中心思想 医用敷料市场高速增长与龙头优势凸显 本报告核心观点指出，专业皮肤护理领域的医用敷料行业正经历快速增长，并预计将持续保持高景气度。在市场规模不断扩大的同时，行业监管的日益趋严有望进一步提升头部企业的市场集中度。敷尔佳、巨子生物和创尔生物作为行业三大龙头，凭借其在准入资质、渠道布局、研发创新以及盈利能力方面的显著优势，展现出强大的市场竞争力。 渠道拓展、品类延伸与多品牌战略驱动未来成长 报告强调，医用敷料行业的未来成长空间广阔，主要驱动力来源于渠道的持续拓展（尤其是线上渠道的快速增长）、品类的不断延伸（从医用敷料扩展至功能性护肤品及医美领域），以及多品牌战略的有效实施。这些策略共同构筑了龙头企业持续增长的路径，使其能够更好地把握市场机遇，应对行业挑战。 主要内容 护肤领域医用敷料行业概览 行业概览：行业较快增长，未来有望继续保持较高景气 中国专业皮肤护理市场规模在2021年达到566亿元，2017-2021年复合年增长率（CAGR）为29.7%，其中医用敷料占据54.3%的市场份额。医用敷料市场规模在2021年为259亿元，2017-2021年CAGR高达40%，预计2021-2027年复合增速将达到25%，显示出行业的高景气度。按产品形态划分，贴片式医用皮肤修复敷料是主流，2019年消费量达3.37亿片，2017-2019年CAGR超过40%。按材料分，透明质酸材料敷料在2021年市场规模为115亿元，占比44%，2017-2021年CAGR为57%；胶原蛋白材料敷料市场规模为73亿元，占比29%，其中重组胶原和动物源性胶原预计2021-2027年CAGR分别为32%和29%。此外，医美行业的快速发展（2021年中国医美市场规模1891亿元，预计2030年达6382亿元）也将持续驱动医用敷料市场的增长，我国每千人诊疗次数20.8，对比韩国的82.4仍有巨大提升空间。 竞争格局：相对分散，监管趋严促使集中度提升 目前，医用敷料行业竞争格局相对分散，市场前五名（CR5）市占率为26.5%。敷尔佳、巨子生物和创尔生物作为行业代表企业，2021年市场份额分别为10.1%、9.0%和2.6%。随着监管政策的趋严，特别是二、三类医疗器械注册证审批周期较长，以及对市场乱象的整治，预计未来行业集中度将进一步向已取得资质的头部企业集中。 龙头盈利能力：整体表现优异，毛利率显著高于龙头化妆品公司 与化妆品行业公司相比，医用敷料龙头企业的盈利能力表现优异。医用敷料公司的毛利率普遍在80%以上，显著高于化妆品公司65%以上的水平。巨子生物和敷尔佳的净利率均在45%以上，也高于化妆品行业的平均水平。这种高盈利能力主要得益于相对较高的准入门槛、差异化的产品力、有效的渠道布局以及龙头企业的先发优势。 行业核心竞争要素 准入：二、三类医用敷料生产审批周期较长 医用敷料行业存在较高的准入门槛。根据监管规定，第二类和第三类医疗器械的注册备案时长通常为8-18个月。截至2020年上半年，我国医用皮肤修复敷料批文共102个，其中二、三类合计48个，这表明获得高级别医疗器械资质的企业具备显著的竞争壁垒。 渠道：深耕线下专业渠道，布局线上实现快速增长 医用敷料企业普遍采取深耕线下专业渠道与布局线上渠道相结合的策略。 敷尔佳：2021年线上直销、线上经销代销和线下销售收入占比分别为31%、5%和64%。线上直销增长迅速，2021年增速达31.1%，而线下销售受疫情影响增速为-6.4%。线上渠道毛利率高于线下。 巨子生物：2021年线上销售收入6.4亿元，占比41%，同比增长109.7%；线下销售收入9.1亿元，同比增长2.8%。公司构建了“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式，线上渠道毛利率较高（电商平台直销95.2%，线上DTC 90.1%）。 创尔生物：主要通过直销（线上为主）和经销（线下为主）模式销售，2021年直销/经销收入分别为1.56/0.82亿元。线下渠道主要覆盖医院和药店等专业机构。 研发：核心技术人员通常具有专业背景出身，并在领域内深耕 研发是医用敷料行业的核心竞争力之一。 创始团队：龙头企业创始团队通常在行业内布局早，并掌握核心技术。 核心技术人员与研发团队：多具备生物化学、药学等专业背景，并在相关领域深耕多年。 研发合作：各公司均积极与高校、研究院等机构开展合作研发。 