金域医学(603882) 　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入29.97亿元（-22.78%），归母净利润-0.85亿元（由盈转亏），扣非净利润-0.98亿元（由盈转亏），经营性现金流3.50亿元（+922.30%）。2025Q2实现营业收入15.30亿元（-24.97%），归母净利润-0.57亿元（由盈转亏），扣非净利润-0.59亿元（由盈转亏），经营性现金流2.96亿元（+71.48%）。 　　政策及减值计提影响持续，经营质量呈现边际改善。2025H1公司营业收入同比下降，主要是DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格改革、检验结果互认等一系列政策落地，致使短期内医检项目价格下行、外送标本量减少，对行业规模产生一定挤压；从利润端来看，公司2025H1由盈转亏，主要是大额减值计提对表观利润产生显著负面影响。2025Q2公司信用减值损失约为1.67亿元，计算加回减值的经营性净利率约6.1%（假设税盾15%），环比+1.7pct。此外，尽管业务收入规模下降、固定成本摊销比例上升，公司单二季度经营性净利率提升、经营性现金流同比/环比均大幅改善、毛利率环比+1.34pct至34.59%、期间费用率水平下降（销售/管理/研发费用率分别环比-1.01pct/-0.12pct/+0.21pct），得益于公司坚持精益管理对冲环境波动，贯行标准化、集约化、智能化管理的协同路径，为成本领先战略的加速落地提供有力支撑。 　　数智化转型加速落地，新质生产力成果显著。公司依托行业领先的数据积累与AI先发优势，加速数智化转型。在AI应用方面，医检行业大模型“域见医言”及智能体“小域医”推广顺利，“小域医”月活医生已超6万人，累计服务超300万次。当前AI已深度融入公司运营，智慧实验室预警智能体使审核效率提升超3倍，肿瘤分子报告系统效率提升70%。在数据要素方面，公司积极探索数据价值变现，已有21款数据产品在广州、上海、北京数据交易所上架，并与药企、科研机构等达成超20项合作。公司持续加大数据资源开发投入，2025H1开发支出同比增长51.85%，为形成核心数据服务差异化竞争优势提供坚实基础。 　　产品创新与服务升级并举，持续巩固行业龙头地位。公司坚持以临床和疾病为导向，持续优化产品组合，满足多元化市场需求。一方面，公司推出Claudin18.2伴随诊断等前沿项目，满足临床精准诊疗需求。另一方面，公司大力推广高性价比的普惠产品，如升级版肿瘤“惠民3000”产品、针对血液病的“金雪惠”系列（较常规检测费用降低约50%）等，响应医保控费趋势，提升市场渗透率。服务模式上，公司开创性推出“集约化共享+专业化服务+数智化赋能”的医共体解决方案，助力优质医疗资源下沉。 　　投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到外部环境仍有待修复，以及应收账款减值计提对利润影响仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至1.24/6.35/8.12亿元，同比分别扭亏为盈、+412.46%、+27.88%,EPS分别为0.27/1.37/1.75元，当前股价对应2025-2027年PE118/23/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、行业竞争持续加剧的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　公司1H25业绩符合我们预期。我们长期看好公司在全球范围内强大的研发实力、创新药收入的强劲增速及能见度不断提升的国际化前景。重申Pharma子行业的首选推荐及“买入”评级，上调A股目标价至人民币80元，新增覆盖恒瑞医药H股，给予“买入”评级，目标价95港元。 　　1H25业绩符合我们预期。1H25公司总收入达到人民币157.6亿元（+15.9%YoY,+9.6%HoH），其中创新药销售为75.7亿元（+23.1%YoY,+11.2%HoH），许可收入为20亿元(+43.1%YoY,+52.1%HoH)，大致符合我们和VA（Visible Alpha）一致预期；扣非归母净利润为42.7亿元（+22.4%YoY,+59.0%HoH），符合我们预期，好于VA一致预期。