长。 盈利预测方面，报告预计药明康德2021-2023年EPS（每股收益）分别为1.83、2.62、3.53元/股。截至2021年12月31日收盘价，对应2022年PE为45倍（对应2023年PE为34倍）。报告预计2021年公司经调整Non-IFRS归母净利润有望达到52亿元，对应公司2021年主业PE为66倍，仍处于相对低估位置，因此维持“买入”评级。 方达控股：一体化加速与高性价比 报告指出，方达控股于2021年12月30日发布公告，拟以7600万美元对价收购Experimur，预计于2022年1月10日并表。报告认为，随着海外收购的不断加速及国内自建产能的逐渐投入使用，方达控股在2022年将成为同时服务中美市场的临床前一体化CXO，在高端服务能力、技术平台布局、国际化拓展及规避可能的国际关系风险方面具有较强优势。报告预测公司2022年经调整利润或超4500万美元，对应PE 23倍，具有较高性价比，推荐“买入”。 报告对公司不断进行的海外临床前收购进行了分析，认为临床前业务具有较强的在岸属性，本次收购的公司拥有的灵长类及啮齿类动物房将部分实现公司在北美大小实验动物的自主可控，从而快速增强北美服务能力并扩大影响力。 在内生和并购增长方面，报告认为相较于自建毒理学产能设施可能带来的2-3年以上的设施建造、客户积累、GLP资质获得等时间成本，对于美国较成熟市场，并购是快速补充优质产能、扩大公司体量的重要手段。在公司的长期发展过程中，北美地区的并购是重要的发展策略，建议结合并购看增长，关注公司长期技术能力的搭建、规模的扩大和影响力的增强。 报告强调，方达控股由美国至中国的发展路径是其独特优势。近年来国内CRO公司不断布局海外产能，以快速切入海外供应链、补充技术能力、规避国际关系风险，而方达控股自成立以来深耕美国的历史正是其优势所在。报告看好公司中美齐头并进的一体化布局、前店后场的协作模式、较好的海外大客户服务基础以及母公司泰格医药在国内可能带来的新业务助推作用。尤其在当前不稳定的国际关系下，海外产能的拓展及在美深耕的历史是公司规避风险的重要手段。 在本土产能方面，公司除北美地区的收购及扩产外，中国区CMC（化学、制造与控制）、大分子生物分析业务等产能拓展也在加速，安全和毒理学、中心实验室等设施也在建设中，方达控股的中美一体化布局即将启航。 投资建议 报告强调，当前医药CXO行业的投资核心在于关注供给端能力的提升，这将带来前端CRO的量价齐升以及后端CDMO在全球参与度的增强。市场普遍认为医药CXO景气度来自需求景气，且产业转移受疫情影响得到强化，因此在新冠特效药持续进展下，市场可能认为边际上会使这一逻辑变差。然而，报告认为这忽略了医药CXO的真实逻辑。 报告指出，在中国市场红利下，国内需求驱动的CRO公司，其增长驱动方面既有量的增长也有价的提升。政策驱动的创新能力提升有望带来板块向龙头集中度的增强，而CRO公司不断增强的一体化能力有望带来未来业绩增长及盈利能力提升的超预期表现。 在海外产业转移背景下，报告建议淡化远期的需求逻辑，着眼于近处的能力提升。二线公司的能力突破已逐渐得到证明，其可持续增长确定性强，有望贡献超预期弹性。 基于以上分析，报告重点推荐关注以下公司：泰格医药、药明康德、昭衍新药、凯莱英、康龙化成、九洲药业、博腾股份、方达控股、药石科技、美迪西等。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险： 国内药审政策的波动性风险：药品审评审批政策的变化可能对医药行业，特别是创新药和仿制药的研发及上市进程产生影响。 一级市场投融资周期波动的风险：医疗健康领域一级市场投融资的活跃度受宏观经济、政策环境及市场情绪等多重因素影响，其周期性波动可能影响CXO公司的业务拓展和估值。 新业务拓展不及预期风险：CXO公司在新技术、新领域（如CGT、大分子等）的业务拓展可能面临技术壁垒、市场竞争、人才储备等挑战，存在不及预期的风险。 汇兑风险：对于涉及国际业务的CXO公司，汇率波动可能对其财务表现产生影响。 总结 本报告对医药外包行业进行了全面而深入的分析，强调了行业在2022年初的整体看好评级。