核心观点 　　本周国际原油价格整体震荡上行，本周布伦特均价为110.8美元/桶，较上周均价上涨3.0美元，WTI均价为110.6美元/桶，较上周均价上涨5.2美元。国际方面，欧洲对于俄罗斯的原油贸易制裁存在不确定性，同时美国希望借助NOPEC方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，增加产量后化解高油价矛盾，但沙特更希望按照计划适度增产，因此我们看到国际油价整体出现震荡的走势。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的较高水平。多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅的需求，而今年光伏级三氯氢硅的供给非常有限，重点推荐【三孚股份】。近期草铵膦价格明显反弹，海外需求的拉动及新增产能的阶段性释放完毕推动了草铵膦价格的强力反弹，我们看好二季度的草铵膦价格上行，重点推荐【利尔化学】。近期受到能源成本上涨的因素、俄乌局势影响以及全球农产品价格的上涨，海外化肥价格大幅上行，目前磷肥北非地区离岸价格已经达到1200美元/吨，巴西地区钾肥到岸价格已经上涨至1200美元/吨以上，由于磷肥、钾肥具备强资源属性，以及俄罗斯分别占据全球市场份额的10%和20%，短时间很难出现新增产能，我们强烈推荐【亚钾国际】和【云天化】。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨，重点关注具备强成本优势的天然碱工艺龙头【远兴能源】和相关联碱法工艺标的【双环科技】等。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份(光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等)、兴发集团(精细磷化工)、黑猫股份(特种炭黑)、亚钾国际（钾肥）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）和百龙创园(阿洛酮糖)等个股。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为碳酸二甲酯（9.40%）、轻质纯碱（6.62%）、POY（4.12%）、PTA（4.01%）、磷酸一铵（3.39%）；本周化工产品价格跌幅前五的为R134a（-9.26%）、醋酸乙酯（-3.60%）、锦纶7切片（-3.35%）、软泡聚醚（-2.53%）、环氧氯丙烷（丙烯法）（-2.38%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为环氧乙烷（172.92%）、PTA（40.70%）、软泡聚醚（31.83%）、己内酰胺（25.71%）、碳酸二甲酯（18.72%）；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯（石脑油法）（-130.62%）、R134a（-43.35%）、甲醇（-40.74%）、醋酸丁酯（-28.52%）、PMMA（-27.48%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　行业核心观点： 　　Q1化工行业基金持仓比例小幅下滑，低配幅度扩大：2022年一季度，在国内多地疫情反复、乌俄冲突爆发、国际油气价格暴涨等多重因素下，市场悲观情绪较为浓厚。期间尽管化工品整体价格仍维持高位，但部分领域出现了短期下游需求疲软、盈利性承压的现象，2022Q1基础化工行业基金持仓比例环比出现小幅下滑，为3.35%，环比下滑0.22pct，同比上涨0.64pct。与化工行业市值占A股总市值比例相比，化工行业基金持仓比例依旧处于低配状态，低配幅度为1.09pcts。 　　