投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年10月24日-2025年11月6日，SW医药生物行业下跌0.61%，跑输同期沪深300指数约2.50个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中疫苗和医药流通板块涨幅居前，分别上涨2.87%和2.33%，线下药店和医疗研发外包板块跌幅居前，分别下跌3.95%和3.11%。 　　行业新闻。10月28日晚间，上海阳光医药采购网公布了第十一批全国药品集中采购的拟中选结果。与前十批集采相比，本次集采充分遵循「稳临床、保质量、防围标、反内卷」的原则，不仅首次允许医疗机构按厂牌报价，还优化了价差控制等规则，并对投标企业质控水平提出了更高要求。此次集采共涉及55个品种，有445家企业、794个产品投标，覆盖抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品。最终经过激烈比拼，272家企业的453个产品获得拟中选资格中选率为57%。 　　维持对行业的标配评级。近期，医药生物板块持续跑输沪深300指数，此前部分涨幅较大的创新药公司有所反弹。第十一批集采已经开标，整体规则有所优化，目前已经进入业绩真空期，后续建议关注创新药等有BD预期催化的板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　亚虹医药(688176) 　　事件 　　亚虹医药股份公司发布2025年第三季报告：2025年第三季度，实现营收8617万元，同比增长47.41%；实现归母净利润-8673万元；扣非归母净利润-8971万元； 　　2025年第一至第三季度，实现营收2.16亿元，同比增长55.74%；实现归母净利润-2.49亿元；扣非归母净利润-2.67亿元。 　　投资要点 　　稳步推进商业化2.0升级，仿制药销售持续增长 　　2025年前三季度，公司实现营收2.16亿元，同比增长55.74%，主要系仿制药培唑帕尼片（迪派特）和马来酸奈拉替尼片（欧优比）销量较上年同期增加。2025年，公司稳步推进商业化2.0升级，进一步完善商业化体系，持续提高商业化效率，不断优化市场策略及落地执行质量。同时，公司引入的甲磺酸艾立布林注射液(欧纳琳®)，其上市进度在国内仿制厂商中处于第一梯队，使得仿制药产品线进一步扩充。 　　聚焦女性健康和泌尿系统，APL-1702即将上市 　　核心品种APL-1702是用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的光动力学药物器械组合产品。2023年末，我国18岁以上HSIL患者人群基数庞大，约为210万，其中50%就诊患者集中于三级以上公立医院。APL-1702于2024年5月获CDE受理，现已进入第二轮技术评审，预计于2025年底或2026年初获批上市。公司已启动一系列商业化准备工作，为创新品种销售放量奠定基础。此外，公司拟向美国FDA递交APL-1702的III期临床申请。 　　积极推进自研小分子和ADC等多个创新药管线 　　公司重视自主研发，2025年第一至第三季度，研发费用为1.70亿元，在泌尿生殖系统领域建立了高度协同的研发管线，拥有12个主要管线产品、16个在研项目。其中USP1口服小分子抑制剂APL-2302用于治疗卵巢癌、乳腺癌等，已获得美国FDA和中国NMPA批准，于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组；APL-2501（CLDN6/9ADC）预计可以用于治疗乳腺癌、卵巢癌等多种晚期肿瘤，有望在2026年中期递交IND；用于治疗自身免疫疾病的口服创新药DBH抑制剂APL-1401目前处在I期临床中；APL-2401（FGFR2/3抑制剂）APL-2401有望成为FGFR靶向治疗领域的重磅产品，计划在2025年年底前获得临床批件。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为3.02、5.01、8.03亿元，归母净利润分别为-3.40、-2.76、-1.26亿元，EPS分别为-0.60、-0.48、-0.22元，当前股价对应PE分别为-16.5、-20.3、-44.6倍。考虑公司仿制药销售持续放量，创新大品种APL-1702获批后有望为公司营收带来增长弹性，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　2025年第三季度营收增长10%，剔除股份支付费用的归母净利增长8%。2025年前三季度公司实现营收11.06亿（+2.1%），归母净利2.07亿（+26.2%），扣非归母净利1.94亿（+22.1%）；其中第三季度营收3.65亿（+9.8%），归母净利润0.65亿（-8.0%），剔除股份支付费用影响的归母净利润为0.77亿（+8.1%）。