报告指出，尽管短期内市场受估值切换和资金收紧影响出现波动，但长期来看，中国创新药研发的持续高景气度、本土企业国际化进程的加速以及全球医药产业链的转移，共同驱动了CXO行业的稳健增长。 新股诚达药业作为CDMO和左旋肉碱领域的双重龙头，凭借其在技术、客户、产品和生产管理方面的核心优势，以及明确的募投和发展方向，展现出良好的增长潜力。同时，报告详细复盘了国内外医药外包市场的表现，揭示了国内市场估值切换的特点和海外市场受资金流动性影响的趋势，并关注到Merck等国际巨头在mRNA CDMO领域的战略布局。 行业景

　　双碳驱动风电产业升级，关注叶片材料革新和海风机遇 　　据国际可再生能源机构，2010-2020年全球陆上风电成本从0.089美元/千瓦时下降56%至0.039美元/千瓦时；全球海上风电成本从0.162美元/千瓦时下降48%至0.084美元/千瓦时，风电正逐步成为全球范围内最经济的可再生能源之一。中国风电累计容量及增速领跑全球，截至2020年底，中国风电装机规模占全球比例为38.5%。未来5-10年是中国能源转型和绿色发展的关键期，“十四五”期间可再生能源将成为中国能源消费增量的主体，风电作为主要可再生能源之一，有望快速发展，一批海上风电项目呼之欲出，多地明确海上风电基地建设计划，积极推进大功率机型。我们建议关注风电产业升级降本过程中，叶片材料革新以及海风加速崛起带来的大丝束碳纤维、酸酐固化剂、国产灌浆料的投资机会。 　　叶片大型化趋势明显，大丝束碳纤维迎来产业大发展 　　随着风力发电机功率增大，特别是在海上风机的需求刺激下，全球风机大型化的趋势日益明显，对材料轻质、高强、高刚、耐疲劳等特性需求也越来越明确，而碳纤维恰好兼顾这些特性。根据中复神鹰招股说明书，采用碳纤维的120m风轮叶片可以有效减少总体自重38%，成本下降14%。大丝束碳纤维打破了碳纤维高价带来的应用局限，在风电叶片领域具备广阔的发展前景，赛奥碳纤维预计，2025年全球叶片碳纤维需求量将达到9.34万吨，2020-2025年CAGR高达25%。国内企业布局大丝束碳纤维产业链，有望受益于风电叶片大型化趋势。受益标的：上海石化、吉林碳谷、吉林化纤、光威复材。 　　叶片拉挤梁技术日趋成熟，酸酐型固化剂崭露头角 　　拉挤成型应用于大梁制造优势显着，国内规模化应用在即。采用环氧树脂体系制拉挤板材，如以固体胺类为固化剂，树脂体系粘度大，添加稀释剂后力学性能和耐热性能会大幅下降，也降低电性能；以甲基四氢苯酐为固化剂，能在数小时内保持低的粘度，对碳纤维有较好的浸渍作用。我们预计2025年全球风电新增装机量120GW，按拉挤碳梁渗透率60%，新增酸酐需求1.6万吨；考虑拉挤工艺在传统玻板同样也是趋势，整体风电叶片大梁对酸酐的需求预计超过3万吨，风电叶片将成为酸酐不可忽视的的新兴下游应用。受益标的：濮阳惠成。 　　海风蓬勃发展拉动灌浆料需求，国产替代势在必行 　　海上风电导管架灌浆料需要具备低用水量、大流动性、高早强、超高强、微膨胀、高耐久等特点。我们假设一台海上风机约使用100-200吨灌浆料，目前主流海上风机大约为8MW，据中国能源报新闻，“十四五”期间海上风电装机量累计达45GW，平均每年约11.3-22.5万吨灌浆料需求，对应5.6-11.3亿元市场规模。随着海上风电朝着大型化和深海化发展，单台风机灌浆料的使用量或将随之增长。目前国内灌浆料市场大多被海外化工巨头Sika和BASF占据，国内技术赋能的灌浆料龙头企业正在快速崛起。受益标的：苏博特。 　　风险提示：风电装机量增长不及预期，技术突破不及预期，行业竞争加剧等。