2022Q1各子板块持仓环比普遍下调，同比涨多跌少：各子板块基金持仓市值，以及基金持仓市值占自由流通市值比例走势方面，2022Q1SW基础化工各子板块基金持仓普遍下滑，一方面是基金在季报披露的数据不完全，另一方面在于，化工行业周期属性较强，震荡幅度更为明显，在市场情绪悲观的情况下，基金通常会出于“求稳”减轻仓位或考虑调仓至更为稳健的板块。但与去年同期相比，化工行业景气度仍处于较高位置，因此报告期内子板块持仓情况同比2021Q1有所改善。2022Q1，部分细分领域下游需求利好、景气度持续上行的非金属材料Ⅱ和农化制品板块持仓改善情况最为显著；而原料端承压、利润空间被压缩的化学纤维板块则持仓下滑幅度较大。 　　悲观情绪下，稳健成为基金持仓主基调：从基金重仓以及调仓情况来看，与2021年基金偏好于投资成长型标的不同的是，报告期内基金主要偏向于配置或加仓传统化工细分领域的龙头企业。我们认为市场投资风格的转变，主要原因在于，报告期内疫情导致多地企业开工受阻，前期股价及估值涨幅较大的成长型标的普遍面临着下游需求短期疲软、成本端压力上行的风险，而传统化工领域龙头企业大多基本面良好、在化工品价格高涨的背景下有业绩支撑，并且估值及股价已处于相对低位，继续向下的空间有限，在市场悲观情绪中表现有望更为稳健，进而受到了基金的偏好。 　　投资策略： 　　后续我们建议关注的投资主线如下：1.随各地疫情有效控制，下游行业开工率恢复、货运物流受阻现象缓解，内外贸需求修复的细分领域，如氟化工；2.受益于全球农业高景气度，下游需求旺盛，且成本端具有支撑力的农化细分板块，如磷肥及磷化工、钾肥、农药；3.十四五期间重点规划、国产替代化趋势显著的新材料，主要涉及5G、半导体、新能源产业链的相关细分领域；4.全球环保低碳意识加强、国内“双碳”背景下，需求量有望逐步提升的环保材料；5.人民币贬值、美元兑人民币汇率走高的趋势下，出口业务占比较高且主要以美元进行结算的各细分领域龙头企业。 　　风险因素：下游需求不及预期风险；国际原油价格大幅波动风险；化工品价格大幅波动风险；能耗管控趋严，导致行业开工不及预期风险。

　　5月16日，上交所受理南京世和基因生物技术股份有限公司的科创板IPO申请，我们特整理公司招股说明书主要内容要点供广大投资者参考。本次世和基因拟公开公司人民币普通股不超过10,000万股，实际募集资金扣除相应发行费用后，用于基于液体活检及高通量测序技术的基因检测试剂盒的研发和产业化项目、肿瘤早筛早诊试剂盒的研发和产业化项目、肿瘤高通量测序平台建设项目、高通量测序全流程自动化项目、生物信息分析处理中心及信息化升级项目及补充流动资金。 　　三大业务完整布局，技术创新建立企业护城河。世和基因是一家致力于高通量基因测序技术的临床转化应用的高新技术企业。基于临床检测、研究开发和仪器试剂销售三大业务，公司自主开发了超高灵敏度液体活检技术、高效靶向富集及探针捕获体系、RNA多组学检测分析系统、生物信息学自动化分析平台，推动前沿技术在肿瘤精准医疗领域的转化应用。公司累计检测各类样本数十万例，稳居行业前列，具有核心技术与经验禀赋双重优势。公司董事长技术出身，领导技术人员持续攻关创新，近75%的研发人员拥有硕士及以上学历，为公司发展提供了重要人才保障和智力支持。 　　肿瘤危害促进基因检测技术更迭，政策推动行业快速发展。据国家癌症中心及Frost&Sullivan统计，2016-2020年我国恶性肿瘤新增患者人数复合年增长率为3.0%，高于全球水平，国内肿瘤高通量基因检测市场规模由2016年的7亿元增至2021年的41亿元，复合年增长率为41.1%。预计未来恶性肿瘤发病率将持续增高，推动基因测序技术不断向解决病人治疗需求更迭，预计2025年和2030年，国内肿瘤高通量基因检测市场规模将分别达到149亿元和491亿元，呈现快速增长态势。国家历来高度重视基因检测等前沿技术在临床精准医学领域的转化应用，先后颁布多项政策推动推动癌症早诊早治和基因检测产业建设，为行业健康快速发展提供了强大动力。 　　