康华生物(300841) 　　主要观点： 　　人用狂苗+犬用狂苗双赛道布局拉动公司业绩高速成长。 　　公司是国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的综合性疫苗研发、生产、销售企业。目前公司主营的产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和4价流脑多糖疫苗。其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，具有低杂质、安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。此外，公司还通过成立子公司康华动保领先布局国产宠物疫苗行业。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）快速放量，2021年批签发量479.50万支，同比增幅29.47%，拉动营收净利双增长。 　　人二倍体狂苗销量快速增长，产能释放进一步深化市场渗透。 　　公司产品人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗目前是国内独家产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。目前公司是国内首家人二倍体狂犬病疫苗获批签发企业。公司2018~2021年二倍体狂苗的批签发量分别为223.2/237.8/370.4/479.5万支，相应同比增速为123.32%/6.54%/55.83%/29.47%。2021年，人二倍体狂苗营收达12.64亿元，占总营收的97.85%。公司募投项目积极推进中，预计在2023年完工，完成后将新增冻干二倍体狂苗年产能600万支，总产能达1100万支。预计公司的人用狂苗（人二倍体）销售额将在2025年超过30亿元。 　　此外，公司4价流脑多糖疫苗原液车间处于技术改造阶段。 　　成立康华动保开启宠物疫苗国产替代新征程。 　　在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，2021年我国宠物市场规模已达3942亿元，同比增长33.5%。我国宠物疫苗市场渗透率不足3%，行业处于初期水平，且进口疫苗占比高达九成。最近5年，已经有5家本土动物疫苗企业开始布局宠物疫苗。2021年9月，康华生物旗下全资子公司康华动保在成都举办开业典礼，正式布局高端宠物狂犬病疫苗领域。结合宠物行业的发展速度、国产宠物疫苗对进口产品的深化替代等因素，估算到2025年公司宠物疫苗产品销售额将达到近4亿元。 　　投资建议 　　公司2022年人二倍体狂苗持续放量，叠加新增宠物疫苗业务贡献收入，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为18.63/25.46/31.37亿元，同比增长44.1%/36.7%/23.2%；归母净利润分别为8.47/12.09/15.46亿元，同比增长2.1%/42.8%/27.8%；公司2022~2024年PE分别为：10X/7X/6X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。

　　寿仙谷(603896) 　　事件：寿仙谷发布2022年半年度业绩快报公告，预计2022H1实现营业收入34,952.95万元，同比增长10.09%；归母净利润8,193.61万元，同比增长48.99%；扣非归母净利润6,553.61万元，同比增长47.14%；实现基本每股收益0.42元，同比增长44.83%。 　　点评： 　　疫情影响下Q2收入微增，利润端增速高系费用支出较少。根据一季报计算得到公司2022Q2实现营业收入1.458亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润2294.22万元，同比增长66.70%。收入端增速较一季度放缓可能是受疫情影响，零售门店业务开展和物流受阻。从利润端来看，21Q2净利润基数较低，22Q2公司营业收入、毛利率和政府补助增长但费用未同比增长，导致利润端增速更快，我们推测可能系疫情影响下营销推广活动受影响，销售费用支出减少所致。展望下半年，我们认为是公司产品的传统旺季，若未发生严重疫情影响，预计公司能正常开展业务，维持业绩同比增长态势。 　　公司立足浙江走向全国，发展省外代理和电商营销。目前公司收入主要来自于浙江地区，正发展全国孢子粉片剂招商模式，2022年计划新增20家城市代理商，此外公司互联网渠道已成为传统销售渠道的重要补充。随着公司业务向省外拓展，营销推广力度加大，有望提高市占率。公司铁皮石斛、西红花等产品收入保持稳健增长态势，新产品研究有序开展，有望丰富产品集群，扩大品牌影响力。 　　药食同源中药具有积极的免疫调节功效，寿仙谷产品具备性价比优势。我国人口基数大，老龄人口数量庞大，因人口老龄化带来的保健品市场潜在容量较大。研究显示，破壁灵芝孢子粉具有积极的免疫调节功效，有助于提高肿瘤综合治疗效果。公司灵芝孢子粉产品粗多糖有效成分单价居于行业超低位水平，显示较强性价比优势。 　　盈利预测与投资评级：寿仙谷二季度收入微增，利润端增速高系费用支出较少，下半年是公司传统旺季，若未发生严重疫情，预计公司能正常开展业务，维持业绩同比增长态势。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为9.22/11.08/13.32亿元，归母净利润分别为2.59/3.23/3.89亿元，PE分别为31/25/21X。我们给予寿仙谷2022年PE估值区间为34-36倍，对应目标价区间为44.5-47.2元，维持买入评级。 　　风险因素：自然灾害风险、原材料质量控制风险、种源流失风险、存货周转不畅风险。

