近十年全球偶联药物融资事件整体呈上升趋势，2020年达到顶峰，中国偶联药物融资事件数近三年稳定在35起左 　　融资金融方面，2021年为全球偶联药物融资金额的顶峰，2022年无论是中国还是海外均下降幅度超50% 　　偶联药物并购事件从2020年逐渐繁荣，2021年暂时消沉，2022年再度回暖。 　　押注ADC未来，2023年辉瑞430亿美元收购Seagen，刷新偶联药物赛道单笔并购金额记录。Seagen作为ADC领域公认的龙企业，辉瑞在完成收购后将使其早期肿瘤临床管道增加一倍，并实现ADC领域技术或是部分癌种产品的弯道超车。辉瑞方面也曾表示，到2030年Seagen会贡献大于100亿美元的风险调整收入，且这笔收入在2030年以后可能会有显著增长。 　　ADC领域交易数量近五年来呈现快速增长趋势。 　　2022年ADC交易项目转让方以中国与美国最多，截至2023年5月，2023年中国ADC项目转让数目独占鳌头。 　　截至2023年5月，美国与中国为ADC交易项目受让方的前两名，其次为英国、瑞士与韩国。 　　交易金额方面，2022年一扫2021年的沉寂状态，2022年全球ADC交易金额创下历史新高251.97亿美元。 　　风险提示 　　临床失败风险 　　目前大部分国产ADC类均处于临床阶段，存在临床进度不及预期甚至临床失败风险。 　　竞争格局恶化风险 　　临床阶段有多款ADC申报上市或处于临床后期阶段。同时，GLP-1在研药物较多，存在未来竞争加剧风险。 　　销售不及预期风险 　　销售受到产品本身特性，竞争格局，销售队伍，行业发展等多方面因素影响，存在销售不及预期风险。 　　行业政策风险 　　医药生物行业较易受到行业政策的影响，目前我国医药行业处于发展期，行业政策更新快，存在受到行业政策或监管政策影响的风险

　　核心观点：国内ADC药物竞争格局复杂，清晰且准确地认知相 　　关企业ADC技术有助于挖掘产业投资机会。本报告中我们梳理了国内主要ADC参与企业的技术平台并对相关技术做了清晰明了的解析,我们发现国内主流的ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics等平台进行优化改造而来，但相关优化改造已展现出青出于蓝而胜于蓝的潜力。结合已有ADC药物临床数据，以及基于对ADC药物结构（包含抗体、Linker、Payload）和体内作用方式复杂性的认知，我们认为ADC药物领域并不存在“包打天下”的技术平台，国内相关企业在这一领域的布局存在超预期的可能性。 　　国内主流的ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics等平台优化改造而来。从技术路线来看，主流的国产ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics、Synaffix、Ambrx等技术平台进行的优化改造或者引进产品或技术所得。目前全球有多家药企布局ADC领域，包括第一三共、Seagen、Immunomedics、Ambrx、Synaffix、ADCTherapeutisc、ImmunoGen、Mersana、NBETherapeutics、Zymeworks、Alteogen等，上述企业在ADC技术领域均有各自独有特色。对国内ADC企业来说，主流的ADC技术还是来源于对第一三共、Seagen、Immunomedics、Synaffix、Ambrx等技术平台进行优化改造或者引进产品或技术所得，相关优化改造已展现出青出于蓝而胜于蓝的潜力。 　　第一三共技术路线：主要针对毒素进行优化改造，部分企业同时优化接头，主要参与者有恒瑞医药、百利天恒、百奥泰、正大天晴、百济神州等。第一三共目前已基于其ADC平台开发出了HER2、TROP2、HER3等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（Mc-GGFG-Dxd）n”结构。国内以第一三共ADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有恒瑞医药、百利天恒、百奥泰、正大天晴、百济神州等，其主要针对毒素Dxd、接头进行改造。上述国内公司针对毒素Dxd、接头等进行优化改造，主要是为了获得可规避专利、稳定性良好、安全性与有效性良好的ADC产品，其中部分产品已披露的临床数据已验证其改造的有效性。 　　Seagen技术路线：主要基于接头部分改造优化，主要参与者有迈威生物、石药集团、科伦博泰、荣昌生物、乐普生物等。Seagen（已被辉瑞收购）目前已基于其ADC平台开发出了Nectin-4、CD30、TF等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（Mc-VC-PABC-MMAE）n”结构。