投资要点： 　　核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、 5G 材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。维持行业“推荐”评级。 　　行业信息更新 　　半导体相关： 　　12 月 30 日，全球半导体观察： 12 月 29 日，台积电在中国台南科学园区的晶圆 18 厂新建工程基地，举办 3nm 量产暨扩厂典礼。台积电董事长刘德音在典礼上表示，目前 3nm 良率与 5nm 量产同期相当，已大量生产，市场需求非常强劲。量产后， 3nm 每年带来的收入都会大于同期的 5nm。公司估计， 3nm 技术量产 5 年内，将会释放全世界 1.5 兆美元的终端产品价值。在如此强劲的需求支撑下，台积电在宣布 3nm 量产的同日，便急锣密鼓地开启了扩产进程。台积电计划将台南科学园区晶圆 18 厂当做 5nm 及 3nm 的“生产重地”，今日公司也透露称，该厂总投资金额将达新台币 1.86 万亿元（约合人民币 4214 亿元）。同时，为扩产 3nm，晶圆 18 厂第八期将上梁，八期的每一期大型洁净室面积达 5.8 万平方公尺，是一般标准型逻辑电路工厂的 2 倍大。 　　显示材料相关： 　　12 月 27 日， LED inside：韩国政府已计划在国家战略技术中，加入面板显示技术，扩大对面板厂税收补贴，将带动韩国 OLED 等新技术开发。韩国目前《特别课税限制法》国家战略技术仅涵盖半导体、电池和疫苗，未来面板显示将列入补贴范围中，第一波可获高达 4 成的研发投资补贴和 6%的设备投资补贴，第二波则获得最高 3%的减税优惠。韩国显示产业协会数据指出，韩国面板业预计未来五年内投资约 50 万亿韩元，预计韩国面板厂每年可能获得约 1000-1500 亿韩元的额外税收减免。专家预计，减税政策可望改善当地面板业者获利状况，并重新获得竞争力，将重点转移到有机发光二极体（ OLED）面板的开发与生产。 　　新能源材料相关： 　　12 月 29 日，中国汽车报网：在汽车“新四化”及“双碳”目标下，新一轮工业革命的帷幕已经徐徐拉开，我国商用车也迎来了新时代，以绿色低碳、智能网联技术为核心的新一代商用车正加速而来。 2022年 1-11 月全国商用车累计整体销量（批发）为 300.80 万辆，同比下降 31.88%。与行业整体下滑形成鲜明对比的是，细分新能源商用车正迎来快速增长。其中， 11 月新能源商用车渗透率已经达到 17.4%，创历史新高。到 2025 年，新能源商用车渗透率有望超过 30%。此外，交通领域占全国终端碳排放的 8%。其中，汽车保有量占比仅为11%的商用车碳排放量高达 5.9 亿吨，占比高达 56%。因此，大力发展低排放甚至零碳排新能源商用车已经成为交通运输减碳的核心，也是实现碳中和目标的关键领域。 　　重点企业信息更新： 　　天奈科技： 12 月 28 日，公司发布《2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案》 , 本次发行对象为不超过 35 名特定投资者，募集资金总额不超过 20 亿元(含本数)，扣除发行费用后的募集资金净额计划用于天奈科技锂电材料眉山生产基地项目(一期)项目、锂电池用高效单壁纳米导电材料生产项目(一期)、补充流动资金。 　　重点关注公司： 　　重点推荐万润股份，公司 OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份，公司是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司，熟练掌握了水热法核心技术，内生的 MLCC 陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　建议关注飞凯材料，公司是电子化学品龙头企业， 5000t/aTFT-LCD光刻胶项目向客户稳定供货， 5500t/a 合成新材料项目和 100t/a 高性能光电新材料提纯项目的产能正稳步提升， OLED 材料的试验能力和生产线建设亦在有序推进，看好上述项目推动公司未来新增长。建议关注濮阳惠成，公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　重点推荐巨化股份，公司拥有完整的氟化工产业链，主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。 　　建议关注万盛股份，公司是全球最大的有机磷系阻燃剂生产商，通过多年的研发投入和实践积累，公司差异化的产品能够满足不同客户的需求，产品逐步被高端客户所接受。 　　建议关注江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业，公司在工业硅及有机硅产业链完整，具备规模优势、成本优势，上下游协同效应有望持续加强，随着在建项目的稳步推进，公司业绩有望持续向好。 　　建议关注彤程新材，公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示： 替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期；疫情可能引发市场大幅波动的风险。

