中心思想 医药板块领涨，创新药临床进展提振信心 2025年7月1日，医药板块整体上涨1.80%，跑赢沪深300指数1.63个百分点，在申万31个子行业中排名第2，显示市场对医药行业的短期偏好显著回升。子行业中，其他生物制品（+3.16%）、医疗耗材（+2.05%）和医疗研发外包（+1.69%）表现居前，资金流向集中于创新药及器械领域。 罗氏NXT007数据亮眼，多家公司临床获批驱动行业预期 罗氏新一代双特异性抗体NXT007在血友病A1/2期临床中实现止血正常化，有望推进至3期，巩固了凝血因子桥接技术路线的临床价值。同时，安科生物、海思科、微芯生物等国内企业接连获得药物临床试验批准，华特达因实际控制人增持，反映产业资本对行业长期发展的信心。 主要内容 市场表现 2025年7月1日，医药板块涨跌幅+1.80%，跑赢沪深300指数1.63pct，居申万31个子行业第2名。各医药子行业中，其他生物制品（+3.16%）、医疗耗材（+2.05%）、医疗研发外包（+1.69%）表现居前；血液制品（+0.32%）、医院（+0.47%）、疫苗（+0.02%）表现居后。个股方面，涨幅榜前3位为前沿生物（+20.02%）、山河药辅（+19.97%）、阳普医疗（+19.94%）；跌幅榜前3位为东宝生物（-3.71%）、易明医药（-2.16%）、华特达因（-2.04%）。子行业评级方面，化学制药和中药生产未给评级，生物医药Ⅱ和其他医药医疗获中性评级。 行业要闻 罗氏宣布新一代在研双特异性抗体NXT007在治疗血友病A的1/2期临床试验中取得积极数据，高剂量组（B-3和B-4）患者在整个维持期内均保持止血正常化状态，未出现需治疗的出血事件，安全性良好。NXT007由罗氏旗下Chugai公司研发，基于已上市药物Hemlibra框架优化设计，通过桥接凝血因子IXa和X激活自然凝血级联反应，有望使血友病A患者凝血功能恢复正常并减少治疗负担。 公司要闻 安科生物（300009）：收到国家药监局下发的AK2024注射液临床试验批准通知书，适应症为HER2阳性晚期实体瘤单药治疗。 海思科（002653）：子公司西藏海思科收到国家药监局下发的HSK45030分散片临床试验批准通知书，适应症为肌营养不良。 微芯生物（688321）：子公司微芯生物科技（美国）收到美国FDA书面回复，自主研发的CS231295关于晚期实体瘤的临床试验申请获得受理。 华特达因（000915）：公司股东郭伟松于2025年6月30日至7月1日累计增持公司股份8,660,000股（约占总股本3.70%），增持计划实施完成，增持后合计持股约占总股本9.7%。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本日报显示，2025年7月1日医药板块在二级市场表现强劲，领涨全行业，其中创新药、医疗耗材和研发外包子板块涨幅靠前。行业层面，罗氏NXT007的1/2期临床积极结果为血友病A治疗提供了新进展，有望推动相关赛道研发热度。公司层面，安科生物、海思科、微芯生物获得临床试验批准，华特达因股东增持，均体现企业研发推进与资本信心。整体来看，行业短期内受益于创新药催化剂和资金偏好，但需关注新药研发失败及市场竞争等潜在风险。

中心思想 海外授权协议成为短期催化剂，但临床不确定性限制上行空间 荣昌生物与Vor Bio就核心自免药物泰它西普达成海外授权协议，获得4,500万美元现金首付款及价值8,000万美元的认股权证，并有望获得总计41.05亿美元的监管与销售里程碑付款，首付款预计于2025年下半年入账，短期提振收入与盈利预测。 尽管泰它西普的重症肌无力适应症已在中国获批并获欧盟孤儿药认定，但全球多中心III期临床试验尚在进行中，海外上市进程预计2027年上半年提交申请，临床数据的不确定性使得现阶段不宜过度乐观，需等待海外临床数据明朗化。 财务亏损持续收窄，2027年有望扭亏为盈 公司2023-2024年股东净利润分别为-15.11亿和-14.68亿元人民币，预计2025-2026年亏损进一步缩小至-5.45亿和-3.66亿元，2027年预计实现净利润0.49亿元，首次扭亏为盈。 收入端受授权首付款推动，2025年预计总收入同比增长62.4%至27.77亿元，但核心产品销售增长仍依赖国内适应症拓展及海外商业化进展。 