中心思想 合成生物学：全球可持续发展的关键驱动力 合成生物学作为一门跨学科融合的科学，正通过理性设计、改造乃至从头合成生物体系，以解决人类面临的食品短缺、能源紧缺、环境污染和医疗健康等重大挑战，对全球可持续发展具有至关重要的意义。预计到2024年，全球合成生物学市场规模将达到189亿美元，2019-2024年复合增长率高达28.8%。其生物制造过程兼具绿色环保与降本增效优势，可显著降低工业能耗（15-80%）、原料消耗（35-75%）并大幅减少空气和水污染。 行业发展提速与投资热潮 经过20年的发展，伴随生物学、生物信息学、计算机科学等学科的快速进步，合成生物学已从简单的基因线路设计迈向基因组合成，多领域产品成功上市，全球多家公司上市标志着行业进入新发展阶段。高效基因组编辑（如CRISPR技术）和DNA合成技术（如芯片合成）等核心使能技术的迭代更新，加速了行业发展。一级市场投资热度显著上升，2021年第三季度全球合成生物相关企业融资额创历史新高，达到61亿美元，预示着2021年成为合成生物学研究和发展的元年。投资应关注产品应用型公司的市场空间、核心技术、研发及产业化能力，以及技术赋能型公司的领先技术平台和应用广度。 主要内容 01 合成生物学：跨时代驱动行业迈入新发展阶段 合成生物学基本概念与演进 合成生物学最早可追溯至上世纪70年代的DNA重组技术，并在2000年被重新定义为基于系统生物学的遗传工程。它在工程学思想指导下，旨在有目标地设计、改造或从头合成生物体系，以应对食品、能源、环境和医疗等人类核心问题。该学科是生物学、生物信息学、计算机科学、化学、材料学等多学科交叉融合的产物，其发展得益于对生物功能、基因与基因组关系的深入研究，以及大规模测序技术的推动。合成生物学通过构建全新人工生物体系，实现目标代谢物的异源表达，其产品制造步骤涵盖原料选择、底盘细胞选择与优化（核心步骤）以及产品生产。整个过程可类比计算机编程，通过“设计-构建-测试-学习”（DBTL）循环实现人工菌种构建和功能优化。 核心技术与绿色制造优势 合成生物学研究内容主要包括生物元件（基础“零件”，如调控、催化、结构元件）、基因线路（由基因元件组成的代谢或调控通路）、代谢工程（设计改造已有代谢途径以合成新产物或提高合成能力）和基因组工程（从头合成或重设计基因组以拓宽应用范围）。这些核心内容共同推动了合成生物学从非理性诱变到定制化细胞工厂的演进。 合成生物学制造过程具有显著的绿色环保和降本增效优势。它以可再生资源（如淀粉、农业废弃物、CO2、CH4）为原料，反应条件温和，能耗低，副产物和三废生成少。生物技术的应用可降低工业过程能耗15-80%，原料消耗35-75%，减少空气污染50-90%，水污染33-80%，并降低生产成本9-90%。世界自然基金会（WWF）预估，到2030年工业生物技术每年可降低10亿至25亿吨二氧化碳排放。 政策支持与技术进步 全球各国政府普遍重视合成生物学发展。欧盟提出到2030年将生物基产品替代份额增至25%；美国将其列为关键技术重点领域，并启动“敏捷生物铸造厂”计划；中国国家发改委也提出支持合成生物学技术创新中心建设，北京、江苏、深圳、上海、天津等多地政府陆续出台支持政策。 生物技术的进步是合成生物学快速发展的关键驱动力。基因测序技术已从第一代发展至第三代，成本显著下降（人类全基因组测序成本从30亿美元降至1000美元以下），效率大幅提升，加速了生物元件的发现。基因编辑技术，特别是CRISPR/Cas系统，因其精准、方便、廉价和高效，成为定向改造基因组的强大工具，在基因调控、微生物编辑和信息存储等方面应用广泛。DNA合成技术也从柱式合成发展到芯片合成，实现了高通量、低成本的基因合成，是合成生物学的核心使能技术之一。 应用范围与市场前景 合成生物学应用范围不断拓宽，对医疗健康、科研、化学品、食品和饮料、环境监控及农业等领域产生深远影响。全球市场规模预计从2019年的53亿美元增长到2024年的189亿美元，复合增长率28.8%。其中，医疗健康领域市场规模最大，预计2024年达50亿美元（2017-2024年复合增长率18.9%）。食品和饮料、农业领域增长速度最快，2019-2024年复合增长率预计分别为64.6%和64.2%。 在医学领域，合成生物学通过设计代谢途径降低医药产品生产成本，并构建治疗性基因回路以纠正机体缺陷，如默克公司利用定向优化酶实现糖尿病药物Januvia的生物合成。在化学品、生物材料、生物能源领域，合成生物学通过优化菌种，大幅提升可再生化学品和聚合材料的生产能力与效率，如凯赛生物利用生物法生产长链二元酸。