　　行业评级及投资建议 　　四季度，乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）价格回调幅度较大，主要系供给端新疆天利高新新增20万吨产能投放，而下游胶膜需求增长平稳，且发泡、电缆等不达预期，前期供需紧张有所缓解。目前，EVA价格已跌至近两年低位，向后看，供给端国内新增产能集中于2025年释放，而需求端，受益于硅料降价，下游组件排产有望超预期，发泡、电缆等在疫情常态化后需求亦有望改善，看好EVA价格探底回升，首次覆盖，给予EVA行业推荐评级。我们推荐光伏级EVA产能及规划最大且拥有上游醋酸乙烯一体化产业链的东方盛虹、荣盛石化，建议关注联泓新科、宝丰能源。 　　EVA新增产能集中于2025年释放 　　截至2022年11月，我国EVA产能期末值为212.2万吨/年，至2025年，预计仍有334万吨新增产能投放，而海外目前仅韩国乐天在2022年新增30万吨产能，产能投放进度差异将带来百万吨的进口替代空间。另外，由于EVA新增产能投产壁垒较高且建设周期较长，国内EVA新增产能投放集中在2025年。将新增产能按照投产的时点值进行折算，我们预计，2022/2023/2024/2025年，国内EVA产能分别为191.7/251.7/273.2/500.7万吨，2021至2025年产能复合增速为29.3%。光伏级EVA粒子对工艺设备、技术和操作人员均有较高要求，能稳定供货的厂商较少。假设当前有公开披露光伏产能比例的企业按其披露值满产光伏料，同时假设有光伏料牌号的企业50%的产能用于生产光伏料，我们预计，2022/2023/2024/2025年，国内光伏级EVA产能分别为74.2/139.9/163.6/257.6万吨，2021至2025年产能复合增速为66.8%。 　　EVA供需阶段性紧张预计将持续 　　2021年，我国EVA表观消费量为205.3万吨，随着光伏胶膜需求的快速增长以及发泡和电缆料的托底，我们预计，2022/2023/2024/2025年，中国EVA表观消费量将分别为249.8/294.0/340.9/383.6万吨，2021至2025年复合增速达16.9%，2022-2025年对应开工率预计为79.0%/77.1%/88.2%/56.6%，EVA供需阶段性紧张有望持续。目前，光伏胶膜已成长为EVA下游最主要应用领域，碳中和背景下，全球光伏需求持续向好。当前，EVA胶膜是主流封装材料，且单位粒子克重呈逐步提升的趋势。按照每平米胶膜需0.48千克EVA保守测算，我们预计，2022/2023/2024/2025年，中国光伏级EVA表观消费量将分别为111.1/143.1/177.8/206.4万吨，2022至2025年表观消费量复合增速达22.9%，对应开工率预计为89.0%/70.2%/81.2%/62.7%。 　　风险提示 　　全球光伏装机不及预期、EVA新增产能投产超预期、宏观经济增速不及预期、下游需求不及预期、重点关注公司业绩不及预期。

　　【投资要点】 　　在我国，民营医疗机构指国有和集体以外的医疗机构，是公立医疗资源的重要补充。其中民营专科医院中，以眼科、口腔科、体检、肿瘤科、康复科等赛道发展较为迅速；在连锁化程度上，眼科、口腔、体检、医美走在了发展的前列。我们认为眼科、口腔和体检作为民营专科连锁市场中极具代表性的三个赛道，有着相似的发展背景和发展逻辑，具有一定的可比性和互相借鉴的意义。 　　民营医疗的良好发展会成为连锁医疗的沃土：民营医疗增长迅猛，已然成为公立医疗的重要补充；国家医疗建设短板为民营医疗发展提供巨大机遇；国家连年出台相关政策为民营医疗发展提供坚实基础。总体来看，专科连锁医疗稳定增长，未来可期。 　　单店盈利逻辑相似，业绩增长有迹可循。从连锁医疗服务行业的潜在需求来看，口腔和眼科赛道的推动因素相似；体检赛道发展推动因素是老龄化、慢性病和亚健康人群数量的增加。价格方面，眼科口腔预期以价换量，体检行业呈现量价齐升。销售费用是影响医疗服务连锁公司利润的重要因素之一，相比口腔和体检赛道，眼科广宣费用率近年来一直维持在较高的水平，美年健康和通策医疗的广宣费用率较为接近，且稳定地保持在占比收入较低的水平。从各公司在人力成本方面的支出分析，口腔对于医生的依赖度最高，体检次之，眼科最低。在量、价、成本因素之外，患者对于医疗服务的消费频次也是影响连锁医疗业绩表现的因素之一。 　　各连锁医疗服务行业在连锁扩张方面的成长逻辑极为相似，从地域扩张来说，均是由单城市扩张到区域覆盖，最后走向全国；从品牌力角度看，是由单家诊所扩张到区域连锁品牌最后成为全国知名品牌；就行业内的竞争而言，行业发展初期是分散的竞争，逐渐通过整合并购或自建新店的方式扩张，最后行业中的寡头或龙头出现。目前眼科、口腔和医疗服务行业均以出现各自的龙头，分别为爱尔眼科、通策医疗和美年健康。 　　【配置建议】 　　我们重点关注眼科医疗龙头企业爱尔眼科（300015）；看好口腔医疗龙头企业通策医疗（600763）；建议关注体检赛道龙头美年健康（002044）。 　　【风险提示】 　　集采政策对于行业的负面影响高于预期；疫情反复，相关政策变化；连锁扩张不达预期；医疗安全事故；

