双碳驱动风电产业升级，关注叶片材料革新和海风机遇 　　据国际可再生能源机构，2010-2020年全球陆上风电成本从0.089美元/千瓦时下降56%至0.039美元/千瓦时；全球海上风电成本从0.162美元/千瓦时下降48%至0.084美元/千瓦时，风电正逐步成为全球范围内最经济的可再生能源之一。中国风电累计容量及增速领跑全球，截至2020年底，中国风电装机规模占全球比例为38.5%。未来5-10年是中国能源转型和绿色发展的关键期，“十四五”期间可再生能源将成为中国能源消费增量的主体，风电作为主要可再生能源之一，有望快速发展，一批海上风电项目呼之欲出，多地明确海上风电基地建设计划，积极推进大功率机型。我们建议关注风电产业升级降本过程中，叶片材料革新以及海风加速崛起带来的大丝束碳纤维、酸酐固化剂、国产灌浆料的投资机会。 　　叶片大型化趋势明显，大丝束碳纤维迎来产业大发展 　　随着风力发电机功率增大，特别是在海上风机的需求刺激下，全球风机大型化的趋势日益明显，对材料轻质、高强、高刚、耐疲劳等特性需求也越来越明确，而碳纤维恰好兼顾这些特性。根据中复神鹰招股说明书，采用碳纤维的120m风轮叶片可以有效减少总体自重38%，成本下降14%。大丝束碳纤维打破了碳纤维高价带来的应用局限，在风电叶片领域具备广阔的发展前景，赛奥碳纤维预计，2025年全球叶片碳纤维需求量将达到9.34万吨，2020-2025年CAGR高达25%。国内企业布局大丝束碳纤维产业链，有望受益于风电叶片大型化趋势。受益标的：上海石化、吉林碳谷、吉林化纤、光威复材。 　　叶片拉挤梁技术日趋成熟，酸酐型固化剂崭露头角 　　拉挤成型应用于大梁制造优势显着，国内规模化应用在即。采用环氧树脂体系制拉挤板材，如以固体胺类为固化剂，树脂体系粘度大，添加稀释剂后力学性能和耐热性能会大幅下降，也降低电性能；以甲基四氢苯酐为固化剂，能在数小时内保持低的粘度，对碳纤维有较好的浸渍作用。我们预计2025年全球风电新增装机量120GW，按拉挤碳梁渗透率60%，新增酸酐需求1.6万吨；考虑拉挤工艺在传统玻板同样也是趋势，整体风电叶片大梁对酸酐的需求预计超过3万吨，风电叶片将成为酸酐不可忽视的的新兴下游应用。受益标的：濮阳惠成。 　　海风蓬勃发展拉动灌浆料需求，国产替代势在必行 　　海上风电导管架灌浆料需要具备低用水量、大流动性、高早强、超高强、微膨胀、高耐久等特点。我们假设一台海上风机约使用100-200吨灌浆料，目前主流海上风机大约为8MW，据中国能源报新闻，“十四五”期间海上风电装机量累计达45GW，平均每年约11.3-22.5万吨灌浆料需求，对应5.6-11.3亿元市场规模。随着海上风电朝着大型化和深海化发展，单台风机灌浆料的使用量或将随之增长。目前国内灌浆料市场大多被海外化工巨头Sika和BASF占据，国内技术赋能的灌浆料龙头企业正在快速崛起。受益标的：苏博特。 　　风险提示：风电装机量增长不及预期，技术突破不及预期，行业竞争加剧等。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2022年1月7日，公司发布公告，公司产品注射用重组人凝血因子VIII（商品名：安佳因®，产品代号：SCT800）拟新增儿童适应症的补充申请已获得国家药监局受理；之后尚需经过审评审批等多个环节，该项补充申请批件的取得时间和结果均具有不确定性。 　　点评 　　重组八因子国产首家，上市5个月，儿童用药新适应症即获受理，商业化进程再加速，实力印证。（1）本次用于成人和儿童血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防适应症的补充申请，主要是基于一项多中心、开放、非对照，评估重组人凝血因子Ⅷ（SCT800）在既往接受过凝血因子Ⅷ治疗的重型甲型血友病儿童患者（<12岁）中预防性治疗的有效性、安全性和药代动力学的III期临床试验的结果。