在研项目储备：在研项目丰富，产品线从医用敷料逐步拓展至化妆品和医美领域。 敷尔佳：作为国内首批获批Ⅱ类医用敷料贴类产品的企业，具备先发优势。公司通过合作与自研，储备了重组胶原、防晒、美容饮品等多个领域的项目，并与江南大学等高校合作。 巨子生物：全球首家实现重组胶原蛋白量产，依托合成生物学技术平台，在胶原蛋白生产工艺上具有高产量、高纯度等优势。公司研发团队拥有84名成员，其中43名拥有硕士及以上学位，并与西北大学等联合研发。截至2021年底，公司拥有85种在研产品，涵盖功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活（注射医美）产品等高景气赛道。 创尔生物：注重研发投入，2021年研发费用率达9.25%。公司拥有51名研发人员，其中39.22%为硕士及以上学历。核心研发人员经验丰富，并与中国科学院金属研究所、香港科技大学等机构建立了合作关系。公司在研项目围绕活性胶原，拓展至皮肤组织再生修复、运动医学损伤修复等领域。 行业增长路径：渠道拓展-->品类延伸-->多品牌，未来成长空间广阔 医用敷料行业的未来成长将主要通过以下路径实现： 渠道拓展：电商渠道已成为重要的增长点。敷尔佳2021年线上收入5.98亿元，占比36%，同比增长29.7%。巨子生物2021年线上收入6.4亿元，占比41%，同比增长110%。 品类延伸：龙头企业积极将业务从医用敷料延伸至功能性护肤品和医美领域。2021年，巨子生物和敷尔佳的功能性护肤品业务收入分别达到8.6亿元和7.2亿元，占总收入比重分别为57%和44%。巨子生物已前瞻性布局医美领域，目前有4款医美产品处于在研阶段。 多品牌：多品牌战略是打开销售天花板的重要途径。敷尔佳以单品牌为主，并已推出卉呼吸品牌进行培育。巨子生物旗下拥有8大品牌，其中可复美和可丽金是两大主品牌，2021年贡献了超过90%的收入。创尔生物则采取双轮驱动策略，旗下创尔美主打功效性护肤品，创福康则涵盖功效性护肤品和医用敷料。 三家公司核心指标对比 发展历程、管理层及股权结构对比 敷尔佳：前身华信药业成立于1996年，以药品销售起家，2012年开始布局专业皮肤护理。公司股权结构集中，实际控制人张立国持股93.81%，管理层多具有药企背景。 巨子生物：成立于2000年，深耕重组胶原蛋白领域，是全球首家实现量产重组胶原蛋白的企业。创始人范代娣博士通过直接和间接方式合计持有公司超过60%股权，股权结构较为集中，管理层在重组胶原领域经验丰富。 创尔生物：成立于2002年，聚焦活性胶原生物医用材料。控股股东佟刚直接持股65.59%，管理层多具有专业背景，在胶原蛋白领域深耕。 财务对比 收入：2021年，敷尔佳、巨子生物、创尔生物的收入分别为16.5亿元、15.5亿元和2.4亿元。巨子生物收入增速较快（2021年30.4%），而创尔生物受营销策略调整影响出现下滑（-20.8%）。 归母净利润：2021年，敷尔佳和巨子生物的归母净利润均约为8.1亿元，创尔生物为0.34亿元。巨子生物归母净利润增速较快（2021年24.4%），创尔生物则大幅下滑（-62.7%）。 盈利能力：巨子生物盈利能力领先。2021年毛利率分别为：巨子生物87.2%、敷尔佳82%、创尔生物79.6%。净利率分别为：巨子生物52.1%、敷尔佳48.8%、创尔生物14.3%。 费用率：巨子生物和敷尔佳的费用管控较好。创尔生物由于收入规模较小，销售费用率总体偏高，在40%以上。 品牌+产品对比 品牌矩阵：敷尔佳以“敷尔佳”单品牌为主，并培育“卉呼吸”新品牌。巨子生物拥有8大品牌，其中“可复美”和“可丽金”是核心主品牌。创尔生物则通过“创尔美”（功效性护肤品）和“创福康”（功效性护肤品+医用敷料）两大品牌实现双轮驱动。 产品：可复美医用敷料、敷尔佳白膜和黑膜是医用敷料行业的优质单品。创尔生物的创福康Ⅲ类和Ⅱ类胶原敷料贴也表现优异。从产品单价看，创福康（胶原贴敷料Ⅲ类）高于可复美，可复美又高于敷尔佳（白膜）。 总结 护肤领域的医用敷料行业正处于高景气发展阶段，市场规模持续扩大，并受益于医美行业的快速增长。行业监管趋严将促使市场集中度提升，利好具备资质和研发实力的头部企业。敷尔佳、巨子生物和创尔生物作为行业龙头，通过深耕专业渠道、积极拓展线上市场、延伸品类至功能性护肤品和医美领域，并实施多品牌战略，展现出强大的增长潜力和优异的盈利能力。建议投资者关注在医用敷料领域率先布局的龙头公司，如巨子生物和敷尔佳，但需警惕疫情反复、行业监管政策变化及市场竞争加剧等风险。