　　新冠业务带来丰富现金流和进入大企业供应链机会。疫情以来部分生命科学上游企业通过新冠业务获得了丰厚的现金流，为后续企业研发和扩张奠定了坚实的基础。同时，上游企业通过新冠产品相关企业获得了进入海内外知名生物医药企业供应链的机会，借此获得的品牌知名度极大有利于公司常规业务的拓展。 　　疫情期间多重因素导致供应链格局的变化，国产替代进入加速阶段。我国生物医药行业上游细分行业整体仍处于进口产品为主的竞争格局，新冠疫情后因生物医药研发生产需求激增以及海外供应链不畅，本土企业获得了进入国内客户研发和生产端的机会。同时，国产产品在供应稳定和供应速度上均具备明显优势，生物医药供应链自主可控以及安全问题也得到从国家到科研和企业端的充分重视。此外，医保控费的压力下，本土药企有降成本的诉求，国产产品可凭借更高的性价比进一步加速国产替代进程。 　　出入境政策调整利好海外业务拓展和收并购，出海进一步打开市场天花板。近日，随着出入境政策的调整，未来国内企业国际学术和商务交流将会更加便捷，有利于公司进行产品服务的海外推广以及后续海外的收并购。国内企业收入体量与海外龙头公司还有较大差距。目前，多家企业已开始搭建海外团队，此前已搭建海外团队的公司开始进一步拓展海外业务范围，部分科研试剂类产品均已实现海外销售进入快速发展阶段，涉及到工业生产类的产品由于国内起步较晚，且验证周期较长，整体仍处于出海的早期阶段。 　　2022年以来，生命科学产业上游相关公司业绩增速和股价因宏观和疫情因素的原因出现一定波动。中长期角度看，我们认为在全球生命科学行业蓬勃发展带动下上游行业高景气度有望延续，同时国内企业有望凭借国产替代叠加国际化双重逻辑实现快速增长。随着新冠相关业务带来的高基数业绩逐步下滑，相关公司的表观业绩在23年有望恢复正增长或增速提升。目前相关公司估值已经处于近年来低位，具备较好的投资性价比。研发端建议关注生命科学上游工具企业，相关标的：百普赛斯、优宁维、诺唯赞、南模生物、药康生物、阿拉丁、泰坦科技，生产端建议关注细分领域龙头企业，相关标的：PEG辅料公司键凯科技、填料公司纳微科技、培养基公司奥浦迈、制药装备龙头东富龙和楚天科技。 　　风险提示：全球和国内生物医药行业投融资恢复力度不及预期；研发与试验发展经费增速放缓；行业竞争加剧；销售研发不及预期等。

中心思想 市场领先地位与强劲增长 康普化学作为铜萃取剂领域的龙头企业，在全球市场占据超过20%的份额，在国内市场更是高达55%，并被认定为重庆市“专精特新”小巨人。公司在2018-2021年间实现了总营收41.76%和归母净利168.04%的复合年增长率，远超可比公司平均水平，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。 新能源战略布局与核心竞争力 公司积极布局新能源电池金属萃取剂领域，其自主研发的钴镍分离萃取剂Mextral 63H成功打破国外垄断，销量稳步增长，有望在新兴市场中占据领先地位。凭借在技术研发（拥有37项授权专利）、生产成本（国内完善供应链、工艺优化）和人力成本（西南地区劳动力优势）方面的显著优势，以及节能环保政策的推动和湿法冶金、新能源汽车等下游行业的广阔发展空间，康普化学的核心竞争力持续增强，并通过募投项目进一步巩固行业地位，实现可持续发展。 主要内容 一、铜萃取剂领域龙头 重庆市“专精特新”小巨人 康普化学工业股份有限公司成立于2006年，注册于重庆市，专注于铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂及其他特种表面活性剂的研发、生产和销售。公司控股股东及实际控制人为邹潜，合计控制公司64.16%的股份。公司荣获多项认定及荣誉，包括“重庆市‘专精特新’小巨人企业”和“国家知识产权优势企业”。公司高管团队具备深厚的化工专业背景和管理经验。经过多年市场开拓，公司产品远销全球，终端客户涵盖必和必拓、智利国家铜业等世界前五大铜矿企业。2019-2022H1，公司前五大客户销售金额占营业收入的比例呈下降趋势，从76.58%降至64.45%，显示客户集中度有所优化。 铜萃取剂领域龙头，产品门类齐全 康普化学是国际知名的特种表面活性剂制造商，在全球铜萃取市场市占率超过20%，在国内市场约占55%的份额，是国内领先的龙头企业。