# 中心思想 本报告主要分析了海王生物（000078.SZ）的业务发展和市场前景，核心观点如下： * **医药商业扩张受益政策与并购**：公司医药商业板块受益于国家政策支持和定增资金，通过并购快速扩张，尤其在河南、山东、湖北等省份有望实现高速增长。 * **多元业务协同发展**：全药网中标深圳市GPO，有望与上市公司子公司形成协同效应；进军质子治疗和高端医械领域，有望提升配送业务并获取顶级医院资源；医药研发板块独立运营，促进对外合作和技术输出。 # 主要内容 ## 医药商业板块分析 ### 受益政策与定增，并购持续推进 医药商业是海王生物最主要的业务，收入占比超过93%。公司在9个省份布局，这些省份人口基数大，医药市场容量大，使得公司近年来商业保持20%左右的高增速，远高于行业平均水平。国家政策支持大型医药商业公司做大做强，两票制和营改增加速了小商业公司的淘汰，为大公司提供了并购机会。海王生物通过并购在山东、河南、湖北等地加速扩张，并整合旗下医药商业公司，以省为单位设立区域集团公司，并采取股权激励和下达业绩目标等措施，刺激各地区业务增长。公司借助政策和资金优势，有望在流通领域继续并购扩张，并可能向其他省份扩张。公司过往并购史中体现了较强的整合能力，例如收购河南东森后，营收规模显著提升。 ## 全药网与配送业务协同 ### 中标深圳GPO，配送业务协同效应 海王集团旗下子公司全药网中标深圳市公立医院药品集团采购组织，负责公立医院80%的药品采购。上市公司子公司深业医药也入选配送企业，预计全药网与深业医药能够形成一定协同性，保证深业医药的配送份额和毛利率。未来如果全药网中标其他地区采购，公司也有望继续参与合作。 ## 高端医院市场布局 ### 质子治疗与高端医械，进军高端医院 公司成为美国Provision集团质子治疗系统在华独家运营商，有望藉此将配送业务打入更多高端大医院。公司入股Provision Healthcare，共同设立中国合资公司并在中国境内独家经营Provision集团质子治疗系统。公司收购高端医疗器械代理商北京建昌，该公司是达芬奇手术机器人的北方地区总代理，拥有北京地区和北方地区多家著名三甲医院的医疗机构客户资源。收购北京建昌能直接增厚公司盈利能力、提升销售规模，并获得其原有的顶级医院资源和业务网络，为公司发力高端医院市场奠定基础。 ## 医药研发板块独立运营 ### 研发板块独立，促进对外交流合作 公司将原研发事业部分离并成立独立的科技公司“海王医药科技研究院”及海王药品一致性评价研究中心。该研究院被定位为联合、开放、国际化研发平台，可以为上市公司提供服务，也可以与外部展开合作。研发业务独立后，不仅可以与内外部合作研发技术，也可将技术出售。同时公司在海王医药研究院的层面预留不超过20%的股权，对核心管理人员及研发团队实施股权激励，有助于提高该板块盈利能力。 # 总结 海王生物作为大型综合医药公司，以医药商业为核心业务，受益于国家政策和自身战略，有望持续高速扩张。公司通过并购、业务整合和多元化发展，不断提升盈利能力和市场竞争力。同时，公司也面临医药商业外延扩张和并购整合不达预期的风险。

中心思想 战略合作与核心业务增长 本报告核心观点指出，白云山通过战略入股一心堂，成功把握医药零售业发展机遇，并有效拓宽自身医药工业产品的销售渠道，实现医药工业、商业与零售业的三位一体互助格局。同时，旗下核心品牌王老吉在市场竞争中优势日益强化，通过加大营销投入和市场份额抢夺，预计未来将实现显著的业绩增长和利润率提升。 高安全边际与改革预期 报告强调白云山当前估值处于历史低位，且股价接近增发价，具备较高的安全边际。