　　1.1前三季度景气持续，利润空间略有压缩 　　2022年前三季度化工行业整体向好，净利润保持增长，但营收、利润增速放缓。2022年前三季度，受俄乌冲突、美元加息、疫情反复等事件影响，全球经济有所波动。上半年，原油价格冲高后高位震荡、欧洲天然气价格飙升，国内化工企业在出口端有所收获。进入三季度欧洲能源危机愈演愈烈、海外需求有所放缓、国内多地疫情管控，供需两侧均现压力。前三季度化工板块实现营业收入合计82287.11亿元，同比增长26.87%，归属净利润为5352.93亿元，同比增长27.3%，毛利率为19.75%，较2021年同期减少1.34pct，期间费用率为5.23%，较2021年同期下降1.58pct。 　　1.2前三季度经营情况：整体表现有亮点，上游勘探开采、化肥等板块亮眼 　　从化工行业各子行业的营收看，钾肥、锂电化学品、碳纤维和民爆表现亮眼。2022年前三季度各化工子行业营业收入同比基本都有一定涨幅。除粘胶、氨纶和涂料油墨颜料子行业外，其余35个子行业前三季度营收较2021年同期均实现了正增长，其中18个涨幅超过20%。其中钾肥子行业同比增长超过100%，主要因为在逆全球化和疫情对全球贸易造成明显影响的背景下，一方面粮食价格不断上涨进一步抬高化肥的需求预期，另一方面，占全球钾肥较大份额的俄罗斯和白俄罗斯出口受限，全球供需缺口加深。 　　1.2前三季度经营情况：整体表现有亮点，上游勘探开采、化肥等板块亮眼 　　从化工行业各子行业的净利润看，钾肥、氟化工和油品销售及仓储板块表现不错。在中信分类的38个化工子行业中，2022年前三季度归母净利润同比增长的子行业共有19个，涨幅超过100%的子行业有6个，其中钾肥、氟化工和油品销售及仓储位于前列。氟化工、锂电化学品表现优异，主要原因是光伏、新能源车需求旺盛、增长确定性高，拉动上游氟化工、锂电化学品相关材料板块的业绩快速增长。 　　1.2前三季度经营情况：整体表现有亮点，上游勘探开采、化肥等板块亮眼 　　从Q3营收看，石油开采板块营收表现绝对龙头。2022年第三季度营收环比第二季度增长的子行业为12个，其中石油开采板块营收环比增速较大，为187.69%，排名第二的为油田服务板块，其增速为39.81%。主要原因是由于地缘政治局势紧张叠加原油供需端波动，国际油价持续高位震荡，同时受益国内增储上产“七年行动计划”，开采和油田板块表现亮眼。

　　化工行业11月投资策略：优选赛道，不再悲观 　　国际油价与天然气为主的大宗原料价格处于震荡下行区间，四季度成本端压力或减小。成本端，大多数大宗化学品成本与原油天然气价格联系紧密。经历上半年俄乌战争导致的国际能源格局剧变之后，市场对能源危机的忧虑在三季度到达高峰，然而，随着四季度的来临，欧洲天然气价格由于提前备库整体采购备货需求转淡，全球天然气价格下跌，原油价格也趋于震荡。四季度及明年初的整体能源价格预计处于震荡下行区间。 　　全国疫情多发散发，整体宏观经济仍然承压，但当下可以不再过分悲观。2022年至今，全国疫情呈现多发散发态势，整体宏观经济面临下行压力，部分纺服、汽车、餐饮相关的消费需求受压制，烯烃、芳烃、化纤、塑料等需求整体较弱。同时，由于下游房地产景气下行，中央定调坚持不将房地产作为短期刺激经济手段，房地产相关化工品需求承压。当前内部面临结构性通胀及消费动力不足的压力，而外围通胀压力较大促使美联储鹰派加息，外需走弱，出口增速有下行压力。但我们认为当下股市对这些因素均已有所定价，或已无需过度悲观。 　　三季度较多化工企业盈利整体承压，估值已来到相对低点，四季度或迎来修复。 　　三季度，从行业整体报表盈利情况来看，多数化工企业盈利承压。一方面是由于三季度化工品淡季叠加需求下滑，盈利收窄，同时也有一部分企业选择检修从而影响利润；另一方面，由于原油天然气价格大幅波动，石化类企业库存管理难度增加带来的经营损失较大。进入四季度，从边际看，化工品价格已逐渐企稳，原油天然气的价格也处于震荡下行区间，盈利修复弹性或在四季度会有体现。 　　展望后市，我们认为从基本面和估值来看均可以开始乐观。11月我们整体推荐配置思路是优选赛道，兼顾盈利修复弹性及估值安全垫，建议推荐配置估值处于历史低位、在各自行业有一定优势的龙头企业。