相较于国际大型化工集团巴斯夫和索尔维，康普化学凭借更高的业务专注度、技术创新、成本优势（成熟工艺技术和地域优势）以及持续的技术咨询与服务，形成了独到的国际竞争优势。公司产品门类齐全，主要包括金属萃取剂（铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂）和其他特种表面活性剂（酸雾抑制剂、矿物浮选剂等），广泛应用于湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水重金属处理及矿物浮选等领域，具有绿色、节能、环保的特点。 营收呈上升趋势，毛利率有所波动 2018-2021年，公司总营收复合年增长率（CAGR）为41.76%，归母净利润CAGR为168.04%，均高于可比公司平均水平。2019-2022H1，公司营业收入分别为1.33亿元、2.15亿元、2.25亿元和1.44亿元，总体呈上升趋势，主营业务收入占比均在99%以上，业务突出。铜萃取剂是公司主要的营收来源，2019-2021年销售额分别为1.218亿元、1.971亿元和1.975亿元。新能源电池金属萃取剂销售额也逐年增长。其他特种表面活性剂（如酸雾抑制剂）在2021年和2022H1实现收入683万元和1891万元，增长潜力良好。 公司销售主要来源于境外市场，2019-2022H1境外销售额占比分别为77.78%、72.04%、86.54%和72.08%，主要销往智利、刚果（金）、赞比亚和缅甸等全球铜金属资源集中地。境外销售毛利率在24.62%至42.90%之间波动，境内销售毛利率在30.69%至48.68%之间波动。公司综合毛利率在2019-2022H1分别为25.91%、40.18%、34.93%和37.78%。毛利率波动主要受原材料价格和规模效益影响，2020年原材料价格下降和产量提升使毛利率大幅提升，2021年原材料价格回升导致毛利率小幅下跌，2022年上半年基本保持稳定。 二、行业空间大，多点助力行业发展 公司所处行业有较大发展空间 公司属于精细化工产业下的表面活性剂行业中的特种表面活性剂领域。精细化工产业前景广阔，根据Industry Research预测，2020年全球市场规模达1,725.10亿美元，预计2027年将增至2,785.10亿美元，年均复合增长率达7.10%。全球表面活性剂行业增速良好，Research and Markets预测2021年全球市场规模为412.30亿美元，预计2025年将增至513.10亿美元，年均复合增长率达5.62%。我国表面活性剂行业起步较晚，在小品种、高附加值、定制化特种表面活性剂领域与发达国家仍有差距，发展空间巨大。我国特种表面活性剂品种不足发达国家的30%，工业用表面活性剂尚不足50%，远不能满足国民经济和工业发展需求。 节能环保政策推动了本行业发展 近年来，我国将“碳达峰、碳中和”上升为国家战略，并颁布了“能源消费强度、总量双控”、“环保督察制度”等具体措施，旨在推动经济社会发展绿色转型。公司所在的特种表面活性剂行业注重生产过程的绿色化，排放少，能耗低。其下游应用领域如湿法冶金（清洁冶金工艺）、资源回收、工业污水处理等均符合绿色发展要求，受到国家产业政策的鼓励和支持。多项国家政策文件，如《有色金属产业调整和振兴规划》、《中国制造2025》、《“十四五”全国清洁生产推行方案》等，均强调了节能降碳、绿色生产和循环经济的重要性，为公司业务发展提供了有利的政策环境。 多点助力行业发展 全球铜需求量稳定增长： 铜是国民经济的基础产业，在新能源汽车和风力发电等新兴产业中应用广泛。根据《中国矿业》数据，“十四五”期间全球铜需求量将保持稳定增长，其中新能源汽车用铜量增速预计在40%以上。 湿法冶金更环保、高效，未来有望成为冶金工艺的主流： 相较于火法冶金，湿法冶金具有能耗更低、污染更少、操作友好、提纯效率高、适用于贫矿尾矿等优点。在节能环保政策支持和全球矿石品位下降背景下，湿法冶金有望逐渐替代火法冶金。 汽车电动化趋势带动了新能源电池金属及相关萃取剂的发展： IEA预测2021-2030年全球新能源汽车增长率将达30-36%。动力电池是新能源汽车核心部件，镍、钴、锰、锂等金属在锂电池中发挥重要作用，其回收和提纯对相关萃取剂的需求将持续增长。 酸雾抑制剂、矿物浮选剂等其他特种表面活性剂的市场前景良好： 随着湿法冶金普及和环保意识增强，酸雾抑制剂作为绿色工业助剂市场空间广阔。矿物浮选剂无论在火法还是湿法冶金前端均有大量需求，公司生产的浮选剂性能更优、更环保，具有良好市场前景。 三、技术、成本及产品独创优势明显，募投项目助力巩固行业地位 取得多项专利，具备专业技术研发团队 公司秉承“以技术塑造产品价值”的发展理念，以“绿色化学”为指导方针，建立了成熟的研发体系。公司拥有30余人的专业技术研发团队，成立了博士后工作站，并被评为“重庆市创新创业示范团队”。截至2022年12月2日，公司共获得授权专利37项，其中发明专利14项。