1H25产品毛利率为84.6%，基本保持稳定（-0.02ppts YoY,-0.3pptsHoH）。研发投入达到38.71亿元（+0.3%YoY,-11.4%HoH），其中研发费用为32.3亿元（+6.3%YoY），研发费用率为23.4%（以产品收入计），较2024年(26%)略有下降。销售费用率为31.9%（以产品收入计），同样较2024（33%）略有所下降。就二季度而言，2Q25总收入为85.6亿元（+12.5%YoY,+18.7%QoQ），其中产品收入71.2亿元（+14.5%YoY,+7%QoQ）、许可收入14.4亿元（+3.6%YoY,+160.2%QoQ），产品毛利率85.3%（+0.3ppts YoY,+1.4ppts QoQ），扣非归母净利润为24.1亿元（+17.6%YoY,+29.3%QoQ）。 　　公司已进入创新药丰收期，未来三年创新药收入仍将以20%+CAGR持续强劲增长。上半年公司创新药持续强劲增长，实现销售75.7亿元（+23.1%YoY,+11.2%HoH），占公司整体136.93亿元药品收入的55.3%（vs.1H24:50.7%）。创新药的靓丽收入增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净纳入医保后持续放量，以及更早上市的创新药的稳健增长（艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利等）。截至目前，公司已获批23款1类创新药，较2024年底新增6款，分别是瑞卡西单抗（长效PCSK9）、艾玛昔替尼（JAK）、瑞格列汀二甲双胍片、瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、法米替尼（TKI）、磷罗拉匹坦帕洛诺司琼(化疗止吐药物)。展望未来，根据公司近期公告的员工激励计划中对2025年/2026年/2027年创新药收入考核指标分别为153亿元(+18.1%YoY)/192亿元(+25.5%YoY)/240亿元（+25%YoY），以及此次半年报电话会公司预计2025-2027年将迎来47款创新药/新适应症的获批，公司显然已经逐渐进入创新药丰收期，尤其是2026-2027年有望迎来多个治疗领域创新药销售集中爆发，我们认为这既包括2H24/1H25新获批创新药获医保纳入后放量及额外适应症拓展，也包括HRS-9531(GLP-1/GIP，预计近期递交NDA)在内的多款创新药的潜在获批。 　　国际化战略清晰，出海模式丰富，长期可持续的BD收入是公司总营收及利润的另外一大驱动力。上半年公司实现许可收入20亿元（+43.1%YoY），包括来自默沙东2亿美元首付款及IDEAYA7,500万美元首付款。此外，公司于7月成功与GSK达成包括HRS-9821(PDE3/4)在内的12个项目的海外权益BD交易，以5亿美元首付款、高达120亿美元选择行使费及里程碑付款刷新中国历史上单笔出海授权交易记录，侧面显示出公司早研实力在全球极具竞争力。截至目前，公司已于今年完成3项海外授权BD交易，总交易额共计约145亿美元，较前两年出海授权步伐不断加速（2024年完成出海授权2项，总交易额约70亿美元外加股权对价；2023年完成出海授权4项，总交易额为40亿美元）。展望未来，公司国际化战略清晰，无论是“借船出海”（授权给国外药企）、“造船出海”（NewCo模式）还是“自主出海”（恒瑞自主开展国际临床），都是公司国际化发展的重要模式，公司将根据不同分子开发难度风险及价值综合考虑合适的出海模式。我们持续看好公司国际化前景，长期可持续的BD收入有望成为公司整体收入及利润的一大重要驱动力。 　　近期建议关注WCLC大会和ESMO大会ADC及KRAS G12C、G12D数据。根据我们目前的搜索结果，建议关注（1）WCLC大会SHR-A1921（TROP2ADC）与阿得贝利联用治疗2L NSCLC探索性数据，SHR-4849(DLL3ADC)SCLC首次人体数据；（2）ESMO大会SHR-A1811(HER2ADC)新辅助治疗HER2+BC2期数据、HR-/HER2-low BC2期数据及HER2+BC(与帕妥珠联用)1b/2期数据、SHR-A1921(TROP2ADC)TNBC早期数据、HRS-7058(KRAS G12C)1期首次人体数据、HRS-4642(KRAS G12D)1期实体瘤和1b/2期胰腺癌数据。 　　