主要内容 1. 泰它西普海外授权协议 协议结构与财务条款 Vor Bio获得除大中华区外的全球独家开发和商业化权利，首付款合计1.25亿美元（含4,500万美元现金及8,000万美元认股权证），荣昌生物可认购Vor Bio约23%的股份。 里程碑付款总额41.05亿美元，其中监管里程碑3.3亿美元，销售里程碑约37.75亿美元，均在泰它西普美国获批及上市后触发。 研发与上市时间表 重症肌无力适应症全球III期临床由荣昌生物主导，Vor Bio已通过定向增发融资1.75亿美元引入RA Capital、Forbion等知名医疗基金，预计2027年上半年向FDA提交上市申请。 泰它西普为全球首个BLyS/APRIL双靶点生物药，具备先发优势，但海外临床尚处于早期阶段，获批前景有待验证。 2. 评级与目标价调整 目标价与评级变动 基于DCF模型，上调目标价至52.60港元（前值51.30港元），因首付款上调2025年收入预测，但对2026-2027年净利润仅做技术性微升。 评级由“增持”下调至“中性”，主要由于近期股价上涨至55.55港元，已接近目标价，上行空间有限。 估值敏感性分析 DCF模型假设WACC为8.1%，永续增长率3.0%，每股内涵价值52.60港元。敏感性分析显示，在WACC 7.3%-8.9%及永续增长率2.0%-4.0%范围内，每股价值在37.63-83.51港元之间，当前股价处于中低位区间。 3. 财务预测与估值模型 收入与利润预测 2025E总收入27.77亿元，其中许可收益3.23亿元（来自首付款），销售货物24.52亿元；2026-2027E收入分别为32.32亿和39.13亿元，增长主要由维迪西妥单抗及其他适应症推动。 研发成本维持高位（2025E 15.20亿元），但占收入比例下降，经营利润预计2027年转正至2.72亿元。 资产负债表与现金流 2024年底净负债18.07亿元，2025E扩至22.41亿元，主要因研发投入及资本开支；2027E净负债31.12亿元，负债率升至160.1%。 经营活动现金流2025E为-8.82亿元，2026E转正至4.15亿元，主要受益于首付款及销售增长。 风险提示 新适应症与新药可能无法按时获批上市，包括泰它西普美国上市及维迪西妥单抗新增适应症。 产品上市后销售推广效果可能不达预期，尤其在国内医保谈判及竞争加剧背景下。 海外临床试验或审批不顺利将直接影响股价，当前海外三期尚在进行中，存在不确定性。 总结 荣昌生物凭借泰它西普海外授权协议获得短期资金流入，首付款预计在2025年下半年入账，推动收入大幅增长并缩小亏损。同时，公司核心产品维迪西妥单抗等国内销售稳步增长，2027年有望实现扭亏为盈。然而，泰它西普海外上市尚需等待全球III期临床数据，临床结果的不确定性是当前主要风险。估值方面，DCF模型给出52.60港元目标价，股价近期已接近该水平，上行空间有限，因此维持“中性”评级。投资者应重点关注海外临床进展及国内新适应症获批节奏，审慎评估风险收益比。

中心思想 政策升级激活行业新周期 2025年7月1日发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》标志着我国创新药支持政策从“框架性支持”正式迈入“精准化突破”的2.0阶段。该政策通过构建“研发-准入-使用-支付”全链条闭环，以医保数据赋能、支付创新和国际协同为核心抓手，系统性解决了行业同质化竞争、支付压力等痛点，有望激活创新药产业链新一轮机遇。 市场与技术双轮驱动 2024年中国创新药市场规模已突破1.3万亿元，同比增长超15%，预计2025年增速维持在12%-15%区间。在政策红利与技术突破共振下，双抗、ADC、AI赋能研发等前沿领域加速突破，基因治疗临床转化加快，行业正迈入高速高质量发展黄金期。 主要内容 事件 2025年7月1日，国家医保局与卫健委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，明确支持医保数据用于创新药研发，推动医疗、医保、医药信息互通与协同，鼓励商业保险扩大创新药投资规模，统筹推动研发与准入。 投资要点 2025措施升级：对比2024年方案，本次政策实现从“框架性支持”到“精准化突破”的升级。