在农业领域，合成生物学可提高农业生产力、改良作物、降低成本，如Pivot Bio公司利用合成生物学重塑固氮细菌基因组，开发生物玉米氮肥PROVEN，减少化肥使用并提高产量。在食品领域，合成生物学颠覆现有生产方式，如Impossible Foods公司通过改造酵母菌种生产大豆血红蛋白，用于人造肉汉堡，显著减少土地和温室气体排放。 02 主要相关公司介绍：技术赋能-产品应用 产业链结构与投资考量 合成生物学产业链分为上游技术赋能公司和下游产品应用公司。技术赋能公司提供DNA测序、合成、基因编辑、生物信息学等关键技术和产品支持。产品应用公司则涵盖工业化学品、医疗、食品、材料、化妆品等多个领域，其核心能力包括菌种和基因技术、产业化生产和商业推广能力。 投资产品应用公司需重点考量核心产品市场空间、性能、成本优势、核心技术与持续研发能力、以及产业化生产与经营能力。投资技术赋能公司则需关注其领先的技术能力、先进技术平台、核心技术的应用广度与成功案例，以及技术平台的迭代研发能力。 医药生物领域重点企业 华东医药 (000963.SZ) 业务概况： 成立于1993年，2000年上市，业务涵盖医药工业、医药商业、医美。医药工业聚焦抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域。 创新与转型： 医药工业板块稳健，2021年前三季度中美华东营收环比增长2.0%，净利润环比增长14.8%。糖尿病领域持续巩固，利拉鲁肽生物类似药上市申请获受理，引进武田DPP-4抑制剂尼欣那®。创新药板块拓展，引进Ashvattha的8款在研产品，其中OP-101治疗重症COVID-19已进入II期临床。 工业微生物布局： 深耕工业微生物领域逾40年，珲达生物作为创新研发平台，聚焦高技术壁垒、高附加值微生物来源产品。2021年与安琪共同投资湖北美琪健康，布局营养健康食品原料。收购安徽华昌高科100%股权，聚焦核苷系列产品、微生物来源半合成抗寄生虫药物等产业化。 医美协同： 医美板块表现亮眼，2021年前三季度Sinclair营收4.73亿人民币（+127.4%）。国内胶原蛋白刺激剂Ellansé®伊妍仕™上市，预收款超1亿元。海外Ellansé®、MaiLi®、Lanluma®销额超预期。工业微生物领域布局有望与医美业务产生协同。 弈柯莱生物 公司定位： 成立于2015年，国内合成生物学领域新兴领导者，致力于合成生物学方法的研发及规模化生产。已完成A、B、C轮融资，淡马锡领投C轮。 核心技术与产品： 成功打造智能设计、酶工程、细胞铸造等10大技术创新平台，拥有90+高性能菌株的底盘细胞及基因元件库（逾10万种）和21类工业常用酶酶库（逾5万种）。 产业化突破： 成功实现多个研发成果产业化并打破国外垄断，如全球首家生物合成法生产度鲁特韦中间体，替代DSM成为FMC主供应商的S-氰醇合成路线，以及中国CDE首家/唯一评审通过的西他列汀生物合成路线。 产能建设： 具备“产学研”全链条能力，已在台州生产基地产业化，并积极筹备重庆产业化基地，预计2022年上半年投产，预期年产值20亿。 川宁生物 (拟上市) 公司定位： 成立于2010年，国内主要抗生素中间体生产基地之一，产品包括硫氰酸红霉素、青霉素类中间体、头孢类中间体、熊去氧胆酸粗品等。已申请创业板上市。 技术优势： 专注于生物发酵技术研发和产业化，采用国际先进的生物发酵、化学提取、酶解等技术。拥有46项自有知识产权专利（20项发明专利），30余项生物发酵领域核心技术。 盈利能力： 盈利能力在波动中成长，2020年净利润同比增长153.84%，营收同比增长16.1%。毛利率基本保持稳定（2020年21.59%，2021Q1 23%）。 发酵工艺领先： 积极优化发酵工艺技术，产品质量和收率显著提升，如7-ACA采用一步酶法，6-APA采用直通酶法裂解，均达行业先进水平。 化工材料领域重点企业 华恒生物 (688639.SH) 公司定位： 深耕合成生物领域，全球领先的小品种氨基酸生产企业之一，以合成生物技术为核心，从事氨基酸及其衍生物产品的研发、生产、销售。 