恒瑞医药(600276) 　　事件描述 　　2024年10月25日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司营收201.9亿元（+18.7%），归母净利润46.2亿元（+33.0%）。第三季度公司营收65.9亿元（+12.7%），归母净利润11.9亿（+1.9%）。 　　2024年9月9日，公司发布员工持股计划。根据100%解锁的业绩目标，2024年、2025年、2026年公司创新药收入为130亿元、165亿元、208亿元，同比23%、27%、26%；新分子实体IND获批数量分别为12个、13个、14个；创新药NDA申请数量（包含新适应症）分别为6个、5个、4个。 　　事件点评 　　销售人员精简，研发加大投入。前三季度销售费用61.1亿元，销售费用率30.3%（-1.5pct），系公司精简销售人员所致。前三季度公司研发费用45.5亿元，研发费用率22.5%（+0.6pct），系多款管线处在临床后期，公司加大研发投入所致。 　　上市新药进入医保，创新药业务快速增长。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等10多款创新药已进医保，进院数量持续增加。2024年H1，公司创新药收入66.1亿元（+33%），预计三季度创新药仍维持快速增长。阿得贝利单抗显著提高患者OS，海曲泊帕快速升板安全高效，两款新药快速商业化。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的BLA获得FDA受理，有望美国上市。 　　小分子、ADC、双抗肿瘤新药陆续进入后期或上市申请阶段，EZH2抑制剂SHR2554片在PTCL上市申请受理，SHR-A1811已申报HER2阳性NSCLC的上市申请受理，TROP2、CLAUDIN18.2ADC进入临床3期。PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701的G/GEJC适应症上市申请受理，推进多项3期，新一代TIGIT多抗已开展临床，有10多个双/多特异性抗体在研。 　　降糖新药布局丰富，GLP-1组合授权出海。降糖领域公司持续推进恒格列净、瑞格列汀商业化，推出和二甲双胍多种联用方案，其复方制剂HR20031已在NDA。公司将GLP-1类组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在海外的权利许可给美国Hercules公司。首付款和近期里程碑、销售里程碑分别为1.1亿美元、不超过57.25亿美元，展现出良好的市场潜力。 　　IL-17A单抗已上市，JAK1、IL-5、URAT1新药将陆续上市。公司自免领域在研新药有望陆续上市，IL-17A夫那奇珠单抗银屑病适应症首先上市，成人活动性强直性脊柱炎上市申报。JAK1抑制剂SHR0302强直性脊柱炎适应症、中重度特应性皮炎、类风湿关节炎、重度斑秃已在NDA，IL-5单抗SHR-1703、URAT1抑制剂SHR4640、SHR-1819IL-4Rα单抗已入3期临床。 　　投资建议 　　公司已有17款创新药上市，近10款新药NDA受理，根据员工持股方案，2024-2026年新增15款新药NDA申请，密集上市的新药提供增长动力。预计公司2024-2026年营收269.4亿元、312.3亿元、360.7亿元，同比18.0%/15.9%/15.5%；归母净利润为60.8亿元、70.4亿元、80.1亿元，同比41.3%/15.7%/13.9%;PE分别为50.1\43.2\38.0，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 　　风险提示 　　研发及员工持股计划业绩不及风险：近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险，存在新 　　药研发的上市申请及进入临床阶段新药不及预期风险，从而无法达到员工持股计划发布的研究进展带来的业绩风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　三代制冷剂毛利普遍上涨。天气渐冷，萤石生产以及运输成本增加，生产企业惜售情绪持续，价格持续攀升。根据百川盈孚数据，截至11月17日，萤石97湿粉市场价为3712元/吨，较上周上涨2.06%。