重申Pharma子行业首选推荐及“买入”评级，上调A股目标价至人民币80元，新增H股覆盖，目标价95港元。我们将公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别上调+11%/+16%+10%，主要由于将GSK交易首付款收入确认预测纳入我们模型、上调我们未来3年对潜在BD收入的预测、微调产品收入及产品毛利率。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC：7.7%，永续增长率：3%），我们预计公司创新药业务估值约为4,700亿元;(2)对于仿制药业务，我们预计其估值约570亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约为5,300亿元，对应A股目标价人民币80元，H股目标价95港元（采取7%H/A溢价，与H股上市以来溢价平均数一致）；“买入”评级。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不及预期、利润不及预期。

　　摘要 　　腔镜手术机器人是结合腔镜与机器人技术的高端医疗设备，主要应用于泌尿外科等领域，具有创伤小、恢复快等优势。该行业受政策严格监管，需经过系统注册审批流程。产业协同度高，涉及多个高精度工业领域，近年来中国本土企业积极向产业链上游延伸。技术壁垒高，研发周期长，需跨学科团队和持续资本投入。行业规模迅速扩张，得益于国产化突破和采购成本下降。未来，国产企业竞争加剧，预计出现出清潮，但高端错位竞争格局初现，长期或形成“寡头+细分专攻”格局。该报告由东田纳西州立大学Accounting专业匡乐乐于2025年7月完成。 　　行业定义 　　腔镜手术机器人是指结合腔镜技术与机器人辅助操作系统的高端医疗设备，主要由医生控制台、患者手术平台、三维电子腹腔内窥镜、手术器械及附件组成。该系统通过医生在控制台的操作，实现对手术器械的精确控制，辅助完成复杂的微创手术操作。其主要应用于泌尿外科、妇科、普外科等领域，具有创伤小、恢复快、精度高等优势。与传统腔镜手术相比，腔镜手术机器人通过智能算法和机械放大效应，可显著降低因医生疲劳或抖动带来的风险，适应复杂解剖结构下的精准操作。该行业代表中国医疗器械高端化、智能化发展的重要方向，是当前国家重点支持的高端医疗设备细分赛道之一。

　　美好医疗(301363) 　　核心观点 　　2025年上半年营收微增，利润端承压。2025年上半年公司实现营收7.33亿元（+3.73%），归母净利润1.14亿元（-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（-32.08%）。其中25Q2单季营收4.37亿元（+2.86%），归母净利润0.62亿元（-43.83%），扣非归母净利润0.61亿元（-42.69%）。公司持续加大在新兴战略领域的投入及股份支付费用增加，利润端短期承压。 　　基石业务短期波动，新业务高速增长。基石业务家用呼吸机组件（营收4.36亿元，同比下降2.76%）和人工植入耳蜗组件（营收0.60亿元，同比下降7.53%）业务短期承压，估计系受产能向马来西亚转移及出口管制等因素影响。但其他医疗产品组件（营收0.76亿元，同比+54.41%）和家用及消费电子组件（营收1.07亿元，同比+35.69%）等新业务板块表现亮眼。 　　毛利率下降，费用率提升。2025年上半年公司毛利率37.52%（-3.51pp）主要是家用呼吸机组件业务毛利率下降影响。销售费用率3.37%（+1.12pp），管理费用率8.51%（+2.40pp），研发费用率9.44%（+1.32pp），财务费用率-2.99%（+0.55pp）四费率18.33%（+5.39pp），公司持续加大新兴业务投入，各项费用率均有所提升。 　　国际化生产基地布局，提升供应链稳定性。自2016年公司在马来西亚设立了生产基地以来，已顺利完成了一、二期产能建设，马来三期产业基地正在抓紧建设，预期将在2025年年底前投入生产使用，马来基地的建设进一步增强了公司与海外客户之间的长期稳定合作关系，为公司的国际业务拓展带来了显著的竞争优势。 　　