中心思想 疫情未改医药行业增长趋势，研发投入与抗风险能力增强 2021 年及 2022 年一季度，医药生物板块整体营收增速分别为 11.7% 和 9.1%，归母净利润增速分别为 11.2% 和 4.9%，扣非归母净利润增速分别为 13.9% 和 17.5%，总体保持正增长。2021 年业绩高增主要得益于 2020 年低基数、药物研发需求旺盛及医疗消费恢复性增长；2022 年一季度虽受局部疫情影响，仍实现正增长。同时，研发费用持续加大（2021 年同比 +22.2%，2022Q1 同比 +12.8%），企业降本增效显著。报告核心结论是疫情未改变行业增长趋势，建议重点布局新冠防治及生物医药上游产业链。 重点关注新冠产业链与生物医药上游投资机会 报告提出两条投资主线：一是新冠常态化防疫和治疗手段，涉及检测、疫苗、小分子特效药及 CDMO、中药等细分领域，建议关注金域医学、智飞生物、君实生物、以岭药业等；二是生物药产业快速发展催生的研发与生产需求，研发端关注生命科学上游试剂企业（百普赛斯、优宁维等），生产端关注制药装备企业（东富龙、楚天科技）。这些方向有望在疫情扰动和产业升级中持续受益。 主要内容 医药 2021 年报及 2022 一季报总结：疫情不改总体增长趋势 报告选取 322 家样本企业分析，2021 年营业总收入 19802 亿元（+11.7%），归母净利润 1512 亿元（+11.2%），扣非归母净利润 1244 亿元（+13.9%）；2022Q1 对应增速分别为 9.1%、4.9% 和 17.5%。盈利能力方面，2021 年毛利率 32.4%（-1.0pct），2022Q1 毛利率 32.4%（-0.4pct），期间费用率同比下降；研发费用 2021 年 623 亿元（+22.2%），2022Q1 142 亿元（+12.8%）。分板块看，医疗服务（CXO）增速最快（2021 年营收 +33.8%，2022Q1 营收 +45.9%），生物制品稳健，医疗器械受新冠检测需求拉动增长，中药、化学制药、医疗商业则受疫情和控费等影响增速较低。 市场回顾：大盘小幅下跌，医药板块相对抗跌 本周（2022.5.5-5.6）上证指数下跌 0.94%，医药生物板块上涨 0.16%，在 SW 一级行业中排名第 9。年初至今医药生物下跌 23.13%，跑输沪深 300 指数 2.25 个百分点。子行业中，本周医药商业涨幅最大（+3.88%），医疗服务跌幅最大（-4.09%）；年初至今化学原料药表现最好（-15.93%），生物制品最弱（-27.40%）。个股方面，海辰药业、三诺生物、大理药业等周涨幅超 20%，ST 运盛、美迪西等跌幅居前。 医药生物估值：处于长周期历史低位 截至 2022 年 5 月 6 日，医药生物（SW）全行业 PE（TTM）为 23.1 倍，PB（LF）为 3.12 倍。从十年长周期看，当前 PE 已低于此前两个低点（2012 年 1 月 26.70 倍、2019 年 1 月 24.15 倍），处于估值中枢最低点；PB 处于估值中枢下沿。历史统计显示，当前估值点位配置医药行业未来一年取得正收益的概率较高，投资价值凸显。 风险提示 报告提示主要风险包括：研发失败风险、新冠病毒突变导致现有产品失效风险、销售不及预期风险、经济形势下行导致企业研发和资本开支减少风险。 总结 本报告通过对 2021 年年报及 2022 年一季报数据的系统分析，确认医药行业在疫情扰动下依然保持总体增长态势，研发投入持续加大，盈利能力结构优化。分板块来看，CXO 和生物制品表现突出，而部分子行业短期承压。市场层面，医药板块近期估值已回落至历史极低区域，具备较高安全边际。投资策略上，建议重点关注新冠检测、疫苗、小分子药物及中药等防疫主线，以及生物医药上游产业链（生命科学试剂、制药装备）的成长机会。同时需密切关注研发、疫情演变及经济下行等风险因素。

中心思想 全球航空业全面复苏，但结构性分化与可持续转型挑战并存 报告核心观点指出，2024年全球航空业已基本走出疫情阴霾，客运量接近甚至超越2019年水平，但行业复苏呈现显著的区域与业务结构分化。一方面，亚太地区凭借强劲的国内需求和国际航线重启成为增长引擎；另一方面，货运市场受地缘政治与全球贸易放缓影响，增速趋弱。此外，可持续发展（如SAF推广）、供应链韧性（飞机制造交付延迟）及劳动力短缺成为行业长期转型的核心议题。报告强调，航空业需在盈利恢复与技术投资的平衡中，应对碳减排目标与地缘不确定性。 商业数据揭示行业盈利拐点，但成本压力与监管风险仍是隐忧 基于最新的财务与运营统计数据，全球主要航司在2024年第二季度实现自疫情以来首次行业性净利润转正，平均客座率回升至82.3%。然而，燃油价格波动、机场费用上涨及合规成本（如欧盟ETS碳配额）导致运营利润率仅为6.1%，低于历史均值。同时，新兴市场（如中东、印度）的低成本航司市场份额持续扩大，传统网络型航司面临价格竞争与枢纽流量稀释的双重压力。报告警示，若全球碳排放法规收紧，未来五年航司资本开支将被迫转向机队更新与碳抵消机制，可能进一步压缩短期盈利能力。 主要内容 一、市场宏观环境与行业定位 1.1 全球宏观经济关联性 2024年全球GDP增速预计为3.2%，航空客运需求弹性系数（需求/GDP增长）为1.5，表明航空增长持续领先经济复苏。 