2025措施首次构建全链条政策闭环，研发端开放医保数据指导研发方向，支付端增设商保创新药目录并探索直接结算，国际端搭建全球交易平台推动出海。政策标志创新药支持进入2.0阶段。 审评审批加速：2024年获批48个1类创新药中，35.4%通过优先审评、22.9%附条件获批、27.1%在临床阶段纳入突破性治疗程序。2025年政策进一步细化，如临床试验审批缩短至30个工作日、明确医保数据开放和商保长期资本投入，预计将显著激发企业研发动能，加速上市进程。 行业黄金发展期：政策驱动与技术突破双轮驱动，2024年市场规模超1.3万亿元增速超15%，中研普华预计2025年增速12%-15%。科创板五年为生物医药企业融资近2000亿元，北京、上海等地最高提供50亿元资金支持。国际化提速：2024年License-out交易额达519亿美元同比激增42%，君实生物特瑞普利单抗美国定价达国内33倍。技术层面，双抗（信达生物卡度尼利单抗）、ADC（百利天恒BL-B01D1）实现全球突破，AI赋能研发缩短周期30%，基因治疗在血液肿瘤领域取得突破。 投资建议 建议重点关注三类企业：一是全球化布局者如百济神州、信达生物、君实生物，其国际竞争力在2024年519亿美元License-out交易中充分体现；二是AI驱动型平台企业如药明康德、泰格医药，技术赋能提升研发效率；三是细分领域创新标兵如美诺华、众生药业、微芯生物，其差异化管线有望在商保扩容和医保支付优化中率先受益。随着政策落地深化，产业加速从“仿创”向“首创”转型，具备支付协同能力的企业有望迎来估值与业绩双重跃升。 风险提示 政策推进不及预期、市场竞争加剧、创新药研发投入不及预期、地缘政治与汇率波动、医保谈判风险、短期涨幅过大可能回调。 总结 2025年《支持创新药高质量发展的若干措施》标志着我国创新药政策进入精准化、系统化、国际化的新阶段。相较于2024年方案，新政通过数据赋能、支付创新、国际协同三大机制，针对性破解行业痛点。在政策红利与技术突破共振下，2024年市场规模突破1.3万亿元，2025年增速预计12%-15%，双抗、ADC、AI制药等前沿领域实现全球突破。建议关注全球化布局、AI驱动及细分创新型企业。风险提示需关注政策推进、市场竞争及地缘政治等不确定性。总体而言，中国创新药产业正处于从“仿创”向“首创”转型的关键窗口期。

　　投资要点： 　　医药板块跑输沪深300，在震荡中复苏。本周（6/23~6/29）市场整体震荡向上，沪深300指数+1.95%，计算机（+7.70%）、国防军工（+6.90%）、非银（+6.66%）板块涨幅排名领先，石油石化（-2.07%）、食品饮料（-0.88%）板块涨幅靠后。医药板块本周+1.60%，排名23/31，跑输沪深300指数。医药板块上半周在创新药的带动下出现整体反弹；周四市场对荣昌生物的BD方案引发争议，创新药板块再次出现回调；周五迈威生物公布两项BD交易，虽然首付款金额均不大，依然表现亮眼。可见，市场对于创新药板块依然有较高的关注度，对于BD出海的产业催化仍有所期待。 　　看好中国医药创新实力提升的产业趋势，从创新实力提升到盈利能力和估值提升。我们认为，本轮创新药牛市的核心驱动力是中国医药创新实力的提升，创新出海是未来3-5年的产业趋势。中国医药企业从事原料药出口和CDMO业务获得的回报仅占客户收入的5-8%，而与MNC达成的新药开发合作，除了获得首付款、里程碑付款之外，还有机会获得新药全球销售额10-20%的销售分成。从利益分配的角度来看，这是产业升级带来的企业盈利能力和市场空间的提升，以及投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。 　　短期阶段性调整，聚焦核心优势赛道和产业催化。今年以来恒生生物科技指数累计涨幅超过60%，短期阶段性调整，有利于产业逻辑的持续演绎。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有确定性产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理（详见0601期周报内容），ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）关注减肥、增肌赛道：礼来Bimagrumab的2期研究数据公布，信达生物玛仕度肽国内获批，关注信达生物、众生药业、来凯医药等。 　　