核心技术处行业领先，利用把握市场增长趋势。在基因检测体系建设和新型生物标志物发现方面，公司自主设计开发了高效靶向富集及探针捕获技术，综合中靶率为80%~90%，远高于商业化探针50%~60%的综合中靶率水平；在生物信息学平台建设方面，公司自主研发生物信息学一体化全自动高通量测序数据分析系统，极大减少人工时间、提高数据分析效率；在液体活检领域，公司自主研发了具有多重降噪机制的ATG-seq超高灵敏度ctDNA液体活检技术，能够有效降低检测过程中多种背景噪音，极大提高样本中极低丰度突变的检出水平，检测限低至0.03%，居于业内领先水平；在早筛早诊前沿探索领域，公司自主研发了Mercury多组学肿瘤早筛技术，利用机器深度学习算法，通过综合检测分析基因拷贝数变异、片段特征、甲基化、微生物信息等多组学特征，探索构建灵敏度高、特异性强的肿瘤早筛模型，在肺癌、肠癌、肝癌等肿瘤中均能有效区分癌症和非癌症人群，显示了良好的筛查性能。 　　风险提示 　　政策降价风险；投入收效不及预期风险；行业竞争风险；技术迭代风险；国际贸易摩擦风险；新冠疫情风险。

　　PROTAC概念由CraigCrews等人于2001年提出在2015年后取得突破性进展后，经过多年发展与沉淀，逐渐受到科研院所、药企和投资机构等高度关注，此技术在抗肿瘤等疾病上显示了特有优势，是医药行业新药研发最前沿的技术之一 　　2021年，全球开发新技术和新疗法的医药公司公布融资（含IPO）超820家，超50.0%公司正在针对癌症开展药物研发，涉及的疗法类型非常多样。其中，涉及传统小分子、细胞疗法、传统单抗领域的家数分别为114、83及45家，这些是最热门的研发类型 　　此外，蛋白降解剂（含PROTAC、分子胶LYTAC等技术）作为前沿技术之一，其领域的融资家数有20家，占整体的4.6%。全球累计公布的新技术/新疗法相关融资事件共924起，国外占62.6%，中国占37.4%。按疗法类型来看，明确了相关公司的技术和疗法方向的融资数量有835起，其中，涉及蛋白降解剂有30起，占整体的3.6% 　　2021年，蛋白降解领域融资总额约达60亿美元蛋白降解整体尚处于研发早期阶段。其中PROTAC领域也还在探索阶段，仍以验证较多的靶点为主 　　PROTAC作为前沿技术之一，具有独特优势 　　PROTAC的作用范围更广、活性更高，在克服耐药性方面具有优势：此外，PROTAC在部分点上的选择性远远优于小分子，合理设计也有利于降低药物毒性 　　PROTAC发展趋势：攻克药物耐药性 　　PROTAC技术能够靴向降解目标蛋白，具有解决耐药性的潜力，PROTAC药物研发技术的进步和不断探索出来的点为药物优化带来了更多可能 　　PROTAC发展趋势：扩展适应症范围 　　PROTAC等蛋白降解剂可作用于任何选定轮点蛋白，治疗领域极具扩张潜力。炎症蛋白积累毒性造成的神经退行性疾病、复制过程依赖宿主细胞泛素-蛋白酶途径的相关病毒感染等均具开发空间 　　PROTAC发展趋势：PROTAC微型化 　　在PROTAC单体小分子结构既可以降解目标蛋白，又具备分子胶的小分子量的特性突破了原本三联体结构在结构稳定性、有效性、细胞膜穿透性等的痛点，为未来肿瘤治疗提供新的思路

中心思想 重组胶原蛋白市场前景广阔 本报告深入分析了中国胶原蛋白行业，强调了重组胶原蛋白作为核心驱动力，在功效性护肤、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料等下游应用领域的巨大增长潜力。受益于合成生物技术的突破，重组胶原蛋白凭借其更高的生物活性、生物相容性及更低的免疫原性，正快速提升市场渗透率，预计未来将成为行业主流。 巨子生物的竞争优势与市场领导地位 报告重点剖析了重组胶原蛋白护肤品龙头巨子生物的竞争要素。该公司凭借其领先的研发实力（拥有75项专利及专利申请，专有合成生物学技术平台）、多元化的产品矩阵（可复美、可丽金等8大品牌，105项SKU及85种在研产品）、“医疗机构+大众消费市场”双轨销售策略以及全球领先的生物活性成分产能，确立了其在行业内的领导地位。