国内以SeagenADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有迈威生物、石药集团、科伦博泰、荣昌生物、乐普生物等，由于SeagenADC技术已过专利保护期，部分企业未对相关技术做进一步改造，而部分企业出于更优效设计的考虑对接头做了改造。 　　Immunomedics技术路线：主要针对接头、毒素等进行优化，代表企业科伦博泰。Immunomedics（已被吉利德收购）目前已基于其ADC平台开发出了TROP2ADC等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（CL2A-SN38）n”结构。国内以ImmunomedicsADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有科伦博泰等，其主要针对接头、毒素进行改造。 　　建议关注：恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、迈威生物、荣昌生物、乐普生物、百奥泰、石药集团、信达生物、康宁杰瑞、君实生物、百济神州、康诺亚、浙江医药。 　　风险提示：临床试验推进进度低于预期或失败的风险；专利中主要创新药分子结构与实际进入临床创新药分子结构存在差异的可能性；创新药未来出海存在专利纠纷的风险。

　　新产业(300832) 　　事件：公司2023上半年实现营业收入18.65亿元(+31.6%，括号内为同比，下同)；归母净利润7.50亿元(+31.7%)；扣非归母净利润6.87亿元（+31.2%），经营性现金流净额5.27亿元（+20.3%），业绩符合市场预期。 　　Q2疫后业绩恢复明显，盈利能力提升：Q2单季度营收和归母净利润同比增速分别为46.8%和51.3%，环比增速13.0%和11.2%，疫情放开对院端影响在Q2明显消除，业绩恢复高增速。盈利能力上看，随着公司海外中大型设备放量带动试剂收入提升（上半年海外试剂收入占比+3.7pct至49.6%），公司上半年海外业务毛利率同比提升8.0pct。公司上半年综合毛利率同比提升2.2pct至71.5%，盈利能力不断提升。 　　国内业务Q2明显加速恢复，看好全年增长：公司2023上半年国内业务实现收入12.12亿元（+31.6%），随着Q2国内疫情恢复，业绩保持快速恢复，Q2试剂收入同比增速58.7%。设备方面，2023上半年公司国内发光设备收入同比增长38.8%，上半年装机806台，其中大型设备占比达到60.6%。公司三级医院客户达到1467家，三甲医院覆盖率对比2022年提升2.2pct至57.9%。随着公司三级医院覆盖率的不断提升和X8、X6等中大型设备的加速铺设，有望带动单机产出的持续提升。 　　海外业务维持高增速，大型设备铺设明显加速：公司2023上半年海外发光收入6.49亿元（+31.6%）；海外装机3227台（+51%），累计装机量达到1.74万台。随着公司在俄罗斯、巴西等地设立子公司，海外业务有望进一步加速。 　　盈利预测与投资评级：考虑到反腐、集采等因素影响，我们将2023-2025年归母净利润预期的16.9/22.2/28.9亿元下调到16.5/21.4/26.8亿元；对应2023-2025年PE估值为26/20/16X；公司海内外业绩均保持强劲动能，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采风险、设备铺设不及预期、单机产出放量不及预期等。

　　华润三九(000999) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年8月29日，公司发布半年报报告，2023年上半年实现营业收入131.46亿元，同比+56.48%；归母净利润18.77亿元，同比+30.99%；扣非归母净利润18.27亿元，同比+37.22%。 　　分析点评 　　半年度业绩增长向好，二季度营收增速亮眼 　　半年度业绩增长向好，剔除并表影响，营收增速仍然保持稳健。2023H1，公司实现营业收入131.46亿元，同比+56.48%；实现归母净利润18.77亿元，同比+30.99%；扣非归母净利润18.27亿元，同比+37.22%。公司上半年整体经营业绩表现良好，主要是系CHC业务增长较快以及昆药并表。其中，昆药集团1-6月实现营业收入37.71亿元，同比-10.81%，剔除昆药并表影响，上半年公司营业收入同比+18.50%。展望全年，不考虑昆药并购的影响，预计公司2023年营业收入将实现双位数的增长，净利润努力匹配营收增长水平。 　　