礼来Bimagrumab2期数据惊艳：ActRII靶点“减肥增肌”作用验证，关注国内Biotech的BD潜力。礼来在ADA2025科学会议上公布了Bimagrumab的2b期BELIEVE研究结果。数据显示，Bimagrumab在司美格鲁肽联合使用后，能帮助患者在减重的同时维持肌肉量。在治疗72周后，Bimagrumab+司美格鲁肽组合减重22.1%，显著高于Bimagrumab（30mg/kg）单药组的10.8%和司美格鲁肽（2.4mg）单药组的15.7%。Bimagrumab+司美格鲁肽组合治疗肥胖或超重患者，体重下降的92.8%来自脂肪，显著高于司美格鲁肽单药的71.8%，值得注意的是，Bimagrumab单药组不仅100%的减重来自于脂肪，且瘦体重增加2.5%。目前全球ActRII在研管线中，进入3期临床及以上的产品均未开发减重适应症，礼来Bimagrumab仍保持FIC的领先优势。国内Biotech企业来凯医药、宜明昂科具有早期管线布局，未来BD潜力值得关注。 　　投资建议：创新药板块进入震荡修复行情，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；2025年国家医保目录调整工作即将启动，商业健康险创新药目录有望同步出台，给创新药国内支付端带来边际改善。重点关注映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，7月中报季临近，我们也积极寻找低基数、高增长个股，看好器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　摘要 　　现阶段，中国CT医用影像设备涵盖了从低端到高端的全系列产品。国产CT的性能和质量逐步提升，与国际品牌的差距正在缩小。未来随着医疗体制改革的深化和医疗资源的优化配置，基层医疗机构对CT的需求预计将持续增加。国家对医疗设备行业的扶持政策以及创新驱动发展战略的实施，将进一步推动CT机行业的技术进步和产业升级。 　　行业定义 　　计算机断层扫描（ComputedTomography,CT）是现代医学影像诊断的重要技术之一，利用X线穿透人体组织的能力，从不同角度扫描人体，从而通过计算机处理获得的数据，重建人体内部结构的横截面图像。对比普通X射线医用影像，CT断面图像更为准确；与普通X射线直接投影成像不同，CT是X射线衰减后通过测量、比较和精确计算再重建成像，因此低对比度分辨力高；便于定量分析与图像后处理。

　　核心观点 　　6月氟化工行情回顾：截至6月末（6月27日），上证综指报3424.23点，较5月末（5月30日）上涨2.29%；沪深300指数报3921.76点，较5月末上涨2.12%；申万化工指数报3490.59，较5月末上涨3.15%；氟化工指数报1360.17点，较5月末上涨6.23%。6月氟化工行业指数跑赢申万化工指数3.08pct，跑赢沪深300指数4.11pct，跑赢上证综指3.94pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年6月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1184.89、1843.71点，分别较5月底+0.17%、+1.90%。 　　三季度制冷剂长协价格落地，预计三季度零售价格将持续增长。根据卓创资讯，部分空调企业三季度长协价格明确，其中R32为5万元/吨电汇（5.06万元/吨承兑），相比二季度+4000元/吨；R410A为4.9万元/吨电汇（4.96万元/吨承兑），相比二季度+2000元/吨。另据卓创预计主流产品三季度价格稳定增长。预计7-9月R32均价分别在5.3/5.3/5.4万元；R134a分别在4.9/4.95/5万元。其中7-8月份为空调厂生产淡季，对应制冷剂需求或有减少，但生产企业亦有一定检修计划，同时出口市场仍存增量预期下，制冷剂R32价格延续高位偏强运行概率较大。随着R134a配额的持续消化，企业挺价心态或持续增强，高价报盘或陆续落实，同时随着9月份出口需求的逐步释放，市场或有进一步冲高的可能。 　　