核心观点 　　事件：中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。 　　安全、创新、开放是医药产业发展重点方向。关于生物医药方向，会议指出，一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求：提高城乡居民医保财政补助标准；积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。三是扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资：稳步推进服务业开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，持续打造“投资中国”品牌；推动高质量共建“一带一路”走深走实，完善海外综合服务体系。四是加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感：实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策 　　2025年投资主线：1）医药创新是医药增长的核心动力。创新药从Me-too到First-in-class，FIC与FF管线增长率均超过Me-too管线；医疗器械不断向高端化、集成化发展。2）海外出口在美元降息背景下有望提速，高定价水平带来高市场回报率，关注创新药、注射剂、高端器械领域。3）政策压力推动降本增效，效率成为企业发展生命线。生产端的工艺优化和设备更新+原料耗材国产替代，流通端的数字化营销+智慧物流+电子处方流转，医疗服务端的第三方检验/影像以及连锁专科医院，全产业链的效率提升逐渐被重视。4）医药消费在政策刺下有望复苏。宏观对医药的直接影响在于消费复苏和投融资改善，消费医疗在经济预期转好的背景下有望率先受益 　　投资建议：医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在政策推动下医药行情有望迎来修复，中长期看是较好的投资机遇，看好创新药产业链、药械出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。 　　风险提示：1.宏观经济压力增大的风险；2.创新药医保支付不及预期的风险；3.全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险

中心思想 贵金属：黄金有望重拾上涨动能，具备最优胜率 本周黄金价格在央行增持背景下表现优于白银，COMEX金价上涨0.41%。尽管两年美债持续上行，但市场对降息的悲观定价已达极致。考虑到央行增持成本线约2600美元，黄金下行空间有限，仍是有色金属品种中胜率最优的选择，尤其在12月议息会议后有望重拾上涨动能。 基本金属与新能源金属：分化明显，关注结构性机会 铜价持续低位震荡，本周下跌0.40%，受全球需求担忧影响，预计未来在7500-9000美元区间震荡，表现或不如贵金属。铝市场出现积极信号，氧化铝价格拐点已至，下跌10元/吨，预计电解铝利润压力将逐步缓解，盈利反转在即。钨价短期承压，多家钨企下调长单报价，但供给偏紧格局未根本缓解。锂价短期弱势震荡，下跌0.65%，供需改善的持续性仍需观察，但中长期在政策支持下需求有望维持景气。 主要内容 投资要点分析 贵金属市场展望：黄金韧性与上涨潜力 本周贵金属市场呈现分化，COMEX黄金上涨0.41%，而白银下跌1.54%。报告指出，黄金在央行持续增持的背景下表现出更强的韧性。尽管两年期美债收益率持续上行，但市场对美联储降息的悲观定价已基本达到极致。分析认为，央行本轮增持黄金的成本线大致在2600美元左右，这意味着即使出现短期调整，黄金的未来下行空间也相当有限。因此，黄金被视为当前胜率最优的有色金属品种，预计在12月议息会议后有望重拾上涨动能。 基本金属与新能源金属：结构性供需与价格走势 铜： 本周铜价继续低位震荡，下跌0.40%。报告维持对铜的悲观观点，主要逻辑在于市场对2025年贸易壁垒强化背景下的全球需求存在担忧。铜价目前已触及C3完全成本90%分位线，但在宏观情绪恶化的情况下，可能进一步下行至7500美元的C2成本90%分位线获得支撑，预计未来大概率在7500-9000美元之间持续震荡。 铝： 氧化铝价格拐点已至，本周下跌10元/吨，预示着电解铝企业的利润压力将逐步缓解，盈利反转在即。沪铝本周上涨0.29%，基本保持平稳。 钨： 12月上半月以来，多家钨企下调长单报价，江西钨业一级黑钨精矿报价下滑1000元/标吨，章源钨业55%黑钨精矿报价下调1500元/标吨。此前钨价上涨主要受供给趋紧及持货商惜售影响，但需求未及时跟进。年末上游供应端清库存意向增强，导致钨价短期承压，但供给偏紧的格局尚未根本缓解。 锂： 本周锂价回落0.65%，市场成交以刚需为主，部分贸易商为回笼资金出货导致锂价中枢下移。上游锂盐厂库存不高，挺价意愿较强。供需方面，下游需求及期现套利机会带动上游碳酸锂产出快速拉升，下游需求维持景气。预计锂价短期维持区间震荡，中长期在“以旧换新”等政策支持下需求有望维持景气，供给在澳大利亚锂矿、国内锂云母等减产趋势下边际改善。 1 板块行情 有色金属行业本周涨幅为-1.05%，在长江一级行业中排名第26。 本周有色板块涨幅前5的股票为：屹通新材、国城矿业、金田铜业、图南股份、银龙股份。 本周有色板块跌幅前5的股票为：大业股份、黄河旋风、银河磁体、四方达、豪美新材。 2 价格 基本金属方面： 本周LME铜下跌0.40%、铝上涨0.29%、锌上涨0.57%、铅下跌2.56%、锡下跌0.19%。 