二季度营收增速亮眼。单季度来看，公司2023Q2收入为67.94亿元，同比+63.68%；归母净利润为7.26亿元，同比+22.59%；扣非归母净利润为6.96亿元，同比+30.29%。 　　公司整体毛利率为52.22%，同比-2.67个百分点；期间费用率30.07%，同比-0.35个百分点；其中销售费用率25.02%，同比-0.61个百分点；管理费用率（含研发费用）7.93%，同比-0.04个百分点；财务费用率-0.10%，同比+0.29个百分点；经营性现金流净额为17.72亿元，同比-6.87%。 　　锚定战略方向，汇聚增长合力，业务实现持续健康发展 　　CHC健康消费品业务：2023H1公司该业务实现营收68.19亿元，同比+23.19%，主要系公司CHC业务中品牌OTC、专业品牌、大健康等业务销售增速较快。公司不断夯实平台基础，拓展新渠道覆盖，实现线上线下双轮驱动。目前，公司的“999完美药店”终端门店服务项目已覆盖全国21个中心城市，服务于6000余家核心门店。同时，公司在京东、阿里等主流电商平台持续构建感冒咳嗽、儿科、维矿等品类的品牌优势地位，618电商大促活动中，999感冒用药占据同类目排名Top1位置，999小儿感冒药、999澳诺分别在小儿感冒、维钙营养品类中排名领先。999消痔软膏在OTC品类天猫品牌旗舰店痔疮用药618排名第一、肠胃用药排名第四。 　　处方药业务：随着集采影响减弱、医院处方量恢复、产品结构不断调整，2023H1公司处方药业务实现营收27.80亿元，同比+11.31%。公司心脑血管急重症领域的参附注射液在SCI收录的国际学术期刊发表多篇研究论文；消化领域的易善复口服保肝药稳居IMS全国口服护肝产品市场排名第2位；抗肿瘤领域的华蟾素片中选全国中成药集采，有望实现以量换价；示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒®）顺利通过国谈，将加快产品在医院覆盖面的扩大；骨科领域的骨通贴膏、瘀血痹进入多个疾病诊疗指南；抗感染领域的注射用头孢噻肟钠中选全国集采；注射用头孢比罗酯钠（赛比普®）作为国内首个原研五代头孢菌素，产品供应问题得到解决，正式进入商业化阶段。 　　昆药业务：2023年1月19日，昆药集团完成董事会、监事会改组，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九，正式并入华润三九财务报表。公司持续推进昆药集团整合工作，并确立其“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。 　　研发创新蓄力，赋能创新发展 　　公司围绕战略方向，积极引入新产品，加强公司产品力，持续提升公司创新能力。2023年上半年公司研发投入3.65亿元，其中重点研究项目进展包括：1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196进入I期临床试验；H3K27M突变型弥漫性中线胶质瘤新药ONC201胶囊完成国内临床试验申请（IND）并获得《药物临床试验批准通知书》；1类创新中药DZQE（用于改善女性更年期症状）正积极推进II期临床研究受试者入组工作；“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”（复他舒®）正在开展胃癌根治术患者淋巴示踪的临床研究，持续拓展新适应症。同时，公司获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊《药品注册证书》，补充了公司消化领域的产品管线。 　　此外，公司持续关注中药的创新传承，目前在研经典名方超30首。公司与国内知名科研院校展开合作，进行多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报,截止目前累计29个品种标准已颁布为国家配方颗粒标准，另有15个品种标准处于国家标准公示阶段。 　　投资建议 　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别303.2（剔除昆药并表为209.0）/346.4/393.9亿元，分别同比增长67.7%（剔除昆药并表为15.6%）/14.2%/13.7%。归母净利润分别为30.4/35.6/41.5亿元，分别同比增长24.1%/17.2%/16.4%，对应估值为15X/13X/11X。 　　风险提示 　　市场及政策风险；研发创新风险；并购整合风险。