巨子生物在营收规模、成长性和盈利能力方面均表现出色，毛利率和净利率长期处于行业领先水平，展现出强大的综合竞争力。 主要内容 胶原蛋白行业概览与市场趋势 胶原蛋白的生物学特性与应用领域 胶原蛋白是人体内含量最丰富的蛋白质，由三条肽链构成螺旋形纤维状结构，广泛分布于皮肤、骨骼、软骨等结缔组织中。它不仅提供物理支架，还参与细胞信号传递、组织重建、创面愈合、免疫调控及止血等关键生理过程。其高拉伸强度、生物降解性、低抗原性、低刺激性及促进细胞生长等特性，使其成为医用敷料、人工器官再生医学、组织工程及生物护肤等领域的理想生物医用材料。随着年龄增长，皮肤中的胶原蛋白会显著流失，导致皮肤老化。 重组胶原蛋白的崛起与市场渗透 胶原蛋白根据来源分为动物源性胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白通过基因工程合成，相较于动物源性胶原蛋白，具有更高的生物活性和生物相容性、更低的免疫原性及病原体隐患，且生产成本更低、三螺旋结构完整保留、水溶性更佳。尽管目前动物源性胶原蛋白市场占比仍高，但重组胶原蛋白的渗透率正快速提升，预计到2027年将从2021年的37.7%提高至62.3%。 下游应用市场分析 重组胶原蛋白主要应用于功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料四大领域。 功效性护肤品市场： 2017-2021年中国功效性护肤品市场规模CAGR达23.4%，预计2022-2027年将以38.8%的CAGR增长至2118亿元。其中，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模CAGR高达52.8%，渗透率预计从2021年的14.9%增至2027年的30.5%。巨子生物在该市场中零售额排名第三（11.9%），在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。 医用敷料市场： 2017-2021年中国医用敷料市场规模CAGR达40.0%，预计2022-2027年将以23.1%的CAGR增长至979亿元。基于重组胶原蛋白的医用敷料市场增长尤为迅速，2017-2021年CAGR高达92.2%，渗透率预计从2021年的18.5%增至2027年的26.1%。巨子生物在该市场中零售额排名第二（9.0%），在胶原蛋白医用敷料市场排名第一。 肌肤焕活应用市场： 2017-2021年中国肌肤焕活应用市场规模CAGR达19.7%，预计2022-2027年将以18.7%的CAGR增长至1255亿元。目前胶原蛋白在该市场占比相对较小，但随着重组胶原蛋白价格降低，其渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。 生物医用材料市场： 2017-2021年中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模CAGR达33.5%，预计2022-2027年将以35.1%的CAGR增长至199亿元。重组胶原蛋白因其生物相容性和促进成骨细胞再生的能力，是植入型医疗器械的理想活性成分。 巨子生物的战略布局与运营表现 公司发展历程与财务概况 巨子生物作为中国生物活性成分专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。公司前身成立于2000年，2005年获得重组胶原蛋白技术发明专利，并于2009年推出“可丽金”，2011年推出“可复美”品牌。2019-2021年，公司营收从9.57亿元增长至15.52亿元，CAGR达27.39%；归母净利润从5.52亿元增长至8.28亿元，CAGR达22.46%。