骨科带量采购总体执行平稳，国产头部品牌市场份额持续提升。 　　公司进行销售模式转型，实现产线聚焦，带动核心业务产线的收入和销量增长。公司持续进行销售模式转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，推动营销架构优化升级，实现产线聚焦，提高销售团队的专业性和灵活性，大幅提升对临床的专业服务水平。关节产线通过销售模式的调整，发挥渠道资源的积极性，同时优化产品结构，促进标外产品放量；受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入2.73亿（-9%），销量同比增长15%。脊柱微创产线积极响应临床手术范式的变化，前三季度收入同比增长3%，销量同比增长13%。PRP产品持续丰富适应症，发挥专业学术地位，不断增长科室覆盖，前三季度实现收入约1.64亿元，同比增长24%，销量同比增长23%。销售费用率显著下降，净利率回升。2025年前三季度公司毛利率为64.6%（-0.1pp），保持稳定。销售费用率26.4%（-7.9pp），主要是由于关节产品的销售模式整合所带动；研发费用率7.6%（-0.8pp），管理费用率8.1%（+2.1pp），主要由于股份支付费用的增加；净利率为19.1%（+3.5pp），盈利能力显著改善。前三季度经营现金流为2.5亿（+31.9%），与归母净利润的比值为121%，保持优质健康水平。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及降本增效影响，略上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.81/3.25/3.78亿元（原为2.54/3.12/3.77亿），同比增长25.6%/15.5%/16.5%，当前股价对应PE为41.4/35.8/30.8倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入130亿元（-4.3%），实现归母净利润2.7亿（-8.2%），实现扣非归母净利润2.5亿元（-26.3%）。2025Q1/Q2/Q3公司实现营业收入47.7/41.5/40.9亿元（-6.5%/-1.4%/-4.6%），实现归母净利润1.6/0.9/0.2亿元（-33.8%/+124%/+78.7%），扣非归母净利润1.6/0.9/0.1亿元（-36.3%/+66%/-78%）。 　　云南区域零售业务下滑+分销风险管控至营收承压。2025Q3实现营收41亿元，同比-4.6%，主要受云南区域零售业务下滑、分销业务风险管控收缩两大因素影响；云南以外区域零售收入维持正向增长。中药工业配方颗粒业务已形成400个左右国标产品，销售增速较快。 　　加快推进存量门店转型。2025Q3末公司门店数量11230家，较年初减少268家，其中新开288家（含搬迁126家），关闭430家。其中，云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南/河南/上海/天津门店净变动分别-54/-9/-56/-71/-47/-39/+14/-5/-3/+2家，较25年初分别-1%/-0.5%/-9.2%/-6.9%/-6.1%/-6.5%/+2.6%/-1.7%/-3.8%/+6.7%；云南+四川+重庆门店数占总门店数的72%，较年初+1pp。 　　扩充非药品类，门店调改稳步推进。公司2025二季度起启动门店调改，扩充非药品类，截至Q3末已完成805家，25年底前计划完成1000家。调改门店新增品类：个护美妆（含械字号、消字号、妆字号，有现有销售基础，占比最高）、功能性食品（以药食同源产品为主）、食品饮料、儿童潮玩；药食同源、轻养生食品是除个护外的重点突破方向，将通过自有中药板块研发+外部工业合作扩充品类。 　　盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为184/200/218亿元，分别同增2.1%/8.8%/8.8%。 　　风险提示：政策变动风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

　　圣诺生物(688117) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收5.2亿元，同比+54%；实现归母净利润1.3亿元，同比+123%；实现扣非净利润1.3亿元，同比+135%。 　　单季度来看，2025Q3公司实现营收1.8亿元，同比+31.4％；实现归母净利润3805.3万元，同比+8.2%；实现扣非后归母净利润3659.8万元，同比+6%。 　　GLP-1RA全球各渠道继续放量，公司原料药业务受益。