核心产品与市场： 主要产品包括丙氨酸系列（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和α-熊果苷等，广泛应用于日化、医药、食品添加剂、饲料等领域。L-丙氨酸市占率近50%，厌氧发酵法生产L-丙氨酸技术突破。 产品多元化： 丙氨酸系列产品收入占比从2017年的99.62%下降至2020年上半年的87.17%，产品结构趋于多元化。α-熊果苷酶法生产工艺和D-泛酸钙制备技术具有领先优势。 产能与研发： 丙氨酸产品产能利用率高（2019年97.00%），“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”等扩产项目稳步推进，预计2023年丙氨酸产能达4.75万吨/年。2018-2020年累计研发费用8180.33万元，研发费用占比呈上升趋势。 凯赛生物 (688065.SH) 公司定位： 成立于2000年，全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一，聚焦聚酰胺产业链。 核心产品与市场： 主要产品包括生物法长链二元酸系列（DC10-DC18）、生物基戊二胺和系列生物基聚酰胺。是全球生物法长链二元酸的主导供应商，年产能7.5万吨。生物基戊二胺年产能5万吨，已于2021年上半年末投产。 技术与盈利： 掌握长链二元酸从实验室到工业化放大生产的完整技术体系，产品种类丰富，绿色环保。毛利率逐年上升（2020年50.01%）。主要客户包括杜邦、艾曼斯等国际知名企业。 营收与研发： 2021年第三季度营收16.33亿元，同比增长41.70%。持续加大研发投入，2021年第三季度研发投入8459.53万元，同比增长64.77%，研发费用率5.18%。拥有授权专利200项，累计申请专利509项。 其他应用领域重点企业 嘉必优 (688089.SH) 公司定位： 成立于2004年，国内营养素生产领先企业，通过重组并购发展，积极开拓市场，客户遍布30多个国家和地区。 核心产品与市场： 主营多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA、SA及天然β-胡萝卜素等系列产品，广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂等。ARA产品是国内最大供应商，打破国外技术垄断，2020年ARA产品收入占营收71.6%。 产品多元化与盈利： 除ARA外，DHA、SA、天然β-胡萝卜素等产品营收占比从2016年的7.8%上升到2020年的28.4%。主要产品毛利率普遍较高（ARA 57%、DHA 45%、SA 60%、β-胡萝卜素 34%）。 产能与研发： 积极扩大产能，微生物油脂扩建二期项目和多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目稳步推进。拥有高产菌株选育、发酵配方优化、高效分离纯化等核心技术，形成以菌种选育、细胞工厂控制等为基础的技术平台。拥有授权专利68件（61件发明专利）。 溢多利 (300381.SZ) 公司定位： 成立于1991年，2014年上市，中国首家生物酶制剂行业上市公司，国内生物酶制剂龙头。已进军生物医药和生物农牧两大领域。 产品线： 拥有生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂三大产品线。生物酶制剂涵盖饲用、能源、食品、造纸、纺织、环保用酶。 市场地位： 亚洲最大生物酶制剂制造和服务企业，主持、参与制订12项国家和行业标准。子公司新合新在生物医药领域率先实现医用酶制剂生物制药技术取代化学合成技术生产甾体激素关键中间体。 替抗饲料： 把握“无抗”饲养政策机遇，替抗饲料添加剂收入持续增长，2020年达1.98亿元，同比增长10.33%。 研发投入： 持续高研发投入，2020年研发投入1.23亿元，占总营收6.4%。拥有1所国家认定企业技术中心、10所省级研发工程中心、11项核心技术、201项发明专利。 