主要围绕投资以下赛道： 　　建议关注合成生物学赛道，双碳目标下，生物基材料有望迎来需求爆发，短期来看，随着下游需求逐渐修复，四季度将迎来修复。推荐龙头【凯赛生物】； 　　建议关注轻烃化工赛道，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估，短期来看，石化赛道三季度受损严重，当前原料端和需求端均有改善，四季度修复弹性较大。推荐龙头【卫星化学】； 　　建议关注硅化工赛道，随着硅料价格下行，光伏装机需求回暖，同时叠加四季度进入枯水期，工业硅将迎来供需改善；有机硅方面，需求有望迎来修复，推荐龙头【合盛硅业】及【硅宝科技】； 　　建议关注氟化工赛道，二代制冷剂正在加速削减，三代制冷剂即将进入冻结期，三代制冷剂价格触底回升在即；高端氟聚物国产替代加速，研发实力雄厚的领先企业具备先发优势，推荐龙头【巨化股份】及【昊华科技】； 　　建议关注新能源材料赛道，新能源赛道高增速，材料端迭代加快，建议优选竞争格局佳的赛道龙头，推荐【信德新材】及【蓝晓科技】。 　　优选赛道，兼顾盈利修复弹性及估值安全垫 　　【凯赛生物】凯赛生物是合成生物学龙头企业，开创性布局生物基长链二元酸以及聚酰胺56等产品。我们看好Q4生物法癸二酸投产放量，明年生物基PA打开大场景应用，业务有望修复,我们认为“碳中和”下生物制造赛道长坡厚雪，拥有长期配置价值。 　　【卫星化学】卫星化学是具有稀缺性的轻烃化工龙头。轻烃化工在碳中和背景下较其他路线有显著成本、能耗、环保优势。短期看，丙烷脱氢和乙烷裂解价差预期已经触底反弹，原料乙烷价格已显著下行。中长期看，公司后续项目规划明确，未来3年成长性确定。 　　【合盛硅业】合盛硅业是硅行业龙头，短期我们看好工业硅价格在云南四川枯水期及硅料产能释放拉动下游装机的背景下有望反弹，中长期看工业硅新增产能受限，行业格局稳定，公司由于自备电厂和布局可再生能源发电，未来成本优势将持续拉大。另外，公司拟向下布局光伏产业链以及有机硅下游深加工完成自给，同时在上海成立研发制造中心，主要用于有机硅产品研发和第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品的研究，建成后预计年产值可达近10亿元，未来公司有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站以及半导体碳化硅材料为一体的的硅基全产业链龙头企业。 　　【硅宝科技】公司现有有机硅密封材料产能约13万吨/年，居行业前列。公司头部品牌效益凸显，建筑胶近年市占率提升显著，且2022年下半年有机硅密封胶原料价格回落，下半年公司利润有望改善。随着募投项目的推进，预计年底前可形成18万吨/年有机硅密封胶产能，随着工业胶快速扩容，产能逐步放量，公司2023年业绩有望进一步增厚，且确定性较高。未来公司硅基负极也将提供新的业绩增长点。 　　【巨化股份】巨化股份是制冷剂行业龙头公司，布局“氟化工+氯碱化工”产业链一体化。三代制冷剂配额即将冻结，未来供需缺口将持续扩大。目前三代制冷剂价格处于底部区间，看好配额落地后价格回暖带来的业绩增量。同时巨化布局高附加值含氟产品，打开远期成长空间。氟化工产品附加值和利润率随加工深度递增，未来随着公司含氟新材料领域产能释放，叠加下游需求旺盛，有望为公司长期发展提供成长性。 　　【昊华科技】昊华科技是由12家国家级科研院所以及昊华气体公司集合而成的研产销一体、产品矩阵丰富的研发创新平台型材料企业。其产品涵盖高端氟材料、电子化学品、航空化工材料及碳减排四大业务板块，选择赛道持续高增长，同时聚焦高端化、差异化，各项业务亮点十足。我们认为公司研发底蕴深厚，已成为研发创新驱动的平台型材料公司。近几年公司资本开支加快，公司进入高速成长期。 　　【信德新材】负极包覆材料龙头，加码布局沥青基碳纤维。公司是全球负极包覆材料龙头企业，现拥有负极包覆材料产能2.5万吨，在建产能3万吨，产能远超行业竞争对手，规模化优势显著。同时，公司积极研发布局应对锂电池技术更新迭代，重点对硅碳负极进行针对性研发，以期能够通过研发的提前布局，平缓应对未来可能的下游技术更新迭代，为公司未来经营业绩稳定提供保障。同时，公司加大研发投入，向沥青基碳纤维领域扩展，有望打造第二增长极。 　　【蓝晓科技】蓝晓科技多年深耕吸附分离材料，下游业务多线布局。我国锂资源以盐湖资源为主，锂资源自主可控的背景下，盐湖提锂发展趋势显著，未来公司有望充分受益，公司吸附法盐湖提锂在手订单快速增长，保障公司业绩增速，同时生物医药吸附材料产品获得关键进展，有望成为公司新增长极。 　　风险提示 　　原油天然气价格大幅波动； 　　宏观经济下行； 　　各公司在建规划项目投产不及预期； 　　极端天气带来的不可抗力。