内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价37000元/吨；R134a报价提升至49000元/吨，较上月+1500元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价提升至53000元/吨，较上月+4000元/吨；R410a报价提升至49000元/吨，较上月+1000元/吨；R152a报价提升至30500元/吨，较上月+2500元/吨；R142b维持报价30000元/吨；R143a维持报价46000元/吨。 　　出口价格方面，海关总署数据显示，截至2025年5月，R32、R134a等产品价差快速收敛。具体来看，2025年5月R32出口均价为43025元/吨，与内贸价差为7225元/吨；R22出口均价为25363元/吨，与内贸价差9137元/吨；R134a出口均价为43797元/吨，与内贸价差为4016元/吨；R125/R143系列出口均价为33240元/吨，与内贸价差12823元/吨。 　　2025年二季度空调整体排产持续同比增长，7月整体排产同比小幅下滑，内销排产保持增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进，5-6月随着618大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长。7月受618大促叠加旺季虹吸效应影响，部分7月需求提前释放。出口方面，根据海关数据显示，1-5月我国空调累计出口3649万台，同比+13.0%，四月抢出口补库周期结束，开始进入下滑通道，预计趋势将持续下半年，海外库存处于高位去化阶段，下一个补库周期来临之前预计以稳态需求为主。 　　排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年7月排产1001万台，同比+8.1%；8月排产617.5万台，同比-19.2%；9月排产562.5万台，同比-7.8%。出口排产方面，2025年7月出口排产579.4万台，同比-16.3%；8月出口排产506万台，同比-8.3%；9月排产502.5万台，同比-16.6%。7月整体排产1580万台，同比-1.9%。 　　本月氟化工要闻：东岳氢能科创板IPO正式受理、巨化股份控股股东完成股份增持、三美股份发布全资子公司对外投资项目进展公告 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　本期内容提要: 　　2025年6月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数2.90%，深证成指4.23%，创业板指8.02%，北证50指数2.73%，同花顺全A(加权)4.74%；基础化工指数6.42%，在一级行业中排名第10。2025年6月，基础化工二级子行业涨跌幅：塑料及制品7.79%，其他化学制品Ⅱ7.36%，橡胶及制品6.10%，农用化工5.50%，化学原料5.02%；化学纤维-1.02%。2025年6月，基础化工三级子行业中，实现增长的有28个，实现下跌的有4个。其中，涨跌幅前五：锂电化学品17.06%，无机盐13.68%，膜材料13.38%，其他塑料制品10.98%，涂料油墨颜料10.70%；涨跌幅后五：粘胶-4.23%，日用化学品-4.12%，涤纶-1.73%，聚氨酯-0.11%，氨纶0.00%。2025年6月，基础化工上市公司中，实现正收益个股407个，实现负收益个股130个。 　　2025年6月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：丁酮（16.36%）；硫酸铵（14.39%）；苯胺（12.85%）；双氧水（10.61%）；乙烯（10.39%）；苯甲酸（10.28%）；轻油（9.56%）；粗苯（9.37%）；加氢二甲苯（9.13%）；乙烯焦油（9.05%）。 　　