报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂产品毛利持续扩大。受夏季高温天气影响，终端空调行业进入传统生产旺季，带动制冷剂刚性需求稳步增长。同时在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成支撑。根据百川盈孚数据，本周R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.8万元/吨，较上周价格持平；R32价格为5.05万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。从毛利情况看，R125毛利为25242.25元/吨，较上周上涨204元/吨；R32毛利为34265.86元/吨，较上周增长939元/吨；R134a毛利为28333.5元/吨，较上周增长1079元/吨。 　　H酸带动活性染料价格上涨。H酸行业开工负荷较低，市场供应偏紧，厂家报价持续上涨。根据百川盈孚数据，本周H酸市场均价41750元/吨，较上周价格上涨1250元/吨，涨幅3.09%。受H酸供应紧张和涨价的影响，活性染料价格连续两周上涨，活性黑WNN150%市场均价在23元/公斤左右，较上周涨幅为4.55%。本周江浙地区印染综合开机率为63.23%，较上周水平相当，多数染厂保持平稳开机。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资要点： 　　事件：5月16日，拜耳寻求就密苏里州“农达”(Roundup)除草剂的部分大规模诉讼达成和解，“农达”诉讼主要涉及致癌争议，如果和解失败，拜耳可能探讨让子公司孟山都破产。 　　国内草甘膦、草铵膦生产企业有望受益：草甘膦是目前全球使用最广泛的除草剂，农达作为孟山都生产的草甘膦制剂在全球有广泛的销售，在北美和南美市场占有率高，如果和解失败，北美市场草甘膦需求减弱，而农达在南美的销售份额有望由国内产品替代，短期利好国内草甘膦生产企业。长期来看，草铵膦有望替代草甘膦作为全球主要除草剂使用。与其他非选择性除草剂相比，草铵膦具有抗性少、除草速效、安全环保等特点，过去几十年中，草甘膦、百草枯和敌草快的长期广泛使用导致抗性难除杂草逐渐增多，防效下降，草铵膦因其作用机理独特、产品安全以及环保等优势，近年来市场地位快速提升，未来有望替代草甘膦，当前受制于成本因素，下游仍然选择草甘膦，若草甘膦退出市场，长期来看草铵膦企业有望受益。 　　草甘膦历史价格复盘：回顾草甘膦价格历史变化，2006年至2008年由于孟山都10万吨/年草甘膦生产装置停产，同时抗草甘膦转基因作物开始推广，种植面积增加，草甘膦价格大幅上涨至10万元/吨；随后伴随孟山都装置复产以及国内草甘膦产能的释放，叠加国际原油价格下跌，草甘膦价格迅速回落至2万元/吨水平。2012-2014年，伴随草甘膦行业环保检查，中小企业陆续停产，供给减少，下游库存回落，草甘膦价格再次上涨，2014年之后环保核查力度减弱，部分中小企业复产，同时国内草甘膦产能大幅扩张，导致草甘膦价格再次触底。2016年以来，国内供给侧改革叠加环保督察行动，落后产能逐步淘汰，草甘膦价格再次波动上涨。2020年8月，五通桥水灾，和邦生物、乐山福华停产约2个月，草甘膦产量下滑，库存下降，同年12月，原材料甘氨酸价格上涨带动草甘膦价格上行，叠加疫情期间全球对粮食安全的重视程度提高，全球农业耕种意愿增强，农化产品需求向好，草甘膦价格快速上行，至2021年12月，草甘膦价格突破8万元/吨。2022年以来，草甘膦价格开启下行，由于需求下滑导致国内工厂库存维持高位，行业进入去库周期。 　　草甘膦、草铵膦价格处于低位，库存有所回落：根据中农立华原药数据，截至2025年5月25日，国内草甘膦（95%）、草铵膦（95%）和精草铵膦原药价格分别为2.35万元/吨、4.60万元/吨和6万元/吨，处于近几年低位；库存方面，根据百川盈孚数据，截至2025年5月23日，草甘膦和草铵膦国内工厂库存分别为60300吨和9870吨，较库存最高位均有所回落。 　　投资建议：短期来看，若农达产品销售受到限制，我国草甘膦出口需求有望提升，我们认为国内草甘膦行业短期有望提振，长期来看，草铵膦有望对草甘膦形成替代，相关企业盈利有望提升。建议关注兴发集团（国内草甘膦产能第一、23万吨/年）、利尔化学（2.35万吨/年草铵膦）等。 　　风险提示：原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；全球作物种植面积下降导致除草剂需求下滑的风险。