Amyris 公司定位： 成立于2003年，全球领先的合成生物学巨头，主营清洁健康和美容保健。 核心技术与产品： 利用生物技术平台快速设计和构建微生物菌种，通过代谢途径利用可再生植物来源的糖，获得高价值成分。已成功开发、生产和商业化13种不同分子，应用于数千个全球知名品牌产品。 消费品牌： 拥有多样化消费品牌，涉及健康保健（替代甜味剂Purecane）、香料香精、清洁美容（Biossance、Pipette）三大领域。 营收与研发： 营业收入连续多年增长，2021年前三季度达2.77亿美元，同比增长147.31%。产品收入占营收60%以上。研发费用率常年保持在40%以上，2020年为7168万美元。拥有授权专利695项，申请中专利220项。 Zymergen 公司定位： 成立于2013年，平台型合成生物学公司，2021年4月在纳斯达克上市。 核心技术与平台： 拥有世界最大的专有基因组数据库，集成合成生物学、机器学习、自动化等技术，提供从前端产品设计到后端规模化生产的一体化解决方案。 产品管线： 产品管线丰富，布局电子（高光学质量薄膜Hyaline）、消费者护理（天然驱虫剂ZYM0201）、农业（提高作物养分吸收ZYM0301）三大领域。 研发优势： 灵活的生物制造平台使其在研发时间和成本上具有优势，预期产品投放时间与研发成本约为传统化学材料公司的1/2和1/10。拥有约500项专利及临时专利申请。 商业化挑战： 2021年前三季度营收1370万美元，均来自研发生产服务合同，尚未从产品销售中获得收入，净亏损2.83亿美元。2021年8月宣布Hyaline在生产过程中遇到技术问题，无法应用于部分客户终端产品，对产品交付时间和营收预测产生负面影响。 03 合成生物学投资思考：以技术为基础，以产品为导向 投资策略与风险提示 合成生物学投资应以技术为基础，以产品为导向。对于产品应用公司，需重点关注其核心产品所在细分领域的市场空间、产品性能、成本优势、核心技术与持续研发能力，以及产业化生产与经营能力。对于技术赋能公司，领先的技术能力与先进的技术平台是其核心竞争力，需关注其核心技术的应用广度与成功应用的产品案例，以及技术平台的迭代研发能力。 建议关注华东医药、凯赛生物、华恒生物、嘉必优、川宁生物（拟上市）等公司。 投资风险包括产品销售不及预期、产品开发及技术迭代不及预期、菌种泄露以及市场竞争加剧等。 总结 合成生物学正迎来其发展的“元年”，作为一项颠覆性技术，它在全球范围内受到广泛关注和政策支持，致力于通过绿色、高效的生物制造方式解决人类在食品、能源、环境和医疗健康等方面的可持续发展挑战。行业市场规模预计将快速增长，尤其在医疗健康、食品和农业等领域展现出巨大潜力。 当前，合成生物学的发展得益于基因测序、基因编辑（如CRISPR）和DNA合成等核心使能技术的显著进步，以及一级市场投资热度的空前高涨。从产业链角度看，技术赋能型公司提供关键技术支持，而产品应用型公司则将技术转化为具体产品，覆盖医药、化工、食品、农业等多个领域。 在投资策略上，报告强调了对产品应用型公司需关注其市场空间、产品竞争力、核心技术和产业化能力，对技术赋能型公司则需关注其技术领先性和平台迭代能力。华东医药、凯赛生物、华恒生物、嘉必优、溢多利等国内企业，以及Amyris、Zymergen等国际巨头，均在各自细分领域展现出强大的技术实力和市场竞争力，通过持续研发投入、技术创新和产能扩张，推动合成生物学产品的商业化进程。尽管部分公司在商业化过程中面临挑战，但整体而言，合成生物学作为“未来已来”的“造物”时代，其长期发展前景广阔，值得持续关注。