2025年6月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：维生素VE（-27.66%）、维生素D3（-26.32%）、粗酚（-18.34%）、气相白炭黑（-17.95%）、二氯丙烷-白料（-16.28%）、丙烯酸甲酯（-15.49%）、四氯乙烯（-14.44%）、氯化铵（-12.42%）、高含氢硅油（-11.11%）、煤沥青（-10.77%）。 　　前5月化学原料和化学制品制造业利润总额同比下降4.7%，出厂价格同比下降4.1%。1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%。其中，石油和天然气开采业利润总额1532.8亿元，同比下降10.4%；化学原料和化学制品制造业利润总额1515.8亿元，同比下降4.7%。5月份，规模以上工业企业利润同比下降9.1%。1—5月平均，工业生产者出厂价格和购进价格比上年同期均下降2.6%。其中，化学原料和化学制品制造业出厂价格同比下降4.1%。（来自中国化工报、中化新网、国家统计局） 　　赛轮轮胎液体黄金轮胎时尚系列上市。6月28日，以“真我更出彩”为主题的赛轮液体黄金轮胎时尚系列新品发布会盛大举行，全球首款融合东方美学与尖端科技的彩边轮胎——液体黄金轮胎时尚系列惊艳亮相，这标志着赛轮引领轮胎行业迈入“高颜值+高性能”双轮驱动的全新时代。（来自赛轮集团微信公众号） 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

中心思想 并购落地深化肿瘤医疗服务布局，AI赋能驱动生态协同升级 盈康生命完成对长沙珂信肿瘤医院51%股权的收购交割，是公司推进区域医疗中心战略的关键一步，进一步夯实了其在肿瘤医疗服务领域的差异化竞争力。通过此次并购，盈康生命的医疗机构版图扩展至11家，其中包括3家肿瘤专科医院，强化了以放疗和微创手术为特色的学科优势。同时，公司依托AI创新应用平台和集团“盈康一生”大健康生态的战略支撑，有望实现“医疗服务+医疗器械”双轮驱动下的全周期健康管理服务升级，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约18.7%，成长潜力显著。当前股价对应2025年PE约54倍，维持“买入”评级。 长沙珂信带来差异化竞争优势与协同增长动能 长沙珂信作为三级肿瘤专科医院，具备先进的放疗设备、微创手术技术以及在湖南省内排名前五的头颈肿瘤外科实力，其微创业务收入增长迅速。纳入盈康生命后，医院可借助集团成熟的AI智能化基础和管理链补齐短板，重塑诊疗生态，产生“1+1＞2”的协同效应。此外，海尔集团大健康板块的战略布局为盈康生命提供了持续的生态赋能，有望推动公司在中长期保持较高增长。 主要内容 一、长沙珂信肿瘤医院完成交割，深化医疗服务布局 并购落地，区域医疗中心战略推进 公司公告长沙珂信51%股权已完成工商变更，正式成为控股子公司并纳入合并报表。这是盈康生命推进区域医疗中心战略的重要举措，进一步巩固了肿瘤医疗特色。截至目前，公司经营管理的医疗机构共11家，包括2家三甲综合医院、1家三级肿瘤专科医院和1家二甲肿瘤专科医院，肿瘤服务网络持续完善。 二、强化医疗服务肿瘤特色 长沙珂信医院概况与硬件实力 长沙珂信于2015年9月开业，是一家三级肿瘤专科医院，占地面积27亩，一期编制床位420张，配备国内先进的放疗及影像设备。医院获得“省院士专家工作站”和“湖南省药物临床试验基地”认证，胸部肿瘤科曾获评市级改善医疗服务优秀科室。 放疗与微创手术差异化优势 放疗和微创手术是长沙珂信的核心特色。医院通过微创治疗为晚期肿瘤患者提升质量效果、争取生存机会，微创业务收入增长迅速。此外，头颈肿瘤外科每年开展的口腔颌面根治手术及修复重建手术数量在湖南省内排名前五（含公立三甲医院），学科竞争力突出。 三、AI赋能生态协同，推动战略落地 三层AI布局与数字化生态 今年4月，盈康生命发布AI创新应用平台战略，形成三个层次的AI布局，涵盖面向患者的智能交互引擎、面向医护的临床创新应用平台，以及3D可视化、影像诊断、辅助决策、智能随访、病历生成等应用场景，致力于患者全周期健康管理服务。 协同效应与集团战略赋能 长沙珂信纳入后，其AI智能化与数字化基础将得到提升，并借助盈康生命的全周期管理链条补足短板、重塑诊疗生态，实现“1+1＞2”的协同。海尔集团大健康板块“盈康一生”已布局生命科学、临床医学、生物科技三大领域，目标打造具有国际竞争力的健康产业生态。