　　投资要点： 　　三季度医药生物行业上市公司整体维持平稳增长。本报告选取A股申万医药生物行业个股进行统计分析，剔除2022年新上市公司以及部分业绩波动较大个股，共纳入414只个股作为分析样本。2022前三季度，医药生物行业上市公司共计实现营业收入17631亿元、净利润1846亿元、扣非净利润1623亿元，同比增速分别为9.00%、1.59%和6.73%。整体收入和利润呈稳健增长，收入端增速高于利润端增速。其中，第三季度实现营业收入5992亿元、净利润548亿元、扣非净利润491亿元，同比增速分别为9.18%、0.25%和1.88%，同比保持了小幅增长势头。从盈利能力看，前三季度医药生物上市公司平均销售毛利率为51.83%（-2.17pp）；平均销售净利率为17.22%（-2.09pp）；平均扣非销售净利率为15.10%（-1.79pp）；盈利能力小幅下降。费用方面，前三季度销售费用共计2342亿元（+1.83%）；管理费用共计859亿元（+9.98%）；研发费用共计631亿元（+18.96%）。销售费用基本维持平稳，管理费用增速与收入增速一致，研发费用持续高增长。现金流方面，前三季度经营性现金流净额共计1455亿元（-4.44%），应收账款6360亿元（+13.57%），存货4001亿元（+12.66%）。三季报现金流较中报有所改善，企业回款情况转好。从个股营收和扣非净利润增速分布上看，收入端实现增长的个股占比66.4%，利润端增速则呈较大分化态势。 　　研发外包、诊断试剂服务延续高增长，线下药店、医院、医疗设备和常规疫苗等板块企稳向好。前三季度研发外包延续高增长态势；诊断试剂服务行业整体维持良好增长，但三季度营收和利润增速有所下降，现金流状况欠佳。线下药店、医院和医疗设备子行业三季度营收和利润增速提升，现金流也有不同程度的改善，行业呈复苏向上的良好态势。疫苗和血制品板块三季度营收和利润增速较上半年有所回落，其中常规疫苗品种实现快速增长态势，新冠疫苗需求回落，经营性现金流较上半年有所好转。药品板块（化学制剂、中药、其他生物制品）收入端增速较上半年小幅提升，费用支出持续增加，利润端尚未出现明显向上趋势。医疗耗材板块增速延续下降趋势，但降幅有所收窄。 　　投资建议。从三季报的数据情况看，前三季度医药生物板块在高基数、疫情影响等因素下，总体仍保持了稳定增长态势；研发外包、诊断试剂服务等板块延续高增长态势，连锁药店、医院、医疗设备、常规疫苗等板块逐渐恢复常态化良好增长态势，建议重点关注常规业务企稳向好的细分子行业。同时，从三季报来看，细分子板块及个股分化依然显著，建议结合公司业绩的边际变化，精选基本面稳健、内生增长良好、有估值修复预期的优质个股。当前医药生物板块依然处于多重底部区间，近期一系列利好政策激发板块企稳回暖，结合估值切换和市场风格切换等因素，建议进一步加大医药生物板块的配置力度。建议重点关注二类疫苗、创新药、特色器械、连锁药店、品牌中药、医疗服务、血制品、研发外包等细分板块及个股。 　　风险提示：政策风险；业绩风险；事件风险。

　　内容提要： 　　2021年，中成药和中药饮片行业在我国医药行业的收入占比分别达17%和7%，在我国医药行业占据了举足轻重的地位。从近10年的发展情况看，行业的年复合增长率仅为5.2%。中药行业此前面临一定的增长压力，但近两年无论从收入端还是利润端看均呈现一定的企稳态势。 　　行业支持力度空前。自十八大以来，国家多次出台政策支持中医药发展，将中医药发展规划上升至国家层面。政策着眼长远，对我国中医药行业的支持是全方位的，力图解决行业长期以来存在的很多根本性的问题。从市场投资角度，我们建议关注中药创新、中药配方颗粒和中医药连锁诊疗等细分领域。 　　中药创新支持力度明显增强。随着中药新药获批速度的提升，如何快速商业化可能是企业下一步需要重点考虑的问题。从部分品种获批适应症看，部分适应症领域已有同类品种获批，因此可能需要强有力的学术团队配合推广。我们建议关注创新能力强，相关产品临床价值显著，同时具备一定商业化基础的平台型中药龙头企业，如以岭药业、康缘药业等。 　　