此外，公司在外部整合和国企改革方面存在强烈预期，尤其是在广州市政府的大力支持下，有望通过深化改革和外延并购，进一步释放业绩弹性并提升估值。 主要内容 战略入股一心堂：拓展零售渠道与分享行业红利 白云山拟以19.28元/股的价格认购一心堂非公开发行的4149.38万股A股，总金额8亿元，持股比例为6.92%，成为其第三大股东。此举旨在把握医药零售业发展机遇并扩大自身产品销售。 医药零售业发展机遇与协同效应：白云山旗下广州医药有限公司作为华南地区最大医药流通企业，年收入约300亿元，具备强大的资源优势和丰富的独家中药品种（近百个）。一心堂作为国内最大的直营药店运营商，拥有近4000家门店，管理经验丰富。双方合作有望形成医药工业、商业、零售业三位一体的互助格局，助力一心堂拓展华南等地区市场，同时白云山可分享一心堂的成长红利。根据持股比例测算，白云山对应一心堂2015年归母净利润3.46亿元的投资收益约为0.24亿元，占白云山2015年净利润的1.84%，未来有望持续提升。 扩大自身医药工业产品销路：通过一心堂在云南及西南地区的现有渠道，以及未来可能扩张至华南等地的渠道，白云山自身医药工业产品的销售有望实现数倍增长，目前预测通过一心堂渠道实现的销售收入为数千万元。 王老吉市场份额扩张与盈利能力提升 在饮料行业整体低迷背景下，王老吉相对加多宝的品牌和渠道优势日益强化，并通过加大营销投入，预计未来一年内将抢夺更多市场份额。 收入与利润增长预测：报告判断，未来三年内王老吉通过抢夺加多宝份额及收回绿盒包装，收入规模有望达到110-120亿元。随着利润率从目前的5%左右提升至10%-15%，三年内王老吉业绩有望达到11-18亿元，年复合增速超30%。给予王老吉业务25倍估值，仅此部分市值即可达到275-450亿元，远超公司当前整体市值376亿元，提升弹性巨大。 盈利能力对比分析： 与加多宝对比：加多宝一家独大时毛利率52%、净利润率22%，而当前王老吉毛利率已接近此水平，但净利润率仅5%左右，存在巨大提升空间。 与行业平均对比：参考蒙牛、伊利、统一、康师傅等大型食品饮料公司，行业平均销售费用率为22%，管理费用率为4%。王老吉的费用率存在极大下降空间，净利润率提升至10%以上是大概率事件。 市场竞争策略：王老吉已全部收回商标、广告语、红罐包装及配方案等四大资产的唯一使用权。加多宝更换金罐包装并减少营销投入，品牌力受冲击。王老吉则加大营销宣传（如CCTV9文化宣传片、赞助浙江卫视《我们十七岁》），产品曝光度大增，有望大举抢夺市场份额。此外，公司还推出了无糖、少糖型王老吉，采用瘦高罐包装，以覆盖更多消费人群并与加多宝形成差异化。 投资价值：高安全边际与多重增长驱动 报告认为白云山当前股价处于安全位置，王老吉业绩释放提供巨大弹性，且外延整合与国企改革预期强烈。 估值与安全边际：公司2016年整体估值仅26倍PE（剔除账上138亿元现金后仅16倍），低于近三年平均估值25倍，处于历史低位。当前股价仅较定增价（23.56元/股）高出2%，安全边际极高。 业绩弹性与改革预期：王老吉三年内业绩有望达到11-18亿元，提供巨大业绩弹性。广州市政府（包括控股股东广药集团）73亿元现金参与定增，彰显政府整合广州地区医药资源的决心，为白云山提供强大资源背书。鉴于云南白药国改方案超预期落地，作为广州市唯一医药上市平台，白云山后续也有望推动更深层次的国企改革。 财务预测与目标价：不考虑外延，预计2016-2018年EPS分别为0.91/1.13/1.36元，对应PE分别为26/21/18倍。