在原料成本上涨的支撑下，制冷剂盈利能力继续提升。根据百川盈孚数据，截至11月17日，二代制冷剂方面，本周R22毛利为20736.5元/吨，较上周上涨500元/吨；R142b毛利为384.55元/吨，较上周上涨70元/吨。三代制冷剂方面，R125毛利为17991.5元/吨，较上周上涨372元/吨；R32毛利为23130元/吨，较上周下跌398元/吨；R134a毛利为21037元/吨，较上周增加941元/吨。 　　氯化钾价格上涨。11月4日不列颠哥伦比亚省港口工人爆发罢工行动，温哥华港口的钾肥出口业务全面停滞。此前，工人已向不列颠哥伦比亚省海港管理局发出72小时罢工通知，BCMEA在同日对工人进行了封锁。全球市场参与者正密切关注这一事态的发展，尤其担心给钾肥市场的供应带来持续扰动。根据百川盈孚数据，截至11月17日，氯化钾的价格为2523元/吨，较上周五上涨了4.86%。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂：受气温影响，萤石生产受限，货源整体趋紧，氢氟酸价格坚挺，二氯甲烷价格上涨乏力，三氯乙烯价格平稳，制冷剂成本波动有限。年底配额余量有限，外贸需求向好，市场供应持续偏紧。本周三代制冷剂毛利普遍提高。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　（2）氯化钾：不列颠哥伦比亚省港口工人爆发罢工行动，温哥华港口的钾肥出口业务全面停滞，推动近期氯化钾价格上涨。建议关注：盐湖股份（暂未评级）、藏格矿业（暂未评级）。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　在医疗耗材集采常态化、医疗反腐等因素影响下，国内医疗器械整体发展呈承压态势。从医疗器械企业的营收来看，反腐对医疗机构购置和更新医疗设备带来极大的压制。据相关新闻介绍，医疗反腐影响下，正在接洽的医疗设备采购项目都已暂停，对于可买可不买的医疗设备，医院都已不再购买。据众成数科数据显示，截至2024年8月，今年医疗设备的招投标数据处在历史低位水平，1-8月合计招投标金额为717亿元，同比减少58.05%。 　　长期国债支持的设备更新政策有望一定程度上提振医疗设备的购置与更新需求。7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出由国家发改委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金，对于地方的医疗卫生领域更新项目，原则上按照东、中、西、东北部分分别不超过项目总投资的40%、60%、80%、80%的比例进行支持。 　　西部、东北部地区医疗机构有望刺激医疗设备更新相关需求。由于各区域自费比例不同，东部地区地方政府和医疗机构需要自行筹集不低于60%的费用，在配置方面预计会更加的谨慎，不会有太多超前配置的需求，而西部、东北部地区医疗机构补贴力度更大，预计该专项资金将对本身有医疗设备更新需求的区域医疗机构带来需求刺激的作用。

　　报告摘要 　　医药板块走势跟随市场，建议切换布局2025年。本周沪深300下跌3.29%，医药生物下跌3.92%，处于31个一级子行业第18位，本周医药子行业全部下跌，医药商业、医疗器械、生物制品、中药、化学制药、医疗服务分别下跌1.52%、3.37%、3.39%、3.99%、4.08%、5.51%。本周医药板块表现与市场整体走势高度相关，周中受到医保基金预付工作文件的催化，有短暂表现。三季报后，医药行情较为分散，并无明确主线，主要围绕事件催化，如并购重组等，或是政策预期改善，相应底部顺周期板块有所表现。业绩空窗期，且前期题材已经持续一段时间表现，我们认为行情可能逐步切换为关注2025年，重点寻找基本面改善的方向，我们建议把握高景气、困境反转以及业绩稳健。 　　医保基金预付文件发布，支付端压力有望一定程度缓解。11月11日，两部门联合发布《国家医保局办公室财政部办公厅关于做好医保基金预付工作的通知》，在国家层面统一和完善基本医疗保险基金预付制度，提高资金使用效率，为定点医疗机构可持续发展赋能助力。通知指出，此举旨在帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力，用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出，不得用于医疗机构基础建设投入、日常运行、偿还债务等非医疗费用支出。