核心观点 　　化工行业 2 月投资观点： 2022 年 1 月国际油价整体先抑后扬， 布伦特原油期货较 11 月下降 1.01 美元/桶收于 84.9 美元/桶。 月初受市场对美联储加息、 经济衰退的担忧， 导致油价下跌至 77 美元/桶； 中下旬美国通胀数据回落， 市场对美联储的加息预期放缓， 同时中国疫情放开需求预期向好 IEA 与 OPEC 均预期 2023 年全球能源需求将会增长， 带动欧美原油期货持续上涨， 我们认为近期国际原油价格将在 80-90 美元/桶之间震荡。 近期， 我们重点看好萤石-氟化工、 芳纶、 光伏胶膜材料、 TDI、轮胎等投资方向。 作为战略性资源的萤石价格近期持续上行， 未来行业供需关系进一步改善， 产品价格有望中期重估上行， 重点推荐【金石资源】 、 【永和股份】 。 供给侧结构性改革不断深化、 配额管理将在立法层面落地、 行业竞争格局趋向集中， 而下游需求恢复平稳增长， 我们看好三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏， 关注氟化工龙头企业： 【巨化股份】 、 【三美股份】 、 【东岳集团】 、 【永和股份】 。 间位芳纶方面个体防护装备配备标准的逐步推进； 对位芳纶光通信及橡胶领域需求保持旺盛； 此外锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔， 重点推荐【泰和新材】。受益于光伏需求拉动， EVA 价格触底反弹， 有望在一季度持续上涨， 同时未来有望成为 2-3 年的光伏上游辅材瓶颈， 重点推荐【东方盛虹】 、【联泓新科】 和【荣盛石化】 。 国内汽车产销量持续走高， 海外轮胎需求回暖， 未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额， 重点推荐【森麒麟】 、 【赛轮轮胎】 。 欧洲 TDI 装置大幅度停产， 近期国内装置密集检修， TDI 价格大幅上行； 由于未来全球新增产能主要集中于国内主流厂家， 全球 TDI 供需格局将发生重大变化， 国内厂家话语权显著增强， 产品价格中枢上行， 重点推荐【万华化学】 、 【沧州大化】 。 　　本月投资组合： 　　【万华化学】 降本增效助力万华高质量发展， 将持续优化产业链结构； 　　【联泓新科】 布局烯烃新材料， EVA 迎来光伏产业需求爆发； 　　【泰和新材】 氨纶底部回暖芳纶稳增长， 聚焦高性能纤维主业； 　　【东方盛虹】 光伏 EVA 龙头标的， 大炼化打开成长空间； 　　【赛轮轮胎】 国产轮胎领跑者， 产能扩张加速前行； 　　【永和股份】 布局氯化物整合上下游资源， 加快产品结构升级。 　　风险提示： 原油价格大幅波动； 海外疫情恢复不及预期； 需求不及预期等。

　　投资要点： 　　一周市场回顾： 　　过去一周，上证综指上涨2.18%收3264.81，深证指数上涨3.26%收11980.62，沪深300上涨2.63%收4181.53，创业板指上涨3.72%收2585.96，医药生物行业指数（申万）上涨2.50%收9779.75，医疗器械行业指数(申万)上涨1.34%收8302.25，跑输沪深300指数1.29个百分点。医疗设备、体外诊断、医疗耗材各子版块涨跌幅分别为2.09%、0.78%、0.52%。近期医疗器械板块逐步企稳，主线清晰。 　　行业动态： 　　1）医疗设备：国家卫健委开展约20个重大传染病防治基地建设，相关急重症诊疗设备或将受益； 　　2）体外诊断：国务院指导建立完善县乡村联动新冠防疫体系，相关检验及医疗设备将迎需求潮； 　　3）医疗耗材：新一轮眼科耗材集采启动，报价参考精准。 　　投资分析： 　　1）新冠疫情即将走向疫后复苏阶段，需求复苏是核心主线：预计新冠疫情即将走出流行期，进入疫后复苏阶段。需求复苏是核心主线，医疗器械龙头公司已具性价比优势。 　　2）国产替代疫后进一步推进，创新器械仍为关注重点：疫情回归常态后高端自主可控仍是医疗设备核心逻辑，对于自主化程度、国产化较低的产品，国产替代节奏在疫情后将恢复正常。进口替代有空间的医疗设备和耗材等创新器械及产业链的创新落地将成为推动医疗器械板块的主要动力，看好具备创新性的产品和具备研发实力的公司。 　　投资建议：重点推荐医疗需求复苏、创新器械及产业链、医疗新基建。 　　风险因素：疫后复苏不及预期；行业竞争加剧的风险；行业监管政策发生较大变动；宏观经济方面的不确定性；研发、销售不及预期。