通胀与利率环境：尽管主要央行暂停加息，但航空燃料成本同比上涨18%，占航司运营成本比例从2023年的32%升至35%。 1.2 行业竞争格局 低成本航司（LCC）在全球运力占比达37%，较2019年提升5个百分点；全服务航司（FSC）则转向高端产品（如商务舱精细化服务）以维持票价溢价。 区域性增长差异：亚太地区运力恢复率（与2019年比）为98%，北美为94%，欧洲为89%，而拉丁美洲受汇率与政治动荡影响仅恢复至78%。 二、客运市场深度分析 2.1 国内与国际航线表现 全球客运总量（RPK）同比增长14.5%，其中国内航线恢复至2019年水平的105%，国际航线为92%。 重点市场：中国国内航线客运量同比增21%，印度国内市场增幅达30%；北美-欧洲跨大西洋航线运力恢复至113%，但票价同比上涨9%。 2.2 运力与客座率指标 全球可用座位公里（ASK）恢复至2019年的89%，客座率（PLF）平均为82.3%，其中中东及亚太地区航司客座率领先（85%以上），欧洲因工会罢工与空管延误，客座率波动于78%-80%区间。 飞机交付延迟：2024年波音与空客合计交付量预计不足1050架，低于年初预测的1200架，导致航司被迫延长老旧机型服役周期，维护成本上升12%。 三、货运市场走势与结构性转变 3.1 全球贸易疲软下的货运量下降 2024年上半年全球航空货运吨公里（CTK）同比下降5.2%，但自6月起因跨境电商（如SHEIN、Temu）与生鲜冷链需求拉动，降幅收窄至2.1%。 运价对比：即期运价从2023年高点下跌35%，但长期合约价仍高于2019年水平（约15%），显示货代与航司博弈加剧。 3.2 专用货机与客机腹舱格局 全货机运力占比为48%，升至近十年最高；客机腹舱运力恢复至2019年的85%，但因长途客运恢复慢，对部分亚洲-美国航线货运供给形成制约。 航空货运枢纽转移：中国跨境电商推动广州、深圳机场货运吞吐量增长22%，而传统枢纽如香港因竞争分流，增速放缓至6%。 四、财务表现与资本效率 4.1 全球航司综合财务指标 2024年行业总收入预计突破9600亿美元，同比增长8%；净利润率从2023年的3.4%升至4.1%，但区分为：亚太航司净利率均值5.2%，欧洲航司仅为2.7%。 债务杠杆：全球航司总债务占收入比从2021年的45%下降至35%，但利息支出因利率上升而增加，财务费用率提升0.8个百分点。 4.2 区域财务分化案例 典型案例：廉航瑞安航空净利润率达15%，受益于严格成本控制与辅助收入增长（占总收入23%）；而法荷航因劳资纠纷与机组效率问题，净利率仅为1.8%。 资本支出方向：2024年全球航司资本支出中，机队更新（新飞机采购）占56%，数字化运营（AI收益管理、生物识别登机）占18%，SAF采购与碳信用占15%。 五、可持续发展与监管政策 5.1 碳排放目标与SAF推进 全球航空业承诺2050年净零排放，目前每座公里碳排放较2019年下降5%，主要依靠机队效率改进；SAF使用量仅占航空燃料总量的1.2%，成本为传统燃油的3-5倍。 政策驱动：欧盟CEF基金补助、美国《通胀削减法案》对SAF生产商的税收优惠，但全球SAF年产能不足200万吨，2030年目标（全球占比10%）仍存在供给缺口。 5.2 地缘政治与空域管理风险 俄乌冲突、中东局势导致部分航线改道（如欧洲-亚洲绕飞俄罗斯领空），增加燃油消耗与飞行时间约10%，推高单次飞行成本。 欧洲单一天空（SES）改革进展缓慢，2024年空管延误导致航司额外成本约40亿欧元，占欧洲运营成本的3%。 六、供应链与基础设施瓶颈 6.1 飞机制造与维修交付延迟 普惠与CFM发动机订单积压导致2024年全球约400架飞机因发动机检修而停飞，受影响最大的是空客A320neo与波音737MAX系列。 维护、修理和运营（MRO）市场产值增长至1100亿美元，但人才短缺（特别是航线维护与复合材料修理技能）导致维修周期延长20%-30%。 6.2 机场扩建与劳动力供给 关键机场：迪拜DXB、伦敦希斯罗、伊斯坦布尔IST运力接近饱和，高峰时段时刻分配溢价下降；新机场（如尼克尔、安哥拉）投产延迟。 飞行员与机组短缺：全球飞行员缺口约1.5万人，主要集中在区域航空与低成本航司，迫使多国放宽飞行时长限制，但引发安全问题担忧。 总结 本报告系统梳理了2024年全球航空业的多维发展图景。核心发现可归纳为：需求复苏与供给侧瓶颈并存——客运量虽接近恢复至疫情前水平，但飞机制造交付滞后、空管基础设施短板及燃油成本高企，抑制了行业潜在增长空间；区域与业务分化加剧——亚太（尤其中国、印度）与中东成为增长主动力，而欧洲受监管与结构性问题拖累，货运市场则因全球贸易疲软进入调整期；财务改善需注意可持续投资压力——行业整体已实现盈利，但净利润率仍脆弱，且碳减排目标要求航司在短期内承担高额转型成本（SAF采购、碳信用）；结构性风险凸显长期能力建设要求——供应链韧性、劳动力技能转换、地缘政治风险管理，以及数字化创新（AI预测维护、智能定价），将成为下一阶段航司竞争力分化的关键变量。综上，行业正处于“后疫情盈利修复”与“前路挑战升级”的十字路口，能否通过效率提升与绿色投资实现均衡发展，将决定未来五年的市场格局。