　　科伦药业(002422) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现收入107.34亿元，同比增长17.64%；实现归母净利润14.02亿元，同比增长61.53%；实现扣非归母净利润13.49亿元，同比增长66.53%。 　　持续优化产品结构，输液板块稳定增长。上半年公司输液产品实现营业收入50.27亿元，同比增长14.27%。输液产品的销售结构进一步优化，密闭式输液量占比提升3.70个百分点，利润贡献同比增加。其中，多特为公司存量品种，第五轮集采中标，因产品价格优势，在DRGs/DIP等政策加持下，上半年销量同比增长33.08%；多臻为国谈产品，得益于625ml规格满足临床需求和肠外营养诊疗能力的提升，上半年销量增长趋势良好；多蒙捷为非医保品种，受手术量的恢复和基层销售进一步拓展，上半年量同比增长33.56%；左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮集采中标，上半年实现销售收入2.34亿元，同比增长2.83%，市场份额位居集采中选企业第一。 　　受集采等因素影响，非输液药品销售额略有下降。上半年非输液药品销售收入18.34亿元，同比下降8.02%。其中，盐酸达泊西汀片因价格调整，销量端同比增长28.80%，但收入端同比下降89.98%；以下产品受各类集采及续标等影响，康复新液收入10,4511万元，同比下降39.4%，草酸艾司西酞普兰销量同比下降25.65%，收入下降49.85%，注射用紫杉醇销量同比上升71.45%，收入下降34.81%，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液收入下降但销量趋于稳定；其他产品如塑料水针、头孢粉针和青霉素粉针产品销量均实现了大幅增长，国家集采中标品种，如氨溴索注射液、注射用头孢曲松、头孢他啶、罗红霉素片等也实现了销售放量。考虑到第八批集采大部分为增量产品、存量产品基数下降，我们预计下半年非输液药品增速有望恢复。 　　主要产品系列量价齐升，川宁生物贡献较大利润增量。上半年抗生素中间体、原料药整体对外实现营业收入23.70亿元，同比增长14.54%，实现毛利6.73亿元，同比增长19.46%。1）川宁生物及其子公司实现营业收入24.17亿元，同比增长21.84%，实现归属于川宁生物母公司净利润3.91亿元，同比增长64.82%，分品种看，硫红收入7.3亿元，同比下降2.4%，头孢中间体收入5.3亿元，同比增长16.3%，青霉素类中间体9.8亿元，同比增长54.7%；疫情放开后，头孢和青霉素类中间体需求恢复良好，其中6-APA平均价格同比上升6.7%，销售量同比增加50.8%，青霉素G钾盐平均价格同比上升3.4%，销售量同比增加16.4%。2）邛崃分公司积极承接CDMO项目饱和产能，2023年上半年实现营业收入1.01亿元。 　　创新产品进展顺利，创新成果兑现在即。上半年科伦博泰对MSD确认收入10.37亿元，实现净利润-0.31亿元，同比减亏88.51%。下半年预计达到的临床进展包括：1）SKB264：推进TNBCⅢ期报产工作，推进2个注册Ⅲ期及多个Ⅱ期拓展和联合用药研究的入组工作；2）A166：HER2+乳腺癌关键Ⅱ期报产的后续工作，推进HER2+乳腺癌注册Ⅲ期确证性临床研究入组；3）SKB315&SKB410:按计划推进入组；4）A167：作为3L+鼻咽癌关键Ⅱ期研究NDA申请的确证性临床试验，一线治疗鼻咽癌Ⅲ期注册研究进行随访和数据清理工作；5）A140：对比西妥昔单抗原研的Ⅲ期头对头研究，预计下半年递交NDA；6）A400：推进NSCLC注册研究入组等。 　　投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.61/28.20/32.64亿元，同比增长38.20%/19.40%/15.75%，EPS分别为1.60/1.91/2.21元，当前股价对应2023-2025年PE为17/14/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　业绩总结： 公司发布2023 年中报， 2023 年上半年实现收入 102.5 亿元，同比+26.5%，归母净利润 17.1亿元，同比+32.6%，扣非后约为 17.6亿元，同比约+27.2%。其中单 Q2实现收入 52.3亿元，同比+32.8%，归母净利润 9.3亿元，同比+36.8%；扣非归母净利润 10.06 亿元，同比+32.6%。 　　海内外持续扩张，打造分级连锁网络布局。 