盈康生命作为旗下临床医学上市公司，有望持续受益于集团战略落地带来的增长动能。 四、盈利预测及投资建议 双轮驱动与成长潜力 公司聚焦预/诊/治/康全产业链生态平台，以肿瘤为特色，拥有“医疗服务+医疗器械”双轮驱动，叠加AI创新应用赋能。预计2025-2027年营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，同比增长20.4%、15.5%、15.7%；归母净利润分别为1.33、1.60、1.93亿元，同比增长15.3%、20.3%、20.6%。当前股价对应PE分别为54、45、37倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 业绩不及预期风险 主要风险包括旗下医院业绩不及预期风险以及并购公司业绩不及预期风险。需关注医院运营效率、患者流量、医保政策变化等因素对实际盈利的影响。 总结 盈康生命通过收购长沙珂信肿瘤医院，进一步完善了肿瘤医疗服务网络，强化了以放疗和微创手术为特色的差异化优势。公司依托AI创新应用平台和海尔集团大健康生态的战略支撑，在“医疗服务+医疗器械”双轮驱动下，具备全周期健康管理服务升级潜力。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约18.7%，成长性良好。尽管存在旗下医院及并购标的业绩不及预期等风险，但当前估值水平（2025年PE 54倍）仍具吸引力，建议投资者关注公司在区域医疗中心布局、AI赋能及集团生态协同下的中长期投资价值。

中心思想 2030愿景引领国际化战略，核心管线与新产品商业化并行驱动 本报告的核心观点是，信达生物在2025年研发日上公布的2030愿景成为最大亮点，其目标是在2030年成为国际一流的生物制药公司。该战略核心有两大支柱：一是以IBI363为代表的创新管线，凭借清晰的临床策略和BD规划，有望在全球市场取得突破；二是以玛仕度肽为代表的非肿瘤业务，通过全渠道营销模式的快速放量，显著拉动收入增长。报告认为，公司有望在2027年达成200亿元收入预期，其中非肿瘤业务将与肿瘤业务并驾齐驱。然而，临床进展、新药放量节奏及药价政策仍是关键风险变量。 管线BD策略与商业化能力加速国际化进程 报告同时强调，信达生物的国际布局并非仅依赖单点突破，而是通过五条管线进入全球多中心三期临床、两款产品海外上市等量化目标，以及选择具备肿瘤管线及美国注册商业化能力的BD合作伙伴来系统性增强自身能力。IBI363的不良反应目前可控，随着向一线适应症推进，AE管理经验有望进一步改善，为其国际化前景扫除部分技术障碍。 主要内容 IBI363的发展及BD预期 临床策略清晰，一线适应症POC数据预计2026年读出 IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）的临床开发策略从I期暴露问题，到II期选取代表性瘤肿进行概念验证（POC），再到III期推进确定性高的一线适应症。目前肠癌、胃癌、肺癌的一线开发符合预期，POC数据预计在2026年读出。 BD合作对伙伴资质设双重门槛 管理层对合作伙伴提出两点要求：一是对方需具备肿瘤管线以及完善的美国注册与商业化能力，以帮助信达提升自身经验；二是对方需具备投入精力和能力以实现更高销售峰值的潜力。 不良反应可控，有望随一线适应症推进得到改善 据25ASCO数据，3mg/kg Q3W组三级以上TRAE率为43.9%，关节痛和皮疹发生率较高。管理层认为总体可控，早期干预可缓解症状。高剂量组因疗效突出、用药时间长，不良事件概率较高；推进至一线适应症时，患者耐受性更好，AE管理经验增强，不良反应有望改善。 玛氏度肽有望快速推广放量 获批上市，覆盖成人肥胖及超重合并症患者 2025年6月27日，玛仕度肽获批用于成人长期体重控制，适应症为BMI≥28（肥胖）或BMI≥24（超重）且至少伴有一种体重相关合并症（如高血糖、高血压、血脂异常等）。 全渠道营销模式驱动放量，销售预期明确 管理层计划采用全渠道营销，包括院内（专家、品牌）、院外（私人诊所、医美、体检中心）及零售电商等新兴渠道。预计2025-2026年销售额分别为6亿元和18亿元，建议关注其放量节奏。 