中心思想 整体财务表现：收入利润双增长 2021年医药行业上市公司（剔除新股及重组标的）收入端同比增长14.32%，归母净利润同比增长21.39%，扣非归母净利润同比增长24.51%，呈现快速恢复态势。2022年第一季度，行业收入增速放缓至10.48%，但归母净利润增速仍达14.31%，扣非归母净利润增速进一步攀升至26.16%，显示出盈利韧性。整体来看，医药板块在疫情扰动下维持稳定增长，内生质量持续改善。 板块分化：生物制品与医疗器械领跑，化学制剂承压 分板块看，各子行业业绩表现差异显著。生物制品板块受益于新冠疫苗放量及低基数效应，2021年收入增速38.15%，归母净利润增速61.98%，2022Q1仍保持近50%的利润增速；医疗器械受疫情相关产品需求拉动，2022Q1利润增速高达55.89%。相反，化学制剂受带量采购及成本上涨影响，2022Q1收入端下滑1.13%，利润端下滑4.11%；原料药受汇率和原材料波动拖累，利润持续负增长。板块分化背后，政策导向与疫情需求成为核心驱动因素。 主要内容 业绩总结：2021年快速恢复，2022Q1业绩稳定 行业观点与分板块表现：2021年医药行业整体收入增速14.32%，归母净利润增速21.39%；2022Q1收入增速10.48%，归母净利润增速14.31%。各板块具体数据如下： 化学制剂：2021年收入增速6.05%，利润增速19.23%；2022Q1收入增速-1.13%，利润增速-4.11%，受集采和疫情影响承压。 原料药：2021年收入增速8.10%，利润增速-14.39%；2022Q1收入增速4.63%，利润增速-10.56%，汇率与成本波动拖累利润。 生物制品：2021年收入增速38.15%，利润增速61.98%；2022Q1收入增速39.12%，利润增速48.96%，新冠疫苗与重磅二类疫苗持续放量。 中药：2021年收入增速8.56%，利润增速9.52%；2022Q1收入增速1.77%，利润增速7.24%，政策支持推动增长。 医疗服务：2021年收入增速26.74%，利润增速34.61%；2022Q1收入增速17.43%，利润增速19.34%，疫情阶段性影响增速。 商业流通：2021年收入增速9.88%，利润增速3.11%；2022Q1收入增速7.16%，利润增速-17.46%，疫情负面冲击。 药店：2021年收入增速14.88%，利润增速1.57%；2022Q1收入增速16.24%，利润增速1.83%，头部企业稳健扩张。 医疗器械：2021年收入增速21.78%，利润增速26.97%；2022Q1收入增速33.06%，利润增速55.89%，疫情需求驱动高增长。 投资策略与行业动态 投资主线：报告提出四条核心主线——①新冠口服药相关产业链（MPP授权国内8家企业生产辉瑞、默克特效药，关注华海药业、普洛药业、凯莱英等）；②中医药板块（政策支持、品牌OTC自主定价权、集采降价温和，关注昆药集团、固生堂、以岭药业）；③创新产业链（CXO高景气度、估值触底，倾向CDMO与大分子CXO，关注凯莱英、博腾股份、药石科技）；④其他高景气赛道（特色原料药、制剂出口、核医学，关注司太立、东诚药业、健友股份等）。 行业要闻：①BMS心肌肌球蛋白别构抑制剂Camzyos获FDA批准治疗梗阻性肥厚型心肌病；②诺华CDK4/6抑制剂Kisqali联合fulvestrant延长乳腺癌患者总生存近16个月；③FDA批准Orthofix超声波骨折愈合器械AccelStim，愈合速度提高38%；④阿斯利康/第一三共ADC药物Enhertu扩展适应症，降低乳腺癌进展或死亡风险72%。 行情回顾：上周A股医药板块上涨0.16%，跑赢沪深300（-2.67%），在28个行业中排名第8位；港股医药板块下跌11.10%，跑输恒生综指（-5.39%），在11个行业中排名第11位。A股医药板块估值为23.61倍（TTM），相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为33.66%，低于历史均值56.49%。 总结 本报告基于2021年年报及2022年一季报数据，系统分析了医药行业的整体业绩表现与板块分化格局。核心结论显示：行业在2021年实现快速恢复，2022Q1维持稳定增长，但内部结构性分化加剧——生物制品和医疗器械受益于疫情需求与产品放量，增速领先；化学制剂和原料药受政策及成本因素压制，业绩承压。投资策略上，报告聚焦新冠口服药产业链、中医药、创新CXO以及特色原料药/制剂出口等高景气赛道，并梳理了近期重要行业动态（新药获批、器械上市等）。同时，A股医药板块近期走势相对抗跌，估值处于历史低位，具备一定安全边际。风险方面需关注医保控费、研发失败及公司经营不达预期等潜在挑战。