原则上，统筹地区职工医保统筹基金累计结余可支付月数不低于12个月，可实施职工医保统筹基金预付，居民医保基金累计结余可支付月数不低于6个月，可实施居民医保基金预付。上年已出现当期赤字或者按照12个月滚动测算的方法预计本年赤字的统筹地区，不能预付。我们认为，随着医疗保险基金预付制度不断深化完善，配套DRG/DIP制度不断在各省市地区落地执行，在医院、医药企业、医保之间“三角债”关系长期存在，“药品零加成政策”压缩医院盈利空间的背景下，有望显著减轻医疗机构资金链条的压力，缓解费用支付压力，缩短药企、耗材厂商的付款周期。 　　重点推荐个股表现：11月重点推荐：药明康德、华润三九、东阿阿胶、仙琚制药、康方生物、艾力斯、贝达药业、诺泰生物、诺唯赞、迪安诊断。中泰医药重点推荐本月平均上涨3.88%，跑赢医药行业2.26%；本周平均下跌2.40%，跑赢医药行业1.52%，其中诺泰生物表现亮眼，月涨幅、周涨幅分别达到11.68%、3.16%。 　　一周市场动态：2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-9.8%，同期沪深300收益率15.7%，医药板块跑输沪深300收益率-25.5%。本周沪深300下跌3.29%，医药生物下跌3.92%，处于31个一级子行业第18位，本周医药子行业全部下跌，医药商业、医疗器械、生物制品、中药、化学制药、医疗服务分别下跌1.52%、3.37%、3.39%、3.99%、4.08%、5.51%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值23.8倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为20.0倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为19%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值27.7倍PE，低于历史平均水平（35.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为32.0%。 　　风险提示：政策扰动风险，药品质量问题，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　蓝帆医疗(002382) 　　事件：10月15日，蓝帆医疗与万华化学签署战略合作协议，并举行联合创新实验室揭牌仪式。基于此前双方联合研发聚氨酯手套新产品基础上（于今年8月份成功推出，性能极为优异，已经得到了国内外市场的认可），此次战略合作重点围绕一次性聚氨酯手套、医用导管、PEBA、PC等医疗器械领域深化合作。 　　点评： 　　强强联手，多方面进行协调合作。蓝帆医疗是全球一次性手套龙头企业，万华化学是全球最具竞争力的聚氨酯供应商，双方在研发创新、生产制造、产业链协同、销售渠道等多方面进行协调合作，实现共赢。 　　新产品性能优势显著，更加契合高端制造业和医疗领域，未来市场空间广阔。一次性聚氨酯手套在安全、高弹性、亲肤、透气等方面优势明显，整体性能要优于一次性丁腈手套，而且长时间穿戴不伤皮肤，更加适合医院等长时间使用领域，对丁腈手套替代作用明显，未来市场前景广阔。 　　企业正处于业绩转折点，一次性聚氨酯手套有望成为新的业绩增长点。2024年公司业绩开始向好，据公司中报显示，健康防护业务营收同比增长41.74%，顺利实现毛利率提升。依靠公司全球化销售网络，助力一次性聚氨酯手套快速放量，一次性聚氨酯手套有望成为新的业绩增长点。 　　风险点：新产品不及预期风险、国际环境变动的风险。