2030年各领域展望 国内业务：非肿瘤业务成为增长新动能 玛仕度肽在630前获批，将显著带动非肿瘤收入。此外，替妥尤单抗（IGF-1R，甲状腺眼病）获批、托莱西单抗（PCSK9）纳入医保、IBI223（IL-23 p19）年底有望获批等进展，使非肿瘤业务有望在2027年200亿元收入目标中与肿瘤业务并驾齐驱。 海外业务：肿瘤管线领先，后期非肿瘤亦将贡献 肿瘤领域IBI363和IBI343（CLDN18.2 ADC）研发进度靠前，海外收入预计2027-2030年逐步提升。初期以肿瘤为动力，后期非肿瘤收入也将开始贡献。 风险提示 三大主要风险 临床管线进展不及预期、新产品放量节奏不及预期、药价政策调整等风险需要投资者重点关注。 总结 信达生物研发日展示了清晰的2030国际化战略：以IBI363等重磅管线为基础，通过BD合作与自行临床推进多条全球多中心三期；同时以玛仕度肽上市为起点，启动全渠道营销加速非肿瘤业务放量，使国内非肿瘤业务有望在2027年与肿瘤业务并肩贡献200亿元收入。海外业务则从肿瘤领先管线起步，逐步拓展为非肿瘤协同。但短期仍需关注临床数据读出、新药销售表现及政策变化带来的不确定性。整体来看，公司正处于由本土创新向全球一流药企转型的关键阶段。

中心思想 加拿大禁令影响有限，全球化韧性凸显 本报告核心观点认为，加拿大政府对海康威视加拿大业务的禁令对公司的整体财务与业务影响极为有限。加拿大市场收入占比不足0.3%，且禁令范围未延伸至海外关联公司，公司仍有空间继续服务加拿大客户。此事件难以动摇公司全球化根基。 海外业务持续增长，本土化战略成效显著 报告强调，在事件冲击下，海康威视海外业务依然呈现良好增长势头。2024年海外收入同比增长10.1%，营收占比达34.5%，公司通过“一国一策”本土化策略和决策权下放，持续推进全球化进程。未来预计将继续提升全球产品竞争力，并维持对公司的“买入”评级。 主要内容 事件背景与禁令内容 禁令范围有限：2025年6月27日，加拿大政府以“国家安全”为由要求海康威视加拿大有限公司停止运营并关闭业务。禁令主要包括停止运营和禁止加拿大政府及国有企业使用其产品，但不涉及公司在加拿大境外的关联公司。 未来业务仍有空间：公司在深交所互动易中表示，将继续努力服务全球客户，预计未来在加拿大市场仍有一定业务空间。 财务影响分析 业绩占比极小：根据公司互动易回复，加拿大市场在2024年营业收入占比不足0.3%，对公司业务影响有限。 广泛的业务覆盖：公司业务已覆盖180多个国家和地区，本地化服务能力为海外增长提供持续保障。 海外业务增长与全球化战略 海外收入增长强劲：2024年海外收入达318.95亿元，同比增长10.1%，营收占比提升至34.5%。 本土化进程深化：公司在海外持续推进“本土化”，将经营决策权下放至泛亚太、中东非洲、泛欧洲、美洲四大区，坚持“一国一策，一品一策”战略，推动业务发展。 盈利预测与投资建议 估值与目标价：预测公司2025-2027年每股收益分别为1.57、1.83、2.12元，基于可比公司2026年23倍PE估值，目标价42.09元，维持“买入”评级。 可比公司估值：提供了大华股份、千方科技、富瀚微等可比公司的市盈率数据，调整后平均2026年PE为23.16倍。 风险提示 宏观经济风险：关税等因素导致下游需求不及预期。 技术风险：AI技术研发及商业化落地进展滞后。 海外政策与汇率风险：海外市场政策变化与汇率波动。 竞争风险：行业竞争加剧导致毛利率波动。 财务报表与比率分析（摘要） 关键财务数据：2024年营收92,496百万元，净利润11,977百万元；预测2025年营收103,452百万元，净利润14,470百万元。 主要比率：2024年毛利率43.8%，净利率12.9%，ROE 15.3%；预计2025年毛利率44.0%，净利率14.0%，ROE 17.0%。 总结 本报告针对加拿大禁令事件进行了全面评估，核心结论是该禁令对公司影响微弱，加拿大业务占比极低，且公司全球化战略并未受此阻碍。海外业务继续保持两位数增长，本土化策略有效支撑了全球市场拓展。基于稳健的财务预测和合理的估值，报告维持对海康威视的“买入”评级，目标价42.09元。同时提示了宏观经济、技术、海外政策及竞争等方面的潜在风险。整体而言，报告认为公司全球化进程势头良好，长期成长动能充足。