公司继续加快医疗网络的分层建设，稳步推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心的建设，同时，加快省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼 e 站的横向同城分级诊疗网络建设， 截止 2023年 6月 30日， 公司中国境内开设医院 229家（较年初新增 14家），门诊部 168家（较年初新增 20家），海外已布局 124家眼科中心及诊所（较年初新增 6 家），逐步形成覆盖全球的医疗服务网络，分级连锁优势和规模效应日益显现。 公司 2023 年上半年实现门诊量 727 万次，同比+31.2%； 手术量 60.8 万次，同比+36.6%； 实现收入 102.5 亿元，同比+26.5%；归母净利润 17.1 亿元，同比+32.6%。 　　白内障等刚需类项目收入提速，消费属性项目受经济形势影响增速趋缓。 从业务占比上看，公司消费眼科收入占比超过 60%，从业务增速上看，白内障等基础眼科收入提速，拉动公司业绩快速增长。 2023年上半年公司屈光业务收入40.3亿元，同比+17.2%， 占比 39.3%（ -3.1pp） ；视光服务业务收入 23亿元，同比+30.5%， 占比 22.4%（ +0.7pp） ； 白内障业务收入 16.7亿元，同比+60.3%，占比 16.3%（+3.5pp） 。 去年受疫情影响被抑制的眼病需求逐步释放，伴随着人口老龄化和消费升级的趋势，白内障业务仍有巨大发展空间。 　　毛利率净利率持续提升，费用率管控能力稳重向好。 公司发展进入成熟期，成本费用结构稳中向好， 公司 2023年上半年毛利率 49.46%（+0.1pp），各项业务毛利率均有上升，其中，白内障业务毛利率同比提升 1.6pp，预计为高端白内障放量导致毛利率提升。 2023 年上半年销售、管理、研发费用率为 10.22%（+0.5pp）、 12.9%（ -0.8pp）、 1.4%（+0.03pp)，管理费用率优化，销售费用率因摆脱疫情影响，线下活动投入加大所致；净利率 18.9%（ +1.3pp），公司费用率管控能力持续提升。 　　盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 34.9 亿元、 46.4亿元和 58 亿元， EPS 分别为 0.37 元、 0.5 元、 0.62 元，当前股价对应 PE 分别为 46 倍、 35 倍、 28 倍， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

　　手足口病主要由肠道病毒71型（EV71）、柯萨奇病毒A16型（CVA16）等肠道病毒感染导致，手足口病疫苗是为预防手足口病而开发的一种疫苗，通过激发免疫系统产生抗体，提供针对手足口病病毒的免疫保护，目前市面上唯一已有的手足口病疫苗是针对EV71型病毒的疫苗，针对其他病毒引起手足口病的疫苗尚未上市。中国手足口病疫苗市场规模整体呈下降趋势。2017年至2018年处疫苗上市初期，疫苗签批发快速放量，行业市场规模由23.5亿元增长至52.0亿元，2018年至2022年，行业市场规模由52.0亿元下降至26.4亿元，年复合增长率达-15.6%。

　　贵州三力(603439) 　　事项： 　　公司公布2023年半年报，实现收入6.31亿元（+46.74%），归母净利润1.01亿元（+57.75%），扣非后归母净利润0.97亿元（+58.26%）。公司业绩符合预期。 　　平安观点： 　　核心品种开喉剑快速放量，23H1盈利能力有所提升。2023H1公司收入6.31亿元（+47%），我们认为主要得益于核心品种开喉剑的快速放量。自2022年12月以来，咽喉类疾病发病率大幅提升，带动相关产品放量。分季度来看，23Q2实现收入2.82亿元（+3.90%），归母净利润0.46亿元（+14.28%），二季度收入增速下降预计与发病率下降有关。23H1公司毛利率72.47%（+2.66pp），净利率15.89%（+2.06pp），盈利能力有所提升。期间费用率整体稳定，销售费用率47.76%（+0.16pp），管理费用率5.52%（-0.90pp），研发费用率1.65%（+1.08pp），财务费用率-0.20%（+0.62pp）。 　　持续推进外延并购战略，并表带来表观业绩增长。公司22年5月并表德昌祥药业，23H1德昌祥收入5808万元，净利润447万元。23年1月收购好司特60.98%股权，23H1好司特收入1744万元，净利润341万元。公司参股企业汉方药业（持股25.64%）23H1收入2.31亿元，净利润1953万元。我们看好公司通过外延并购持续扩充产品管线，同时带来表观业绩的快速增长。 　　开喉剑市场空间广阔，外延并购提升天花板，维持“推荐”评级。公司核心品种开喉剑喷雾剂2022年收入首超10亿，仍有较大增长空间。同时外延并购持续补充产品管线。我们看好公司长期发展。暂维持对公司2023-2025年净利润分别为2.55亿、3.15亿、3.81亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅25倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）核心产品降价风险：公司核心产品存在医保降价风险。2）产品集中风险：公司产品集中度高。3）整合不及预期风险：公司外延并购标的存在整合不及预期可能。