　　l一周观点：三生制药重磅BD交易催化创新药行情，建议关注2025ASCO 　　5月20日，三生制药公告向辉瑞独家授予由其研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（除中国大陆以外）的开发、生产、商业化权利。根据协议，辉瑞将支付12.5亿美元的首付款、最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，以及根据授权地区产品销售额计算得到的两位数百分比的梯度销售分成，辉瑞保留在中国内地商业化许可产品的选择权。SSGJ-707在全球同类产品中临床进展位于前列，启动获CDE批准的用于一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的III期临床研究，并已获得中国突破性疗法认定资格。其II期临床数据表现优异，具备显著的抗肿瘤活性和良好的安全性。PD-(L)1/VEGF双抗因“免疫+抗血管”协同机制，被视为颠覆PD-1单抗市场的潜力赛道。根据Evaluate Pharma数据，全球双抗药物市场预计2030年将突破800亿美元，PD-1/VEGF双抗因其协同机制成为跨国药企竞逐焦点。目前全球仅有康方生物的依沃西单抗上市。创新药出海方面，2024年中国创新药Lisence out授权总金额突破500亿美元，达519亿美元，同比增长27.4%，占全球同类交易总额的30%。我们认为SSGJ-707授权金额创纪录有望加速中国药企出海热潮，近年国内药企Lisence out数量和金额呈加速趋势，未来数年或迎密集收获期。 　　l本周细分板块表现 　　本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.09%；原料药板块上涨4.03%，医疗研发外包板块上涨3.6%，化学制剂板块上涨3.49%，线下药店板块上涨3.25%；医院板块跌幅最大，下跌1.07%，疫苗板块下跌0.89%，血液制品板块下跌0.07%，体外诊断板块上涨0.12%，医疗耗材板块上涨0.13%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：微电生理、迈普医学、英科医疗、昌红科技、拱东医疗、怡和嘉业、中红医疗、益丰药房、大参林、新里程、美年健康、国际医学、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力。 　　受益标的：晶泰控股、成都先导、泓博医药、华大智造、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、迈瑞医疗、山外山、澳华内镜、惠泰医疗、维力医疗、可孚医疗、先健科技、蓝帆医疗、诺唯赞、华大基因、贝瑞基因、润达医疗、金域医学、圣湘生物、九安医疗、万孚生物、新产业、亚辉龙、派林生物、华兰生物、博雅生物、天坛生物、卫光生物、老百姓、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月19日-05月23日）医药生物板块整体上涨1.78%，在申万31个行业中排第1位，跑赢沪深300指数1.96个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨4.30%，在申万31个行业中排名第6位，跑赢沪深300指数5.64个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.51倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为132%。子板块涨幅前三的为化学制药(申万)、生物制品(申万)、医疗服务(申万)，涨幅分别为3.58%、1.74%、1.42%个股方面，上周上涨的个股为274只（占比57.81%），下跌的个股183只（占比38.61%）。涨幅前五的个股分别为三生国健（99.96%）、海辰药业（51.55%）、舒泰神（49.23%）、永安药业（45.32%）、一心堂（37.95%）。 　　行业要闻： 　　5月20日，三生制药（01530.HK）宣布与辉瑞签署协议，将向辉瑞独家授予SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）在全球（不含中国内地）的开发、生产、商业化权利，以及对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。三生制药将获得12.5亿美元首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款，并根据销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。与此同时辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块涨幅居前，创新药板块个股表现强势。三生制药此次授权交易的首付款规模不仅创下了国产创新药BD交易的最高纪录，也进入了全球单一管线BD交易金额的前十，突显了国产创新药的显著竞争优势和市场潜力。我们认为，前沿创新-商业化-反哺研发的正向循环进一步得到验证，预计“License out+股权合作”将成为出海的主流模式，而具备充裕现金流+前沿管线布局的仿创结合药企正迎来新的估值重塑。此外，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会研究摘要题目已于5月23日对外公布，中国药企以70余项研究成果入选，国产创新药再次闪耀世界舞台，将迎来更多的关注与认可。创新药作为医药生物板块最具确定性引领性的细分板块，是核心投资主线；同时，建议关注器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、羚锐制药、老百姓、百普赛斯； 　　个股关注组合：科伦药业、丽珠集团、开立医疗、华厦眼科、千红制药 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。