公司毛利率逐年稳步上升至87.23%，净利率维持在50%以上，盈利能力强劲。销售费用率因线上直销扩张而显著提升。 多元化产品矩阵与渠道营销策略 巨子生物拥有8个主要品牌和105项SKU，覆盖医药、医美、护肤品、食品四大领域，其中可复美和可丽金是两大领先品牌，复购率分别高达42.9%和32.4%。公司还拥有85种在研产品，旨在满足“科技美学”产品市场的多样化需求。 公司采用“医疗机构+大众消费市场”双轨销售策略，通过线下直销（医院、诊所、药房）和经销商网络，以及线上直销（天猫、京东、抖音、小红书等DTC店铺）和线下经销商（屈臣氏、Ole’等连锁店）触达消费者。经销仍是主要渠道，但线上直销占比快速提升，2021年DTC店铺线上直销收入占比达37.0%。营销方面，公司通过学术界交流、线上（明星、博主、达人直播、内容营销）和线下（广告、快闪店、溯源活动）相结合的方式，有效提升品牌专业认可度和市场接受度。 强大的研发与生产能力 巨子生物的研发团队由84名专业人员组成，其中51.2%拥有硕士及以上学位，核心人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年经验。公司研发投入逐年增加，已取得75项专利及专利申请，并与西北大学、国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心等机构建立“产学研医”合作模式。公司专有的合成生物学技术平台是其研发基石，实现了重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的大规模、低成本、高活性生产，其中重组胶原蛋白产能达10880千克/年，稀有人参皂苷产能达630千克/年，产能利用率均在83%以上。公司还计划投资14.81亿元实施五项产能扩张计划，以满足未来市场需求。 财务比较与竞争优势 与华熙生物、贝泰妮、敷尔佳、创尔生物等同行业公司相比，巨子生物在规模、成长性和盈利能力方面均位居行业前列。2021年营收和归母净利润规模分别排名第三和第二。2019-2021年营收CAGR达27.39%，归母净利润CAGR达22.46%，成长性突出。毛利率和净利率长期稳定在80%和50%以上，显示出卓越的盈利能力。尽管资产负债率较高，但其存货周转率和应收账款周转率均处于行业领先水平，营运能力优秀。 总结 中国胶原蛋白行业正经历高速发展，尤其在颜值经济和健康需求驱动下，重组胶原蛋白凭借其技术优势和广泛应用前景，成为市场增长的核心动力。巨子生物作为行业龙头，通过持续的研发投入、丰富的产品管线、创新的营销策略以及全球领先的生产能力，成功构建了强大的竞争壁垒。其在功效性护肤品和医用敷料市场的领导地位，以及卓越的财务表现，预示着公司未来将继续受益于行业的高速增长。投资者应关注那些产品管线丰富、注重研发、具备生产优势和医生背书的胶原蛋白护肤龙头公司，以把握行业发展机遇。

　　2021年磷化工板块大幅上涨，个股表现优异。板块行情，2021年基础化工板块（申万I级）年涨幅为48%。从细分领域来看，2021年在中信化工33个子板块中，磷肥及磷化工板块年涨幅排名第三，为158%。个股行情，2021年末申万磷化工指数较年初上涨102.5%，在17家我们重点跟踪的磷化工企业中，有8家企业年涨幅超过磷化工指数，分别为湖北宜化、兴发集团、云天化、中毅达、和邦生物、川发龙蟒、川恒股份和天原股份，年涨幅分别为565.9%、247.0%、223.2%、185.9%、140.1%、128.3%、123.8%、115.4%，其中湖北宜化年涨幅最高。 　　2021年磷化工企业业绩突出，行业景气上行。营业收入方面，2021年磷化工板块整体营业收入大幅增长，实现总营业收入3651.75亿元，同比增长36.55%。归母净利润方面，2021年磷化工板块归母净利润创历史新高，实现总归母净利润240.91亿元，同比增长427.04%。17家重点跟踪的磷化工企业中有16家归母净利润实现增长。