　　复苏新起点，重点布局医药板块2023年机会。2023年1月医药生物行业上涨5.47%，同期沪深300收益率上涨7.37%，医药板块跑输沪深300约1.90%，位列31个子行业第17位。除医药商业下跌0.64%，医疗服务、生物制品、化学制药、中药、医疗器械分别上涨9.35%、7.06%、4.51%、4.43%、4.11%。12月中旬全面放开以后，各地感染人数迅速达峰并度过重症高峰，尽管面临疫情反复及居家隔离的可能，但全面放开的趋势下，复苏预期持续，1月复苏行情持续演绎，其中三类企业表现亮眼：1）创新产业链，1月在国家医保目录谈判、创新药海内外进展、CRO/CDMO优异业绩密集披露下，高成长的创新产业链回暖明显，我们认为2023年有望持续表现；2）消费医疗，复苏预期下民营医疗服务、消费属性的药品和耗材预期持续修复；3）常规受损严重的诊疗及药品。尽管医药板块在10月迎来修复，当前板块仓位仍旧偏低，2022Q4A股基金（偏股型&灵活配置基金）前十大重仓医药板块比占比12.34%（环比上升2.83pp），扣除医药基金后占比4.42%（环比上升0.01pp）。扣除医药基金后医药板块低配4.23%，配置占比较2022Q3仅上升0.09pp。结合当前医药基本面、基金持仓、估值等情况，我们持续看好2023年开始的医药慢牛行情，“复苏”与“防疫”仍将是医药中期的两条主线，2月将继续侧重复苏。看好医疗服务、连锁药店、常规疫苗、血制品、常规诊断等板块的修复。2月重点关注Q1可能带来基本面业绩或事件性催化的细分方向，例如医疗新基建的落地、诊疗及消费复苏数据的验证、连锁药店的业绩持续、特色原料药的业绩改善等。此外考虑新冠流感化趋势，相关疫苗、药物、自我诊疗预计长期持续，可能在业绩、逻辑上不断催化板块行情，持续关注新冠疫情变化。 　　业绩预告收官，期待2023年持续复苏。1月共有238家医药上市公司披露年度业绩预告，实现增长的有144家，94家出现亏损。其中46家增速中位数达到100%以上，50-100%有42家。其中三类公司业绩表现亮眼：1）受益疫情，包括中药、疫苗、检测、药店、CDMO、原料药等企业。2）高景气赛道的优质个股，2022年在不考虑新冠影响下，部分CRO/CDMO、医疗器械龙头企业持续实现亮眼业绩表现。3）经营拐点和改善的个股，前期市场关注度较低的部分仿制药、中药龙头公司实现业绩明显的反转与改善。2023年在复苏预期的持续演绎下，高成长赛道的回暖、企业经营拐点的改善有望持续。 　　医药持仓仍处于历史低位，建议积极把握布局窗口期。2022Q4A股基金（偏股型&灵活配置基金）前十大重仓医药板块比占比12.34%（环比上升2.83pp)，扣除医药基金后占比4.42%（环比上升0.01pp）。扣除医药基金后医药板块低配4.23%，配置占比较2022Q3上升0.09pp。2022Q4基金持有市值前十大的医药个股为：药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科、泰格医药、药明生物、康龙化成、恒瑞医药、通策医疗、智飞生物、同仁堂，较2022Q3前十新增药明生物、通策医疗。持有市值前十大的医药个股中有4家为CRO/CDMO板块企业，以及医疗器械、医疗服务、疫苗等、创新药等优质龙头，优质赛道持续受到资金青睐。2022Q4持仓基金数排名靠前的个股为：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药、药明生物、泰格医药、人福医药、智飞生物、康龙化成、华东医药，相比Q3新增药明生物、人福医药、华东医药。基金持仓增持金额前五的医药个股为：药明生物、人福医药、康龙化成、通策医疗、金域医学，多重底部明确，医药牛市可期，建议积极把握长期价值区间。 　　2月重点推荐：药明康德、药明生物、爱尔眼科、泰格医药、康龙化成、通策医疗、新产业、康泰生物、海吉亚医疗、安图生物、普洛药业、百克生物、锦欣生殖、南微医学、奥锐特、百诚医药、同和药业、华兰股份。 　　