该项临床试验结果符合预期，止血效果好，未出现非预期的安全性问题，与进口重组凝血因子VIII国外临床研究文献报道的疗效和安全性结果相似。（2）根据国家药监局网站显示，目前国内已上市6款进口重组凝血因子VIII产品，分别为拜耳的拜科奇®和科跃奇®、百特的百因止®、辉瑞的任捷®、诺和诺德的诺易®、韩国绿十字的绿茵芷®，前述5款已经取得儿童适应症的上市许可。（3）质量及其稳定性、产能、成本，为安佳因三大核心优势。该产品为公司自主研发的、工艺和制剂均不含白蛋白的第三代重组人凝血因子Ⅷ产品。公司已建立高效稳产工程细胞株、无血清无蛋白成分的悬浮流加工艺、以及自主研发和生产的亲和纯化抗体为核心步骤的高效率和高特异性下游纯化工艺、无白蛋白添加剂的成品制剂配方以及4,000升细胞培养规模的生产线。 　　22亿新药研发募投计划，获批科创板首家定增；高生产壁垒的重组蛋白等产品陆续商业化，盈利突破在即。（1）公司定增计划已获批，重组八因子及14价HPV等重磅产品的国内与国际化临床推进，将获提速。（2）我们预计，公司未来三年的收入主要由重组八因子和CD20单抗（已完成现场核查）构成，其近8年国内销售额CAGR分别高达30%和16%。预计公司将在2023年底或2024年实现正盈利（详见我司深度报告）。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2021/22/23年营收0.86/6.84/19.34亿元，归母净利润-9.34、-7.23、-0.76亿元，维持“买入”评级。 　　风险 　　研发进展以及商业化进程不达预期、定增发行失败以及限售股解禁等风险。

　　硬性角膜接触镜市场增长潜力巨大 　　近年来中国硬性角膜接触镜市场规模不断的扩大，从2016年的43.3亿增长至2020年的88.8亿，年复合增长率为19.6%，预计到2025年市场规模将增长至232.8亿元，年复合增长率为21.3%。中国近视人口基数大，青少年学习负担加重，接触电子产品的时间过早，近视率不断提高，近视患者年龄越来越小，但是硬性角膜接触镜渗透率较低，因此行业的潜在市场空间较大，未来随着市场教育进一步推广，渗透率加深，硬性角膜接触镜市场规模将快速增加。 　　硬性角膜接触镜（Rigid Gas Permeable Contact Lens，又叫RGP镜）是隐形眼镜的一种，用于矫正屈光不正 　　RGP为硬性隐形眼镜，调整光线聚焦的位置以矫正视力，RGP又分为日戴型和夜戴型。RGP镜片以虹吸原理佩戴在眼表，在眼睛和RGP镜片之间有一层液体悬浮，透氧效果更好，且镜片不直接接触角膜，对角膜的损伤更小，更适合长时间的佩戴。 　　世卫组织2018年公布的研究报告显示，中国近视患者达6亿人，青少年近视率持续居世界第1位 　　由于中国青少年学习负担加重，近视的儿童和青少年人群基数大，但是角膜塑形镜的渗透率较低，未能满足的市场需求，渗透率将持续增长。高度近视人群适合通过硬性角膜接触镜矫正屈光不正，日戴型RGP可以完美弥补角膜塑形镜的矫正限制。高度近视人群数量的持续增加，随着市场推广的深入，日戴型RGP市场潜力巨大。 　　视光师资源稀缺影响硬性角膜接触镜市场规模增长 　　硬性角膜接触镜的验配过程繁琐，需要使用显微镜、眼压计、眼底镜、角膜地形图仪等多种精密仪器对近视患者的眼部情况进行细致的检查，在镜片的品牌与参数的选择上也比较依赖视光师的专业技术能力和配镜经验。但是中国专业的视光师培训水平受限，数量也严重不足，根据国家卫健委数据，视光师的数量从2006年的1,487人增长到了2018年6,218人，但是依旧难以满足庞大的市场需求。