　　硬性角膜接触镜市场增长潜力巨大 　　近年来中国硬性角膜接触镜市场规模不断的扩大，从2016年的43.3亿增长至2020年的88.8亿，年复合增长率为19.6%，预计到2025年市场规模将增长至232.8亿元，年复合增长率为21.3%。中国近视人口基数大，青少年学习负担加重，接触电子产品的时间过早，近视率不断提高，近视患者年龄越来越小，但是硬性角膜接触镜渗透率较低，因此行业的潜在市场空间较大，未来随着市场教育进一步推广，渗透率加深，硬性角膜接触镜市场规模将快速增加。 　　硬性角膜接触镜（Rigid Gas Permeable Contact Lens，又叫RGP镜）是隐形眼镜的一种，用于矫正屈光不正 　　RGP为硬性隐形眼镜，调整光线聚焦的位置以矫正视力，RGP又分为日戴型和夜戴型。RGP镜片以虹吸原理佩戴在眼表，在眼睛和RGP镜片之间有一层液体悬浮，透氧效果更好，且镜片不直接接触角膜，对角膜的损伤更小，更适合长时间的佩戴。 　　世卫组织2018年公布的研究报告显示，中国近视患者达6亿人，青少年近视率持续居世界第1位 　　由于中国青少年学习负担加重，近视的儿童和青少年人群基数大，但是角膜塑形镜的渗透率较低，未能满足的市场需求，渗透率将持续增长。高度近视人群适合通过硬性角膜接触镜矫正屈光不正，日戴型RGP可以完美弥补角膜塑形镜的矫正限制。高度近视人群数量的持续增加，随着市场推广的深入，日戴型RGP市场潜力巨大。 　　视光师资源稀缺影响硬性角膜接触镜市场规模增长 　　硬性角膜接触镜的验配过程繁琐，需要使用显微镜、眼压计、眼底镜、角膜地形图仪等多种精密仪器对近视患者的眼部情况进行细致的检查，在镜片的品牌与参数的选择上也比较依赖视光师的专业技术能力和配镜经验。但是中国专业的视光师培训水平受限，数量也严重不足，根据国家卫健委数据，视光师的数量从2006年的1,487人增长到了2018年6,218人，但是依旧难以满足庞大的市场需求。

　　行情回顾：2021年12月申万医药指数上涨0.47%，跑输沪深300指数1.8%，在本月全行业行情排名24。医药行业相对于全部A股估值溢价率为99%，相对于扣除银行以外所有A股溢价率为47%，相对沪深300指数溢价率为150%。12月医药行业子板块上涨幅度最大的是中药（+15.4%），下跌幅度最大的是医疗研发外包（-14.9%）。 　　1月继续看好中药消费品板块。12月份，中药板块指数大涨15.4%，行业β属性突出，从政策、基本面、估值三方面继续看好中药板块的后续行情。从政策端看，国家医保局、中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，充分发挥医保的制度优势，支持中医药传承创新发展，而且中药消费品医保免疫属性凸显。从基本面看，存在三大机遇，一是上游中药材迎来涨价，传导下游产品纷纷提价，如片仔癀、同仁堂、太极集团、健民集团、福瑞股份；二是下游渠道库存清理进入尾声，存货周转加快，有望迎来补库存周期；三是国企混改释放红利，股权激励相继落地，极大释放员工积极性，后续有望兑现到业绩端。从估值角度看，中药板块从2015年后经历多年回调，PE（TTM）为34.2倍，和医药整体估值相当，处于中枢位置。结合年度策略，1月继续看好“穿越医保”主线之一的中药消费品，建议关注片仔癀、云南白药、同仁堂、太极集团、寿仙谷、华润三九、健民集团、以岭药业、马应龙、中新药业、佐力药业、奇正藏药、珍宝岛等。

　　基于对美韩医美市场的动态竞争格局研究，我们认为：医美上游肉毒素与玻尿酸格局变化，韩国市场参考性或大于美国；但预计中国肉毒素内卷程度弱于韩国，玻尿酸路径在于国产走量+与肉毒素协同；中游低集中度并未随着市场成熟而有太大改善；全球医美龙头路径在于并购+研发打造大单品、B端+C端体系化运营能力强。 　　投资要点： 　　产业链：进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞争格局，美韩上游集中/中游分散/下游互联网平台为主，共性大于个性。1）上游：美韩医美产业链均呈现上游竞争格局与利润率更优的特征，略有区别的是，美国竞争格局相对韩国更为集中；FDA相对MFDS更严格，叠加韩国支持医美市场大力发展，韩国上游市场规模虽较小但厂商数量远多于美国，无论是肉毒素还是玻尿酸，其竞争格局的稳定性与集中度均低于美国。2）中游：美韩医疗体系均以私立主导，合规医疗美容机构数量多而散，医生个体经营特征明显、CR1不到1%；业态上美国机构连锁/单体并存、连锁化率13%左右，而韩国政策限制连锁化、单体机构扩张以规模驱动为主。