中心思想 创新药管线驱动未来增长 微芯生物作为中国原创新药领域的先行者，凭借其独特的化学基因组学药物发现平台，已成功开发并上市多款创新药物。公司在研管线布局广泛，尤其在肿瘤和代谢性疾病领域展现出巨大潜力。西达本胺在弥漫大B细胞淋巴瘤（DE-DLBCL）和微卫星稳定/错配修复完整结直肠癌（MSS/pMMR CRC）中的突破性临床进展，以及西奥罗尼在小细胞肺癌（SCLC）和胰腺癌治疗中的积极表现，预示着公司未来收入增长的强劲动力。 核心产品市场潜力巨大 公司核心产品西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼所针对的适应症市场规模巨大且竞品相对较少。西达本胺三药联合疗法在MSS/pMMR结直肠癌这一“冷肿瘤”领域的突破，以及西奥罗尼在SCLC治疗中展现出的优异疗效，有望填补现有治疗空白。西格列他钠作为潜在最佳泛PPAR全激动剂，在2型糖尿病和代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）治疗中显示出更优的安全性与疗效，有望替代传统药物并拓展市场份额。公司通过可转债募集资金用于创新药三期生产基地建设，为未来产品的商业化放量奠定基础。 主要内容 公司概况与财务表现 微芯生物成立于2001年，是中国科创板首家上市的创新药企，以化学基因组学平台为核心，致力于原创新药的发现与开发。公司股权结构清晰，管理层稳定，董事长鲁先平博士拥有丰富的药物研发和管理经验。截至目前，公司在中国、日本和中国台湾地区共有2个原创新药、8个适应症上市销售。 财务方面，公司2024年前三季度营业收入达4.81亿元，同比增长38.02%，主要得益于西达本胺和西格列他钠的销售增长。尽管同期归母净利润因会计处理（微芯新域不再并表）出现短期亏损，但扣非归母净利润同比增长68.04%，显示出主营业务的良好态势。西格列他钠在进入医保后实现快速放量，销量同比增长396.15%，销售收入增长632.48%。公司期间费用率可控，销售费用率因市场开拓有所上升，管理费用率持续下降，研发投入持续增长，2024年上半年研发投入达1.80亿元，占营业收入的59.60%。公司于2022年发行5亿元可转债，其中2.6亿元用于创新药三期生产基地建设，截至2024年上半年已完成66.85%。 核心产品管线深度分析 西达本胺：多适应症拓展与突破性疗效 西达本胺是全球首个亚型选择性HDAC抑制剂，已获批用于复发或难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）、HR+/HER2-乳腺癌以及MYC和BCL2双表达弥漫大B细胞淋巴瘤（DE-DLBCL）。 DE-DLBCL市场潜力：DLBCL是非霍奇金淋巴瘤（NHL）中最常见的亚型，其中DE-DLBCL患者预后极差，占中国DLBCL患者的34%。西达本胺联合R-CHOP治疗DE-DLBCL的DEB研究显示，2年无事件生存率（EFS）为58.9%（对照组46.2%），完全缓解率（CRR）为73.0%（对照组61.8%），显著改善患者预后，且安全性符合预期。该疗法已被2024年CSCO诊疗指南收录，西达本胺也被国家药监局纳入“突破性治疗品种”。 MSS/pMMR结直肠癌的突破：结直肠癌在中国发病率高，其中MSS/pMMR亚型占比超90%，对免疫治疗应答差。西达本胺联合贝伐珠单抗和信迪利单抗治疗标准治疗失败的晚期MSS/pMMR CRC患者的CAPability-01研究显示，三药组18周无进展生存率（PFS）显著高于两药组（64.0% vs. 21.3%），中位PFS为7.3个月（vs. 1.5个月），客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为44.0%和72.0%，显著优于两药组。该三药联合疗法已被收录至2024年CSCO结直肠癌诊疗指南，并获批进入III期临床试验。 西格列他钠：2型糖尿病与MASH的广阔前景 西格列他钠是潜在最佳的泛PPAR全激动剂，可平衡激活PPAR三个受体亚型，在胰岛素增敏、脂代谢调节方面具有优势，并可能减少PPARγ相关副作用。 2型糖尿病市场：中国2型糖尿病患者人数超过1.16亿，胰岛素抵抗是其核心病因。传统TZD类药物（PPARγ激动剂）虽能有效降糖，但存在体重增加、水肿及肝肾毒性等安全性问题。西格列他钠的CMAP、RECAM和CMAS研究均显示其能显著且持久降低糖化血红蛋白（HbA1c）水平，且安全性良好，体重增加和水肿发生率低。RECAM研究还表明其能显著升高HDL-C水平，对合并高血脂风险的糖尿病人群具有应用潜力。 MASH治疗潜力：代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）患病率高，且可进展为肝硬化或肝癌，目前全球仅一款药物获批。西格列他钠治疗MASH的CGZ203 II期临床研究显示，高剂量组患者肝脏脂肪含量下降39.5%，肝脂肪含量下降超过30%的患者比例达65.9%，并显著降低慢性炎症和肝脏损伤指标，对肝脏硬度值具有剂量和时间依赖性降低。