扣除账上现金后，对应PE分别为16/13/11倍。考虑到公司高安全边际、利润释放加速及外延预期，给予公司2017年29倍估值，目标价33元，存在38%的上涨空间。 总结 白云山通过战略入股一心堂，成功构建了医药工业、商业、零售业的协同发展模式，有效拓宽了医药产品销售渠道，并有望分享医药零售业的增长红利。同时，核心品牌王老吉在市场竞争中表现强劲，通过加大营销投入和产品创新，预计未来三年将实现收入和利润的显著增长，为公司贡献巨大的业绩弹性。当前公司估值处于历史低位，具备高安全边际，且在广州市政府的大力支持下，外延整合和国企改革预期强烈，有望进一步释放公司价值。综合来看，白云山具备多重增长驱动因素，投资价值显著，维持“买入”评级，目标价33元，预计有38%的上涨空间。

中心思想 本报告的核心观点是：B2B行业前景广阔，但其发展受制于诚信体系的完善程度和交易风险。未来投资机会主要集中在降低交易风险的领域，例如：商品标准化程度高、客户规模大、物流支付系统完善的B2B平台；以及集合平台、供应链金融和物流于一体的B2B配套服务领域。报告推荐关注冠福股份和欧浦智网两家公司。 B2B行业发展机遇与挑战并存 B2B行业交易规模大，诚信风险高，这与B2C模式有显著区别。因此，完善的诚信体系是B2B行业健康发展的基石。目前，B2B行业仍处于发展初期，机遇与挑战并存。 投资策略：聚焦低风险、高增长领域 报告建议投资者关注以下两个方向：一是商品标准化程度高、客户积累充分、物流支付系统完善的B2B平台，并需考量其交易增速；二是集合平台、供应链金融、物流于一体，能够有效降低交易风险的B2B配套服务商。 主要内容 B2B板块行情回顾及个股表现分析 报告详细回顾了2016年12月25日至2016年12月31日期间B2B各板块（平台、物流、供应链金融）的市场表现，并对重点个股的周涨跌幅及年初至今的涨跌幅进行了排名和分析。数据显示，欧浦智网在周涨幅和年初至今涨幅中均表现突出。部分个股表现与大盘走势存在差异，体现出行业内部的细分领域差异。 B2B平台相关个股：欧浦智网涨幅领先 报告分析了多家B2B平台相关上市公司的股价表现，其中欧浦智网涨幅领先，而生意宝跌幅较大。年初至今，仅少数个股跑赢大盘，体现出行业发展的不均衡性。 B2B物流相关个股：飞马国际逆势上涨 报告分析了B2B物流相关个股的周涨跌幅和年初至今的涨幅排名，仅飞马国际实现上涨，其他个股均落后于大盘。 供应链金融相关个股：新力金融表现抢眼 报告分析了供应链金融相关个股的周涨跌幅和年初至今的涨幅排名，新力金融表现抢眼，而多数个股下跌。 B2B电商平台流量数据跟踪分析 报告基于Alexa数据，跟踪分析了多个B2B电商平台的访问量（PV）和独立访客数（UV），其中中国制造网、365房网、义乌购等平台流量优势明显。塑米城近两周流量大幅增加，值得关注。报告还分析了B2B电商平台的综合数据，包括覆盖人数、访问次数、页面浏览量和访问时长，数据显示覆盖人数、访问次数、页面浏览量均下降，而访问时长有所提高。 主要B2B平台流量排名及趋势分析 报告列出了部分上市公司旗下B2B网站的全球和访客排名，并对排名靠前的网站进行了流量趋势分析，指出中国制造网等三家网站具有明显流量优势。 代表性B2B网站流量变化 报告对多个代表性B2B网站的每周流量进行了跟踪，发现塑米城近两周流量大幅增加，而其他网站流量相对稳定。 主要产品销售数据分析 报告分析了化工产品和电子通讯设备的销售收入数据，显示化工产品销售收入加速增长，电子产品销售收入稳定增长。 化工产品销售收入加速增长 报告指出，截至2016年11月，中国化工材料及成品累计销售收入同比增速不断增加，达到2016年新高。 