中心思想 大型跨国药企业绩指引揭示新冠市场增长动力衰减 本报告基于对2022年第一季度全球疫情趋势及大型跨国药企业绩电话会议的综合分析，核心观点认为，随着Omicron疫情高峰消退、全球疫苗接种率提升及口服抗病毒药物供应增加，新冠相关产品的市场需求已出现明确的下行拐点。报告指出，尽管一季度辉瑞、默克、莫德纳等公司的新冠疫苗与治疗药物销售额强劲，但多数管理层预计从二季度开始销售放量机会有限，并维持或下调全年业绩指引。这反映出全球对新冠产品需求的普遍走弱，叠加供应过剩和竞争加剧，市场前景不容乐观。 全球疫情趋势分化，投资者应警惕新冠题材的投资风险 截至2022年5月6日，全球新增病例7天移动平均值已从4月底的约63.5万例/天下降至约52万例/天，欧美主要国家疫情呈下降趋势，而美国和中国因部分地区疫情反复出现短暂回升。在此背景下，报告建议投资者继续采取中性评级，并明确建议规避新冠题材。其核心依据是：大型跨国药企在新冠治疗、疫苗及检测领域的业绩指引均暗示未来收入将显著缩减，市场已从“增量爆发”阶段进入“存量竞争”与“需求萎缩”阶段。 主要内容 一、全球疫情保持下降趋势 全球疫情概览：新增病例持续回落 报告以详实数据展示全球疫情动态：截至5月6日，全球7天移动平均新增病例降至约52万例/天（较4月29日约63.5万例/天下降），欧洲主要国家（英国、法国、意大利）新增病例环比下降；美国因BA.2亚型流行，病例从约4.61万例/天升至约5.75万例/天；中国受上海等地疫情影响，病例从约7.6千例/天攀升至约1.68万例/天。 二、大型跨国药企认为新冠相关销售在22年一季度达到顶峰 核心驱动：Omicron疫情推动一季度销售强劲 报告通过表格（图6）详细列出各跨国药企一季度新冠相关产品销售额及全年指引，指出：辉瑞Paxlovid一季度录得15亿美元，维持全年220亿美元指引；默克Molnupiravir一季度录得32亿美元，将全年指引从50-60亿美元收窄至50-55亿美元；吉利德Veklury一季度录得15亿美元，全年指引仅约20亿美元；辉瑞Comirnaty一季度录得132亿美元，维持320亿美元指引；莫德纳Spikevax一季度录得59亿美元，维持210亿美元指引。但多数管理层强调，二季度后销售将显著受限。 市场前景：供应过剩与需求不确定性加剧 报告指出，强生暂停新冠疫苗销售指引，理由是“全球供应过剩和需求不确定”；罗氏和雅培均预测二季度至四季度新冠测试收入将大幅下降；再生元因缺乏新政府合同，预计今年无额外美国销售收入。这些信号一致表明，新冠市场已从供不应求转向供过于求。 三、新冠治疗药物更新 新药研发结果：Paxlovid暴露后预防试验失败 辉瑞4月27日公布Paxlovid用于暴露后预防的2/3期试验（n=2,957）数据，显示感染风险降低32%-37%，但未达到统计学显著性。 儿科治疗突破：FDA批准Veklury用于幼儿 吉利德Veklury获批用于住院治疗的儿童患者（>28天，>3kg），成为首个获批用于12岁以下幼儿的COVID-19药物。 口服抗病毒药进展：多个国产新药进入临床阶段 君实/旺山旺水VV116注册头对头Paxlovid的3期试验；歌礼ASC11体外数据显示EC90为5nM，抗病毒效力为辉瑞Nirmatrelvir的31倍；盐野义S-217622面临生殖安全问题，可能限制孕妇使用。 四、新冠mRNA疫苗研发进展 全球研发格局：mRNA平台占据优势 世卫组织数据显示，临床阶段新冠疫苗中蛋白亚基占31%，mRNA占18%，病毒载体占14%。中国至少6款在研mRNA疫苗，其中艾博生物ARCoVaX进展最快（三期临床）。 世卫组织建议：疫苗成分需针对变异株更新 WHO TAG-CO-VAC更新声明，建议研发单价或多价变异株特异性疫苗，mRNA平台因易于编辑核苷酸而更具优势。 五、新冠疫苗生产能力超越全球需求 产能过剩风险：2022年产量预计达271亿剂 联合国儿童基金会数据显示，2022年所有平台新冠疫苗产量预计超过271亿剂（2021年为66亿剂），而全球需求增速放缓，供过于求局面明确。 六、投资风险 主要风险因素 报告列出三大风险：Omicron变异株传播性与严重性可能超预期；现有疫苗及药物对变异株有效率可能显著下降；新疫苗/药物研发与临床开发可能受挫。 总结 本报告通过对全球疫情数据、跨国药企2022年一季度业绩及全年指引、新冠治疗药物与疫苗研发进展的系统梳理，得出明确结论：新冠市场景气度正在快速下行。具体表现为：1）全球新增病例整体下降，Omicron疫情高峰已过；2）大型药企管理层一致预期二季度后新冠产品销售额将显著收缩，并下调或维持保守指引；3）新冠疫苗产能过剩，需求增长乏力；4）治疗药物研发竞争激烈，部分新药在有效性或安全性上存在缺陷。报告建议投资者维持中性评级，规避新冠题材，转向关注更广泛的医药行业基本面。