　　行情回顾：2021年12月申万医药指数上涨0.47%，跑输沪深300指数1.8%，在本月全行业行情排名24。医药行业相对于全部A股估值溢价率为99%，相对于扣除银行以外所有A股溢价率为47%，相对沪深300指数溢价率为150%。12月医药行业子板块上涨幅度最大的是中药（+15.4%），下跌幅度最大的是医疗研发外包（-14.9%）。 　　1月继续看好中药消费品板块。12月份，中药板块指数大涨15.4%，行业β属性突出，从政策、基本面、估值三方面继续看好中药板块的后续行情。从政策端看，国家医保局、中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，充分发挥医保的制度优势，支持中医药传承创新发展，而且中药消费品医保免疫属性凸显。从基本面看，存在三大机遇，一是上游中药材迎来涨价，传导下游产品纷纷提价，如片仔癀、同仁堂、太极集团、健民集团、福瑞股份；二是下游渠道库存清理进入尾声，存货周转加快，有望迎来补库存周期；三是国企混改释放红利，股权激励相继落地，极大释放员工积极性，后续有望兑现到业绩端。从估值角度看，中药板块从2015年后经历多年回调，PE（TTM）为34.2倍，和医药整体估值相当，处于中枢位置。结合年度策略，1月继续看好“穿越医保”主线之一的中药消费品，建议关注片仔癀、云南白药、同仁堂、太极集团、寿仙谷、华润三九、健民集团、以岭药业、马应龙、中新药业、佐力药业、奇正藏药、珍宝岛等。

　　以岭药业(002603) 　　1.以岭药业凭借创新的络病理论成为行业龙头 　　公司最核心的竞争优势是创新了络病理论，自建“络病证治理论体系。络病理论为公司在心脑血管、肿瘤等难治性疾病的研究提供了强大理论支持指导了公司在心脑血管疾病与感冒呼吸疾病的药物研发，再通过循证医学证实疗效从而赢得高市场占有率，助力公司成为行业龙头。 　　2.作为中医药科技创新代表型的以岭药业，近年来随大势通过收并购与成立新公司实现全产业链化 　　公司主做专利中药，近些年通过收并购与成立新公司丰富各业务条线，以实现全产业链化。已初步形成从原材料种养殖、医药研发生产、药品物流、电商运营与出口新格局。 　　近些年，各药企纷纷搭建、扩宽自身业务平台以期实现全产业链化的举动成为了行业趋势。实现全产业链化有助于实现业务整合、资源利用率最大化、减少各环节时间与金钱成本，助力企业基业长青。

　　基于对美韩医美市场的动态竞争格局研究，我们认为：医美上游肉毒素与玻尿酸格局变化，韩国市场参考性或大于美国；但预计中国肉毒素内卷程度弱于韩国，玻尿酸路径在于国产走量+与肉毒素协同；中游低集中度并未随着市场成熟而有太大改善；全球医美龙头路径在于并购+研发打造大单品、B端+C端体系化运营能力强。 　　投资要点： 　　产业链：进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞争格局，美韩上游集中/中游分散/下游互联网平台为主，共性大于个性。1）上游：美韩医美产业链均呈现上游竞争格局与利润率更优的特征，略有区别的是，美国竞争格局相对韩国更为集中；FDA相对MFDS更严格，叠加韩国支持医美市场大力发展，韩国上游市场规模虽较小但厂商数量远多于美国，无论是肉毒素还是玻尿酸，其竞争格局的稳定性与集中度均低于美国。2）中游：美韩医疗体系均以私立主导，合规医疗美容机构数量多而散，医生个体经营特征明显、CR1不到1%；业态上美国机构连锁/单体并存、连锁化率13%左右，而韩国政策限制连锁化、单体机构扩张以规模驱动为主。3）下游：美国搜索引擎广告投放严格监管，韩国侧重社交媒体渠道的口碑传播。 　　肉毒素：供给端角度，韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中国或弱于韩国。