贵金属方面： 本周COMEX黄金上涨0.41%，白银下跌1.54%，NYMEX钯金上涨2.59%、铂金上涨0.57%。 新能源金属方面： 本周LME镍上涨0.91%，钴价格不变，碳酸锂下跌0.65%。 3 库存 基本金属方面： 本周全球显性库存中，铜累库4445吨、锡累库34吨、镍累库229吨；铝去库20483吨、锌去库13601吨、铅去库9804吨。 4 风险提示 宏观经济大幅波动。 需求不及预期。 供应释放超预期。 公司项目进度不及预期。 总结 本周有色金属行业整体表现偏弱，涨幅为-1.05%，排名靠后。市场焦点集中在贵金属，特别是黄金，在央行增持和降息预期极致定价的背景下，其上涨动能和抗风险能力凸显，被视为当前最优投资品种。基本金属方面，铜价受需求担忧持续低位震荡，而铝市场则因氧化铝价格拐点出现，电解铝利润有望改善。新能源金属中，钨价短期承压但供给偏紧格局未改，锂价短期弱势震荡，但中长期需求在政策支持下仍具潜力。投资者需关注宏观经济波动、需求变化、供应释放及项目进度等风险因素。

中心思想 全球VD3一体化龙头地位 花园生物作为全球维生素D3产业链的领军企业，凭借其自主研发的NF级胆固醇生产技术与25-羟基维生素D3合成工艺，成功构建了从羊毛脂胆固醇到25-羟基VD3的完整生产链，确保了供应链的稳定性和成本优势。公司在NF级胆固醇和维生素D3市场占据主导地位，分别拥有全球约70%和30%的市场份额，是中国境内最大的羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3规模化供应商。 “一纵一横”战略驱动多元增长 公司积极实施“一纵一横”发展战略，在巩固维生素D3全产业链纵向优势的同时，横向拓展至维生素A、E、B6等多元维生素产品矩阵，并深耕医药制造领域，聚焦高端仿制药。通过持续的研发投入和技术创新，公司不仅在维生素D3市场复苏中展现强劲增长潜力，还在医药板块构筑了新的业绩增长极，逐步转型为综合性大健康营养企业。 主要内容 核心业务稳固与市场策略 全球领先VD3龙头企业与“一纵一横”战略： 浙江花园生物医药股份有限公司成立于2000年，已建成行业领先的维生素D3产业链，拥有NF胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3三大核心技术。公司经营羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3和精制羊毛脂四大类产品，具备强大的市场主导权和定价权。公司通过“一纵一横”发展战略，旨在继续打造完整的维生素D3上下游产业链，并利用全球维生素市场优势开展兼并整合。目前拥有东阳和金华两大生产基地，未来东阳基地产品线将逐步由金华基地承接。 股权结构稳定与广泛子公司布局： 截至2024年第三季度，公司实际控制人为邵钦祥先生，持股比例15.94%。花园生物作为花园集团生物医药产业的代表企业，是国家高新技术企业和国家级“专精特新”小巨人企业，已成为全球最大的维生素D3生产和出口企业之一。公司旗下拥有十家全资及控股子公司，涵盖生物科技、医疗器械、营养科技等多个领域，形成了从原材料到制剂的完整产业链，增强了市场竞争力。 维生素D3产业链核心产品： 公司以维生素D3产业链为核心，主要产品包括羊毛脂胆固醇（NF级，纯度95%以上，VD3主要原材料）、维生素D3（人体和动物骨骼正常钙化必需营养素）和25-羟基维生素D3（VD3活性代谢物，生物活性更高，无需肝脏代谢，具备替代普通VD3潜力）。公司是全球唯一的维生素D3全产业链生产企业。 医药板块产品线丰富与市场竞争优势： 公司在医药制造领域深耕布局，聚焦高血压和呼吸系统疾病等慢性病产品线，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，有效维持较高毛利水平。多款药品在国家集采中中选，部分新产品已获得国家药监局注册批件。 业绩波动与恢复： 2023年业绩下滑： 2023年公司营业总收入10.95亿元，同比下降22.78%；归母净利润1.92亿元，同比下降49.87%。主要原因在于维生素行业产能过剩、市场供需失衡、竞争加剧以及饲料级维生素D3价格跌至历史低位。 2024年第三季度业绩显著提升： 2024年第三季度公司营业收入3.37亿元（同比增长39.99%），归母净利润0.99亿元（同比增长213.17%）。前三季度累计营收9.38亿元，归母净利润2.41亿元。增长主要得益于费用端的整体削减（销售费用减少57.55百万元，管理费用减少23.88百万元）、非经常性损益（3,862.70万元）以及维生素D3市场价格触底反弹（从70元/公斤回升至250元/公斤）。 产品收入结构与毛利率： 维生素D3及其类似物与羊毛脂及其衍生品的收入从2019年的7.11亿元下降至2023年的5.08亿元，但药品收入在2023年显著上升至5.72亿元。维生素D3产业链仍是公司核心业务。公司整体毛利率维持在60-70%左右，2021年回升至68.66%，2022年因VD3价格低迷和原材料成本增加小幅回落，2024年上半年降幅趋缓，显示企稳迹象。 费用端优化与研发投入： 销售费用率在2021-2022年因市场推广费用增加而上升，2023年下降至23.05%，2024年第三季度回落至16.57%。财务费用从2021年的-1.26%转正至2023年的1.02%，主要系12亿元可转债项目发行。公司研发投入显著增长，2019年至2023年年均复合增长率达20.75%，在维生素和医药制造板块持续发力，通过三个研发中心专注于技术创新，并稳步推进“生产一代、研发一代、储备一代”的医药战略。 