中泰医药重点推荐1月平均涨幅6.30%，跑赢医药行业0.83%，其中康泰生物+16.52%、药明康德+15.12%、普洛药业+12.81%、泰格医药+10.97%、海吉压医疗+10.63%、新产业+10.19%、康龙化成+9.12%、药明生物+9.02%、安图生物6.53%，表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）《新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版）》发布；（2）Aβ单抗lecanemab（商品名：Leqembi）获批上市；（3）《化学仿制药参比制剂目录（第六十六批）》（征求意见稿）发布；（4）《口腔种植体系统省际联盟集中带量采购拟中选结果公示》发布；（5）BTK抑制剂泽布替尼（百悦泽）、非共价BTK抑制剂Jaypirca（pirtobrutinib）获FDA批准上市；（6）《2022年版国家医保药品目录》发布。 　　市场动态：2023年1月医药生物行业上涨5.47%，同期沪深300收益率上涨7.37%，医药板块跑输沪深300约1.90%，位列31个子行业第17位。本月医药商业下跌0.64%，医疗服务、生物制品、化学制药、中药、医疗器械分别上涨9.35%、7.06%、4.51%、4.43%、4.11%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值24.1倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为15.3倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为57.3%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.9倍PE，低于历史平均水平（36.5倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为34%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 基因治疗：创新疗法与市场增长 本报告核心观点在于阐述广义基因治疗的多元化范畴，并深入聚焦于嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法。CAR-T作为细胞治疗领域的突破性进展，在血液肿瘤治疗中展现出显著疗效，但其高昂的成本、复杂的生产工艺及潜在的毒副作用仍是亟待解决的挑战。尽管面临这些挑战，CAR-T疗法市场仍呈现强劲的增长态势，全球主要产品销售额持续攀升，且丰富的临床管线预示着其在更多适应症和更早期治疗阶段的广阔应用前景。 CAR-T疗法：机遇与挑战并存 CAR-T疗法代表了精准医疗的未来方向，通过基因工程改造患者自身T细胞以特异性识别并杀伤肿瘤细胞。其在复发/难治性淋巴瘤和多发性骨髓瘤等领域取得了革命性突破，完全缓解率（CR）和总缓解率（ORR）数据令人鼓舞。然而，伴随疗效而来的是细胞因子释放综合征（CRS）和神经毒性（NT）等严重不良反应，以及个体化生产带来的高成本和漫长周转时间。未来发展将侧重于提高安全性、降低成本、优化生产流程并拓展治疗范围，以期惠及更广泛的患者群体。 主要内容 基因治疗的广义范畴与主要类型 广义的“基因治疗”涵盖了多种先进的生物技术疗法，主要包括细胞治疗、RNA治疗、基因治疗和基因编辑。其中，细胞治疗又可细分为经过基因改造和未经基因改造的类型。 主要疗法分类： 细胞治疗（经过基因改造）：如CAR-T、CAR-NK、TCR-T。 细胞治疗（未经基因改造）：如TIL、NK。 RNA治疗：如ASO、RNAi、mRNA。 基因治疗：涉及工作基因的DNA递送。 基因编辑：如ZFN、TALEN、CRISPR。 CAR-T疗法机制与特点：CAR-T疗法通过体外分离患者T细胞，利用基因工程技术使其表达嵌合抗原受体（CAR），再回输患者体内以特异性识别并杀伤肿瘤细胞。与TCR-T不同，CAR-T不依赖MHC呈递抗原。