2025年上半年，公司原料药业务实现营业收入1.9亿元，占比56.0%，同比+232.9%；公司专注于多肽领域，截至2025年中报，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，持续优化在美国、俄罗斯、东南亚等国家/地区的产品布局，在GLP-1RA司美格鲁肽与替尔泊肽全球各类终端销售渠道放量与扩容的背景下深度受益，持续增长。 　　制剂业务方面，2025年上半年公司制剂业务实现营业收入0.8亿元，占比25.1%，同比-10.4%；公司多肽制剂产品均使用自产原料药生产，立足于多肽原料药规模化生产能力，产品众多，广泛覆盖国内医疗机构。 　　CDMO业务方面，2025年上半年公司CDMO业务实现营业收入0.4亿元，占比12.4%，同比+72.9%，公司已先后为山东鲁抗、山西锦波、派格生物、百奥泰制药、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等机构/企业的40余个项目的多肽创新药提供CDMO服务，GLP-1RA方面包括了众生药业RAY1225、华东医药HDM1005等。 　　产能继续释放。截至2025年中报，公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态；“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中107/108车间在2025年上半年投入运营。 　　2025前三季度净利率同比提升；Q3单季度盈利能力小幅下滑。2025年前三季度公司整体毛利率为56.7%，同比-2.3pp。费用率方面，公司总费用率为27.1%，同比-11.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.1%/9.9%/2.1%/7%，分别同比-6.5pp/-3.5pp/0pp/-1.5pp。综上，公司净利率为24.4%，同比+7.6pp。单季度数据来看，2025Q3公司毛利率为56.3%，同比-1.9pp；净利率为20.8%，同比-4.5pp。 　　盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.9/2.6/3.3亿元。 　　风险提示：市场需求变化的风险、产品价格下降的风险、新市场起量进度不及预期的风险等。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025Q3业绩报告，2025年前三季度实现营业收入7.6亿元（+48.8%），归母净利润1.9亿元（+213.2%），扣非归母净利润1.8亿元（+311.1%）。 　　业绩表现亮眼，国内外业务双轮驱动增长。公司2025Q3单季度实现营业收入2.7亿元（+109.5%），归母净利润0.8亿元（同比扭亏为盈），净利率达28.7%。业绩高速增长主要因公司已逐步走出集采影响，在国内市场稳健复苏的同时，海外业务持续高速增长，形成强劲的双轮驱动态势。 　　国内业务实现稳健复苏。受益于集采续约后稳定的市场格局和新增医院覆盖，业绩实现稳健复苏，2025年前三季度公司国内收入同比增长超过20%，关节产品发货量同比增长超过30%。 　　海外市场高歌猛进，成为增长核心引擎。2025年前三季度，公司海外业务收入同比增长超过40%，已成为公司增长的核心驱动力。公司聚焦“一带一路”及拉美、东南亚、中东等发展中国家市场，凭借高性价比和可靠的产品质量，在关节、脊柱、运动医学等产品线均取得快速增长。 　　盈利预测：预计公司2025~2027年EPS分别为0.71、0.95、1.19元。 　　风险提示：手术量恢复不及预期、集采政策不及预期、产品放量不及预期等风险。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　收入保持高速增长，归母净利润增长超预期。2025年前三季度公司实现营收7.56亿（+48.8%），归母净利润1.92亿（+213.2%），扣非归母净利润1.81亿（+311.1%）。单三季度实现营收2.68亿（+109.5%），环比增长4%；归母净利润0.77亿，同比扭亏为盈，环比增长37%，利润表现超预期。公司各产品线在纳入集采后，已逐步进入新的增长态势。公司坚持产品创新与国际化发展双轮驱动战略，并通过精细化运营管理、优化资源配置等举措，进一步释放利润增长空间，为整体经营业绩注入强劲动力。 　　净利率显著提升，销售费用率大幅下降。2025年前三季度毛利率为67.3%（-2.0pp），国内关节国采续约后对于集采内产品的价格调整一定程度上影响毛利率水平。销售费用率19.3%（-12.8pp），随着业务体量增长及精细化运营大幅下降，并已显著低于集采前水平；管理费用率5.1%（-1.1pp），研发费用率11.4%（-8.2pp），财务费用率-1.3%（+0.1pp），费用率显著下降带动净利率提升至25.3%（+13.3pp）。前三季度经营性现金流为1.7亿，与归母净利润的比值为91%，保持健康优质水平。 　　公司产品线不断丰富，海外业务增长亮眼。