海内外营收占比趋近： 公司作为全球VD3行业龙头，与国际知名生产商和经销商建立了长期合作关系。22019-2020年外销收入占比较大。2021年收购花园药业后，因其业务集中在国内，内销收入占比上升，海内外营收占比趋近。 产业链优势与创新驱动 维生素D3行业市场分析： 产业链布局： 公司以羊毛脂为关键原材料，提炼NF级胆固醇，同时胆固醇和羊毛脂也应用于化妆品和药品。中游将维生素D3加工成25-羟基维生素D3。下游产品在动物领域作为饲料添加剂和环保灭鼠剂，在人用领域作为食品添加剂、保健品和药物。 价格周期性波动与回暖： 维生素D3价格存在显著周期性波动，由产能增减和市场需求驱动。2023年价格触底后，2024年快速回升，饲料级VD3价格回暖受益于企业减产和下游养殖需求复苏。公司凭借全产业链整合能力，在调节市场供需关系上表现出色。预计VD3价格将持续回升，推动公司业务增长。 成本控制与市场壁垒： 前期VD3市场价格低迷和供过于求，使得公司能以更低成本采购原材料，实现规模生产和优化成本结构。低迷的市场价格构筑了市场壁垒，减少新竞争者进入，并淘汰弱势竞争者。公司有机会通过拓展25-羟基VD3等高附加值产品提升市场份额和盈利能力。 饲料添加剂需求驱动： 饲料添加剂是VD3最大的应用领域，约90%用于此。2023年全球饲料产量12.9亿吨，中国3.22亿吨。按照每吨饲料约添加8.4克VD3，全球约需10836吨，中国约需2704.8吨。随着饲料需求增长，公司将直接受益，并通过扩大25-羟基VD3等高附加值产品产销比重，优化产品结构。 纵向延伸：全球领先维生素D3全产业链与强劲成长逻辑： 整合上游资源，核心工艺赋能VD3生产： 公司在全球VD3市场中占据领先地位，自主拥有核心原料NF级胆固醇控制权。金西科技园投产后，VD3年产能达3600吨，成为全球最大生产商之一。NF级胆固醇年产量1200吨，占全球一半以上。25-羟基VD3产能扩张到1200吨。中国VD3生产占全球83.04%。公司NF级胆固醇提取技术符合GB 7300.202-2019新国标，确保供应链顺畅。 中游核心：维生素D3的自主研发与创新引领： 公司自主生产精制羊毛脂和NF级胆固醇，打破国际垄断。凭借VD3、NF级胆固醇和25-羟基VD3三大核心工艺，提升产品多样性和附加值。东阳和金华两大基地保障灵活高效生产。公司NF级羊毛脂胆固醇全球市场份额约70%，VD3约30%。公司独创“氧化还原法”生产VD3，相比传统“溴化/脱溴化氢法”，将7-去氢胆固醇收率提升至62.5%，VD3总收率提升至46.9%，同时大幅降低生产成本和环境污染。 拓展下游市场，多领域协同发展： 公司所有产品均符合ISO9001、ISO14001、ISO45001等国际质量标准，并通过HALAL、KOSHER、FDA、FSSC22000等多项国际认证，满足全球食品、饲料和医药市场高标准需求。25-羟基维生素D3作为VD3的活性代谢物，在医药、保健品和动物饲料行业广泛应用。2022年饲料级25-羟基VD3占据市场主流，亚太地区需求增长。QYResearch预计全球25-羟基VD3市场将稳定增长。公司采用“分子蒸馏法”提取NF级胆固醇，再通过“氧化还原法”转化为VD3，拥有自主研发的独特技术。在25-羟基VD3生产上，公司与荷兰帝斯曼是全球主要规模化生产商，公司采用“分馏萃取法”进行化学合成，生产高纯度25-羟基胆固醇。 灭鼠剂市场需求与产品优势： 鼠害问题在农业与生态保护领域持续高发，灭鼠剂市场需求日益增长。传统灭鼠方式存在局限。花园生物的维生素D3灭鼠剂利用钙代谢失调原理，具有广泛杀鼠谱且作用时间较缓，低毒环保，已被美国FDA认定为绿色灭鼠剂。公司产品是唯一被美国EPA及美国有机物质检查委员会批准可用于有机农业、食品加工场所的杀鼠剂。其竞争优势包括：无抗食性/抗药性、灭鼠效果良好（灭效达95%以上）、产品成本与价格优势明显、对人类安全、对鸟类/牲畜安全性好且无有毒物质进入食物链。 横向拓展：多维度推进维生素产业发展： 公司通过多维度横向拓展和持续研发创新，实现从单一产品到多维生素产品的转型，巩固全球市场主导地位。产品矩阵涵盖25-羟基VD3、饲料/食品级VD3、维生素A粉、维生素E粉、维生素B6及生物素等。公司采用化学合成和生物合成双轨并行发展策略，推动生物合成技术产业化。DSM缩减维生素B6生产并关闭相关工厂，以及巴斯夫工厂事故导致部分维生素A、E和类胡萝卜素产品投产延迟，为花园生物提供了战略性扩张窗口。 纵向贯通医药脉络，驱动高端仿制药蜕变 精细化布局与成本管控双驱动，塑造医药制造新增长极： 2011年收购花园药业，拓展至心血管、神经系统等慢性疾病领域。公司精细化布局，聚焦临床供应短缺、专利即将到期及国家鼓励开发的药品，筛选具有市场潜力的产品。产品线包括缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片等，多款入选国家和地方集采，扩大销售渠道。医药板块营收从2021年的4.99亿元增长至2022年的8.02亿元，2023年虽有所下降，但毛利率仍保持高位（74.05%），2024年上半年下降趋势放缓。 构建可持续研发体系，赋能高端仿制药转型跃升： 公司自2000年成立以来，持续投入研发，在杭州设立省级高新技术企业研究开发中心，汇聚高层次人才，并与浙江大学等科研机构合作。2019年至2023年，研发投入从4.28千万元增长至10.1千万元，研发人员数量从97人增至217人。公司统筹布局多元化研发项目，涵盖心血管、神经系统、糖尿病、骨质疏松症等多个治疗领域，瞄准化学药品4类高端仿制药开发。多个项目已取得药品注册证书，其他项目正在审评或在研阶段。 