其核心结构包括scFv（识别肿瘤抗原）、跨膜区和胞内信号区（如4-1BB/CD28共刺激域和CD3 zeta激活域）。 主要CAR-T产品概览：目前已有多款CAR-T产品获批上市，主要靶向CD19（用于淋巴瘤、白血病）和BCMA（用于多发性骨髓瘤）。 Kymriah (诺华)：靶向CD19，scFv为鼠源FMC63，共刺激域为4-1BB，2017年8月FDA批准，定价47.5万美元。 Yescarta (吉利德/Kite)：靶向CD19，scFv为鼠源，共刺激域为CD28，2017年10月FDA批准，定价37.3万美元。 Tecartus (吉利德/Kite)：靶向CD19，scFv为鼠源，共刺激域为CD28，2020年7月FDA批准，定价37.3万美元。 Breyanzi (BMS)：靶向CD19，scFv为鼠源，共刺激域为4-1BB，2021年2月FDA批准，定价41.0万美元。 Abecma (BMS)：靶向BCMA，scFv为VHH，共刺激域为4-1BB，2021年3月FDA批准，定价41.95万美元。 CARVYKTI (强生/传奇生物)：靶向BCMA，共刺激域为4-1BB，2022年2月FDA批准，定价46.5万美元。 CAR-T疗法的市场现状与挑战 CAR-T疗法在临床应用中面临多重挑战，但市场规模和产品销售额持续增长。 CAR-T疗法的主要挑战： 生产复杂性与高成本：CAR-T制备过程高度个性化，涉及T细胞分离、基因修饰、扩增等多个环节，导致生产周期长、成本高昂。例如，Kymriah和Yescarta的单次治疗费用分别高达47.5万美元和37.3万美元。 “脱靶”毒性（On-Target Off-Tumor Toxicity）：CAR-T细胞可能攻击表达相同靶抗原的健康组织，导致严重副作用。 细胞因子释放综合征（CRS）：CAR-T细胞激活后释放大量细胞因子，引发全身性炎症反应，严重时可危及生命。Kymriah的CRS发生率高达44%。 神经毒性（ICANS）：部分患者可能出现神经系统相关不良事件。 CAR-T市场数据（2019年）：全球CAR项目总数达298.5个，其中CAR-T项目占253.4个。临床试验阶段的CAR-T项目有168个，主要集中在I期（88.7个）和II期（82.9个）。非霍奇金淋巴瘤（NHL）是CAR-T研究最主要的适应症，占79.5个项目，其中弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）占50%。 CAR-T产品销售额与增长（2017-2022Q3）： Kymriah：2017年获批后销售额快速增长，2018年同比增长1167%，2021年销售额5.87亿美元，2022Q1-3为3.97亿美元。 Yescarta：2017年获批后销售额同样强劲，2018年同比增长3671%，2021年销售额6.95亿美元，2022Q1-3为8.23亿美元，显示出强劲的增长势头。 Tecartus：2020年获批，2021年销售额1.76亿美元，2022Q1-3为2.17亿美元。 Breyanzi：2021年获批，2021年销售额0.87亿美元，2022Q1-3为1.27亿美元。 Abecma：2021年获批，2021年销售额1.64亿美元，2022Q1-3为2.63亿美元。 Carvykti：2022年获批，2022Q1-3销售额0.79亿美元。 整体来看，CAR-T市场呈现持续扩张态势，新获批产品迅速贡献销售额，现有产品也保持增长。 CAR-T疗法的临床进展与未来管线 CAR-T疗法在临床研究中不断拓展适应症和优化治疗方案，未来管线丰富。 CD19 CAR-T的临床进展： Yescarta：已获批用于3L R/R LBCL、3L+ FL和2L R/R LBCL，并有针对2L LBCL门诊治疗、1L LBCL和2L+ FL的临床试验（ZUMA-24, ZUMA-23, ZUMA-12, ZUMA-22）正在进行。 Breyanzi：已获批用于3L+ LBCL和2L LBCL，并有针对3L+ FL、3L+ CLL、3L+ MZL和3L+ MCL的临床试验（TRANSCEND FL, TRANSCEND CLL）正在进行。在中国，RELIANCE项目也已获批3L+ LBCL和3L+ FL。 