盈利能力方面，2021年磷化工板块毛利率及净利率保持增长，整体盈利能力提升。其中，毛利率为15.14%，同比增长4.27pct；净利率为6.6%，同比增长4.89pct。 　　农化行业景气上行，产品价格中枢上移。2020年至今，全球玉米、小麦、大豆等主要农业产品价格呈上涨趋势。从2020年年初至2022年5月12日，玉米、小麦和大豆CBOT期货结算价分别上涨68.8%、110.4%、102.2%。农产品价格大幅上涨，带动农化行业景气上行。受益于磷肥、农业等需求旺盛，磷化工行业上下游产品价格均呈现不同程度的上涨，行业景气周期上行。以磷肥产业链为例，截至2022年5月12日，我国磷矿石、黄磷、磷酸、磷酸一铵、磷酸二铵的价格分别较2021年初上涨116.84%、140.17%、126.23%、103.57%、60.94%。 　　布局磷酸铁锂业务，打开业绩增长新空间。一方面，多家磷化工企业积极布局磷酸铁锂或磷酸铁生产线，融入新能源产业链。在我们重点跟踪的17家磷化工企业中，已经有11家企业涉足开发磷酸铁、磷酸铁锂等新能源材料产品。其中，湖北宜化与宁德时代合作，布局30万吨/年磷酸铁及相关配套设施。兴发集团建设30万吨/年电池关键材料生产装置、50万吨/磷酸铁、50万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目。云天化投资建设50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目。另一方面，受益于新能源汽车产量的大幅增长，磷酸铁锂行业迎来量价齐升。2021年全年磷酸铁锂装车量同比增长227.4%。2022年4月磷酸铁锂装车量为8888兆瓦时/月，同比增长177.2%。截至2022年5月13日，我国磷酸铁锂的市场均价较2021年初上涨310.5%。 　　目前磷肥等传统磷化工业务正持续景气，随着新能源项目的逐步投放，磷化工企业将获得新的业务增量。新能源行业广阔的市场空间，将提升传统磷化工企业的成长性，减弱周期波动，磷化工行业有望迎来“业绩”+“估值”的戴维斯双击。 　　投资建议 　　行业景气上行，建议关注磷化工行业中拥有一体化布局、业绩增长迅速，且在新能源领域布局较为领先的企业，如：湖北宜化、兴发集团、云天化等。 　　风险提示 　　国内疫情反复、安全环保政策升级、新能源汽车需求不及预期等。

　　我国化工行业高景气下半年有望持续。进入2022年，俄乌冲突以及国内疫情反复之下，化工产品的国内需求和出口需求均受到不利影响，但在高成本和供给刚性的支撑下，中国化工产品价格指数目前仍处在较高的水平。综合对价格、需求、供给及库存因素的讨论，我们认为，随着国内外疫情的不利影响得到有效控制，行业需求和库存的短期压力均有望得到缓解，叠加行业供给持续刚性，我认为目前国内化工行业的景气度在下半年有望持续。 　　展望2022年下半年，我们认为国内化工行业景气度有望持续，但在短期内，当前化工产品价格高位、终端需求虽整体复苏但短期有所疲软的情况下，上游资源品及农化产品受益通胀价格高位，但偏中游的化工品价格向下游传导面临挑战。对于偏中游的化工品，目前周期性投资难度加大，我们认为其行业竞争格局更为值得关注，部分产品的行业竞争格局将进入新阶段。 　　因此，我们建议重点关注以下三大投资方向： 　　（1）受益于通胀的上游资源品和农化产品。今年以来，受疫情及通胀影响，全球范围内的上游资源品价格与粮食价格上行，带动农化产品价格大幅上涨。我们认为，下半年上游资源品及农化产品的价格有望维持在目前的高位区间。因此，我们建议关注上述受益于通胀的油气煤等上游资源品和农化产品的投资机会，包括具备油气资源的公司、化肥公司（氮磷钾单质肥及复合肥）、农药公司。 　　（2）关注资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业。经历供给侧改革之后，国内化工行业的集中度已经有了较大的提升。