盈利预测与估值 盈利预测与关键假设： 维生素D3及其衍生物板块： 预计2024-2026年收入分别为5.84亿元/8.63亿元/11.82亿元，增速分别为59.21%/47.71%/36.98%；毛利率分别为58.28%/62.42%/63.55%。主要基于公司全球龙头地位、一体化布局、成本优势、VD3价格回升、饲料行业需求恢复、与DSM的长期采购协议以及金西科技园的逐步放量。 羊毛脂板块： 预计2024-2026年收入分别为1.66亿元/1.94亿元/2.21亿元，增速分别为18.02%/16.66%/14.28%。主要基于金西科技园投产后精致羊毛脂产能的持续放量。 医药制造板块： 预计2024-2026年收入分别为6.44亿元/6.96亿元/7.51亿元，增速分别为12.44%/8.21%/7.86%。主要基于公司多款药品中标集采、持续研发创新、高技术壁垒产品逐步进入市场以及丰富产品线满足慢性病市场需求。 其它板块： 预计2024-2026年收入分别为0.20亿元/0.25亿元/0.31亿元，增速分别为40.01%/25.00%/20.03%。主要基于维生素A、E、B6、生物素等项目的推进。 总体盈利预测与投资评级： 预计公司2024-2026年营业收入分别为14.14/17.79/21.86亿元，同比增长29.21%/25.77%/22.87%；归母净利润分别为2.98/3.75/5.12亿元。鉴于公司在VD3全产业链的独特优势和医药制造板块的稳健增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 维生素D3价格波动风险： VD3及其相关产品占公司营收比重较大，价格波动将显著影响业绩。 项目投资风险： 募投项目建设进度、实施过程和效果存在不确定性，可能带来工程进度、质量或投资成本变化风险。 医改政策变化风险： 医疗体制改革和相关政策法规变化可能影响市场竞争格局和公司经营模式。 药品价格下降风险： 政府对药品价格的管控力度加大，集采等政策可能导致药品降价，影响公司盈利能力。 药品集中采购未中选风险： 若公司产品被纳入集采但未中标，可能对相关产品销售带来不利影响。 总结 花园生物作为全球维生素D3产业链的龙头企业，凭借其独特的全产业链一体化优势和核心技术，在NF级胆固醇和维生素D3市场占据主导地位。公司积极推行“一纵一横”发展战略，在巩固维生素D3核心业务的同时，横向拓展多元维生素产品，并深耕高端仿制药领域。尽管2023年受市场价格低迷影响业绩波动，但2024年第三季度已展现强劲复苏态势，得益于维生素D3价格回暖、成本控制优化及医药板块的稳健增长。公司持续加大研发投入，构建可持续研发体系，为未来业绩增长奠定坚实基础。预计未来公司营收和归母净利润将保持快速增长，但需关注维生素D3价格波动、项目投资、医改政策变化、药品价格下降及集中采购未中选等风险。

中心思想 医保改革驱动商保新机遇 本报告核心观点指出，在以提升医保基金使用效率为目标的DRG/DIP支付改革背景下，医疗机构控费意愿上升，促使有支付能力的消费者对医保目录外药械的需求增强，从而为“独立型”商业医疗保险，特别是中端医疗险，带来了百亿乃至千亿级别的新增保费发展机遇。 经济发展与制度安排塑造健康保障格局 报告强调，长期来看，经济增长是推动健康支出加速上升的关键因素，公共医保始终是健康支付的主导力量。私人部门商业医疗保险在多数国家扮演辅助角色，其发展规模与强制购买等制度性安排密切相关。医保数据共享和税收优惠政策将是促进商业医疗险，尤其是中端产品发展的关键前提。 主要内容 医保为主、商保为辅 我国医疗支出结构与商业健康险定位 我国医疗支出结构显示，基本医保占据主导地位，商业健康险作为补充。2023年，全国居民医疗支出总额达5.7万亿元，其中基本医保支出2.8万亿元（占比50%），个人卫生支出2.5万亿元（占比44%），而商业健康险（含医疗险和重疾险）赔付额约为0.38万亿元（占比7%）。商业医疗险的赔付率约为73%，而重疾险因其长期储蓄属性，不适用短期赔付率指标。 商业健康险主要分为医疗险和重疾险。医疗险以报销医疗费用为主，服务属性强，2023年保费规模约3740亿元，赔付约2700亿元。重疾险则为定额给付，2023年保费约4500亿元，支付约1000亿元。当前市场上的商业医疗险产品，如百万医疗险（1500-1700亿元保费）、大病保险（约1100亿元保费）、企业团体补充医疗保险（约800亿元保费）和惠民保（约180亿元保费），大多是嫁接在医保之上的“补充型”保障，用于支付医保未覆盖的费用。独立于医保、完全覆盖患者医疗费用的“独立型”商业医疗险因价格昂贵，市场规模和覆盖面较小。保险公司缺乏充足的医疗数据是制约“独立型”产品发展的主要原因。 医保支付改革推动医疗险发展 DRG/DIP改革对医疗行为及商保的影响 医保DRG/DIP支付制度改革旨在提高医保基金使用效率，引导医疗机构控制成本。该机制下，医院为避免超额支出，倾向于限制患者自费使用医保目录外的药械和诊疗技术。数据显示，2023年职工医保和居民医保次均住院费用分别下降5.5%和5.6%，表明控费效果显著。 在此背景下，“补充型”商业保险的作用空间可能被压缩，而“独立型”商业医疗险面临发展机遇。对于有支付能力的消费者，为获得医保目录外的药械和更高端的诊疗服务，购买“独立型”医疗险成为强需求。未来医保和商保将形成“错位发展”态势，医保“保大盘、保基本”，商保“保小众、保高端”。医疗险的核心价值在于其提供的服务内容，即涵盖医保目录之外的药品、器械和诊疗手段，以及保险公司对医疗服务质量的监督和不合理支出的控制。 中端医疗险：供给创造需求 中端医疗险的市场定位与发展潜力 中端医疗险旨在填补市场空白，目标客群是既不愿承担高端医疗险高昂费用（1-3万元/年），又不愿诊疗流程受DRG/DIP约束的中产阶级。