Tecartus：已获批用于R/R Adult ALL，并有针对Pediatric ALL和B-ALL的临床试验（ZUMA-4, ZUMA-25）正在进行。 临床研究关注点包括提高完全缓解率（CR）和总缓解率（ORR），同时降低CRS和神经毒性（NT）的发生率，并探索门诊治疗的可行性。 BCMA CAR-T的临床进展： Abecma：已获批用于5L+ RRMM，并有针对3-5L MM、1L MM和1L, 2L, 4L+ MM的临床试验（KarMMa-3, KarMMa-9, KarMMa-2）正在进行。 Carvykti：已获批用于RRMM，并有针对2-4L RRMM、1L MM的临床试验（Cartitude-4, Cartitude-5, Cartitude-6）正在进行。 CT043 (科济药业)：靶向BCMA，针对5L RRMM的Lummicar-1项目已提交NDA，Lummicar-2项目正在进行。 其他靶点CAR-T管线： CT051 (科济药业)：靶向CLDN18.2，针对3L GC（胃癌）的临床试验正在进行，预计2024年在美国提交NDA。这标志着CAR-T疗法从血液肿瘤向实体瘤的拓展。 总结 本报告全面分析了广义基因治疗的图景，并重点聚焦于CAR-T细胞疗法。CAR-T作为一种革命性的肿瘤治疗手段，在复发/难治性血液肿瘤领域取得了显著的临床成功，多款产品已获批上市并实现可观的销售增长。然而，其高昂的治疗成本、复杂的生产工艺以及潜在的严重毒副作用（如CRS和神经毒性）仍是制约其广泛应用的关键挑战。尽管如此，全球CAR-T市场展现出强劲的增长势头，各大制药公司和生物技术企业正积极投入研发，通过优化CAR结构、拓展适应症（包括实体瘤）、改进生产流程和降低成本来克服现有障碍。未来，随着更多创新产品的上市和临床研究的深入，CAR-T疗法有望在肿瘤治疗中发挥更大的作用，并惠及更广泛的患者群体。

　　本轮疫情过峰情况好于预期。 根据中疾控数据， 一方面本轮疫情过峰速度较快且未在春节返乡期间反弹，本轮疫情过峰时间不足一个月， 二次感染及重症情况好于春节前市场预期；另一方面，本轮疫情未出现其他毒株突破免疫屏障并迅速取代主要流行毒株 BA.5.2 和 BF.7 的迹象，这意味着本次疫情过峰迅速形成了短期内较为有效的群体免疫。 　　医药跟随大市估值修复，美国加息放缓有望支撑估值。 中国2023 年以来， A 股和港股交易复苏预期，无论是 A 股还是港股，医药板块都跟随大市，仅略弱于市场基准表现。本月医药表现主要是复苏预期下跟随市场的估值修复行情。 美联储加息放缓预期缓解新兴市场的资本外流压力，有望进一步支撑 A 股和港股估值，叠加国内复苏预期，医药板块估值修复行情有望持续。 　　2022Q4 医药板块机构持仓环比明显回升，但仍在低位。 截至2022Q4，普通股票型基金及混合型基金重仓股中医药生物行业股票持仓市值为 2638 亿元，占比为 11.62%，环比 Q3 提升2.17pp；剔除医药主题基金后医药生物行业股票持仓总市值为1417 亿元，占比 6.63%，环比 Q3 提升 1.60pp。 目前机构持仓仍处于相对低位，仍有进一步回升空间。 　　1 月医药指数相对估值溢价率仍处于低位。 截至 2023 年 1 月30 日，医药行业一年滚动市盈率为 26.41 倍，沪深 300 为 12.12倍。医药股市盈率相对于沪深 300 溢价率当前值为 117.96%，历史均值为 172.26%，当前值较 2006 年以来的平均值低 54.31个百分点，位于历史偏低水平。 　　投资建议： 　　防疫政策在 2022 年底快速转向使得国内新冠患者短期快速增加，但是过峰速度快于此前预期，被疫情压制的常规医疗服务有望迅速复苏。医药整体估值低位、基金持仓低位，考虑疫情、新基建及政策影响，我们看好 2023 年医药行业投资机会，建议医药投资着眼长远，布局长期可以跨越政策周期的长线品种。看好的方向： 1）持续受益于消费升级下的消费医疗及医疗服务领域； 2）医药创新产业升级大趋势及创新药产业链； 3）受益于医疗“新基建”及国产替代进程的器械装备； 4）集采后渗透率提升的高值耗材； 5）受益于 DRGs 政策不断推进、外包率提升的医学检验服务； 6）长期持续成长的细分龙头：需求稳步提升的血制品、疫苗 7）生命科学上游以及生物医药底层技术； 8）医药商业中具有特色业务的公司。 　　风险提示： 　　疫情反复影响医疗需求的风险； 集采降价压力超预期的风险；关键环节产业链的地缘政治风险等