公司还积极与中南大学、重庆理工大学等高校开展产学研合作，并与巴斯夫等国际化工巨头保持技术合作。核心技术涵盖肟化反应绿色工艺、多种铜萃取剂配方研究、新型钴镍金属萃取剂合成、羟肟萃取剂再生循环利用、酸雾抑制剂合成与开发等。 生产成本、研发成本、人力成本等优势明显 公司具有较强的产业链管理和成本控制能力。在生产成本方面，我国完善的基础化学原料供应链为公司提供了充足、稳定、性价比高的原材料，且公司通过工艺优化提高生产效率和中间产物循环利用，进一步降低成本。在研发成本方面，公司成熟的研发体系、高精度化学合成技术和齐备的产品配方数据库，降低了新工艺、新配方开发的难度和试错成本。在人力成本方面，公司位于我国西南地区，劳动力供应充足，相较境外企业具有显著优势。 新能源电池金属萃取剂独创性较强，销量实现稳增 新能源电池金属萃取剂在钴、镍等新能源电池金属萃取方面应用前景广阔。公司自主研发的钴镍分离萃取剂Mextral 63H具有独创性，解决了下游客户使用竞品时消耗量大、运行成本高的问题，成功打破了外国厂商的垄断，受到客户高度认可。2019年至2021年，Mextral 63H的销售量分别为15.02吨、32.00吨和49.58吨，呈现逐年稳步增长态势。 募投项目助力公司提升竞争力，巩固行业地位 公司本次募集资金约2.3亿元，将全部用于“年产2万吨特种表面活性剂建设项目”和“康普化学技术研究院项目”。特种表面活性剂建设项目预计总投资1.3亿元，达产后可实现年营业收入10.24亿元，项目投资财务内部收益率（税后）为35.39%。该项目将使公司金属萃取剂年产能增至8,500吨，并新增300吨酸雾抑制剂、7,200吨矿物浮选剂及4,000吨改质剂等其他特种表面活性剂年产能，合计年产能将达到2万吨。康普化学技术研究院项目将整合优质研发资源，提升公司新产品开发、定制化配方设计、合成工艺优化及客户服务能力，从而增强核心竞争力，巩固行业地位。 四、公司估值 当前公司股价为20.38元每股，PE(TTM)倍数为17.07倍，低于可比公司平均值32.11倍。募投项目的实施将有助于公司巩固核心产品铜萃取剂，加大新能源电池金属萃取剂开发力度，丰富和优化产品结构，满足客户多样化需求，增强客户黏性，从而巩固行业地位，促进公司未来的稳定可持续发展。 五、风险提示 公司面临的主要风险包括：环境保护风险（作为化工企业，环保标准趋严可能增加成本）、宏观经济运行和下游需求波动的风险（上下游行业与宏观经济景气度强相关）、主要客户相对集中的风险（对前五大客户销售收入占比仍较高，尽管呈下降趋势）、市场竞争加剧造成市场占有率下滑的风险，以及业绩周期性及持续盈利能力波动风险。此外，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 核心竞争力与市场机遇 康普化学凭借其在铜萃取剂领域的市场领导地位（全球市占率超20%，国内约55%）和“专精特新”小巨人资质，展现出卓越的成长性，2018-2021年营收和归母净利复合年增长率分别高达41.76%和168.04%。公司在技术研发、成本控制和产品独创性方面具备显著优势，拥有37项授权专利和专业的研发团队，并成功开发出打破国外垄断的新能源电池金属萃取剂Mextral 63H。这些核心竞争力使其在精细化工和特种表面活性剂这一前景广阔的行业中占据有利地位。 未来发展展望与潜在风险 在国家节能环保政策（“碳达峰、碳中和”）的推动下，以及全球铜需求稳定增长、湿法冶金工艺普及、新能源汽车电动化趋势等多种因素的助力下，康普化学所处的行业将迎来巨大的发展空间。公司通过募投项目扩充产能、丰富产品线并提升研发能力，有望进一步巩固其行业地位，抓住新能源领域的市场机遇。然而，公司也需警惕环境保护、宏观经济波动、客户集中度以及市场竞争加风险，以确保未来的可持续发展。

中心思想 互联网医疗行业迎来规范化与高速发展期 中国互联网医疗行业正经历政策规范化与市场需求激增的双重驱动。随着《互联网诊疗监管细则（试行）》和《网络药品销售监督管理办法》等政策的逐步落地，行业发展环境日益成熟，头部平台在合规性方面表现突出，受政策影响较小。同时，新冠疫情加速了消费者线上医疗习惯的养成，推动线上医疗渗透率显著提升，为行业带来了广阔的增长空间。 阿里健康凭借生态优势与多元业务领跑市场 作为医疗电商领域的领军企业，阿里健康依托阿里巴巴集团的强大生态资源，通过支付宝、淘宝等平台有效获取并转化流量，构建了“线上+线下”、“医疗+健康”、“药品+健康品”的完整服务链条。公司以医药自营业务为核心驱动力，同时积极拓展医药电商平台业务和医疗健康及数字化服务，实现了营收的持续高速增长。其在慢病管理、中医药服务及数字化追溯等领域的深度布局，进一步巩固了其在互联网医疗生态中的领先地位。 主要内容 政策落地叠加疫情催化，互联网医疗加速发展 互联网医疗业务模式丰富多样，多维成长促进行业健康发展 互联网医疗行业在技术进步和政策支持下，已形成涵盖医疗服务、医药电商、医药信息化、互联网商保和医疗智能硬件等多个领域的丰富应用场景。其中，B2C和O2