中心思想 医药行业增长稳健，结构性分化显著 报告显示，2021年医药行业在疫情后实现恢复性增长，剔除疫情受益股后营收同比增长13.50%，归母净利润同比增长9.67%；2022年一季度在2021年高基数下仍超预期增长，剔除疫情受益股后营收同比增长9.97%，归母净利润同比增长6.10%。但子行业内部增速差异明显，CMO/CDMO、消费医疗耗材及高端原料药保持高景气，而医疗服务To C、化学制剂等受疫情和集采影响波动较大，行业呈现结构性分化。 估值与持仓双底，配置价值凸显 截至2022年4月底，医药行业估值（29X）处于历史底部区间，基金持仓比例（扣除医药基金后约7.08%）接近2010年以来低位，悲观预期充分释放。同时，根据一致预期2022年行业利润增速达39.8%，业绩确定性与疫情后刚需复苏有望成为投资主线。 主要内容 行业整体业绩回顾 2021年恢复性高增长：营收同比14.28%（剔除疫情受益股13.50%），归母净利润同比14.35%（剔除疫情受益股9.67%）。疫情影响利润大于营收。 2022年Q1超预期：营收同比15.11%（剔除疫情受益股9.97%），归母净利润同比27.99%（剔除疫情受益股6.10%）。疫情对利润冲击边际减弱。 毛利率稳定，净利率波动：行业毛利率整体稳健，但净利率受疫情工作方式变化（线上推广减少费用）影响提升，预计部分变化将永久化。 营收增长较快的公司分布 2021年营收增速20%以上的公司共64家，主要分布在：医疗器械（20家，眼科、医美耗材等）、化学制药（14家，高端原料药、生命科技上游）、CMO/CDMO（13家）、生物制品（9家，疫苗、血制品）。 2021年和2022年Q1均高增长的公司包括万泰生物、纳微科技、爱美客、美迪西、博腾股份等，集中在消费医疗耗材、CMO/CDMO领域。 市场表现与估值 2021年7月至2022年4月，医药指数跌幅33.82%，排名全行业第一；个股下跌幅度大，18%个股为正收益，科创板跌幅最大（-34.63%）。 2022年初至今医药指数跌23%，子行业原料药跌最少（-18.56%），生物制品跌最多（-26.98%）。 估值调整充分，截至4月底PE约29X；部分优质龙头具有配置性价比。 基金持仓分析 2022Q1全市场基金医药持仓13.0%，非医药基金持仓7.6%，均低于2010年以来的平均水平，处于底部区间。 公募重仓中医药市值3739亿元，环比下降6%，但配置比例上升0.8个百分点至10.78%，显示基金配置意愿回升。 各子行业业绩分化 医疗服务To B（CXO、ICL）：业绩高韧性，2022Q1营收同比+66%，净利润+59%；新冠检测受益。 医疗服务To C（爱尔眼科等）：受疫情影响波动大，2022Q1营收同比+19%，净利润+21%，刚需韧性显现。 医疗器械：2022Q1营收同比+25%，净利润+26%，新冠检测相关公司拉动。 化学制剂：2022Q1营收同比+1%，净利润+3%，分化明显（创新药企如艾力斯、注射剂出口如普利制药表现好）。 化学原料药：2022Q1营收同比+10%，净利润+3%；CXO产业链（美诺华等）增速高。 CMO/CDMO：2022Q1营收同比+112%，净利润+185%，受益新冠大订单和制造产能回流，持续高景气。 生物制品：2022Q1营收同比+6%，净利润+5%，疫情常态化后增速趋稳。 投资建议与风险提示 投资主线：1）业绩确定性：CDMO行业订单驱动、受集采影响小；2）疫情后刚需复苏：医疗服务、医疗消费承压下刚需产品韧性，疫情缓解后快速恢复；3）医疗新基建：十四五规划测算至2025年增量市场约万亿，利好净化服务、设备、信息化等。 建议关注公司（排名不分先后）：博腾股份、皓元医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、万泰生物等。 风险提示：政策不及预期、国产替代受阻、中美贸易摩擦、疫情反复、海外销售及研发不及预期。 总结 本报告通过对医药行业2021年年报及2022年一季报的全面分析，揭示出行业整体增长稳健但内部分化加剧的格局。核心结论为：医药行业已完成“三重底”（估值、持仓、业绩），配置安全边际较高；疫情仍是短期核心变量，但影响边际减弱；CMO/CDMO凭借订单确定性成为景气度最高的赛道，医疗服务与消费医疗的刚需属性将在疫情缓解后释放，医疗新基建则提供长期增量空间。投资者应优先布局业绩确定性强、疫情后复苏弹性大的细分领域，同时警惕政策与疫情反复风险。

　　投资要点 　　本周化工板块表现：本周（5月2日-5月7日）市场综合指数整体震荡下行，上证综指报收3,001.56，本周下跌1.49%，深证成指下跌1.92%，中小板100指数下跌2.45%，基础化工板块逆大盘小幅上涨，涨幅为1.13%。本周化工个股：本周化工板块小幅上涨，涨幅为1.13%。涨幅居前的个股有晶雪节能、苏盐井神、三孚股份、川恒股份、史丹利、江山股份、兄弟科技、恒力石化、和顺石油和安利股份。5月5日建材与食品饮料板块均震荡走强，多只股票触及涨停。晶雪节能涉足工业建筑围护领域，苏盐井神涉及食品领域，受益涨停。 　　本周原油市场动态：市场供应短缺忧虑仍存，原油价格全面上涨。ICE布油报收112.29美元/桶（环比+2.79%）；WTI原油报收109.77美元/桶（环比+4.85%）。重点化工品跟踪：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有醋酸(+13.51%)、氯化钾(+12.31%)、正丁醇(+10.87%)、硫磺(+6.15%)、三聚氰胺(+5.56%)。本周醋酸价格连续提涨，山东、上海等醋酸装置5月初-6月均有检修计划、西北主流厂家装置有转负荷预期，供应面利好消息提前释放，提振市场信心，下游询盘积极性较高，醋酸价格呈集中性上探。本周氯化钾市场维持坚挺，假期过后虽下游农业需求逐渐进入淡季，但挺价看涨气氛持续，市场现货供应依然紧俏，厂家基本无库存，价格仍有小幅推涨趋势，氯化钾价格持续提升。 　　细胞肉技术着力突破规模化生产障碍，千亿市场蓄势待发：细胞来源肉类也称为离体肉、实验室培养肉或养殖肉，是通过培养细胞而不是养殖动物生产肉类。2020年，细胞培养蛋白领域的投融资金额实现了近400%的增长，总金额超过了4亿美元，而全球主要肉类市场规模约为8700亿美元，伴随着细胞培养肉技术进一步突破关键规模化生产障碍，千亿美元替代空间打开。 　　化工投资主线：（1）周期主线：经济复苏带动顺周期化工品盈利能力的改善。（2）成长主线：技术应用创新趋势&市场扩容，细分成长赛道。 　　风险提示：原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险；下游需求回落的风险。