中药配方颗粒市场有望大幅扩容。目前行业正处在新旧政策交替的特殊时期，中长期看，行业在供需及支付拉动下的扩容较为确定。我们看好在配方颗粒领域耕耘多年，具备较强先发优势的企业。目前6家国家级试点企业占据超80%以上的市场，同时目前看无论国标还是省标备案数稳居前列，叠加多年来积累的渠道等资源基础，我们认为将首先受益于行业的扩容，建议关注相关龙头公司，如红日药业、华润三九。 　　中医药服务能力提升是重要的政策目标之一。中医药诊疗服务在疫情前保持较快发展速度，我们认为中医诊疗服务有望在政策支持、老龄化进程加快、健康意识提升等多因素的推动下仍保持较快的发展速度，建议关注相关中医诊疗服务连锁龙头。 　　风险提示：行业政策及监管风险；业绩增长低于预期风险；集采降价超过预期风险；产品竞争激烈风险；研发失败风险；渠道推广不及预期风险；学术推广不及预期风险；国内外疫情对行业及二级市场影响风险；海外市场波动风险。

　　主要观点 　　行情回顾：上周（10.31-11.04日），A股申万医药生物行业指数上涨5.62%，板块整体跑输沪深300指数0.76pct、跑输创业板综指3.30pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第18位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周上涨13.37%，跑赢恒生指数4.63pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第2位。 　　本周观点：中药饮片迎首次省际联采，倡导优质优价促行业健康发展近日，三明采购联盟（全国）中药（材）专区（山东互联网中药材交易中心）发布《三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件》（以下简称《文件》），公开征求意见。 　　根据《文件》，山东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、福建、江西、湖南、云南、西藏、青海、宁夏、新疆和新疆生产建设兵团等地区，以省或以部分市为单位参与本次中药饮片联采。共涵盖21个品种的42个品规，包括黄芪、党参片、金银花、当归、麸炒白术、红花、烫水蛭、麦冬、黄连片、太子参、白芍、甘草片、地龙、川芎、丹参、黄岑片、山药、蒲公英、牡丹皮、桔梗。 　　《文件》对供应企业的申报品种供应能力、种植基地、质量控制、溯源体系、道地产区等提出了细化要求，设量化综合评审指标对联采中涉及的中药饮片产品进行多方面评定。文件明确，通过综合评审、竞价报价两个环节确定拟中选药品。申报企业首轮报价不得高于最高限价，最高限价根据医疗机构填报的历史采购价格以及市场调研数据等综合分析确定。以评审组为单位，按综合评审得分由高到低确定申报企业的顺位。 　　此外，《文件》对约定采购量分配等进行规定，提到中选药品的供应区域包含医药机构所在地区，则该医药机构填报的约定采购量的60%分配给该中选药品，剩余40%纳入待分配量。医药机构填报采购需求的产品未中选或该药品的供应区域不包含该医药机构所在地区，该医药机构填报的约定采购量全部纳入到待分配量中，分配量由医药机构在供应本地区的中选药品中结合样品质量、中选价格自主选择分配，并可在同品种各品规间调剂分配。 　　投资建议 　　作为全国首次中药饮片省际联采，本次方案采用“保质、提级、稳供”的总体思路，提倡“优质优价”、不以降价为目标。中药饮片存在质量差异大、价格波动高、供应不稳定、生产流通市场不规范等状况，本次联采文件的发布利于中药行业的产业升级，促进中医药事业高质量发展，随着未来相关工作的开展，中药饮片市场将进一步规范化。建议关注中药饮片相关龙头企业：中国中药、华润三九、红日药业等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复；药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等。