投资建议：考虑到基石业务的短期波动影响，下调盈利预测，2025-2027年营收16.9/21.1/26.2亿元（原为19.8/24.4/29.4亿元），同比增速6%/25%/24%，归母净利润3.5/4.5/5.8亿元（原为4.6/5.7/6.9亿元），同比增速-4%/28%/28%，当前股价对应PE=38/29/23x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：鱼跃医疗公布2025年半年报。25H1实现收入46.6亿元，同比+8.2%；实现归母净利润12亿元，同比+7.4%；实现扣非归母净利润9.1亿元，同比-5.2%。25Q2单季度实现收入22.2亿元，同比+7.1%；实现归母净利润5.8亿元，同比+25.4%；实现扣非归母净利润4亿元，同比-3%。 　　呼吸板块恢复增长，血糖、急救业务继续高增。25H1呼吸治疗收入16.7亿元，同比+1.9%，制氧机收入恢复增长，家用呼吸机收入同比+40%，雾化器由于同期高基数影响，收入同比有所下滑；血糖管理及POCT收入6.7亿元，同比+20%，BGM收入稳步增长，CGM收入实现高增；家用健康检测收入10.1亿元，同比+15.2%，电子血压计收入双位数增长，红外体温计等产品收入同比增长良好；临床器械及康复收入11.3亿元，同比+3.3%，针灸针、轮椅收入稳步增长；急救及其他收入1.4亿元，同比+30.5%，HeartSaveY|YA系列、myPAD系列等产品获得欧盟MDR认证。 　　海外保持高增，属地化布局持续推进。25H1海外实现收入6.1亿元，同比+26.6%，收入占比由24H1的11%提升至13%。其中呼吸治疗类产品营收均实现快速增长，为BGM、CGM以及电子血压计等产品的后续市场拓展奠定坚实基础。地区方面，以泰国子公司为标杆，属地化模式稳步推进，欧洲地区团队逐步完善。 　　毛利率略有提升，销售投入力度增加。25H1毛利率为50.4%，同比+0.4pct。销售/管理/研发费用率分别为17.4%、4.7%、6.3%，其中销售费用率同比+3.2pct，主要是由于费用投入力度增加所致，其他费用率基本维持稳定。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为19X、16X、14X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入46.59亿元（+8.16%），归母净利润12.03亿元（+7.37%），扣非净利润9.14亿元（-5.22%），经营性现金流11.67亿元（+15.13%）。2025Q2实现营业收入22.23亿元（+7.06%），归母净利润5.78亿元（+25.43%），扣非净利润4.01亿元（-2.98%），经营性现金流5.09亿元（+50.67%）。 　　常规业务稳健增长，新兴业务表现亮眼。2025H1公司收入及归母净利润均实现稳健增长。分业务来看，①呼吸治疗业务实现收入16.74亿元（+1.93%），其中制氧机业务恢复同比增长，家用呼吸机产品增速超40%；②血糖管理及POCT业务实现收入6.74亿元（+20.00%），CGM业务在新品带动下高速增长；③家用健康检测业务实现收入10.14亿元（+15.22%），电子血压计等核心产品实现双位数增长；④临床器械及康复业务实现收入11.34亿元（+3.32%），针灸针、轮椅等产品稳步增长；⑤急救业务实现收入1.36亿元（+30.54%），延续高增长态势。2025H1公司毛利率为50.37%（+0.37pct）9，销售/管理/研发费用率分别为17.44%、4.71%、6.33%，同比+4.45pct、-0.12pct、+0.07pct。 　　战略聚焦血糖管理，CGM新品上市驱动高速增长。公司血糖管理及POCT业务板块保持高速增长，成为业绩增长的重要引擎。公司于2025年上半年陆续推出并上市新一代CGM产品Anytime4系列与Anytime5系列，其中Anytime5Pro产品在MARD值（8.58%）、佩戴寿命（16天）等核心性能指标上已达行业领先水平。相较于传统BGM，CGM在舒适性、便捷性与数据全面性上优势显著，我国CGM渗透率仍处于较低水平，市场潜力巨大。依托公司强大的品牌力、渠道优势以及持续迭代的研发能力，CGM业务有望持续高速放量，为公司业绩增长提供强劲动力。 　　全球化战略成效显著，AI生态赋能长期成长。1）全球化：2025H1公司外销收入达6.07亿元，同比增长26.63%，海外业务已成为公司业绩增量的重要来源。