电子产品销售收入稳定增长 报告显示，截至2016年11月，中国电子和通讯设备累计销售收入同比增速维持在7%-8%的稳定水平。 B2B金融及物流服务数据分析 报告分析了第三方互联网支付市场规模和物流业景气度指数，显示第三方互联网支付市场快速发展，物流景气度维持较高水平。 公司及行业资讯 报告总结了上周B2B相关公司的重要公告、行业要闻以及一级市场动态，包括公司并购、政府奖励、增持股份等信息，以及行业政策、市场趋势等方面的新闻。 总结 本报告基于对2016年末B2B行业数据的分析，指出B2B行业发展潜力巨大，但同时也面临诚信体系建设和风险控制等挑战。报告建议投资者关注那些能够有效降低交易风险，并拥有高增长潜力的B2B平台和配套服务商。报告推荐关注冠福股份和欧浦智网，并提示投资者需关注B2B中小平台发展的不稳定性和平台诚信风险。 报告中大量的数据图表直观地展现了B2B行业各细分领域的市场现状和发展趋势，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 收购北京东南，强化华北市场战略布局 本报告的核心观点是：润达医疗通过收购北京东南（华北地区主要IVD流通与服务企业），实现了华北市场的实质性突破，进一步完善了全国性业务布局。收购标的具备较强的盈利能力（承诺2016-2018年扣非净利润合计约1.49亿元），将直接增厚公司利润。同时，公司成熟的医学实验室整体综合服务模式有望借助北京东南的客户基础在华北快速复制推广，巩固其在体外诊断领域的领先地位。报告维持“谨慎增持”评级，主要基于公司扩张逻辑清晰但当前估值高于行业中位值，存在一定风险。 业绩承诺与估值支撑收购逻辑 北京东南2015年营收4.27亿元、净利润0.37亿元，2016年1-11月营收4.52亿元、净利润0.40亿元，显示良好增长态势。原股东承诺2016-2018年扣非净利润分别不低于0.28、0.54、0.67亿元，年均复合增速约55%，为收购提供了明确的盈利保障。公司预计2016-2018年归母净利润分别为1.23、1.82、2.41亿元，收购贡献显著。 主要内容 事项：收购北京东南60%股权 公司以3.13亿元收购北京东南60%股权，成为控股股东并纳入合并报表。 收购方式：现金收购（受让德清阳晟合润投资管理合伙企业持有的股权） 标的公司：北京东南悦达医疗器械有限公司，成立于2005年，主营IVD流通与服务 客户覆盖：北京及周边上百家大中型医疗机构，代理雅培、积水、伯乐等品牌 事项点评：标的公司分析与全国扩张战略 北京东南：华北IVD流通龙头 品牌优势：雅培免疫、积水生化、伯乐糖化产品市场占有率高 财务数据：2015年营收4.27亿元，净利润0.37亿元；2016年1-11月营收4.52亿元，净利润0.40亿元（同比均为增长） 业绩承诺：2016-2018年扣非净利润分别不低于0.28、0.54、0.67亿元 收购意义：增强华北竞争力，直接增厚利润 加强全国扩张，构建综合服务业务平台 华东以外区域收入：2016H1达1.28亿元，占比升至14.30%（其中华北收入0.28亿元，同比增长241.16%） 整体综合服务模式签约客户数：2014年50家→2015年100家→2016H1达150家，覆盖上海、江苏、安徽、山东、黑龙江、河北、云南、天津、内蒙古、湖北等 协同效应：借助北京东南客户网络推广整体综合服务，扩大市场份额 风险提示 整合风险 市场竞争风险 扩张不及预期风险 行业政策风险 投资建议：维持“谨慎增持”评级 