　　国六标准已在全国范围实施，尾气处理技术升级势不可挡。自2021年7月1日起，全国范围重型柴油车开始执行国六a限值要求；自2023年7月1日起，全国范围轻型柴油车及重型柴油车排放标准将进一步提升至国六b。新国六标准大幅收严，各项尾气排放限值均有显著降低，相较国五阶段新增了对轻型车颗粒物数量和氧化亚氮、重型柴油车与天然气车颗粒物数量和氨气等污染物的排放要求。在国五排放标准阶段，汽油车尾气处理采用TWC的方案，柴油车主要采用DOC+cDPF、SCR、DOC+SCR组合等方案，天然气车主要采用GOC方案；而由于国六排放标准中对尾气中的各类污染物提出了更严格的排放限制，汽油车一般须采用TWC或TWC+cGPF组合方案，柴油车一般需要采用DOC+cDPF+SCR+ASC组合方案，天然气车一般需要采用TWC或TWC+ASC组合方案。 　　国六标准下尾气催化材料市场空间快速扩容。（1）国六阶段蜂窝陶瓷的市场增量主要来自汽油车和柴油车加装载体，单台车载体用量放大。据我们测算，汽油车加装GPF，柴油车加装DOC+DPF，蜂窝陶瓷市场规模将达到104.5亿元。（2）催化剂与涂覆产品单套价值量放大，国六标准下汽油车、轻型柴油车、重型柴油车及重型天然气车的单套催化剂组合价格大幅上涨，据我们测算，国六新标全面实施后，汽油车、轻型柴油车、重型柴油车及重型天然气车的催化剂市场将达到679、229、146和45亿元，市场空间达到1099亿元。（3）移动源脱硝分子筛需求实现从无到有，国内市场空间约为14.1-17.6亿。 　　投资建议：国六实施有望带来国产替代+市场扩容两大机遇，国内相关材料企业迎来黄金发展机遇。尾气后处理技术的发展源于强制性排放政策的推动，海外企业凭借欧美发达国家的对尾气排放标准的不断升级，持续保持技术代际的领先。由于国六标准严格程度几乎与欧美地区保持一致水平，国内企业有望实现技术的突围，加快国产替代的进展。另一方面，更严苛的排放标准下，尾气后处理系统中催化剂和载体等材料用量加大，国内市场容量扩大。我们认为，自2021年以来疫情反复冲击需求端和大宗原材料成本的上涨，相关材料企业的业绩尚未充分放量，利润率仍受到一定压制，行业进入底部阶段，可关注困境反转机遇。我们建议关注上游蜂窝陶瓷、催化剂和分子筛等材料行业，根据技术成熟度和产能规模，我们推荐奥福环保，国瓷材料，中自科技和中触媒。 　　风险提示：1）产品价格下跌的风险；2）市场竞争加剧的风险；3）新能源汽车替代燃油车的风险。

中心思想 业绩表现与评级调整 本报告核心观点指出，海康威视2022年第三季度业绩低于预期，主要受宏观经济下行和疫情反复等因素影响，导致公司营收增速放缓，利润出现下滑。尽管如此，分析师仍维持“增持”评级，但基于对未来盈利的审慎预期，下调了目标价。 业务结构性增长与挑战 报告强调，在传统业务面临压力的同时，海康威视的业务结构展现出韧性。海外业务和创新业务保持了良好的增长态势，成为公司业绩的重要支撑。国内业务中的部分板块（如SMBG）也已出现修复迹象，预示着未来整体情况有望改善。公司正积极应对挑战，通过多元化业务布局寻求新的增长点。 主要内容 业绩回顾与评级调整 2022年三季报业绩低于预期： 公司前三季度实现营业收入597.22亿元，同比增长7.36%；归母净利润88.40亿元，同比下降19.38%。 22Q3单季度营业收入为224.64亿元，同比增长3.39%；归母净利润30.81亿元，同比下降31.29%。 毛利率为41.04%，同比下降5.35个百分点，环比下降1.64个百分点。 利润下降的主要原因在于当前需求疲软导致公司尽力争取所有可为业务，以及客户开支保守使得低端产品占比增加。 评级维持与目标价下调： 分析师维持公司“增持”评级。 受疫情及宏观经济因素影响，下调2022-2024年EPS预测至1.47元（-0.33）、1.79元（-0.5）和2.02元（-0.66）。 综合考虑行业整体估值情况并给予公司创新业务部分估值溢价，给予其2023年25倍PE，目标价下调至44.75元（-0.25）。 核心业务发展态势分析 国内业务有望逐渐修复： PBG业务已基本企稳，其中交通管理等部分业务仍保持稳健增长。 EBG业务正积极推动各行业数字化转型，行业需求逐步恢复中。 SMBG业务在9月份已恢复正增长，预计随着地区业务的推进，整体情况将迎来改善。 海外及创新业务保持良好增长： 海外业务方面，欧洲、北美市场受通胀影响业务进展，但拉美及亚洲市场保持较快增长，预计将成为未来海外业务的主要增长点。 创新业务方面，除智能家居业务受消费需求疲软影响外，其他创新业务均保持了正增长。 未来催化剂与风险提示： 催化剂包括政府招投标的陆续推进以及创新业务占比的持续提升。 风险提示主要为疫情影响项目进展和去库存不及预期。 总结 海康威视2022年第三季度业绩表现低于市场预期，主要受到疫情和宏观经济需求疲软的双重影响，导致营收增速放缓和利润下滑。然而，公司在海外市场和创新业务领域展现出较强的增长韧性，部分国内业务也呈现出积极的修复态势。尽管分析师下调了盈利预测和目标价，但仍维持“增持”评级，表明对公司长期发展潜力和创新业务的结构性增长持乐观态度。公司未来的增长将依赖于国内业务的逐步修复、海外市场的持续拓展以及创新业务的进一步发展。