该数据已入选2024年美国肝病年会口头报告，显示其在MASH治疗中的应用潜力。 西奥罗尼：多激酶靶点抑制剂的新希望 西奥罗尼是公司自主研发的多靶点多通路选择性激酶抑制剂，通过抑制VEGFR1,2,3、PDGFRα/β、CSF1R和Aurora B发挥抗肿瘤作用，尤其Aurora B抑制活性对神经内分泌肿瘤如SCLC具有针对性。 小细胞肺癌（SCLC）治疗：SCLC恶性程度高，预后差，三线以上治疗药物严重不足。西奥罗尼后线治疗SCLC的II期临床研究（NCT03216343）显示，ORR为17.9%，DCR为64.3%，中位PFS、DoR和OS分别为3.6个月、8.2个月和8.4个月，安全性良好。该数据优于同类产品安罗替尼，预计2025年可获批上市，为公司开拓新增长空间。 胰腺癌治疗前景：胰腺癌被称为“万癌之王”，治疗难度大。安罗替尼联合免疫和化疗方案一线治疗转移性胰腺癌的PAAG研究取得突破性进展，ORR达50%，DCR为95.5%，中位PFS为8.8个月，mOS为13.7个月。这一成功经验为西奥罗尼在胰腺癌治疗方案的开发提供了重要指导，预示其在该领域也可能取得突破。 研发投入与管线布局 公司持续加大研发投入，通过AI辅助设计与化学基因组学整合式药物发现平台，构建了具有全球竞争力的原创新药管线。目前，公司在肿瘤、代谢性疾病、自身免疫性疾病、中枢神经系统疾病及抗病毒五大领域布局了多个研发项目。PD-L1抑制剂CS23546与西达本胺/西奥罗尼联用显示出显著协同抗肿瘤活性，目前处于I期临床阶段。此外，还有CS12192（JAK3/JAK1/TBK1抑制剂）和CS32582（TYK2抑制剂）布局自免领域，CS231295（小分子多靶点蛋白激酶抑制剂）布局实体瘤领域，形成梯队式研发管线。 盈利预测与投资建议 基于核心产品销售增长和在研管线的巨大潜力，财通证券研究所预测公司2024-2026年营业收入将分别达到6.73亿元、8.76亿元和11.93亿元，归母净利润分别为-1.44亿元、-0.62亿元和0.43亿元。公司PS估值在可比公司中处于合理水平。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险包括核心产品专利过期（西达本胺中国专利已于2023年到期，西格列他钠将于2028年到期，尽管公司已布局晶型、制剂等专利延长保护期，但仍存在仿制药冲击风险）、商业化不及预期以及临床试验结果不及预期。 总结 微芯生物作为一家深耕原创新药领域的科创板企业，凭借其强大的研发平台和丰富的创新药管线，展现出显著的增长潜力。公司核心产品西达本胺在DE-DLBCL和MSS/pMMR结直肠癌治疗中取得突破性进展，西格列他钠在2型糖尿病和MASH领域具有优异的临床表现和市场替代潜力，而西奥罗尼在小细胞肺癌和胰腺癌治疗中也显示出成为同类最佳的潜力。尽管面临核心产品专利到期、商业化和临床试验结果的不确定性风险，但公司在研适应症市场规模大、竞品少，且已有多项临床数据超预期，为公司中长期发展奠定了坚实基础。预计未来几年公司营收将持续增长，盈利能力有望逐步改善。

中心思想 原料药市场触底回升与结构性分化 本报告核心观点指出，中国医药生物行业原料药市场整体呈现底部企稳回升态势，尤其体现在化学药品原料药制造PPI指数的持续提升。然而，不同品类原料药价格走势存在结构性分化：特色原料药价格处于底部震荡磨底阶段，抗生素类产品价格近年提价明显并维持高位震荡，而部分兽药类产品如氟苯尼考价格则已触底企稳，部分企业甚至面临亏损，预示行业可能进入供给侧出清阶段。 投资机遇与潜在风险并存 随着下游制剂客户去库存接近尾声，备货和补库需求逐步恢复，叠加专利到期后新原料药品种的持续放量，行业整体有望迎来底部回升的投资机遇。报告建议积极关注行业供给变化情况，并推荐了仙琚制药、普洛药业等重点公司。同时，报告也警示了市场竞争加剧、环保政策趋严以及行业产业政策调整可能带来的风险，提示投资者需审慎评估。 主要内容 一、原料药价格底部企稳 根据国家统计局数据，化学药品原料药制造当月同比PPI指数在2023年全年均低于100，其中2023年5月至6月达到最低点94.4。然而，2024年9月该指数回升至97.1，较8月的95.1上升2.0，显示原料药整体价格已呈现底部上探趋势。这一变化主要得益于下游制剂客户去库存进入尾声，部分客户开始补库存，以及专利到期后新原料药品种的持续放量。报告强调，未来各品类价格仍将较大程度受到供给影响，需关注行业供给变化。 