　　投资要点 　　2022年行业持续增长，但板块分化 　　2022年，原油和资源品的价格高位波动，在成本推动下化工品价格上涨，行业收入增长。但在疫情反复影响下大部分产品需求受到抑制，成本端的上涨难以传导至下游的消费及地产等终端，因此板块利润受到抑制。分板块来看，分化比较明显：农化板块在俄乌冲突及粮食安全背景下利润大幅增长；其余偏上游原料端的子行业收入和利润均录得明显增长，盈利水平亦有提升；而偏产业链下游的子行业则在成本高企和下游需求疲软的双重压力下，盈利能力下降。 　　因时因势优化调整防控政策，消费复苏带动上游化工原材料回暖 　　近日国家卫生健康委发布公告，将于2023年1月8日将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。随着防控措施的进一步优化，明年国内需求有望实现底部复苏，出行和消费等有关上游材料产品需求有望实现回暖，从需求端为化工行业景气度提升提供坚实后盾。供给端，在双碳大背景下，化工各细分扩张壁垒属性加剧，资本开支往头部靠拢，行业供给格局将得以优化。 　　从产业趋势，困境反转，技术壁垒维度，把握投资机会 　　在双碳的背景下，光伏和风电行业迎来快速发展。看好POE，PVB未来在光伏胶膜中的应用，建议关注卫星化学、鼎际得、聚赛龙、皖维高新等；2023年将是风机交付与并网的大年，预计也将是风电上游材料景气度较高的一年，建议关注晨化股份、博菲电气、蒙泰高新等。粮食安全背景下磷化工长期维持高景气，建议关注实现磷化工一体化向新能源材料延伸的复合肥巨头芭田股份。新材料国产化一直是国家大力推行的方向，从技术壁垒维度，建议关注芳纶龙头泰和新材。本土汽车品牌崛起，汽车市场繁荣，催生民族轮胎巨头，从困境反转维度，建议关注玲珑轮胎。新旧能源转换衔接阶段，现阶段旧能源依然是能源供给主力，但行业资本开支不足，从估值维度，建议关注低估值，高成长的广汇能源。“第三支箭”落地，关注房地产后周期对PVC、玻璃等相关建材需求的拉动，建议关注中泰化学、远兴能源、山东海化等。 　　展望未来，我们认为整体化工板块需求端有望迎来边际改善，给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，原料价格或大幅波动，环保政策大幅变动，推荐关注标的业绩不及预期等风险。

中心思想 美丽田园：健康与美丽管理服务领域的领先者 本报告深入分析了美丽田园作为中国健康与美丽管理服务行业领先者的市场地位、核心竞争力及未来增长潜力。公司凭借二十余年的深耕，已构建起涵盖传统美容、医疗美容和亚健康评估及干预服务的多元化业务体系，并通过四大品牌（美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美、研源医疗）满足客户全生命周期的健康与美丽需求。 市场驱动与增长策略 报告指出，中国健康与美丽管理服务市场在可支配收入增长和健康意识提升的驱动下持续发展。美丽田园通过全国性的门店网络布局、数字化运营赋能以及专业的团队建设，不断提升客户粘性和消费能力，并积极拓展高景气细分赛道，如非外科手术类医疗美容和亚健康评估及干预服务，以打造新的增长曲线，巩固其服务连锁龙头的地位。 主要内容 1. 美丽田园：健康与美丽管理龙头服务商 1.1. 发展历程与股权结构 美丽田园自1993年成立以来，深耕健康与美丽管理服务二十余年，经历了品牌孵化、发展和战略升级三个阶段。公司总部于1998年迁至上海，并于2011年和2018年分别拓展至能量仪器与注射服务及亚健康评估与干预服务。截至2022年11月5日，公司股权结构稳定，主要股东签署一致行动协议，员工持股约5%，管理团队经验丰富。 1.2. 四大品牌与三大业务协同发展 美丽田园旗下拥有四大品牌：旗舰品牌“美丽田园”和高端线“贝黎诗”主打传统美容服务；“秀可儿医美”定位高端医疗美容，提供能量仪器与注射服务；“研源医疗”专注于亚健康评估及干预服务。公司业务涵盖传统美容服务、医疗美容服务（非外科手术为主）和亚健康评估及干预服务三大板块，形成双美与健康管理双赛道协同发展模式。2022年上半年，传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务的收入占比分别为58.3%、37.5%和4.2%。 2. 行业概况：传统医美市场格局稳定，医疗美容行业驱动力充足 2.1. 美丽与健康管理服务市场概览 中国美丽与健康管理服务市场规模于2021年达到12,365亿元，受可支配收入增加和健康意识提升等因素驱动。市场竞争分散，但细分赛道高速发展。 2.2. 传统美容服务市场分析 传统美容服务市场已形成基本盘，预计将随经济发展稳步增长。 用户画像与市场规模： 用户多为31-50岁之间的高净值女性客户，消费频次高。中国传统美容服务市场规模预计2030年将达到6,402亿元，2021-2030年复合年增长率（CAGR）为5.3%。 