公司通过战略入股美国便携式制氧机龙头Inogen，有望加速呼吸类产品在欧美市场的拓展；同时，公司自研AED产品获得欧盟MDR认证，进一步提升了全球竞争力。2）智能化：公司积极推进“硬件+软件+数据”的AI生态战略，2025H1推出“鱼跃AI Agent”健康管家应用，并积极研发AI智能穿戴医疗设备，有望通过AI技术赋能，打造差异化竞争壁垒，打开长期成长空间。此外，公司拟进行半年度现金分红，每10股派发现金红利2元（含税），彰显对投资者回报的重视及长期发展信心。 　　投资建议：公司是家用医疗器械龙头，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，产品结构不断完善，构建AI生态打造差异化壁垒，国内外品牌优势持续增强。考虑到医疗消费环境恢复节奏仍有待进一步观察，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至20.35/23.36/26.88亿元，同比+12.71%、+14.78%、+15.07%，EPS分别为2.03、2.33、2.68元，当前股价对应2025-2027年PE18/16/14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发及注册进展不及预期的风险、新产品推广不及预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（8/18~8/24）市场继续放量上涨，周五上证指数突破3800点大关，沪深300指数+4.18%，通信（+10.84%）、电子（+8.95%）、计算机（+7.93%）等板块领涨。本周SW医药生物指数+1.05%，跑输沪深300指数，各细分板块中医疗设备（+4.49%）、疫苗（+4.41%）取得相对收益，CXO（-3.00%）表现最弱。医药板块本周以震荡调整行情为主，前期表现强势个股均有所回调，只有部分中小市值、低位创新药表现较好，我们认为主要是资金的板块轮动导致前期相对高位的创新药板块回调；创新出海的产业趋势并未改变。 　　国内BigPharma中报表现亮眼，创新转型成效显著。本周国内几家传统龙头医药企业披露2025年中报，创新药业务成为公司收入增长的主要动力，海外合作授权交易带来的首付款、里程碑付款等增厚业绩，创新转型成效显著。恒瑞医药：上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，实现扣非后归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。其中，创新药销售收入75.70亿元，占公司产品销售收入（剔除许可收入）的54.97%；报告期间，公司收到默沙东2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，成为业绩增长新引擎。公司计划以自有资金回购股份，用于A股员工持股计划，总金额不超过20亿元，回购价格不超过90.85元/股，展现出管理层和员工对于公司未来发展前景的信心。中国生物制药：上半年公司实现营业收入175.75亿元，同比增长10.71%，实现归母净利润33.89亿元，同比增长12.31%；其中，创新药贡献收入78.0亿元，同比增长27.2%，占公司营收比例达到44.4%，同比增加5.8pct。8月20日，公司副总裁谢炘先生增持100万股，总金额736.8万港元。 　　江苏自贸区生物医药发展新方案获批，高层政策支持不断。8月18日，国务院发布批复文件，原则同意《中国（江苏）自由贸易试验区生物医药全产业链开放创新发展方案》。批复提到，《方案》以高水平开放为引领、以制度创新为核心，开展首创性、集成式探索，推动生物医药全产业链集成创新发展，将中国（江苏）自由贸易试验区打造成为具有世界影响力的生物医药产业集聚地、更具国际竞争力的生物医药创新发展高地。8月20日，李强总理在北京调研生物医药产业发展情况时指出，生物医药产业是战略新兴产业，要加大高质量科技供给和政策支持，着力推动生物医药产业提质升级。国家医保局今年首次提出“促进创新药全球市场发展”，我们认为国家对于医药产业的定位已经从“民生工程”升级为“新质生产力”，特别是随着中国医药创新实力的提升，创新药出海也成为提升中国科技全球影响力的重要一环。 　　配置思路：创新药行情的三大主线。1）创新出海是核心主线，重点关注ADC、PD-1双抗、减肥药等中国优势赛道的出海预期。