这类产品通常覆盖创新药、进口药、外购药，并允许患者前往公立医院国际部、特需部以及私立医院就诊，年保费约3000-4000元。其发展路径包括依托医保数据实现精准风控和定价，限制非必要医疗服务，以及灵活选择是否包含门诊责任。 医保数据共享与税收优惠政策的推动作用 医保数据共享是中端医疗险发展的关键前提。国家医保局正积极推进医保与商保信息共享，涵盖政策性业务、药品目录、支付结算等六大领域。数据共享将有助于保险公司进行更精准的产品定价、核保风控，提高理赔效率，并有效识别和管控不合理医疗费用。 税收优惠政策也为商业健康险发展提供助力。2015年推出的税优健康险因条款约束多、保本微利等原因发展缓慢。2023年新政扩大了适用产品范围（包含疾病险和长期护理险），并放宽了条款设置，有助于提高保险公司经营积极性，释放商业健康保险需求。 潜在市场规模评估 报告估计，中端商业医疗险的潜在客群约为1亿纳税人群。若渗透率达到10-30%，按件均保费3500元计算，未来5年内有望为行业带来每年350-1050亿元的新增保费。然而，考虑到补充型产品保费可能下降，净增加额会略低于此估计。与我国保险业万亿级别的总保费规模相比，中端医疗险的潜在保费贡献对行业整体拉动作用可能有限。 经济发展与制度安排推动长期发展 全球健康支出与经济增长的关联 全球32个国家的数据分析显示，经济发展与健康总支出呈正相关。随着人均GDP的上升，健康总支出占GDP的比例持续提升。人均GDP从1万美元上升到6万美元，健康支出占比可从6%左右上升到15%左右。 公共部门与私人部门健康支出的演变 国际经验表明，公共部门（医保）始终负担全社会大部分健康支出，其投入与人均财富水平呈强正相关。人均GDP从1万美元上升到6万美元，公共医保支出占GDP比例可从3%左右上升到8%左右。 相比之下，私人健康险支出占GDP比例整体不高，且与人均财富缺乏明显相关性。私人健康险渗透率的大幅提升，主要来自于制度安排和强制性要求。例如，人均GDP超过5万美元的美国、荷兰和瑞士，其私人健康险支出占比超过5%，均因强制购买制度（如雇主强制、法定全民医保由私营承保）所致。若剔除强制因素，自愿健康险支出占比与经济发达程度关系不明显。患者自费部分在人均GDP低于1万美元时较高，随着经济发展和社保覆盖提升而下降，但在人均GDP4万美元后可能因消费者对更高医疗服务质量的需求而有所上升。 典型国家的经验 不同经济与老龄化水平下的健康支出模式 报告分析了不同国家在经济发展和老龄化程度下的健康支出模式： “富裕+年老”国家（如日本、美国）：健康支出占GDP比例高，公共部门支出占比高，自费占比低。私人健康险占比则取决于制度安排，美国因强制雇主购买而高，日本则因定位补充支付而低。 “富裕+年轻”国家（如新加坡）和“欠发达+年老”国家（如俄罗斯）：整体健康支出水平中等，公共部门占比略高，自费占比略低，私人健康险占比低。 “欠发达+年轻”国家（如印度）：健康支出水平低，社会保障不完善，私人健康险极低，自费支出水平高，甚至超过公共部门支出。 特殊发展中国家（如南非、巴西）：尽管无强制购买要求，但因公共医疗系统质量较差，中上阶层为获得更好医疗服务而购买私人健康险，导致私人健康险支出占比相对较高。 总结 医保改革催生商业医疗险新增长点 本报告深入分析了中国医保支付制度改革对商业医疗险市场的影响，指出DRG/DIP改革在提升医保基金效率的同时，也激发了消费者对医保目录外医疗服务的需求，为“独立型”商业医疗险，特别是中端产品，创造了显著的发展机遇。通过数据分析，报告预测中端医疗险有望贡献数百亿至千亿级别的新增保费，但其对行业整体保费的拉动作用相对有限。 长期发展依赖经济增长与政策支持 报告强调，从全球经验来看，经济发展是推动健康总支出增长的根本动力，公共医保始终是健康支付的主体。商业医疗险的长期发展，除了经济增长带来的支付能力提升，更关键在于医保数据共享、税收优惠等制度性安排的完善。国际案例表明，强制性购买制度对私人健康险的渗透率提升至关重要。因此，中国商业医疗险的未来发展，将是公共医保“保基本”与商业保险“保高端”错位发展、相互补充的格局，并需持续优化政策环境以释放市场潜力。

　　投资逻辑：本周医药生物板块在申万各一级行业中表现处于中下水平，年初至今表现较弱。但正如我们在2025年医药年度投资策略中所指出的，医药板块当前已经处于业绩、政策和资金三重反转的进程之中，我们对2025年医药板块上市公司营收利润增速回升、板块行情复苏有充分信心。 　　其中政策端的出清尤其值得关注：本周第十批国家药品集采结果出炉；中成药采购联盟集中采购相关数据信息公示；12月10日国家医保局、国家卫健委公开《关于完善医药集中带量采购和执行工作机制的通知》进一步完善带量采购相关规定。随着集采控费的忧虑情绪进一步出清，以及国内医药创新成果不断涌现，医药板块行情有望逐步启动。考虑前期基数和企业经营节奏特点，2024年报和2025一季报前后医药板块整体景气度有望进一步反转和改善，适当提前布局是值得考虑的选项。 　　药品板块：我们认为，随着国家支持创新药的各种政策逐步落地，中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。建议关注龙头、出海与创新进展等方向。 　　医疗器械：带量采购机制进一步完善，我们判断未来外周介入、神经介入、电生理等国产高值耗材产品完成集采中标后有望在全国快速实现入院销售，进一步加快细分领域国产替代趋势。随着未来包括惠泰医疗、微电生理等更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。 　　