中心思想 湖南新政：中医药发展新机遇 华泰研究报告指出，湖南省作为国家中医药综合改革示范区之一，近期出台的《进一步加强医疗保障支持中医药传承创新发展的若干政策措施》具有高度的落地性，对中医药产业特别是中医医疗服务构成重大利好。此举不仅强化了中医药的医保支付支持，更通过多维度政策倾斜，为中医药的传承创新发展提供了坚实保障。 投资聚焦：创新药与服务双驱动 报告明确看好中医药板块的未来发展，并建议投资者把握三大投资主线：中药创新药、低估值消费中药以及中医服务。这些领域将直接受益于政策红利，有望在医保覆盖范围扩大、服务价格优化、产品纳入医保目录等措施的推动下，实现市场份额和盈利能力的双重提升，展现出显著的投资价值。 主要内容 政策细则：医保支付与服务支持 湖南省此次发布的新政，围绕加强中医药医保支付和倾斜中医医疗服务展开，具体措施涵盖以下要点： 医保定点范围的拓宽与扶持： 政策明确支持符合条件的中医医疗机构、基层医疗机构以及中药零售药店纳入医保定点，并特别强调对民营中医药机构的纳入。这有助于扩大中医药服务的可及性，并为各类中医机构提供更稳定的发展环境。 中医药服务临床应用的激励： 新政鼓励将中医特色疗法和新技术及时纳入价格项目目录，并对针灸、推拿等劳务价值较高的中医服务项目进行重点支持，逐步提升其价格水平。此外，中药饮片将保留不超过25%的顺加加成，保障了饮片环节的合理利润空间。 中药医保支付水平的持续提升： 政策鼓励将符合条件的饮片、民族药和院内制剂纳入医保支付范围，并降低饮片的个人自付比例，以促进中药产品的临床使用。同时，具有中医特色优势的医疗服务项目也将优先纳入医保支付。 中医药支付改革的深化： 医保总额控制将向中医医疗机构倾斜，确保其获得充足的医保资金支持。此外，中药饮片和中成药被鼓励纳入门诊特殊慢性病诊疗和医保支付范围，这将显著提升中药在慢性病管理中的地位和使用量。 市场影响：中药工业与服务业双重利好 新政的实施预计将对中药工业和中医医疗服务产生深远而积极的影响： 中药工业的持续向好： 饮片市场： 饮片纳入医保、降低自付比例、保留加成以及纳入门诊特慢病诊疗，有望显著推动省内饮片及配方颗粒的市场需求。 民族药与院内制剂： 医保对符合条件的民族药和院内制剂的倾斜政策，将直接利好那些拥有丰富院内制剂资源的医疗终端，促进其产品的使用和推广。 中成药： 允许中成药纳入门诊特慢病诊疗，预计将有效推动中成药在慢性病领域的长期处方量增长，扩大其市场份额。 中医医疗服务的显著受益： 医保覆盖范围的拓展： 政策支持民营中医医疗机构纳入医保定点，将有效扩大中医诊疗服务的终端覆盖范围，提升患者选择中医服务的便利性。 项目纳入与价格体系优化： 新政简化了新增中医服务价格项目的审核程序，开辟绿色通道鼓励中医特色疗法和新技术纳入。同时，明确逐步提高中医服务项目价格，重点支持针灸等劳务价值高的服务项目，这将有效提升中医服务的经济价值和从业人员的积极性。 支付端扶持与互联网中医发展： 疗效确切且具中医特色优势的技术将优先纳入医保支付，并在规范使用下不设置不合理限制。此外，在线复诊费及药费被纳入个人及门诊共济支付，这极大地鼓励了互联网中医诊疗模式的发展，提升了中医服务的便捷性和可及性。 总结 湖南省此次出台的中医药新政，作为国家中医药综合改革示范区的重要举措，通过在医保支付、服务价格、产品纳入和机构覆盖等多个维度提供强有力的支持，全面促进了中医药的传承创新发展。这些政策的落地性强，预计将显著利好中药工业和中医医疗服务两大领域。具体而言，中药饮片、民族药、院内制剂和中成药的市场需求和使用量将得到有效提升；同时，中医医疗服务的可及性、经济价值和创新发展也将迎来新的机遇。报告建议投资者密切关注中药创新药、低估值消费中药以及中医服务等方向，以把握政策红利带来的投资机会。