预计2016-2018年EPS分别为0.38、0.57、0.75元 以1月3日收盘价32.26元计算，2016/2017年动态PE分别为84.29倍、57.05倍 行业可比公司中位值PE：2016年63.37倍，2017年47.30倍 公司估值高于行业中位值，但看好整体综合服务模式全国扩张，维持“谨慎增持” 总结 收购落地，华北布局取得实质性突破 润达医疗以3.13亿元收购北京东南60%股权，标的公司2015年营收4.27亿元、净利润0.37亿元，2016年1-11月营收4.52亿元、净利润0.40亿元，业绩承诺保障未来三年高速增长。收购完善了公司全国性布局，华北地区收入同比增长241.16%，华东外收入占比升至14.30%。 整体综合服务模式加速复制，估值略高但增长可期 公司签约整体综合服务客户从2014年50家增至2016年H1的150家，模式全国推广成效显著。预计2016-2018年归母净利润复合增速约38%，EPS分别为0.38、0.57、0.75元。当前PE（2016E 84倍）高于行业中位值（63倍），但考虑到战略扩张明确，维持“谨慎增持”评级。主要风险包括整合、市场竞争及政策变化。

# 中心思想 本报告分析了九强生物（300406）的最新动态，特别是公司发布的第二期限制性股票激励计划，并结合公司战略和市场表现，对公司未来发展前景进行了评估。 * **股权激励与业绩增长潜力**：股权激励计划的扩大覆盖面，以及公司超额完成业绩指标的潜力，预示着公司未来业绩增长的强劲动力。 * **国际合作与行业地位**：公司与国际IVD巨头罗氏诊断的合作，进一步巩固了其在精品生化领域的行业地位，并为业绩带来确定性增长。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布公告，拟实施第二期限制性股票激励计划，激励对象包括核心销售和研发人员共12名员工，授予93.68万股限制性股票，占公司总股本的0.19%。业绩考核目标为2016-2018年收入和净利润同比增长分别不低于20%、30%和40%（以2014年为基数）。 ## 扩大股权激励覆盖面，公司业绩有望超额完成 公司继第一期股权激励计划后，再次推出第二期股权激励计划，覆盖更多中层核心管理人员和研发人员。考虑到公司2015年已超额完成业绩指标，以及新品推出、仪器铺货量增加和对外合作带来的业绩贡献，公司有望超额完成业绩指标。 ## 践行“与巨人同行”战略，精品生化获国际巨头认同 公司坚持“与巨人同行”战略，继与雅培合作后，再次与罗氏诊断达成合作。这表明公司在产品研发、质量控制等方面已达到国际水平，公司的精品生化产品获得了国际巨头的认可，为公司带来业绩弹性。 ## 公司精品生化行业地位稳固，还存外延丰富产品线预期 公司持续投入研发，拥有130多个生化诊断试剂注册证书，产品线齐全且与国际同步。公司通过技术创新奠定了精品生化的龙头地位。为成为行业龙头，公司还存在通过外延方式丰富产品线的预期。 ## 业绩预测与估值 预计公司2016-2018年EPS分别为0.59元、0.73元和0.90元，对应当前股价PE分别为37倍、30倍和24倍。考虑到公司精品生化行业地位稳固并获国际巨头认可，维持“买入”评级。 ## 风险提示 战略推进进展或低于预期的风险；外延进度或低于预期的风险。 # 总结 本报告通过对九强生物第二期股权激励计划的分析，以及公司与国际巨头合作的战略解读，认为公司在精品生化领域具有稳固的行业地位，并通过不断的技术创新和外延扩张，有望实现业绩的持续增长。维持“买入”评级，但同时也提示了战略推进和外延进度可能低于预期的风险。