　　投资要点： 　　我国磷矿石储量全球第二，但磷矿平均品位低。我国目前磷矿石的基础储量是32.4亿吨，全球排名第二，但整体品位不高，富矿少，90%以上均为中、低品位。下游产品方面，磷复肥是磷矿石的主要下游需求领域，占比约七成。其他产品如草甘膦、磷酸盐等占比相对较小。近年来受环保等政策影响，我国磷矿石产量呈下降趋势。未来新增产能方面，根据部分上市公司披露的公告，国内规划的磷矿石远期新增产能较多，但考虑到磷矿石产能建设周期长，以及行业环保政策等的约束，磷矿石短期供给增长速度或较低。 　　磷矿石存量需求方面，磷肥作为磷矿石下游最大的应用领域，需求具有刚性特点。全球大豆、玉米、小麦的合计库存量近年来连续下行，且各国对粮食安全的重视程度不减，或对全球粮食价格形成支撑，从而使得农民的种粮积极性得以维持，利好全球化肥需求保持平稳。国内来看，目前化肥法检政策使得磷肥出口受限，国内供应充足，磷肥国内外价差较大。我们认为，当前磷酸一铵、磷酸二铵行业库存量较低，后续春耕备肥的启动有望提振国内化肥需求，利好磷酸一铵、磷酸二铵价格上涨。 　　磷矿石增量需求方面，磷酸铁锂正极材料对磷矿石的需求有望保持快速增长。预计2025年国内电动车和储能电池的磷酸铁锂正极材料合计对磷矿石产生需求约1028万吨，占2021年国内磷矿石产量的10%。若从2023年磷酸铁规划产能的角度，则对今年磷矿石需求拉动作用更为明显。百川盈孚预计2023年磷酸铁新增产能或超过200万吨，考虑产能爬坡等情况，假设2023年新增120万吨磷酸铁产量，对应新增约480万吨磷矿石需求，全年磷矿石供需或维持紧平衡状态，有望支撑磷矿石价格维持在高位。 　　投资策略：由于磷酸铁新增产能有望加快释放，对上游磷矿石需求将明显增长，在磷矿石供需偏紧的背景下，产业链利润将向上游转移，个股方面建议关注磷矿石自给率高、一体化程度高、具有技术和成本优势的磷化工企业，如兴发集团（600141）、云天化（600096）、川恒股份(002895)和川发龙蟒（002312）。 　　风险提示：俄乌局势变化对能源、国际粮食、化肥等大宗商品价格造成的波动风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；磷肥出口不及预期风险；新能源车、储能需求增长不及预期风险；磷矿石产能若过快释放将导致供过于求的风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　医疗服务需求刚性、市场稳健增长，疫情导致诊疗需求滞后。2009-2019年全国医疗卫生机构门诊、入院人次复合增速分别为5%、7%，居民医疗支出意愿提升及消费升级、人口老龄化、医保年筹资的稳步提高一直是医疗服务行业增长的主要驱动因素。2020年国内新冠疫情爆发导致当年门诊、入院人次分别下降11%、13%；2021年诊疗量环比有所恢复，但尚未达到2019年同期水平，2021全年门诊、入院人次分别为2019年的97%、93%。 　　纵向视角：住院诊疗恢复更快，2020下半年民营医院凸显经营韧性。回顾2020年，从疫情冲击后1-2个月内的恢复趋势来看，住院医疗整体恢复更为陡峭，预计是住院医疗需求更为刚性所致。2021年作为疫情三年内院内诊疗受影响相对最小的年份，门诊和住院月度平均人次分别达到2019年同期的112%、99%，门诊需求的恢复弹性相对更大。在经历了2020年上半年的阶段性停诊后，下半年起民营医院门诊量逐月环比加速，恢复速度显著快于公立医院。板块内相关公司同样迎来客流的强劲反弹，带动下半年业绩强势复苏。 　　横向视角：刚需率先恢复、消费弹性更大，疫后诊疗需求的递延爆发有望持续2-3个季度。参考中国香港、英国、以及美国的院内诊疗复苏进程，刚需医疗整体恢复速度更快。消费类科室中，眼科、耳鼻喉、皮肤科恢复程度最佳，2022年月度平均诊疗人次分别达到20年4月（最低水平）的4.7倍、4.6倍、4.2倍；除此之外牙科和消化内科也有较强的需求反弹。