ADC潜在出海方面关注迈威生物、映恩生物-B、乐普生物-B、复宏汉霖；PD-1双抗潜在出海方面关注康方生物、三生制药、神州细胞、宜明昂科/InstilBio、中国生物制药、基石药业-B等；减肥药出海关注众生药业、博瑞医药、来凯医药-B等；2）CXO高景气细分龙头，关注药明合联、药明康德、凯莱英等；3）BigPharma管线价值重估，关注中国生物制药等。 　　投资建议：我们看好中国创新药出海的产业趋势，维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗、减肥药等核心优势赛道，关注WCLC、ESMO等学术会议产业催化和后续BD进展，以及关注11月国家医保谈判、商保目录出台带来的增量；重点关注药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　康泰生物(300601) 　　事件：公司2025年半年度营业收入13.92亿元，同比增长15.81%；归母净利润0.38亿元，同比下降77.30%。25Q2实现营业收入7.47亿元，同比下降0.47%；归母净利润0.15亿元，同比下降86.43%。 　　营收逐步恢复，利润端仍承压。25H1公司营收呈现双位数增长，但毛利率和归母净利润同比下降，主要由于营业成本上升及研发投入增加等因素影响。此外，2025H1公司计提信用减值准备、资产减值准备金额共计1.21亿元，减少公司归母净利润及所有者权益1.03亿元。 　　持续高水平新品研发，聚焦多联多价疫苗及创新疫苗。公司研发能力和生产规模位居国内疫苗行业前列，25H1研发投入达3.34亿元，占营收的23.96%，多个产品进入关键临床阶段：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；吸附破伤风疫苗申请生产注册获得受理；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）已获得Ⅰ期临床试验初步数据，正在与药审中心沟通Ⅲ期临床事宜；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床。此外，公司还布局了肺炎克雷伯菌疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等创新产品的研发，其中肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，对碳青霉烯类抗生素耐药的肺炎克雷伯菌（CRKP），因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，公司的前瞻性布局填补了该领域全球空白。 　　销售布局海外市场，公司已实现海外多地区产品注册及销售，海外业务有望迎来高增长。公司深耕国内市场，同时逐步建立海外品牌认知度及影响力，积极寻求海外市场新发展机遇。目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、印度等十多个国家的合作方就PCV13、23价肺炎疫苗、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2024年8月，首批由公司自主研发生产的PCV13疫苗成品顺利出口至印度尼西亚，该疫苗也获得土耳其GMP认证，出口业务再下一城。2025H1公司海外收入0.2亿元，同比增长1445%。 　　投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.04/4.16/5.11亿元，对应PE分别为68/50/40倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　报告要点： 　　医药板块本周跑输沪深300指数 　　2025年8月18日至8月22日，申万医药生物指数上涨1.05%，跑输沪深300指数3.13pct，在31个申万一级行业指数中排名第29。2025年初至今，申万医药生物指数上涨26.33%，跑赢沪深300指数15.07pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第8。截至2025年8月22日，医药板块估值为31.34倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为151.05%。 　　