2025年4月，公司的生物型全膝关节假体获批上市，其为国内首款“双涂层”生物型全膝关节假体。2024年美国非骨水泥假体市场总规模约为18亿美元，预计未来10年内，复合增长率约为5.8%，此类技术将逐步成为膝关节置换领域的重要发展方向。此外，公司积极开拓国际市场，产品已远销至全球五十多个国家和地区，公司于2025年6月在土耳其成功完成海外首次手持式机器人辅助髋、膝关节置换手术，并计划在未来三年内，在海外建立多个机器人辅助手术培训中心。 　　投资建议：考虑海外业务的亮眼表现，上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.77/3.66/4.49亿（原为2.22/2.73/3.31亿），同比增长121.5%/32.3%/22.4%，当前股价对应PE为38/29/24倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，集采影响已出清，出海成为第二增长曲线，运动医学、PRP、口腔等新管线等增长潜力大，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：人工关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采降价风险。

　　康辰药业(603590) 　　2025年三季报： 　　2025年前三季度，公司实现营业收入69,222.04万元，同比增长7.10%；归母净利润12,788.01万元，同比增长13.19%，扣非后归母净利润13,302.63万元，同比增长25.90%。2025年第三季度，公司实现营业收入23,135.12万元，同比下降4.12%；实现归母净利润3,683.40万元，同比增长9.06%，扣非后归母净利润3,676.89万元，同比增长17.98%。 　　营销转型助力业绩稳中有增 　　2025年第三季度，公司实现营收2.31亿元，归母净利润3683万元，同比增长9.06%，扣非净利润3677万元，同比增长17.98%。营销方面，公司营销转型由单一联盟模式转变为以自营模式主导、联盟体系协同发展的双轮驱动格局，在专业化推广、品牌建设、市场准入等方面均得到显著提升，核心产品“苏灵”经营效益大幅提升，密盖息海外业务实现增长。公司整体经营业绩保持稳健增长态势，盈利能力持续提升，为全年经营目标的实现奠定了坚实基础。费用方面，2025年前三季度销售费用率47.19%，管理费用率14.32%，费用控制表现良好。数字化方面，公司持续推进"数字驱动"攻坚战，打通数字化堵点，实现系统间数据交互，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。 　　研发管线加速推进，创新持续突破 　　2025三季度，公司研发费用达到3280.00万元。研发管线方面，公司重点布局临床需求尚未满足的止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等研发创新空间大、用药机会较多的细分领域，同时积极探索其他治疗领域。公司目前主要的在研项目包括KC1086、KC1036和金草片等。目前公司多个重点项目进展顺利，KC1086完成I期临床试验首例受试者入组，作为公司首个具有"全球新"特征的创新药，标志着自主创新能力走向成熟；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅲ期临床中进展正常，作为首批入选"星光计划"的创新药品种，在儿童尤文肉瘤治疗上展现良好前景；ZY5301正与CDE积极沟通上市注册申请，商业化工作有序推进。同时，KC1101、KC5827等多个创新药项目进入临床前开发阶段，产品管线厚度持续提升。 　　国际化布局稳步推进，海外市场拓展加速 　　报告期内，公司积极拓展海外市场，密盖息海外业务强力接手后实现持续增长，国际化战略成效初显。在营销转型过程中，公司通过优化全球供应链管理和市场准入策略，产品在海外市场的竞争力不断提升。同时，公司加强与国际合作伙伴的深度合作，在技术研发、产品注册和市场推广等方面形成协同效应，为后续更多产品走向国际市场奠定了坚实基础。整体来看，海外业务的持续增长为公司提供了新的增长动力，有助于分散市场风险，提升整体盈利能力。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为57.79倍、45.67倍和38.16倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业总收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%）。其中，Q3单季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.53%，归母净利润25.01亿元，同比下降18.69%。