二、特色原料药 （一）高血压类产品 缬沙坦： 2018年末受基因毒杂质事件影响，价格一度从600-620元/kg飙升至1800元/kg。事件结束后，价格回落至600-650元/kg，并在2023年6月至2024年7月稳定在720元/kg，2024年8月小幅降至710元/kg，已稳定超过一年。 厄贝沙坦： 价格基本稳定在620-630元/kg。 替米沙坦： 2023年第三季度价格大幅下降，从6月的1200元/kg降至7月的1000元/kg，此后维持在1000元/kg。 赖诺普利： 价格自2017年的4500元/kg逐步下降至2021年6月的2300元/kg，此后维持在2300元/kg，2024年8月降至2200元/kg。 马来酸依那普利： 价格自2017年最低490元/kg提升至2019年末/2020年初的约860元/kg，2021年1月回落至800元/kg并一直维持至2024年10月。 （二）高血脂类产品 阿托伐他汀钙： 出口价格自2020年8月的1800元/kg逐步下降，2023年7月稳定在1300元/kg，并持续至2024年10月。 洛伐他汀： 2023年降价明显，从2022年第四季度的560-580元/kg降至2023年1月的350元/kg，并维持至2024年7月，2024年8月进一步降至340元/kg。 辛伐他汀： 价格呈现缓慢提升态势，从2017年1月的1100元/kg缓慢提升至2022年4月的1650元/kg，并维持至2024年10月。 三、抗生素产品 β-内酰胺类抗生素（以头孢菌素和青霉素为主）约占全球抗生素市场的70%。 （一）头孢类 7-ACA： 价格波动向上，2017年1月为340元/kg，2022年4月提价至550元/kg，后回落至450元/kg。2024年以来小幅提升，2024年4月升至480元/kg并维持至今。 7-ADCA： 经历两波明显提价，第一次从2017年上半年的300-320元/kg升至2017年第四季度的480-500元/kg；第二次在2021年年中，从450元/kg逐步提升至2023年10月的520元/kg并维持至今。 头孢曲松钠： 价格波动与7-ACA类似，2021年第四季度提价明显，从630元/kg升至2022年2月的850元/kg。2024年价格从1月的700元/kg小幅提升至4月的720元/kg。 头孢噻肟钠： 2021年第四季度价格从680元/kg提升至2022年1月的820元/kg。2024年价格基本稳定在750元/kg。 头孢氨苄： 价格波动提升，2017年上半年为300-320元/kg，2024年稳定在445-450元/kg。 头孢羟氨苄： 价格稳步提升，从2017年初的450元/kg稳步提升至2023年10月的550元/kg，2024年维持在550元/kg。 头孢拉啶： 价格平稳提升，2017年1月为410元/kg，2024年1月至10月稳定在545-550元/kg。 头孢克肟： 2022年第一季度价格波动明显，从2100元/kg迅速升至4000元/kg并维持至2022年7月。2024年第一季度基本稳定在2500元/kg，4月至10月小幅回落至2400元/kg。 （二）青霉素类 6-APA： 2020年第一季度经历明显提价，从140元/kg升至2022年12月的380元/kg，涨幅达171%。2024年第一季度稳定在330元/kg，7月小幅涨至350元/kg。 青霉素工业盐： 涨价幅度明显，从2020年第三季度的80元/BOU升至2022年2月的205元/BOU。2024年1月为160元/BOU，2月开始小幅降价，6月降至120元/BOU，7月提价至150元/BOU并维持至2024年10月。 阿莫西林： 涨价节奏与6-APA一致，2021年9月至11月从220元/kg升至305元/kg。2024年1月为320元/kg，2月降至300元/kg并维持至2024年10月。 氨苄西林： 2021年4月至11月从200元/kg升至305元/kg，此后在高位震荡。2024年1月为320元/kg，2月降至300元/kg并维持至2024年10月。 （三）碳青霉烯类 4-AA： 碳青霉烯抗生素的起始物料。2018年受响水事件影响，价格从880-900元/kg升至1500-1800元/kg，高价位持续至2022年5月。2023年下半年震荡下行，2024年1月为1400元/kg，2月降至1000元/kg，7月降至720元/kg，8月进一步降至700元/kg，目前价格基本探底企稳。 