本周ST香雪、欧林生物和透景生命等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：ST香雪（+40.39%）、欧林生物（+38.27%）、透景生命（+29.53%）、福瑞股份（+28.23%）、立方制药（+23.69%）、浩欧博（+22.05%）、诺思兰德（+20.80%）、多瑞医药（+20.44%）、奕瑞科技（+17.15%）、金凯生科（+16.79%）。跌幅排名前十的个股分别为：力诺药包（-22.05%）、南模生物（-17.91%）、福元医药（-17.87%）、广生堂（-17.18%）、辰欣药业（-15.14%）、创新医疗（-14.14%）、海辰药业（-13.01%）、百诚医药（-11.91%）、维康药业（-11.31%）、海特生物（-10.55%）。 　　重要事件 　　2025年8月20日，李强总理在北京调研生物医药产业发展时强调，加大高质量科技供给和政策支持，着力推动生物医药产业提质升级。2025年8月21日，国家金融监督管理总局人身险司披露的多个对全国人大代表建议和全国政协委员提案的答复指出，金融监管总局积极支持商业健康保险改革试点，同时研究制定《关于提升健康保险服务保障水平的指导意见》，推动健康保险更好发挥服务保障功能，深化健康保险与健康产业的协同。 　　投资建议 　　目前中报已经临近尾声，市场也将逐步的从关注中报业绩转移到新的方向，2025年下半年我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，望持续作为2025年医药板块投资主线，目前部分创新药标的涨幅较大，后续建议关注有研发催化且股价前期滞涨标的。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　生物股份(600201) 　　25年H1公司收入稳定，短期利润承压 　　公司2025年上半年实现营业收入6.20亿元，同比增长1.28%，收入保持相对稳定。归属于上市公司股东的净利润为6042.40万元，同比下降50.84%，短期利润承压。主要原因是人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销增加，以及动保行业竞争加剧导致产品价格下降和毛利下滑。25H1公司毛利率为52.24%，同比下降5.68个百分点。 　　非瘟疫苗领先 　　公司在P3 实验室基础上建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，同时开展基因缺失疫苗、亚单位疫苗、腺病毒疫苗、mRNA 疫苗多条技术路线的研究。25年7 月，公司与中科院生物物理研究所等科研单位共同研究开发的非洲猪瘟亚单位疫苗获得了农业农村部颁发的首个非瘟疫苗临床试验批件。公司非瘟疫苗研发和审批进展均处于领先地位。非瘟疫苗作为行业大单品，未来落地推广有望显著支撑相关公司业绩。 　　创新驱动成长 　　公司持续打磨研发创新竞争力，聚焦养殖客户痛点，研产销高效协同，驱动业绩向好。25H1公司研发投入0.84 亿元，占营业收入的13.51%。（1）新型疫苗领域，25 年7 月获农业农村部猫传染性腹膜炎mRNA 疫苗临床试验批件，填补国内猫传腹预防领域的技术空白。（2）多联多价疫苗方面，公司联合兰兽研等科研单位共研牛口蹄疫（O 型、A 型）、病毒性腹泻、传染性鼻气管炎三联灭活疫苗，25年4月获得农业农村部临床试验批件。（3）新兽药获批方面，25H1，公司取得牛支原体活疫苗（HB150 株）等4 件新兽药证书，牛支原体活疫苗（HB150 株）属于一类新兽药，为国内外首创，可有效解决养殖场牛呼吸系统疾病的防疫痛点。 　　投资建议 　　生物股份是国内以研发创新为驱动的头部动保企业。公司非瘟疫苗产业大单品研发和审批领先，研发创新优势有望持续驱动成长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.61亿元、2.81亿元、4.06亿元，EPS分别为0.15元、0.25元、0.37元，对应25、26、27年PE分别为63.13 、36.30、25.07倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　兽药审批进展不及预期、下游养殖周期波动等风险。