　　纳微科技(688690) 　　投资要点 　　事件：2023年8月24日晚公司发布2023年半年度报告，2023H1营收2.95亿元（+0.45%，括号内为同比，下同），归母净利润3183万元（-80.72%），扣非归母净利润1934万元（-81.16%）。2023Q2营收1.63亿元（+6.59%），归母净利润1947万元（-81.31%），扣非归母净利润1335万元（-71.25%）。 　　业绩短期承压，Q2环比提速：剔除2022年核酸检测用磁珠收入，2023H1营收同比增长14.04%，单Q2同比增长约22.1%；在此基础上若剔除2023H1赛谱仪器并表收入，则2023H1与2023Q2营收分别同比增长2.2%/11.3%。剔除股份支付费用摊销和赛谱仪器投资收益影响后，2023H1归母净利润为9387万元（-25.5%），扣非归母净利润8138万元（-29.31%）。剔除股份支付费用后公司2023H1销售/管理/研发费用分别同比增长29.8%/26.4%/69.6%,在需求下行压力下，公司收入增速放缓但费用仍处于高位，叠加子公司赛谱仪器等亏损，导致归母净利润同比下滑。环比来看，公司2023Q2营收环比增长23.41%，其中色谱填料和层析介质产品收入环比增长31.5%，复苏势头良好。盈利能力来看，公司2023H1毛利率79.06%（-2.15pct），主要系合并赛谱仪器后产品结构变化所致，单看色谱填料和层析介质毛利率为85.7%（+0.62pct），在竞争趋于激烈的市场环境下公司填料毛利率稳中有升，体现出公司较强的产品竞争力。 　　项目漏斗不断丰富，看好公司远期成长性：2023H1公司色谱填料和层析介质销售收入2.11亿元（+5.45%），营收占比71.5%（+3.51pct）；应用于药企正式生产或三期临床项目的填料收入1.04亿元，占填料与介质产品收入的49.15%（+8.10pct）。分领域来看，应用于大分子药物的介质、生物分离柱等产品2023H1销售收入1.41亿元（+6.73%），客户群体不断开拓，小分子药物相关收入0.58亿元（-9.92%），由于小分子填料使用寿命较长，2022年高基数下有所下滑。分项目来看，公司2023H1填料新增630个项目应用，其中应用于抗体领域的III期/商业化项目新增9个，项目漏斗进一步丰富。此外，公司在外部压力下维持高位研发投入，2023年下半年有望推出新一代杂化硅胶（发力胰岛素、多肽等领域）、耐碱性更高的新款proteinA亲和层析介质等；同时随着公司产能投产、福立仪器收购后的协同催化等逐步兑现，业绩有望进一步恢复。纳微科技作为国产填料龙头，产品竞争力较强，我们看好公司远期成长性。 　　盈利预测与投资评级：我们将公司2023-2024年营收由10.68/15.67亿元调整为7.60/11.53亿元，预计2025年营收13.55亿元，归母净利润由4.09/6.11亿元调整为1.80/2.66亿元，预计2025年归母净利润3.87亿元，当前股价对应PE分别为75/51/35×，我们看好国产填料龙头的成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧；下游需求下行；市场开拓不及预期等

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年半年报。公司2023年1-6月实现营业收入184.76亿元（+20.32%），归母净利润64.42亿元（+21.83%），扣非净利润63.41亿元（+20.84%），经营性现金流44.83亿元（+9.96%）；2023年Q2实现营业收入101.11亿元（+20.20%），归母净利润38.71亿元（+21.63%），扣非净利润38.12亿元（+20.05%）。 　　开展新基建+海外高端客户突破，生命信息与支持业务高速增长。2023H1公司生命信息与支持产线实现收入86.67亿元（+27.99%），一方面受Q1国内ICU病房建设提速带动，公司主动向相关重症产品倾斜产能，使得Q1产线整体收入增长超60%；另一方面受益于产品加速向美国、英国、法国、西班牙、澳大利亚、印尼、墨西哥、土耳其等国家高端医院渗透，整体解决方案优势不断扩大。