复盘美国四家医院连锁集团2019-2022年的季度业务量（门诊量、住院量）及业绩来看，四家公司都是2021年Q2-Q3两个季度客流、营收反弹力度最大，2021年Q4至2022年Q3期间就诊量持续稳定回升，疫后诊疗需求的爆发并不会短期结束。 　　投资建议：随着国内主要城市新冠流行相继过峰，院内常规诊疗正在复苏进程中，结合个股的经营现状、以及2022年业绩基数效应，我们建议重点关注以下几类个股：1）住院收入为主的民营综合性医院如海吉亚医疗、国际医学；2）复苏弹性较大且具备板块效应的眼科医疗服务如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科；3）政策或经营层面底部反转类公司如通策医疗、锦欣生殖、美年健康。 　　风险提示：政策扰动风险、疫情反复风险

　　投资要点： 　　核心逻辑：1）眼科医疗服务行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：2019年我国眼科诊疗市场规模超2000亿，我国白内障手术、近视屈光手术渗透率和发达国家相比仍有较大差距，市场潜力大；2）供给端民营医院蓬勃发展：我国医疗卫生体制改革不断深化，政策鼓励社会办医，眼科民营医院数量从2014年的403家增长至2020年的1061家，CAGR为17.5%；3）眼科医疗服务行业一超多强，爱尔眼科一枝独秀：爱尔眼科已成行业绝对龙头、普瑞眼科布局省会重点城市，继而向周边城市扩散，具备全国连锁的潜力，目前处于业绩爬坡期、华厦及何氏眼科为地方强势企业，扩张节奏稳健。 　　眼科医疗服务行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：1）眼科诊疗市场规模超2000亿，预计未来将保持快速发展态势：据普瑞眼科招股说明书测算，2019年我国眼科市场总规模约为2105.6亿元，且随着我国眼科疾病（屈光不正、白内障、视网膜病变等）的患病率不断提升，并呈现低龄化的现象，我国眼科医疗服务行业将保持快速发展的态势；2）我国白内障手术渗透率较低：2018年我国白内障手术CSR为2600，与美国（CSR=12100）、日本（11800）等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度（5800）相比仍有较大差距；3）我国屈光手术渗透率为美国的1/3：美国2018年近视人群屈光手术比例在0.8%至0.9%之间，我国渗透率约为0.25%，约为美国的1/3。 　　眼科医疗服务行业供给端蓬勃发展，医院数量+专业人才+医疗设备不断扩充：1）医院端：在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，民营医院的数量得到迅速扩大，其中眼科民营医院数量从2014年的403家增长至2020年的1061家，CAGR为17.5%；2）人才端：2020年我国眼科专科医院执业（助理）医师达1.9万人，注册护士达3万人，2015-2020年间的年复合增长率分别达16.9%和18%，越来越多的医护人员选择到眼科专科医院注册执业；3）设备端：2020年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达130.4亿元，2015-2020年间的年复合增长率达17.9%。 　　眼科医疗服务行业一超多强，爱尔眼科领跑行业，一枝独秀：1）爱尔眼科：凭借优秀的管理能力及并购基金的助力，在关键阶段提速发展，行业龙头地位稳固；2）普瑞眼科：聚焦重点城市，目前尚处于业绩爬坡期，长期来看，业绩爬坡有望带来可观收入增量，随着品牌效应逐步提升，公司销售费用率有较大下降空间，将带来净利率提升；3）华厦眼科：收入规模处于行业第二，依靠厦门根据地辐射东南地区；4）何氏眼科：主打视光业务，深耕辽宁市场，开始布局京津冀、长三角、大湾区、西部地区，打开成长空间。 　　风险提示：医疗事故和医疗责任纠纷的风险、新冠肺炎疫情持续发展引起的风险、医保控费带来的风险