未来，受到环保、安全、能耗等政策限制，化工行业资本开支向龙头集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链向下游高附加值产品延伸、或通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。 　　（3）高端应用激活市场，高端材料的国产替代持续推进。5G、新型显示、生物医疗、自动控制等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。 　　投资策略：我们认为国内化工行业景气度有望持续，但在短期内，上游资源品及农化产品受益通胀价格高位，但偏中游的化工品价格向下游传导面临挑战。对于偏中游的化工品，目前周期性投资难度加大，我们认为其行业竞争格局更为值得关注，部分产品的行业竞争格局将进入新阶段。我们建议重点关注：①受益于通胀的上游资源品和农化产品，推荐新洋丰（磷肥）、扬农化工（农药）；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业，推荐华鲁恒升（资本开支驱动）、新和成（资本开支+研发驱动）；③受益于国产替代持续推进的部分高端化工新材料，推荐万润股份（显示材料）、国瓷材料（陶瓷材料）。 　　风险提示：化工品需求大幅下滑；成本端原料价格大幅上涨；行业新增产能投放超预期。

　　投资要点： 　　VS透明质酸：供给端制约，市场体量较小。胶原蛋白与透明质酸均为性能优异的生物医学材料，均拥有医药/医美/化妆品/食品等广泛应用领域。但目前胶原蛋白商业化程度滞后于透明质酸，主要受制于供给端，包括①分子结构差异导致胶原蛋白壁垒更高；②原料规模化生产未取得突破，限制产业链中下游发展；③交联技术尚不成熟，成本高而效期短，终端性价比较低等。 　　VS海外：发展节奏不同，国内优于海外。海外胶原蛋白领先玻尿酸20年，也曾有过好时光，但早期牛胶原产品致敏率高且疯牛病传播下安全性面临考验，叠加2003年玻尿酸产品获批后对胶原形成替代，胶原蛋白市场逐渐萎缩。而回归国内，中国胶原市场发展节奏刚好相反：①2009年双美胶原蛋白即获批，但彼时国内医美市场刚起步、产品定位高端且注射难度高、储存不甚便利，胶原市场平淡而玻尿酸市场快速扩容；②多年临床经验下胶原蛋白特性被医生挖掘，眼周等精细化部位效果优于玻尿酸，且胶原蛋白美白改善肤质效果精准切入亚洲女性需求；③叠加双美生物多年深耕大陆进行市场教育，2019年来胶原蛋白市场异军突起。 　　未来展望：注射填充放量或待技术深化，胶原修复护肤领域迎来风口。 　　1、注射领域：长期放量仍待技术深化，天然/重组错位竞争态势延续。长期而言，基因工程生产的胶原蛋白若能保持较好的生物活性、达到生医级材料要求，且大规模量产降低生产成本，胶原蛋白有望成为透明质酸升级版，市场空间值得期待。中短期来看，①注射填充领域胶原体量较大程度取决于存量企业（双美生物+长春博泰）产能供给，预计动物源胶原蛋白填充剂仍将维持中高端定位，竞争格局双美生物先发优势显著、胶原市场教育领先者品牌形象已确立，预计仍处于领先地位。②重组胶原蛋白修复功效突出、低免疫原性但支撑性弱于动物源情形下预计多用于水光抗衰领域，龙头企业均有产品管线布局，尚处于共同做大市场阶段、竞争格局较好。 　　2、医用皮肤修复敷料+功能护肤市场：相对小众但成长性高，消费属性更强，竞争聚焦营销与品牌。修复敷料与功能护肤需求主要源于轻医美术后修复+皮肤屏障受损的敏感肌患者+追求“成分功效”的普通消费者。 　　①修复敷料市场：轻医美红利+消费频率更高，敷料市场享有高成长性与广阔空间；敷料市场壁垒低于填充剂、获批数量达数百个，“医美面膜”概念市场教育者“敷尔佳”市占率领先，胶原蛋白成分敷料修复效果优于透明质酸、独享三类医疗器械批文，但目前定价略高且市场教育不及敷尔佳，份额与敷尔佳差异较大；未来随着市场教育加大胶原敷料产品力市场认知加深，以及重组胶原原料量产成本降低后终端定价下行后市场有望迎来放量。 　　