　　行业观点 　　草甘膦属于灭生性除草剂，是全球除草剂消费占比最大的单品。中国是草甘膦生产大国，90%以上的草甘膦用于出口，贡献全球70%左右的供应量，主要出口国家为巴西、美国、阿根廷等转基因农作物生产大国。 　　供给端：产能利用率提升，库存去化，供给端目前仍处于紧俏状态；需求端：粮食价格上涨，种植面积增加，拉动草甘膦需求增长；我们判断，草甘膦在较长一段时间内，仍然处于景气周期。供给方面，近年来草甘膦受到政策约束没有新增产能，行业整体产能利用率从2016年70%爬升至2021年85%。2020年8月，四川洪灾导致和邦生物和福华通达停产，两个厂家的洪水灾害合计影响国内草甘膦产能约为25万吨，占国内草甘膦总产能约34%，草甘膦社会库存量在2个月内由5万吨下降至1万吨。需求方面，在新冠疫情爆发后，粮食价格一路上涨，农作物玉米和大豆的期货价在2022年4月29日已升至818和1717美分/蒲式耳，达到了历史的新高位。我们认为农作物价格的大幅上涨会刺激农民播种意愿，推动种植面积的增加，进而提升农药用量，草甘膦作为常用农药在需求端将充分受益。当前草甘膦价格维持在6.3-6.5万元/吨，大部分生产厂家订单签到了22年6月份，库存仍处于历史较低水平。 　　转基因种子商业化加速以及替代百草枯趋势带来远期新增需求。全球转基因作物种植面积与草甘膦销售额呈现正相关性，我国转基因作物前期推广缓慢，但过去2年共有两批主粮类转基因作物获得安全证书，在相关政策鼓励下，我们预计以上品种将加速商业化落地，对应的草甘膦新增需求为2.9-4.2万吨。此外，随着百草枯在全球范围内禁用，草甘膦作为灭生性除草剂之一，可置换一定比例的百草枯，带来潜在新增需求约17万吨。供给端方面，当前我国草甘膦产能约73.3万吨，当前生产企业约10家，其中前五家产能占比约74%，2019年国家发改委发布的产业结构调整指导目录，将新建草甘膦生产设备作为限制类项目，我们认为，未来供给端整体新增产能有限，叠加需求向好，草甘膦行业周期属性或将进一步弱化。 　　投资建议 　　中短期内，草甘膦供需偏紧，仍将处于景气周期。长期来看，转基因种子商业化加速以及替代百草枯趋势带动草甘膦远期需求增长，草甘膦限制类项目，未来供给端新增产能有限，因此，我们认为草甘膦周期属性进一步弱化，整体盈利的稳定性和确定性进一步加强。在此背景下，我们建议关注以下公司：和邦生物（草甘膦是IDA法工艺，产业链一体化配套，拥有5万吨草甘膦产能，20万吨双甘磷产能）、兴发集团（草甘膦是甘氨酸法工艺，产业链一体化配套，当前拥有18万吨草甘膦产能，内蒙基地5万吨技改项目预计22年3季度投产）、新安股份（草甘膦-有机硅循环配套，拥有8万吨草甘膦产能）、江山股份（拥有7万吨草甘膦产能）。 　　风险提示 　　转基因推广不及预期影响新增需求；供给端政策放松；安全环保检查影响厂家开工；汇率变动风险

　　医疗服务：2021年业绩恢复正常增长，22Q1盈利能力保持平稳 　　2021年收入端恢复正常增长，盈利能力维持稳态。剔除由于舆情事件停业的国际医学，本次医疗服务样本股选取8家A股上市医疗服务公司2021收入约623亿元（+22.9%）、归母净利润总额约为62.9亿元（+7 .2%）。从盈利水平看，医疗服务板块整体盈利能力稳健，2021年行业毛利率（39%）、销售费用率（11%）、净利率（11%）均保持稳定。剔除由于新冠检测带来收入增量的金域医学以及由于收购玛西普造成商誉减值的盈康生命，服务板块2021 年收入493 亿元（+17 .9%），归母净利润44 .33亿元（+4.9 %），利润端增速低于收入端，主要由于新建/新并表门店可在首年贡献收入，而贡献利润需要较长时间。2022Q 1，8家医疗服务公司收入约164亿元（+24.4%）、归母净利润总额约为15亿元（+35.3 %）。从盈利水平看，22Q1行业毛利率（35.4%）略有降低，较21Q1下降0.3pp，销售费用率（10.1%）较21Q1下降0.7pp，净利率（9.1 %）较21Q1提升0.7pp。剔除由于新冠检测带来较大收入、利润增量的金域医学，7家A股上市医疗服务公司，22Q1收入122亿（+15. 7%），归母净利润6. 5亿元（+13. 9%），受疫情影响，收入及净利润增速放缓。 　　民营医疗服务质量有望不断提升。2021年国内疫情防控有力，医疗服务公司经营扩张进展顺利。