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为5.29%，在申万31个一级行业中位居第6，跑赢沪深300指数0.25Pct。从子行业来看，医疗研发外包、医院、其他生物制品涨幅居前，分别上涨11.77%、8.95%、6.41%；仅线下药店下跌，跌幅为5.47%。 　　估值方面，截至2023年1月20日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为26.14（上期末为24.87x），估值小幅回升，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（91.33x）、其他医疗服务（69.01x）、医疗设备（44.18x），中位数为34.38x，体外诊断行业（6.29x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有42家上市公司的股东净减持102.45亿元。其中，3家增持0.11亿元，39家减持102.56亿元。 　　截止2023年1月20日，我们跟踪的477家医药生物行业上市公司中有105家披露了2022年业绩预告。其中，业绩预告类型为预增、略增、扭亏的家数分别为43/13/7家；预告净利润增速下限等于或超过30%且2021年归母净利润为正的公司有44家。 　　重要行业资讯 　　全国医疗保障工作会议在京召开 　　国家医保局、人力资源社会保障部印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》 　　FDA正式发布2022年新药年度报告 　　武田1类新药「莫博赛替尼」在中国获批，治疗非小细胞肺癌 　　国家药监局附条件批准新冠病毒感染治疗药物先诺特韦片/利托那韦片组合包装、氢溴酸氘瑞米德韦片上市 　　投资建议： 　　上个报告期受益疫情管控政策调整，医药行业指数触底回升，推动医药行业指数回升的因素，持续边际向好。春节假期的高频数据显示经济活动显著回升。根据国务院联防联控机制2023年1月19日召开的新闻发布会，正常医疗正在恢复。 　　我们建议继续关注受益疫后恢复，正常医疗需求修复的子行业： 　　一是过去需求被抑制的消费性医疗服务行业，关注眼科（爱尔眼科）、口腔科（通策医疗）、医美（华东医药、爱美客、华熙生物）； 　　二是CRO行业（药明康德、康龙化成、昭衍新药），疫情期间临床试验受到疫情影响，进度有所耽误，疫后有利于加快推进积压的订单； 　　三是当城市地铁日客运量等指标回升后，预计医院门诊量和手术量恢复，建议关注手术相关的麻醉药品（人福医药）、血液制品（华兰生物、天坛生物）、体外诊断、高值耗材相关公司； 　　四是商业化能力成熟，具备自我造血能力，同时在创新药领域布局逐步进入收获期的传统药企，如恒瑞医药、科伦药业、华东医药、丽珠集团。 　　此外，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》自2023年3月1日起正式执行，建议关注此次有创新药新品种纳入、续约品种价格降幅较小的上市公司。 　　风险提示： 　　医疗门诊恢复不及预期，疫情反复。

　　节前下游开工及备货偏淡，MDI短期价格预计维稳：截至2023.01.20，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为15200/17900/19100/9250/9150元/吨，周环比分别为+1.33/+1.13/0/0/0%，聚合MDI/纯MDI/TDI价差周环比分别为+1.3/+0.95/-0.67%。冬季下游终端消费能力较弱，同时春节将至，下游企业逐步进入停车状态，预计短期MDI价格仍以稳定为主。 　　TDI供给端受影响：万华福建10万吨TDI装置将于2月关停，韩国巴斯夫16万吨TDI装置将要检修，甘肃银光12万吨TDI装置推迟重启，在下游需求复苏预期下，我们认为TDI后续价格仍有反弹空间。 　　目前MDI下游厂家库存处于偏低水平，随着春节后MDI的补库，现阶段MDI价格具有支撑。未来随着地产及出行链修复，我们预计未来MDI价格仍有反弹空间。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期