医疗服务及消费医疗：12月9日中共中央政治局会议召开，会议提到实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求...稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。前期优质消费医疗标的估值极度压缩，修复空间巨大；消费刺激政策出炉，后续医疗健康消费有望进入上行周期，业绩改善同样可观。我们对短期业绩持合理预计，对长期机会充满乐观。 　　中药：12月11日，湖北省医保局发布《关于全国中成药采购联盟集中采购相关数据信息的公示》，两家厂商百令片/百令胶囊、昆药集团的注射用血塞通（冻干）200mg/支、华润圣火血塞通软胶囊、昆药集团血塞通滴丸等产品本次续约降幅有望温和。 　　生物制品：天境生物长效生长激素申报上市，目前国内获批上市的长效生长激素仅金赛增（长春高新），开年以来特宝生物、维昇药业、诺和诺德、天境生物陆续向CDE提交长效生长激素产品上市申请，建议持续关注行业格局变化。 　　医药上游：上海颁布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。该行动方案强调了对精密机械加工、光学设计、电子电路控制等关键技术的突破，以及对高精度传感器、特种探测器等关键元器件和零部件的研发。我们看好上海本土科学仪器、试剂耗材企业发展潜力。 　　投资建议 　　在细分赛道选择上，我们继续首推看好国产医药创新特别是创新药和仿创药赛道；同时左侧板块（如部分中药、器械、连锁药房、医疗服务、CXO和上游供应链个股等）的个股反转机会将在2025年一季报前后涌现。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、益丰药房、可孚医疗、药明合联、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、国谈/集采产品进院及销售放量不及预期带来的业绩风险等。

　　l一周观点：上海市发布并购重组行动方案，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等领域 　　12月10日，上海办公厅发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》。力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。本次方案中提出：一、推动优质上市公司、产业集团加大对产业链相关企业的资源整合力度。支持上市公司收购有助于强链补链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。在集成电路、生物医药、人工智能等重点领域，梳理重点产业上市链主企业名单。二、设立100亿元生物医药产业并购基金。政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利。建议关注具备强劲综合实力的大型医药企业以及在细分领域表现突出的创新优质企业。 　　l一周观点：科学仪器和科研试剂领域迎重大政策性利好，板块业绩有望反转 　　2024年12月11日，上海市科学技术委员会发布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。仪器方面，我们认为国内科学仪器市场虽然起步较晚，但发展势头强劲。在生物医药、环保监测、食品安全等领域，对科学仪器的需求增长尤为明显。目前我国高端科学仪器国产化率较低，仍以进口为主，面临“卡脖子”问题，液质联用仪、角分辨光谱仪、椭偏光谱仪、高端光片显微镜、高端电子显微镜、高效液相色谱仪等品种国产替代值得重点关注。试剂方面，国内2018-2022年期间，市场规模从约250亿元增长到约480亿元，复合年均增长率约为18%。目前高端科研试剂以进口品牌为主，如高纯超纯试剂、高端酶、电子专用化学品、磁珠试剂等。此次上海发布相关行业发展政策，有望刺激行业市场需求，有利于带动产业链上下游企业协同发展，本地科学仪器和科研试剂公司迎来重要发展契机，对全行业亦形成较大利好，有望加速国产替代进程。受益标的：阿拉丁、泰坦科技、优宁维、奥浦迈、皓元医药、毕得医药、中科仪（以上为上海本地公司）、康为世纪（含子公司上海昊为泰）、诺唯赞、义翘神州、近岸蛋白、聚光科技、禾信仪器、莱伯泰科、皖仪科技、新芝生物。 　　l一周观点：第十批国采竞争进一步加剧，腾笼换鸟支持创新药支付 　　2024年12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果。本次集采有62种药品采购成功，均为已过专利期、有多家企业生产、竞争充分的药品，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病、感染、精神疾病等领域。医药企业积极参与本次集采，234家企业的385个产品获得拟中选资格，中选药品全部是通过质量和疗效一致性评价的高质量药品。 　　国家集采竞争进一步加剧，参与报价和拟中选的产品数创历史之最。本次国采共有778个产品报价，是纳入国采品种数62个的12.5倍，创历史之最。拟中选产品数385个亦创历史，中选率为49.5%，创历史新低，比历史峰值第四批71.2%低了21.7%。参与产品报价的企业家数为439家，其中共有234家企业有产品拟中选，拟中选率为53%。 　　腾笼换鸟支持创新趋势愈加明显，利好创新药支付。2018年以来，国家医保局已会同有关部门组织开展10批国家组织药品集采，累计成功采购435种药品。通过集中采购，大批过专利期的经典“老药”，全部由通过质量和疗效一致性评价的企业供应全国。