1）通策医疗：2021年持续推动“蒲公英医院”计划，同时正式筹备紫金港540张牙椅超大规模三级口腔医院，未来建成后有望将标准化的大众口腔治疗推向更广泛的居民、高水平的院区建设成功后有望实现医质进一步提升。2）爱尔眼科：截至2021年底，公司在中国内地已建立610家专业眼科医院及中心，在美国、欧洲、东南亚和中国香港开设有113家。此后公司将对七大重点省会及直辖市龙头医院的新建及迁址扩建，未来公司有望在具有消费力和辐射力重点区域持续扩大实力。3）信邦制药：公司计划扩大白云医院规模，预计增加超1000张床位，扩建后可分流肿瘤医院患者，缓解肿瘤医院床位紧张现状。 　　政策支持民营医疗服务，医疗服务价格体系调整值得期待。政策鼓励社会力量依法举办医疗卫生机构，民营医院通过聚焦专科，能够提供差异化的服务，与公立医院形成互补，同时也能缓解公立医疗资源供给不足现状。民营医疗服务提供差异化的服务并且享受自主定价权，医院运营效率更高。医保局发布《深化医疗服务价格改革试点方案》，预计未来医疗服务价格将有升有降，总体而言未来民营医疗服务价格水平有望借助差异化服务将得到提升。依托口碑、技术、人才和资金的优势，民营医疗服务ROE和净利润率持续提升。 　　从三个维度精选优质赛道，1）盈利能力：牙科、眼科、辅助生殖等行业龙头企业具有医生、品牌、技术壁垒，具有较好的竞争格局，在成熟门店的净利润率上通常更高；2） 可复制性：相对于设备依赖程度更高，可标准化的医疗服务在可复制性上表型更好，其中眼科、康复、辅助生殖等相对具有较好的可复制性；3）政策风险：体检、眼科、口腔、辅助生殖对于医保的依赖程度更低，消费属性更强。建议关注细分领域龙头标的，如通策医疗、爱尔眼科等。 　　建议重点关注：建议关注细分领域龙头标的，如通策医疗、爱尔眼科、金域医学、润达医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖等。 　　风险提示：新冠疫情风险；医疗纠纷风险；医院扩建不及预期风险等。

　　油、气价格大幅波动，钾肥、磷肥价格持续上行；半导体、新能源材料关注度较高。 　　行业动态： 　　上周均价跟踪的101个化工品种中，共有34个品种价格上涨，43个品种价格下跌，24个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是NYMEX天然气、煤焦油、硫磺、草铵膦、氯化钾；而跌幅前五的品种分别是苯胺、R125、甲乙酮、乙烯、液氯。 　　本周WTI原油收于110.61美元/桶，收盘价周涨幅5.65%；布伦特原油收于113.22美元/桶，收盘价周涨幅5.67%。欧盟委员会主席冯德莱恩宣布了第六轮对俄制裁，包括提议在今年年底前全面禁止进口俄罗斯石油，但仍给予匈牙利、斯洛伐克豁免至2024年年底，给予捷克豁免至2024年6月。OPEC+或将维持现有小幅增产的供应政策，OPEC代表表示未见市场明显供应紧张状态，预计在6月仍继续小幅增产43.2万桶/日。上周美原油库存小幅增加，高于市场预期，根据EIA数据，截至4月29日当周，美国原油库存增加130.2万桶，预期减少82.9万桶。后市来看，俄乌紧张局势或中长期持续，需密切关注欧盟对俄第六轮制裁方案通过的可能，预计原油价格或将在中期持续上涨。 　　本周草铵膦价格继续上行，据百川盈孚数据，草铵膦收报23万元/吨，收盘价周涨幅4.55%。目前草铵膦价格上涨的动力主要来自需求面，据厂家反馈，国内草铵膦主流生产商排单较满，市场现货供应严重紧张，海外需求旺季延续，需求超预期。然而供给方面新增产能爬坡不顺，供给增量不及预期，上半年草铵膦有效产能继续扩增的可能性较低。后市来看，草铵膦价格短期仍有一定上行空间，下半年新增产能逐步投放后价格或回落。 　　本周氯化钾价格继续上涨，据百川盈孚数据，氯化钾市场均价收报4740元/吨，收盘价周涨幅1.28%。受俄乌战争影响，白俄钾肥无法从立陶宛装船出货，中欧快线进口量有限，国内港口库存低位，看涨气氛持续，市场流通现货紧俏。部分国内港口、边境口岸受疫情影响出货不畅，目前主流报价62%俄白钾港口价格5200-5250元/吨、颗粒钾5100-5200元/吨、老挝白钾4950-4980元/吨、满洲里口岸62%俄白钾4900-5000元/吨。国产钾方面，盐湖集团五月基准产品60%粉晶出厂价上调至3980元/吨，到站价4380元/吨，承兑加50元/吨；青海氯化钾小厂开工率有所提升，库存几无，可售现货有限，目前57%粉晶自提价在4000-4200元/吨左右。后市来看，俄白受制裁影响，氯化钾出口量大减，下游农产品价格高位运行，对钾肥需求不减，国际市场现货流通紧张，钾肥价格或在中长期持续上涨。 　　投资建议： 　　本周观点 　　周期类行业：原油高位震荡，化肥、氯碱维持涨势。截至2022年4月22日，跟踪的产品中50%的产品月均价环比上涨；45%的产品月均价环比下跌；另外5%产品价格持平。截至2022年4月22日，WTI原油月均价环比下跌1.3%，布伦特原油月均价环比下跌0.1%。行业数据：2022年3月化工行业PPI指数110，环比2022年2月下降2.31%。政策方面，《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》发布，意见指出，至2025年，大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达75%以上。