美国医美市场起步早且肉毒素产品数量在2019年前仅有3款，供给端产品层次亦难言丰富。而韩国市场经验充分体现供给会催化需求，早期外资品牌主导下市场体量小，本土品牌粉毒与白毒获批后凭借高性价比产品催化市场需求，提高肉毒素渗透率并驱动肉毒素市场发展壮大，本土品牌亦于供需错配期共同享受行业成长红利。中国过去肉毒素市场发展弱于玻尿酸，有需求端因素，但供给端产品数量与产品层次亦是制约项，获批产品数量增加与层次丰富有望从供给端催化肉毒素需求，基于这一点我们认为韩国对中国参考性高于美国。而相对韩国，中国面临更大的市场体量+更高的准入壁垒，预计中国市场内卷程度将弱于韩国。 　　对于中国肉毒素市场格局展望：1）医美（市场扩容+合规替代+年龄结构升级）与医疗需求支撑下肉毒素市场规模中高速增长明确，叠加价格带空白尚未完全填补，未来3-5年竞争态势相对缓和；2）中期同质竞争者数量增多（从审批进度看，预计2025年-2030年间市场竞争者将陆续达到9家左右），叠加肉毒素市场增速中枢下移，增量竞争逐渐过渡至存量博弈，价格下行是大概率事件；3）肉毒素品牌间竞争壁垒在于牌照领先周期（提供积累口碑/抢占份额的时间窗口，领先周期越长壁垒越稳固）、产品性价比（无先发优势或先发优势不稳固情形下性价比更高产品亦有望脱颖而出）。 　　玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量+与肉毒素协同或为趋势。与肉毒素逻辑一致，我们认为从供给端角度，韩国也对中国参考性更强。1）对于国产玻尿酸品牌而言，差异化与下沉市场走量或为突围路径，韩国本土品牌面对瑞蓝与乔雅登等外资品牌也是主打质优价廉、走量逻辑。2）同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商竞争优势更大。作为全球最大单品，肉毒素适用范围广（医药+医美）、百搭属性强，重要性无需赘述，且其进入壁垒高于玻尿酸，这也导致目前国内厂商均选择代理而非自研布局肉毒市场。“未来五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂将卖不出去”，这一论断有夸张成分，但无论是理论探讨还是成熟市场经验，均显示出肉毒素重要性不容忽视。 　　龙头路径：并购+研发打造大单品，B端+C端体系化运营能力强。1）回顾艾尔建发展史，其医美业务布局多通过并购方式切入，收购可以花钱买时间，但也远非一劳永逸，重研发投入+高研发效率方能延长产品生命周期。2）渠道之于艾尔建，不止于铺货，而是体系化运营赋能医生与机构，强化对B端附加价值。医美同时具备ToB与ToC属性，这一点无论是上游企业本身还是投资者认知都很充分，但何时开始执行（先发优势）、执行是否到位是产品力之外另一拉开企业差距的因素。3）艾尔建C端营销不局限于广告，涵盖市场教育/费用节省/支付援助/消费者忠诚计划等一揽子活动；同时艾尔建对美丽理解不止于外在，更关注女性内在力量，赋予品牌文化内涵。4）艾尔建2015年被收购前十年业绩CAGR15%左右，市值曾超4500亿元/PE估值中枢30x。 　　投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头。医美行业目前处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，持续看好医美行业的增长潜力，给予“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的综合性医美龙头爱美客、华熙生物、四环医药、昊海生科、华东医药等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险；国内外公司的估值并不具有可比性，相关数据仅供参考。