　　寿仙谷(603896) 　　利润高速增长，下半年收入增速提升潜力大，维持“买入”评级 　　2022年7月21日，公司发布2022年半年度业绩快报：公司H1实现营业收入3.50亿元（+10.09%）；归母净利润0.82亿元（+48.99%）；扣非净利润0.66亿元（+47.14%）；EPS0.42元/股（+0.13元/股）。Q2实现营收1.46亿元（+1.71%）；归母净利润0.23亿元（+66.7%）；扣非净利润0.12亿元（+39.97%）。公司利润增速符合我们的预期。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，我们维持对公司的盈利预测不变，预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.64、3.45、4.48亿元，对应EPS分别为1.34、1.75、2.27元/股，当前股价对应PE分别为30.3、23.2、17.9倍，维持“买入”评级。 　　省外拓展、线上渠道高速增长具备可持续性，省内渠道增长稳步向前 　　省内：2021年公司浙江省内地区实现营收4.82亿元（+19.1%），毛利率84.55%（-0.7pct），随着公司不断开拓省内空白市场，我们预计省内销售仍将保持稳健增长。省外：浙江省外地区2021年实现营收0.92亿元（+16.31%），其中经销商模式所属的买断式经销实现营收2.70亿元（+36.54%），省外经销商模式的顺利推进，有望带动收入实现快速增长。线上渠道：互联网业务2021年实现营收1.85亿元(+27.33%)，毛利率85.05%（+0.76pct），随着寿仙谷品牌力的提升，线上销售有望保持高速增长，且公司产品优势明显，线上消费者有望维持较高的复购率。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。

　　医保基金：提质控费为主基调 　　我国医保制度经历了公费医疗、公立医疗市场化等阶段，2009年政府重新介入开启“新医改”阶段，政策围绕公立医院薪酬改革等逐步展开，2018年后成立医保局，与卫健委、药监局三部门各司其职，参考“三明模式”三医联动共同推动医保提质控费。 　　通过分析医保基金收支及结余情况，我们认为1）老龄化趋势加剧、疫情影响等因素影响，我国医疗需求持续增长，医保资金长期面临短缺压力；2）城乡居民享受医保待遇频次及费用显著低于城镇职工，医保覆盖广却保障水平低，基层潜在市场空间大却依旧面临医保基金匮乏问题；通过分析31个省、直辖市2009-2020年的医保收支数据，我们发现老龄人口有异地就医需求，实现跨省医保报销成为医保基金面临的另一问题。 　　三明模式：药耗占比逐步下降，医药行业增长放缓 　　“三明模式”通过“腾笼换鸟”、带量采购、支付体系改革等方式实现医保基金有效控费，目前带量采购等措施在国家范围内持续推行，并逐步提质扩面，支付方式改革也在逐步推进。参考“三明医改”成果，我们预计我国公立医院药耗占比将逐步降低，医疗服务费用合理提高，医药行业方面将会腾笼换鸟，收入端增速放缓。 　　他山之石：创新药“出海”有望“穿越医保” 　　日本医保控费之后，部分药企如武田制药，在提升自身创新能力的同时放眼海外进行海外布局，从而产生新的业绩增长点，突破国内医保控费重围。目前我国与日本当时所处的大背景相同，我国也正面临老龄化趋势加剧的问题，持续的控费降价是主流趋势，日本创新药海外布局战略有一定的借鉴意义。 　　投资建议 　　未来医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。一方面，寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等；另一方面，我们认为药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。 　　风险提示 　　新冠疫情风险；政策风险等。

　　美迪西(688202) 　　深耕临床前 CRO 业务，过往业绩优秀，往后值得期待 　　历时 18 年发展，美迪西深耕临床前 CRO 领域，现已建立临床前 CRO 一体化服务平台。受益于创新药行业的快速发展及前期积累的高质量服务的口碑，近年来公司经营业绩快速增长。短期看，新签订单额快速增长，技术人员及实验室面积稳步扩张，公司业绩确定性强；中期看，公司顺应生物医药行业的发展方向，持续加大创新投入，不断布局生物医药最前沿的技术，搭建系列平台，有望为公司业绩贡献新动能。我们看好公司的长期发展，预计 2022-2024 年归母净利润为4.68/7.30/11.02 亿元， EPS 为 5.39/8.40/12.68 元，当前股价对应 PE 分别为66.4/42.6/28.2 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　国内创新行业崛起+全球产业链转移，中国外包服务市场快速发展 　　随着全球医药行业蓬勃发展，创新药研发投入不断增加， CRO 外包服务行业保持高景气。同时，政策+资金等多因素推动国内创新药行业快速发展，国内医药向创新升级转型，药企新药研发项目数量呈现高增长，外包需求的扩大催生本土CRO 企业快速成长。据 Frost & Sullivan 数据， 2020 年中国药物发现、临床前CRO 及小分子 CDMO/CMO 的市场规模，分别为 127/132/226 亿元。以 2020 年为基准， 预计未来 5 年的复合增速分别为 2.90%/20.20%/28.00%，均保持高速增长的态势，国内 CXO 市场规模快速扩容。 　　主营业务快速增长，加大创新布局生物医药前沿方向 　　公司充分利用药物发现、药学服务及临床前研究等各类业务协同效应以及综合服务优势，凭借一体化的综合服务能力，全面满足客户不同需求，近年来主营业务持续保持快速增长。同时，公司持续加大创新投入，在 ADC、 Protac 及核酸药物等生物医药最前沿的技术领域，搭建系列平台，公司在新技术上达成多项战略合作并战略布局 CDMO 业务，有望为公司业绩增长贡献新动能。 　　风险提示： 国内政策变动、药物研发服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。