四、激素类产品 双烯醇酮醋酸酯： 2023年7月价格为90万元/吨，此后持续上行，2024年4月突破100万元/吨，8月进一步提升至108万元/吨。 黄体酮： 价格长期稳定在1800-2300元/kg区间，目前为1950元/kg，处于历史中位数水平。 氢化可的松： 2017年至2021年价格稳定，2022年开始提价，从3月的3000元/kg升至6月的3800元/kg，2023年6月进一步升至5800元/kg。2024年1月至10月价格为5600元/kg。 五、兽药类产品 氟苯尼考： 受合成生物学冲击，价格持续下行，从2021年10月的最高价725元/kg持续降至2024年7月的188元/kg，2024年9月进一步降至180元/kg。报告预计部分企业已进入亏损运行状态，产业有望进入供给出清环节。 六、投资建议 2024年，下游制剂客户去库存已近尾声，多数客户恢复正常备货，部分开始补库。叠加专利到期后新原料药品种的持续放量，医药生物板块处于底部企稳回升状态。建议积极关注行业供给变化情况，并推荐关注仙琚制药、普洛药业、华海药业、天宇股份、奥锐特、奥翔药业等公司。 七、风险提示 市场竞争风险： 中国原料药及中间体产业存在重复建设、同质化竞争和产能过剩问题，可能加剧行业竞争压力，对利润水平造成负面影响。 环保风险： 国家环保标准不断提高，可能导致企业生产经营成本增加。 行业产业政策风险： 《抗菌药物临床应用管理办法》等政策限制抗菌药物临床应用，可能对终端用量及抗生素中间体的生产、销售产生影响。 总结 本报告对医药生物行业原料药市场进行了深入分析，指出2024年该市场正经历从底部企稳到逐步回升的转变。通过对化学药品原料药制造PPI指数的分析，报告确认了整体价格的底部上探趋势。在具体产品类别上，特色原料药如缬沙坦、阿托伐他汀钙等价格已在底部区间震荡超过一年，显示下行周期基本结束；抗生素类产品如青霉素和头孢类上游价格近年提价明显并维持高位震荡，而碳青霉烯类起始物料4-AA价格在经历大幅下跌后已探底企稳。激素类产品价格总体稳定，部分上游如双烯醇酮醋酸酯价格小幅上行。值得注意的是，兽药类产品氟苯尼考价格受合成生物学冲击持续下行并已触底，部分企业面临亏损，预示行业可能面临供给侧出清。 综合来看，下游制剂客户去库存的完成和新原料药品种的放量为行业提供了复苏动力。报告建议投资者关注行业供给变化，并推荐了相关优质企业。然而，市场竞争加剧、环保政策趋严以及抗菌药物临床应用政策调整等潜在风险，仍需投资者保持警惕。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/11/11-2024/11/15）华安合成生物学指数下跌8.94个百分点至1032.98。上证综指下跌3.52%，创业板指下跌3.36%，华安合成生物学指数跑输上证综指5.42个百分点，跑输创业板指5.58个百分点。

中心思想 创新驱动与多元增长策略 恒瑞医药正加速向创新药驱动型企业转型，创新药物销售额已成为其主要增长动力，并在医院准入扩展和新药申请方面展现出巨大潜力。同时，公司通过拓展BD合作和海外仿制药销售，构建多元化的盈利增长模式。 市场潜力与风险并存 公司在自身免疫疾病和GLP-1等前沿治疗领域积极布局，多项重磅管线进展顺利，预示着未来的市场增长空间。然而，仿制药面临带量采购风险，创新药销售增长速度、研发项目成功率以及全球扩张成本和价格降幅等因素，构成了其发展过程中的主要风险。 主要内容 创新药物与BD业务：核心增长引擎 创新药物销售额在2024年上半年同比增长33%，已成为恒瑞医药的主要增长驱动因素。 未来增长潜力巨大，主要体现在医院准入的持续扩展以及未来2-3年内预计有15-20项新药/新适应症的新药申请（NDA），包括PCSK9、HER2 ADC和眼科药物等。 BD合作收入被视为可持续的盈利驱动因素，公司已将BD团队扩展至30多名全职员工（FTEs），显示出管理层对BD的高度重视。 仿制药业务：挑战与海外机遇 尽管销售额超过10亿元的三大产品（洛美沙星、洛迪沙星、布托啡诺）仍面临潜在的带量采购（VBP）风险。 海外仿制药销售，如紫杉醇纳米颗粒和布比卡因获得FDA批准，可能带来潜在的上行空间，为仿制药业务提供新的增长点。 自身免疫疾病领域：商业化布局与管线进展 公司因IL-17单抗的审批时间晚于预期（2024年8月获批，原计划6月），推迟了自身免疫疾病特许经营团队的扩展进度，影响了其参与2024年国家医保目录（NRDL）谈判的计划。 