竞争格局： 行业分散度高，美丽田园以2021年9.11亿元的直营店传统美容服务收益，占据0.2%的市场份额，排名第一。 2.3. 医疗美容服务市场分析 医疗美容服务分为非外科手术类和外科手术类。 非外科手术类医疗美容服务： 处于发展期，社会接受度不断提升。 用户画像与市场规模： 约72.6%的顾客为女性，其中76.0%年龄在21-40岁之间，具备强劲购买力。中国非外科手术类医疗美容服务市场总收益预计2030年将达到4,157亿元，2021-2030年CAGR为17.5%。2020年中国每千人项目数为16.1次，对标国外仍有较大提升空间。 竞争格局： 市场尚未集中，美丽田园2021年非外科手术类医疗美容服务收益排名第四，市场份额为0.6%。 外科手术类医疗美容服务： 风险高、恢复期长，消费频率相对较低。 2.4. 亚健康评估及干预服务市场分析 亚健康评估及干预服务是新兴高速发展市场。 用户画像与市场规模： 客户主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，亚健康问题突出。中国亚健康评估及干预服务市场规模由2017年的30亿元增长至2021年的70亿元，CAGR为23.9%，预计2030年将达到290亿元，2021-2030年CAGR为17.1%。 竞争格局： 市场处于发展早期，参与者不断涌入，潜力巨大。 3. 核心竞争力：多年积累打造品牌资产，拓展多业务打造增长曲线 3.1. 多元化服务与业务协同 美丽田园提供跨越客户全生命周期的多元化健康与美丽管理服务，涵盖47类服务项目、超800个SKU。公司积极从传统美容向医疗美容和健康管理转型，其中医疗美容是高毛利率业务，2022年上半年毛利率为56%，有望带动公司业绩提升。传统美容服务的高频次会员到店为医美项目带来引流优势，降低销售成本。 3.2. 全国门店网络布局与扩张计划 公司拥有广泛的全国性门店网络，截至2022年6月末，服务网络涵盖352家门店（177家直营店，175家加盟店），其中88.7%的直营店位于一线和新一线城市，拥有高客流量。公司计划于2023-2026年分别增设25/30/30/30家传统美容服务直营店，并同步扩展医疗美容和亚健康评估及干预服务的门店网络，以进一步加快增长。 3.3. 忠诚客群、数字化与专业团队建设 美丽田园拥有庞大且忠诚的客户群，2021年直营店活跃会员数达77,356名，平均每年光顾10.8次，消费20,832元，复购率高。公司通过开发37个专有信息管理体系，持续投入IT系统，以数字化赋能标准化、高效运营。同时，公司注重专业团队建设，专业服务人员年度留任率达74.0%，确保服务质量。 4. 财务状况：疫情下阶段承压，防控优化有望弹性修复 4.1. 营收与盈利能力分析 2019-2021年公司营收CAGR为12.59%，传统美容服务奠定基本盘，医疗美容贡献增量。毛利率在2020年受疫情影响下滑后，2021年稳中有升。净利润在2019-2021年实现较快增长，CAGR为18.88%。2022年上半年受疫情反复影响，净利润承压，但随着防控优化，有望弹性修复。 4.2. 费用控制与现金流表现 公司销售费用率呈下降趋势，2022年上半年为16.37%，显示出良好的规模效应。研发投入持续增加，加码数字化建设。经营活动现金流强劲，2019-2021年经营活动所得现金净额分别为4.63/6.81/6.70亿元，流动性良好。 5. 风险提示 报告提示了多项风险，包括门店业绩不及预期、运营产生的医疗事故及医疗疏忽、疫情影响、汇率波动、诉讼、品牌声誉、市场需求变化、特许经营模式以及与客户相关的风险。 总结 本报告全面分析了美丽田园作为中国健康与美丽管理服务行业领先企业的市场地位、核心竞争力及发展前景。公司凭借深厚的行业积累，构建了以传统美容为基础，医疗美容和亚健康评估及干预服务为增长点的多元化业务格局。在市场需求持续增长的背景下，美丽田园通过全国性门店网络扩张、数字化运营赋能和专业团队建设，有效提升了客户粘性和消费能力。尽管面临疫情影响和多重运营风险，但公司稳健的财务状况和积极的战略布局，预示其在健康与美丽管理服务领域具备持续增长的潜力，有望巩固其服务连锁龙头的地位。