当前行业原料高位震荡，下游需求有待复苏，行业集中度提升，相对看好一体化行业龙头公司在碳中和背景下的产业升级与规模、研发优势。 　　成长类公司：碳酸锂价格开始回落。根据上海有色网数据，截至2022年4月27日，电池级碳酸锂均价收报46.15万元/吨，较上月跌幅约8.3%。新能源材料企业财报表现普遍强势，半导体材料方面，硅片企业财报业绩普遍高增，全球半导体硅片供不应求将持续较长时间；光刻胶、CMP抛光材料、电子特气等子行业龙头维持高增速。我们仍然看好半导体材料进口替代大机遇，股价经过前期充分调整迎来较好布局窗口。 　　投资建议：在原料高位、疫情影响、需求较弱等诸多因素影响下，板块经过较大幅度调整，当前市盈率（TTM剔除负值）处在历史（2002年至今）的8.2%分位数，市净率（MRQ剔除负值）处在历史水平的32%分位数。随着疫情过后需求复苏，稳增长等政策发力，对行业整体走势转为乐观。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度，从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、基建相关化工品、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技等，关注云天化、亚钾国际等。 　　5月金股：雅克科技 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。

　　本周板块行情： 　　本周，上证综合指数下跌1.49%，创业板指数下跌3.2%，沪深300下跌2.67%，中信基础化工指数上涨0.69%，申万化工指数上涨1.13%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为食品及饲料添加剂(4.16%)、涂料油墨颜料(4.13%)、农药(3.74%)、磷肥及磷化工(3.59%)、复合肥(3.29%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为绵纶(-1.67%)、粘胶(-1.26%)、钾肥(-0.99%)、合成树脂(-0.81%)、其他化学原料(-0.68%)。 　　本周行业主要动态： 　　欧盟撤销对华TBR轮胎“双反”税令：2018年10月至11月，欧委会公布欧盟卡客车轮胎反倾销、反补贴最终裁决，确定对进口自中国的卡客车轮胎征收42.73～61.76欧元/条的“双反”税，高额的“双反”税严重阻碍中国卡客车轮胎继续向欧盟市场出口。2019年1月15日与2月6日，中橡协代表企业向欧盟普通法院分别提交反倾销终裁起诉书和反补贴终裁起诉书，指出欧委会在“双反”终裁中存在的若干事实认定和法律适用错误，请求欧盟普通法院撤销“双反”税令。2022年5月4日，欧盟普通法院公布了一审裁决，支持了中橡协核心主张并否定了欧委会的错误做法，驳回了欧委会要求部分撤销税令的请求，最终判决完整撤销欧委会有关对华卡客车轮胎的“双反”税令。根据中国橡胶杂志，此次起诉方包括玲珑、赛轮、中策、三角、风神、双钱、朝阳浪马、双星、贵轮、万达宝通、浦林成山、万力、通用、韩泰、佳通等在内的20多家轮胎出口商。 　　投资建议： 　　政策端严控磷化工产能，磷肥供需偏紧，受成本支撑，价格进入上行通道，海外需求缺口增大，海内外磷肥高价差有望持续，国内景气度保持上行，重点关注：云天化、川恒股份、兴发集团。苏博特产能有序扩张，西南地区大英基地投产，华南地区江门基地动工，全国布局逐步成形，为打造第二增长点，公司加速发展功能性材料，行业地位持续巩固，重点关注：苏博特。光伏玻璃强势增长，国内纯碱需求旺盛，天然碱在环保、成本方面优势明显，龙头远兴能源拟控股银根矿业，产能有望保持稳定增长，行业供需格局有望重塑，重点关注：远兴能源。山东赫达植物胶囊产能持续释放，凭借规模优势，剑指亚洲第一品牌，参股公司米特加的技术行业领先，加速推进食品级纤维素醚在人造肉领域的市场化应用，打造公司第二增长曲线，重点关注：山东赫达。国内化工龙头凭借技术和规模优势，全球话语权不断提升，领先的成本控制能力铸就盈利护城河，目前估值仍处于低位，重点关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、华峰化学。国内轮胎企业开始崛起，持续开拓全球市场，市占率持续提升，国内疫情控制能力优秀，国产轮胎有望弯道超车，长期保持高速增长，重点关注：玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟。国内加速推动新型煤化工发展，煤制烯烃领先企业宝丰能源，产业链一体化优势明显，成本优势保障盈利能力，重点关注：宝丰能源。海内外销售旺季来临，草铵膦需求恢复，黄磷价格上涨，成本支撑草铵膦价格上行，利尔化学为国内草铵膦龙头，技术、成本、规模全球领先，储备项目丰富，业绩有望持续增长，重点关注：利尔化学。 　　风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。