在减轻群众“老药”费用负担的同时，腾出费用空间为支持新药纳入医保提供条件，连续7轮调整国家医保药品目录已累计谈判纳入530种新药，不断提升优化群众用药结构，同时促进医药产业提质升级。 　　l本周细分板块表现 　　本周线下药店板块涨幅最大，上涨4.97%；医药流通板块上涨1.04%，中药板块上涨0.62%，医疗耗材板块下跌0.44%，血液制品板块下跌0.69%；疫苗板块跌幅最大，下跌3.4%，其他生物制品板块下跌1.95%，医疗设备板块下跌1.56%，医院板块下跌1.48%，化学制剂板块下跌1.44%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　益丰药房(603939) 　　报告关键要素: 　　公司通过“新开+并购+加盟”的拓展模式，持续提升门店网络覆盖的广度和深度，通过精细化管理提升公司在优势区域的品牌渗透率，线上线下承接医院处方外流。未来有望在规模效应和精细管理下，实现收入利润增长的同时，持续提高经营效率。 　　投资要点: 　　强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 　　1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 　　2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 　　3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 　　区域聚焦，稳健扩张，规模效应优势凸显 　　公司聚焦中南、华东、华北市场，通过“新开+并购+加盟”的方式在上述区域布局，形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，通过精细化运营和品牌渗透取得市场领先优势。对比四大连锁药店，截至2024Q3，公司门店数量排名第3，2017年以来门店数量扩张速度排名第1。随着公司新店和次新店成熟，客流有望进一步提升，销售规模提升促使采购规模上升，有利于增强公司对上游药品生产及批发企业议价能力，有利于降低采购成本，提升盈利水平。 　　多元化和专业化布局，盈利能力有望持续提升 　　随着医保个账占比逐步萎缩，医保统筹、现金支付两端占比提升，支付端的变革将带来产品结构变化，倒逼药店朝着专业化和多元化两个方向发展。公司持续通过商品质量疗效三重评估体系进一步优化商品结构和供应链体系，与近600家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选品种纳入公司商品精品库，建立品类成份覆盖更加完善的精品商品体系。公司密切关注国家集采进展，大力引进国家集采品种。公司紧随行业政策发展趋势，积极调整产品结构，有望通过多元化产品和专业化药房布局提升公司综合盈利水平。 　　布局新零售，可转债募资提升运营效率 　　在O2O、B2C和处方流转三引擎的策略支撑下，依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营，公司新零售业务已成为新的增长驱动力。公司2024年发行益丰转债（113682.SH）用于江苏二期、湖北医药分拣加工中心及河北医药库房建设项目、益丰数字化平台升级项目、新建连锁药店项目等项目建设，有利于提升公司管理效率和扩张业务规模，保障公司未来在行业中的竞争地位。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望通过内生提效和外延扩张实现做大做强。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为15.67亿元/17.45亿元/20.01亿元，对应EPS1.29元/股、1.44元/股、1.65元/股，对应PE为19.26/17.30/15.08（对应2024年12月13日收盘价24.89元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3677.43点，环比下跌1.89%。其中，涨幅前五的有金丹科技(13.35%)、晨光新材(13.19%)、宏柏新材(12.66%)、八亿时空(8.26%)、沃特股份(7.8%)；跌幅前五的有博迁新材(-5.59%)、长阳科技(-5.29%)、飞凯材料(-5.01%)、中环股份(-4.81%)、皇马科技(-4.8%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报6519.48点，环比下跌2.55%；申万三级行业显示器件材料指数收报1174.15点，环比上涨2.63%；中信三级行业有机硅材料指数收报6429.49点，环比上涨0.3%；中信三级行业碳纤维指数收报1225.22点，环比下跌1.67%；中信三级行业锂电指数收报2065.01点，环比下跌4.86%；Wind概念可降解塑料指数收报1862.17点，环比上涨1.13%。 　　鼎龙股份：ArF/KrF晶圆光刻胶突破，签单两大厂。12月9日，鼎龙股份公告，公司控股子公司鼎龙（潜江）新材料有限公司生产的某款浸没式ArF 　　晶圆光刻胶及某款KrF晶圆光刻胶产品前后顺利通过客户验证，并于近期分别收到共两家国内主流晶圆厂客户的订单，合计采购金额超百万元人民币。（资料来源：DT新材料） 　　上海：用好100亿元集成电路设计产业并购基金。上海市人民政府办公厅印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，加快培育集聚并购基金。