据公司统计，截至2023年6月30日，国内医疗新基建可及待释放市场空间仍超230亿元，未来两年仍将持续为产线业务增长带来显著贡献。 　　体外诊断Q2呈现较好复苏，战略并购夯实国际化基础。2023H1公司体外诊断业务实现营收59.75亿元（+16.18%），单Q2增长超35%。其中：1）国内：基于3月以来院端诊疗活动迅速恢复，诊断试剂消耗随之复苏，且血球（BC-7500系列）、化学发光（CL-8000i）、生化（BS-2800M）、凝血（CX-9000）、TLA流水线等仪器装机进展顺利，其中BC-7500装机超1,000台，全年贡献有望超10亿元；2）海外：通过并购和自建加速推进平台化能力建设，中大样本量客户加快突破，2023H1突破超70家海外第三方连锁实验室（超2022全年）。此外，公司于2023年7月31日发布公告，收购DiaSysDiagnostic75%股权，此举通过深入布局海外供应链平台，全面加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设，为公司体外诊断业务国际化打下坚实基础。 　　院内高端影像实现加速突破，新品上线驱动海外渗透率提升。2023H1公司医学影像业务实现营收37.01亿元（+13.40%），单Q2增长超35%，主要得益于高端超声R系列和全新中高端超声I系列的国内外迅速放量。其中：1）国内：随着国内超声采购逐步复苏，以及公司高端技术和产品的不断推新，二、三级医院占公司国内超声收入的比重连年提升，高端超声占比亦已过半；2）海外：多款新品推出使得公司超声业务在海外市场的客户画像由中低端不断向高端转变。 　　期间费用稳中有升，盈利能力趋于增强。2023H1重点财务数据：①期间费用率：29.67%（+2.84pct），其中管理费用率为4.31%（-0.97pct），销售费用率为15.34%（（+1.33pct），主要是持续加强全球营销及服务网络建设所致；②合同负债：24.95亿元，较2022年末下降16.48亿元，较2023Q1末下降13.97亿元，预计年初呼吸机类产品预收款逐渐发货；③应收账款：37.05亿元，较2022年末增加10.46亿元，较2023Q1增加10.25亿元；④经营性现金流：63.41亿元（同比+9.96%）与归母净利润相匹配。⑤主营业务毛利率：65.60%（+1.47pct），其中：生命信息与支持类67.16%（+1.41pct）；体外诊断62.63%（（+1.31pct）；医学影像67.76%（（+1.89pct）。单Q2主营业务毛利率为64.94%（（同比2022Q2：+1.16pct；环比2023Q1：-1.46pct）；⑥净利率：34.87%（（同比+0.42pct），单Q2达到38.28%（（同比+0.44pct；环比+7.53pct），净利率提升预计主要是汇率贬值因素。 　　研发投入推动技术迭代，高端产品及解决方案持续丰富。2023H1公司研发投入为20.40亿元（+40.07%），占整体营收比例超11%。高水平研发投入保障公司实现多项底层技术创新及融合创新，持续丰富产品矩阵。其中：①生命信息与支持：推出瑞智联生态·易关护亚重症整体解决方案、UX54K荧光摄像系统、5mm光学胸腹腔镜、超声高频集成手术设备、BeneHeartD系列新一代除颤监护仪、新一代麻醉系统A7/A5、BeneFusionMRIStation磁共振输注工作站、新uMEC监护仪、急救转运呼吸机TV80/TV50、新平台手术床旗舰版V9、4K数字化手术室二期、动物专用监护仪Vetal3；②体外诊断：推出传染病免疫试剂乙型肝炎病毒核心抗体测定试剂盒、高血压免疫试剂醛固酮二代和肾素二代测定试剂盒、炎症免疫试剂白介素6测定试剂盒、全自动凝血分析仪CX-6000、全自动微生物鉴定药敏分析仪AF-600等；③医学影像：推出动物专用台式彩超Vetus60、DRVetixS300等。此外，预计下半年还将推出超高端全身台式彩超、高端心脏台式彩超、高端体检台式彩超等重磅新品。 　　投资建议：公司是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为116/141/170亿元，同比增长20.99%/21.32%/20.82%，EPS分别为9.59/11.63/14.05元，当前股价对应2023-2025年PE为28/23/19倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗投资增速放缓致设备订单不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。