②功能性护肤品：目前胶原蛋白成分于功能性护肤品应用多为修护类贴片面膜，而修护类贴片面膜相对敷料市场消费属性更强、竞争更为激烈；且胶原蛋白厂商的产品线完善度、广告投入与品牌认知基础弱于大众化妆品品牌；未来胶原蛋白厂商仍需扩充胶原蛋白护肤品品类（洁面/乳霜/精华等）以及强化消费品营销打法实现对用户心智的占领。 　　投资建议：关注具有先发优势的胶原蛋白龙头。医美行业处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，细分领域胶原蛋白材料性能优异、修复功效突出，持续看好胶原蛋白于医美与化妆品领域增长潜力，给予医美行业“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的胶原蛋白龙头巨子生物、华熙生物、锦波生物、创尔生物与双美生物等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险。

　　2021年及2022年一季度全球八大农化企业经营情况 　　全球农药市场主要集中在跨国公司，八大农化企业合计占全球市场份额的比例超80%（2020年），其中包括四大创制药企业（先正达、拜耳、科迪华、巴斯夫）以及四大仿制药企业（安道麦、UPL、富美实、纽发姆）。 　　2021年四大创制药企业经营情况：四大创制药企业农化业务主要包括农药和种子业务，2021年各公司营业收入规模均实现同比增长。分业务看，受益于在全球市场的强劲市场需求，除草剂、杀虫剂、杀菌剂业绩整体表现强势，除科迪华杀虫剂业务同比小幅下滑外，其余跨国公司产品销售额均实现同比增长。分销售区域看，拉美和亚太地区为创制药企业主要销售增长市场。 　　2021年四大仿制药企业经营情况：销量增长和定价提升共同推动四大仿制药企业的营业收入规模均实现同比增长。安道麦/UPL/富美实/纽发姆分别实现收入48.68/52.13/50.45/24.06亿美元，YOY+11.7%/+3.3%/+8.7%/+26.5%。分季度看，四大仿制药企业从2021年下半年开始经营业绩同比明显提升，趋势延续至2022年第一季度，且毛利率水平整体较为平稳。 　　2021年及2022年一季度国内农药上市公司经营情况 　　2021年，中间体/原药/制剂/多业务/其他合计分别实现营业收入87/511/369/775/99亿元，同比增加19/94/32/218/16亿元，YOY+28%/22%/9%/39%/20%。收入及利润增长较快的板块主要集中在生产草甘膦、草铵膦等大众除草剂的上市公司，主要由于两个产品21年价格涨幅较大，带动企业营收规模扩张。分季度看，2021年至2022年第一季度，国内农药行业上市公司经营业绩逐步提高，其中营收规模保持稳步攀升态势。 　　全球与国内农药行业景气变化 　　2016年后由于外部宏观环境变化的不确定性，全球农药行业景气程度进入低速（收敛）弱波动状态，但总体呈现正增长。2020年以来国际主要作物价格大幅持续上涨，特别今年俄乌问题爆发后，全球主要农作物价格显著上涨，预计2022年全球农药产品需求及价格有望维持较为景气阶段。 　　我国为全球农药第一出口大国，按照我们测算，出口量占我国农药产量比例超过70%（2021年）；因此我国农药出口需求一方面与全球农化景气相关度高，同时我国农药制造供给端的波动也会对全球农药供给产生重要影响。 　　当前国内原药价格低于去年10月水平但仍处于历史较高水平，结合当前原材料价格高位、Q2为北半球传统用药季节，亦是我国传统出口旺季（当前出口价格处于历史高位），叠加区域性疫情不确定性等因素或对生产端产生的影响，预计二季度国内原药价格有望维持较为坚挺。 　　风险提示：新冠疫情发展情况持续恶化，全球种植进度递延，地缘政治冲突使全球农药贸易受到制约，农作物价格大幅波动，原材料价格大幅波动，公司新增项目产能投放不及预期