已建立了300多名全职员工的商业化团队，其策略是首先针对对Cosentyx有耐药性的患者，随后通过具有竞争力的定价争取更大的市场份额。 即将上市的自身免疫疾病新药包括JAK1抑制剂（已提交RA、AS、AD和脱发的NDA）、IL-4Ra（三期临床）、IL-5（三期临床）和TSLP（二期临床），显示出丰富的管线储备。 GLP-1组合：多靶点布局与国际化进程 HRS9531（GLP-1/GIP）注射液治疗肥胖症的三期临床试验已于2024年中期完成患者入组，预计在52周随访后于2025年8月获得数据读出并提交NDA。 HRS9531口服肽即将完成一期临床试验，HRS-7535（口服GLP-1小分子）已启动糖尿病三期临床试验。 公司已建立Hercules团队，计划在明年开始恒瑞GLP-1组合的海外临床试验，其中包括一项三靶点GLP-1资产，标志着其GLP-1管线的国际化进程。 估值与主要风险分析 高盛给予恒瑞医药买入评级，12个月目标价为人民币51.59元。 估值方法：仿制药业务采用长期退出市盈率估值（人民币315亿元，基于2024财年市盈率17.0倍）；创新药物采用风险调整DCF估值（人民币2976亿元，基于WACC 9.0%，终值增长率为3%）。 主要风险包括：创新药物在国家医保目录（NRDL）列入后销售增长速度放缓；关键晚期研发项目的失败风险；全球扩张的研发和管理费用高于预期；以及仿制药和创新药物的价格降幅大于预期。 总结 恒瑞医药正经历从仿制药向创新药驱动的战略转型，创新药物销售额已成为其核心增长引擎，并辅以BD合作和海外仿制药销售以实现多元化增长。公司在自身免疫疾病和GLP-1等前沿领域拥有深厚的管线布局，多项重磅产品进展顺利，预示着未来的市场潜力。尽管面临带量采购、研发失败、全球扩张成本和价格下降等风险，高盛仍基于其强大的创新价值和未来增长潜力给予买入评级。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为2.25%，在申万31个一级行业中位居第16，跑赢沪深300指数（2.03%）。从子行业来看，医院、医药流通涨幅居前，涨幅分别为4.26%、4.15%；线下药店、化学制剂跌幅居前，跌幅分别为4.92%、0.94%。 　　估值方面，截至2024年11月15日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.66x（上期末为27.02x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（96.17x）、医院（43.95x）、医疗耗材（34.54x），中位数为28.88x，医药流通（16.79x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有25家上市公司的股东净增持42.96亿元。其中，7家增持50.83亿元，18家减持7.87亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局/财政部办公厅：《关于做好医保基金预付工作的通知》 　　Syndax：First-in-class白血病疗法menin抑制剂“Revumenib”获美国FDA批准上市 　　诺和诺德：全球首款用于长期体重管理的GLP-1RA周制剂“诺和盈？”获NMPA批准上市 　　健尔康：上交所主板上市，开盘大涨452% 　　呋喹替尼和多替诺雷晶型专利均被宣告全部无效 　　投资建议： 　　上周国家医保局办公室、财政部办公厅印发了《关于做好医保基金预付工作的通知》，明确了医保预付金的政策内涵、拨付条件、支出标准，同时，规范了预付金的流程管理、会计核算以及资金监督；政策边际出现改善。近日，PD-1双抗交易呈现频繁火热状态，默沙东收购礼新医药在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299；BioNTech收购普米斯100%股权、获得了其候选药物管线（包括PD-L1/VEGF双特异性抗体）及其双特异性抗体药物开发平台的全部权利。在医保政策不断出现边际改善的情况下，我们建议持续关注有望受益于预付金制度的公司以及具有全球创新竞争力的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。