　　行业观点 　　通过回顾过去3年时间A股医疗器械板块估值中枢变化，本篇报告将针对医疗器械板块过去核心的医保政策事件进行系统性梳理。 　　2020年冠脉支架集采：全国首次带量采购竞争激烈，接续采购趋于温和稳定。首次冠脉支架全国集采采用了最直接的10家企业入围限制，且排序完全按照价格由低到高的方式。最终整体价格降幅较大，中标企业大部分降幅超过90%。2021年带量采购实施后医疗机构对冠脉支架的使用情况快于预期，但国内主流厂商毛利率下滑明显。2年后的2022年接续采购中标规则趋于温和稳定，国产主流公司中标价格整体提升，未来行业利润空间有望提升。冠脉支架接续采购的规则设置及中标结果表明：带量采购的目标并非单纯使产品降价，规则依然会考虑给予厂商合理利润空间以保证产品未来稳定供应，此次冠脉支架接续采购的政策设置有望为后续其他品类产品集采及续约形成一定参考。 　　2021年人工关节集采：降幅及中选率相对温和合理，国产龙头企业成功以价换量。此次集采首次对同一产品类别采用分组方式竞价，龙头企业中选概率大幅提升。最终的中标价格相对于最高有效申报价的下降幅度相比冠脉支架相对温和，平均降幅84%，国产龙头公司中标情况良好，关节植入市场实现加速集中。2022年关节集采实施后，国产龙头公司依然保持较强盈利能力，且成功实现以价换量，集采实施后盈利能力较强。2021年人工关节类产品集采的实施过程中带量采购分组机制及企业中标率的改变，一定程度上缓和了行业龙头公司的降价压力，未来带量采购的常态化推进及行业龙头公司保留合理利润空间的预期将被逐步接受。 　　2022年骨科脊柱类集采：新增保底拟中选降幅条款，平均降幅趋于集中。此次集采文件新增了关键保底拟中选降幅条款，该规则使得此次骨科脊柱类耗材中标率相较于此前冠脉支架及关节类产品明显提升。且最终各系统产品降幅区间较为集中，均价相较于最高有效申报价降幅全部都在60%附近。从骨科脊柱类产品集采的规则及降幅总结来看，关键性的改变在于保底拟中选降幅条款的设置，这意味着带量采购的目标并非一味降低产品价格，还需要更多的考虑产品多样性和供应稳定性。未来相似的规则有望被应用到其他产品的集采试点规则中，行业集采规则设置有望进一步优化。 　　投资建议与重点公司 　　建议积极关注器械板块政策情绪回升趋势：随着高值耗材集采政策的不断优化改进，市场过度悲观的情绪有望逐步缓和，龙头企业有望保持合理利润空间。另外未来国家对创新器械的支持政策还将持续，创新产品有望开拓出更大的增量市场空间。创新医疗器械生产供应及终端医院需求已开始逐步恢复，可择期术式将迎来手术量的反弹。目前集采等政策预期已相对充分，板块整体估值性价比突出，未来板块业绩与估值有望迎来双重修复。 　　重点公司：乐普医疗、心脉医疗、惠泰医疗、南微医学、微电生理等 　　风险提示 　　医保控费政策超预期风险；海外贸易摩擦风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；新冠疫情反复风险

　　百洋医药(301015) 　　投资逻辑 　　公司聚焦药物品牌运营，随着新药审批加快、种类增多，品牌运营需求上升。（1）公司业务涉及医药产品的品牌运营（向终端消费者推广销售产品）、批发配送（针对医院、诊所和药房）及零售服务（线上+线下药房），是医药产品生产企业营销综合服务商，其中品牌运营业务为公司核心。（2）随着医药流通环节精细化分工、大量创新药企候选产品上市，尤其国内初创Biotech公司商业化能力较为薄弱，对品牌运营、孵化需求凸显。（3）此外，公司切入集采后失标的原研药品运营。跨国药企对中国市场不熟悉，缺乏中国市场开拓经验，后集采时代压缩原研药利润空间；跨国药企选择与具有专业推广、营销、品牌运营公司合作可提高宣传效率，降低营销成本。 　　公司品牌运营业务孵化十余年，迪巧、泌特模式成功且可复制。（1）2005-2015年期间，公司处于业务探索及成长阶段，成功孵化迪巧、泌特两个初创品牌。（2）经过数十年积累，公司通过积攒的下游优质客户渠道，加强上游知名品牌的合作，合作厂商包括武田制药、迈兰制药、安斯泰来、罗氏制药等全球知名医药企业。（3）公司营收逐年增长，主营业务持续向好；2022年前三季度实现营业收入55.2亿元，同比增长5.43%；归母净利润3.44亿元，同比增长11.45%；预计未来品牌推广业务会是业绩增长点，预计2022/23/24年品牌推广业务营收35.74/42.21/49.77亿元，增速维持20%左右。 　　抢创新产品市场推广先机，加强新兴领域品牌合作。（1）公司与上海谊众合作，就“注射用紫杉醇聚合物胶束”的商业化展开合作，公司将根据销售情况收取40%-44%的服务费。上海谊众的紫杉醇胶束为目前国内独家的纳米剂型，通过合作加速纳米胶束的市场认可度。（2）公司与巨子生物合作，对核心胶原蛋白品牌“可复美”的线下渠道开展商业化合作；有助于公司加强在功能性护肤品领域的品牌推广力。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2022/23/24年实现营收75.79/87.02/100.03亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%。我们采用PEG法对公司进行估值，参考同行业可比公司2023年平均PEG，取0.95X作为公司2023年合理PEG；我们认为，公司的合理市值为139亿元，对应股价26.57元。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险 　　品牌运营业务集中风险、合作销售不及预期风险、国家政策风险、限售股解禁风险