引入专业赛道市场化并购基金管理人，吸引集聚市场化并购基金，符合条件的纳入股权投资基金设立快速通道。用好100亿元集成电路设计产业并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金。政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利。“链主”企业通过企业风险投资（CVC）方式围绕本产业链关键环节开展并购重组的，将CVC基金设立纳入快速通道。（资料来源：科创板日报、半导体芯闻） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、 　　高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保 　　持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月13日，医药板块涨跌幅-2.29%，跑赢沪深300指数0.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，线下药店(-1.57%)、医药流通(-1.77%)、其他生物制品（-1.83%）表现居前，医院（-3.62%)、疫苗(-3.16%)、医疗设备（-3.12%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为人民同泰(+10.04%)、开开实业(+10.03%)、德展健康(+10.00%)；跌幅榜前3位为皓元医药（-7.35%）、微电生理(-7.03%)、天智航（-7.00%)。 　　行业要闻： 　　近日，Candel宣布，在研病毒免疫疗法CAN-2409与放疗联用，在治疗局部前列腺癌患者的3期临床试验中达到主要终点，在中高危患者中显著改善患者的无病生存期（DFS）。CAN-2409是一种复制缺陷的腺病毒，可将编码单纯疱疹病毒胸苷激酶（HSV-tk）的基因递送入癌细胞，HSV-tk可以将口服的Valacyclovir转化为有毒的代谢物Acyclovir。 　　（来源：Candel，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　华海药业（6030521）：公司发布公告，子公司华海生物收到国家药品监督管理局核准签发的阿达木单抗注射液境内生产药品注册上市许可申请的《受理通知书》，主要用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等。 　　美年健康（002044）：公司发布公告，公司计划对董监高在内的360名人员实施股权激励计划，共分为3期解锁，比例分别为30%、30%、40%，解锁条件为2024-2026年营业收入不低于111、115、123亿元，或者2024-2026年归母净利润不低于8、6、9亿元。 　　睿智医药（300149）：公司发布公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过93,069.47万元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于补充流动资金、偿还银行借款。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点： 　　我们认为2024年是公司的业绩拐点，公司已进入新药放量的成长新周期。2022-2023年，我们判断由于核心产品埃克替尼医保降价以及NSCLC市场竞争加剧，公司收入增速有所下滑，同比增速跌至6%及3%。2023年以来，公司新上市创新药的核心适应症陆续进入医保并在2024年开始快速放量，带动公司业绩重回高增长。 　　我们认为随着公司持续进行研发战略优化，其内部研发费用率或阶段性降低，带动利润更快增长；同时，鉴于公司长期以来优秀的外部合作能力，我们持续看好公司从外部引入潜力管线的能力。公司长期秉持“自主研发、战略合作、市场销售、创新生态圈”四驾马车协同发展的战略。2024年以来，我们认为公司在自研方面将进一步优化管线质量，更聚焦于重点管线开发，公司研发费用率阶段性有所降低；在战略合作方面，公司通过贝达梦工场、产业基金等方式持续打造创新生态圈，不断提升战略合作和自研的互补协同，丰富公司管线。 　　公司在研管线质地优秀，我们认为其中部分或存在对外授权机会，或良好的数据读出预期。根据贝达药业2024年半年报披露，公司目前有10余款在研新药处于临床阶段，我们一方面看好部分临床后期管线如EYP1901在全球成为下一款眼科重磅药物的潜力，以及恩沙替尼在欧美获批上市销售的潜力（FDA PDUFA20241228）；另一方面建议持续关注公司早期管线中全球进度领先药物的进展，包括CFT8919（BiDAC降解剂）、BPI-460372（TEAD抑制剂）、BPI-452080（HIF-2α抑制剂）、BPI-371153（PDL1口服抑制剂）、BPB-101（GARP*PDL1双抗）等。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为30.00、40.60、52.62亿元，同比增长22.1%、35.3%、29.6%；净利润分别为5.07、8.94、13.12亿元；EPS分别为1.21、2.14、3.14元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年57倍PE，对应目标价69.08元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；