公司Q3收入增速如期转正，迎来业绩拐点，并预计第四季度营业收入同比增长相较第三季度有所提速。 　　Q3国内业务改善，国际业务加速增长。国内市场方面，虽然前三季度收入同比下滑，但主要受去年同期高基数及招标恢复传导至收入确认的滞后性影响。随着医疗设备招标活动持续复苏，以及渠道库存的进一步消化，公司国内业务在Q3迎来改善。国际市场方面，Q3增长显著提速，实现同比增长11.93%。其中，欧洲市场表现亮眼，同比增长29%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。 　　三大产线分化，微创外科与高端影像表现突出。分业务来看，生命信息与支持业务Q3实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，主要得益于微创外科业务超过25%的高速增长。医学影像业务Q3实现收入16.89亿元，同比基本持平，其中超高端超声产品前三季度收入实现翻倍增长，高端化战略成效显著。体外诊断业务Q3实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，主要受国内行业规模萎缩影响。尽管如此，公司化学发光、生化、凝血等重点业务市占率稳步提升，全实验室自动化流水线装机进展迅速，前三季度国内装机180套，已接近去年全年水平；国际销售超过20套，提前完成全年任务，为未来试剂上量奠定坚实基础。 　　持续高研发投入，数智化创新成果不断落地。Q3公司在“数智化”战略方向上持续取得进展，推出了瑞智围术期决策辅助系统、瑞智设备管理信息系统等新产品，进一步完善“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统。在体外诊断领域，推出了高敏心肌肌钙蛋白T等3项化学发光试剂。截至三季度末，化学发光免疫试剂NMPA已上市产品达91个。在医学影像领域，推出了多功能术中可视化超声系统EagusTEX20系列等新产品，高端产品矩阵不断丰富。 　　盈利预测：预计2025~2027年归母净利润分别为100、112.3、127.1亿元，对应EPS为8.25、9.26、10.49元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头之一，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期的风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2025年三季报，前三季度实现营收7.63亿元（-10.96%），实现归母净利润1.63亿元（-36.66%），实现扣非归母1.53亿元（-37.18%）。业绩短期承压，但国际业务加速增长，治疗康复业务企稳回升。 　　Q3业绩降幅收窄，国际业务加速增长，国内业务显现积极信号。分季度看，2025Q3单季度收入为2.56亿元（-4.06%），归母净利润为0.41亿元（-51.52%）。收入端降幅较上半年（-14%）明显收窄。分区域看，前三季度国内收入4.69亿元（-22.41%），主要受医保DRG/DIP付费改革、部分产品降价及去年同期高基数等因素影响；国际收入2.94亿元（+16.41%），占比提升至39%，且增速逐季加快，Q3单季增速高达29.37%，成为业绩核心支撑。分业务看，前三季度体外诊断（IVD）业务收入5.83亿元（-14%），治疗与康复业务收入1.65亿元（同比基本持平）。从盈利能力看，前三季度毛利率为63.29%（-6.6pp），主要因国内发光和糖化试剂价格下降；净利润降幅大于收入，主要因毛利率承压及公司持续加大研发和市场投入。 　　IVD业务国内装机提速奠定基础，海外中速机打开空间。1）化学发光：国内市场虽短期承压，但公司聚焦高端医院推广，发光流水线已开始在多家三甲医院装机，为后续试剂上量奠定坚实基础。国际市场，新推出的中速发光仪ECL8600/8800精准卡位市场需求；2）糖化血红蛋白：“以量补价”策略成效显著，在检测项目降价背景下，业务凭借加速进口替代和体检市场放量，前三季度收入重回正增长，实现+4%的同比增长。治疗康复业务企稳回升，消费者健康业务高速成长，医美业务静待新产品催化。 　　逆周期加大研发投入，产品注册成果丰硕支撑全球化布局。公司坚持研发驱动战略，前三季度研发投入1.7亿元，同比增长9.2%，研发费用率高达22.23%。公司在研产品陆续取得重要进展，包括中速化学发光仪、电子支气管镜等获得国内注册证，多项发光试剂获得欧盟IVDRCE认证，半导体激光脱毛仪获得美国FDA认证等，为公司产品升级和国际市场开拓提供了有力保障。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.25、2.65、3.23亿元，对应PE为26、22、18倍。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、销售推广不及预期风险、研发不及预期风险。