3）下游：美国搜索引擎广告投放严格监管，韩国侧重社交媒体渠道的口碑传播。 　　肉毒素：供给端角度，韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中国或弱于韩国。美国医美市场起步早且肉毒素产品数量在2019年前仅有3款，供给端产品层次亦难言丰富。而韩国市场经验充分体现供给会催化需求，早期外资品牌主导下市场体量小，本土品牌粉毒与白毒获批后凭借高性价比产品催化市场需求，提高肉毒素渗透率并驱动肉毒素市场发展壮大，本土品牌亦于供需错配期共同享受行业成长红利。中国过去肉毒素市场发展弱于玻尿酸，有需求端因素，但供给端产品数量与产品层次亦是制约项，获批产品数量增加与层次丰富有望从供给端催化肉毒素需求，基于这一点我们认为韩国对中国参考性高于美国。而相对韩国，中国面临更大的市场体量+更高的准入壁垒，预计中国市场内卷程度将弱于韩国。 　　对于中国肉毒素市场格局展望：1）医美（市场扩容+合规替代+年龄结构升级）与医疗需求支撑下肉毒素市场规模中高速增长明确，叠加价格带空白尚未完全填补，未来3-5年竞争态势相对缓和；2）中期同质竞争者数量增多（从审批进度看，预计2025年-2030年间市场竞争者将陆续达到9家左右），叠加肉毒素市场增速中枢下移，增量竞争逐渐过渡至存量博弈，价格下行是大概率事件；3）肉毒素品牌间竞争壁垒在于牌照领先周期（提供积累口碑/抢占份额的时间窗口，领先周期越长壁垒越稳固）、产品性价比（无先发优势或先发优势不稳固情形下性价比更高产品亦有望脱颖而出）。 　　玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量+与肉毒素协同或为趋势。与肉毒素逻辑一致，我们认为从供给端角度，韩国也对中国参考性更强。1）对于国产玻尿酸品牌而言，差异化与下沉市场走量或为突围路径，韩国本土品牌面对瑞蓝与乔雅登等外资品牌也是主打质优价廉、走量逻辑。2）同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商竞争优势更大。作为全球最大单品，肉毒素适用范围广（医药+医美）、百搭属性强，重要性无需赘述，且其进入壁垒高于玻尿酸，这也导致目前国内厂商均选择代理而非自研布局肉毒市场。“未来五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂将卖不出去”，这一论断有夸张成分，但无论是理论探讨还是成熟市场经验，均显示出肉毒素重要性不容忽视。 　　龙头路径：并购+研发打造大单品，B端+C端体系化运营能力强。1）回顾艾尔建发展史，其医美业务布局多通过并购方式切入，收购可以花钱买时间，但也远非一劳永逸，重研发投入+高研发效率方能延长产品生命周期。2）渠道之于艾尔建，不止于铺货，而是体系化运营赋能医生与机构，强化对B端附加价值。医美同时具备ToB与ToC属性，这一点无论是上游企业本身还是投资者认知都很充分，但何时开始执行（先发优势）、执行是否到位是产品力之外另一拉开企业差距的因素。3）艾尔建C端营销不局限于广告，涵盖市场教育/费用节省/支付援助/消费者忠诚计划等一揽子活动；同时艾尔建对美丽理解不止于外在，更关注女性内在力量，赋予品牌文化内涵。4）艾尔建2015年被收购前十年业绩CAGR15%左右，市值曾超4500亿元/PE估值中枢30x。 　　投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头。医美行业目前处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，持续看好医美行业的增长潜力，给予“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的综合性医美龙头爱美客、华熙生物、四环医药、昊海生科、华东医药等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险；国内外公司的估值并不具有可比性，相关数据仅供参考。